메디톡스

(869) 바이오 Initiation Report 215.8.28 (Initiate) 매수 투자의견 매수, 목표주가 612,원으로 분석 개시 메디톡스는 보툴리눔 독소 제품(톡신)을 국내 최초로 상업화에 성공한 바이오 회사로써, 국 내 보툴리눔 독소 시장에서 글로벌 1위 제품 보톡스를 제치고 점유율 1위를 기록하고 있 다. 또한 동사는 보톡스 개발사 알러간에 차세대 메디톡신(국내 제품명 이노톡스)을 기술 이전한 트랙 레코드를 보유하고 있다. 현재 동사의 제품라인에는 톡신, 히알루론산 필러(필 러) 등을 구축하고 있다. 목표주가(원,12M) 612, 현재주가(15/8/27,원) 496, 상승여력 23% 영업이익(15F,십억원) 54 Consensus 영업이익(15F,십억원) 59 EPS 성장률(15F,%) 2.8 MKT EPS 성장률(15F,%) 25.1 P/E(15F,x) 62.6 MKT P/E(15F,x) 1.7 KOSDAQ 673.71 시가총액(십억원) 2,86 발행주식수(백만주) 6 유동주식비율(%) 72.5 외국인 보유비중(%) 31.1 베타(12M) 일간수익률.57 52주 최저가(원) 193, 52주 최고가(원) 6, 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 -9.5 4.2 152. 상대주가.9 29.9 112.2 33 28 23 18 13 [헬스케어] 메디톡스 김현태 2-768-3251 hyuntae.kim@dwsec.com 김승민 2-768-4157 sm.kim@dwsec.com KOSDAQ 8 14.8 14.12 15.4 15.8 우리는 동사에 대해 투자의견 매수, 목표주가 612,원을 제시하며 커버를 시작한다. 매 수를 제시하는 이유는 톡신과 필러를 통한 실적 개선이 가속화될 것으로 보이고, 둘째 이노 톡스의 미래가치 부각이 본격화될 전망이기 때문이다. 목표주가는 영업가치와 이노톡스의 미래가치를 합산한 것이다. 안면미용 시장의 대세 톡신과 필러 안면미용 시장은 보톡스와 피부 필러를 이용해 주름과 같은 피부노화 현상을 치료하는 시 장을 의미한다. 보톡스와 피부 필러는 비수술적 시술로, 절개, 수면 마취 등이 필요하지 않 고, 주사를 이용하기 때문에 쁘띠 성형으로 일컬어지고도 있다. 글로벌 안면미용 시장은 13년 25억 달러에서 2년 54억 달러까지 확대될 전망이다. 이는 고령화가 진행되면서 젊은 외모 유지에 대한 수요 증가와 여성의 경제활동 확대에 따른 소 득 상승 등 때문이다. 한편 글로벌 보톡스 시장은 13년 13억 달러에서 2년 27억 달러로 성장할 것으로 예상되고, 글로벌 피부 필러 시장은 13년 12억 달러에서 2년 27억 달러에 이를 것으로 보인다. 한편 국내 안면미용 시장은 13년 1,656억 원에서 16년 2,46억 원으 로 확대될 전망이다. 톡신과 필러가 실적 개선 견인 메디톡스의 매출액은 톡신과 필러의 매출액과 알러간 계약에 대한 마일스톤으로 구성되어 있다. 동사의 매출액은 15년에 89억 원(+17.3% YoY)에 이를 전망이다. 이노톡스의 추가 로 톡신이 견조하게 성장하고, 필러의 제품라인이 갖추어지면서 필러 매출이 급증할 것으로 보인다. 또한 15년에도 알러간 계약에 대한 마일스톤 118억 원이 반영될 것으로 예상된다. 이러한 동사의 톡신과 필러의 고성장은 국내 시장과 아시아 시장의 수요 증가에 기인한다. 동사의 영업이익은 15년에 544억 원(+8.9% YoY)으로 예상된다. 톡신과 필러의 성장이 이 익 개선을 견인할 것으로 보인다. 14년에 마일스톤이 276억 원 발생이 추정되고, 15년 마 일스톤이 118억 원에 그칠 것으로 보여 높은 기저효과가 예상됨에도, 이익 개선이 가능해 보인다. 이는 제품라인 고성장의 힘이다. 결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 (십억원) 36 39 76 89 115 14 영업이익 (십억원) 17 17 5 54 68 81 영업이익률 (%) 47.2 43.6 65.8 6.7 59.1 57.9 순이익 (십억원) 15 14 44 45 58 69 EPS (원) 2,729 2,529 7,713 7,926 1,215 12,215 ROE (%) 28. 24.7 61.3 44.8 4.3 34.8 P/E (배) 31.3 67.1 41.5 62.6 48.6 4.6 P/B (배) 8. 13.5 17. 19.6 14.5 11. 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익

C O N T E N T S 투자의견 3 투자의견 매수, 목표주가 612,원 제시 3 안면미용 시장의 대세 톡신과 필러 6 안면미용 시장 확대 중 6 보톡스 7 피부 필러 1 실적 전망 11 톡신과 필러가 외형 성장 견인 11 톡신과 필러의 성장으로 14년 기저효과 극복 13 이노톡스의 미래가치 추정 14 알러간의 보톡스 대체율이 관건 14 기업 개요 18 2 KDB Daewoo Securities Research

투자의견 투자의견 매수, 목표주가 612,원 제시 우리는 메디톡스에 대해 투자의견 매수, 목표주가 612,원을 제시하며 분석을 시작한다. 투자 포 인트는 아래와 같다: 첫째, 톡신과 필러를 통한 실적 개선이 가속화될 전망이다. 톡신의 견조한 두자리수 성장과 필러의 고성장이 외형 성장과 이익 개선을 견인할 것으로 예상된다. 국내 및 아시아 지역의 높은 수요로 동 사 톡신과 필러의 성장은 가능할 것으로 보인다. 둘째, 차세대 메디톡신(국내 제품명 이노톡스)의 알러간 계약가치 부각이 본격화될 것으로 예상된다. 213년 9월에 체결한 기술이전 계약과 관련해, 본 차세대 메디톡신, 즉 이노톡스의 미국 임상개발 허가 신청이 이루어질 것으로 보인다. 이에 따라 이노톡스의 글로벌 임상 개발이 본격화되고 이는 이 노톡스의 미래가치 부각으로 연결될 것으로 전망된다. 그림 1. 메디톡스에 대한 투자 포인트 정리 자료: KDB대우증권 리서치센터 우리는 동사에 대해 목표주가 612,원을 제시한다. 이는 영업가치와 이노톡스의 미래가치를 합산 한 것이다. 영업가치는 12개월 선행 EPS에 목표 PER 3배를 적용한 것이고, 이노톡스의 미래가치 는 보톡스 대체율 25%를 가정해 도출한 것이다. 톡신과 필러를 통한 높은 이익 개선이 예상되어, 목 표 PER 3배는 정당화될 것으로 판단된다. 시간이 흐르면서 이노톡스의 임상 개발 진전이 예상되고, 이는 미래가치 부각으로 연결될 전망이다. 향후 알러간이 이노톡스에 대한 가이던스를 제공한다면, 이노톡스 미래가치 추정이 더 객관화될 수 있을 것으로 판단된다. 표 1. 목표주가 산출 요약 구분 주당 가치(원) 비고 영업가치 (A) 276,386-12개월 선행 EPS x 3배 적용 이노톡스 가치 (B) 335,778-18년 발매 후 1년간 이익의 합 -보톡스 대체 25% 가정 목표주가 612,164 (A) + (B) 자료: KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 3

그림 2. 12개월 선행 PER 밴드 차트 그림 3. 12개월 선행 PBR 밴드 차트 (원) 8, 61.4x (원) 8, 18.7x 6, 48.3x 6, 14.6x 4, 35.3x 4, 1.5x 22.2x 6.4x 2, 2, 9.1x 2.3x 12 13 14 15 16 17 자료: KDB대우증권 리서치센터 12 13 14 15 16 17 자료: KDB대우증권 리서치센터 표 2. 주요 글로벌 보툴리눔 독소 회사에 대한 투자지표 정리 업체명 Allergan Ipsen Medy-tox Daewoong pharmaceutical 티커 AGN US Equity IPN FP Equity 869 KS Equity 6962 KS equity 통화 USD EUR KRW KRW 주가 (달러) 36. 66.8 419.9 66.5 시가총액(백만달러) 12,444.6 5,551.5 2,375.7 77.2 매출액(백만달러) 214A 13,62.3 1,77.1 72.1 699.2 215F 21,495.7 1,562.2 79.3-216F 17,753.6 1,656. 96.4 - 영업이익(백만달러) 214A -1,267.7 294.1 47.5 49.4 215F 9,362.8 332.6 51.2-216F 1,64.7 378. 64.1 - 영업이익률(%) 214A -9.7 16.6 65.8 7.1 215F 43.6 21.3 64.6-216F 59.7 22.8 66.5 - 순이익(백만달러) 214A -1,63.5 23.9 41.5 3. 215F 6,93.8 241.8 42.4-216F 8,4.5 276.1 53.4 - EPS(달러) 214A -7.4 2.5 7.7 2.9 215F 17.9 3. 7.6-216F 17.5 3.3 9.5 - EPS 증가율(%) 215F -34.7 18.9-1.9-216F -1.8 13. 26. - ROE(%) 214A -6.8 13.2 61.8 7.2 215F 13.8 18.8 48.9-216F 1.7 19.7 41.7 - PER(배) 214A -41.2 26.9 54.5 22.9 215F 17.1 22.6 55.6-216F 17.4 2. 44.1 - PBR(배) 214A 1.8 4.4 26.5 1.7 215F 1.7 4.2 22.4-216F 1.7 3.7 15.5 - EV/EBITDA(배) 214A 77.2 15.4 47.3 11.8 215F 12.4 14.2 43.5-216F 1.8 12.7 34.7 - 주: 215년 8월 27일 종가 기준, 메디톡스의 예상실적 및 투자 지표는 KDB대우 추정치가 아닌 블룸버그 컨센서스 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 4 KDB Daewoo Securities Research

천 메디톡스 보톡스는 적응증 개발이 지속적으로 이루어지면서, 매출액이 계속 증가했다. 그러면서 보톡스가 알러 간의 매출액에서 차지하는 비중은 3%대를 계속 유지해왔다. 이에 맞추어 알러간의 시가총액도 상 승했다. 현재 메디톡스의 이노톡스는 미용에 대한 적응증만 국내에서 획득한 상황이다. 장기적 관점에서 이노 톡스는 보톡스를 개선한 제품이기 때문에 일정 수준 대체가 가능할 전망이다. 따라서 이노톡스의 적 응증이 보톡스처럼 확대된다면, 이는 동사의 실적 개선과 기업가치 제고를 견인할 것으로 판단된다. 그림 4. 보톡스의 미국 적응증 확대와 알러간의 시가총액 추이 (십억달러) 8 Hyperhidrosis 6 Glabellar lines Upper limb spasticity Chronic migrain Neurogenic overactive bladder Crow's feet lines Idiopathic Overactive Bladder 4 2 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 자료: Allergan, KDB대우증권 리서치센터 그림 5. 보톡스의 매출 비중 추이 (%) 1 Botox/Neuromodulator Others 8 6 4 2 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 자료: 블룸버그, KDB대우증권 리서치센터 동사에 대한 리스크는 이노톡스의 글로벌 개발 중단이다. 알러간이 국내 및 일본을 제외한 이노톡스 의 글로벌 개발 독점권을 보유하고 있다. 그런데 동사와 파트너 알러간은 현재 이노톡스의 글로벌 임 상 개발을 위해 긴밀하게 공조를 벌이고 있어, 이노톡스의 글로벌 개발 중단에 대한 가능성은 높아 보이지 않는다. KDB Daewoo Securities Research 5

안면미용 시장의 대세 톡신과 필러 안면미용 시장 확대 중 안면미용 시장은 보톡스와 피부 필러를 이용해 주름과 같은 피부노화 현상을 치료하는 시장을 말한 다. 보톡스와 피부 필러는 비수술적 시술이어서, 절개, 수면 마취 등이 필요하지 않고, 주사를 이용하 기 때문에 쁘띠 성형으로 일컬어지고도 있다. 그림 6. 안면미용 시장은 보톡스와 성형용 필러 시장으로 구성 주: Dermal fillers는 피부 필러를 의미 자료: GBI Research, KDB대우증권 리서치센터 글로벌 안면미용 시장은 213년 25억 달러 수준에서, 22년 54억 달러까지 확대될 전망이다. 이는 고령화가 진행되면서 젊은 외모 유지에 대한 수요 증가와 여성의 경제활동 확대에 따른 소득 상승 등 에 기인한다. 글로벌 보톡스 시장은 213년 13억 달러에서 연평균 11% 증가해서 22년 27억 달 러로 확대될 것으로 예상된다. 글로벌 피부 필러 시장은 213년 12억 달러에서 연평균 12% 성장해 22년 27억 달러에 이를 것으로 보인다. 한편 국내 안면미용 시장은 213년 1,656억 원 규모에서 216년 2,46억 규모로 클 전망이다. 그림 7. 글로벌 안면미용 시장 22년 54억 달러 전망 (십억달러) 6 5 4 3 2 1 그림 8. 국내 안면미용 시장 16년 2,46억 원 예상 (십억원) 25 2 15 1 5 213 22F 27 21 213 216F 자료: GBI Research, KDB대우증권 리서치센터 자료: 파마리서치프로덕트, KDB대우증권 리서치센터 6 KDB Daewoo Securities Research

그림 9. 글로벌 보톡스 시장 22년 27억 달러 전망 (십억달러) 3 그림 1. 글로벌 피부 필러 시장 22년 27억 달러 예상 (십억달러) 3 2 2 1 1 자료: GBI Research, KDB대우증권 리서치센터 213 22F 자료: GBI Research, KDB대우증권 리서치센터 213 22F 보톡스 보톡스는 보툴리눔 독소(botulinum toxin)로는 최초로 상업화된 제품의 브랜드명이다. 보톡스는 보툴 리눔 독소를 이용한 시술법을 지칭하는 일반 명사화되어, 국내외에서 널리 사용되고 있다. 보툴리눔 독소는 신경독소로, 근육마비 현상을 일으키는 작용기전을 가지고 있다. 보툴리눔 독소 분 자는 두 개의 펩타이드로 구성되어 있는데, 한 펩타이드가 신경전달물질인 아세틸콜린의 분비를 막아 근육이 움직이지 못하게 하는 것이다. 다만 보툴리눔 독소에 의한 근육마비 현상은 영구적이지 않아, 시술 후 약 6~12개월 지나면 마비 현상이 완전히 풀리게 된다. 그림 11. 보툴리눔 독소 기전 도식 자료: ACS Chemical Biology, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 7

보툴리눔 독소는 모든 주름에 효과적이지는 않고, 특히 표정주름에 효과적이다. 보툴리눔 독소는 이 마, 미간, 눈가, 콧등, 입술주름, 목 세로주름 등의 표정주름을 만드는 표정근육을 이완시켜 주름을 제 거한다. 고정주름에는 별 효과가 없기 때문에, 필러 등을 보툴리눔 독소와 함께 사용해야 한다. 그림 12. 부위별 보툴리눔 독소 시술 효과 자료: 보건복지부, 대한의학회, KDB대우증권 리서치센터 그림 13. 주름 부위별 형태 표 3. 주름 부위별, 종류별 치료법 부위 종류 표정주름 치료법 고정주름 치료법 눈가 눈옆 까치발 보툴리눔 독소 보톡스 눈밑안쪽세로주름 눈밑가로주름 보툴리눔 독소 보톡스 미간 보툴리눔 독소 보톡스 필러 이마 보툴리눔 독소 보톡스 코등주름 보툴리눔 독소 보톡스 필링 깊은 주름은 필러 얕은 주름은 필링 필링, 아이바이 써마지(eye bye Thermage) 깊은 주름은 필러 얕은 주름은 필링 코옆팔자주름 얕은주름 필러주사(고사리테크닉) 필러주사, 필링 입옆팔자주름 깊은주름 목주름 세로주름 보툴리눔 독소 보톡스 입주변 주름 가로주름 필러주사, 지방분해주사, 써마지(Thermage), 실 안면거상술 필러주사(고사리테크닉) 필러주사, 지방분해주사, 써마지(Thermage), 실 안면거상술 보툴리눔 독소 보톡스 자료: 보건복지부, 대한의학회, KDB대우증권 리서치센터 써마지(Thermage), 깊은 주름은 필러, 지방이식 깊은 주름은 필러 얕은 주름은 필링 8 KDB Daewoo Securities Research

표 4. 보툴리눔 독소 제품 정리 현재 국내에는 9개의 보툴리눔 독소 제품이 판매되고 있다. 이 중 국내 브랜드에는 메디톡스의 메디 톡신, 이노톡스 등이 있고, 휴젤파마의 보툴렉스, 대웅제약의 나보타 등이 있다. 보톡스 디스포트 비티엑스에이 메디톡신 이노톡스 제오민 마이아블록 보툴렉스 나보타 독소형태 A형 A형 A형 A형 A형 A형 B형 A형 A형 제조원 미국 Allergan 프랑스 Ipsen Biopharm Limited 중국 Lanzhou Institute 한국 메디톡스 한국 메디톡스 독일 Merz 미국 Solstice Neuroscience 한국 휴젤파마 한국 대웅제약 한국 에자이, 에 국내 판매자 한국엘러간 입센코리아 한올바이오파마 메디톡스 한화제약 드림파마 휴젤파마 대웅제약 스트라, 메디톡스 국내 최초 1996.1.2 1999.7.13 22.5.29 26.3.16 213.12.11 29.6.2 28.4.8 29.3.13 213.11.29 허가일 A형독소 1U, A형독소 2U, B형독소 5U, A형독소 1U, A형독소 1U, 성분 A형독소 5U A형독소 1U A형독소 4U A형독소 1U 5U 1U, 5U 5U 2U, 5U 5U 주: 보톡스는 과거 대웅이 제조 및 판매. 해당 제품 허가 취하되었고, 8년 4월 16일자로 한국엘러간이 보톡스주 1유닛 허가 획득 자료: 식약처, KDB대우증권 리서치센터 보툴리눔 독소는 주름제거의 미용 적응증과 함께 다한증, 편두통, 방광기능장애 등과 같은 치료 적응 증도 가지고 있다. 표 5. 보툴리눔 독소 주요 제품 및 적응증 정리 제품명 내용 보톡스 - 12세 이상 성인에 있어서 양성 본태성 눈꺼풀경련이나 제 7신경 장해를 포함한 근긴장 이상과 관련된 사시 및 눈꺼풀경련의 치료 - 2살 이상의 소아뇌성마비 환자에 있어서 경직에 의한 첨족 기형(dynamic equinus foot deformity)의 치료 - 경부근긴장이상(cervical dystonia)의 징후와 증상의 치료 - 18세 이상 성인에 있어서, 국소치료에 저항성을 보이고 일상생활의 활동을 방해하는, 지속적인 중증도 원발성 겨드랑이 다한증의 치료 - 근육경직 : 18세 이상 성인의 뇌졸중과 관련된 상지 경직 - 18세 이상 65세 이하의 성인에 있어서 눈썹주름근(corrugator muscle) 그리고/또는 눈살근(procerus muscle) 활동과 관련된 중등도 내지 중증의 심한 미간 주름의 일시적 개선 - 성인 만성 편두통환자에서의 두통 완화(하루에 4시간 이상 지속되는 두통이 한달에 15일 이상 지속되는 경우) - 방광기능장애 메디톡신 - 18세 이상 성인에 있어서 양성 본태성 눈꺼풀경련 - 2세 이상의 소아뇌성마비 환자에 있어서 강직에 의한 첨족기형의 치료 - 2세 이상 65세 이하의 성인에 있어서 눈썹주름근(Corrugator muscle) 그리고/또는 눈살근(procerus muscle) 활동과 관련된 중등증 내지 중증의 심한 미간 주름의 일시적 개선 - 근육강직 : 2세 이상 성인의 뇌졸중과 관련된 상지 국소 근육 경직 보툴랙스 - 18세 이상 성인에 있어서 양성 본태성 눈꺼풀경련 - 18세 이상 65세 이하의 성인에 있어서 눈썹주름근(Corrugator muscle) 그리고/또는 눈살근(procerus muscle) 활동과 관련된 중등도 내지 중증의 심한 미간 주름의 일시적 개선 - 2세 이상 65세 이하의 성인에 있어서 눈썹주름근(corrugator muscle) 그리고/또는 눈살근(procerus muscle) 활동과 관련된 중등도 내지 중증의 심한 미간 나보타 주름의 일시적 개선 자료: 식약처, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 9

피부 필러 피부 필러는 안면부 주름의 개선을 사용목적으로 가지고 있다. 국내에서 의료기기로 분류되고, 제품 허가를 받기 위해서는 임상자료가 요구되고 있다. 대부분의 피부 필러는 인체에 흡수되는 원재료로 이루어져 있어, 효과가 한시적이다. 반면 비분해성 재료를 주성분으로 하는 제품은 지속효과가 긴 점이 장점이지만, 시술 후 제거가 어려운 단점이 있 다. 한편 시술시 발생하는 통증의 감소를 위해 마취제(리도카인)를 포함하는 피부 필러 제품이 늘고 있다. 현재 국내에는 다수의 피부 필러 제품이 판매되고 있다. 이 중 국내 브랜드에는 LG생명과학의 이브 아르, 휴메딕스의 엘라비에, JW중외제약의 엘란쎄, 메디톡스의 뉴라미스 등이 있다. 표 6. 주요 필러 제품 정리 회사 제품 특징 갈더마 레스틸렌 써브큐 - 안면의 피하 윤곽을 일시적으로 교정하거나 함몰 부위 또는 깊은 안면 주름을 일시적으로 대체 및 수복 레스틸렌 펄레인 레스틸렌 펄레인 리도카인 레스틸렌 레스틸렌 리도카인 레스틸렌 비탈 레스틸렌 비탈 인젝터 - 피하의 주름제거 및 입술 확대 - 안면주름을 일시적으로 개선 - 피하윤곽의 기형(주름 및 접힘) 교정 및 입술확대 - 안면 주름을 일시적 개선 - 레스틸렌 비탈 필러에 국소마취제인 '리도카인' 성분을 포함한 제품으로 주사 바늘로 인한 통증 완화 - 안면부위 미세주름을 일시적으로 개선 알러간 주비덤 Voluma - 높은 점성으로 안면의 볼륨을 재건하는 데 사용(특히 빰) 주비덤 Ultra/Ultra XC 주비덤 Ultra Plus/Ultra Plus XC - 안면 윤곽의 주름 및 접힘을 재건. Ultra는 2, 3, 4의 각각의 제품라인에 따라 주름의 깊이 및 부위가 달라지며, XC라인은 - 마취제 성분인 리도카인이 함유된 제품으로 통증완화 효과 - 더 높은 교차결합 비중으로 깊은 주름 및 접힘의 교정을 강화하는 제품 멀츠 에스텔리스 soft - 얇은 피부 층(눈가, 입가) 잔주름 개선 에스텔리스 basic 포텔리스 extra - 눈 및 애교 시술과 같은 주름 교정 - 이마 주름 교정 및 볼륨감 증대 LG생명과학 이브아르 Contour - 신개념 3D 필러로 시술부위의 피부층이 두껍거나 넓은 범위에 사용 이브아르 Classic Plus 이브아르 Volume Plus - 중간크기 입자로 좁고 섬세한 부위에 세심한 주름 시술 시 사용 - classic 보다 입자가 커서 보다 굵은 주름 및 안면윤곽 보정에 사용 휴메딕스 엘라비에 light - 섬세한 부위 시술에 적합하며 부드럽고 자연스러운 보정효과 JW중외제약 엘라비에 Deep Line 엘라비에 Ultra Volume 엘란쎄 - 깊은 주름이나 꺼진 부위를 채워주어 생기를 더함 - 가장 점탄성과 지속력이 좋아서 볼륨을 주고 싶은 부위에 사용 - 자가 콜라겐 생성 촉진으로 볼륨 증대 뿐 아니라 피부 탄력 개선효과 - 효과 2년 지속 메디톡스 뉴라미스 딥 - 교차 결합을 형성하여 필러의 볼륨감을 높인 제품으로 안면부 주름의 일시적 개선 뉴라미스 라이트 리도카인 뉴라미스 리도카인 뉴라미스 딥 리도카인 뉴라미스 볼륨 리도카인 자료: KHIDI, KDB대우증권 리서치센터 - 국소마취제 리도카인 성분 함유돼 통증 완화 1 KDB Daewoo Securities Research

실적 전망 톡신과 필러가 외형 성장 견인 메디톡스는 주력 제품이 보툴리눔 독소 제품(톡신)과 히알루론산 필러(필러) 등이다. 이에 동사의 매 출액은 톡신과 필러의 매출액으로 구성되고, 마일스톤이 반영되는 구조이다. 213년 9월 알러간 (Allergan)에 개선된 신경독소 후보제품(차세대 메디톡신, 국내 브랜드명 이노톡스)를 기술이전 했고, 계약금 6,5만 달러를 214년초 환율 기준으로 원화 환산해 19년까지 연간으로 분할해 14년부터 매출액으로 인식하고 있다. 동사의 매출액은 215년에 전년대비 17.3% 증가한 89억 원에 이를 전망이다. 이노톡스의 추가로 톡신이 견조하게 성장하고, 필러의 제품라인이 갖추어지면서 매출이 급증할 것으로 보인다. 또한 15 년에도 알러간 계약에 대한 마일스톤이 118억 원이 반영될 것으로 예상된다. 그림 14. 매출액 성장은 독소와 필러가 견인할 전망 (십억원) 16 독소 필러 마일스톤 12 8 4 212 213 214 215F 216F 217F 그림 15. 독소 매출액 추이, 15년 2% 증가 전망 (십억원) 매출액 (L) 수출 비중 (R) YoY (R) (%) 75 5 그림 16. 필러 매출액 추이, 15년 285% 증가 전망 (십억원) 매출액 (L) 수출 비중 (R) YoY (R) (%) 8 3 6 45 4 3 6 2 4 3 15 2 1 2 1 213 214 215F 216F 217F 214 215F 216F 217F KDB Daewoo Securities Research 11

이러한 동사의 톡신과 필러의 고성장은 국내 시장과 아시아 시장의 수요 증가 때문이다. 국제미용성 형수술협회(ISAPS, International Society of Aesthetic Plastic Surgery)에 따르면 보툴리눔 독소와 히알루론산 필러의 시술 건수는 213년에 레벨업이 되었고, 아시아 시장 중 한국과 중국의 시술 건 수가 괄목할 만한 수준으로 증가했다. 톡신과 필러의 시술이 성형외과 전문의만 시행하는 것이 아니 고, 타과 전문의도 시행하고 있는 현실을 감안하면, 전세계 톡신과 필러의 수요는 본 ISAPS 발표 데 이터보다 클 것으로 판단된다. 표 7. 보툴리눔 독소 시술 건 수 Botulinum Toxin 21 211 213 214 Worldwide 2,858,738 3,179,652 5,145,189 4,83,911 USA 87,263 815,15 1,271,739 1,353,996 Brazil 23,974 179,859 38,185 355,581 Mexico 196,217 24,657 177,863 173,957 China 163,38 233,5 - - Japan 146,15 28,313-212,372 South Korea 97,238 145,688-275,688 Germany 7,568 91,392 162,56 13,72 France 78,79 96,282-77,64 자료: ISAPS, KDB대우증권 리서치센터 (건) 표 8. 보툴리눔 독소 시술의 국가별 비중 21 211 213 214 USA 28.2% 25.6% 24.7% 28.% Brazil 7.1% 5.7% 6.% 7.4% Mexico 6.9% 6.4% 3.5% 3.6% China 5.7% 7.3% - - Japan 5.1% 6.6% - 4.4% South Korea 3.4% 4.6% - 5.7% Germany 2.5% 2.9% 3.1% 2.7% France 2.7% 3.% - 1.6% 자료: ISAPS, KDB대우증권 리서치센터 표 9. 히알루론산 필러 시술 건 수 Hyaluronic Acid 21 211 213 214 Worldwide 1,67,65 1,937,576 3,89,686 2,69,633 USA 49,363 44,779 614,772 556,164 Brazil 89,879 79,28 14,984 182,141 Mexico 96,666 97,774 75,82 78,973 China 1,42 146,7 - - Japan 93,674 132,18-181,744 South Korea 59,838 9,113-179,232 Germany 5,21 74,399 129,279 96,249 France 57,142 78,537-8,29 자료: ISAPS, KDB대우증권 리서치센터 (건) 표 1. 히알루론산 필러 시술의 국가별 비중 21 211 213 214 USA 24.5% 2.9% 19.9% 2.7% Brazil 5.4% 4.1% 4.6% 6.8% Mexico 5.8% 5.% 2.4% 2.9% China 6.% 7.6% - - Japan 5.6% 6.8% - 6.8% South Korea 3.6% 4.7% - 6.7% Germany 3.% 3.8% 4.2% 3.6% France 3.4% 4.1% - 3.% 자료: ISAPS, KDB대우증권 리서치센터 12 KDB Daewoo Securities Research

톡신과 필러의 성장으로 14년 기저효과 극복 동사의 영업이익은 215년에 전년대비 8.9% 증가한 544억 원으로 예상된다. 톡신과 필러의 성장이 이익 개선을 견인할 전망이다. 214년에 마일스톤이 276억 원 발생했다. 215년 마일스톤이 118억 원에 그치면서 높은 기저 효과가 예상되는 상황에도, 이익 개선이 가능한 것은 고마진 제품라인의 고 성장 때문이다. 다만 매출원가가 높은 필러의 매출비중 확대로 수익성은 다소 낮아질 것으로 보인다. 그림 17. 영업이익 추이, 15년 높은 기저효과에도 불구하고 전년비 9% 증가 예상 (십억원) 영업이익 (L) (%) YoY (R) 9 25 2 6 15 3 1 5 213 214 215F 216F 217F 그림 18. 필러 매출 확대로 영업이익률은 낮아질 전망 (십억원) 영업이익 (L) (%) 9 영업이익률 (R) 8 6 6 4 3 2 213 214 215F 216F 217F 표 11. 메디톡스 분기 실적 전망 (십억원, %, 원) 구분 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15F 4Q15F 214 215F 216F 매출액 13.3 16.1 32.1 14.4 18.8 21.9 23.4 25. 75.9 89. 115.4 YoY 51.1 45. 219.1 56.6 41.3 36. -27.2 73.7 93.9 17.3 29.6 톡신 8.4 11.2 1.3 11.1 1.8 12.5 12.8 13.2 41.1 49.3 56.7 필러.8.8 2.5 3.1 5. 6.4 7.6 8.8 7.2 27.9 47. 영업이익 7.5 9.5 26.4 6.6 11.1 14. 14.2 15. 5. 54.4 68. 영업이익률 56.4 58.9 82.2 45.7 59.1 64.2 6.8 6.2 65.8 61.1 58.9 YoY 14.2 74.1 549.4 59.1 48.2 48.3-46.1 129.1 198.1 8.9 25. 세전순익 7.8 1.8 27.3 8. 1.6 14.6 14.6 16.1 53.9 56. 72.2 YoY 176.9 12.3 559. 61.3 35.9 35.4-46.3 12.9 22.7 4.1 28.9 지배 순이익 6.6 8.6 21.8 6.6 8.5 11.8 11.7 12.8 43.6 44.8 57.8 YoY 167.8 19.5 513.3 58.3 3. 36.1-46.3 94.3 25. 2.8 28.9 EPS 7,712.8 7,926.3 1,215.1 YoY 25. 2.8 28.9 KDB Daewoo Securities Research 13

이노톡스의 미래가치 추정 알러간의 보톡스 대체율이 관건 메디톡스는 213년 9월 26일에 미국 알러간(Allergan)과 개선된 신경독소 후보제품에 대해 기술이 전 계약을 체결했다. 총 계약규모는 36,2만 달러로, 개발 마일스톤은 11,65만 달러이고, 판매 실 적에 따라 받게되는 세일즈 마일스톤은 18,5만 달러이다. 개발 마일스톤 중 계약금에 해당하는 업 프런트는 6,5만 달러이다. 개발 마일스톤 중 8,만 달러를 받았고, 3,65만 달러가 남아 있다. 표 12. 알러간 기술 이전 계약 정리 구분 내용 기술이전 계약일 213.9.26 계약 상대방 Allergan 총 계약금액 $362M 업프론트 $65M 미국 BLA 승인 등 허가 달성에 따른 마일스톤 최대 $116.5M 판매실적에 따른 최대 $18.5M 기술 도입 이전 대상 기술 도입 이전 방법 계약 조건 자료: KDB대우증권 리서치센터 개선된 신경독소 후보제품 -라이선스 이전 -허가승인을 위한 데이터 이전 -메디톡스가 제품 생산 및 생산 제품을 전 세계 시장에 독점 공급 -Allergan은 국내외 일본을 제외한 전세계 시장에서 독점 개발 및 판매 -국내 시장에 대한 판권은 동사, 일본 시장은 공동 판매 알러간은 보톡스를 개발했다. 알러간은 보톡스의 적응증을 지속적으로 추가해, 보톡스의 매출액을 꾸 준히 증가시켜, 214년에 22억 달러를 달성했다. 이는 지난 1년간 연평균 12.2% 증가한 것이다. 보톡스의 적응증은 미용뿐만 아니라 성인 경직, 다한증, 만성편두통, 신경성 배뇨 과활동성 질환, 과 민성 방광 질환 등도 포함하고 있다. 보톡스 매출의 55%는 치료용 제품 비중이고, 나머지가 미용 제 품이다. 알러간 매출의 대부분은 미국에서 발생하고 있는데, 14년 기준 미국 매출 비중은 63.4%이다. 그림 19. 보톡스 매출액 추이 (백만달러) 2,5 미용 치료용 2, 1,5 1, 5 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 자료: Allergan, KDB대우증권 리서치센터 14 KDB Daewoo Securities Research

표 13. 알러간의 지역별 매출액 추이 (백만달러) 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 United States 949.1 1,157.7 1,332.2 1,521.7 2,23.6 2,541.5 2,793.2 2,96. 3,17. 3,221.6 3,379.1 3,839.4 4,52.5 Europe 22.8 272.5 334.6 395. 548.5 762.3 881.9 857.8 931.6 1,86.6 1,95.5 1,237.8 1,41.3 Asia Pacific 79.5 99.7 122.4 141.4 145.7 196.7 222.3 254. 333.8 48.7 432.3 464.1 512.3 Latin America 78.7 89. 12.1 129.8 172.5 224.2 262.5 256. 323.7 39.7 386.3 383. 382. Other Regions 45.5 59.2 6.9 88.5 114.5 147.5 168.8 169.6 213.5 239.5 256.1 273.2 31. Total product net sales 1,355.6 1,678.1 1,952.2 2,276.4 3,4.8 3,872.2 4,328.7 4,443.4 4,819.6 5,347.1 5,549.3 6,197.5 7,126.1 자료: Allergan, KDB대우증권 리서치센터 그림 2. 알러간의 지역별 매출 비중 추이 (%) 1 미국 유럽 아시아퍼시픽 라틴아메리카 기타 8 6 4 2 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 자료: Allergan, KDB대우증권 리서치센터 표 14. 이노톡스와 메디톡신의 차이점 정리 메디톡스가 알러간에 기술수출한 개선된 신경독소 후보제품은 차세대 메디톡신으로 추정된다. 차세 대 메디톡신은 국내에 출시가 되었고, 제품명은 이노톡스이다. 이노톡스는 기존 제품 메디톡신과는 다르게 동물 유래성분을 사용하지 않아 안전성이 개선되었다. 또한 액상 제형이어서 희석 과정이 필 요 없어 사용이 편리해 졌고, 희석에 따른 정량 미비의 가능성을 낮춘 점이 특징적이다. 차세대 메디톡신(이노톡스) 메디톡신 동물 유래 성분 사용 동물성 유래성분 제외 동물성 유래성분 사용 인간 혈청 알부민 배제 안정화제로 인간 혈청 알부민 사용 제형 액상 동결건조 분말 사용 별도의 희석과정 불필요 생리 식염수 첨가해 사용 -18세 이상 성인에 있어서 양성 본태성 눈꺼풀경련 -2세 이상의 소아뇌성마비 환자에 있어서 강직에 의한 첨족기형의 치료 -2세 이상 65세 이하의 성인에 있어서 눈썹주름근(Corrugator muscle) 효능효과 그리고/또는 눈살근(procerus muscle) 활동과 관련된 중등증 내지 중증의 심한 미간주름의 일시적 개선 -근육강직: 2세 이상 성인의 뇌졸중과 관련된 상지 국소 근육 경직 자료: 메디톡스, 식약처, KDB대우증권 리서치센터 -2세 이상 65세 이하의 성인에 있어서 눈썹주름근(Corrugator muscle) 그리고/또는 눈살근(procerus muscle) 활동과 관련된 중등증 내지 중증의 심한 미간주름의 일시적 개선 이노톡스의 장점은 보톡스에 대해서도 유효할 것으로 판단된다. 이에 우리는 알러간이 기존 보톡스 제품 중 일부를 메디톡스의 이노톡스 제품으로 대체할 것으로 전망한다. 보톡스 제품은 출시된 지 오 래되어, 개선된 제품을 통한 가격 차별화 및 제품라인 차별화 필요성이 증대된 것으로 보이기 때문이 다. KDB Daewoo Securities Research 15

이노톡스의 보톡스 대체율 정도에 따라 이노톡스의 미래가치는 주당 약 88,원에서 63,원에 이른다. 이는 보톡스 대체율을 5%~5%로 가정한 것이다. 우리는 목표주가 산정에 있어 이노톡스의 보톡스 대체 25%를 가정한 미래가치 주당 335,778원을 반영했다. 참고로 알러간은 기술이전계약 체 결 이후 이노톡스에 대한 가이던스를 아직까지 제시하고 있지 않다. 표 15. 이노톡스의 알러간 계약가치 추정 정리 이노톡스의 대체율 NPV(백만달러) NPV(십억원) 주당 가치(원) Botox 5% 454.5 499.9 88,384 Botox 1% 813.9 895.3 158,277 Botox 2% 1,43.4 1,573.5 278,166 Botox 25% 1,726.7 1,899.3 335,778 Botox 3% 2,35.9 2,239.5 395,96 Botox 4% 2,668.5 2,935.4 518,933 Botox 5% 3,24.8 3,564.9 63,226 자료: KDB대우증권 리서치센터 이노톡스의 알러간 계약가치를 추정함에 있어, 우리는 러닝 로열티는 1%, 이노톡스 공급가를 보톡 스 판매가의 25%, 이노톡스의 제조원가율 1%로 가정했다. 잔여 마일스톤은 미용 및 치료용 제품 출시 시점에 일시 획득하는 것으로 가정했다. 보톡스의 미국 ASP(처방액/처방량) 추이나 미국 시술 평균 진료비 등은 국내 보다 상당히 높은 수준이기 때문에, 이노톡스의 제조원가율이 우리의 가정 보 다 낮을 가능성이 높아 보인다. 표 16. 보톡스의 미국 ASP 추이 (백만달러, unit, 달러) 21 211 212 213 214 Botox 처방금액 34.1 39.6 45. 62.1 11.1 Botox cosmetic 처방금액.6.5.5.4.3 Botox 처방량 57,162 64,927 67,9 83,336 123,927 Botox cosmetic 처방량 922 864 779 794 617 Botox ASP 596 61 672 745 816 Botox cosmetic ASP 66 69 59 54 52 주: ASP는 처방금액(RX)을 처방량(RX Quantity)로 나눈 값 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 표 17. 미국 안면미용 관련 시술의 평균 진료비 구분 적용부위 진료비(US$) 시술 시간 치료 횟수 회복 시간 자기지방 입술 주름, 이마 주름, 안면 윤곽 교정, 엉덩이, 기타 신체 부위 1,876 신체부위에 따라 1-4일. 다양함, 재치료 1시간에서 4시간 보톡스 미간 주름, 외안각 주름 392 3분 4, 6개월마다 재치료 즉시 칼슘 하이드록실아파타이트 팔자 주름, 미간 주름, 외안각 주름, 입술 635 1시간 이내 2년(또는 그 이상)마다 재치료 즉시 HA 필러 팔자 주름, 미간 주름, 미소선, 입술 552 1시간 이내 4개월에서 1년마다 재치료 즉시 폴리-L-락틱 액시드 뺨, 관자놀이, 턱선, 볼륨 상실, 얼굴 지방 862 1시간 이내 2, 3년마다 재치료 최소 시간 주: 213년 기준 자료: KHIDI, KDB대우증권 리서치센터 범위가 큰 시술의 경우, 7-14일 16 KDB Daewoo Securities Research

표 18. 이노톡스의 미래가치 추정 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F Botox Aesthetic 매출(백만달러) 1,449 1,589 1,741 1,99 2,92 2,293 2,514 2,755 3,2 3,31 3,629 Botox Therapeutic 매출(백만달러) 1,896 2,114 2,357 2,628 2,93 3,267 3,643 4,62 4,529 5,5 5,631 메디톡스 매출액(백만달러) Milestone 16 2 81 99 Botox 5% 14 99 186 267 314 348 385 426 472 523 579 Botox 1% 27 198 373 534 628 695 77 852 944 1,45 1,157 Botox 2% 36 265 497 776 1,19 1,39 1,539 1,74 1,887 2,9 2,315 Botox 25% 36 265 519 88 1,35 1,738 1,924 2,13 2,359 2,613 2,894 Botox 3% 36 284 592 1,18 1,59 2,85 2,39 2,556 2,831 3,135 3,472 Botox 4% 36 34 73 1,373 2,145 2,78 3,78 3,49 3,775 4,18 4,63 Botox 5% 36 34 73 1,492 2,59 3,475 3,848 4,261 4,718 5,225 5,787 메디톡스 영업이익(백만달러) Botox 5% 2 46 48 69 163 19 1 111 123 136 15 Botox 1% 23 72 97 139 244 28 2 222 245 272 31 Botox 2% 26 89 129 22 37 461 4 443 491 543 62 Botox 25% 26 89 135 229 432 551 5 554 613 679 752 Botox 3% 26 94 154 265 495 641 6 665 736 815 93 Botox 4% 26 99 19 357 639 822 8 886 981 1,87 1,24 Botox 5% 26 99 19 388 755 1,3 1, 1,18 1,227 1,359 1,55 메디톡스 순이익(백만달러) Botox 5% 16 36 38 54 127 148 78 86 96 16 117 Botox 1% 18 56 76 18 191 218 156 173 191 212 235 Botox 2% 2 69 11 157 288 359 312 346 383 424 469 Botox 25% 2 69 15 179 337 43 39 432 478 53 587 Botox 3% 2 73 12 26 386 5 468 518 574 636 74 Botox 4% 2 77 148 278 498 641 624 691 765 848 939 Botox 5% 2 77 148 33 589 782 78 864 957 1,6 1,174 순이익 현재가치(백만달러) Botox 5% 13.3 29.1 29.1 39.7 88.3 97.6 48.9 51.4 54.1 56.8 59.8 Botox 1% 15.7 45.4 58.3 79.3 132.6 144.2 97.8 12.8 18.1 113.7 119.5 Botox 2% 17.3 56.3 77.7 115.2 2.4 237.2 195.6 25.7 216.2 227.3 239. Botox 25% 17.3 56.3 81.1 13.8 234.4 283.7 244.5 257.1 27.3 284.2 298.8 Botox 3% 17.3 59.6 92.6 151.1 268.3 33.2 293.4 38.5 324.3 341. 358.5 Botox 4% 17.3 62.9 114.2 23.9 346.5 423.3 391.2 411.3 432.4 454.6 478.1 Botox 5% 17.3 62.9 114.2 221.6 49.2 516.3 489.1 514.1 54.5 568.3 597.6 WACC 5.3% 성공확률 8% Botox 5% Botox 1% Botox 2% Botox 25% Botox 3% Botox 4% Botox 5% NPV (백만달러) 454.5 813.9 1,43.4 1,726.7 2,35.9 2,668.5 3,24.8 NPV (십억 원) 499.9 895.3 1,573.5 1,899.3 2,239.5 2,935.4 3,564.9 주당 가치(원) 88,383.6 158,277.3 278,165.5 335,778.3 395,95.8 518,933. 63,226.3 자료: KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 17

기업 개요 메디톡스는 25년 5월 의약품 관련 기술 및 제품의 제조업, 보툴리눔 독소 단백질 치료제 제조업을 목적으로 설립되었다. 6년 국내 최초로 보툴리눔 독소를 개발해 출시하였고, 당시 해외 제품들 밖에 없던 시장에 침투하여 품질 및 가격경쟁력을 기반으로 가파르게 성장했다. 현재 국내 보톨리눔 독소 시장 점유율 1위를 차지하고 있다. 15년도 상반기 기준, 동사의 매출은 제품(85%), 마일스톤(15%)으로 구성되어 있다. 주 제품은 보톨 리눔 톡신(메디톡신, 수출명 뉴로녹스)과 필러(뉴라미스)이고, 마일스톤은 13년 미국 알러간에 기술 수출한 차세대 메디톡신(이노톡신)에 대한 것이다. 마일스톤을 제외한 내수와 수출 비중은 43%, 57%이다. 전세계 보툴리눔 독소 시장은 과점 형태이다. 보툴리눔 독소는 국제적으로 생물무기금지협약의 대상 물질로서 맹독물로 분리되기 때문에 여러 국제적 규제로 인해 진입장벽이 존재한다. 현재 보툴리눔 독소 의약품을 생산하는 대표적인 회사는 미국 Allergan(Botox)과 Solstice Neurosciences (Myobloc), 프랑스 Ipsen(Dysport), 독일 Merz(Xeomin), 중국 Lanzhou(BTX-A), 국내 메디톡스 (Medytoxin), 휴젤(Botulax), 대웅제약(Nabota) 등이 있다. 동사는 세계에서 네 번째, 국내에서 첫 번째로 제품 개발에 성공했다. 메디톡신의 국내 시장 점유율은 214년도 기준 4%이고, 글로벌 시 장에서 3% 수준인 것으로 보인다. 필러 시장은 보툴리눔 독소 시장에 비해 상대적으로 많은 제품들이 있다. 대표적으로 미국 Allergan 의 Juvederm, Galderma의 Restylane, Johnson&Johnson의 Prevelle, 독일 Merz의 Radiesse, 프랑 스 Sanofi의 Sculptra, 국내 LG생명과학의 Yvoire, 휴메딕스의 Elravie, JW중외제약의 Ellance, 메디 톡스의 Neuramis 등이 있다. 동사 자체개발 필러 뉴라미스는 12년에 수출용 품목 허가를 받았다. 동사는 충북 오창에 본사, 제 1공장 및 R&D센터를 두고 있다. 제 1공장은 3년 완공되어 4년 KGMP를 획득했다. 이후 선진국 시장에 대비해 cgmp 및 EU GMP 기준에 부합하는 오송 제 2공장 을 13년 완공하여 현재 밸리데이션(Validation)을 진행하고 있다. 또한 16년까지 131억원을 투입하 여 판교에 독립된 R&D센터를 설립할 예정이고, 19년까지 556억원을 투자하여 오송 제 3공장을 설 립할 계획이다. 표 19. 기업 개요 구분 내용 대표이사 정현호 홈페이지 http://www.medy-tox.co.kr 주소 본사: 충북 청주시 청원구 오창읍 각리 1길 78 서울사무소: 서울시 서초구 서초중앙로 148 설립일 2년 5월 2일 코스닥 상장 29년 1월 16일 종업원 수 235명 사업 목적 의약품 관련 기술 및 제품의 제조업, 보툴리눔 독소단백질 치료제 제조업 등 주요제품 보툴리눔 독소: 메디톡신(Medytoxin, 수출명 Neuronox), 이노톡스(Innotox) 필러: 뉴라미스(Neuramis) 18 KDB Daewoo Securities Research

그림 21. 제품별 매출 비중 그림 22. 내수와 수출 비중 14.8% 43.4% 28.1% 마일스톤 포함 46억원 57.1% 보툴리눔 독소 필러 마일스톤 마일스톤 제외 347억원 56.6% 수출 내수 주: 1H15 기준 주: 1H15 기준 그림 23. 메디톡신의 국내 시장 점유율 그림 24. 메디톡신의 글로벌 시장 점유율 (%) 5 6.% 2.5% 4 3 2 15.8% Botox Dysport Xeomin BTX-A 1 74.5% Meditoxin 6 7 8 9 1 11 12 13 14 자료: UBS, KDB대우증권 리서치센터 그림 25. 보툴리눔 독소 제품 라인 그림 26. 필러 제품 라인 KDB Daewoo Securities Research 19

그림 27. 지역별 매출 비중 13.8% 5.5% 3.9% 37.3% 국내 미국 5.7% 마일스톤 포함 46억원 일본 중국 브라질 태국 기타 19.3% 14.5% 주: 1H15 기준 그림 28. 오창 본사 전경 그림 29. 오송 제 2 공장 전경 그림 3. 메디톡스 주요 주주 구성 21.8% 57.2% 5.1% 5.7% 5.3% 최대주주 및 특수관계인 자사주 미래에셋 자산운용 Wasatch Advisors 국민연금 기타 5.% 자료: 메디톡스, Factset, KDB대우증권 리서치센터 2 KDB Daewoo Securities Research

메디톡스 (869) 예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 76 89 115 14 유동자산 13 12 149 26 매출원가 7 13 19 25 현금 및 현금성자산 5 22 46 98 매출총이익 69 76 96 115 매출채권 및 기타채권 13 14 18 21 판매비와관리비 19 21 28 34 재고자산 4 3 4 5 조정영업이익 5 54 68 81 기타유동자산 81 81 81 82 영업이익 5 54 68 81 비유동자산 65 85 16 112 비영업손익 4 2 4 5 관계기업투자등 금융손익 2 3 4 5 유형자산 51 72 95 11 관계기업등 투자손익 무형자산 1 9 8 7 세전계속사업손익 54 56 72 86 자산총계 169 25 256 318 계속사업법인세비용 1 11 14 17 유동부채 35 34 35 36 계속사업이익 44 45 58 69 매입채무 및 기타채무 5 4 5 6 중단사업이익 단기금융부채 8 8 8 8 당기순이익 44 45 58 69 기타유동부채 22 22 22 22 지배주주 44 45 58 69 비유동부채 52 52 52 52 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 43 45 58 69 기타비유동부채 52 52 52 52 지배주주 43 45 58 69 부채총계 87 86 87 88 비지배주주 지배주주지분 82 118 168 229 EBITDA 53 57 75 89 자본금 3 3 3 3 FCF 89 23 28 55 자본잉여금 14 14 14 14 EBITDA 마진율 (%) 69.7 64. 65.2 63.6 이익잉여금 9 127 177 238 영업이익률 (%) 65.8 6.7 59.1 57.9 비지배주주지분 지배주주귀속 순이익률 (%) 57.9 5.6 5.4 49.3 자본총계 82 118 168 229 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약) (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 영업활동으로 인한 현금흐름 15 45 57 69 P/E (x) 41.5 62.6 48.6 4.6 당기순이익 44 45 58 69 P/CF (x) 33.7 49.5 37.3 31.1 비현금수익비용가감 1 12 17 21 P/B (x) 17. 19.6 14.5 11. 유형자산감가상각비 1 2 6 8 EV/EBITDA (x) 32.8 47.4 36. 29.5 무형자산상각비 1 1 1 1 EPS (원) 7,713 7,926 1,215 12,215 기타 8 9 1 12 CFPS (원) 9,487 1,3 13,294 15,938 영업활동으로인한자산및부채의변동 55-1 -4-4 BPS (원) 18,843 25,365 34,166 44,966 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) -3-4 -4 DPS (원) 1,5 1,5 1,5 1,5 재고자산 감소(증가) -2 1-1 -1 배당성향 (%) 18.4 17.8 13.9 11.6 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 1 배당수익률 (%).5.3.3.3 법인세납부 -3-11 -14-17 매출액증가율 (%) 94.9 17.1 29.2 21.7 투자활동으로 인한 현금흐름 -84-19 -25-9 EBITDA증가율 (%) 178.9 7.5 31.6 18.7 유형자산처분(취득) -17-22 -29-14 조정영업이익증가율 (%) 194.1 8. 25.9 19.1 무형자산감소(증가) -4 EPS증가율 (%) 25. 2.8 28.9 19.6 장단기금융자산의 감소(증가) -65 매출채권 회전율 (회) 6.8 6.9 7.7 7.4 기타투자활동 2 3 4 5 재고자산 회전율 (회) 27.7 25.5 31.3 3.4 재무활동으로 인한 현금흐름 -21-8 -8-8 매입채무 회전율 (회) 14.3 18.8 3.2 31.4 장단기금융부채의 증가(감소) ROA (%) 35.2 24. 25.1 24.1 자본의 증가(감소) ROE (%) 61.3 44.8 4.3 34.8 배당금의 지급 -8-8 -8-8 ROIC (%) 74.8 66.3 61.5 61. 기타재무활동 -13 부채비율 (%) 16.5 72.7 51.9 38.5 현금의 증가 1 17 24 52 유동비율 (%) 295. 351.1 421.6 565.2 기초현금 4 5 22 46 순차입금/자기자본 (%) -93.4-78.5-69.6-73.9 기말현금 5 22 46 98 조정영업이익/금융비용 (x) 472.3 514.8 643.6 762.7 KDB Daewoo Securities Research 21

메디톡스 (869) 예상 포괄손익계산서 (십억원) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 3/15 6/15F 9/15F 12/15F 매출액 36 39 76 89 115 14 19 22 23 25 매출원가 3 5 7 13 19 25 3 3 4 4 매출총이익 33 34 69 76 96 115 16 19 19 21 판매비와관리비 16 18 19 21 28 34 5 4 6 6 조정영업이익 17 17 5 54 68 81 11 15 13 15 영업이익 17 17 5 54 68 81 11 15 13 15 비영업손익 1 4 2 4 6 1 1 금융손익 1 2 3 4 5 1 1 1 외화관련손익 기타비영업손익 2-1 1-1 관계기업등 투자손익 세전계속사업손익 18 17 54 56 72 86 11 15 15 16 계속사업법인세비용 3 2 1 11 14 17 2 3 3 3 계속사업이익 15 14 44 45 58 69 9 12 12 13 중단사업이익 *법인세 효과 당기순이익의 귀속 15 14 44 45 58 69 9 12 12 13 지배주주 15 14 44 45 58 69 9 12 12 13 비지배주주 총 포괄이익의 귀속 15 14 43 45 58 69 9 12 12 13 지배주주 15 14 43 45 58 69 9 12 12 13 비지배주주 EPS (원) 2,729 2,529 7,713 7,926 1,215 12,215 1,51 2,81 2,71 2,264 EBITDA 19 19 53 57 75 89 12 15 13 15 유형자산감가상각비 1 1 1 2 6 8 무형자산상각비 1 1 1 1 1 1 이익률 매출총이익 (%) 91.7 87.2 9.8 85.4 83.5 82.1 84.2 86.4 82.6 84. 조정영업이익 (%) 47.2 43.6 65.8 6.7 59.1 57.9 57.9 68.2 56.5 6. EBITDA (%) 52.8 48.7 69.7 64. 65.2 63.6 63.2 68.2 56.5 6. 지배주주귀속 순이익 (%) 41.7 35.9 57.9 5.6 5.4 49.3 47.4 54.5 52.2 52. 증가율(YoY) 매출액 (%) - 8.3 94.9 17.1 29.2 21.7 46.2 37.5-28.1 78.6 조정영업이익 (%) -. 194.1 8. 25.9 19.1 37.5 66.7-5. 15. EBITDA (%) -. 178.9 7.5 31.6 18.7 5. 66.7-5. 15. 지배주주귀속 순이익 (%) - -6.7 214.3 2.3 28.9 19. 28.6 33.3-45.5 85.7 주당순이익 (%) - -7.3 25. 2.8 28.9 19.6 3.1 36.1-46.3 94.2 기타비율 판관비/매출액 (%) 44.4 46.2 25. 23.6 24.3 24.3 26.3 18.2 26.1 24. 법인세율 (%) 16.7 11.8 18.5 19.6 19.4 19.8 18.2 2. 2. 18.8 조정영업이익/금융비용 (x) 98.2 1.9 472.3 514.8 643.6 762.7 474.7-442.8 491.9 166.7 22 KDB Daewoo Securities Research

메디톡스 (869) 예상 재무상태표 (십억원) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 유동자산 39 31 13 12 149 26 현금 및 현금성자산 1 4 5 22 46 98 매출채권 및 기타채권 11 1 13 14 18 21 재고자산 1 2 4 3 4 5 기타유동자산 26 15 81 81 81 82 비유동자산 32 48 65 85 16 112 관계기업투자등 유형자산 21 36 51 72 95 11 무형자산 8 8 1 9 8 7 기타비유동자산 3 4 4 4 3 4 자산총계 71 79 169 25 256 318 유동부채 11 14 35 34 35 36 매입채무 및 기타채무 1 2 5 4 5 6 단기금융부채 6 8 8 8 8 8 기타유동부채 4 4 22 22 22 22 비유동부채 4 4 52 52 52 52 장기금융부채 2 기타비유동부채 2 4 52 52 52 52 부채총계 15 19 87 86 87 88 지배주주지분 55 61 82 118 168 229 자본금 3 3 3 3 3 3 자본잉여금 14 14 14 14 14 14 기타자본구성요소 -5-11 -25-25 -25-25 이익잉여금 44 55 9 127 177 238 비지배주주지분 자본총계 55 61 82 118 168 229 평균발행주식수(천주) 5,657 5,657 5,657 5,657 5,657 5,657 활동성 지표 매출채권 회전율 (회) 3.4 3.8 6.8 6.9 7.7 7.4 재고자산 회전율 (회) 39.1 29.7 27.7 25.5 31.3 3.4 매입채무 회전율 (회). 98.4 14.3 18.8 3.2 31.4 운전자본회전율 (회) 5. 5.6-131.1-11.8-21.9-89.7 총자산회전율 (회).5.5.6.5.5.5 안전성 지표 현금성자산/자산총계 (%) 1.2 5.6 3. 1.7 18. 31. 유동비율 (%) 354. 218. 295. 351.1 421.6 565.2 부채비율 (%) 27.8 3.9 16.5 72.7 51.9 38.5 순차입금/자기자본 (%) -33.1-16.8-93.4-78.5-69.6-73.9 수익성 지표 ROA (%) 21.9 19.1 35.2 24. 25.1 24.1 ROE (%) 28. 24.7 61.3 44.8 4.3 34.8 ROIC (%) 38.5 31.6 74.8 66.3 61.5 61. KDB Daewoo Securities Research 23

메디톡스(869) 예상 현금흐름표 (십억원) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 영업활동으로 인한 현금흐름 15 17 15 45 57 69 당기순이익 15 14 44 45 58 69 비현금수익비용가감 4 5 1 12 17 21 유형자산감가상각비 1 1 1 2 6 8 무형자산상각비 1 1 1 1 1 기타 3 3 8 9 1 12 영업활동으로인한자산및부채의변동 -4 1 55-1 -4-4 매출채권 및 기타채권의 (증가)감소 -5-3 -4-4 재고자산 감소(증가) -1-2 1-1 -1 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 1 기타자산, 부채변동 1 2 59-2 1 1 법인세납부 -1-4 -3-11 -14-17 투자활동으로 인한 현금흐름 -15-6 -84-19 -25-9 유형자산처분(취득) -7-17 -17-22 -29-14 무형자산감소(증가) -3-2 -4 장기금융자산의 감소(증가) 단기금융자산의 감소(증가) -25 11-65 기타투자활동 2 2 2 3 4 5 재무활동으로 인한 현금흐름 -7-21 -8-8 -8 장단기금융부채의 증가(감소) 8 1 자본의 증가(감소) 17 배당금의 지급 -2-3 -8-8 -8-8 기타재무활동 -23-5 -13 현금의 증가 4 1 17 24 52 기초현금 1 1 4 5 22 46 기말현금 1 4 5 22 46 98 EBITDA 19 19 53 57 75 89 (-)CAPEX 7 17 17 22 29 14 (-)법인세 1 4 3 11 14 17 (-)순이자비용 -1-2 -3-4 -5 (-)운전자본증감 7 7-8 -7-3 (=) FCF (Free Cash Flow) 8 89 23 28 55 Per Share Data EPS (원) 2,729 2,529 7,713 7,926 1,215 12,215 BPS (원) 1,684 12,61 18,843 25,365 34,166 44,966 CFPS (원) 3,499 3,434 9,487 1,3 13,294 15,938 DPS (원) 5 1, 1,5 1,5 1,5 1,5 Valuation P/E (x) 31.3 67.1 41.5 62.6 48.6 4.6 P/B (x) 8. 13.5 17. 19.6 14.5 11. P/CF (x) 24.4 49.5 33.7 49.5 37.3 31.1 EV/EBITDA (x) 24.8 51. 32.8 47.4 36. 29.5 24 KDB Daewoo Securities Research

투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가(원) 메디톡스(869) 215.8.27 매수 612,원 (원) 8, 메디톡스 6, 4, 2, 13.8 14.8 15.8 투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 2% 이상의 초과수익 예상 비중확대 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 1% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -1~1% 이내의 등락이 예상 비중축소 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -1% 이상의 주가하락이 예상 매수( ), Trading Buy( ), 중립( ), 비중축소( ), 주가( ), 목표주가( ), Not covered( ) 투자의견 비율 매수(매수) Trading Buy(매수) 중립(중립) 비중축소(매도) 72.36% 13.57% 14.7%.% * 215년 6월 3일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율 Compliance Notice - 당사는 자료 작성일 현재 조사분석 대상법인과 관련하여 특별한 이해관계가 없음을 확인합니다. - 당사는 본 자료를 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. - 본 자료를 작성한 애널리스트는 자료작성일 현재 조사분석 대상법인의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. - 본 자료는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다. 본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락 없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다. KDB Daewoo Securities Research 25