산 업 분 석 2015년 Neutral (Downgrade) 2014. 11. 30 저성장,경쟁심화,지배구조,주주가치 15년 글로벌 자동차 수요 증가율은 14년 대비 하락할 전망이다. 엔화 약세 지속으로 인한 일본차와의 경쟁 강화로 원/달러 환율 반등으로 인한 수익성 회복을 확인하기도 쉽지 않을 전망이다. 현대차와 기아차 모두 14년 대비 15년 Capa 증가가 거의 없어 큰 폭의 성장 또한 기대하기 어렵다. Top Pick으로는 완성차 중에서는 기아차(000270)를 부품업체 중에는 만도(204320)와 현대위아(011210)를 추천한다. 자동차/기계/타이어 Analyst 최원경 02) 3787-5036 heavychoi@kiwoom.com
2015년 2015년 Contents 2015년 자동차 업종 전망 2 I. 자동차 업종에 대한 투자의견 3 II. 글로벌 승용 시장 전망 6 III. 주요 시장별 M/S 추이 및 전망 11 IV. 원/달러, 원/엔 환율 변동의 영향은? 17 V. 15년부터 신차 모멘텀 본격화 23 VI. 현대차, 기아차 15년 Capacity 전망 25 기업분석 29 > 현대차(005380) 30 > 기아차(000270) 34 > 현대모비스(012330) 38 > 현대위아(011210) 42 > 한라비스테온공조(018880) 46 > 만도(204320) 50 당사는 11월 28일 현재 상기에 언급된 종목들의 발행 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 동자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전제 공한 사실이 없습니다. 동자료의 금융투자분석사는 자료작성일 현재 동자료 상에 언급된 기업들의 금융투자상품 및 권리를 보유 하고 있지 않습니다. 동자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다. 투자의견 중립 제시 15년 자동차 업종에 대해 투자의견 중립 을 제시한다. 15년 글로벌 자동차 수요 증가율은 14년 대비 하락할 것 으로 예상되고, 엔화 약세 지속으로 인한 일본차와의 경 쟁 강화로 원/달러 환율 개선에도 불구하고 수익성 개선 을 확인하기 쉽지 않을 것으로 판단된다. 또한, 현대차, 기아차 모두 14년 대비 15년 Capacity 증가가 거의 없어 Capacity 증가에 따른 성장성 또한 기대하기 어렵다고 생각된다. Top Picks: 기아차, 현대위아, 만도 완성차 중에서는 Top Pick으로 기아차(000270/Buy/TP: 68,000원)를 추천한다. 현대차와 달리 미국과 유럽에서 M/S가 회복되고 있고, 2 4분기~ 내년 1분기까지는 신차 모멘텀도 더 강할 것으로 판단된다. 3 현대차 대비 원/달 러 환율 변동에 수익성의 변동폭이 크다는 것도 상대적으 로 좋게 보는 요인이다. 4 중국에서의 Capacity 증설이 시급한 현대차와 달리 동사는 중국 증설을 마무리했고, Mexico 공장 증설이 확정된 것도 긍정적인 모멘텀으로 판 단된다. 부품업체 중에서는 현대위아(011210/Buy/TP: 260,000원)와 만도(204320/Buy/290,000원)를 Top Picks 로 제시한다. 현대위아는 기아차 광주 공장의 섀시 모듈 업체에서 현대차 그룹의 Turbo 엔진 Maker로서 위상이 크게 강화되어 향후 현대차 그룹 내 종목 중에서 가장 높 은성장성을 보일 것으로 기대된다. 만도는 14년 수주 10조 원, 매출 5.3조원을 감안할 때 당분간 높은 매출 성장세를 보일 것으로 예상되고, 지주회사 분할로 인한 주식수 감소, 25%에 이르는 높은 배당 성향 등의 요인으로 투자 매력이 부각될 것으로 판단된다. 투자의견, 목표주가 현대차(005380)/BUY(Maintain)/TP: 230,000원(하향) 기아차(000270)/BUY(Maintain)/TP: 68,000원(유지) 현대모비스(012330)/Outperform(Downgrade) /TP: 280,000원(하향) 현대위아(011210)/BUY(Maintain)/TP: 260,000원(유지) 한라비스테온공조(018880) /Marketperform(Downgrade)/TP: 43,000원(하향) 만도(204320)/BUY(Initiate)/TP: 290,000원(신규)
I. 자동차 업종에 대한 투자의견 자동차 업종에 대한 투자의견 Neutral 제시 당사에서는 15년 자동차 업종에 대한 투자의견 중립 을 제시하는데 그 근거는 다음과 같다. 1 15년 글로벌 자동차 수요 증가율이 14년 대비 하락할 것으로 예상된다. 미국 시장은 14년 리만 사 태 이전인 07년 수준을 완전히 회복한 것으로 추정되고, 15년에는 금리 인상이 예상되어 수요 증가율 이 둔화될 것으로 전망된다. 유럽은 14년 금리 인하 등의 경기 부양책에 대한 기대감으로 수요가 증가 세로 반전되었으나 경기 부양에도 불구 경기가 빠르게 개선되지 못 하고 있어 15년 수요 증가율은 14 년 대비 하락할 것으로 예상된다. 중국의 경우 그간의 빠른 성장에 따른 기저 효과, 시진핑 정부의 부 패 척결에 따른 관용차 사용 규제 등의 영향으로 15년 수요 증가율은 14년 대비 하락할 것으로 전망 된다. 주요 신흥국 자동차 시장 상황은 14년 대비 개선될 것으로 예상되지만, 러시아와 브라질은 감소 폭이 줄어드는 정도로 추정되고, 인도는 낮은 한자릿수의 성장세를 보일 전망이다. 2 원/달러 환율은 최근 약세로 전환되었으나 여전히 시장의 장기 전망은 원화 강세에 무게감을 두고 있고, 원/엔 및 엔/달러는 여전히 부정적인 흐름을 지속하고 있다. 원/달러 약세로 인해 14년 대비 수 익성이 개선될 수 있는 요인은 있으나 엔화 약세로 인한 일본차와의 경쟁 강화는 한국 자동차의 M/S 하락 및 수익성 하락에 부정적으로 작용할 수 있다. 즉, 엔화 약세로 인한 경쟁 강화로 원/달러 환율 반등으로 인한 수익성 회복을 느끼지 못 할 가능성이 높다. 3 현대차 및 기아차 모두 15년에는 14년 대비 Capacity 증가가 거의 없다. 현재 확정된 기아차의 Mexico 공장, 논의 중인 현대차의 중국 공장, 미국 공장 등의 증설은 모두 16년 이후로 예정되어 있 어 15년에는 Capacity 증가로 인한 매출 신장을 기대하기는 힘들 것으로 예상된다. 또한, 현대차는 15년 중국 시장에서 Capa 부족이 우려되는 상황이다. 3
2015년 15년 시장 요약: 저성장, 경쟁 심화, 지배구조, 주주가치 15년 시장의 특징은 저성장, 경쟁 심화, 지배구조 이슈 부각, 주주가치 제고 노력 경주 등으로 요약할 수 있다. 1 저성장: 글로벌 자동차 수요 증가율의 둔화가 예상되고, 한국 완성차 업체들의 14년 대비 Capacity 증가율도 낮을 것으로 예상된다. 이에 따라 관련된 부품업체들의 성장성도 하락할 것으로 판단된다. 이 에 따라 상대적으로 성장성이 부각되는 종목인 현대위아(011210), 만도(204320), 한국타이어(161390) 가 주목 받을 것으로 예상된다. 2 경쟁 심화: 글로벌 시장에서는 수요의 저성장으로 인해 시장 경쟁 강도가 강화될 가능성이 높고 특 히 엔저로 인해 일본차와의 경쟁 심화가 우려된다. 특히, 미국 시장에서의 M/S의 방향성은 한국 완성 차 업체의 주가의 방향성에 큰 영향을 미칠 것으로 판단된다. 국내 시장에서도 수입차와의 경쟁 강도 는 더욱 강화될 것이다. 글로벌 주요 시장 및 국내 시장에서의 월별 M/S 추이가 단기 주가에 영향을 크게 미칠 전망이다. 3 지배구조: 현대차그룹, 한라그룹, 한라비스테온공조(018880) 등 자동차 주요 회사들이 모두 지배구 조에 따른 불확실성이 확대될 것으로 판단된다. 지배구조 변화의 불확실성으로 인해 현대모비스 (012330)와 한라비스테온공조(018880)의 투자매력은 다소 하락할 것으로 판단된다. 4 주주가치: 자동차 업종 내에서 주주가치 제고 노력이 강화되고 있다. 현대차(005380)와 기아차 (000270)가 자사주 매입을 발표하였고 곧 배당 성향 상향 발표도 있을 것으로 판단된다. 만도 (204320) 또한 25%의 배당 성향을 발표하며 주주가치 제고 노력에 동참하고 있다. 주주가치 제고 노 력 측면에서 현대모비스(012330)는 뚜렷한 방향 제시가 없었다는 점이 다소 부정적이고 한라비스테온 공조(018880)는 지배구조의 변화로 인해 강력한 주주가치 제고 정책에 변화가 생길 수 있다는 점이 부정적이다. 4
자동차 업종 7개사에 대한 투자의견, 목표주가 제시 현대차(005380)/BUY(Maintain)/TP: 230,000원(하향) 내년 상반기 이후에는 Tucson, Elantra 등이 출시되면서 미국 시장의 M/S는 반등할 수 있을 것으로 예상되지만, 내년 상반기까지는 엔저에 따른 일본업체와의 경쟁 강화로 수익성 하락 혹은 M/S 하락 가능성이 낮지 않다고 판단된다. 또한, 15년은 글로벌 자동차 수요의 성장성 및 동사의 성장 모멘텀도 다소 약화될 것으로 전망된다. 다만 자사주 매입, 배당 상승 등 주주가치 제고 노력은 목표주가 정도의 상승 모멘텀은 만들어 줄 것으로 판단한다. 15년 예상 EPS 28,756원에 8.0X를 적용하여 목표주가를 기존 255,000원에서 230,000원으로 하향한다. 내년 시장 상황 및 엔저에 따른 경쟁 강화를 반영하여 동사에 부여한 Multiple을 기존 9.0X에서 8.0X로 하향한다. 기아차(000270)/BUY(Maintain)/TP: 68,000원(유지) 내년 상반기까지는 현대차보다 기아차가 Outperform할 가능성이 높다고 판단된다. 1 현대차와 달리 미국 시장에서는 신형 Soul, 유럽 시장에서는 Sportage로 M/S가 회복되고 있고, 2 4분기~ 내년 1분 기까지는 신형 Carnival과 Sorento로 국내 및 해외 시장에서의 신차 모멘텀도 상대적으로 강할 것으로 판단된다. 3 현대차 대비 원/달러 환율 변동에 수익성의 변동폭이 크다는 것도 상대적으로 좋게 보는 요인이다. 4 중국에서의 Capacity 증설이 시급한 현대차와 달리 동사는 중국 증설을 마무리했고, Mexico 공장 증설이 확정된 것도 긍정적인 모멘텀으로 판단된다. 이에 따라 동사에 대한 투자의견 Buy, 기존 목표주가 68,000원을 유지한다. 현대모비스(012330)/Outperform(Downgrade)/TP: 280,000원(하향) 14년 정의선 부회장의 이노션 지분 매각, 현대차, 기아차와 같은 공격적인 배당 정책 및 자사주 매입 발표도 없었다는 점 등을 감안할 때 지배구조와 관련 주가 이슈는 내년에도 지속될 가능성이 높다고 판단된다. 15년에는 지배구조와 관련한 변화가 있을 가능성이 높다고 보여지는 만큼 동 이슈의 빠른 해결을 기대한다. 또한, 11년 이후 성장성과 수익성이 둔화되고 있고, 15년에는 완성차의 성장성 둔화 가 동사에도 영향을 미칠 전망이다. 따라서 당분간은 현대차에 부여하고 있는 8.0X보다 할인한 7.0X 의 Multiple을 적용하여 투자의견을 기존 Buy에서 Outperform으로 하향하고, 목표주가를 기존 380,000원에서 280,000원으로 하향 조정한다. 현대위아(011210)/BUY(Maintain)/TP: 260,000원(유지) 기아차 국내 공장의 섀시 모듈 업체로만 여겨졌던 동사가 현대차 그룹의 핵심 엔진 Maker로서 부상하 고 있다. 중국, 미국, Mexico에 4개 공장이 신설되면 엔진 Maker로서의 위상은 더욱 올라갈 것으로 예상된다. 또한, Turbo 차져 개발은 동사가 Turbo차져 엔진 Maker로서 도약할 수 있는 기회가 될 것 으로 판단된다. 이러한 과정 속에서 동사는 과거 현대모비스가 누렸던 높은 성장 모멘텀을 향유할 것 으로 기대된다. 특히, 그룹 내 엔진 및 Turbo 차져 제작회사로의 위상 강화는 과거 현대모비스가 누렸 던 모멘텀 이상의 성장 모멘텀을 제공한다고 판단한다. 동사에 대한 투자의견 Buy, 목표주가 260,000 원을 유지한다. 5
2015년 한라비스테온공조(018880)/Marketperform(Downgrade)/TP: 43,000원(하향) 한앤컴퍼니와의 협상이 어떻게 끝날지 예단할 수는 없지만 딜이 성사된다고 가정할 경우, 경영진 교체 에 따른 M&A를 포함한 중장기 성장전략의 변화, Ford와의 관계 약화 및 지배구조의 불확실성 확대, 높은 배당 성향 및 배당수익률의 약화 가능성 등을 배제할 수 없는 상황이어서 동사가 누렸던 Valuation 프리미엄은 당분간 부여하기 힘든 것으로 판단된다. 하지만, 열관리시스템의 선두주자로서 글로벌 연비규제 강화에 따른 열관리 시장확대의 수혜주라는 점은 분명하므로 15년 예상 EPS 3,339원 에 글로벌 Top Tier 부품업체 평균 수준인 PER 13.0X를 적용하여 목표주가를 43,000원으로 하향하고, 투자의견도 Marketperform으로 하향한다. 앞서 언급한 바와 같이 한앤컴퍼니로의 피인수는 동사가 그간 Valuation 프리미엄을 받을 수 있었던 여러 근거들을 희석시킬 수 있다는 점에서 부정적이다. 하지만 한앤컴퍼니가 경영을 목적으로 동사를 인수할 가능성은 없기 때문에 향후 동사를 누가 인수할 것인가에 대한 고민도 필요하다고 판단된다. 현재 시장에서 가장 유력하게 부각되는 후보는 한라그룹이다. 당장은 한라그룹이 인수하기가 쉽지 않 겠지만 한앤컴퍼니 인수를 통해 2~3년 정도 시간을 벌 수 있다면 그 동안 인수 준비를 착실히 할 수 있다. 또한, 한라그룹이 인수하게 된다면, 한라그룹의 M&A를 통한 글로벌 부품사로의 성장 비전, 최 근 만도가 표방하고 있는 배당성향 25%(장기적으로 30%)는 그간 한라비스테온공조가 누려왔던 Valuaiton 프리미엄(M&A를 통한 성장전략, 13년 34%의 배당성향)과 일맥상통한다. 즉, 당분간은 지배구조의 불확실성으로 인해 동사에 대한 Valuation 프리미엄은 잠시 사라지겠지만, 한 라그룹 혹은 유력 인수 후보가 분명해지면서 시장에서 재평가가 다시 있을 것으로 기대한다. 만도(204320)/Buy(Initiate)/TP: 290,000원(신규) 동사의 연간 신규 수주는 06~08년 3조원대에서 09~10년 4조원대로 성장했고, 11~12년에는 6조원대 로 증가했다. 13년에는 7.4조원을 수주했고, 14년에는 연초 8.5조원의 수주 목표를 크게 초과한 10조원 에 이를 전망이다. 이를 통해 2000년대 1조원(K-GAPP) 수준에 불과했던 매출액은 13년 5.6조원 수 준까지 크게 상승했다. 연간 신규 수주가 통상 매출과 1.5년의 시차를 가지고 5년간 매출에 인식된다 는 점을 감안하면 14년의 수주 10조가 계속 유지된다고만 가정해도 19년에는 매출액이 10조원까지 성 장할 것으로 기대된다. 즉, 동사의 매출액은 당분간 CAGR 기준으로 매년 두 자릿수 이상의 성장이 가능하다고 판단된다. 수주 증가로 인한 장기 매출 성장 기대감 및 현대차 그룹에의 의존도 감소(14년 매출 현대차 그룹 비중 58%, 14년 수주 현대차 그룹 비중 45%), 해외 OE로부터의 활발한 수주, 장기 성 장동력인 DAS(Drive Assistant System) 매출 증가 기대(14년 매출 비중 2%, 14년 수주 비중 5%) 등을 감안하여 15년 예상 EPS 24,209원에 Multiple 12.0X를 적용하여 목표주가 290,000원, 투자의견 Buy로 Coverage를 개시한다. 6
II. 글로벌 승용 시장 전망 이슈 1. 미국과 유럽의 시장 성장율 14년 대비 하락 1 미국 시장은 09년을 바닥으로 5년 연속 시장 수요가 회복되어 작년 기준 1,646만대를 기록하였다. 리만 사태 이전 수준 회복 및 금리 인상 가능성으로 15년 미국 승용 시장의 성장율은 14년 대비 감소 할 것으로 추정된다. 2 유럽 시장은 14년 금리 인하 등 경기 부양책에 대한 기대감으로 시장이 성장 세로 반전되었으나 경기 부양에도 불구하고 경기가 좀처럼 개선 기미를 보이지 않고 있어 15년 성장 율은 14년 대비 감소할 것으로 판단된다. 이슈 2. 중국 시장: 부패 척결로 성장율 다소 둔화 전망 09~10년의 폭발적인 성장 이후 시장 규모의 확대에 따른 기저 효과 및 경기 상황, 시진핑 정부의 부 정부패 척결 정책에 따른 고가 관용차 사용 금지 및 관용차 규제가 수요 증가에 다소 영향을 미치고 있는 것으로 판단된다. 이러한 경향은 내년까지는 이어질 것으로 판단되어 중국 승용 시장 성장율은 올해보다는 다소 감소할 것으로 판단된다. 이슈 3. 신흥국 시장 최악의 상황은 벗어날 전망 브라질, 인도, 러시아 등 주요 신흥 3국의 승용 시장 상황은 증가율 측면에서 14년을 바닥으로 점차 개선될 것으로 판단된다. 1 브라질의 경우 15년 1월 IPI 인하 종료가 예정되어 있어 내년에도 수요 축소는 이어질 것으로 예상 되지만 브라질 정부가 14년 8월부터 시행한 할부금융 활성화를 위한 정부 조치가 효과를 조금씩 거두 며 15년 수요 감소폭은 14년 대비 줄어들 것으로 판단된다. 2 인도의 경우 14년 들어 신정부에 대한 기대감이 커지며 시장 수요가 증가세가 반전되었다. 신정부 의 경기 부양 정책의 효과가 어느 정도인지에 따라 달라지겠지만 내년에도 시장 증가세는 이어질 것으 로 기대한다. 3 러시아의 경우 우크라이나 사태 이후 6개월 간 이어진 서방의 경제제재 조치로 시장 수요가 13년 5.4% 감소한 이후 14년에는 시장 감소폭이 더욱 확대되었다. 당분간은 이러한 경향이 이어지겠지만, 14년 9월 도입한 신차구매 보조금 지원 정책에 따라 15년에는 시장 감소폭이 다소 축소될 것으로 예 상된다. 7
2015년 15년 미국, 유럽 수요 증가 둔화, 미국 2.6%YoY, 유럽 3.4%YoY 전망 미국 시장은 14년 10월 현재 YTD로 5.5% 성장하였고, 이 추세가 유지된다고 가정할 경우 14년 연간 시장 수요는 1,646만대에 이를 것으로 추정되어 리만 사태 이전인 07년의 1,609만대 수준을 상회할 것으로 판단된다. 미국 시장은 성숙 시장이기 때문에 금융 위기 이전 수준을 회복한 만큼 다시 교체 수요 중심의 시장으로 변모할 것으로 판단된다. 또한, 내년에는 금리 인상이 예고되어 있어 할부금리 인상에 따른 수요 둔화 가능성도 감안해야 한다고 판단된다. 이에 따라 당사에서는 미국 승용 시장의 15년 성장율은 14년의 5.5%보다 감소한 2.6% 정도로 전망한다. 미국 승용 시장 추이 및 전망 (천대) USA 승용시장 수요 18,000 16,088 16,000 16,462 16,890 미국 승용 시장 성장율 추이 및 전망 15% 10% 14,000 12,000 10,000 07 08 09 10 11 12 13 14E 15E 자료: KARI, 키움증권 추정 5.5% 5% 2.6% USA 승용시장 성장율 0% 10 11 12 13 14E 15E 자료: KARI, 키움증권 추정 유럽 시장은 14년 9월 현재 YTD로 6.0% 성장하였고, 이 추세가 유지된다고 가정할 경우 14년 연간 시장 수요는 1,305만대 수준을 기록할 것으로 판단된다. 하지만 YTD 월별 증가율이 3월 8.3%를 기록 한 이후 계속 하락하고 있어 연간으로는 6% 미만으로 증가할 가능성도 배제하기는 힘들다고 판단된다. 유럽 승용 시장은 08년 리만 사태 이후 계속 하락세를 보이다가 13년을 바닥으로 14년 반등에 성공하 였다. 이는 올해 시행한 금리 인하 등의 경기 부양책의 영향을 받은 것으로 판단된다. 하지만 금리 인 하에도 불구하고 경기는 좀처럼 개선될 기미를 보이지 않고 있다. 내년에도 시장의 회복세는 지속될 것으로 예상되지만, 시장 성장율은 올해보다 감소한 3.4%를 전망한다. EU 승용 시장 추이 및 전망 EU 승용 시장 성장율 추이 및 전망 (천대) 17,000 16,000 16,003 EU 승용시장 수요 10% 5% EU 승용시장 성장율 6.0% 3.4% 15,000 0% 14,000 13,000 13,491 13,047 12,305-5% 12,000 07 08 09 10 11 12 13 14E 15E -10% 10 11 12 13 14E 15E 자료: KARI, 키움증권 추정 자료: KARI, 키움증권 추정 8
15년 중국 수요, 14년 대비 성장율 소폭 하락 예상 중국 시장은 14년 9월 현재 YTD로 9.3% 성장하였고, 이 추세가 유지된다고 가정할 경우 14년 연간 시장 수요는 1,898만대에 이를 것으로 판단된다. 중국 자동차 시장은 09~10년의 취득세 감면 기간 동 안 폭발적으로 성장한 이후 기저 효과 및 유럽 금융위기의 영향으로 잠시 성장세가 감소했으나 13년 이후 다시 견조한 성장세를 유지하고 있다. 하지만 최근에는 시진핑 정부의 부정부패 척결 정책에 따 른 고가 관용차 사용 금지 및 관용차 규제가 수요 증가에 다소 영향을 미치고 있는 것으로 판단된다. 이러한 경향은 내년까지는 이어질 것으로 판단되어 중국 승용 시장 성장율은 올해보다는 다소 감소할 것으로 판단된다. 또한, 폭발적인 성장세 이후의 규모의 증가에 따른 기저 효과 및 경기 상황도 수요 증가율 둔화에 영향을 줄 것으로 판단된다. 중국 승용 시장 추이 및 전망 (천대) 중국 승용시장 수요 24,000 19,000 20,325 18,978 중국 승용 시장 성장율 추이 및 전망 40% 중국 승용시장 성장율 32.5% 30% 14,000 20% 16.5% 9,000 6,043 10% 9.3% 7.1% 4,000 07 08 09 10 11 12 13 14E 15E 자료: KARI, 키움증권 추정 0% 10 11 12 13 14E 15E 자료: KARI, 키움증권 추정 9
2015년 15년 인도: 성장 지속, 브라질, 러시아: 감소폭 축소 브라질, 인도, 러시아 등 주요 신흥 3국의 승용 시장 상황은 증가율 측면에서 14년을 바닥으로 점차 개선될 것으로 판단된다. 1 브라질의 경우 14년 10월 현재 YTD로 8.7%가 감소하였는데, 이 추세가 이어진다고 가정할 경우 14년 연간 시장 수요는 327만대를 기록할 것으로 추정된다. 브라질 시장은 13년에도 1.5% 감소한 이 후 올해 들어 시장 감소폭이 더 커졌는데, 이는 경기 둔화, 물가 상승, 고금리, 금융기관의 할부 승인 축소 등에 의한 것으로 추정된다. 15년 1월 IPI 인하 종료가 예정되어 있어 내년에도 수요 축소는 이어 질 것으로 예상되지만 브라질 정부가 14년 8월부터 시행한 할부금융 활성화를 위한 정부 조치가 효과 를 조금씩 거두며 15년 수요 감소폭은 14년 대비 줄어들 것으로 판단된다. 2 인도의 경우 14년 10월 현재 YTD로 2.1% 성장하였는데, 이 추세가 이어진다고 가정할 경우 14년 연간 시장 수요는 251만대를 기록할 것으로 추정된다. 인도 시장은 13년 경기 부진에 따른 소비심리 위축, SUV 소비세 인상 및 Diesel유가 상승 등의 요인으로 12년 대비 7.3% 감소하였지만 14년 들어 신정부에 대한 기대감이 커지며 시장 수요가 증가세가 반전되었다. 신정부의 경기 부양 정책의 효과가 어느 정도인지에 따라 달라지겠지만 내년에도 시장 증가세는 이어질 것으로 기대한다. 3 러시아의 경우 14년 9월 현재 YTD로 12.8% 감소하였는데, 이 추세가 이어진다고 가정할 경우 14 년 연간 시장 수요는 242만대를 기록할 것으로 추정된다. 러시아 시장은 우크라이나 사태 이후 6개월 간 이어진 서방의 경제제재 조치로 시장 수요가 13년 5.4% 감소한 이후 14년에는 시장 감소폭이 더욱 확대되었다. 당분간은 이러한 경향이 이어지겠지만, 14년 9월 도입한 신차구매 보조금 지원 정책에 따 라 15년에는 시장 감소폭이 축소될 것으로 예상된다. 주요 신흥국 승용 시장 추이 및 전망 (천대) 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 Brazil India Russia 09 10 11 12 13 14E 15E 자료: KARI, 키움증권 추정 주요 신흥국 승용 시장 성장율 추이 및 전망 50% 40% 30% Brazil India Russia 20% 10% 0% -10% -20% 10 11 12 13 14E 15E 자료: KARI, 키움증권 추정 10
15년 한국 수요, 14년 대비 2.1% 성장 예상 내수 시장은 14년 10월 현재 YTD로 4.7% 성장하였고, 이 추세가 유지된다고 가정할 경우 14년 연간 시장 수요는 161만대에 이를 것으로 판단된다. 내수 시장은 글로벌 경기 침체 및 국내 경기 부진으로 인한 소비심리 위축, 현대, 기아차의 주요 차종의 노후화에 따른 수요 감소 등의 영향으로 12년, 13년 2년 연속 수요가 감소하였다. 하지만 13년 말 신형 Genesis 출시, 14년 5월 LFSonata 출시, 14년 9월 신형 Carnival 출시, 14년 10월 신형 Sorento 출시 등 신차 효과 및 한-EU FTA 발효 3년차에 따른 유럽산 자동차의 관세 철폐 및 인하(1,500CC 이상 중 대형차는 1.6%의 관세 철폐, 1,500CC 이하 소 형차는 4%에서 2.6%로 인하)에 따른 유럽차 판매 증가로 14년 국내 승용 시장 수요는 전년 대비 성 장하는 모습을 보였다. 내년에도 현대, 기아차의 신차 출시가 예정되어 있고, 유럽산 승용차의 판매 호 조가 지속될 것으로 예상되어 내수 시장 수요는 계속 성장할 것으로 예상되지만, 올해 높은 성장에 따 른 기저효과로 성장율은 감소할 것으로 추정된다. 한국 승용 시장 추이 및 전망 (천대) Domestic 승용시장 1,700 1,612 1,646 한국 승용 시장 성장율 추이 및 전망 25% Domestic 승용시장 수요 성장율 20% 1,600 1,539 15% 1,500 1,400 1,300 1,216 10% 5% 0% -2.3% -0.2% 4.7% 2.1% 1,200 08 09 10 11 12 13 14E 15E 자료: KARI, 키움증권 추정 -5% 09 10 11 12 13 14E 15E 자료: KARI, 키움증권 추정 11
2015년 III. 주요 시장별 M/S 추이 및 전망 이슈 1. 현대차 미국 M/S의 반전은 가능한가? 내년에는 Volume car인 Elantra 신차 출시가 예정되어 있고, SUV가 주도하는 시장 흐름에 맞는 Tucson 신차가 출시된다. 현대차 M/S 하락의 결정적인 두 가지 이유로 생각되는 Segment Portfolio Decoupling과 주력 차종의 노후화가 점진적으로 개선되는 방향으로 바뀌는 것이다. 또한, 미국에 신규 공장 건설 가능성 또한 제기되고 있어 중장기적으로는 공급의 큰 폭 증가도 기대된다. 엔저에 따른 일 본차들의 공세 강화로 일시적으로 M/S는 더 하락할 수 있지만 현대차의 M/S가 11년 이후 하락한 근 본 원인이 엔화 약세 때문은 아닌 것으로 판단되므로 내년 상반기 현대차의 신차 출시 이후 하반기부 터 M/S는 다소 반등할 수 있을 것으로 기대한다. 이슈 2. 현대차 그룹 국내 시장 M/S 회복 가능한가? 올해 말 기아차가 신형 Carnival과 신형 Sorento를 출시하면서 국내 시장에서 강한 판매 드라이브를 걸고 있고, 특히 신형 Carnival은 국내 시장의 레저 붐과 맞물려 과거와 다른 위상의 Volume Car로 성장할 잠재력을 보여주고 있다. 현대차도 올해 Grandeur Diesel 및 Aslan을 출시했고, 다음달에는 LF Sonata Hybrid 출시, 내년에는 LF Sonata Diesel, Turbo 등을 출시할 계획이어서 현대, 기아차의 반격 이 본격화될 것으로 판단된다. 수입차의 경우 관세 인하 혜택의 기저 효과 감소, Segment Portfolio를 확대에 따른 기저 효과가 감소하면서 M/S 상승세는 내년에 한풀 꺽일 것으로 판단된다. 이슈 3. 4분기 ~ 내년 초까지 현대, 기아차 중 국내 시장의 승자는? 현대차와 기아차만 놓고 비교하면 국내 시장의 양대 강자로서 서로 간에 M/S가 Carnivalization되는 현상이 벌어지고 있다. 14년 상반기의 경우 LF Sonata 출시에 따라 현대차의 M/S가 상승하고, 기아차 의 M/S가 하락하는 현상이 벌어졌으나 14년 하반기에는 LF Sonata의 신차 모멘텀이 약화되고 기아차 의 신형 Carnival 판매가 본격화되면서, 기아차의 M/S가 상승하는 모습이 나타나고 있다. 10월에는 기 아차 파업 여파로 인한 출고 지연으로 일시적으로 현대차의 M/S가 크게 상승하는 모습이 나타났으나 기아차 파업이 10월 28일 종료되었고, 신형 Carnival과 신형 Sorento의 대기 수요가 각각 12,000대, 10,000대에 이르는 것으로 알려지고 있어 11월, 12월에는 기아차의 M/S가 다시 상승하는 모습이 나타 날 것으로 예상된다. 현대차도 Aslan을 출시했고, 다음달 LF Sonata Hybrid, 내년에는 LF Sonata Diesel, Turbo 등의 출시 계획이 있으나, Aslan은 Volume을 견인할 만한 차종은 아니라고 판단되고, 다 른 모델들은 파생 모델이라는 점에서 기아차가 좀더 우위에 있는 것으로 생각된다. 12
15년 현대차의 미국 시장 M/S는 회복될 수 있는가? 현대차의 주요 지역 및 신흥국 M/S 추이를 보면 대부분 유지 혹은 상승세를 보이고 있으나 미국 시장 은 하락하는 모습을 보이고 있다. 미국 시장 점유율은 07년 2.9%에서 11년 5.1%까지 급격한 상승세를 보이다가 11년을 고점으로 다시 하락하는 모습을 보이고 있다. 14년 YTD M/S는 4.4%인데, 월간으로 10월에는 3.9%까지 하락하여 4.0% 수준을 하회했다. 11년 이후 동사의 M/S가 하락한 요인에 대해 당사는 다음과 같이 판단한다. 1 11년 이후 미국 공장의 증설이 없었다. 다른 지역에서 공격적인 증설에 나선 것과는 다른 전략이다. 2 리만 사태 이후 09~11년은 현대차가 주력인 중, 소형 승용 중심으로 시장이 회복되었지만, 12년 이후에 는 Pick-up, Van, SUV 등이 시장 회복을 견인하면서 동사의 Segment Portfolio와 Decoupling이 발생했 다. 3 11년을 정점으로 동사의 미국 신차 출시 모멘텀이 종료되었다. 이후에는 주력 차종의 노후화가 발 생했다. 4 14년 신형 Genesis가 성공적으로 출시되었지만, Volume Car가 아니었기 때문에 M/S 반등에 Key 로 작용하지는 못했고, LF Sonata는 예상보다 미국 시장에서 선전하지 못했다. 5 최근에는 제값 받기 정책을 펴면서 업계 최저 수준을 incentive 전략을 고수하고 있다. 이 또한 M/S 하락의 원인으로 판단된다. 이러한 이유들을 종합해 볼 때, 내년부터 M/S는 완만하게 개선될 가능성이 높다고 판단된다. 내년에 는 Volume car인 Elantra 신차 출시가 예정되어 있고, SUV가 주도하는 시장 흐름에 맞는 Tucson 신차 가 출시된다. 현대차 M/S 하락의 결정적인 두 가지 이유로 생각되는 Segment Portfolio Decoupling과 주력 차종의 노후화가 점진적으로 개선되는 방향으로 바뀌는 것이다. 또한, 17년에는 미국 시장에서 Tucson보다 작은 CUV(소형 SUV 모델) 출시도 계획하고 있다. 또한, 미국에 신규 공장 건설 가능성 또한 제기되고 있어 중장기적으로는 공급의 큰 폭 증가도 기대된다. 엔저에 따른 일본차들의 공세 강화로 일시적으로 M/S는 더 하락할 수 있지만 현대차의 M/S가 11년 이후 하락한 근본 원인이 엔화 약세 때문은 아닌 것으로 판단되므로 내년 하반기 현대차의 신차 출시 이후 M/S는 다소 반등할 수 있을 것으로 기대한다. 현대차 미국 시장 연간 M/S 추이 5.5% 5.1% 4.8% 5.0% 4.7% 4.6% 4.4% 4.5% 4.1% 4.0% 3.5% 3.0% 2.9% 3.0% 현대차 USA 연간 M/S 2.5% 2.0% 07 08 09 10 11 12 13 14E 자료: 현대차, KARI, 키움증권 추정 현대차 미국 시장 14년 월별 M/S 추이 4.9% 4.8% 4.7% 4.7% 4.7% 4.5% 4.4% 4.4% 4.5% 4.3% 4.4% 4.3% 4.1% 4.1% 3.9% 3.9% 현대차 USA 월별 M/S 3.7% 3.5% 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 자료: 현대차, KARI, 키움증권 추정 13
2015년 15년 현대차의 주요 지역 M/S 전망 중국 시장 점유율은 시장의 급격한 성장에도 불구하고 시장 성장에 맞춘 적절한 현지공장 증설 모멘텀 으로 완만하게 상승하는 모습을 보이고 있다. 최근 시진핑 정부의 정부의 부정부패 척결 정책에 따른 고가 관용차 사용 금지 및 관용차 규제가 반사적으로 동사에는 수혜로 작용하고 있는 것으로 판단되며, 이에 따라 내년 점유율도 최소 올해 수준 이상이 될 것으로 기대된다. 하지만 문제는 Capacity 부족이 다. 1 현재 중국 공장(1공장 30만대, 2공장 30만대, 3공장 45만대)의 공식 Capacity는 105만대인데 반해 14년 실질 공장 출하는 113.9만대에 이를 것으로 추정되어 올해 이미 Capacity를 초과한 상황이다. 내 년 중국 시장의 수요 증가율을 7.1%(앞에 언급한 글로벌 수요 전망을 참고)로 가정하고, 내년 현대차 의 M/S를 올해와 같은 6.0% 수준으로 가정하면, 예상되는 공장 출하는 122만대로 예상되는 가동률은 116%에 달한다. 물론 2011년과 2013년에도 공식 Capacity 기준 가동률이 각각 123%, 115%에 이른 적이 있기 때문에 대응이 불가능한 상황은 아니라고 생각되지만 공장 증설 없이 2016년 물량을 대응 하기는 어렵다고 생각된다. 글로벌 주요 지역 중 수요 시장 규모가 가장 크고 가장 높은 성장율, 가장 높은 M/S를 가지고 있는 시장에서의 빠른 대응이 필요하다고 생각된다. 2 유럽 시장 점유율은 올해 상반기 시장 경쟁 심화 등의 영향에 따른 판매 부진으로 4월에는 3.1% 수준까지 하락했지만, 하반기 이후 판매가 증가하며 8월과 9월에는 각각 3.6%, 3.5% 수준까지 올라섰 다. 11월 i20 신차 출시가 예정되어 있어 내년 점유율은 최소 올해 수준 이상이 될 것으로 기대된다. 3 신흥 시장 점유율은 12년 이후 꾸준하게 상승하는 모습을 보이고 있다. 현지 전략차종의 적절한 출 시와 현지 공장 증설 모멘텀의 영향인 것으로 판단되며 이러한 경향은 내년에도 지속될 것으로 판단된 다. 다만, 이들 지역의 수요가 인도를 제외하고 내년에도 감소세를 지속할 것으로 예상되는 점은 다소 아쉬운 부분이다. 현대차 주요 지역별 M/S 추이 현대차 주요 신흥국 M/S 추이 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 5.9% 6.0% 5.6% 5.7% 5.2% 5.3% 4.6% 4.4% 5.1% 4.8% 4.7% 4.1% 3.4% 3.4% 3.3% 3.0% 2.6% 2.4% USA EU China 3.7% 0% 09 10 11 12 13 14E 20% 16.2% 15.6% 15.4% 15.4% 14.8% 15% 11.9% 15.2% 10.0% 10% 5% 자료: 현대차, KARI, 키움증권 추정 자료: 현대차, KARI, 키움증권 추정 13.7% 12.3% Brazil India Russia 7.0% 5.9% 3.3% 3.0% 10 11 12 13 14E 14
15년 기아차의 주요 지역 M/S 전망 1 중국 시장 점유율은 시장의 급격한 성장에도 불구하고 현대차와 마찬가지로 시장 성장에 맞춘 적절 한 현지공장 증설 모멘텀으로 완만하게 상승하는 모습을 보이고 있다. 최근 시진핑 정부의 정부의 부 정부패 척결 정책에 따른 고가 관용차 사용 금지 및 관용차 규제가 현대차와 마찬가지로 반사적으로 동사에는 수혜로 작용하고 있는 것으로 판단되며, 이에 따라 내년 점유율도 최소 올해 수준 이상이 될 것으로 기대된다. 2 유럽 시장 점유율은 현대차와 달리 꾸준하게 상승하는 모습을 보이고 있다. 동사의 유럽 판매는 09 년 EU 및 동유럽 국가들을 합하여 총 33만 1,733대였다. 13년 동사의 유럽 판매는 59만 210대로 증 가하여 약 26만대 가량이 증가하였다. 동 기간 동안 Sportage는 37,797대에서 13만 9,653대까지 크게 증가하여 판매량 증가에 가장 큰 기여를 했고, Pride(Rio)도 36,339대에서 61,124대로 크게 증가했다. 이외에도 Sorento(12,498대 19,515대), 새로 출시된 K시리즈 등이 선전했다. 동사가 유럽 시장에서 성공할 수 있었던 요인은 소형차와 CUV가 인기가 많은 시장 특성과 동사의 Segment Portfolio(Pride, Sportage)가 잘 맞았기 때문이며, Sportage라는 한 차종이 크게 성공했기 때문이다. 12년 이후에는 M/S가 다소 정체되는 모습을 보이고 있으나, 이는 대표 차종인 Sportage의 노후화에 따른 것으로 판 단되며 Sportage 신차 출시가 예상되는 16년 이후에는 다시 한번 M/S 상승을 기대해 볼만한 것으로 생각된다. 또한, K3를 필두로 동유럽 쪽에서 K시리즈 판매가 본격화되고 있어 내년 M/S도 최소 올해 수준 이상이 될 것으로 전망한다. 3 미국 시장 점유율은 앞서 현대차에서 언급한 바와 비슷한 이유로 2011년을 정점으로 하락하는 모 습을 보였으나 올해는 다시 작년 대비 상승하는 모습을 보이고 있다. 이는 동사의 미국 대표 차종인 Soul 신차가 작년 하반기 출시된 효과와 K3의 판매가 작년 대비 크게 증가한 효과로 판단된다. K3는 작년 연간으로 미국에서 42,363대가 판매되었으나 올해는 10월까지 58,851대가 판매되어 이미 전년 수준을 넘어섰다. 올해 말 신형 Carnival과 신형 Sorento가 미국에서 출시되었는데, 신형 Carnival이 미국 시장에서 얼마나 선전하느냐가 내년 미국 M/S 방향성의 Key가 될 것으로 판단된다. 기아차 주요 지역별 연간 M/S 추이 4.0% 3.8% 3.8% 3.6% 3.4% 3.5% 3.1% 2.8% 3.2% 3.4% 3.0% 3.2% 3.1% 2.5% 2.7% 2.7% 2.8% 2.5% 2.4% 2.0% 2.2% 1.9% 1.5% 1.8% USA EU China 1.0% 09 10 11 12 13 14E 자료: 기아차, KARI, 키움증권 추정 기아차 주요 지역별 14년 월별 M/S 추이 2.8% 2.7% 4.5% USA EU China 3.9% 4.0% 4.0% 3.7% 3.7% 3.5% 3.6% 3.6% 3.6% 3.4% 3.5% 3.5% 3.3% 3.0% 3.3% 3.3% 3.3% 3.4% 3.4% 3.4% 3.3% 3.2% 2.5% 2.7% 2.7% 2.7% 2.8% 3.0% 2.9% 2.6% 2.0% 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 자료: 기아차, KARI, 키움증권 추정 15
2015년 15년 국내시장 M/S 추이 및 전망 현대차와 기아차의 국내 시장 연간 M/S는 13년 이후 하락하는 모습을 보이고 있다. 수입차는 11~12 년에는 쌍용차, 르노삼성, GM 등 국내 Local 완성차의 M/S를 가져오면서 M/S 상승을 이루었지만, 13년 이후에는 쌍용차, 르노삼성, GM 등의 신차가 제법 성공을 거두면서 현대차, 기아차의 M/S를 빼 앗아 M/S 상승을 지속하고 있다. 이는 12년 한-EU FTA가 발효되면서 해마다 관세 인하 혜택이 증가 한 요인도 있고, 독일 등 수입차 업체들이 대형차, Luxury차 위주의 판매 일변도에서 중, 소형차까지 Segment Portfolio를 확대한 것도 요인이 되었던 것으로 판단된다. 현대차는 작년 말 신형 Genesis 출시, 올해 상반기에는 LF Sonata를 출시하며 어느 정도 M/S를 방어 하고 있으나 기아차는 신차 부재로 인해 M/S가 계속 하락해 왔다. 하지만 올해 말 기아차가 신형 Carnival과 신형 Sorento를 출시하면서 국내 시장에서 강한 판매 드라 이브를 걸고 있고, 특히 신형 Carnival은 국내 시장의 레저 붐과 맞물려 과거와 다른 위상의 Volume Car로 성장할 잠재력을 보여주고 있다. 현대차도 올해 Grandeur Diesel 및 Aslan을 출시했고, 다음달 에는 LF Sonata Hybrid 출시, 내년에는 LF Sonata Diesel, Turbo 등을 출시할 계획이어서 현대, 기아차 의 반격이 본격화될 것으로 판단된다. 수입차의 경우 관세 인하 혜택의 기저 효과 감소, Segment Portfolio를 확대에 따른 기저효과가 감소하면서 M/S 상승세는 내년에 한풀 꺽일 것으로 판단된다. 국내 시장 주요 Maker 국내 시장 연간 M/S 추이 60% 50% 현대차 기아차 수입차 40% 48.4% 42.4% 43.3% 43.3% 41.6% 41.8% 30% 31.1% 31.2% 31.3% 28.4% 29.8% 20% 28.2% 11.8% 10.2% 8.5% 5.8% 6.7% 10% 4.2% 0% 09 10 11 12 13 14E 자료: KARI, 키움증권 추정 수입차 14년 국내 시장 월별 시장 M/S 추이 14% 수입차 월별 M/S 13.3% 13.2% 13% 13% 12.2% 12.3% 12% 12.0% 12% 11.4% 11.4% 11.3% 11.1% 11% 11% 10.1% 10% 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 자료: KARI, 키움증권 추정 16
현대차와 기아차만 놓고 비교하면 국내 시장의 양대 강자로서 서로 간에 M/S가 Carnivalization되는 현상이 벌어지고 있다. 상반기의 경우 LF Sonata 출시에 따라 현대차의 M/S가 상승하고, 기아차의 M/S가 하락하는 현상이 벌어졌으나 하반기에는 LF Sonata 신차 모멘텀이 약화되고 기아차의 신형 Carnival 출시가 본격화되면서, 기아차의 M/S가 상승하는 모습이 나타나고 있다. 10월에는 기아차 파 업 여파로 인한 출고 지연으로 일시적으로 현대차의 M/S가 크게 상승하는 모습이 나타났으나 기아차 의 파업이 10월 28일 종료되었고, 신형 Carnival과 신형 Sorento의 대기 수요가 각각 12,000대, 10,000대에 이르는 것으로 알려지고 있어 11월, 12월에는 기아차의 M/S가 다시 상승하는 모습이 나타 날 것으로 예상된다. 현대차도 Aslan을 출시했고, 다음달 LF Sonata Hybrid, 내년에는 LF Sonata Diesel, Turbo 등의 출시 계획이 있으나, Aslan은 Volume을 견인할 만한 차종은 아니라고 판단되고, 다 른 모델들은 파생 모델이라는 점에서 기아차가 좀더 우위에 있는 것으로 생각된다. 참고로 Aslan은 14년 10월 6일 출시되었고, 14년 국내 판매 목표는 6,000대이다. 11월 28일 현재 3,750대가 계약된 것으로 알려지고 있어 비교적 순항하고 있는 것으로 판단된다. 다만 신차 출시 직후 3개월이 이후 월별 판매보다 많다는 점을 감안하면 현재의 월간 2,000대 수준은 현대차의 Fundamental에 큰 영향을 주는 수준은 아니라고 생각된다. 현대차 국내 시장 월별 M/S 추이 49% 47% 45% 43% 41% 39% 37% 2010 2011 2012 2013 2014 기아차 국내 시장 월별 M/S 추이 37% 35% 33% 31% 29% 27% 2010 2011 2012 2013 2014 35% 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월11월12월 25% 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월11월12월 자료: 현대차, KARI, 키움증권 추정 자료: 현대차, KARI, 키움증권 추정 17
2015년 IV. 원/달러, 원/엔 환율 변동의 영향은? 이슈 1. 엔화 약세는 M/S보다는 수익성에 영향을 주는 변수이다. 미국, 유럽, 중국 등 주요 지역에서 엔화 약세 라는 무기를 가지고 일본 Maker들이 구사하는 전략은 판매량 확대 보다는 환 변동에 따른 이익 극대화 라고 할 수 있고, 이 시장에서 얻은 수익으로 신흥국 시장에서의 M/S 확대에 적극적으로 나서고 있다고 할 수 있다. 사실 미국, 유럽, 중국 등 주요 시장에 서는 경쟁이 치열하고, 일본차들이 이미 상당한 M/S를 확보하고 있기 때문에 M/S 1%p를 얻기 위해 지불해야 비용이 얻을 수 있는 실익보다 더 클 가능성도 높다. 또한, 11년 이후 미국 시장에서 한국차의 M/S가 기조적으로 하락한 것과 일본차와는 큰 관계가 없다 는 것을 알 수 있다. 동 기간 동안 일본차의 M/S는 확대되지 않았기 때문이다. 또한, 신흥국 시장에서 한국차의 M/S 또한 상승했기 때문에 역시 일본차와는 큰 관련성이 보이지 않는다. 엔화 약세가 일본차의 수익에는 큰 영향을 주고 있으나 아직까지 한국차의 글로벌 시장 M/S에 직접적 으로 주는 영향은 확인되지 않는다. 하지만 지금부터는 상황이 어떻게 전개될 지 가늠하기 어렵다. FMC급의 F/C 차량인 All New Smart Camry를 출시한 Toyota를 필두로 일본차들이 최근 본격적인 가격 할인을 시작한 것으로 판단되어 Tucson, Elantra가 출시되기 전까지는 M/S가 하락하는 모습을 보일 수도 있다. 이슈 2. TrueCar.com 논란은 확인 필요 최근 일부 언론에서 TrueCar.com의 가격 추이를 가지고 엔저에 따라 일본차와 한국차의 공격적인 가 격 할인 경쟁이 시작되었다고 보도한 바 있다. 당사에서 11월 24일(한국시간 기준) TrueCar.com에서 직접 조사한 Sonata 및 Sonata의 동급 경쟁 모델 5종(최저 사양 기준, 2015 모델)의 가격 추이를 보면 실제로 11월 들어 Sonata, Optima, Camry 등의 Sonata 및 경쟁 차종의 가격이 크게 하락한 것을 볼 수 있다. 최근 보도 및 data는 10월 현대차의 미국 M/S가 3.9%까지 급락한 상황에서 발표된 것으로 진위 여부를 떠나 시장에 상당히 크게 부각된 것으로 판단된다. KBB(Kelley Blue Book)에서 동일한 날 짜에 발표한 가격도 비교적 비슷한 흐름이어서 100% 신뢰도가 없다고 보기는 어려운 것 같다. 다만, 현대차가 공식적으로 아직 제값 받기 정책 을 포기하거나 공격적으로 가격 정책을 구사하겠다는 언급 은 없었기 때문에 Autodata에서 발표되는 11월 data를 확인해야 할 것으로 생각된다. 이슈 3. 원화 약세 전환은 한국 자동차 Maker에 수혜 주요 통화 대비 원화의 움직임은 미국, 유럽 등 주요 국가에서의 자동차 판매에 영향을 주었던 것으로 추정된다. 11년 이후 달러, 유로 대비 원화의 지속적인 강세는 현대차의 미국, 유럽 M/S의 하락에 일 정 부분 영향을 주었던 것으로 판단되며, 현대차의 수익성에도 부정적인 영향을 미친 것이 확실하다. 특히, 미국, 유럽 시장에서 현대차가 가격 및 incentive 정책을 구사하는데 있어 상당히 불리하게 작용 해 온 것으로 판단된다. 따라서 최근 원/달러, 원/유로 환율의 반등은 한국 자동차 Maker의 판매 및 수익성에 상당히 긍정적인 영향을 미칠 것으로 판단된다. 가격 및 incentive 정책에서 여유를 가질 수 있고 원화 환산 ASP가 상승하는 효과를 가져와 매출 및 수익성에 큰 기여를 할 것으로 생각된다. 18
엔화 약세와 일본차의 공세 엔화는 달러 및 EU, 원 등 글로벌 주요 통화 대부분에 대해서 약세를 기록하고 있으며 당분간은 이 기조가 크게 바뀌기는 어려울 것으로 판단된다. 엔화 약세와 관련하여 확인할 수 있는 사실은, 미국, 유럽, 중국 등에서는 엔화 약세가 판매량 증가로 연결되지는 않고 있다는 것이다. 09년과 현재의 M/S를 비교해 보면, 엔화의 대폭적인 약세에도 불구하고 미국, 유럽, 중국 등 주요 시장에서 일본차의 M/S는 09년 수준에 미치지 못하고 있다. 유럽에서는 엔화 약세 이후 다소 M/S가 회복되는 모습을 보 이고는 있지만, 미국은 11년 Toyota 리콜 사태 후 12년 반등 이후 M/S가 전혀 변화가 없다. 또한, 오 히려 중국 시장에서는 M/S가 기조적으로 하락하는 모습을 보이고 있다. 반면, 브라질, 인도, 러시아 등 신흥국에서 일본차의 M/S는 11년 이후 상승하는 모습을 보이고 있다. 언뜻 엔화 약세가 판매량 증가로 이어졌다고 해석할 수도 있으나, 11년 이후 일본차들이 미국, 유럽, 중국 등 주요 시장에서의 M/S 하락을 타개하기 위해 신흥국에서 공격적인 증설 및 Marketing을 해 왔다는 것을 감안하면 단순히 엔화 약세로만 해석하기는 힘들다. 물론 신흥국의 평균 자동차 단가가 낮아, 환 변동에 따른 가격 변동폭이 클 수 있다는 점, 신흥국의 소비자들이 가격 변화에 민감하다는 점 등은 신흥국 판매 증가에 기여했다고 생각된다. 분기별 달러/엔 평균, 기말 환율 추이 1.3 1.2 1.1 분기별 원/엔 평균, 기말 환율 추이 1,600 1,500 1,400 1,300 1.0 0.9 달러/엔 평균 달러/엔 기말 1,200 1,100 1,000 원/엔 평균 원/엔 기말 0.8 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 900 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 자료: Fnguide 자료: Fnguide 19
2015년 결론적으로 미국, 유럽, 중국 등 주요 지역에서 엔화 약세 라는 무기를 가지고 일본 Maker들이 구사 하는 전략은 판매량 확대 보다는 환변동에 따른 이익 극대화 라고 할 수 있고, 이 시장에서 얻은 수익 으로 신흥국 시장에서의 M/S 확대에 적극적으로 나서고 있다고 할 수 있다. 사실 미국, 유럽, 중국 등 주요 시장에서는 경쟁이 치열하고, 일본차들이 이미 상당한 M/S를 확보하고 있기 때문에 M/S 1%p를 얻기 위해 지불해야 비용이 얻을 수 있는 실익보다 더 클 가능성도 높다. 또한, 11년 이후 미국 시장에서 한국차의 M/S가 기조적으로 하락한 것과 일본차와는 큰 관계가 없다 는 것을 알 수 있다. 동 기간 동안 일본차의 M/S는 확대되지 않았기 때문이다. 또한, 신흥국 시장에서 한국차의 M/S 또한 상승했기 때문에 역시 일본차와는 큰 관련성이 보이지 않는다. 엔화 약세가 일본차의 수익에는 큰 영향을 주고 있으나 아직까지 한국차의 글로벌 시장 M/S에 직접적 으로 주는 영향은 확인되지 않는다. 일본 Maker 주요 지역별 연간 M/S 추이 40% 34.8% 34.6% 33.8% 32.1% 32.1% 32.2% 30.1% 30% USA EU China 20% 21.3% 17.0% 15.7% 16.2% 14.5% 14.9% 10% 13.8% 8.4% 6.5% 7.2% 7.4% 7.8% 7.8% 7.9% 0% 08 09 10 11 12 13 14E 자료: KARI, 키움증권 추정 일본 Maker 주요 신흥국 연간 M/S 추이 16% Brazil india Russia 14.2% 14% 12.3% 11.9% 14.3% 12% 11.3% 10.5% 9.8% 11.4% 11.9% 10% 9.1% 10.9% 10.9% 9.7% 8% 9.8% 8.6% 7.5% 6% 7.0% 6.6% 6.2% 4% 08 09 10 11 12 13 14E 자료: KARI, 키움증권 추정 현대차 주요 지역별 M/S 추이 현대차 주요 신흥국 M/S 추이 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 5.9% 6.0% 5.6% 5.7% 5.2% 5.3% 4.6% 4.4% 5.1% 4.8% 4.7% 4.1% 3.4% 3.4% 3.3% 3.0% 2.6% 2.4% USA EU China 3.7% 0% 09 10 11 12 13 14E 20% 16.2% 15.6% 15.4% 15.4% 14.8% 15% 15.2% 11.9% 12.3% 13.7% 10.0% 10% 5% Brazil India Russia 7.0% 5.9% 3.3% 3.0% 10 11 12 13 14E 자료: 현대차, KARI, 키움증권 추정 자료: 현대차, KARI, 키움증권 추정 20
TrueCar.com 논란은 좀더 지켜봐야 할 전망 최근 일부 언론에서 TrueCar.com의 가격 추이를 가지고 엔저에 따라 일본차와 한국차의 공격적인 가 격 할인 경쟁이 시작되었다고 보도한 바 있다. 당사에서 11월 24일(한국시간 기준) TrueCar.com에서 직접 조사한 Sonata 및 Sonata의 동급 경쟁 모델 5종(최저 사양 기준, 2015 모델)의 가격 추이는 아래 그림과 같다. 아래 그림을 보면 11월 이후 가격 경쟁이 크게 격화되었음을 알 수 있다. 아래 그림만 보면 4분기 현대차와 기아차의 수익성 악화는 피할 수 없을 것으로만 보인다. 또한, 최근 보도 및 data 는 10월 현대차의 미국 M/S가 3.9%까지 급락한 상황에서 발표된 것으로 진위여부를 떠나 시장에 상 당히 크게 부각된 것으로 판단된다. TrueCar.com은 온라인 자동차 구입정보 제공회사로 California주 Santa Monica에 본사를 두고 있으 며 14년 5월 16일 NASDAQ에 상장(현재 시가총액은 6.4억$ 수준)되었다. Microsoft 공동창업자 폴 알렌이 3,000만$을 투자한 것으로 유명해졌으며 작년 말 퇴임한 존 크라프칙 전 현대자동차 북미법인 장도 TrueCar.com 이사회 멤버로 임명된 것으로 알려지고 있다. TrueCar.com에 등록된 Dealer는 약 8,000군데 정도인 것으로 알려지고 있다. TrueCar.com을 통해 차량 가격 정보를 제공받은 고객과의 거래가 성사되면 각 Dealer는 신차 대당 300$, 중고차 대당 400$을 TrueCar.com에 지불하는 것으로 알려졌다. 하지만 당사가 현대차에 확인해 본 결과 연말에 Black Friday를 전후해 자동차 쪽에서도 incentive가 올라가는 경향이 있고, 선생님과 군인을 대상으로 한 판촉 행사가 있기는 하지만 TrueCar.com의 가격 정보를 100% 신뢰하기는 어렵다고 밝혔다. Autodata를 기준으로 한 incentive가 신뢰성이 있으며 Autodata 기준 11월 미국 차종별 Incentive는 아직 발표되지는 않았지만 아래와 같은 수준은 절대 아 닐 것이라고 언급했다. Elantra가 노후화되어 판촉 강화를 위해 Incentive가 다소 올라갈 수는 있으나 완만한 상승 정도이지 급등하는 모습은 보이지 않을 것이라고 했다. 또한, 현대차가 미국에서 몇 년간 추진 중인 소위 제값 받기 정책 은 큰 기조에서 유지 중이라고 언급했다. 즉, TrueCar.com이 최근 상장했고, 최근 대중적 인지도가 크게 상승하고 있어 Marketing 측면에서 data가 다소 과장되었을 수 있다고 생각된다. 12월에 autodata에서 11월 incentive가 발표되면 이러한 논란은 끝날 것으로 판단한다. 다만 비교적 공신력을 인정받고 있는 KBB(Kelley Blue book)에서 동일 한 날짜에 확인한 Sonata 2.4 SE 가격도 Amount financed 가격이 18,697$로 나와 있어 TrueCar.com 의 정보가 어느 정도는 시장 상황을 반영한 것이 아닌가 하는 조심스러운 추측을 해 볼 수는 있을 것 으로 판단된다. 결론적으로 이번 논란의 정확한 진위 여부를 떠나, 현대차의 10월 M/S가 3.9%까지 하락한 것은 Fact 이고 9월말 신형 Camry가 미국에 출시된 것도 Fact이다. 엔저를 무기로 일본차들이 공격적인 가격 정 책을 구사하는 것도 간과할 수 없는 사실이다. 21
2015년 Sonata 2.4 SE TrueCar.com 가격 추이 ($) 22,000 Optima LX TrueCar.com 가격 추이 ($) 24,000 21,000 20,000 19,581 23,000 22,000 21,000 20,541 19,000 Average Paid 18,698 18,000 TrueCar 17,000 06.01 07.01 08.01 09.01 10.01 11.01 자료: Trucar.com 20,000 19,642 19,000 18,000 Average Paid TrueCar 17,000 06.01 07.01 08.01 09.01 10.01 11.01 자료: Trucar.com Camry SE 4-Cyl TrueCar.com 가격 추이 ($) 24,500 24,000 23,703 23,500 23,000 22,500 22,000 Average Paid 22,106 21,500 TrueCar 21,000 06.01 07.01 08.01 09.01 10.01 11.01 자료: Trucar.com Accord LX CVT TrueCar.com 가격 추이 ($) 23,000 22,488 22,500 22,000 21,500 21,000 Average Paid 21,174 20,500 TrueCar 20,000 06.01 07.01 08.01 09.01 10.01 11.01 자료: Trucar.com Malibu LS TrueCar.com 가격 추이 ($) 24,000 23,000 22,000 21,000 20,109 20,000 Average Paid 20,005 19,000 TrueCar 18,000 06.01 07.01 08.01 09.01 10.01 11.01 자료: Trucar.com Passat 1.8 Automatic TrueCar.com 가격 추이 ($) 23,000 22,035 22,000 21,144 21,000 20,000 19,000 Average Paid TrueCar 18,000 06.01 07.01 08.01 09.01 10.01 11.01 자료: Trucar.com 22
원화 약세 전환은 한국 자동차 Maker에 수혜 앞서 언급한 바와 같이 엔화 약세는 생각만큼 그 동안은 한국 자동차 Maker의 M/S에 큰 영향을 주 지는 않는 것으로 판단된다. 하지만 주요 통화 대비 원화의 움직임은 미국, 유럽 등 주요 국가의 판매 에 영향을 주었던 것으로 추정된다. 11년 이후 달러, 유로 대비 원화의 지속적인 강세는 현대차의 미국, 유럽 M/S의 하락에 일정 부분 영향을 주었던 것으로 판단되며, 현대차의 마진에도 부정적인 영향을 미친 것이 확실하다. 특히, 미국, 유럽 시장에서 현대차가 가격 및 incentive 정책을 구사하는데 있어 상당히 불리하게 작용해 온 것으로 판단된다. 최근 현대차가 미국에서 제값 받기 정책을 고수하면서 판매가 감소하고 있는 것, 최근 미국 시장에서 경쟁사 대비 낮은 incentive를 고수하고 있는 것도 사실 11년부터 시작된 원화 강세 때문에 미국 시장에서의 마진이 크게 하락했기 때문으로 추정된다. 따라서 최근 원/달러, 원/유로 환율의 반등은 한국 자동차 Maker의 판매 및 수익성에 상당히 긍정적 인 영향을 미칠 것으로 판단된다. 가격 및 incentive 정책에서 여유를 가질 수 있고 원화 환산 ASP가 상승하는 효과를 가져와 매출 및 수익성에 큰 기여를 할 것으로 생각된다. 또한, 최근 시장에서 걱정하 고 있는 미국에서의 경쟁 강화, 이로 인한 incentive 상승 가능성도 원화 약세로 일정 부분 상쇄할 수 있는 여유가 생겼다고 생각된다. 원/달러 분기별 환율 추이 1,250 1,200 원/달러 평균 원/달러 기말 원/유로 분기별 환율 추이 1,600 1,550 원/유로 평균 원/유로 기말 1,150 1,100 1,150 1,104 1,500 1,450 1,400 1,385 1,050 1,062 1,000 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1,055 1,350 1,300 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1,333 자료: Fnguide 자료: Fnguide 현대차 주요 지역별 M/S 추이 현대차 주요 신흥국 M/S 추이 7% 20% Brazil India Russia 5.9% 6.0% 5.6% 5.7% 16.2% 6% 15.6% 5.2% 5.3% 15.4% 15.4% 14.8% 4.6% 15% 5% 4.4% 5.1% 15.2% 4.8% 4.7% 13.7% 4% 4.1% 11.9% 12.3% 10% 3% 3.4% 3.4% 10.0% 3.3% 3.0% 2% 2.6% 2.4% 5% 7.0% 5.9% 1% USA EU China 3.7% 3.3% 3.0% 0% 0% 09 10 11 12 13 14E 10 11 12 13 14E 자료: 현대차, KARI, 키움증권 추정 자료: 현대차, KARI, 키움증권 추정 23
2015년 V. 15년부터 신차 모멘텀 본격화 현대차 신차 출시 본격화 아래 표를 보면 확인할 수 있는 바와 같이 현대차의 신차 모멘텀은 09~11년에 집중되었음을 알 수 있 다. 08년 Genesis 출시를 시작으로 09년 Volume Car인 YF Sonata가 출시되었고, 10년에는 Accent와 Avante, 11년에는 i30, i40, Grandeur, Tucson이 출시되었다. 현대차의 미국 시장 M/S도 11년까지는 상승세를 보였으나 신차 모멘텀이 거의 종료되는 12년부터는 다시 하락세로 반전되었다. 5년을 주기로 현대차의 신차 모멘텀이 올해부터 다시 시작되었다. 13년 말 신형 Genesis 출시를 시작 으로 14년 상반기 LF Sonata가 출시되었다. Mini Van과 Pick-up, SUV가 시장을 견인하고 있는 미국 시장 흐름 상 올해 LF Sonata는 생각보다 미국 시장에서 큰 인기를 끌지는 못 했지만, 15년에는 미국 시장에서 Volume Car인 Elantra가 출시되고, SUV가 주력인 미국 시장 흐름에 맞는 Tucson도 출시된 다. LF Sonata도 다양한 파생 모델들이 출시될 예정이어서 올해보다 신차 모멘텀이 강화될 것으로 예 상되며 미국 시장에서의 M/S 상승도 기대해볼 만할 전망이다. 특히, Avante(Elantra)는 현대차가 단일 차종으로 글로벌 시장에서 가장 많이 파는 Model(13년 기준 848,512대)로 신차 출시 파급력도 그만 큼 클 것으로 기대된다. 다만, Avante는 내년 하반기 출시가 예정되어 있어 상반기까지는 강한 신차 모멘텀을 기대하기는 다소 어려울 것으로 판단된다. 현대차 연도별 국내, 해외 신차 출시 일정 Domestic Overseas 2008 Genesis, i30 Genesis 2009 Sonata, Equus, LM Sonata, Equus 2010 Accent, Avante Accent, Avante, Veloster 2011 i30, Veloster, i40, Sonata(HEV), Grandeur, Tucson i40, Sonata(HEV), Tucson 2012 Avante(HEV), Santafe(DM), Veracruz i30, Grandeur, Veracruz 2013 Grandeur(HEV), Santafe(long), Genesis 2014 Sonata(상), AG(하), i20(하) Sonata(6 월), Genesis(5 월) 2015 Elantra(하), Tucson(상), Equus(말) Elantra(하), Tucson(상) 2016 Accent Accent 자료: 현대차, 언론보도, 키움증권 추정 24
기아차 신차 출시 본격화 아래 표를 보면 확인할 수 있는 바와 같이 기아차의 신차 출시 일정도 현대차처럼 대략 5년의 주기를 갖고 FMC가 진행되는 것을 확인할 수 있다. 하지만 현대차처럼 Volume Car들이 몰려서 출시되지는 않고 Volume Model들이 Spread되어 FMC되는 것을 확인할 수 있다. 이는 10년 Sportage 출시, 11년 Pride, 12년 K3, 13년 Soul, 14년 Carnival, Sorento 등이다. 이러한 출시 일정 덕분에 폭발적인 파급력 은 좀 떨어지지만 12~14년의 기간 동안 현대차와 달리 미국과 유럽에서 상대적으로 선전할 수 있었다 고 판단된다. 올해 말에 Carnival과 Sorento가 출시되어 국내 시장에서 인기 몰이를 하고 있고, 내년에는 해외에도 본격 판매가 시작된다. Carnival과 Sorento 모두 최근 Mini Van, SUV 등이 주도하는 세계 자동차 수요 의 흐름에 잘 맞는 차종이어서 해외에서도 신차 모멘텀이 본격화될 수 있을 것으로 판단된다. 특히 Carnival의 미국 시장 선전을 기대하고 있다. 내년에는 유럽 최강의 히트 모델인 Sportage 신차 출시 가 예정되어 있다. 지금까지 유럽에서의 M/S 상승에 1등 공신인 만큼 신차 출시는 유럽 시장에서 다 시 한번 M/S 상승을 위한 발판이 될 것으로 판단된다. 기아차 연도별 국내, 해외 신차 출시 일정 Domestic Export 2008 Mohave, Soul Forte(Spectra), Mohave(Borrego), Soul 2009 Forte, K7, Forte coup, New Sorento Forte coup, New Sorento 2010 K5, Sportage K5(Optima), K7(Cadenza), Sportage 2011 Ray, New Pride New Pride 2012 K3, K9 K3, K9, New Carens 2013 New Soul, New Carens New Soul 2014 New Carnival(8 월), New Sorento(9 월) Sonata(6 월) 2015 K5(하), New Sportage(하) New Carnival, New Sorento 2016 New Mohave K5(하), New Sportage(하) 자료: 기아차, 언론보도, 키움증권 추정 25
2015년 VI. 현대차, 기아차 15년 Capacity 전망 현대차 15년 Capa 전망: 중국의 증설이 시급하다! 15년 현대차의 글로벌 Capacity는 14년의 494만대 대비 13만대 가량 증가한 507만대로 추정된다. 미 국이 라인 합리화를 통해 3만대 가량 Capacity가 증가할 것으로 예상되지만, 실제 미국 공장의 생산량 이 40만대 수준이라는 점을 감안하면 크게 의미 있는 증설은 아니라고 판단된다. 당초 기대했던 러시 아 공장 증설 10만대(연산 20만대 30만대)는 우크라이나 사태에 따른 러시아 수요의 부진으로 잠 정 중단된 것으로 추정된다. 실제로 내년에 의미 있는 증설은 체코 공장의 10만대 증설(연산 30만대 40만대) 정도뿐이다. 2005년 276만대의 Capacity가 매년 비교적 큰 폭으로 Capacity가 증가했음을 감안하면 내년에는 증설 모멘텀이 거의 없는 것으로 판단된다. 이에 따라 증설에 따른 판매 증가를 기 대하기는 쉽지 않을 전망이다. 또한, 시급한 문제는 중국 증설로 보여진다. 현재 중국 공장(1공장 30만대, 2공장 30만대, 3공장 45만 대)의 공식 Capacity는 105만대인데 반해 올해 실질 공장 출하는 113.9만대에 이를 것으로 추정되어 올해 이미 Capacity를 초과한 상황이다. 내년 중국 시장의 수요 증가율을 7.1%(앞에 언급한 글로벌 수 요 전망을 참고)로 가정하고, 내년 현대차의 M/S를 올해와 같은 6.0% 수준으로 가정하면, 예상되는 공장 출하는 122만대로 예상되는 가동률은 116%에 달한다. 물론 11년과 13년에도 공식 Capacity 기 준 가동률이 각각 123%, 115%에 이른 적이 있기 때문에 대응이 불가능한 상황은 아니라고 생각되지 만 공장 증설 없이 2016년 물량을 대응하기는 어렵다고 생각된다. 글로벌 주요 지역 중 가장 크고 가 장 높은 성장율, 가장 높은 M/S를 가지고 있는 시장에서의 빠른 대응이 필요하다고 생각된다. 26 현대차 연도별 Capacity 및 공장 출하 추이 및 전망 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Capacity ('000) 2,760 2,760 2,960 3,220 3,420 3,620 3,870 4,490 4,620 4,940 5,070 5,500 > Domestic 1,760 1,760 1,760 1,820 1,820 1,820 1,820 1,870 1,850 1,850 1,850 1,850 > Overseas 1,000 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,050 2,620 2,770 3,090 3,220 3,650 >> India 300 300 500 500 500 600 600 600 600 600 600 600 >> China 300 300 300 400 500 600 600 900 900 1,050 1,050 1,350 >> US 300 300 300 300 300 300 300 370 370 370 400 400 >> Turkey 100 100 100 100 100 100 100 100 200 200 200 200 >> Czech 100 200 200 300 300 300 300 400 400 >> Russia 150 200 200 200 200 200 >> Brazil 150 150 170 170 300 >> 중국 상용 50 200 200 200 Ex-factory ('000) 2,338 2,497 2,597 2,782 3,105 3,614 4,062 4,411 4,733 4,957 5,185 5,537 > Domestic 1,701 1,611 1,701 1,669 1,612 1,732 1,886 1,912 1,820 1,850 1,880 1,890 > Overseas 637 886 896 1,113 1,493 1,882 2,175 2,499 2,912 3,107 3,305 3,647 >> India 253 300 327 489 560 604 616 641 633 595 620 630 >> China 234 290 232 295 570 703 740 856 1,031 1,139 1,220 1,427 >> US 91 236 251 237 195 300 339 361 399 400 410 440 >> Turkey 60 61 87 81 52 75 91 86 104 205 210 210 >> Czech 11 116 200 252 303 304 315 320 350 >> Russia 138 225 229 230 225 230 >> Brazil 27 167 190 200 210 >> 중국 상용 45 33 100 150 자료: 현대차, 언론보도, 키움증권 추정
기아차 15년 Capa 전망: 아직 여유가 있다! 15년 기아차의 글로벌 Capacity는 14년의 307만대 대비 10만대 가량 증가한 317만대로 추정된다. 올 해 중국 3공장이 완공되어 작년 대비 30만대 가량 Capacity가 증가한 것이 비해서는 증설 속도가 꽤 둔화될 것으로 예상된다. 내년에 증설이 예상되는 공장은 Slovakia 공장으로 올해 거의 Full Capa에 이르렀고, 올해 초 증설을 위한 설비 발주가 이루어진 것으로 추정된다. 올해 중국 공장 증설이 이루어지면서 기아차의 Capacity는 현대차보다는 다소 여유로운 편이다. 다만 미국 공장의 가동율이 12년 105%, 13년 109%, 14년, 113%(예상)로 3년째 Over capacity 상황이 지속 되고 있다. 하지만 Mexico 공장 투자가 결정되었고 16년 완공 예정이기 때문에 기아차는 Capacity 측 면에서 상당히 여유가 있는 흐름을 지속하고 있다고 보여진다. 기아차는 8월 27일 Mexico 공장 투자를 확정했고, 151만평(부품협력사 부지 포함) 부지에 10억$을 투 자해 연산 30만대 규모의 자동차 공장을 짓기로 했다. 동사는 9월말부터 착공을 시작해 16년부터 소형 차 생산을 시작할 예정이다. Mexico는 연간 자동차 판매 수요가 100만대에 달하고 성장 가능성이 높 은 국가지만 우리나라와 FTA가 체결되어 있지 않아 20%에 달하는 높은 관세 부담 때문에 그 동안 동 사가 진출하지 못했다. 또한, Mexico는 저렴한 인건비, 높은 노동생산성, 북미자유무역협정(NAFTA), 중남미 포함 40여개국 과의 FTA 네트워크 등 좋은 입지 조건을 가지고 있고, 남미 시장 본격 진출을 위한 유리한 입지를 가 지고 있어 향후 동사의 판매 증진에 큰 기여를 할 것으로 판단된다. 즉, Mexico 공장 건설은 1 미국 공장의 부족한 Capacity 해소, 2 Mexico 시장 직접 진출, 3 Mexico와 FTA를 맺은 중남미 국가 본격 진출이라는 실익을 얻을 수 있을 것으로 기대한다. 기아차 연도별 Capacity 및 공장 출하 추이 및 전망 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Capacity ('000) 2,480 2,520 2,670 2,700 2,700 3,070 3,170 3,470 2,480 2,520 2,670 2,700 > Domestic plants 1,580 1,620 1,640 1,630 1,630 1,690 1,690 1,690 1,580 1,620 1,640 1,630 > Overseas plants 900 900 1,030 1,070 1,070 1,380 1,480 1,780 900 900 1,030 1,070 >> US 300 300 300 340 340 340 340 340 300 300 300 340 >> China 300 300 430 430 430 740 740 740 300 300 430 430 >> Slovakia 300 300 300 300 300 300 400 400 300 300 300 300 >> Mexico 0 300 Ex-factory ('000) 1,532 2,130 2,538 2,720 2,827 3,020 3,104 3,274 1,532 2,130 2,538 2,720 > Domestic plants 1,141 1,400 1,581 1,589 1,598 1,690 1,674 1,694 1,141 1,400 1,581 1,589 > Overseas plants 392 730 957 1,131 1,229 1,330 1,430 1,580 392 730 957 1,131 >> US 0 167 272 358 370 385 380 380 0 167 272 358 >> China 241 333 433 481 547 615 700 750 241 333 433 481 >> Slovakia 150 230 252 292 313 330 350 350 150 230 252 292 >> Mexico 0 100 자료: 기아차, 언론보도, 키움증권 추정 27
2015년 28
기업분석 현대차 BUY(Maintain)/TP 230,000원(하향) (005380) 힘든 시기 잘 이겨내길 기아차 BUY(Maintain)/TP 68,000원(유지) (000270) 15년 상반기까지는 형보다 낫다 현대모비스 Outperform(Downgrade)/TP 280,000원(하향) (012330) 성장성과 마진 둔화 그리고 지배구조 현대위아 BUY(Maintain)/TP 260,000원(유지) (011210) 위아의 시대가 왔다! 한라비스테온공조 Marketperform(Downgrade)/TP 43,000원(하향) (018880) 불확실성 해소가 선결과제 만도 BUY(initiate)/TP 290,000원(신규) (204320) 성장성과 배당에 주목 29
2015년 2015년 현대차 (005380) 힘든 시기 잘 이겨내길 30 BUY(Maintain) 주가(11/27) 180,500원 목표주가 230,000원(하향) 내년 하반기 Tucson, Elantra 등의 신차 효 과가 발생하면 미국 시장의 M/S는 반등할 수 있을 것으로 예상되지만, 내년 상반기까지 는 엔저에 따른 일본 체와의 경쟁 강화로 수 익성 하락 혹은 M/S 하락 가능성이 낮지 않 다고 판단된다. 또한, 15년은 글로벌 자동차 수요의 성장성 및 동사의 성장 모멘텀도 다 소 약화될 것으로 전망된다. 다만 자사주 매 입, 배당 상승 등 주주가치 제고 노력은 목표 주가 정도의 상승 모멘텀은 만들어 줄 것으 로 판단한다. StockData KOSPI (11/27) 1,982.09pt 시가총액 482,742억원 52주 주가동향 최고가 최저가 255,000원 151,000원 최고/최저가 대비 등락 -29.22% 19.54% 주가수익률 절대 상대 1M 2.6% 0.0% 6M -21.2% -20.6% 1Y -29.9% -28.3% Company Data 발행주식수 285,479천주 일평균 거래량(3M) 939천주 외국인 지분율 50.99% 배당수익률(14.E) 1.08% BPS(14.E) 206.155원 주요 주주 현대모비스외 25.97% Price Trend (원) 300,000 200,000 100,000 수정주가(좌) 상대수익률(우) 0 '13/11 '14/3 '14/7 '14/11 (%) 0-20 -40-60 미국 시장의 M/S 회복이 관건 동사의 주요 시장 M/S 추이를 보면 11년 이후 중국 시장은 상승, 유럽 시장은 유지, 미국 시장은 하락 으로 요약할 수 있다. 미국 시장의 M/S 하락의 근본 요인은 09년 이후 출시된 신차의 노후화 및 동사의 Segment Portfolio가 시장의 Trend와 Decoupling된데 따른 것으 로 판단된다. 하지만 올해 출시된 LFSonata를 필두로 내년 Tucson, Elantra 등의 신차 판매가 시작되면 M/S 하락은 일단락될 수 있을 것으로 판단된다. 다만, 엔화 약세를 통한 일본차들의 공세는 단기적으로 동사 M/S 혹은 수익성에 부담을 줄 수 있을 것으로 판단된다. 15년 성장 모멘텀은 크지 않다. 15년 글로벌 자동차 수요의 성장율은 14년 대비 감소할 전망이다. 동사의 Capacity 또한 14년 대비 거의 증가가 없을 것으로 판단되고, 특히 가장 수요 증가율이 높은 중국 시장에서 Capacity 부족이 우려되어 내년 Top line 의 성장율은 그리 높지 않을 것으로 판단된다. 또한, 엔 저로 글로벌 시장에서 일본차와의 경쟁이 격화될 것으로 예상되어 원/달러 환율의 회복에도 불구하고 당분간은 수익성이 빠르게 개선되기는 힘들다고 판단된다. 목표주가 230,000원으로 하향 15년 예상 EPS 28,756원에 8.0X를 적용하여 목표주가 를 기존 255,000원에서 230,000원으로 하향한다. 내년 시장 상황 및 엔저에 따른 경쟁 강화를 반영하여 동사에 부여한 Multiple을 기존 9.0X에서 8.0X로 하향한다. 투자지표, IFRS 연결 2012 2013 2014E 2015E 2016E 매출액(억원) 844,697 873,076 887,387 916,246 958,015 보고영업이익(억원) 84,406 83,155 76,734 79,295 84,266 핵심영업이익(억원) 84,406 83,155 77,851 79,295 84,266 EBITDA(억원) 109,645 108,668 103,640 105,295 110,266 세전이익(억원) 116,104 116,967 108,897 113,236 121,103 순이익(억원) 90,611 89,935 84,057 87,192 93,249 지배주주지분순이익(억원) 85,666 85,418 78,499 82,091 87,822 EPS(원) 30,008 29,921 27,497 28,756 30,763 증감율(%YoY) 11.9-0.3-8.1 4.6 7.0 PER(배) 7.3 7.9 6.6 6.3 5.9 PBR(배) 1.4 1.3 0.9 0.8 0.7 EV/EBITDA(배) 7.5 8.3 7.3 7.1 6.8 보고영업이익률(%) 10.0 9.5 8.6 8.7 8.8 핵심영업이익률(%) 10.0 9.5 8.8 8.7 8.8 ROE(%) 20.5 17.2 14.0 12.8 12.1 순부채비율(%) 54.5 46.4 37.1 31.8 28.5
현대차 실적전망 (단위: 십억원, %) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 2013 2014E 2015E 원/달러 평균 1,069 1,030 1,026 1,055 1,095 1,045 1,050 원/달러 기말 1,069 1,014 1,051 1,050 1,055 1,050 1,050 공장출하(천대) 1,227 1,268 1,129 1,333 4,733 4,957 5,185 한국공장 473 500 388 490 1,820 1,850 1,880 >Domestic 161 185 156 172 641 674 670 >Export 312 315 232 317 1,179 1,176 1,210 해외공장 754 769 741 843 2,912 3,107 3,305 India 144 152 148 151 633 595 620 China 284 269 259 326 1,031 1,139 1,220 US 97 98 104 101 399 400 410 Turkey 40 56 49 59 104 205 210 Czech 78 81 73 82 304 315 320 Russia 58 59 56 58 229 230 225 Brazil 43 45 45 57 167 190 200 China Commercial 10 8 7 9 45 33 100 공장매출 한국공장 10,942 11,237 8,853 11,125 41,691 42,156 43,447 해외공장 11,295 10,839 10,360 12,504 43,956 44,998 47,796 India 1,073 1,151 1,106 1,137 4,737 4,467 4,677 China 5,250 4,544 4,251 5,918 19,433 19,963 21,809 US 1,821 1,747 1,959 1,962 7,385 7,489 7,867 Turkey 530 739 661 806 1,816 2,736 2,794 Czech 1,452 1,452 1,228 1,385 5,450 5,517 5,701 Russia 623 621 583 604 2,751 2,431 2,402 Brazil 546 585 572 692 2,384 2,395 2,546 매출 21,649 22,753 21,280 23,057 87,308 88,739 91,625 자동차 17,719 18,474 17,142 18,588 71,535 71,923 74,357 금융 2,607 2,782 2,567 2,810 9,893 10,766 10,899 기타 1,323 1,497 1,571 1,659 5,880 6,050 6,368 영업이익 1,938 2,087 1,649 1,999 8,315 7,673 7,929 자동차 1,452 1,670 1,054 1,576 6,413 6,193 6,400 금융 316 267 303 352 1,120 1,238 1,275 기타 61 64 46 71 388 242 255 연결차감 109 87 245 0 394 0 0 영업이익률 9.0% 9.2% 7.7% 8.7% 9.5% 8.6% 8.7% 자동차 8.2% 9.0% 6.1% 8.5% 9.0% 8.6% 8.6% 금융 12.1% 9.6% 11.8% 12.5% 11.3% 11.5% 11.7% 기타 4.6% 4.3% 2.9% 4.3% 6.6% 4.0% 4.0% 지분법 676 675 533 678 2,749 2,584 2,810 기타 영업외손익 106 137 20 280 633 543 584 세전이익 2,693 2,926 2,202 2,957 11,697 10,800 11,324 순이익 2,028 2,350 1,615 2,301 8,993 8,316 8,719 EPS 6,756 7,863 5,311 7,568 29,921 27,497 28,756 자료: 키움증권 추정 31
2015년 손익계산서 (단위: 억원) 대차대조표 (단위: 억원) 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 매출액 844,697 873,076 887,387 916,246 958,015 유동자산 548,476 588,561 656,033 670,150 677,940 매출원가 649,673 678,595 697,072 717,839 751,122 현금및현금성자산 67,593 68,724 79,480 81,291 80,631 매출총이익 195,024 194,481 190,315 198,407 206,892 유동금융자산 333,608 365,617 417,291 422,040 420,336 판매비및일반관리비 110,618 111,326 112,464 119,112 122,626 매출채권및유동채권 79,313 83,265 86,276 90,848 96,911 영업이익(보고) 84,406 83,155 76,734 79,295 84,266 재고자산 67,729 70,731 72,478 75,451 79,546 영업이익(핵심) 84,406 83,155 77,851 79,295 84,266 기타유동비금융자산 233 223 509 521 516 영업외손익 31,698 33,812 31,046 33,941 36,836 비유동자산 666,902 745,654 671,950 751,067 845,197 이자수익 5,903 5,814 6,551 7,007 7,021 장기매출채권및기타 11,248 12,622 13,033 13,723 14,639 배당금수익 150 111 146 0 0 투자자산 336,232 375,614 376,188 376,188 376,188 외환이익 8,626 6,647 4,769 0 0 유형자산 207,399 214,626 212,775 236,775 260,775 이자비용 4,267 3,412 3,194 3,166 3,166 무형자산 28,832 31,291 32,298 32,298 32,298 외환손실 7,440 7,860 4,854 0 0 기타비유동자산 83,192 111,501 37,656 92,083 161,297 관계기업지분법손익 25,816 30,571 25,613 28,099 30,981 자산총계 1,215,378 1,334,215 1,327,983 1,421,217 1,523,137 투자및기타자산처분손익 -316 823-122 0 0 유동부채 328,357 319,197 306,343 312,025 320,173 금융상품평가및기타 1,131 132 279 0 0 매입채무및기타유동채무 154,671 153,183 155,694 160,757 168,086 기타 2,096 986 1,856 2,000 2,000 단기차입금 59,106 53,019 45,148 45,148 45,148 법인세차감전이익 116,104 116,967 108,897 113,236 121,103 유동성장기차입금 87,920 86,853 75,724 75,724 75,724 법인세비용 25,493 27,032 24,840 26,044 27,854 기타유동부채 26,661 26,142 29,777 30,396 31,216 유효법인세율 (%) 22.0% 23.1% 22.8% 23.0% 23.0% 비유동부채 407,845 449,190 384,265 384,626 385,148 당기순이익 90,611 89,935 84,057 87,192 93,249 장기매입채무및비유동채무 9,540 10,143 11,089 11,450 11,972 지배주주지분순이익(억원) 85,666 85,418 78,499 82,091 87,822 사채및장기차입금 305,335 339,994 366,995 366,995 366,995 EBITDA 109,645 108,668 103,640 105,295 110,266 기타비유동부채 92,970 99,053 6,181 6,181 6,181 현금순이익 115,851 115,448 109,846 113,192 119,249 부채총계 736,202 768,387 690,609 696,651 705,321 수정당기순이익 89,975 89,201 83,935 87,192 93,249 자본금 14,890 14,890 14,890 14,890 14,890 증감율(%, YoY) 주식발행초과금 33,213 33,213 33,213 33,213 33,213 매출액 8.6 3.4 1.6 3.3 4.6 이익잉여금 399,932 482,742 558,820 646,011 739,261 영업이익(보고) 5.1-1.5-7.7 3.3 6.3 기타자본 -7,645-11,535-18,395-18,395-18,395 영업이익(핵심) 5.1-1.5-6.4 1.9 6.3 지배주주지분자본총계 440,391 519,311 588,528 675,720 768,969 EBITDA 5.8-0.9-4.6 1.6 4.7 비지배주주지분자본총계 38,785 46,517 48,847 48,847 48,847 지배주주지분 당기순이익 11.9-0.3-8.1 4.6 7.0 자본총계 479,176 565,828 637,375 724,566 817,815 EPS 11.9-0.3-8.1 4.6 7.0 순차입금 260,926 262,389 236,354 230,622 232,712 수정순이익 11.0-0.9-5.9 3.9 6.9 총차입금 452,360 479,866 487,867 487,867 487,867 32 현금흐름표 (단위: 억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %) 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 영업활동현금흐름 53,530 15,892 57,614 49,136 46,662 주당지표(원) 당기순이익 90,611 89,935 84,057 87,192 93,249 EPS 30,008 29,921 27,497 28,756 30,763 감가상각비 17,008 17,690 18,434 18,000 18,000 BPS 154,264 181,909 206,155 236,697 269,361 무형자산상각비 8,231 7,824 7,355 8,000 8,000 주당EBITDA 38,407 38,065 36,304 36,884 38,625 외환손익 -486 534 84 0 0 CFPS 40,581 40,440 38,478 39,650 41,772 자산처분손익 316 704 118 0 0 DPS 1,900 1,950 1,950 1,950 1,950 지분법손익 -24,454-27,486-25,613-28,099-30,981 주가배수(배) 영업활동자산부채 증감 -82,983-128,365-54,557-6,624-301 PER 7.3 7.9 6.6 6.3 5.9 기타 45,286 55,058 27,737-29,333-41,305 PBR 1.4 1.3 0.9 0.8 0.7 투자활동현금흐름 -70,435-69,857-58,367-42,000-42,000 EV/EBITDA 7.5 8.3 7.3 7.1 6.8 투자자산의 처분 -33,202-31,609 2,035 0 0 PCFR 5.4 5.8 4.7 4.6 4.3 유형자산의 처분 692 3,065 205 0 0 수익성(%) 유형자산의 취득 -30,000-31,711-23,601-42,000-42,000 영업이익률(보고) 10.0 9.5 8.6 8.7 8.8 무형자산의 처분 -7,967-9,644-4,428 0 0 영업이익률(핵심) 10.0 9.5 8.8 8.7 8.8 기타 42 43-49 0 0 EBITDA margin 13.0 12.4 11.7 11.5 11.5 재무활동현금흐름 24,039 56,997 12,563-5,326-5,326 순이익률 10.7 10.3 9.5 9.5 9.7 단기차입금의 증가 -18,736-8,800 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 20.5 17.2 14.0 12.8 12.1 장기차입금의 증가 45,581 69,626 24,805 0 0 투하자본이익률(ROIC) 43.6 39.5 35.3 33.9 32.4 자본의 증가 0 0 0 0 0 안정성(%) 배당금지급 -5,234-6,325-5,860-5,326-5,326 부채비율 153.6 135.8 108.4 96.1 86.2 기타 2,428 2,496 1,182 0 0 순차입금비율 54.5 46.4 37.1 31.8 28.5 현금및현금성자산의순증가 5,274 1,131 10,416 1,810-664 이자보상배율(배) 19.8 24.4 24.4 25.0 26.6 기초현금및현금성자산 62,319 67,593 68,724 79,480 81,291 활동성(배) 기말현금및현금성자산 67,593 68,724 79,140 81,290 80,627 매출채권회전율 11.1 10.7 10.5 10.3 10.2 Gross Cash Flow 136,513 144,257 112,171 55,760 46,963 재고자산회전율 13.0 12.6 12.4 12.4 12.4 Op Free Cash Flow -11,305-61,052 21,053 56,671 67,965 매입채무회전율 5.8 5.7 5.7 5.8 5.8 주: IFRS 연결기준
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2015년 2015년 기아차 (000270) 15년 상반기까지는 형보다 낫다 34 BUY(Maintain) 주가(11/27) 55,900원 목표주가 68,000원(유지) 내년 상반기까지는 기아차가 현대차 대비 Outperform할 가능성이 높다고 판단된다. 현대차와 달리 미국 및 유럽의 M/S가 개선 되고 있고, 4분기 ~ 내년 1분기까지 신차 모 멘텀도 더 강하다. 원/달러 환율의 변동에 따 른 수익의 변동성이 크다는 점도 긍정적인 요인이다. 14년 중국 증설을 마무리했고, Mexico 공장 증설이 확정되어 Capacity 측 면에서 더 여유가 있는 점도 긍정적인 요인 으로 판단한다. StockData KOSPI (11/27) 1,982.09pt 시가총액 226,598억원 52주 주가동향 최고가 최저가 62,300원 49,100원 최고/최저가 대비 등락 -10.27% 13.85% 주가수익률 절대 상대 1M 3.3% 0.7% 6M -5.4% -4.7% 1Y -7.6% -5.4% Company Data 발행주식수 405,363천주 일평균 거래량(3M) 1,153천주 외국인 지분율 37.24% 배당수익률(14.E) 1.25% BP(14.E) 56,637원 주요 주주 현대자동차외 35.62% Price Trend (원) 수정주가(좌) 80,000 상대수익률(우) 60,000 40,000 20,000 0 '13/11 '14/3 '14/7 '14/11 (%) 10 0-10 -20 10월 파업 손실은 11~12월 만회 전망 기아차의 임금협상은 10월 28일에서야 타결되었다. 10 월 31일 파업 장기화에 대한 책임으로 기아차 사장 또 한 사임했다. 6월 12일 ~ 10월 23일까지 임단협 과정에 서 노조의 특근 및 잔업 거부로 69,359대, 1조 771억원 의 생산 차질이 발생한 것으로 추정된다. 이에 따라 현 재 Carnival 12,000대, Sorento 1만대의 신차 대기 수요 가 발생한 것으로 추정된다. 하지만 협상 타결로 11~12 월 빠르게 조업 손실을 만회할 것으로 예상되고, 환율이 긍정적으로 움직이고 있어 4분기 실적은 그리 나쁘지 않을 것으로 전망된다. 형보다 더 좋게 보는 이유 내년 상반기까지는 현대차보다 기아차가 Outperform할 가능성이 높다고 판단된다. 1 현대차와 달리 미국 시장 에서는 신형 Soul, 유럽 시장에서는 Sportage로 M/S가 회복되고 있고, 2 4분기~ 내년 1분기까지는 신형 Carnival과 Sorento로 국내 및 해외 시장에서의 신차 모 멘텀도 강할 것으로 판단된다. 3 현대차 대비 원/달러 환 율 변동에 수익성의 변동폭이 크다는 것도 상대적으로 좋 게 보는 요인이다. 4 중국에서의 Capacity 증설이 시급 한 현대차와 달리 동사는 중국 증설을 마무리했고, Mexico 공장 증설이 확정된 것도 긍정적인 모멘텀으로 판단된다. 투자지표(IFRS 연결기준) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 매출액(억원) 472,429 475,979 477,301 490,719 503,675 보고영업이익(억원) 35,223 31,771 27,988 30,333 31,589 핵심영업이익(억원) 35,223 31,771 27,988 30,333 31,589 EBITDA(억원) 45,861 43,784 40,493 43,133 44,789 세전이익(억원) 51,641 48,286 42,117 46,191 48,363 순이익(억원) 38,647 38,171 32,457 35,567 37,239 지배주주지분순이익(억원) 38,647 38,171 32,457 35,567 37,239 EPS(원) 9,537 9,416 8,007 8,774 9,187 증감율(%) 11.5-1.3-15.0 9.6 4.7 PER(배) 5.9 6.0 7.0 6.4 6.1 PBR(배) 1.4 1.1 1.0 0.9 0.7 EV/EBITDA(배) 4.9 4.5 5.3 4.9 4.7 보고영업이익률(%) 7.5 6.7 5.9 6.2 6.3 핵심영업이익률(%) 7.5 6.7 5.9 6.2 6.3 ROE(%) 25.5 20.6 15.0 14.4 13.1 순부채비율(%) -2.3-14.8-5.9-5.4-5.0
기아차 분기별 실적전망 (단위: 십억원, %) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 2013 2014E 2015E 원/달러 평균 1,069 1,030 1,026 1,055 1,095 1,045 1,050 원/달러 기말 1,069 1,014 1,051 1,050 1,055 1,050 1,050 공장출하(천대) 772 775 712 761 2,827 3,020 3,104 한국공장 432 445 390 422 1,598 1,690 1,674 >Domestic 108 111 117 119 458 455 464 >Export 325 334 274 303 1,140 1,235 1,210 해외공장 339 330 321 339 1,229 1,330 1,430 US 97 89 98 101 370 385 380 China 156 155 149 155 547 615 700 Slovakia 86 87 74 83 313 330 350 공장매출 한국공장 7,534 7,526 6,760 7,644 28,333 29,464 30,084 해외공장 6,307 5,855 5,902 6,678 23,579 24,742 27,032 US 2,056 1,819 2,010 2,062 8,073 7,947 7,881 China 2,452 2,304 2,489 3,027 9,041 10,272 12,042 Slovakia 1,799 1,733 1,403 1,589 6,464 6,524 7,108 매출 11,926 12,054 11,415 12,335 47,598 47,730 49,072 영업이익 736 770 567 727 3,177 2,799 3,033 영업이익률 6.2% 6.4% 5.0% 5.9% 6.7% 5.9% 6.2% 세전이익 1,064 1,320 853 974 4,829 4,200 4,619 순이익 876 1,024 657 688 3,817 3,234 3,557 EPS 2,162 2,526 1,622 1,698 9,416 7,978 8,774 자료: 키움증권 추정 35
2015년 손익계산서 (단위: 억원) 대차대조표 (단위: 억원) 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 매출액 472,429 475,979 477,301 490,719 503,675 유동자산 111,394 134,724 162,476 166,072 169,617 매출원가 365,360 375,119 381,298 390,459 400,312 현금및현금성자산 19,033 23,113 18,872 19,146 19,407 매출총이익 107,069 100,860 96,003 100,260 103,363 유동금융자산 24,122 40,437 71,433 71,967 72,475 판매비및일반관리비 71,847 69,089 68,015 69,928 71,774 매출채권및유동채권 26,008 27,715 28,119 29,255 30,389 영업이익(보고) 35,223 31,771 27,988 30,333 31,589 재고자산 42,230 43,314 43,833 45,483 47,120 영업이익(핵심) 35,223 31,771 27,988 30,333 31,589 기타유동비금융자산 2 145 219 222 225 영업외손익 16,418 16,515 14,129 15,859 16,773 비유동자산 212,589 227,097 229,858 236,777 272,850 이자수익 1,690 1,726 2,058 2,561 2,583 장기매출채권및기타 2,801 2,509 812 844 877 배당금수익 56 110 30 0 0 투자자산 96,100 107,795 115,407 115,407 115,407 외환이익 3,956 2,609 2,762 0 0 유형자산 97,212 97,770 96,058 100,858 106,458 이자비용 1,568 897 996 1,114 1,114 무형자산 15,240 17,157 17,581 17,581 17,581 외환손실 2,756 2,611 2,423 0 0 기타비유동자산 1,236 1,866 0 2,087 32,526 관계기업지분법손익 14,141 13,196 12,592 14,012 14,904 자산총계 323,983 361,820 392,333 402,850 442,466 투자및기타자산처분손익 421 1,740-121 0 0 유동부채 100,002 108,062 111,376 113,803 116,149 금융상품평가및기타금융이익 0-154 50 0 0 매입채무및기타유동채무 78,842 82,692 82,922 85,253 87,504 기타 478 794 177 400 400 단기차입금 11,098 8,764 15,823 15,823 15,823 법인세차감전이익 51,641 48,286 42,117 46,191 48,363 유동성장기차입금 2,951 7,646 3,755 3,755 3,755 법인세비용 12,994 10,115 9,659 10,624 11,123 기타유동부채 7,111 8,961 8,877 8,972 9,068 유효법인세율 (%) 25.2% 20.9% 22.9% 23.0% 23.0% 비유동부채 55,500 51,210 51,371 23,894 23,924 당기순이익 38,647 38,171 32,457 35,567 37,239 장기매입채무및비유동채무 1,498 1,283 1,130 1,161 1,192 지배주주지분순이익(억원) 38,647 38,171 32,457 35,567 37,239 사채및장기차입금 24,711 16,982 18,616 18,616 18,616 EBITDA 45,861 43,784 40,493 43,133 44,789 기타비유동부채 29,291 32,945 31,626 4,116 4,116 현금순이익(Cash Earnings) 49,285 50,184 44,962 48,367 50,439 부채총계 155,503 159,272 162,748 137,697 140,074 수정당기순이익 38,332 36,916 32,512 35,567 37,239 자본금 21,393 21,393 21,393 21,393 21,393 증감율(%, YoY) 주식발행초과금 15,607 15,607 15,607 15,607 15,607 매출액 9.4 0.8 0.3 2.8 2.6 이익잉여금 126,630 163,018 191,583 227,150 264,390 영업이익(보고) 0.7-9.8-11.9 8.4 4.1 기타자본 4,851 2,530 1,003 1,003 1,003 영업이익(핵심) 0.7-9.8-11.9 8.4 4.1 지배주주지분자본총계 168,481 202,548 229,586 265,153 302,393 EBITDA 2.1-4.5-7.5 6.5 3.8 비지배주주지분자본총계 0 0 0 0 0 지배주주지분 당기순이익 13.1-1.2-15.0 9.6 4.7 자본총계 168,481 202,548 229,586 265,153 302,393 EPS 11.5-1.3-15.0 9.6 4.7 순차입금 -3,945-30,075-13,627-14,379-15,096 수정순이익 8.1-3.7-11.9 9.4 4.7 총차입금 38,761 33,392 38,194 38,194 38,194 36 현금흐름표 (단위: 억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %) 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 영업활동현금흐름 43,454 47,766 23,763 17,108 18,292 주당지표(원) 당기순이익 38,647 38,171 32,457 35,567 37,239 EPS 9,537 9,416 8,007 8,774 9,187 감가상각비 7,521 8,391 8,627 9,200 9,600 BPS 41,563 49,967 56,637 65,411 74,598 무형자산상각비 3,117 3,623 3,878 3,600 3,600 주당EBITDA 11,318 10,801 9,989 10,640 11,049 외환손익 -950-196 -340 0 0 CFPS 12,163 12,380 11,092 11,932 12,443 자산처분손익 517 601 197 0 0 DPS 650 700 700 700 700 지분법손익 -14,287-13,052-12,592-14,012-14,904 주가배수(배) 영업활동자산부채 증감 -8,202-7,110-21,666-896 -936 PER 5.9 6.0 7.0 6.4 6.1 기타 17,090 17,340 13,202-16,351-16,307 PBR 1.4 1.1 1.0 0.9 0.7 투자활동현금흐름 -28,426-35,139-29,791-14,000-15,200 EV/EBITDA 4.9 4.5 5.3 4.9 4.7 투자자산의 처분 -10,728-19,855 0 0 0 PCFR 4.6 4.5 5.0 4.7 4.5 유형자산의 처분 1,221 1,577 111 0 0 수익성(%) 유형자산의 취득 -15,746-11,924-8,802-14,000-15,200 영업이익률(보고) 7.5 6.7 5.9 6.2 6.3 무형자산의 처분 -3,239-5,509-2,810 0 0 영업이익률(핵심) 7.5 6.7 5.9 6.2 6.3 기타 67 572 54 0 0 EBITDA margin 9.7 9.2 8.5 8.8 8.9 재무활동현금흐름 -18,101-7,912 2,694-2,835-2,835 순이익률 8.2 8.0 6.8 7.2 7.4 단기차입금의 증가 0 0 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 25.5 20.6 15.0 14.4 13.1 장기차입금의 증가 -15,785-5,271 5,571 0 0 투하자본이익률(ROIC) 36.7 33.3 29.6 31.5 31.0 자본의 증가 94 0 0 0 0 안정성(%) 배당금지급 -2,422-2,632-2,835-2,835-2,835 부채비율 92.3 78.6 70.9 51.9 46.3 기타 12-9 -8 0 0 순차입금비율 -2.3-14.8-5.9-5.4-5.0 현금및현금성자산의순증가 -4,009 4,080-4,241 273 257 이자보상배율(배) 22.5 35.4 28.1 27.2 28.4 기초현금및현금성자산 23,042 19,033 23,113 18,872 19,146 활동성(배) 기말현금및현금성자산 19,033 23,113 18,872 19,145 19,402 매출채권회전율 17.4 17.7 17.1 17.1 16.9 Gross Cash Flow 51,656 54,876 45,430 18,004 19,228 재고자산회전율 11.1 11.1 11.0 11.0 10.9 Op Free Cash Flow 18,674 19,241 7,215 28,236 28,653 매입채무회전율 6.1 5.9 5.8 5.8 5.8 주: IFRS 연결기준
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2015년 2015년 현대모비스 (012330) 성장성과 마진 둔화 그리고 지배구조 38 Outperform(Downgrade) 주가(11/27) 249,000원 목표주가 280,000원(하향) 지배구조와 관련한 주가 이슈는 15년에도 지속될 것으로 판단된다. 또한, 11년 이후 성장성과 수익성이 둔화되고 있고, 15년에 는 완성차의 성장성 둔화가 동사에도 영향 을 미칠 전망이다. 따라서 당분간은 현대 차에 부여하고 있는 8.0X보다 할인한 7.0X의 Multiple을 적용하여 투자의견을 Buy에서 Outperform으로 하향하고, 목 표주가도 기존 380,000원에서 280,000원 으로 하향 조정한다. StockData KOSPI (11/27) 시가총액 1,982.09pt 242,395억원 52주 주가동향 최고가 최저가 321,000원 228,500원 최고/최저가 대비 등락 -22.43% 8.97% 주가수익률 절대 상대 Company Data 발행주식수 일평균 거래량(3M) 1M -1.0% -3.5% 6M -13.8% -13.2% 1Y -19.3% -17.4% 97,348천주 259천주 외국인 지분율 48.38% 배당수익률(14.E) 0.78% BP(14.E) 239,807원 주요 주주 기아차외 30.17% Price Trend (원) 400,000 300,000 200,000 100,000 수정주가(좌) 상대수익률(우) 0 '13/11 '14/3 '14/7 '14/11 (%) 10 0-10 -20-30 지배구조 이슈 해결 필요 14년 정의선 부회장의 이노션 지분 매각, 현대차, 기아 차와 같은 공격적인 배당 정책 및 자사주 매입 발표도 없었다는 점 등을 감안할 때 지배구조와 관련 주가 이슈 는 내년에도 지속될 가능성이 높다고 판단된다. 15년에 는 지배구조와 관련한 변화가 있을 가능성이 높다고 보 여지는 만큼 동 이슈의 빠른 해결을 기대한다. 15년 마진의 회복 여부 확인 필요 13년까지는 상대적으로 마진이 낮은 모듈 조립 부문의 매출 증가가 전체 매출 증가를 견인하면서 전체 영업이 익률의 하락세가 지속되었다. 14년 2Q 이후에는 핵심부 품의 매출 증가세가 모듈 조립 부문의 매출 증가세를 앞 지르는 모습을 보이고 있는데, 이러한 추세가 일시적인 지, 15년 이후에도 이어질 수 있는지, 이로 인해 마진 하 락 Trend가 상승 Trend로 반전될 수 있는지 확인이 필 요하다고 판단된다. 투자의견 Outperform, 목표주가 280,000원 제시 성장성과 수익성이 둔화되고 있어 개선을 확인하기 전까 지는 현대차에 부여하고 있는 8.0X 이상의 Multiple 부 여는 다소 어렵다고 생각된다. 15년 예상 EPS 39,596원 에 Multiple 7.0X를 적용하여 목표주가를 280,000원으 로 하향하며 투자의견도 Outperform으로 하향한다. 투자지표(IFRS 연결기준) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 매출액(억원) 307,890 341,986 360,980 388,717 421,061 보고영업이익(억원) 29,064 29,244 30,997 33,005 36,217 핵심영업이익(억원) 29,064 29,244 30,997 33,005 36,217 EBITDA(억원) 33,648 34,863 35,847 38,845 42,097 세전이익(억원) 46,073 45,345 48,185 50,718 55,261 순이익(억원) 35,420 33,964 36,633 38,546 41,999 지배주주지분순이익(억원) 35,585 34,215 36,779 38,546 41,999 EPS(원) 36,547 35,140 37,780 39,596 43,143 증감율(%) 17.7-3.9 7.5 4.8 9.0 PER(배) 7.9 8.4 6.6 6.3 5.8 PBR(배) 1.7 1.4 1.0 0.9 0.8 EV/EBITDA(배) 7.2 7.1 4.7 4.4 3.5 보고영업이익률(%) 9.4 8.6 8.6 8.5 8.6 핵심영업이익률(%) 9.4 8.6 8.6 8.5 8.6 ROE(%) 23.0 18.2 16.8 15.2 14.3 순부채비율(%) -20.9-18.5-31.2-26.1-29.6
현대모비스 분기별 실적 전망 (단위: 십억원, %) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 2013 2014E 2015E 원/달러 평균 1,069 1,030 1,026 1,055 1,095 1,045 1,050 원/달러 기말 1,069 1,014 1,051 1,050 1,055 1,050 1,050 UIO('000 대) Domestic 14,244 14,303 14,538 14,486 14,120 14,486 14,839 Overseas 35,520 36,336 35,294 38,142 34,610 38,142 41,672 EX-factory('000 대) Domestic 905 944 778 912 3,418 3,540 3,554 Overseas 1,094 1,099 1,062 1,182 4,141 4,437 4,735 US 195 186 202 202 769 785 790 China 450 431 415 490 1,623 1,787 2,020 EU 262 284 252 282 950 1,080 1,105 etc. 186 198 192 208 800 785 820 매출액 8,918 8,928 8,549 9,703 34,199 36,132 38,872 모듈 7,114 7,095 6,712 7,752 27,022 28,672 30,882 부품판매 1,575 1,583 1,584 1,695 6,220 6,436 6,895 금융 229 251 254 256 956 1,023 1,095 영업이익 721 745 723 910 2,924 3,099 3,300 모듈 420 439 421 587 1,712 1,867 1,959 부품판매 330 322 310 327 1,311 1,288 1,368 금융 -29-16 -8-4 -98-56 -27 영업이익률 8.1% 8.3% 8.5% 9.4% 8.6% 8.6% 8.5% 모듈 5.9% 6.2% 6.3% 7.6% 6.3% 6.5% 6.3% 부품판매 20.9% 20.4% 19.6% 19.3% 21.1% 20.0% 19.8% 금융 -12.7% -6.4% -3.0% -1.5% -10.2% -5.5% -2.5% 세전이익 1,113 1,286 1,032 1,388 4,535 4,814 5,072 순이익 818 1,001 766 1,079 3,396 3,658 3,855 EPS 8,400 10,287 7,901 11,080 34,891 37,582 39,598 자료: 키움증권 추정, 공장 출하는 현대,기아차 합산 수치임 39
2015년 손익계산서 (단위: 억원) 대차대조표 (단위: 억원) 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 매출액 307,890 341,986 360,980 388,717 421,061 유동자산 139,433 155,722 176,251 189,002 219,393 매출원가 262,448 293,856 310,110 334,333 361,685 현금및현금성자산 27,962 24,758 45,884 50,518 68,490 매출총이익 45,442 48,129 50,869 54,384 59,376 유동금융자산 38,004 49,093 44,591 45,936 50,454 판매비및일반관리비 16,378 18,885 19,872 21,379 23,158 매출채권및유동채권 53,782 58,730 61,183 65,884 71,366 영업이익(보고) 29,064 29,244 30,997 33,005 36,217 재고자산 19,684 23,141 24,593 26,664 29,082 영업이익(핵심) 29,064 29,244 30,997 33,005 36,217 기타유동비금융자산 0 0 0 0 0 영업외손익 17,009 16,101 17,188 17,714 19,044 비유동자산 161,037 188,581 200,438 219,869 225,774 이자수익 1,171 1,561 1,951 2,101 2,510 장기매출채권및기타 1,215 1,010 1,174 1,264 1,369 배당금수익 11 9 4 0 0 투자자산 111,966 138,447 146,733 146,733 146,733 외환이익 2,947 2,689 1,562 0 0 유형자산 37,139 38,874 42,869 62,209 68,009 이자비용 483 374 337 340 340 무형자산 10,469 9,790 9,663 9,663 9,663 외환손실 2,933 3,290 1,622 0 0 기타비유동자산 248 459 0 0 0 관계기업지분법손익 15,667 15,607 15,519 15,653 16,574 자산총계 300,470 344,303 376,690 408,871 445,167 투자및기타자산처분손익 -45-686 7 0 0 유동부채 71,947 73,341 76,133 80,645 85,907 금융상품평가및기타금융이익 297 250 226 0 0 매입채무및기타유동채무 47,423 50,361 53,158 57,243 62,006 기타 377 334-121 300 300 단기차입금 16,591 15,652 13,254 13,254 13,254 법인세차감전이익 46,073 45,345 48,185 50,718 55,261 유동성장기차입금 1,865 1,576 2,999 2,999 2,999 법인세비용 10,653 11,381 11,553 12,172 13,263 기타유동부채 6,067 5,752 6,722 7,150 7,649 유효법인세율 (%) 23.1% 25.1% 24.0% 24.0% 24.0% 비유동부채 58,126 69,031 65,836 54,959 43,994 당기순이익 35,420 33,964 36,633 38,546 41,999 장기매입채무및비유동채무 139 544 668 719 779 지분법적용순이익(억원) 35,585 34,215 36,779 38,546 41,999 사채및장기차입금 7,294 12,033 10,654 10,654 10,654 EBITDA 33,648 34,863 35,847 38,845 42,097 기타비유동부채 50,694 56,454 54,515 43,586 32,561 현금순이익(Cash Earnings) 40,004 39,583 41,483 44,386 47,879 부채총계 130,073 142,371 141,969 135,604 129,901 수정당기순이익 35,227 34,290 36,456 38,546 41,999 자본금 4,911 4,911 4,911 4,911 4,911 증감율(%, YoY) 주식발행초과금 12,833 12,833 12,833 12,833 12,833 매출액 17.1 11.1 5.6 7.7 8.3 이익잉여금 156,271 189,169 223,838 262,384 304,382 영업이익(보고) 10.2 0.6 6.0 6.5 9.7 기타자본 -4,971-5,917-8,134-8,134-8,134 영업이익(핵심) 10.2 0.6 6.0 6.5 9.7 지배주주지분자본총계 169,044 200,996 233,447 271,993 313,992 EBITDA 12.5 3.6 2.8 8.4 8.4 비지배주주지분자본총계 1,353 936 1,274 1,274 1,274 지배주주지분 당기순이익 17.7-3.9 7.5 4.8 9.0 자본총계 170,397 201,932 234,721 273,267 315,266 EPS 17.7-3.9 7.5 4.8 9.0 순차입금 -35,674-37,313-73,225-71,392-93,407 수정순이익 16.3-2.7 6.3 5.7 9.0 총차입금 25,750 29,261 26,906 26,906 26,906 40 현금흐름표 (단위: 억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %) 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 영업활동현금흐름 30,812 19,281 27,898 29,997 29,836 주당지표(원) 당기순이익 35,420 33,964 36,633 38,546 41,999 EPS 36,547 35,140 37,780 39,596 43,143 감가상각비 3,502 4,033 4,261 4,160 4,200 BPS 173,611 206,427 239,807 279,404 322,546 무형자산상각비 1,082 1,586 590 1,680 1,680 주당EBITDA 34,557 35,805 36,823 39,903 43,244 외환손익 -117 484 61 0 0 CFPS 41,085 40,653 42,612 45,595 49,183 자산처분손익 231 745 113 0 0 DPS 1,900 1,950 1,950 1,950 1,950 지분법손익 0 0-15,519-15,653-16,574 주가배수(배) 영업활동자산부채 증감 -4,189-13,815-5,537-3,605-7,156 PER 7.9 8.4 6.6 6.3 5.8 기타 -5,117-7,717 7,298 4,868 5,687 PBR 1.7 1.4 1.0 0.9 0.8 투자활동현금흐름 -19,820-24,528-2,837-23,500-10,000 EV/EBITDA 7.2 7.1 4.7 4.4 3.5 투자자산의 처분 -12,613-17,611 11,667 0 0 PCFR 7.0 7.2 5.8 5.5 5.1 유형자산의 처분 96 87 38 0 0 수익성(%) 유형자산의 취득 -8,584-6,521-10,149-23,500-10,000 영업이익률(보고) 9.4 8.6 8.6 8.5 8.6 무형자산의 처분 -873-472 -212 0 0 영업이익률(핵심) 9.4 8.6 8.6 8.5 8.6 기타 2,155-11 -17 0 0 EBITDA margin 10.9 10.2 9.9 10.0 10.0 재무활동현금흐름 -2,954 2,075-3,103-1,863-1,863 순이익률 11.5 9.9 10.1 9.9 10.0 단기차입금의 증가 -7,035-3,062 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 23.0 18.2 16.8 15.2 14.3 장기차입금의 증가 5,434 6,986 216 0 0 투하자본이익률(ROIC) 48.5 44.8 44.0 39.6 36.8 자본의 증가 399 0 0 0 0 안정성(%) 배당금지급 -1,702-1,848-1,896-1,863-1,863 부채비율 76.3 70.5 60.5 49.6 41.2 기타 -50 0 400 0 0 순차입금비율 -20.9-18.5-31.2-26.1-29.6 현금및현금성자산의순증가 7,370-3,204 21,126 4,634 17,973 이자보상배율(배) 60.2 78.3 92.0 97.0 106.4 기초현금및현금성자산 20,592 27,962 24,758 45,884 50,518 활동성(배) 기말현금및현금성자산 27,962 24,758 45,884 50,518 68,490 매출채권회전율 6.0 6.1 6.0 6.1 6.1 Gross Cash Flow 35,001 33,095 33,435 33,601 36,992 재고자산회전율 16.2 16.0 15.1 15.2 15.1 Op Free Cash Flow 20,001 14,055 19,950 11,740 24,941 매입채무회전율 6.9 7.0 7.0 7.0 7.1 주: IFRS 연결기준
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