17 년 12 월 27 일 I Equity Research AK 홀딩스 (0068) 주력자회사순항지속 3분기누적지배순익 37.2% 성장 AK홀딩스의 3분기누적지배순익은 899억원으로전년대비 37.2% 성장했다. 주력자회사인제주항공, 애경유화, 애경산업 3사모두 3분기누적기준 % 이상의순익성장을나타냈는데특히제주항공은 42.8% 성장세를보였다. 3분기제주항공은추석연휴의이연과제트유가상승에도불구일본및동남아선급증으로탑승률및객단가동시상승이나타났다. 4분기에도외형성장세와수익성호조가기대된다. 애경유화는지난 3분기 PA, 가소세마진개선과바이오디젤증설효과로경상기준사상최대분기영업익을기록했다. 18년상장추진을준비중인애경산업은전년대비 0% 에달하는화장품중심의매출고속성장을이어갔으며 3분기누적순익은 329억원으로전년대비 21.2% 성장했다. 18년애경산업상장추진예정비상장자회사중이익기여도가가장큰애경산업은지난 11/23 일상장예비심사를청구했으며 18년상장추진을예정하고있다. 올해순익은 316억원으로전년대비 46.9% 증가추정되는데마진이단연높은화장품매출의비중상승영향이다. 제자리수준인생활용품에비해화장품매출의고속성장이지속되고있다. 당리서치센터는애경산업의적정기업가치를약 5,900 억원으로평가하였는데 18년예상순이익대비 15배수를적용한결과이다. AK홀딩스는애경산업지분을 48.3% 보유하여 2,852 억원의지분가치를 SOTP Valuation 에반영했다. 애경산업은상장예심청구전 PreIPO 방식으로자금을유치했는데스톤브릿지캐피탈과신영SK PE가각 0억원, 0억원을출자해애경유지공업이보유한애경산업 48.07% 중 % 를인수했다. PreIPO 시 6천억원이었던평가가격을감안시, 당사밸류에이션은매우보수적인수치이다. Key Data Update BUY I TP(12M): 93,000 원 I CP(12 월 22 일 ): 66,0 원 Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2,4.54 17 18 52 주최고 / 최저 ( 원 ) 74,0/50,500 매출액 3,348.0 3,7.9 시가총액 875.7 영업이익 276.6 0.6 시가총액비중 (%) 0.07 순이익 1.6 216.8 발행주식수 ( 천주 ) 13,247.6 EPS( 원 ) 8,471 9,016 일평균거래량 ( 천주 ) 25.6 BPS( 원 ) 55,789 64,502 일평균거래대금 1.7 17 년배당금 ( 예상, 원 ) 550 Stock Price 17 년배당수익률 ( 예상,%) 0.83 외국인지분율 (%) 11.29 주요주주지분율 (%) 채형석외 22 인 64.87 0.00 주가상승률 1M 6M 12M 절대 (0.6) (11.2) 16.2 상대 3.5 (13.7) (3.1) Financial Data ( 천원 ) 75 65 55 50 AK 홀딩스 ( 좌 ) 상대지수 ( 우 ) 1 1 0 90 45 16.12 17.3 17.6 17.9 17.12 투자지표단위 15 16 17F 18F 19F 매출액십억원 2,7.1 2,921.8 3,342.8 3,824.3 4,173.2 영업이익십억원 6.3 213.7 2.4 343.5 361.9 세전이익십억원 (19.9) 194.1 2.8 3.9 322.3 지배순이익십억원 (43.0) 72.0 97.7 123.9 132.4 EPS 원 (3,246) 5,436 7,374 9,354 9,992 증감률 % 적전흑전 35.7 26.9 6.8 PER 배 N/A. 8.96 7.07 6.62 PBR 배 1.47 1.18 1.21 1.04 0.91 EV/EBITDA 배 8.48 4. 3.69 2.46 1.90 ROE % (7.68) 12.19 14.67 16.11 14.89 BPS 원 43,5 47,597 54,435 63,254 72,468 DPS 원 500 550 550 0 1,000 Analyst 오진원 0237717525 jw.oh@hanafn.com 투자의견 BUY 및목표가 93,000원유지투자의견 BUY 및목표주가 93,000 원을유지한다. 내년애경산업의상장추진에따른재평가뿐만아니라, 애경유화및제주항공의사상최대영업익경신이동반예상되는상황이다. R.A 박은규 0237718532 ek.p@hanafn.com
그림 1. 핵심자회사 3 사의이익고속성장지속될전망 그림 2. AK 홀딩스지배순익고속성장지속 0 90 50 16 17F 18F 제주항공애경유화애경산업 1 1 0 12 13 14 15 16 17F 18F 자료 : 각사, 하나금융투자 자료 : 각사, 하나금융투자 그림 3. 17 년 4 분기에도주력 3 사의영업익성장지속전망 90 50 제주항공애경유화애경산업 +14.5% +37.8% +49.6% +36.5% 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 자료 : 각사, 하나금융투자 그림 4. 자회사호조와동시에지주회사현금흐름또한레벨업 35 25 15 5 영업수익 영업이익 13 14 15 16 17F 18F 주 : 별도영업수익과영업이익. 자회사로부터의배당수입, 경영자문수수료, 브랜드사용료유입이영업수익. 지주회사영업비용반영후영업이익은지주회사의 FCF 와유사개념 그림 5. 지주회사의현금유입구조적성장전망 그림 6. AK 홀딩스 NAV 구성현황 35 배당금수익경영자문수수료브랜드사용료 브랜드가치 5% 기타 3% 애경유화 16% 25 애경산업 % 15 5 13 14 15 16 17F 18F 애경화학 4% AK켐텍 5% AK S&D 11% 제주항공 36% 주 : AK 홀딩스별도영업수익 자료 : Dataguide, AK 홀딩스, 하나금융투자
표 1. AK 홀딩스상세실적요약 1 Q1 6 2 Q1 6 3 Q1 6 4 Q1 6 1 Q1 7 2 Q1 7 3 Q1 7 4 Q1 7 F 16 17F 18F 매출액 675 4 756 788 821 795 866 861 2,9 2 2 3,3 4 3 3,8 2 4 YoY 8.6% 0.9% 7.4%.2% 21.7% 13.1% 14.5% 9.3% 4.1% 14.4% 14.4% QoQ 2.9% 4.3% 7.4% 4.2% 4.2% 3.1% 8.8% 0.5% 제주항공 173 162 222 191 2 228 267 249 748 984 1,258 애경유화 195 216 2 246 235 229 248 248 868 961 1,055 애경산업 127 112 138 1 145 133 163 132 507 573 587 AK 켐텍 67 65 66 73 81 82 79 83 271 326 3 AK S&D 74 75 67 78 69 68 66 78 293 281 281 매출총이익 227 2 248 235 251 235 276 257 9 1,0 1,184 YoY 4.9% 5.2% 13.0% 16.6%.5% 11.9% 11.3% 9.7% 9.9%.9% 16.1% QoQ 12.8% 7.4% 18.1% 5.5% 6.9% 6.2% 17.5% 6.8% GPM 33.7% 29.9% 32.8% 29.8%.6% 29.6% 31.9% 29.9% 31.5%.5% 31.0% 영업익 54 42 72 4 4.9 6 6.7 5 4.1 8 8.8 51 2 1 3.7 2 6 0.4 3 4 3.5 YoY 8.4% 16.6% 07.7% 228.6% 22.7% 29.1% 22.6% 12.9% 1.0% 21.9% 31.9% QoQ 298.0% 22.9% 72.8% 38.0% 48.6% 18.9% 64.1% 43.0% OPM 8.1% 6.0% 9.6% 5.7% 8.1% 6.8%.3% 5.9% 7.3% 7.8% 9.0% 순이익 39 33 46 15 43 39 77 31 133 190 2 YoY 4.4% 499.9% 흑전흑전.6% 16.3% 67.9% 9.0% 흑전 42.7% 21.1% QoQ 흑전 14.8% 37.1% 67.7% 193.4%.4% 98.1% 59.9% NPM 5.8% 4.8% 6.1% 1.9% 5.3% 4.9% 8.9% 3.6% 4.6% 5.7% 6.0% 제주항공 12 5 28 8 17 15 32 12 53 77 89 애경유화 9 19 12 14 14 15 19 15 54 63 91 애경산업 11 5 11 6 12 7 13 1 22 31.6 39.4 AK 켐텍 5 5 4 6 2 1 18 6 28 28 AK S&D 1 1 6 1 5 1 3 1 8 8 8 지배순이익 24 18 24 7 24 21 4 5.1 18 72 8 124 YoY 6.9% 흑전흑전흑전 0.9% 18.0% 89.7% 172.4% 흑전 49.4% 15.2% QoQ 흑전 24.6% 32.7% 72.7% 262.3%.3% 113.4%.8% Stand Alone 1 Q1 6 2 Q1 6 3 Q1 6 4 Q1 6 1 Q1 7 2 Q1 7 3 Q1 7 F 4 Q1 7 F 16 17F 18F 영업수익 16 2 4 2 2 4 2 23 28 36 YoY 72.4% 4.1% 49.7% 14.6% 26.7% 2.3% 8.6% 9.2% 14.4%.4% 29.5% 배당금수익 14 2 18 6 16 24 27 경영자문수수 1 1 1 1 1 1 1 1 3 4 5 브랜드사용료 1 1 1 1 1 1 1 1 4 4 5 영업비용 2 2 2 3 2 2 2 3 9 9 영업이익 14 0 2 1 18 0 2 1 14 19 27 YoY 92.0% 적지 73.0% 적지 27.8% 적지 11.7% 적지 19.9% 28.8% 43.3% 순이익 14 1 1 1 18 1 2 0 13 18 27 YoY 94.1% 적지 76.5% 적전 28.5% 적지 21.0% 적지 39.6% 37.2% 47.9% 주 : 애경산업, AK 켐텍, AK S&D 분기별순익은별도기준으로연간연결순익합산과차이가있음 2
표 2. AK 홀딩스 SOTP Valuation ( 단위 : 십억원, 원 ) 지분율평가액 비고 투자자산가치 1,3 8 3 상장사 765 17/12/26 일종가기준 애경유화 44.5% 239 제주항공 57.1% 526 비상장사 618 AK S&D 77.2% 154 AK켐텍.1% 71 애경화학 50.0% 64 애경산업 48.3% 285.2 AM플러스자산개발 57.1% 44 18년예상순익대비 P/E 15배수적용 영업가치 순수지주회사 부동산가치 브랜드가치 75 순차입금 45 18 년예상브랜드및경영자문수수료손익대비 15 배 ( 브랜드비용 % 차감가정 ) 3Q17 별도순차입금 총기업가치 1,4 1 3 상장사 3 0 % 할인율적용시기업가치 1,1 8 4 주식수 ( 천주 ) 12,895 자사주제외한총발행주식수기준 주당 N AV( 원 ) 9 2,0 0 0 현재주가 ( 원 ) 66,0 17/12/26 일종가기준 상승여력 3 9.2 % 3
추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 15 16 17F 18F 19F 15 16 17F 18F 19F 매출액 2,7.1 2,921.8 3,342.8 3,824.3 4,173.2 유동자산 969.2 1,179.9 1,5.1 1,908.9 2,279.1 매출원가 1,9.1 2,001.8 2,322.8 2,6.6 2,794.4 금융자산 432.2 6.3 853.9 1,158.2 1,459.9 매출총이익 837.0 9.0 1,0.0 1,183.7 1,378.8 현금성자산 274.0 388.4 4.6 873.0 1,148.6 판관비 7.8 6.4 759.5 8.2 1,017.0 매출채권등 251.1 289.0 3.7 378.3 412.8 영업이익 6.3 213.7 2.4 343.5 361.9 재고자산 3.3 197.9 226.4 259.0 282.6 금융손익 (50.7) (16.6) (21.3) (19.1) (16.7) 기타유동자산 82.6 86.7 99.1 113.4 123.8 종속 / 관계기업손익 14.5 7.8 (18.3) (.4) (22.8) 비유동자산 1,526.3 1,562.1 1,526.5 1,500.0 1,469.2 기타영업외손익 (90.0) (.8) 0.0 0.0 0.0 투자자산 191.2 198.0 226.5 259.2 282.8 세전이익 (19.9) 194.1 2.8 3.9 322.3 금융자산 33.6 38.7 44.3 50.6 55.3 법인세 17.6.8 48.1 73.5 78.0 유형자산 9.9 958.5 903.1 851.8 4.3 계속사업이익 (37.4) 133.3 172.7 2.4 244.3 무형자산 168.4 163.7 155.0 147.2 1.2 중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 225.8 241.9 241.9 241.8 241.9 당기순이익 (37.4) 133.3 172.7 2.4 244.3 자산총계 2,495.5 2,741.9 3,036.6 3,9.0 3,748.3 비지배주주지분순이익 5.6 61.3 75.0 6.4 111.9 유동부채 1,232.9 1,314.8 1,423.8 1,548.6 1,639.0 지배주주순이익 (43.0) 72.0 97.7 123.9 132.4 금융부채 4.4 5.9 5.9 5.9 5.9 지배주주지분포괄이익 (46.6) 66.7 92.8 123.8 131.3 매입채무등 4.4 553.9 633.7 725.0 791.1 NOPAT 0.2 146.8 3.7 2.4 274.3 기타유동부채 168.1 250.0 279.2 312.7 337.0 EBITDA 179.6 283.2 324.5 2.6 416.4 비유동부채 361.1 415.8 445.7 479.9 504.7 성장성 (%) 금융부채 173.0 8.1 8.1 8.1 8.1 매출액증가율 (2.3) 4.1 14.4 14.4 9.1 기타비유동부채 188.1 7.7 237.6 271.8 296.6 NOPAT증가율 62.4 (26.7) 38.8 27.8 5.3 부채총계 1,593.9 1,7.5 1,869.5 2,028.5 2,143.7 EBITDA 증가율 (15.3) 57.7 14.6 24.1 3.4 지배주주지분 5.9 6.4 711.0 827.9 949.9 영업이익증가율 (27.9) 1.0 21.9 31.9 5.4 자본금 66.2 66.2 66.2 66.2 66.2 ( 지배주주 ) 순익증가율 적전 흑전 35.7 26.8 6.9 자본잉여금 254.3 254.1 254.1 254.1 254.1 EPS증가율 적전 흑전 35.7 26.9 6.8 자본조정 (9.6) (.1) (.1) (.1) (.1) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 6.2 6.7 6.7 6.7 6.7 매출총이익률 29.8 31.5.5 31.0 33.0 이익잉여금 243.7 3.5 394.1 5.9 633.0 EBITDA 이익률 6.4 9.7 9.7.5.0 비지배주주지분 3.7 391.0 456.1 552.6 654.7 영업이익률 3.8 7.3 7.8 9.0 8.7 자본총계 901.6 1,011.4 1,167.1 1,3.5 1,4.6 계속사업이익률 (1.3) 4.6 5.2 6.0 5.9 순금융부채 345.3 112.7 (134.9) (439.2) (7.9) 투자지표현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 15 16 17F 18F 19F 15 16 17F 18F 19F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 141.2 318.3 293.1 353.9 345.5 EPS (3,246) 5,436 7,374 9,354 9,992 당기순이익 (37.4) 133.3 172.7 2.4 244.3 BPS 43,5 47,597 54,435 63,254 72,468 조정 213.5 118.8 64.1 59.0 54.5 CFPS 19,149 22,162 22,654 28,386 29,248 감가상각비 73.3 69.5 64.1 59.1 54.5 EBITDAPS 13,558 21,376 24,493,391 31,433 외환거래손익 (1.4) 0.7 0.0 0.0 0.0 SPS 211,899 2,556 252,331 288,682 315,019 지분법손익 (14.5) (7.8) 0.0 0.0 0.0 DPS 500 550 550 0 1,000 기타 156.1 56.4 0.0 (0.1) 0.0 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 (34.9) 66.2 56.3 64.5 46.7 PER N/A.3 9.0 7.1 6.6 투자활동현금흐름 143.4 (128.6) (69.8) (78.5) (59.6) PBR 1.5 1.2 1.2 1.0 0.9 투자자산감소 ( 증가 ) (.9) 1.1 (38.4) (42.5) (33.5) PCFR 3.3 2.5 2.9 2.3 2.3 유형자산감소 ( 증가 ) 324.4 (65.4) 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA 8.5 4.4 3.7 2.5 1.9 기타 (1.1) (64.3) (31.4) (36.0) (26.1) PSR 0.3 0.3 0.3 0.2 0.2 재무활동현금흐름 (146.4) (74.3) (7.1) (7.1) (.3) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) (277.9) (58.5) 0.0 0.0 0.0 ROE (7.7) 12.2 14.7 16.1 14.9 자본증가 ( 감소 ) 52.5 (0.3) 0.0 0.0 0.0 ROA (1.6) 2.8 3.4 3.8 3.7 기타재무활동 90.3 0.8 0.0 0.0 0.0 ROIC 14.3 13.3 19.9 27.8 32.1 배당지급 (11.3) (16.3) (7.1) (7.1) (.3) 부채비율 176.8 171.1 1.2 146.9 133.6 현금의증감 139.1 114.3 216.2 268.4 275.6 순부채비율 38.3 11.1 (11.6) (31.8) (46.2) Unlevered CFO 253.7 293.6 0.1 376.1 387.5 이자보상배율 ( 배 ) 2.1 7.0 8.9 11.7 12.4 Free Cash Flow 28.8 245.2 293.1 353.9 345.5 자료 : 하나금융투자 Country Aggregates Sector Aggregates PER(x) EPS증가율 (%) PER(x) EPS증가율 (%) FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2 FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2 Korea Korea Emerging Market Emerging Market World World 자료 : MSCI I/B/E/S Aggregates 4
투자의견변동내역및목표주가괴리율 AK홀딩스 ( 원 ) AK홀딩스 수정TP 0,000 90,000,000,000,000 50,000,000,000,000,000 0 15.1216.2 16.4 16.6 16.8 16.16.1217.2 17.4 17.6 17.8 17.17.1 날짜투자의견목표주가 평균 괴리율 (%) 최고 / 최저 17.6.18 BUY 93,000 16.8.16 BUY 87,000 32.00% 14.48% 16.5.24 BUY 81,000 15.87%.12% 투자등급관련사항및투자의견비율공시 투자의견의유효기간은추천일이후 12 개월을기준으로적용 기업의분류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 15%~15% 등락 Reduce( 매도 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상하락가능 산업의분류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상하락가능 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 매도 ) 합계 금융투자상품의비율 91.7% 7.6% 0.7% 0.0% * 기준일 : 17 년 12 월 25 일 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 오진원 ) 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당한간섭을받지않았으며, 본인의의견을정확하게반영하여신의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는 17 년 12 월 27 일현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 오진원 ) 는 17 년 12 월 27 일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 5