02 NEWS Seoul Business Letter 3rd Asia s BEST B-school Awards The Silk road Project 2012

ᯕჩ ᇡ Ğ ە ݡ ᜅ౩ ۵ ᪉ ᯙᮝಽอ ၽ ᱶ ܩ ᕽᬙ ݡ Ʊ Ğ ݡ ᬱ ᗭ ḡ Seoul Business Letter ၽ ᯙ Ḳᯙ ၶᬱᬑ ᯝ ᙹ ᯝ ᱽ ᕽᬙ šᦦǎ šᦦಽ 5&- Ğ ݡ ᕾ Ʊᙹ ʑɩ Ğ ݡ,5 ᕾ Ʊᙹ (주)KT(대표이사 회장 이석채)가 서울대학교 경영대학에 5억 2천 만원을 쾌척했다. 지난 5월 22일(화) 서울대학교 행정관 소회의실 에서 오연천 총장과 이석채 회장을 비롯한 주요 관계자가 참석한 가운데협약식을갖고 경영대학KT석학교수기금 을설립했다. 주식회사 KT는 발상의 전환과 끊임없는 소통을 통한 지속적인 혁 신, 고객을 위한 새로운 가치 창조를 경영 패러다임으로 정하고 도 약을꾀하고있으며강력한혁신의지를서울대학교와공유하고대 학과 기업이 서로의 역량을 더해 시너지 효과를 낼 수 있는 바람직 한산학협력을구현하기위하여서울대경영대학석학교수기금을 기부하게되었다고기부의의를설명했다. 기부자의 출연 목적에 따라 경영대학 KT 석학교수 기금 은 서울 대학교 경영대학의 국제 경쟁력을 제고할 수 있도록 탁월한 학문 적 업적이 있는 세계적인 학자의 교육과 연구 활동을 지원하고 지 정한 용도에 맞추어 사용될 것이다. 석학교수는 인용횟수가 500회 이상인논문이1편이상, 인용횟수가가장많은논문을제외한나머 지 논문들의 총 인용횟수가 500회 이상인 교수 중에서 선발하는데, 제1호경영대학KT석학교수는마케팅분야의석학인경영대학의 이유재 교수(현 경영연구소장, TEPS 사업본부장)가 선정됐다. 이 유재 교수는 논문들의 총 인용횟수가 13,000회가 넘는 탁월한 연구 업적으로국제적영향력을널리인정받고있다. 임명된석학교수는 보다심도있는연구를통해연구중심대학으로서의경영대위상을 제고하게될것이다. 또한 KT는 이번 석학교수 기금뿐만 아니라 90년대부터 뉴미디어 통신운영기금, 암연구소정보통신망지원, 행정대학원정보통신행 정연구소설립, 제1공학관건립, 장학기금등지금까지170여억원이 넘는기금을통하여서울대학교의발전에지속적으로기여해왔다. 또한 (주)KT는 최근 美 다우존스의 지속가능경영지수(DJSI) 평 가에서 유.무선통신분야 전 세계 1위에 해당하는 글로벌 수퍼섹터 리더에선정되며대한민국대표정보통신기업을넘어글로벌기업 으로 도약해나가고 있다. 이와 함께 모두와 나눔, KT 라는 사회공 헌 슬로건 아래, 우리 사회와 국가의 건강한 미래를 위해 기업의 신 념과책임감을기반으로정보격차해소와지역사회의삶의질향상 등다양한사회적책임활동을활발하게펼치고있다. INDEX 2໕ Ğ ݡ News 3໕ 4໕ Ğ ݡ 5໕ Ğ ᕽšᗭ MBA 7໕ MBA ၽᱥʑɩ SE "TJBⲱT #&45 ᕽᬙ ݡ ᔍ Ŗ እ ܩ ᜅ ЩЙ۵ Ğ ᕽšᗭ -( Ğ š ᮹ ᗱʙಽ ᔩ ᰆ %PJOH #VTJOFTT JO "TJB ၽᱥʑɩ ᗭ Ğ ݡ Ʊᙹḥ ต౩ᯕ ᕽ 6໕ MBA 8໕ ၽᱥʑɩ Ʊᙹᗭ &.#" ĥ # TDIPPM "XBSET ᙹᔢ 5IF 4JML SPBE 1SPKFDU Ğ ݡ ᝁ ǎᱽ ݡ ᔾ ℕ Ⲱ4*'&ⲱ ǎa ݡ ᖁၽᱥ ᨱᕽ ᬑ ₉ḡ Ğ ) ݡ 05 ᦥญ (MPCBM 3FTJEFODZ 1SPHSBN ಽ ญᰂ &.#" ᬱᅪᔍ

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Seoul Business Letter MBA 05 Doing Business in Asia

06 MBA Seoul Business Letter 2012 Executive MBA Global Residency Program Executive MBA

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SBL 서울대학교 경영대학(원) 소식지 SEOUL BUSINESS LETTER COLUMN 2012년 8월 1일 수요일 <제133호> 발행인 최혁 편집인 박원우 INDEX 2면 글로벌 M&A-어떻게 대응해야 하나? 이동기 3면 다양한 리더십 유형 조동성 4면 금융기관의 위험, 자기자본, 위험관리시스템 김영진 5면 IFRS도입에 따른 무형자산 회계처리의 변화 곽수근 6면 일본과 핀란드 사례로 살펴본 모바일 산업구도 예측 박진수 7면 연결범위판단을 위한 제언 이창우 8면 내재적 자기자본비용 (Implied cost of equity capital) 백복현 10면 시겔의 역설과 차익거래 (I), (II) 조재호 11면 유명인 마케팅의 득(得)과 실(失) 김병도

02 Seoul Business Letter 2012년 8월 1일 SBL 칼럼 글로벌 M&A어떻게 대응해야 하나? 이동기 서울대학교 경영대학 교수 전세계적으로 기업들의 글로벌 M&A 열풍이 거 세게 불고 있다. 이러한 현상은 자원관련산업, 제조 업, 서비스산업 등 거의 모든 산업에서 나타나고 있 다. 글로벌 M&A에 나서는 기업들도 선진국 기업들 만이 아니라 중국, 인도, 러시아, 브라질 등 신흥경제 권에 속한 기업들도 많다. 심지어 가장 폐쇄적인 국가 로 알려진 북한에서도 대동은행과 상원시멘트란 회 사가 영국계 펀드와 이집트기업에 각각 매각되는 사 례가 있었던 것으로 알려지고 있다. 이처럼 글로벌 M&A가 기업들의 성장을 위한 전략 적 수단으로 점점 더 중요해지는 배경은 무엇일까? 첫 째, 모든 산업에서 더욱 치열해지고 있는 글로벌 경쟁 환경을 들 수 있다. 치열한 경쟁환경에서 기업들의 시 장확대를 위한 자체 신규투자는 공급과잉의 위험을 초래할 수 있다. 따라서 경쟁 기업수를 줄여 경쟁위험 을 낮출 수 있고 또 경쟁에서 살아남을 수 있는 경쟁 우위를 강화할 수 있는 M&A가 매력적일 수 있다. 둘 째, 미래성장동력 확보를 위한 신규사업추진이나 신 시장개척은 매우 큰 위험을 수반하며 기업자체 내부 역량만으로는 어려운 경우가 많다. 따라서 적극적 글 로벌 M&A를 통한 역량의 보완적 확보가 중요하다. 셋째, 기업들이 글로벌 전략을 실행함에 있어 현지화 와 분권화 경영이 더욱 중요해져 가고 있다. 성공적 인 현지화를 위해서는 현지기업 M&A를 통한 현지 역량확보가 매우 효과적이다. 넷째, 원자재산업이나 고객기업들이 속한 산업들이 글로벌 과점 산업구조 를 가지고 있는 경우 이들에 대응하는 협상력을 높이 기 위해서는 해당산업의 기업들이 M&A를 통해 덩 치를 키우고자 할 수 있다. 다섯째, M&A와 구조조정 을 핵심역량으로 하는 글로벌 사모투자 회사들의 급 성장과 역할확대에 따라 글로벌 M&A의 확산이 가 속화되고 있다. 어떻게 볼 때 글로벌 M&A의 확산은 피할 수 없 는 대세이며 이에 대한 적극적 대응 역량확보가 시급 하다. 그러나 우리나라의 경우 외국기업에 의한 국내 기업 M&A는 급격히 늘었지만 국내기업에 의한 해 외기업 M&A는 미미한 수준이어서 글로벌 M&A에 있어서의 불균형이 매우 심각하다. 기업들도 글로벌 M&A위협으로부터의 방어전략에 더 많은 신경을 쓰 고 있고 능동적 M&A를 위한 준비는 체계적으로 전 개되고 있지 못한 것으로 보인다. 물론 성급한 글로 벌 M&A의 추진은 금물이다. 충분한 소화역량을 갖 추지 않은 채 큰 음식물을 삼키면 소화불량에 걸린 다. 그러나 위험이 높다고 해서 또한 경험이 부족하 다고 해서 손 놓고 있을 수는 없다. 새로운 글로벌 환 경 하에서 글로벌 M&A는 미래생존과 직결되어있기 때문이다. 원칙으로 하였다. 또한 인수 후 통합 과정도 표준화 된 방법론에 따라 매우 치밀하게 진행되었다. 이 과 정은 인수기업의 운영개선, 경영원칙의 공유, 기업문 화의 정착 등 3단계의 과정으로 이루어졌다. 특히 인 수 후 통합 팀의 절반 정도의 인원은 통합과정이 종 료된 후에도 파견 관리자로 잔류하여 근무할 수 있 여기서 필자는 멕시코에 본사를 둔 다국적 시멘트 도록 하였다. 회사인 CEMEX의 사례를 언급하고자 한다. 이 회사 는 미래성장전망이 거의 없어 보이는 시멘트사업을 이러한 글로벌 M&A 전략을 성공적으로 추진하는 대체할 신규사업을 물색하다가 기존 역량으로 신규 데는 CEMEX Way 라는 경영관리시스템이 큰 역할 사업을 추진하는 데 따른 위험과 불확실성이 너무 높 을 하였다. 이는 전체 업무 프로세스를 4개의 핵심 프 다는 사실을 인식하게 되었다. 그래서 신규사업 추진 로세스로 나누고 IT플랫폼으로 체계화한 것이다. 이 대신 해외 시멘트기업의 M&A를 통한 글로벌 성장 를 통해 인수 후 통합과 통합 후의 글로벌 경영관리가 전략으로 미래전략방향을 바꾸고 글로벌 M&A 역량 보다 효율적으로 전개될 수 있었다. 을 강화하는 작업을 시작하였다. CEMEX는 글로벌 M&A 프로세스를 인수대상기업의 분석과 선정, 실 멕시코의 후발 시멘트기업이 글로벌 M&A를 이렇 사과정(Due Diligence), 협상과정, 인수 후 통합과정 게 잘할 수 있는데 우리나라 기업들이 잘 못할 이유 으로 나누어 각 프로세스를 체계적으로 실행할 수 있 는 없다고 생각한다. 우리 기업들도 충분히 경쟁력 있 도록 조직을 구성하고 시스템을 구축하는 노력을 기 는 글로벌 M&A 프로세스를 구축하고 실행할 수 있 울였다. 이렇게 시스템화된 글로벌 M&A 프로세스 다고 본다. 다만 CEMEX의 사례를 통해서 나타나는 를 통해 세계 여러 나라 기업들을 성공적으로 M&A 세 가지의 시사점에 유의해야 할 것이다. 첫째, 어떤 하여 수익성과 성장성이 모두 높은 세계적 혁신기업 국가나 지역이 글로벌 M&A전략에 적합한지에 대한 으로 도약하게 되었다. 명확한 지침을 설정할 필요가 있다. 모든 업종에서, 모든 국가에서 M&A가 최선은 아닐 수 있기 때문이 CEMEX는 어떤 조건을 갖춘 국가의 어떤 기업을 다. 둘째, M&A의 실패 위험을 줄이기 위한 M&A 인수해야 M&A의 성공가능성이 높을 것인가를 명확 실행 역량을 구축해야 한다. 실패위험은 고정적인 것 히 규정하고 이를 기회분석 프로세스로 체계화하였 이 아니라 관리역량에 따라 낮아질 수도 있기 때문이 다. 예를 들면 인구증가율이 높고 25% 이상의 시장 다. 셋째, 전세계 사업장에 공통적으로 적용될 수 있 점유율을 확보 가능한 국가에서 신속한 구조조정에 는 표준화된 경영관리시스템이 뒷받침되어야 글로벌 큰 문제가 없는 기업을 인수대상으로 선정하는 것을 M&A가 지속 가능한 전략이 될 수 있다.

Seoul Business Letter 2012년 8월 1일 다양한 리더십 유형 조동성 서울대학교 경영대학 교수 리더십에는 여러 가지 유형이 있다. 지도자의 의 사결정방식, 즉 지도자가 부하들의 의견을 들어가 면서 의사결정을 하는가 혼자서 결정하는가에 따 라 민주형과 독재형으로 나누는 방식이 보편적이지 만, 지도자가 부하들의 업무에 대해 취하는 자세에 따라 지시형, 간섭형과 위임형으로 나누기도 한다. SBL 칼럼 자 대니엘 골먼(Daniel Goleman)과 리처드 보이 애치스(Richard Boyatzis) 교수, 애니 맥키(Annie McKee) 교수는 감성의 리더십: 감성지능 의 힘을 실현하기(Primal Leadership: Realizing the Power of Emotional Intelligence) 라는 2002 년에 발간한 책에서 리더십을 전망제시형(visionary), 코치형(coaching), 관계중시형(affiliative), 민주형(democratic), 선도형(pace-setting), 지시 형(commanding)의 여섯 가지로 나누고 있다. 저 자들은 이 중 전망제시형과 코치형이 감성의 리 더십을 제공하는 바람직한 유형으로 보고, 선도형 과 지시형을 바람직하지 못한 유형으로 평가한다. 휴넷이란 인재육성 전문회사에서는 지도자가 가진 4가지 핵심역량을 기준으로 하여 빈도를 분석한 결 과, 업무 분담과 프로세스 정립에 탁월한 조직관리 형이 30%, 팀원들의 참여를 독려해 효과적으로 소 통하는 동기부여형이 21%, 변화를 창조하고 창의 적으로 사고하는 비전제시형이 19%, 목표와 시간 민주형과 독재형, 간섭형과 위임형 중 어느 리더 을 합리적으로 관리하는 성과형이 7%로 나타났다. 지도자가 추구하는 문화적 성향을 기준으로 하 십이 바람직한가? 독재형보다 민주형이, 간섭형보 다 위임형이 더 낫다고 보는 사람이 그 반대의 경우 여 분류해보면, 가족적이고 인간미가 넘치는 관 보다 더 많을 것이다. 그러나 상황에 관계없이 특정 계지향형이 34%, 팀 목표달성을 중심으로 결속 리더십이 다른 리더십보다 더 낫다는 주장은 획일성 되는 결과지향형이 29%, 공식화된 규칙을 중심 과 독선에 빠질 수 있다. 편안한 세상, 즉 미래에 대 으로 결속되는 위계지향형이 22%, 생동감 있 한 긍정적 예측이 가능한 시대에는 민주형이 바람직 고 활기 넘치는 혁신지향형이 15%의 순이었다. 하겠지만, 위기, 더 나아가 재난을 만난 상태에서는 지도자가 가진 전략적 판단능력을 기준으로 하면 독재형이 민주형보다 더 높은 성과를 내는 것이 보 통이다. 마찬가지로 하나하나의 결정보다는 시스템 주체기반형(Subject-Based View: SBV), 환경기반 적인 결정, 즉 복잡한 상황에서 현장의 전문성이 강 형(Environment-Based View: EBV), 자원기반형 조되는 산업에서는 위임형이 바람직하겠지만, 기업 (Resource-Based View: RBV), 그리고 메커니즘 전체의 운명을 좌우하는 결정이 수시로 필요한 산업 기반형(Mechanism-Based View: MBV)으로 나눌 에서는 간섭형 리더가 더 높은 성과를 내는 법이다. 수 있다. SBV는 지도자가 마치 잔다르크 처럼 자신 을 사업 전면에 내세우는 유형이다. EBV는 지도자 감성지능(Emotional Intelligence: EI)의 창시 가 외부기회를 적극적으로 활용하여 사업을 추진하 03 는 유형이다. RBV는 지도자가 핵심역량과 같은 내 부 조건에서 사업가능성을 찾는 유형이다. MBV는 지도자가 전면에 나서는 SBV와 대척적인 사고방식 으로서, 지도자는 겉에 드러나지 않은채 내부에서 조 직의 운영원칙인 메커니즘을 만들고 수정하는 역할 을 수행해야 한다고 보는 유형이다. 구체적으로는 주체, 환경, 자원의 조합과 순열을 기준으로 하여 다 양한 메커니즘을 만들어내는 방법을 다루고 있다. 이같이 공시적(synchronic)으로 볼 때 다양한 리 더십 유형이 존재하고 있지만, 통시적 (diachronic) 으로 보면 지도자가 청년기를 지나 중년기, 노년기 로 가면서 리더십유형이 바뀌는 모습을 볼 수 있다. 일반적으로는 지도자가 나이가 들수록 민주형보 다 독재형, 참여형보다 위임형을 선호하는 현상이 나 타난다. 감성을 기준으로 하는 방식에 있어서는 나 이가 든 지도자라면 선도형, 지시형보다 전망제시 형, 코치형을 선호한다. 핵심역량에 있어서도 조직 관리형이나 성과형보다 비전제시형과 동기부여형 이 중년기 이후의 리더십에 더 맞는 유형이다. 문화 적 성향에 있어서는 결과지향, 위계지향, 혁신지향형 보다 관계지향형이 더 빈번하게 나타나는 유형이다. 경영자가 가져야 할 전략적 판단능력을 기준으로 볼 때 경영자가 성숙하고 조직이 성장할수록 주체기 반형보다는 메커니즘기반형이 더 적절하다는데 있 어서는 반론의 여지가 없다. 이와 동시에 시대적으 로도 주체기반형에서 환경기반형, 자원기반형을 지 나 메커니즘기반형이 좀더 보편적인 경영방식이 되 리라는 예측을 내릴 수 있다. 그런 의미에서 경영자 는 자신의 미래를 위해서, 그리고 시대적 흐름에 발 맞추기 위해서 메커니즘경영 능력을 갖추어야 한다.

Seoul Business Letter 2012년 8월 1일 SBL 칼럼 금융기관의 위험, 자기자본, 위험관리시스템 김영진 서울대학교 경영대학 교수 04

Seoul Business Letter 2012년 8월 1일 SBL 칼럼 05 IFRS도입에 따른 무형자산 회계처리의 변화 곽수근 서울대학교 경영대학 교수 IFRS도입에 따른 무형자산 회계처리의 변화 기업의 재무제표와 법인세에 대한 영향 무형자산 감가상각 방법의 변화 무형자산 인식 방법의 변화

06 SBL 칼럼 Seoul Business Letter 2012년 8월 1일 일본과 핀란드 사례로 살펴본 모바일 산업 구도 예측 단말기 제조사 통신사 컨텐츠 제공자 그림 1 일본과 핀란드의 모바일 산업구조 비교 <통신사 A중심> <통신사 B중심> <통신사 C중심> 수직통합 수직통합 수직통합 (A)일본의 수직 통합형 산업구조 단말기 제조사 통신사 수평적, 모듈화 수평적, 모듈화 박진수 서울대학교 경영대학 교수 (B)유럽(핀란드)의 수평 모듈형 산업구조 컨텐츠 제공자 수평적, 모듈화

Seoul Business Letter 2012년 8월 1일 SBL 칼럼 연결범위판단을 위한 제언 이창우 서울대학교 경영대학 교수 주석 07

08 Seoul Business Letter 2012년 8월 1일 SBL 칼럼 내재적 자기자본비용 (Implied cost of equity capital) 백복현 서울대학교 경영대학 교수 자본비용은 경영자의 자본예산 의사결정과 투자자 의 투자 가치평가에서 중요한 역할을 한다. 그렇다면 어떻게 자본비용을 추정할 수 있을까? 주주의 기대수 익률(expected return), 즉 자기자본비용을 추정하기 위해 두 가지 방법을 이용할 수가 있다. 첫 번째 방법 으로는 주식의 사후 (ex-post realized) 평균 수익 률(이하 실현수익률)을 자기자본비용의 대용치로 이 용하는 것이다. 이 방법은 지난 30~40년간 실무적으 로 쉽게 추정이 가능하다는 이유로 자기자본비용 추 정에 가장 많이 사용된 방법이다. 이론적으로 실현수 익률은 충분히 오랜 표본 기간 동안 대량의 기업 표본 들을 평균함으로써 실현수익률에 포함되고 기대수익 률에는 포함되지 않은 정보효과가 제거될 것이라는 가정을 전제로 한다. 그러나 Elton(1999)1 과 Lundblad(2007)2 에 의하면, 실증연구에서 표본 기간을 충분히 오래 늘려도 실현수익률에 포함된 정보효과 가 제거되지 않기 때문에 실현수익률과 기대수익률 간에 차이가 많이 나며, Fama and French(1997)3 도 실현수익률로 추정한 자기자본비용이 기업 수준뿐만 아니라 산업 수준에서도 상당히 부정확함을 보였다. 이러한 실현수익률이 갖는 문제점을 극복하려는 목 적으로 1990년대 말부터 학계에서는 주주 지분의 가 치평가모형을 적극적으로 활용하는 방법을 제시하였 다. 개별 주식의 가격이 주주 지분의 본질가치라고 가 정하고 애널리스트들이 추정하는 주당순이익의 예측 치를 이용하여 가치평가모형에서의 할인율, 즉 내재 적 자기자본비용(Implied cost of equity capital)을 역산하는 방법이다. 내재적 자기자본비용은 미래 정 보에 기반하여 모형에서 도출된 사전적(ex-ante)인 기대수익률이라는 점에서 이론적으로 우월한 방법이 므로 최근 많은 연구가 진행되고 있다. 당기순이익 및 자기자본(순자산) 증감 사이의 일정 한 관계(Clean Surplus Relation; CSR)를 전제로 하 여 유도된 모형으로서, 주로 회계정보에 근거하여 주 주지분의 가치를 산출하는 모형이다.4 여기서 초과이 익이란 주주의 기대이익을 초과하는 이익으로 당기 순이익-주주의 요구수익률 순자산가치 로 측정된 다. 일반적인 초과이익모형은 다음 식과 같으며, 여 기서 (epst-re-bpst-1)은 t 시점에서의 초과이익을 의미한다. 인 초과이익성장모형에 gagr=0과 dps1=0 이라는 가 정이 더해지면 PEG ratio를 계산할 수 있고, 여기에 추가로 agr2=0 이라는 가정이 더해지면 PE ratio를 계산할 수 있다. 사후 실현수익률과 비교했을 때, 내재적 자기자본 비용이 주주의 기대 요구수익률의 대용치(proxy) 로 서 갖는 장점은 크게 두 가지이다. 첫째, 내재적 자 기자본비용은 본질적으로 미래관점(forward-looking)의 측정치이다. 즉 회사의 미래 현금흐름의 현재 가치를 미래의 정보를 반영하는 주식가격과 같게 만 드는 할인율이다. 따라서, 기대 요구수익률의 합리적 인 대용치가 될 수 있고, 사후 실현수익률을 사용하였 을 때에 생길 수 있는 잡음에 관한 문제들을 피할 수 (Ve: 주주지분의 가치 (주식 가격), bps0: 기초 주 있다. 둘째, 내재적 자기자본비용은 특정한 자산가격 당 순자산가치, epst: t기 주당 당기순이익, bpst: t기 결정모형(asset pricing model)에서만 국한되어 쓸 주당 순자산가치, re: 자기자본비용) 수 있는 측정치가 아니다. 즉, 어떤 가격결정모형에 연결되어서 측정되지 않으므로, 잘못된 자산가격결 다음으로, 초과이익성장모형은 초과이익모형과 마 정모형에서 자유롭다고 할 수 있다. 찬가지로 배당할인모형을 기본으로 유도되는 주주지 분 가치평가 모형이다. 초과이익성장모형이 초과이 또한, 내재적 자기자본비용의 유용성을 제시하는 익모형과 다른 점은, 기대이익과 기대이익의 초과성 연구결과들이 발표되었다. 일례로, Gebhardt 외 2 장에 초점을 두어서 순자산의 장부가치 대신 자본화 인(2001)5 은 초과이익모형에 근거한 자기자본비용 된 기대이익을 사용하고 있다는 점이다. 초과이익모 이 산업분야(industry membership), 장부가치/시장 형에서는 재무상태표 정보(순자산의 장부가치)가 필 가치 비율(B/M ratio), 예측장기성장률(forecasted 요한 반면, 초과이익성장모형은 기대이익 정보만을 long-term growth rate), 애널리스트의 예측이익 분 이용하는 특징이 있다. 위의 초과이익모형에서 순자 산도(the dispersion in analyst earnings forecasts) 산의 장부가치를 자본화된 기대이익으로 바꾸고 이 와 같은 변수들의 함수임을 보였다. 그리고, 이 변수 를 직관적으로 이해하기 쉽게 변형시킨 초과이익성 들이 미래 자기자본비용에 대한 예측력을 가지고 있 다는 연구결과는 투자계획을 하는 경영자나 종목선 장모형은 다음과 같다. 정을 하는 투자자들을 위하여 자본비용을 예측하는 새로운 가능성을 시사했다고 볼 수 있다. (Ve: 주주지분의 가치 (주식 가격), dpst: 주당 배당 금, epst: t기 주당 당기순이익, re: 자기자본비용) 초과이익성장모형은 초과이익의 흐름에 추가적인 제약을 덧붙임으로써 보다 간단하게 표현될 수 있 다. 즉, 초과이익은 γ의 비율로 성장하되 그 성장률 (γ=gagr)이 할인율보다는 작아야 한다는 제약이 반 영된 초과이익성장모형은 다음과 같다. 한편, 내재적 자기자본비용은 기존의 가격결정이 론으로는 설명되지 않는 미국주식시장의 높은 주식 프리미엄에 대한 새로운 시각을 제시하기도 한다. Claus and Thomas(2001)6 는 내재적 자기자본비용 을 이용해서 1985년~1998년 사이의 미국 주식시장의 평균 주식 프리미엄이 약 3%라고 추정했다. 이 수치 는 그 동안 쓰여져 왔던 사후 실현수익률을 통해 구해 진 약 8%와 비교해보면 상당히 낮은 것을 알 수 있다. 국내주식시장에 대한 투자자들의 기대 요구수익률 은 얼마나 될까? 흔히 많이 사용되는 네 종류7 의 방법 을 이용해보았다. 표1에서 보듯이 각각의 방식에 의 해 추정된 내재적 자기자본비용은 최저 9.3%에서 최 고 21.2%, 평균적으로는 16.4%에 달하는 것을 볼 수 있다. 표2는 국내 주요 상장기업의 자기자본비용은 얼마나 되는지 보여준다. 한국거래소에 상장된 가장 재무관리에서 IRR비슷한 개념인 내재적 자기자 큰12개 기업을 골라 보았다. 자본비용은 6.6%~27.7% 본비용을 구하기 위해 초과이익모형 (Residual In의 범위로, 평균적으로는 14.5%이며, 앞서의 전체주 come Model)에 근거한 방법 (Claus and Thomas, (Zt:=[epst+1:+ re dpst:-(1+ re )epst ]/re =agr2/ 식시장의 경우와 마찬가지로 높은 수준의 자기자본 2001; Gebhardt 외 2인, 2001)과 초과이익성장모형 re, Zt+1 =γzt: where 1 γ(=gagr) < (1+ re ) and 비용이 드는 것을 볼 수 있다. (Abnormal Earnings Growth Model)에 근거한 방 Z1: > 0 ) 법이 많이 사용되고 있다 (Gode and Mohanram, 하지만 내재적 자기자본비용이 앞에서 언급한 많 2003; Easton, 2004). 흥미롭게도 실무에서 흔히 접하는 price-earn- 은 장점에도 불구하고 단점을 갖고 있다. 위에서 언 ings-growth (PEG) ratio와 price-earnings (PE) 급했듯이 대부분의 경우 내재적 자기자본비용을 계 초과이익모형은 배당할인모형을 기본으로 배당과 ratio는 초과이익성장모형의 특수 형태이다. 기본적 산할 때 미래 현금흐름추정치로 애널리스트 예측치

Seoul Business Letter 2012년 8월 1일 SBL 칼럼 09 <표 I> 국내 주식시장의 평균 자기자본비용 (Implied cost of equity capital) (2000년~2009년) 연도 Claus and Thomas (2001) Gebhardt외 2인 (2001) Gode and Mohanram (2003) Easton (2004) 국고채 5년 2000 10.70% 17.90% 21.20% 20.50% 8.86% 2001 10.90% 18.20% 19.40% 18.70% 6.45% 2002 12.40% 18.00% 20.10% 19.50% 6.29% 2003 12.00% 17.80% 18.30% 18.10% 4.18% 2004 14.10% 20.90% 21.00% 20.80% 4.55% 2005 12.10% 16.30% 18.40% 18.30% 3.93% 2006 12.00% 15.10% 18.90% 18.60% 5.01% 2007 9.30% 12.80% 15.80% 15.30% 5.26% 2008 10.70% 13.50% 18.00% 17.40% 5.80% 2009 10.40% 14.40% 18.60% 18.20% 4.69% <표 2> 국내 주식시장의 평균 자기자본비용 (Implied cost of equity capital) (2000년~2009년) 기업 Claus and Thomas (2001) Gebhardt외 2인 (2001) Gode and Mohanram (2003) Easton (2004) 삼성전자 6.90% 11.60% 18.20% 17.50% 포스코 8.80% 13.60% 20.40% 19.80% 현대자동차 7.20% 15.00% 16.50% 16.00% LG전자 8.20% 12.70% 18.60% 18.00% 현대모비스 9.40% 14.10% 9.00% 9.20% LG 디스플레이 7.90% 25.10% 28.70% 27.60% SK 텔레콤 10.50% N/A 16.60% 16.20% 현대중공업 15.70% 16.80% 27.80% 27.50% LG 10.00% 11.20% 16.60% 16.30% SK 에너지 12.40% 12.40% 18.40% 18.10% KT 9.50% N/A 16.30% 15.70% 신세계 6.60% 10.20% 9.80% 9.50% 주석

10 SBL 칼럼 Seoul Business Letter 2012년 8월 1일 시겔의 역설과 차익거래 (I) 시겔의 역설과 차익거래 <표 I-2> 박 스즈끼 합계 조재호 라면 예산 \120,000 10,000 서울대학교 경영대학 교수 라면 가격 \1,200 100 라면 갯수 100 100 200 환율 변동 전 상대방 10,000 \120,000 시겔의 역설 환율 14.4 금액 \144,000 8,333 변동 후 원/엔 라면 120 83.33 203.33 자국 통화로 9.6 금액 \96,000 12,500 재환전 원/엔 라면 80 125 205 시겔의 역설과 차익거래 (II) <표 I-1> 현재환율 (원/엔) 12 미래상태 상승 하락 박 확률 1년후 환율 순수익률 총수익률 순수익률 0.5 14.4 +20% 120% -16.67 % 0.5 9.6-20% 80% +25% 스즈끼 총수익률 83.33 % 125% 구매력평가이론

Seoul Business Letter 2012년 8월 1일 SBL 칼럼 11 <표 II-1> 박 스즈끼 합계 라면 예산 \120,000 10,000 라면 가격 \1,512 105 라면 갯수 79 95 164 환율 변동 전 상대방 10,000 \120,000 환율 변동 후 14.4 원/엔 금액 \144,000 8,333 라면 95 79 164 <표 II-2> 박 스즈끼 합계 라면 예산 \120,000 10,000 라면 가격 \1,224 127.5 라면 갯수 98 78 176 환율 변동 전 상대방 10,000 \120,000 환율 14.4 금액 \96,000 12,500 변동 후 원/엔 라면 78 98 176 유명인 마케팅의 득( 得 )과 실( 失 ) 김병도 서울대학교 경영대학 교수

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