Microsoft Word _OLED-편집2

산업분석 OLED 산업 Overweight (Maintain) 213. 4. 8 OLED Big Cycle 이시작된다 지난 5년간 OLED 산업은스마트폰중심으로성장해왔다. 이기간에는 4.5~5.5세대라인이주역이었다. 13년부터향후 5년간은플렉서블및대면적화가화두로떠오를것이다. 6~8세대급 OLED 라인이경쟁적으로증설될전망이며, 스마트폰에이어태블릿PC, TV 등으로의영토확장이진행될것이다. 따라서향후 5년간 OLED 산업은 Big Cycle을맞게될것으로판단한다. 경쟁력이검증된업체에대한적극적인비중확대전략이유효할것이다. 디스플레이 Analyst 김병기 2) 3787-563 bkkim@kiwoom.com

OLED, Big Cycle이 다가온다 OLED 산업 Contents SUMMARY 3 > OLED 산업, 217~212년 부침을 겪고 3 > OLED 성장모멘텀 213년부터 부활 3 > 213년, OLED Big Cycle에 투자하자 3 모바일 중심의 공격적 증설 4 > 모바일용 OLED, Capa가 부족하다 4 > SDC, 5.5세대 중심 공격적 증설에 나설 것 5 > 플렉서블 OLED, 새로운 역사가 시작된다 6 > 하반기 A3 라인 투자 가시화 7 OLED TV 양산, 더 미룰 수 없다 9 > OLED TV 시대, LG가 먼저 열었다 9 > 삼성의 대응 방향에 관심 1 > 중국 LCD fab 가동시점이 OLED fab 증설 최적기 11 OLED 산업은 7~12년 태동기를 뒤로 하고 13년부터 본격적인 성장기로 접어들 것이다. 지난 5년간 OLED 패 널은 스마트폰 시장에서 영역을 확대해 왔다. 이 기간에 는 4.5~5.5세대 라인이 주역이었다. 13년부터 향후 5년간 은 플렉서블 및 대면적화가 새로운 화두로 떠오를 것이 다. 6~8세대급 OLED 라인이 경쟁적으로 증설될 전망이 며, 스마트폰에 이어 TV, 태블릿PC 등으로의 영토확장이 진행될 것이다. OLED Big Cycle이 시작된다 이에 따라 우리는 향후 5년간 OLED 산업이 Big Cycle 맞게 될 것으로 판단한다. 플렉서블 OLED 패널이 상업 화하고, OLED TV의 시장침투가 가속화하면서 시장의 외연이 대폭 확대될 전망이다. 이에 따라 12년 일시적으 로 정체됐던 Capex는 13년부터 크게 증가할 것이다. 삼 성전자-삼성디스플레이 진영이 사실상 독점했던 시장에 LG전자-LG디스플레이, 소니-AUO 진영 등이 가세하면 서 Player가 늘어나고 있다. 시장확대의 걸림돌이었던 기 술적 난제들은 순차적으로 해결되어 가고 있으며, 양산경 험이 축적될수록 수율도 개선돼 궁극적으로는 LCD 패널 대비 동등 이상의 원가경쟁력을 갖추게 될 것이다. Top Picks: LGD, SFA, AP시스템, OLED 산업 BIG CYCLE에 투자하자 13 원익머트리얼, 덕산하이메탈 > OLED Big Cycle이 온다 13 > Big Cycle에 대비한 투자전략 14 > OLED 장비/소재 Supply Chain의 이해 16 기업분석 19 OLED 업종 주가는 12년11월 이후 빠른 반등에 성공했 다. 삼성디스플레이가 A2 P4 라인에 대한 설비발주를 진 행하고 나서부터다. 우리는 이러한 움직임이 반짝 랠리에 그칠 것으로 보진 않는다. LG디스플레이가 8G OLED 설 비투자에 나섰고, 삼성디스플레이도 5.5G OLED Capa를 공격적으로 증설하고 있다. 이에 따라 디스플레이 장비/ 소재 등 후방산업은 13년에 중대한 성장 기반을 확보했 다. 14년에는 국내 8G LCD fab의 OLED 전환이 가속화 되고, 플렉서블 OLED에 대한 대대적인 설비투자가 이루 어질 것으로 판단된다. 이에 따라 OLED 업종에 대해서 는 14년 이후의 그림까지 염두에 둔 중장기적 투자전략 이 필요하다. 당사 리서치센터는 OLED 업종 Top Picks 로 LG디스플레이, 에스에프에이, AP시스템, 원익머트리 얼, 덕산하이메탈 등을 제시한다. 아울러 제일모직, 삼성 SDI, 솔브레인, 비아트론, 원익IPS, 테라세미콘, 아이씨디, 켐트로닉스 등에 대해서도 긍정적인 관점을 유지한다. z z z z 2 지나온 5년과 다가올 5년 당사는 4월 5일 현재 상기에 언급된 종목들의 발행주식 을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 동자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전제 공한 사실이 없습니다. 동자료의 금융투자분석사는 자료작성일 현재 동자료 상에 언급된 기업들의 금융투자상품 및 권리를 보유 하고 있지 않습니다. 동자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다.

Summary OLED 산업, 217~212 년부침을겪고 OLED가차세대디스플레이기술로주목받기시작한건 7년이다. 1년에는삼성디스플레이가세계최초로 5.5세대 OLED 라인에대한투자를단행함으로써스마트폰용디스플레이영역에서양적팽창이시작됐다. 211년에는삼성디스플레이와 LG디스플레이가 8세대 OLED Pilot 설비를구하여 OLED TV 상업화에대한기대감이부풀어올랐다. 이에따라 OLED 관련업체들의주가는 21년부터 211 년상반기까지랠리를보였다. 하지만 211년하반기부터 212년까지는기대감의거품이빠지는시기였다. 고해상도, 플렉서블, 대면적화등의측면에서 OLED 기술이답보상태를보였다. 이에따라차세대설비에대한투자스케쥴이지연됐다. OLED TV 출시는제조업체들이공언했던시기보다 6개월이상늦어졌다. 또한플렉서블 OLED는현재까지양산모델에탑재된사례가전무하다. OLED 성장모멘텀 213 년부터부활 OLED 장비 / 소재등후방산업에포진한업체들의주가가 12년 11월을바닥으로반등에성공했다. 1) 삼성디스플레이가 A2 Phase4 라인에대한장비발주에나섰고, 2) LG전자가세계최초로연초부터 55 OLED TV 판매를시작한데이어양산라인투자에돌입했으며, 3) 삼성전자가하반기스마트폰전략모델에 Unbreakable OLED를탑재할거란전망이제기되는등긍정적인소식이잇따랐기때문이다. 이러한흐름이반짝랠리에그칠지, 12년에침체됐던업종분위기를반전시킬실질적인동력으로이어질지가향후의관전포인트가될것이다. 213 년, OLED Big Cycle 에투자하자 OLED가차세대주력디스플레이로자리잡아가는과정이산업사이클의 대주기 라면, 제반여건의흐름에따른업황의 소순환 국면도존재할것이다. 당사리서치센터는 21~212년사이에 1차소순환사이클이진행됐다고판단하며, 213년부터는 Big Cycle이전개될것으로본다. 이를이끌게될동력은 스마트폰용 OLED 시장양적팽창 OLED TV 상업화시작및투자본격화 Flexible OLED 기술의상업화등이될것이다. 우리는향후 5년을내다보는장기적투자관점이필요한시기라고판단하여, 최근의업종주가상승에도불구하고적극적인비중확대전략을권고한다. OLED 산업 Big Cycle 을주도할업체는 LG디스플레이, 에스에프에이, AP시스템, 원익머트리얼, 덕산하이메탈, 제일모직, 솔브레인, 비아트론, 원익IPS, 테라세미콘, 아이씨디, 켐트로닉스등이될것이다. LCD vs OLED 시장규모전망 (US$ B) 1 8 6 4 2 대형 LCD 패널시장규모 OLED 패널시장규모 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218 219 22 자료 : 키움증권추정 3

OLED 산업 모바일중심의공격적증설 모바일용 OLED, Capa 가부족하다 삼성전자-삼성디스플레이가시장주도 OLED 시장은삼성전자와삼성디스플레이 ( 이하 SDC) 가단일고객 단일벤더의관계로산업성장을주도하고있다. LG전자-LG디스플레이, 소니-AUO 진영이 OLED TV 시장에뛰어들었으나, 아직까지는모바일이 OLED 시장의절대적인점유율을차지한다. 모바일시장만보자면 OLED 패널의수급은삼성전자스마트폰수요및삼성디스플레이의공급능력이절대적인변수다. OLED 공급가능수량, 수요에비해턱없이부족삼성전자의모바일용 OLED 패널수요는 12년 1.15억대에서 13년 2.2억대로 91%YoY 증가할것으로예상된다. 삼성전자스마트폰가운데 OLED 패널을채택한비율은 12년 54% 에서 13년 65% 로급증할전망이다. 반면 SDC의 12년말 Capa를기준으로 OLED 패널공급가능량은연간 1.37억대에불과하다. 해상도가높아짐에따른수율저하, 사이즈확대에따른생산수량감소까지감안할경우공급가능량은더작아진다. 즉, 13년모바일용 OLED는극심한 Shortage 가예상되는상황이다. Application 별 OLED 면적수요전망 13 년 Application 별 OLED 면적수요비중 (km 2 ) 6, 5, 4, 3, 기타 TV 태블릿 휴대폰 TV 3% 기타 6% 2, 1, 휴대폰 91% 자료 : 키움증권추정 28 29 21 211 212 213E 214E 215E 자료 : 키움증권추정 삼성전자스마트폰출하량및 AMOLED 탑재율전망 ( 천대 ) 삼성전자스마트폰출하량 ( 좌 ) 5, OLED 패널탑재율 ( 우 ) 1% 삼성전자모바일용 OLED 패널수요전망 ( 천대 ) 삼성전자모바일용 OLED 패널수요 4, 4, 8% 3, 3, 2, 6% 4% 2, 1, 2% 1, 28 21 212 214E % 28 29 21 211 212 213E214E215E 자료 : 키움증권추정 자료 : 키움증권추정 4

SDC, 5.5 세대중심공격적증설에나설것 A2 라인, 대규모증설불가피 SDC는폭증하는 Captive 고객사의수요에대응하기위해공격적인증설에나설전망이다. SDC는현재 4.5세대 A1 라인과 5.5세대 A2 라인을가동중이며, 두라인의 Capa는각각 56k/ 월, 64k/ 월로추정된다. 4.5세대 Mother Glass의 5인치패널면취수는 4장, 5.5세대는 144장이다. 양산수율과가동률을 1% 라고가정할때, 두라인에서생산가능한 5인치패널의수량은연간 1.37억대다. 반면에삼성전자무선사업부의 13년 OLED 패널수요는 2.2억대에이를전망이어서, 대규모증설이불가피한상황이다. A2 Capacity 15% 증가할전망당사리서치센터는 SDC의 A2라인생산능력이현재 64k/ 월에서연말에 15k/ 월로 134% 증가할것으로전망한다. 보완투자를통해기존 A2 Phase 1~3 Capa를 1k/ 월까지늘리고, Phase 4~5를 5k/ 월규모로신규투자할것으로추정한다. A2 Phase 4 설비는 12년 12월에이미발주가진행됐고, 2분기중반부터가동을시작할전망이다. 이어 Phase 5에대한장비발주가 4~5월경에단행될것으로보이며, 가동은 3분기후반부터본격화할것으로예상한다. Rigid Type 중심의증설특징적인점은올해증설되는 A2 Capa의대부분이 Rigid Type 이라는점이다. Flexible 전용설비로구축한 A2 Phase 3는수율등의이슈로아직가동되지못하고있으며, P4~P5는모두 Rigid OLED용으로할애할것으로보인다. 이는갤럭시S4 등주력스마트폰이 Rigid Type 을채택한데다, 그수요가가파르게증가하고있기때문이다. Rigid Type Capa 증설은 발등의불 인셈이다. 그러나 Flexible 도상용화에그리오랜시간이걸릴것같진않다. 언론보도등에따르면하반기전략모델인갤럭시노트3에플렉서블 OLED의초기단계인 Unbreakable OLED가탑재될것으로알려지고있다. 이에따라현재 8k/ 월수준에불과한 A2 Phase 3의 Flexible OLED Capa는하반기중에 35k/ 월수준으로증설될것으로예상된다. SDC A2 라인증설스케쥴 A2 Phase 3 A2 Phase 4 A2 Phase 5 장비발주 - 입고 -Set Up 장비발주 - 입고 -Set Up 양산 (Capa: 3k/ 월 ) 양산 (Capa: 2k/ 월 ) 장비발주 - 입고 - Set Up -R&D 장비추가발주양산 (Capa: 35k/ 월 ) A2 Phase 1 장비발주 - 입고 -Set Up A2 Phase 2 장비발주 - 입고 -Set Up 양산 (Capa: 27k/ 월 ) 양산 (Capa: 36k/ 월 ) 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 자료 : 키움증권추정 5

OLED 산업 플렉서블 OLED, 새로운역사가시작된다 Flexible OLED 신규투자가시화삼성전자는하반기에 Unbreakable 또는 Bended 형태의 OLED 패널을탑재한스마트폰을출시할것으로보인다. 다만현재의 Flexible Capa로는하반기에생산가능한수량자체가많지않다. A2 라인에구축된 Flexible OLED Capa는월 8,장수준으로파악되는데, 이는 5.5인치기준월 115만대규모에불과하다. 언론에보도된대로갤럭시노트3에 Unbreakable Type 의 OLED가탑재된다면상반기중에관련설비의증설이불가피한상황이다. 전작인갤럭시노트2는출시 2개월만에글로벌판매 5만대를돌파한바있다. 노트3가노트2 대비동등이상의판매량을기록할것이라가정할경우최소현재의 3배이상의 Capa 증설이필요하다. Flexible 증설 2Q13에단행할가능성높아최근 SDC의 Flexible OLED 수율이 8% 내외로올라서는등대폭적인개선이이루어진것으로파악된다. 박막봉지, LLO 등최초로도입된공정이안정화단계에진입했기때문으로추정된다. 이에따라 Flexible 관련설비의증설논의가본격화할전망이다. 당사리서치센터는 SDC가 2분기중에 27k/ 월규모로 Flexible OLED 증설을추진할것으로판단한다. 이경우 4분기께에 5.5인치기준월생산량이최대월 5만대에이른다. 수율및가동률등을감안하면월 4만대내외의 5.5인치 Flexible OLED 패널을양산할수있을전망이다. Flexible OLED 기술의발전방향 1 단계 2 단계 3 단계 4 단계 UBP UnBreakable Plane UBP UnBreakable Bendable UBP UnBreakable Rollable UBP UnBreakable Foldable 자료 : 키움증권정리 6

하반기 A3 라인 투자 가시화 Flexible, 스마트폰 HW 최후의 차별화 포인트 Flexible OLED는 스마트폰 하드웨어 최후의 차별화 포인트다. 그 이유는 ①7년 풀터치폰 대중화 이 후 7~8년간 변화가 없었던 스마트폰 폼팩터의 혁신적 변화가 가능하고 ②경쟁사 대비 2년 이상의 기 술격차를 유지할 수 있으며 ③Flexible OLED는 스마트폰 뿐만 아니라 태블릿PC 및 노트북까지도 통 합시킬 기술적 잠재력을 갖고 있기 때문이다. 2H13 중에 대규모 양산라인 투자가 진행될 가능성 SDC는 13년 하반기부터 Flexible OLED 패널의 양산을 시작할 것으로 예상된다. 올해는 Flexible의 초 기 단계인 Unbreakable 또는 Bended 형태의 패널이 상업화될 것이다. 이를 위해 2분기 중에 A2 P3의 증설(27k/월)이 진행될 전망이다. 이어 제반 여건이 성숙한다면 14년 수요에 대응하기 위해 하반기에 대규모 양산라인 투자가 진행될 가능성이 높으며, 14~15년 중에 Rollable 또는 Foldable까지 가능한 Flexible OLED가 상업화할 것으로 판단된다. A3 라인 투자 가시화될 것 Flexible OLED의 본격적인 양산라인은 A3 공장에서 구축될 가능성이 높다. 앞서 언급한 대로 A2 라 인은 연말이면 15k/월 규모로 Capa가 늘어날 전망이어서 추가적인 공간이 없다. A2를 Flexible로 전 환하는 것도 방법이 될 수 있겠지만, 이 경우 상당 규모의 Capa Loss가 발생하게 된다. A3는 공장 건 물 구축이 완료단계이기 때문에 언제든지 설비를 투입할 수 있는 상황이다. 당사 리서치센터는 SDC가 13년 하반기 중에 A3에 대한 장비투자를 시작할 것으로 예상한다. 이를 통해 14년 이후 Flexible OLED 수요확대에 대비하고, 일부 Capa는 OLED TV용 패널 생산에 할애할 가능성도 있다. A3가 6 세대(15*18mm)로 구축될 경우 65인치 TV용 패널을 MG 당 2장씩 생산할 수 있다. 삼성디스플레이 탕정 공장 개요 A2 : 5.5G OLED A3 : A3 OLED 6G or 8G (???) A2 (Now 64k 4Q13 15k) V1 : 8G OLED Pilot 8k T7-2 : T7-1 : 7G LCD 18k 7G LCD 15k SCP T8-2 T8-1 T7-2 T7-1 Module T8-2 : T8-1 : 8G LCD 18k 8G LCD 19k 자료: 구글 어스, 키움증권 7

OLED 산업 삼성디스플레이 OLED 생산 Capa 전망 장비발주 ~ 입고 양산 Gen Line Phase 211 212 213 214 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1QE 2QE 3QE 4QE 1QE 2QE 3QE 4QE 8G V1 1 22 22 pilot 4 6 6 6 6 6 8 8 8 8 8 8 2 6G A3 1 12 27 3 5 12 2 2 2 2 4 12 27 3 3 3 3 5.5G A2 3 8 8 8 8 8 35 35 35 35 35 2 8 16 24 32 32 32 32 36 36 36 36 36 36 1 4 12 24 24 24 24 24 24 24 27 27 27 27 27 27 3 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 4.5G A1 2 9 9 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 1 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 4.5G A1 Capa 49 49 56 56 56 56 56 56 56 56 56 56 56 56 56 56 5.5G A2 Capa 4 12 32 4 48 64 64 64 64 83 137 148 148 148 148 6G A3 Capa 12 27 3 8G V1 Capa 4 6 6 6 6 6 8 8 8 8 3 3 A1 Capa 99 99 113 113 113 113 113 113 113 113 113 113 113 113 113 113 Area Capa A2 Capa 23 7 187 234 281 374 374 374 374 486 81 866 866 866 866 V1 Capa 66 99 99 99 99 99 132 132 132 132 495 495 Total Area Capa(km2) 99 122 183 3 413 493 586 586 586 586 73 1,46 1,111 1,111 1,632 1,649 자료 : 키움증권추정 8

OLED TV 양산, 더 미룰 수 없다 OLED TV 시대, LG가 먼저 열었다 LGD, 세계최초 OLED TV 패널 상업양산 시작 LG전자가 세계 최초 타이틀을 가져갔다. LG전자는 1월부터 OLED TV 상업판매에 돌입했다. LG디 스플레이의 White OLED 패널이 일등공신이다. LGD는 누차 공언해온 대로 OLED TV에서는 경쟁사 에 뒤지지 않을 것이란 점을 시장에 각인시키는데 성공했다. 13년에는 파일럿 라인 개념인 M1에서 TV용 OLED 패널을 양산하지만, 14년 하반기부터는 양산용 라인인 M2가 돌아가기 시작한다. 14년 하반기부터 시장 쟁탈전 본격화 M1의 글래스 Input Capa는 월 8,장 수준이다. 8세대 유리 원판에서 55인치 TV용 패널이 6장 생 산 가능하다는 점을 감안할 때, M1에서는 연간 57만6,대의 55인치 OLED TV 패널을 만들어낼 수 있다. 하지만 양산수율이 낮고, 이 때문에 세트 가격이 1,$에 달해 대규모 수요를 견인할 만한 상 황은 아닌 것으로 판단한다. LGD는 13년에 M1에서의 양산수율을 8% 이상으로 끌어올리는 데 주력할 것이다. 이를 기반으로 14년 하반기부터 본격 양산라인인 M2가 가동될 것으로 보인다. M2 라인의 Capa은 월 2만6,장으 로, 55인치 TV용 OLED 패널을 연 187만2,대 생산할 수 있다. 기존 M1과 M2가 풀가동될 경우 14년 하반기부터는 연 244만대 내외의 생산 Capa가 확보되는 셈이다. 이는 전체 TV 시장의 1%에 해 당하는 규모다. 이에 따라 OLED TV의 본격적인 시장침투가 시작되는 시점은 14년 하반기부터일 것 으로 판단된다. LG디스플레이 파주 공장 개요 P7 Building - P7: 7G LCD 21k P9 P7 Module R&D P8 P9 Building - P98: 8G LCD 6k - M1: 8G OLED 8k (증착/봉지) P8 Building - M2: 8G OLED 26k (증착/봉지) - P81 / P82 / P83: 8G LCD 34k - AP2: 4G LTPS LCD 6k - E2: 4G LTPS OLED 1k - M1/M2 Backplane (Oxide TFT) 자료: 구글 어스, 키움증권 9

16 년 LGD 의 8 세대 OLED Capa 는 14k/ 월에달할것 OLED 산업 시야를좀더넓혀보면 LGD의 8세대 OLED 설비투자는 M2에서끝나지않을것이다. 당사리서치센터는 LGD가 15년에 M3( 가칭 ), 16년에 M4를각각 5k/ 월 Capa로구축할것으로예상한다. 이에따라 16년말이면 OLED 8세대생산능력은유리원판투입기준월 14만장에달할것으로추정한다. 이는 55인치 TV용 OLED 패널을연간 1,만대 ( 전체 TV 시장의 4%) 를생산할수있는규모다. 삼성의대응방향에관심 SDC 8세대 OLED 투자미룰수없다삼성디스플레이 (SDC) 는현재 5.5세대중소형 OLED 투자에집중하는양상이다. 경쟁사가 TV 부문에서공격적인행보를보이는것과대조적이다. 하지만제반여건을고려할때 SDC의 8세대 OLED 투자는시간의문제일뿐이라고판단한다. 당사리서치센터는 SDC가이르면 13년말, 늦어도 14년상반기에는 8세대 OLED 설비투자에나설것으로예상한다. 이와같이보는이유는다음과같다. LCD 산업성장성저하첫째, LCD기술이범용화되면서부가가치를창출할수있는여력이제한되고있다. LCD TV의침투율이포화상태에이르면서양적성장은한계에달했다. 반면 BOE, CSOT 등중국패널업체들이빠르게 Capa를늘려가고있고, 기술격차도크지않은상황이다. 이에따라 LCD 산업은저성장, 저수익국면으로접어들었다. TV산업을 OLED로재편해야둘째, LCD 산업의쇠락을반전시킬유일한대안은 Technology Shift 다. TV산업을 LCD에서 OLED 중심으로재편하게되면경쟁사대비기술격차를유지하는가운데고성장, 고수익국면을맞이할수있다. TV가 CRT에서 LCD로전환하는과정에서소니, 필립스등전통의강자들이몰락했고, 삼성전자, LG전자가선두권으로부상했다. 하지만 12년을기점으로중국업체들의추격이거세지면서, 산업의성격이 레드오션 화되고있다. OLED가 LCD를대체하는과정에서는한국업체들이대만, 중국등해외경쟁사와의격차를한층확대하면서선두의위치를공고히할수있을전망이다. 무엇보다시장선점이중요셋째, 초기시장은선점이중요하다. 제품출시는경쟁사보다늦을수있지만, 양산은빨라야한다. 기술리더십은일시적으로훼손되더라도복구가능하지만, 마켓리더십은놓치면회복하기어렵기때문이다. LGD는 14년하반기에본격적인양산라인을가동한다. 소니와 AUO도합작사를세우는형태로 OLED TV 생산설비구축에나설전망이다. SDC가이러한트랜드에서 6개월이상뒤처진다면차세대 TV 시장에서도초격차 1위를유지할수있을지는장담하기어렵다. 1 TV산업 OLED 중심으로재편하기위해 14년부터 8세대 OLED fab 공격적증설에나설전망 LGD 및 SDC 8G OLED Capa 전망 ( 단위 : 천장 / 월 ) 212 213E 214E 215E 216E M1 8 8 8 8 8 LGD M2 26 26 26 M3 5 5 M4 5 V1 8 8 8 8 8 SDC V2 3 3 3 V3 5 5 V4 5 자료 : 키움증권추정주 : 연말기준 Glass Input Capa

중국 LCD fab 가동시점이 OLED fab 증설최적기 SDC, LGD 중국진출본격화 SDC와 LGD는각각중국쑤저우와광저우에 8세대 LCD fab을건설하고있다. SDC는 14년 1분기, LGD는 14년 3분기부터가동을시작할것으로예상한다. 이는세계최대 LCD TV 시장으로부상한중국을효과적으로공략하기위한것이다. 중국정부가수입패널에대한관세를지속적으로인상하려는움직임을보이는것도주요한배경이다. 중국로컬업체들공격적증설중국현지업체들도꾸준한설비증설에나서고있다. BOE는 11년 4분기에첫번째 8세대공장 (B4) 을가동하기시작해현재월 9만장수준의 Capa를확보하고있다. BOE는최근두번째 8세대라인 (B5) 에대한설비발주를진행중이며, 14년 1분기부터 ramp-up 에나설것으로예상된다. 한편 TCL의자회사인 CSOT의 8세대 LCD Capa는 12년 4분기에월 12만장까지올라왔고, 15년하반기께두번째 8 세대라인을가동한다는계획을갖고있다. LCD - 중국, OLED 한국의시장구도가유리중국현지업체의증설과더불어한국패널업체들의중국진출이본격화하면 14년이후또다시 LCD 공급과잉우려가나타날수있다. LCD 패널수급은 11~13년간메이저업체들의증설이제한되면서균형점을찾아가고있다. 하지만 14년에상기업체들의중국 fab이양산가동된다면수요증가율을상회하는공급증가가이루어질가능성이높다. 따라서한국업체들은국내의 LCD Capa를 OLED로전환하는방향으로수급조절에나서는것이바람직할것이다. 중장기적으로디스플레이산업의전체적인구도가 LCD-중국, OLED-한국의형태로정리되는것이국내업체들에가장유리하다고판단된다. SDC의 8세대 OLED 투자시점은 4Q13~1Q14가유력따라서 SDC의 8세대 OLED 투자시점은중국쑤저우 LCD fab이가동을시작하는 14년 1분기가가장유력해보인다. 한국의 LCD 공장들은 13년 4분기성수기까지가동한뒤, 비수기인 1분기부터순차적으로 OLED로전환하는시나리오가효율적이라고판단된다. SDC는 13년에파일럿라인인 V1에서기술개발및양산성확보에주력하고, 14년초부터본격적인 OLED TV 패널양산라인구축에나설것으로예상한다. 11

OLED 산업 중국 LCD 패널업체 Capa 전망 Factory Gen. MG Size 212 213(E) 214(E) 215(E) Phase Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 5 11 x 13 1 45 45 45 45 35 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 B1 ( 베이징 ) 2 42 42 42 36 32 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 18 18 18 16 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 B2 ( 청두 ) 4 73 x 92 1 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 2 15 15 15 14 12 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 6 15 x 185 1 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 2 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 B3 ( 허페이 ) 3 3 3 3 25 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 BOE 4 2 7 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 5 1 2 3 3 3 3 3 3 3 B6 LTPS ( 오르도스 ) 5.5 13 x 15 1 5 12 2 2 2 2 2 2 8 22 x 25 1 3 4 45 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 B4 ( 베이징 ) 2 1 4 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 3 1 2 3 3 3 3 3 3 3 B5 ( 허페이 ) B8 ( 충칭 ) China TCL Shenzhen Star CEC Panda 8 22 x 25 1 5 15 3 3 3 3 3 3 2 1 3 3 3 3 3 3 8 22 x 25 1 5 15 3 2 5 15 8 22 x 25 1 3 45 5 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 2 15 35 53 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 CSOT TV 2 8 22 x 25 1 1 2 6 15 x 18 1 6 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65 PND Nanjing 1 2 15 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 자료 : 디스플레이서치, 키움증권 12

OLED 산업 Big Cycle 에투자하자 OLED Big Cycle 이온다 OLED 산업, 7-12년간부침을겪고 OLED 산업은 7년삼성SDI가 4.5세대 A1라인을가동하기시작하면서태동했다. 1년에 OLED 패널을탑재한삼성전자의갤럭시S 시리즈가첫출시되면서외연이본격적으로확장되기시작했다. 11년에는 5.5세대 A2라인이추가되고, 갤럭시S 및갤럭시노트시리즈가메가히트모델로부상하면서극적인모멘텀을맞이했다. 하지만 12년에는기대했던 OLED TV 출시가지연되고, 플렉서블 OLED도양산에실패하면서일시적인침체기를겪었다. 설비투자는정체됐고, Capa 증가는제한적이었으며, 이에따라후방산업에포진한업체들의실적도부진할수밖에없었다. 13년부터 Big Cycle이시작된다하지만 13년부터는새로운사이클이시작될것이다. 모바일용 OLED는 12년증설이제한적이었던탓에 13~14년극심한공급부족이예상된다. 이때문에 5.5세대중심의공격적인증설이진행되고있다. 아울러 TV도상업화초기단계에접어들게됨에따라 13년하반기부터 LGD와 SDC가본격양산라인투자를단행할전망이다. 결론적으로우리는 12년 OLED 산업의침체기는소순환의저점일뿐이었으며, 13년부터는 OLED 산업의 Big Cycle이전개될것으로판단한다. OLED 패널대형화추세가속화 7-12년을소순환으로보는이유는이기간 OLED 산업성장의중심축이모바일용중소형패널이었기때문이다. 13년부터는 OLED TV 시장이태동하면서판자체가커지고있다. LCD가노트북, 휴대폰에서부터본격적으로탑재되기시작해모니터, TV로까지대형화됐듯이 OLED도점차대형디바이스에적용되기시작하면서산업의외형이폭발적인성장기조에접어들수있을전망이다. 이에따라우리는 OLED TV 시장이걸음마단계를벗어나는 14년하반기부터가본격적인성장사이클의시작이될것이라고판단한다. LCD 및 OLED 시장규모전망 ( 금액기준 ) (US$ B) 1 8 6 4 2 대형 LCD 패널시장규모 OLED 패널시장규모 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218 219 22 자료 : 키움증권추정 13

Big Cycle 에대비한투자전략 OLED 산업 OLED 후방산업, 진입장벽이높아지고있다 OLED 산업은시간이지날수록후발주자들의진입장벽이높아지고있다. 특히장비, 소재등후방산업은양산노하우가축적된업체위주로서플라이체인구축이완료되어가는과정이다. 오늘의강자가내일의승자가될가능성이높다. 따라서우리는 5.5세대 OLED 양산과정에서기술력이검증된업체와 8세대 OLED fab에서신규로진입할잠재력이있는업체위주로투자범위를압축하는전략을 권고한다. OLED 산업 Top Picks 당사리서치센터는 OLED 산업 Top Picks로 LG디스플레이, 제일모직, 에스에프에이, 덕산하이메탈 AP시스템, 원익머트리얼 ( 이상시가총액순 ) 등을제시한다. 또한솔브레인, 비아트론, 테라세미콘등에대해서도긍정적인관점을유지한다. OLED 산업 Top Picks 및투자포인트요약 업체제일모직에스에프에이덕산하이메탈 AP 시스템원익머트리얼솔브레인비아트론테라세미콘원익 IPS 아이씨디켐트로닉스 투자포인트 OLED 소재사업성과순차적가시화 ETL, PDL 고객사전략모델에전면채택 Flexible OLED용봉지소재상업양산하반기시작 8G OLED 증착장비개발완료단계. RGB 및 White OLED 모두대응가능 물류시스템장비확고한시장지배력보유 HTL 소재과점적시장점유율확보 강도높은단가인하에도이익방어능력검증 대면적화, 플렉서블, 고해상도모두에대응가능한장비라인업구축 ELA, Glass Encap, LLO 등주력제품에경쟁업체전무 OLED 공정용특수가스부문과점적시장지배력보유 고객사증설에연동한안정적성장가능 OLED 글래스슬리밍부문독보적업체. 13 년 SDC Rigid OLED Capa 증설의수혜 디스플레이 / 반도체 /2 차전지모두를전방산업으로확보해실적안정성뛰어남 국내장비사가운데가장폭넓은고객기반확보. LGD, SDC, BOE, CSOT 등으로부터수주본격화 LTPS 및 Oxide TFT 제조공정용열처리장비에서세계적인기술력보유 Flexible OLED 설비투자시최대수혜업체 배치타입열처리장비고객사내독점적시장점유율보유 4Q12 부터 5.5G OLED LTPS 용 Dry Etcher 시장진입성공 Metal(Cathod) 증착기, TFE 관련설비등매출확대 LTPS 및 Oxide TFT 용 Dry Etcher 시장에서독보적인시장점유율을확보 SDC, LGD, BOE 등으로고객사가다변화되어있다는점도강점 LCD 에이어 OLED 용 TG(Thin Glass) 시장진출 태블릿 PC 및스마트폰시장성장의수혜 자료 : 키움증권 LG디스플레이 : OLED TV 부문에서시장리더십을확보했다. 경쟁사에앞서상업판매에돌입한데이어양산라인투자결정도마쳤다. 13년은수율개선, 14년은양산라인가동을통해본격적인시장확대에나설전망이다. 본업인 LCD 패널사업도 1분기를바닥으로업황의빠른회복세가예상된다는점이긍정적이다. 제일모직 : OLED 소재사업의성과가하나씩가시화하고있다. ETL( 전자수송층 ) 및 PDL( 화소격벽재료 ) 이 2분기부터양산라인에채택되기시작해매출을늘려갈전망이다. 플렉서블 OLED용박막봉 14 지재료는고객사의설비증설및양산가동본격화시점에실적기여도가높아질것이다.

에스에프에이 : OLED 공정에서가장중요한증착장비를개발중이며, 8세대투자시가장큰수혜가예상되는업체다. RGB 및 White OLED 모두에대응가능한장비를갖추고있다는점이장점이다. 물류시스템부문에서의확고한시장지배력을바탕으로전공정핵심장비에까지영역을확대해가며 13~14년대폭적인수주증가가예상된다. 덕산하이메탈 : HTL( 정공수송층 ) 부문의확고한시장지배력과이익방어능력이검증된업체다. 강도높은단가인하와경쟁업체진입에도불구하고 2% 후반대의영업이익률을유지하고있다. 5.5세대에서검증된역량을토대로 8세대에까지고객사 Capa 증가의수혜를누릴것으로예상한다. AP시스템 : OLED 기술진보의첨병이다. 대면적화, 플렉서블, 고해상도등에모두대응가능한장비군을갖추고있다. 국내외장비업체를통틀어가장이상적인 OLED 장비포트폴리오를확보했다고판단된다. ELA, Glass Encap, LLO 등동사의주력제품에는경쟁업체가전무하다는점이최대매력이다. 원익머트리얼 : OLED 제조공정용특수가스시장에서과점적시장지배력을보유하고있다. 특수가스시장은폐쇄적인구조로, 경쟁업체의진입가능성이매우제한적이다. 8세대설비투자가진행될경우특수가스부문에서독점적인수혜가가능할것으로판단한다. 솔브레인 : OLED 글래스슬리밍부문에서독보적인업체다. 13년증설 Capa의대부분이 Rigid Type이기때문에올해까지고성장세가지속될전망이다. 디스플레이 / 반도체 /2차전지모두를전방산업으로두고있어실적의안정성이뛰어난점이최대투자포인트다. 비아트론 : 국내장비업체가운데고객기반이가장탄탄하다. SDC, LGD, BOE, CSOT 등다각화된고객군을기반으로한고속성장이예상된다. LTPS 및 Oxide TFT용열처리장비전문업체로, OLED Capex 증가에연동한꾸준한기업가치증대가기대된다. 테라세미콘 : Flexible OLED 증설의최대수혜주다. Flexible 기판용플라스틱소재의경화장비에서독보적인시장지배력을갖고있다. Flexible OLED 제조시고온공정을적용하기어렵기때문에동사의배치타입열처리장비의수요가증가한다. 고객사내에서배치타입열처리장비는동사가독점하고있는것으로파악된다. 아이씨디 : LTPS 및 Oxide TFT용 Dry Etcher 시장에서독보적인시장점유율을확보하고있다. 삼성디스플레이, LG디스플레이, BOE 등고객사가다변화되어있다는점도강점이다. LTPS 전체공정에대응가능한 Dry Etcher 풀라인업 (Gate, Source/Drain, Contact Hole, Active, OCTA 등 ) 을확보하고있는글로벌강자다. 켐트로닉스 : Rigid Type OLED 패널의슬리밍공정에신규로진입할전망이다. 고객사수요에적극대응하는 Capa 확충을통해 13년 SDC 증설분의대부분을동사가소화하게될것으로보인다. LCD 슬리밍에이어 OLED에도진출하면서, 태블릿PC 및스마트폰시장성장의수혜를누릴수있을것으로예상된다. 15

OLED 산업 OLED 장비 / 소재 Supply Chain 의이해 OLED 제조공정 OLED 패널제조공정은크게 Backplane(TFT 기판제조 ) 과 Frontplane( 유기물질증착 / 봉지 ) 공정으로나뉜다. Backplane 에서상용화되고있는기술은 LTPS 와 Oxide TFT 등이다. LCD 패널에서주로적용되는 a-si TFT는전자이동도가떨어져 OLED에서는적용되기어렵다. Frontplane 공정가운데증착은 RGB 방식과 White OLED 방식이적용되고있다. 봉지공정은 Glass Encap과 Thin Film Encap, Metal Sheet Encap 등이활용된다. 각공정은서로독립적이어서, 어떤방식으로든조합이가능하다. 모바일용 OLED에서는 LTPS TFT + RGB OLED + Glass Encap의조합이범용화되어있다. 하반기부터양산을시작할것으로보이는 Flexible OLED에는 LTPS TFT + RGB OLED + Thin Flim Encap이적용될전망이다. OLED TV는제조업체별로채택하고있는공정이다르다. LGD, 소니 (AUO) 등은 Oxide TFT + White OLED + Glass Encap을, SDC는 LTPS TFT + RGB OLED + Glass Encap을적용할것으로예상된다. 다만 SDC는 RGB와 White OLED 방식을병행하는투트랙전략을추진할가능성이높아보인다. OLED 제조공정개요 Backplane Frontplane TFT 제조증착 (Evaporation) 봉지 (Encapsulation) LTPS TFT RGB OLED Glass (or Metal Sheet) Oxide TFT White OLED Thin Flim Encap 자료 : 키움증권 16

OLED 장비 OLED용 TFT 기판제조에서핵심적인장비는노광기, 증착장비, 결정화장비, 식각장비, 세정장비, 열처리장비등이다. 노광기는일본의니콘과캐논양사가글로벌시장을독점하고있다. PECVD, Suppter 등증착장비는 AMAT, ULVAC 등해외업체와에스에프에이, 주성엔지니어링, 아바코등국내업체간경쟁구도가형성되어있다. 결정화장비는 AP시스템의점유율이압도적이며, 일본의 JSW, MES, 한국의덕인등도기술력을갖추고있다. 식각장비는습식 (Wet Etcher) 와건식 (Dry Etcher) 로구분되는데, 습식식각은세메스, 디엠에스, 케이씨텍등이, 건식식각은아이씨디, 원익IPS, LIG에이디피, TEL 등이주력하고있다. 열처리장비는테라세미콘과비아트론의시장지배력이높다. 유기물질증착은 OLED 전체공정가운데가장중요도가높다. 5.5세대이하에서는일본의 Tokki 가절대적인시장점유율을확보하고있는가운데 8세대에서는에스에프에이, 야스등한국업체의활약이기대된다. 봉지장비가운데 Glass Encap은 AP시스템, 아바코등이, Thin Film Encap은 AKT, 에스엔유프리시젼, 주성엔지니어링등이제조하고있다. 한편플렉서블 OLED 공정에추가적으로필요한 PI Curing 장비는테라세미콘과비아트론이, LLO 장비는 AP시스템등이포진되어있는것으로파악된다. OLED 제조공정별장비업체정리 공정 장비 SDC Vendor LGD Vendor 세정 Wet/Dry Cleaner 세메스 ( 비 ), DMS(6879), STI(3944) DMS(6879), KCTech(2946) 이온주입 Ion Implanter ULVAC( 외 ), Nissin( 외 ) ULVAC( 외 ), Nissin( 외 ) p-si 결정화 ELA AP 시스템 (5462) JSW( 외 ), 덕인 ( 비 ) SGS 비아트론 (141), 테라세미콘 (1231), 이루자 ( 비 ) 증착 PECVD AKT( 외 ), SFA(5619) 주성엔지니어링 (3693), AKT( 외 ) Sputter AKT( 외 ), Ulvac( 외 ), 이루자 ( 비 ) 아바코 (8393), AKT( 외 ) 노광 Scanner 니콘 ( 외 ), 캐논 ( 외 ) 니콘 ( 외 ), 캐논 ( 외 ) Coater DNS( 외 ), 카시야마 ( 외 ) 케이씨텍 (2946), DNS( 외 ) 백플 Dry Etcher TEL( 외 ), 원익 IPS(353), ICD(491) LIG 에이디피 (7995) 레인 Dry Cleaner CTS( 비 ) 식각 Asher ICD(491), YAC( 외 ) Wet Etcher 세메스 ( 비 ) DMS(6879), KCTech(2946) Stripper 세메스 ( 비 ) DMS(6879), KCTech(2946) 열처리 Annealing 테라세미콘 (1231), 비아트론 (141) 비아트론 (141) AOI 오보텍 ( 외 ), NCB(7851) LIG 에이디피 (7995) 검사 Array Tester 오보텍 ( 외 ), 솔브레인이엔지 (3923) 탑엔지니어링 (6513) Repair/Depo Repair 참엔지니어링 (931) 참엔지니어링 (931) DC Tester 양전자 ( 비 ) 세정 Wet/Dry Cleaner 세메스 ( 비 ), DMS(6879), STI(3944) KCTech(2946), LIG 에이디피 (7995) Evaporator Tokki( 외 ), SFA(5619) Tokki( 외 ), 야스 ( 비 ) 증착 FMM Tokki( 외 ) SMS SFA(5619) LITI AP 시스템 (5462), SFA(5619) 증착아바코 (8393), 탑엔지니어링 (6513), / 봉지 Glass Encap AP 시스템 (5462), 엘티에스 (13869) 봉지주성엔지니어링 (3693) Metal Sheet Encap AP 시스템 (5462) 플렉서블 Thin Film Encap 에스앤유 (8), Ulvac( 외 ), AKT( 외 ) 아바코 (8393), 주성엔지니어링 (3693) LLO AP 시스템 (5462) PI Curing 테라세미콘 (1231) 비아트론 (141) Scriber SFA(5619) 탑엔지니어링 (6513) Edge Grinder SFA(5619) 모듈 / 모듈 Pol. Attacher SFA(5619) 기타 Bonder SFA(5619) 물류 /FA Logistics SFA(5619), 톱텍 (1823) 탑엔지니어링 (6513) 자료 : 키움증권, 주 : ( 비 )-비상장기업, ( 외 )-해외기업 17

OLED 소재 / 부품 OLED 산업 OLED는자체발광하는유기물질을이용하는특성때문에소재의중요도가매우높다. 수명, 색재현율, 명암비등디스플레이화질의주요특성이유기물질에의해좌우되기때문이다. LCD와다른점은유기물질이백라이트와컬러필터의역할을동시에수행한다는점이다. 따라서 OLED 소재 / 부품서플라이체인은 LCD에비해단순하다. LCD에사용되는소재 / 부품가운데 OLED에서도필요한것은글래스, Driver IC, 편광필름정도에불과하다. 컬러필터, 액정, 배향막, 백라이트광원, 도광판, 확산판, 프리즘시트등은필요성이없어진다. OLED 유기물질은발광효율및수명을극대화하기위해 3~4개물질의적층구조를사용한다. 크게 HTL( 정공수송층 ), EML( 발광층 ), ETL( 전자수송층 ) 로구분되며, EML은다시 Red, Green, Blue 등빛의 3원색으로나뉘어진다. RGB 각각의발광층은 Host / Dopant 물질로구성된다. HTL은덕산하이메탈이압도적인시장점유율을확보하고있다. CS엘쏠라가 12년부터시장진입에성공했고, 해외업체가운데서는이데미츠코산, 머크등이포진해있다. EML 중에서 Red는다우케미칼, Green은두산전자, UDC, 신일철주금, Blue는 SFC, 다우케미칼등이상업양산중이다. ETL은 LG화학이과점적지배력을보유하고있으나, 최근제일모직이시장진입에성공한것으로파악된다. OLED 유기물질제조업체정리 구분 국내 해외 Hodogaya HTL 덕산하이메탈 Idemitsu Kosan 두산 (CS엘쏠라) Merck Toray ETL LG 화학 Idemitsu Kosan 제일모직 Merck Red Dopant UDC Host Dow Chem, Idemitsu Kosan Green Dopant UDC Host 두산 (CS 엘솔라 ) UDC, 신일철주금, Idemitsu Kosan Blue Dopant SFC Dow Chem, Hodogaya, Idemitsu Kosan Host SFC Dow Chem, Hodogaya, Idemitsu Kosan 자료 : 키움증권 18

기업분석 LG디스플레이 (3422) BUY(Maintain)/목표주가 48,원 차세대 TV 시장 리더십 확보 제일모직 (13) BUY(Maintain)/목표주가 13,원 OLED 소재사업, 시동을 걸다 삼성SDI (64) BUY(Maintain)/목표주가 22,원 모두가 외면할 때 진정한 매수기회가 온다 에스에프에이 (5619) BUY(Maintain)/목표주가 8,원 OLED 장비 대표주자 AP시스템 (5462) BUY(Maintain)/목표주가 17,원 거칠 것이 없다 덕산하이메탈 (7736) BUY(Initiate)/목표주가 37,원 오늘은 내일의 어제 솔브레인 (3683) BUY(Maintain)/목표주가 62,원 시가총액 1조원 시대로 원익머트리얼 (1483) BUY(Maintain)/목표주가 6,원 OLED 핵심소재 업체로 도약 비아트론 (141) BUY(Initiate)/목표주가 28,원 열처리 장비 글로벌 강소기업 원익IPS (353) BUY(ReInitiate)/목표주가 8,5원 14년을 본다면, 지금이 투자적기 19

차세대 TV 시장 리더십 확보 OLED 산업 산업 OLED LG디스플레이(3422) BUY(Maintain) OLED TV 글로벌 리더십 확보 주가(4/5) 3,35원 OLED TV 산업에서 글로벌 리더십을 확보해가고 있다. 13 목표주가 48,원 년초 세계최초로 55 OLED TV 패널 상업생산에 돌입한 동사의 OLED TV용 패널이 시장의 검증대에 올랐다. 13년에는 수율 제고에 주력하고 14 년 하반기부터는 신규 양산라인 가동과 함께 본격적인 시장확대에 나설 전망이다. 경쟁사 대비 한 발 빠른 대응으로 차세대 TV 시장 데 이어, 양산라인 투자에도 착수했다. Oxide TFT + White OLED 기술을 기반으로 차세대 TV 시장에서도 세계시장 1위 업체의 위상을 강화할 것으로 판단된다. LCD 업황, 2분기 중 회복세 진입 선점을 노리고 있다. 아울러 주력인 LCD 업 현 주력 사업인 LCD 패널 산업의 업황은 2Q13 중에 단 황 또한 1분기를 저점으로 개선될 것으로 보 기 저점을 통과할 것으로 예상된다. 1) 비수기 종료, 신모 여 단기적인 실적 모멘텀도 갖추고 있다. 델 출시효과 등으로 TV 패널의 출하량이 상승세로 반전 PBR 1.배 수준인 현 주가는 충분히 매력적 할 것으로 보이고, 2) LG전자 및 애플 등 중소형 패널 고 이라고 판단한다. 객사들의 신제품 출시 효과가 2분기 이후 순차적으로 나 타날 것으로 예상되기 때문이다. Stock Data 특히 13년에는 글로벌 패널 제조사들의 신규 fab 가동이 KOSPI (4/5) 1,927.23pt 시가총액 18,597억원 52주 주가동향 최고/최저가 대비 등락 주가수익률 1M 최고가 최저가 36,2원 2,5원 -16.16% 51.37% 절대 상대 1.5% 6.2% 6M 13.% 17.% 1Y 12.6% 18.5% 발행주식수 357,816천주 일평균 거래량(3M) 2,177천주 외국인 지분율 28.98% 배당수익률(13.E).% BPS (13.E) 31,981원 LG전자외1 37.9% 수정주가(좌) (%) 5 Price Trend 상대수익률(우) 4 3, 3 2 2, 1 1, -1-2 2 성수기로 진입할수록 LCD 패널의 공급부족 가능성이 고 조될 것으로 판단된다. 목표주가 48,원 유지 LCD 업황은 2Q13부터 개선추세에 진입할 전망이고, 하반기에는 가동률과 판가가 동시에 상승하는 전형적인 공급부족 상황이 전개될 것이다. 이 경우 하반기에 극적 인 실적 모멘텀이 나타날 것으로 판단되기에 현 시점에 서 적극적인 비중확대 전략을 권고한다. 투자지표(IFRS (원) 4, '12/ 4 가속화될 것이라는 점이 고무적이다. 이에 따라 하반기 목표주가 48,원 과 투자의견 BUY 를 유지한다. Company Data 주요 주주 전무하고 LPTS, Oxide, PLS, TSP 등으로의 공정전환이 -3 '12/7 '12/ 11 '13/3 연결기준) 매출액(억원) 매출총이익(억원) 영업이익(억원) EBITDA(억원) 세전이익(억원) 순이익(억원) 지배주주순이익(억원) EPS(원) 증감율(%YoY) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 매출총이익률(%) 영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%) 211 212 213E 214E 215E 242,913 12,1-7,635 28,879-1,81-7,879-7,712-2,155 N/A -11.4.9 3.9 5. -3.1-7.4 21.6 294,297 3,49 9,124 53,818 4,585 2,363 2,332 652 N/A 47.6 1.1 2.4 1.2 3.1 2.3 17.6 315,954 41,673 18,33 6,898 15,715 12,258 12,233 3,419 424.6 8.8.9 2. 13.2 5.7 11.3 9. 326,661 4,779 16,43 58,356 14,331 11,179 11,156 3,118-8.8 9.2.9 1.9 12.5 5. 9.3 3.1 32,683 36,724 12,8 53,945 1,942 8,535 8,518 2,38-23.7 12. 2. 11.5 4. 6.6 -.9

LG 디스플레이분기별실적전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 211 212 213E 214E 매출액 ( 십억원 ) 6,184 6,91 7,593 8,743 6,918 7,471 8,214 8,993 24,291 29,43 31,595 32,666 QoQ -6.4% 11.8% 9.9% 15.1% -2.9% 8.% 1.% 9.5% -4.8% 21.2% 7.4% 3.4% TV 2,96 3,248 3,569 3,759 3,363 3,574 4,13 4,522 11,531 13,482 15,472 16,289 모니터 1,299 1,175 1,215 1,399 86 781 86 962 5,1 5,87 3,49 3,314 노트북 928 967 987 874 671 76 746 754 3,335 3,756 2,931 2,935 태블릿 PC 39 691 1,139 1,486 1,61 1,247 1,424 1,548 2,157 3,625 5,28 5,861 중소형및기타 742 691 683 1,224 1,18 1,19 1,17 1,27 2,258 3,34 4,53 4,266 매출원가 5,855 6,14 6,792 7,637 6,236 6,569 7,2 7,63 23,81 26,425 27,428 28,588 영업이익 -211 239 297 587 151 348 59 714-764 912 1,83 1,64 QoQ 적지 적지 흑전 97.6% -74.3% 13.5% 69.6% 2.9% 적전 흑전 97.7% -9.% 세전이익 -197-78 23 53 9 289 533 658-1,81 459 1,572 1,433 순이익 -129-112 158 32 71 226 416 513-788 236 1,226 1,118 Capex -1,273-1,52-1,26-63 -95-1,5-1,15-1,1-4,182-4,188-4,25-4,2 Shipment(' m 2 ) 8,89 8,553 9,173 1,62 8,552 9,294 1,212 1,851 3,71 35,877 38,98 41,52 QoQ -3.9% 5.7% 7.2% 9.7% -15.% 8.7% 9.9% 6.3% 1.7% 16.8% 8.4% 6.7% ASP/m2(US$) 8,89 8,553 9,173 1,62 8,552 9,294 1,212 1,851 78 73 77 769 QoQ -3.9% 5.7% 7.2% 9.7% -15.% 8.7% 9.9% 6.3% -1.7% 3.2% 5.4% -.1% 평균환율 1,131 1,152 1,133 1,91 1,75 1,6 1,5 1,4 1,18 1,127 1,56 1,24 QoQ -1.2% 1.9% -1.7% -3.7% -1.5% -1.4% -.9% -1.% -4.1% 1.7% -6.3% -3.1% 수익성매출총이익률 5.3% 11.1% 1.6% 12.6% 9.9% 12.1% 14.5% 15.5% 5.% 1.2% 13.2% 12.5% 영업이익률 -3.4% 3.5% 3.9% 6.7% 2.2% 4.7% 7.2% 7.9% -3.1% 3.1% 5.7% 5.% 세전이익률 -3.2% -1.1% 3.% 5.8% 1.3% 3.9% 6.5% 7.3% -4.4% 1.6% 5.% 4.4% 순이익률 -2.1% -1.6% 2.1% 3.7% 1.% 3.% 5.1% 5.7% -3.2%.8% 3.9% 3.4% 자료 : 키움증권추정, IFRS 연결기준 LG 디스플레이영업이익및주가추이 ( 원 ) 영업이익 ( 우 ) 6, 주가 5, 4, 3, 2, 1, 5/1 7/1 9/1 11/1 13/1 자료 : 키움증권추정 ( 십억원 ) 1, 8 6 4 2-2 -4-6 LG 디스플레이영업이익및 12M Forward P/B 추이 ( 배 ) 영업이익 ( 우 ) 2.5 12M Forward P/B( 좌 ) 2.2 1.9 1.6 1.3 1..7.4.1 5/1 7/1 9/1 11/1 13/1 자료 : 키움증권추정 ( 십억원 ) 1, 8 6 4 2-2 -4-6 21

OLED 산업 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 211 212 213E 214E 215E 12월결산 211 212 213E 214E 215E 매출액 242,913 294,297 315,954 326,661 32,683 유동자산 78,581 89,147 96,742 14,36 16,931 매출원가 23,813 264,248 274,281 285,882 283,959 현금및현금성자산 15,18 23,387 25,588 26,276 27,86 매출총이익 12,1 3,49 41,673 4,779 36,724 유동금융자산 8,15 3,151 3,16 3,267 3,27 판매비및일반관리비 19,735 2,925 23,64 24,375 23,924 매출채권및유동채권 32,77 38,616 41,33 44,143 43,929 영업이익 ( 보고 ) -7,635 9,124 16,83 15,253 11,2 재고자산 23,174 23,9 26,329 29,696 32,68 영업이익 ( 핵심 ) -7,635 9,124 18,33 16,43 12,8 기타유동비금융자산 93 632 653 641 영업외손익 -3,174-4,538-2,318-2,24-1,86 비유동자산 173,49 155,48 159,986 161,686 158,95 이자수익 584 289 272 337 353 장기매출채권및기타 2,275 2,143 2,844 2,94 2,565 배당금수익 1 5 투자자산 3,995 4,183 4,858 5,8 5,318 외환이익 13,389 14,891 4,59 5,582 6,786 유형자산 146,968 131,75 132,642 134,168 132,23 이자비용 1,449 1,876 1,991 1,763 1,561 무형자산 5,351 4,976 3,844 3,165 2,757 외환손실 14,5 12,888 4,589 5,581 6,785 기타비유동자산 14,459 13,31 15,798 16,333 16,34 관계기업지분법손익 2 363 자산총계 251,629 244,555 256,727 265,721 265,836 투자및기타자산처분손익 -13-31 유동부채 99,114 92,62 96,446 99,348 94,91 기타금융이익 11-49 매입채무및기타유동채무 86,788 78,834 83,146 85,963 82,227 기타 -1,713-5,243-6 -6-6 단기차입금 222 357 345 322 172 법인세차감전이익 -1,81 4,585 15,715 14,331 1,942 유동성장기차입금 7,785 9,795 9,795 9,795 9,295 법인세비용 -2,931 2,222 3,457 3,153 2,47 기타유동부채 4,32 3,75 3,16 3,267 3,27 유효법인세율 (%) 27.1% 48.5% 22.% 22.% 22.% 비유동부채 51,25 5,92 45,622 4,535 36,562 당기순이익 -7,879 2,363 12,258 11,179 8,535 장기매입채무및비유동채무 12,458 13,814 14,831 15,333 15,53 지배주주지분순이익 ( 억원 ) -7,712 2,332 12,233 11,156 8,518 사채및장기차입금 37,224 34,46 28,96 23,36 19,66 EBITDA 28,879 53,818 6,898 58,356 53,945 기타비유동부채 1,523 1,872 1,885 1,896 1,93 현금순이익 (Cash Earnings) 28,636 47,58 55,123 53,132 49,68 부채총계 15,319 142,153 142,68 139,883 131,463 수정당기순이익 -7,878 2,44 12,258 11,179 8,535 자본금 17,891 17,891 17,891 17,891 17,891 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 22,511 22,511 22,511 22,511 22,511 매출액 -4.8 21.2 7.4 3.4-1.8 이익잉여금 6,634 62,39 74,623 85,779 94,297 영업이익 ( 보고 ) N/A N/A 76.3-5.2-26.6 기타자본 122-694 -694-694 -694 영업이익 ( 핵심 ) N/A N/A 97.7-9. -22. 지배주주지분자본총계 11,157 12,98 114,331 125,488 134,5 EBITDA -37.4 86.4 13.2-4.2-7.6 비지배주주지분자본총계 153 34 328 351 368 지배주주지분당기순이익 N/A N/A 424.6-8.8-23.7 자본총계 11,31 12,42 114,66 125,838 134,373 EPS N/A N/A 424.6-8.8-23.7 순차입금 21,91 18,21 1,299 3,881-1,219 수정순이익 N/A N/A 49.8-8.8-23.7 총차입금 45,23 44,559 39,47 33,424 29,74 22 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 211 212 213E 214E 215E 12월결산 211 212 213E 214E 215E 영업활동현금흐름 36,659 45,697 51,334 46,944 41,554 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 -7,879 2,363 12,258 11,179 8,535 EPS -2,155 652 3,419 3,118 2,38 감가상각비 34,135 41,965 4,933 4,474 39,938 BPS 28,271 28,534 31,953 35,7 37,451 무형자산상각비 2,38 2,729 1,932 1,479 1,28 주당EBITDA 8,71 15,41 17,19 16,39 15,76 외환손익 465-1,615-1 -1-1 CFPS 8,3 13,151 15,45 14,849 13,884 자산처분손익 16 97 DPS 지분법손익 -16-428 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 8,188-7,213-673 -3,168-5,849 PER -11.4 47.6 9.1 1. 13.1 기타 -485 7,799-3,116-3,19-2,277 PBR.9 1.1 1..9.8 투자활동현금흐름 -34,945-36,882-46,746-43,664-38,679 EV/EBITDA 3.9 2.4 2. 2. 2. 투자자산의처분 7,517 5,59-679 -328-178 PCFR 3.1 2.4 2. 2.1 2.2 유형자산의처분 6 588 수익성 (%) 유형자산의취득 -4,631-39,725-42,5-42, -38, 영업이익률 ( 보고 ) -3.1 3.1 5.1 4.7 3.5 무형자산의처분 -2,153-2,859-8 -8-8 영업이익률 ( 핵심 ) -3.1 3.1 5.7 5. 4. 기타 315 54-2,767-535 299 EBITDA margin 11.9 18.3 19.3 17.9 16.8 재무활동현금흐름 -2,782-481 -5,499-5,612-4,343 순이익률 -3.2.8 3.9 3.4 2.7 단기차입금의증가 -21,922-8,539-12 -23-15 자기자본이익률 (ROE) -7.4 2.3 11.3 9.3 6.6 장기차입금의증가 2,871 7,928-5,5-5,6-4,2 투하자본이익률 (ROIC) -5.1 4.5 13. 14. 1.3 자본의증가 안정성 (%) 배당금지급 -1,789 부채비율 148.4 138.8 123.9 111.2 97.8 기타 57 13 13 11 7 순차입금비율 21.6 17.6 9. 3.1 -.9 현금및현금성자산의순증가 -1,13 8,27-91 -2,332-1,468 이자보상배율 ( 배 ) N/A 4.9 9.1 9.3 8.2 기초현금및현금성자산 16,31 15,18 23,387 22,476 2,144 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 15,18 23,387 22,476 2,144 18,677 매출채권회전율 7.3 8.3 7.9 7.7 7.3 Gross Cash Flow 28,471 52,91 52,6 5,112 47,43 재고자산회전율 1.7 12.5 12.6 11.7 1.4 Op Free Cash Flow -3,647-4 12,561 11,76 8,17 매입채무회전율 3.3 3.6 3.9 3.9 3.8 주 : IFRS 연결기준

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OLED 산업 산업 OLED 제일모직 OLED 소재사업, 시동을 걸다 (13) BUY(Maintain) 전자재료 사업부 호조세 지속 주가(4/5) 92,6원 전자재료 사업부의 수익성 개선 추세는 지속되고 있다. 목표주가 12,원 적자사업 구조조정 효과가 본격화하고 있는 가운데 주력사업의 실적이 4Q12이후 점진적으로 개 선되고 있고, OLED 소재 등 신규사업에서의 모멘텀이 나타나고 있다. 기대만큼 빠른 시장 OLED 소재 등 신규 아이템의 실적기여도가 높아질 전 망이다. 12년에는 반도체 소재가 이익성장을 견인했다 면, 13년은 디스플레이 소재 부문에서 질적 성장이 이루 진입은 아니지만 중장기 성장의 기틀을 잡아 어질 것으로 예상된다. 한편 케미칼 사업부는 4분기 부 간다는 측면에서 긍정적인 변화다. OLED 소 진을 딛고 완만한 회복세가 진행 중이다. 재산업의 글로벌 대표주자로 거듭날 동사에 OLED 소재사업 성과 가시화 대해 적극적인 비중확대 관점을 권고한다. OLED 소재 사업 아이템 가운데 ETL 및 PDL은 2분기 Stock Data 부터 본격적인 점유율 확대가 진행될 전망이다. 아울러 KOSPI (4/5) 1,927.23pt 시가총액 48,557억원 52주 주가동향 최고/최저가 대비 등락 주가수익률 최고가 최저가 을 시작하게 되면 빠른 매출 성장이 예상된다. 3년 이상 17,5원 83,1원 -13.86% 11.43% 개발활동에 매진해 왔던 제품군들이 점진적으로 상업 양 절대 상대 4.6% 9.5% 6M -6.7% -3.5% 1Y -2.9% 2.2% 1M 발행주식수 52,438천주 일평균 거래량(3M 277천주 외국인 지분율 23.6% 배당수익률(13.E).81% BPS (13.E) 66,688원 국민연금공단 7.7% (원) 수정주가(좌) (%) 12, 상대수익률(우) 25 2 1, 15 8, 1 6, 5 4, 2, 24 목표주가 12,원 유지 목표주가 12,원 과 투자의견 BUY 를 유지한다. 13년 매출액 및 영업이익은 각각 12%, 21% 성장한 6조7,527억원, 3,887억원을 기록할 전망이다. 신규사업의 실적기여가 본격화하고 있음에도 불구하고 주가는 2년간 박스권의 하단 수준이다. 추가적 인 하락 리스크보다 상승 잠재력이 크다고 판단되기 때 문에 중장기적 관점에서 비중확대 전략을 권고한다. Price Trend '12/4 산에 돌입하고 있다는 점이 긍정적이다. 제일모직에 대해 Company Data 주요 주주 플렉서블 OLED용 봉지재료는 하반기에 고객사가 양산 -5-1 '12/7 '12/11 '13/ 3 투자지표(IFRS 연결기준) 매출액(억원) 매출총이익(억원) 영업이익(억원) EBITDA(억원) 세전이익(억원) 순이익(억원) 지배주주순이익(억원) EPS(원) 증감율(%YoY) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 매출총이익률(%) 영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%) 211 212 213E 214E 215E 55,81 15,839 2,225 3,842 2,757 2,591 2,591 5,79-8.9 19.9 1.6 15.7 28.4 4. 8.7 23.4 6,99 18,551 3,217 5,34 2,93 2,88 2,86 3,979-21.7 23.7 1.5 11.4 3.9 5.4 6.4 34.5 67,527 2,12 3,887 6,244 3,51 2,88 2,85 5,349 34.5 17.3 1.4 9.6 29.6 5.8 8.3 33.2 8,267 24,657 5,628 8,135 5,241 4,193 4,189 7,988 49.3 11.6 1.3 6.8 3.7 7. 11.4 17. 94,325 29,683 7,471 1,131 7,75 5,66 5,654 1,782 35. 8.6 1.1 5.2 31.5 7.9 13.7 8.5

제일모직분기별실적전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 211 212 213E 214E 매출액 1,428.5 1,513. 1,487.6 1,58.8 1,573.3 1,64.8 1,693. 1,845.6 5,581. 6,9.9 6,752.7 8,26.7 케미칼 613.1 675.7 731.7 645.4 677.5 727.6 783.6 757.2 2,414.8 2,665.9 2,945.9 3,382. 전자재료 375.7 47.4 385.1 4.7 43.6 456.3 521. 526.8 1,547.3 1,568.9 1,97.7 2,575.8 패션 429.3 415.6 357.1 523.2 469.9 436.2 37.6 534.9 1,521.4 1,725.2 1,811.6 1,975.4 기타 1.4 14.3 13.7 11.5 22.2 2.7 17.8 26.8 97.5 49.9 87.5 93.5 영업이익 72.4 11. 64.1 75.2 75.7 92.1 14. 116.8 22. 321.7 388.7 562.8 케미칼 18.7 34.7 3.8 5.1 1.2 25.1 32.9 19. 52.2 89.3 87.3 134.1 전자재료 28.2 63. 36.2 39.3 4.6 53.9 64.7 65.3 12.1 166.7 224.5 345.7 패션 25.5 12. -3.3 3.9 24.9 13.1 6.3 32.5 66.6 65.1 76.9 83. 기타..3.4 -.1.... -.9.6.. 세전이익 83.6 85.9 66.3 57.2 76.1 79.4 91.4 14.2 275.7 293. 351. 524.1 당기순이익 64.3 68.4 4.4 35.7 6.8 63.5 73.1 83.3 319.1 28.8 28.8 419.3 영업이익률 5.1% 7.3% 4.3% 4.8% 4.8% 5.6% 6.1% 6.3% 3.9% 5.4% 5.8% 7.% 케미칼 3.1% 5.1% 4.2%.8% 1.5% 3.5% 4.2% 2.5% 2.2% 3.3% 3.% 4.% 전자재료 7.5% 15.5% 9.4% 9.8% 1.1% 11.8% 12.4% 12.4% 6.6% 1.6% 11.8% 13.4% 패션 5.9% 2.9% -.9% 5.9% 5.3% 3.% 1.7% 6.1% 4.4% 3.8% 4.2% 4.2% 기타.% 2.1% 2.9% -.9%.%.%.%.% -.9% 1.2%.%.% 세전이익률 5.9% 5.7% 4.5% 3.6% 4.8% 4.8% 5.4% 5.6% 4.9% 4.9% 5.2% 6.5% 당기순이익률 4.5% 4.5% 2.7% 2.3% 3.9% 3.9% 4.3% 4.5% 5.7% 3.5% 4.2% 5.2% 매출비중케미칼 42.9% 44.7% 49.2% 4.8% 43.1% 44.3% 46.3% 41.% 43.3% 44.4% 43.6% 42.1% 전자재료 26.3% 26.9% 25.9% 25.3% 25.7% 27.8% 3.8% 28.5% 27.7% 26.1% 28.3% 32.1% 패션 3.1% 27.5% 24.% 33.1% 29.9% 26.6% 21.9% 29.% 27.3% 28.7% 26.8% 24.6% 영업이익비중케미칼 25.8% 31.5% 48.% 6.8% 13.5% 27.3% 31.7% 16.3% 23.7% 27.8% 22.5% 23.8% 전자재료 39.% 57.3% 56.5% 52.3% 53.6% 58.5% 62.2% 55.9% 46.4% 51.8% 57.8% 61.4% 패션 35.2% 1.9% -5.1% 41.1% 32.9% 14.2% 6.1% 27.8% 3.3% 2.2% 19.8% 14.7% 자료 : 키움증권추정, IFRS 연결기준 제일모직 SOP Valuation ( 단위 : 십억원, 배 ) SOP(Sum Of Parts) VALUATION 1. Core Business Value EBITDA Target Fair Market Peer Avg. Discount (213E) EV/EBITDA Value EV/EBITDA Rate 비고 Chemical 162 7.5 1,213 7.5 % 경쟁사평균 ECM 317 12.7 4,18 9.8-3% 경쟁사평균 3% 할증 Fashion 135 6.8 919 6.8 % 경쟁사평균 Total 613 1. 6,15 2. Non Core Business Value Book Value Fair Market Value Discount Rate 시장성지분증권 774 696 1% 시장가 2% 할인 비시장성지분증권 238 215 1% 장부가 2% 할인 지분법적용주식 99 89 1% 장부가 2% 할인 Total 1, 3. Enterprise Value 7,149 4. Net Debt 1,68 213 년말예상 5. Equity Value 6,81 6. Total Number of Shares 5,588 자사주제외 7. Appraised Share Price 12,215 자료 : 키움증권추정 25

OLED 산업 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 211 212 213E 214E 215E 12월결산 211 212 213E 214E 215E 매출액 55,81 6,99 67,527 8,267 94,325 유동자산 14,347 18,369 19,63 25,931 3,743 매출원가 39,971 41,548 47,516 55,61 64,642 현금및현금성자산 964 1,135 2,55 6,67 8,529 매출총이익 15,839 18,551 2,12 24,657 29,683 유동금융자산 26 337 34 4 47 판매비및일반관리비 13,614 15,334 16,125 19,29 22,212 매출채권및유동채권 5,918 7,82 7,34 8,191 9,432 영업이익 ( 보고 ) 2,225 3,217 3,887 5,628 7,471 재고자산 7,432 9,92 8,77 1,291 11,791 영업이익 ( 핵심 ) 2,225 3,217 3,887 5,628 7,471 기타유동비금융자산 6 4 675 83 943 영업외손익 532-287 -377-387 -396 비유동자산 34,961 35,816 41,44 38,26 39,433 이자수익 47 67 43 49 61 장기매출채권및기타 92 994 878 963 943 배당금수익 13 13 13 투자자산 14,817 13,199 15,87 9,857 8,644 외환이익 749 495 65 663 656 유형자산 14,99 16,96 19,714 22,816 25,263 이자비용 285 399 4 41 427 무형자산 4,318 4,629 4,61 4,587 4,547 외환손실 722 622 68 695 688 기타비유동자산 16 35 35 36 37 관계기업지분법손익 571-151 -8-84 -88 자산총계 49,38 54,186 6,17 64,191 7,176 투자및기타자산처분손익 211-64 유동부채 8,64 1,37 1,939 12,195 14,223 금융상품평가및기타금융이익 -3-1 매입채무및기타유동채무 5,596 5,767 6,431 7,13 8,22 기타 -37 387-4 -4-4 단기차입금 1,487 2,523 2,823 2,373 1,863 법인세차감전이익 2,757 2,93 3,51 5,241 7,75 유동성장기차입금 1,228 1,55 972 1,972 3,375 법인세비용 166 842 72 1,48 1,415 기타유동부채 33 692 713 747 783 유효법인세율 (%) 6.% 28.7% 2.% 2.% 2.% 비유동부채 8,5 11,574 14,165 13,179 11,856 당기순이익 2,591 2,88 2,88 4,193 5,66 장기매입채무및비유동채무 3 4 68 8 94 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 2,591 2,86 2,85 4,189 5,654 사채및장기차입금 5,812 9,117 1,4 8,9 7,97 EBITDA 3,842 5,34 6,244 8,135 1,131 기타비유동부채 2,685 2,454 3,698 4,198 4,664 현금순이익 (Cash Earnings) 4,28 4,175 5,165 6,7 8,32 부채총계 17,141 21,611 25,14 25,373 26,78 수정당기순이익 2,395 2,134 2,88 4,193 5,66 자본금 2,622 2,622 2,622 2,622 2,622 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 4,73 4,73 4,73 4,73 4,73 매출액 9.2 7.7 12.4 18.9 17.5 이익잉여금 13,864 15,379 17,85 21,615 26,89 영업이익 ( 보고 ) -32.6 44.6 2.8 44.8 32.7 기타자본 1,972 9,839 9,839 9,839 9,839 영업이익 ( 핵심 ) -35.2 44.6 2.8 44.8 32.7 지배주주지분자본총계 32,162 32,543 34,969 38,779 44,55 EBITDA -19.9 38.1 17.7 3.3 24.5 비지배주주지분자본총계 6 31 34 38 43 지배주주지분당기순이익 -7. -19.5 34.5 49.3 35. 자본총계 32,167 32,574 35,3 38,817 44,98 EPS -8.9-21.7 34.5 49.3 35. 순차입금 7,536 11,223 11,611 6,598 3,758 수정순이익 -12.7-1.9 31.6 49.3 35. 총차입금 8,527 12,695 14,195 13,245 12,335 26 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 211 212 213E 214E 215E 12월결산 211 212 213E 214E 215E 영업활동현금흐름 1,946 1,122 6,528 4,483 6,564 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 2,591 2,88 2,88 4,193 5,66 EPS 5,79 3,979 5,349 7,988 1,782 감가상각비 1,558 1,994 2,246 2,398 2,554 BPS 61,333 62,6 66,688 73,953 84,13 무형자산상각비 59 93 111 19 16 주당EBITDA 7,531 1,115 11,98 15,513 19,32 외환손익 3 32 32 CFPS 8,249 7,961 9,851 12,777 15,866 자산처분손익 37 71 DPS 75 75 75 75 75 지분법손익 8 84 88 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 -1,55-3,915 1,282-2,171-1,714 PER 19.9 23.7 17.3 11.6 8.6 기타 -748 791-3 -162-162 PBR 1.6 1.5 1.4 1.3 1.1 투자활동현금흐름 -3,33-4,788-7,478 43-3,818 EV/EBITDA 15.7 11.4 9.6 6.8 5.2 투자자산의처분 116-336 -2,384 5,989 1,248 PCFR 12.2 11.8 9.4 7.2 5.8 유형자산의처분 21 4 수익성 (%) 유형자산의취득 -3,273-4,123-5, -5,5-5, 영업이익률 ( 보고 ) 4. 5.4 5.8 7. 7.9 무형자산의처분 -28-369 -93-86 -66 영업이익률 ( 핵심 ) 4. 5.4 5.8 7. 7.9 기타 15-1 -1-1 EBITDA margin 6.9 8.8 9.2 1.1 1.7 재무활동현금흐름 2,18 3,85 2,365-829 -823 순이익률 4.6 3.5 4.2 5.2 6. 단기차입금의증가 3-45 -51 자기자본이익률 (ROE) 8.7 6.4 8.3 11.4 13.7 장기차입금의증가 2,261 4,21 1,2-5 -4 투하자본이익률 (ROIC) 1. 8.6 9.8 12.8 14.9 자본의증가 안정성 (%) 배당금지급 -36-379 -379-379 -379 부채비율 53.3 66.3 71.7 65.4 59.1 기타 117 29 1,244 5 466 순차입금비율 23.4 34.5 33.2 17. 8.5 현금및현금성자산의순증가 63 17 1,415 4,57 1,923 이자보상배율 ( 배 ) 7.8 8.1 9.7 13.7 17.5 기초현금및현금성자산 334 964 1,135 2,55 6,67 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 964 1,135 2,55 6,67 8,529 매출채권회전율 9.6 8.8 9.1 1.5 1.7 Gross Cash Flow 3,496 5,37 5,245 6,654 8,278 재고자산회전율 8.2 7.3 7.6 8.4 8.5 Op Free Cash Flow -1,323-4,28 1,493-984 1,543 매입채무회전율 9.7 1.6 11.1 11.9 12.3 주 : IFRS 연결기준

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OLED 산업 OLED 삼성SDI 모두가 외면할 때 진정한 매수기회가 온다 (64) BUY(Maintain) 2분기부터 갤럭시S4 효과 극대화 주가(4/5) 127,원 1분기 비수기를 지나 2분기부터 신제품 효과가 극대화 목표주가 2,원 될 것이다. 주력인 2차전지 사업부의 영업이익(률)은 1 주력인 소형 2차전지 사업은 1분기 비수기 분기 674억원(7.8%)에서 2분기 1,9억원(1.3%)으로 를 딛고 2분기부터 빠른 회복세가 예상된 5%QoQ 급증할 전망이다. 갤럭시S4, 아이폰5S 등 신 다. 자동차 전지 및 ESS 부문에서의 적자는 모델 출시에 힘입어 외형 및 수익성이 상승세를 보일 것 12년 23억원 내외에서 13년 16억원 으로 축소될 것이다. 한편 SDC 지분율 15%를 확보하고 있어 OLED 산업의 성장 OLED 산업의 Proxy 세가 EPS 증가로 직결되는 구조를 갖추고 동사는 글로벌 OLED 산업을 개척하고 있는 삼성디스 있다는 점이 긍정적이다. 현 주가는 PBR 플레이의 지분 15%를 보유한 2대주주다. 삼성디스플레.8배에 불과해 저평가 매력도 높다. 이로부터의 지분법평가이익은 12년 5,37억원에서 13년 6,12억원으로 Stock Data KOSPI (4/5) 1,927.23pt 시가총액 58,589억원 52주 주가동향 최고/최저가 대비 등락 주가수익률 최고가 최저가 168,원 127,원 -24.4%.% 절대 상대 1M -9.% -4.7% 6M -18.8% -16.% 1Y -8.3% -3.5% 발행주식수 47,176천주 일평균 거래량(3M 153천주 외국인 지분율 22.7% 배당수익률(13.E) 1.89% BPS (13.E) 주요 주주 삼성전자외2 증가할 것으로 예상한다. OLED 산업의 성장성이 동사 순이익 증가에 직접적으 로 반영되는 구조를 갖추고 있다는 점이 긍정적이다. 목표주가 2,원 유지 동사 주가는 연초 이후 16% 하락하여 52주 신저가를 기록 하고 있다. 자동차 전지 사업의 적자가 연결 영업이익에 반 영되면서 이익규모가 낮아졌다는 점이 주요한 배경이다. 하 회가 찾아온다. 동사의 펀더멘털을 개선 중이다. 주력인 소형 2차전지 부문이 여전히 건재하고 자동차전지 및 ESS 등 대형전지 사업의 적자가 점차 축소될 것이기 때문 167,634원 이다. 현 주가는 PBR.8배로 9년 이후 최저 수준이다. 중 2.8% 장기적 펀더멘털 개선에 초점을 둔 비중확대 전략을 권고 한다. 삼성SDI에 대한 목표주가 2,원 을 유지한다. Price Trend 수정주가(좌) (원) 2, (%) 3 상대수익률(우) 25 15, 2 15 1, 1 5 5, -5 '12/ 4 14%YoY 지만 모두가 외면할 때 수익률을 극대화할 수 있는 매수기 Company Data 28 으로 예상되기 때문이다. -1 '12/ 7 '12/ 11 '13/3 투자지표(IFRS 연결기준) 매출액(억원) 매출총이익(억원) 영업이익(억원) EBITDA(억원) 세전이익(억원) 순이익(억원) 지배주주순이익(억원) EPS(원) 증감율(%YoY) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 매출총이익률(%) 핵심영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%) 211 212 213E 214E 215E 54,439 6,833 1,1 5,486 4,781 3,511 3,21 6,785-1.1 19.7 1. 12.3 12.6 2. 5.6 -.4 57,712 9,78 1,869 6,414 2,294 14,868 14,715 31,192 359.7 4.8 1. 11.2 15.7 3.2 21.4 2.1 58,448 8,898 1,954 6,574 7,782 6,7 6,7 12,734-59.2 1..8 9.3 15.2 3.3 7.7 2.6 69,112 11,23 2,791 7,935 7,832 6,422 6,356 13,473 5.8 9.4.7 7.9 15.9 4. 7.7 3.6 78,459 12,88 3,533 8,776 8,92 7,299 7,224 15,313 13.7 8.3.7 7.3 16.4 4.5 8.2 4.9

삼성 SDI 분기별실적전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 211 212 213E 214E 매출액 1,376.7 1,477.4 1,52.9 1,414.2 1,339. 1,426. 1,513.4 1,566.4 5,443.9 5,771.2 5,844.8 5,926.9 소형전지 742.8 873. 94. 829. 86.1 98.5 1,71.8 1,11.9 2,744. 3,348.8 4,14.3 4,653.2 자동차전지. 4.8 17.7 32.7 47.7 12.9 346.7 ES 8.6 9.5 15.9 21. 11.4 24.5 4.1 49.3 53.7 55.1 125.3 252.9 PDP 52. 494. 499. 516. 425.7 374.9 35.5 356.3 2,213. 2,29. 1,57.4 644.8 CRT 99.3 134.7 76. 4. 29.1 2. 12.1 4.4 383. 35. 65.5 기타 6. -33.8 7.9 8.2 8. 8.3 6.2 6.8 5.2-11.7 29.3 29.3 영업이익 16.7 82.6 86.7.7 15.7 54.8 7.2 54.7 19.9 186.7 195.4 379.7 소형전지 69.6 88.1 11.2 62.3 67.4 1.9 115. 88.6 245.2 321.2 371.9 437.1 자동차 -4.3-38. -39. -39.8-37.2-4.3-154. -74. ES -2.4-2.6-19.7-17.3-15.9-1.3-6.8 -.5-58.3-78. -33.5 6.3 PDP.2 14.5 1.1.6.3 1.1.3 1.9 11.8 16.4 3.6 5.5 CRT.7.8.3.3.7.6.2.1 1.7 2.1 1.6 기타 -33.4 -.2 3.8-4.9 1.2 1.5 1.3 1.8-99.4-34.7 5.8 4.7 세전이익 165.2 166.3 1,641.7 56.2 133. 181.7 245.5 218. 478.1 2,29.4 778.2 641.3 순이익 ( 지배주주 ) 112. 15.3 1,198.5 55.7 12.7 14.2 189.5 168.3 32.1 1,471.5 6.7 495.1 영업이익률 1.2% 5.6% 5.8%.% 1.2% 3.8% 4.6% 3.5% 2.% 3.2% 3.3% 6.4% 소형전지 9.4% 1.1% 11.2% 7.5% 7.8% 1.3% 1.7% 8.% 8.9% 9.6% 9.3% 9.4% 자동차전지 -785.5% -219.8% -121.7% -78.% -149.6% -21.3% ES -236.3% -215.9% -123.5% -82.4% -139.7% -42.% -17.% -1.% -18.5% -141.5% -26.7% 2.5% PDP.% 2.9%.2%.1%.1%.3%.1%.5%.5%.8%.2%.9% CRT.7%.6%.4%.9% 2.5% 3.1% 1.7% 1.7% 2.8%.6% 2.5% 세전이익률 12.% 11.3% 19.2% 4.% 9.9% 12.7% 16.2% 13.9% 8.8% 35.2% 13.3% 1.8% 순이익률 8.1% 7.1% 79.7% 3.9% 7.7% 9.8% 12.5% 1.7% 5.9% 25.5% 1.3% 8.4% 출하량 2 차전지 ( 백만셀 ) 257 296 298 269 283 32 346 346 1,2 1,12 1,296 1,515 QoQ 7.6% 15.3%.7% -9.9% 5.5% 13.% 8.1%.% 23.% 11.8% 15.7% 16.9% PDP( 백만대 ) 1.7 1.6 1.8 1.9 1.6 1.5 1.4 1.5 6.8 7.1 6. 2.8 QoQ -9.8% -1.8% 12.3% 6.% -15.% -9.8% -4.7% 3.7% 6.5% 3.4% -14.6% -53.8% CRT( 백만대 ) 2.9 3.9 2.1 1.1.9.7.4.1 11.6 1. 2.1. QoQ.8% 34.5% -46.2% -47.6% -15.9% -29.5% -38.5% -62.8% -17.2% -13.6% -78.7% -1.% 평균환율 1,131 1,152 1,133 1,91 1,75 1,6 1,5 1,4 1,18 1,127 1,56 1,24 QoQ -1.2% 1.9% -1.7% -3.7% -1.5% -1.4% -.9% -1.% -4.1% 1.7% -6.3% -3.1% 자료 : 키움증권추정, IFRS 연결기준 삼성 SDI 목표주가산정근거 ( 단위 : 십억원, 배 ) SOP(Sum Of Parts) VALUATION EBITDA 1. Core Business Value (212E) Target EV/EBITDA Fair Market Value Peer Avg. EV/EBITDA Premium Rate 소형전지 636 8.6 5,469 7.2 2% 경쟁사평균 2% 할증 자동차전지 -53 -. ES -53 -. PDP 14 -. Total 634 8.6 5,469 2. Non Core Business Value Book Value Discount Rate Fair Market Value 시장성지분증권 1,445 3% 1,12 시가 2% 할인 비시장성지분증권 32 3% 211 장부가 2% 할인 관계기업투자지분 (SDC 포함 ) 4,5 3% 2,83 장부가 2% 할인 Total 4,27 4. Enterprise Value 9,495 5. Net Debt 25 213 년말예상 6. Equity Value 9,245 7. Total Number of Shares 47,176 8. Appraised Share Price 195,974 자료 : 키움증권추정 비고 29

OLED 산업 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 211 212 213E 214E 215E 12월결산 211 212 213E 214E 215E 매출액 54,439 57,712 58,448 69,112 78,459 유동자산 23,641 24,149 26,452 3,6 33,522 매출원가 47,66 48,633 49,55 58,89 65,58 현금및현금성자산 7,577 9,465 11,83 13,231 13,841 매출총이익 6,833 9,78 8,898 11,23 12,88 유동금융자산 29 263 818 968 1,98 판매비및일반관리비 5,733 7,21 6,944 8,232 9,347 매출채권및유동채권 9,915 8,82 8,232 9,873 11,371 영업이익 ( 보고 ) 1,1 1,869 856 3,97 3,819 재고자산 5,836 5,585 5,514 6,459 7,133 영업이익 ( 핵심 ) 1,1 1,869 1,954 2,791 3,533 기타유동비금융자산 24 35 58 69 78 영업외손익 3,681 18,425 5,828 5,4 5,369 비유동자산 61,633 84,82 92,296 99,759 17,218 이자수익 221 26 22 235 285 장기매출채권및기타 1,37 1,365 1,43 1,659 1,883 배당금수익 22 투자자산 4,37 6,374 66,289 72,913 79,191 외환이익 96 426 1,58 1,69 1,668 유형자산 18,272 19,711 22,275 22,874 23,842 이자비용 2 245 23 195 186 무형자산 1,43 1,71 1,512 1,346 1,23 외환손실 315 764 2,1 2,19 2,198 기타비유동자산 552 1,642 818 968 1,98 관계기업지분법손익 4,19 22,386 5,981 5,5 5,8 자산총계 85,274 18,951 118,748 13,359 14,74 투자및기타자산처분손익 638-466 31 유동부채 17,5 2,4 18,159 19,721 21,3 금융상품평가및기타금융이익 5,128 2,254 14 매입채무및기타유동채무 8,46 12,38 9,352 1,633 12,259 기타 -5,996-5,371-41 단기차입금 5,327 5,938 7,138 6,838 6,288 법인세차감전이익 4,781 2,294 7,782 7,832 8,92 유동성장기차입금 2,286 65 384 73 73 법인세비용 1,27 5,426 1,712 1,41 1,62 기타유동부채 1,48 1,415 1,286 1,52 1,726 유효법인세율 (%) 26.6% 26.7% 22.% 18.% 18.% 비유동부채 4,629 13,266 19,548 24,252 27,36 당기순이익 3,511 14,868 6,7 6,422 7,299 장기매입채무및비유동채무 91 49 117 138 157 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 3,21 14,715 6,7 6,356 7,224 사채및장기차입금 4,743 7,243 9,743 12,443 EBITDA 5,486 6,414 6,574 7,935 8,776 기타비유동부채 4,538 8,474 12,188 14,37 14,77 현금순이익 (Cash Earnings) 7,897 19,414 1,69 11,566 12,542 부채총계 22,129 33,36 37,77 43,972 48,39 수정당기순이익 -723 13,558 5,94 6,422 7,299 자본금 2,47 2,47 2,47 2,47 2,47 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 11,958 11,958 11,958 11,958 11,958 매출액 6.2 6. 1.3 18.2 13.5 이익잉여금 36,18 49,865 55,217 6,522 66,519 영업이익 ( 보고 ) -61.7 69.9-54.2 261.8 23.3 기타자본 1,78 9,52 9,52 9,52 9,52 영업이익 ( 핵심 ) -53.1 69.9 4.6 42.8 26.6 지배주주지분자본총계 61,181 73,732 79,84 84,389 9,386 EBITDA -1. 16.9 2.5 2.7 1.6 비지배주주지분자본총계 1,964 1,913 1,958 1,998 2,44 지배주주지분당기순이익 -1.1 359.7-59.2 5.8 13.7 자본총계 63,145 75,645 81,42 86,387 92,43 EPS -1.1 359.7-59.2 5.8 13.7 순차입금 -253 1,63 2,117 3,112 4,521 수정순이익 N/A N/A -56.2 8.1 13.7 총차입금 7,614 11,331 14,765 17,311 19,461 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 211 212 213E 214E 215E 12월결산 211 212 213E 214E 215E 영업활동현금흐름 2,997 5,778 2,312 4,519 6,223 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 3,511 14,868 6,7 6,422 7,299 EPS 6,785 31,192 12,734 13,473 15,313 감가상각비 4,168 4,237 4,336 4,9 5,32 BPS 129,687 156,291 167,634 178,88 191,592 무형자산상각비 218 38 283 244 211 주당EBITDA 11,629 13,596 13,935 16,821 18,62 외환손익 -75 87 52 5 53 CFPS 16,739 41,151 22,659 24,517 26,586 자산처분손익 262 487-31 DPS 1,5 1,5 2,4 2,8 3, 지분법손익 -2,85-5,38-5,981-5,5-5,8 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 -2,748-79 -2,169-1,316-554 PER 19.7 4.8 1. 9.4 8.3 기타 511-9,92-718 -732-495 PBR 1. 1..8.7.7 투자활동현금흐름 -8,791-5,113-6,62-6,781-6,88 EV/EBITDA 12.3 11.2 9.3 7.9 7.3 투자자산의처분 -3,38 76-465 -1,54-69 PCFR 8. 3.7 5.6 5.2 4.8 유형자산의처분 289 418 수익성 (%) 유형자산의취득 -4,355-4,597-6,9-5,5-6, 영업이익률 ( 보고 ) 2. 3.2 1.5 4.5 4.9 무형자산의처분 -23-85 -78-68 영업이익률 ( 핵심 ) 2. 3.2 3.3 4. 4.5 기타 -1,115-1,1 83-149 -131 EBITDA margin 1.1 11.1 11.2 11.5 11.2 재무활동현금흐름 2,686 1,128 6,475 3,652 1,23 순이익률 6.4 25.8 1.4 9.3 9.3 단기차입금의증가 3,552-2,772 1,2-3 -55 자기자본이익률 (ROE) 5.6 21.4 7.7 7.7 8.2 장기차입금의증가 4,643 2,234 2,846 2,7 투하자본이익률 (ROIC) 3.3 5.4 5.8 7.9 9.5 자본의증가 안정성 (%) 배당금지급 -771-764 -673-1,77-1,256 부채비율 35. 44. 46.5 5.9 52.3 기타 -95 2 3,714 2,183 336 순차입금비율 -.4 2.1 2.6 3.6 4.9 현금및현금성자산의순증가 -3,87 1,889 2,167 1,39 645 이자보상배율 ( 배 ) 5.5 7.6 9.6 14.3 19. 기초현금및현금성자산 1,663 7,577 9,465 11,632 13,22 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 7,577 9,465 11,632 13,22 13,667 매출채권회전율 6. 6.2 6.9 7.6 7.4 Gross Cash Flow 5,745 5,857 4,48 5,834 6,777 재고자산회전율 1.2 1.1 1.5 11.5 11.5 Op Free Cash Flow -2,139 1,239-3,52 539 1,518 매입채무회전율 6.6 5.6 5.5 6.9 6.9 주 : IFRS 연결기준 3

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OLED 장비 대표주자 OLED 산업 OLED 에스에프에이(5619) 13년 신규수주 32% 증가할 전망 BUY(Maintain) 13년 신규수주는 32%YoY 증가한 6,827억원을 달성할 주가(4/5) 61,4원 전망이다. 전략적 고객사가 상반기에 A2 P5(5.5G 목표주가 8,원 AMOLED), 쑤저우(8G LCD) 등에 대한 증설투자에 나 물류시스템 중심의 사업구조가 OLED 전공 설 전망이며, 하반기에는 A3(6G OLED)에 대한 장비발 정 핵심장비로 다각화되고 있다. 증착기, 주도 가시화될 것이다. 여기에 8G OLED 투자가 본격 PECVD 등에 대한 개발 마무리 단계로 시장 화할 경우 신규수주액은 한층 증가할 것으로 예상된다. 진입이 가시권에 들어왔다. 전략적 고객사의 다만 8G OLED 투자시점은 아직까지 불투명하기 때문 설비투자가 상승 사이클의 초입국면이라는 에 실적추정에 포함시키지 않았다. 점에서 중장기 성장의 기반은 확고하게 갖춰 졌다. 고객사의 차기 라인 장비발주가 늦어도 3분기 중에는 시작될 전망이어서 수주 모멘 텀도 임박해 있다. 경쟁상대가 없다 동사는 8G OLED 증착장비를 전략적 고객사와의 협업 하에 개발 중이며, 이는 RGB 또는 White OLED에 모 두 대응 가능한 차세대 장비인 것으로 파악된다. 유기물 질 증착은 OLED 전체 공정에서 가장 핵심이라고 할 수 Stock Data KOSDAQI (4/5) 시가총액 52주 주가동향 최고/최저가 대비 등락 주가수익률 547.51pt 있는데, 동사는 이 장비의 개발에 있어 세계적으로 가장 11,24억원 앞서있는 업체다. 증착장비 수주는 시간의 문제일 뿐이 최고가 최저가 62,5원 4,원 -1.76% 53.5% 절대 상대 1M 2.8% 2.2% 6M 28.5% 25.7% 1Y 12.2% 3.2% 라고 판단된다. 목표주가 8,원 상향 OLED산업은 이제 성장초입 국면으로 설비투자 역시 중장기적으로 상승 사이클을 탈 것이다. 아울러 동사의 장비 포트폴리오도 전공정 핵심장비 영역으로 넓어지고 Company Data 있다. 따라서 수주 및 실적의 우상향 추세는 중장기적으 발행주식수 17,954천주 일평균 거래량(3M 75천주 외국인 지분율 배당수익률(13.E) BP (13.E) 12.54% 원 에서 8,원 으로 상향한다. 향후 고객사의 8G급 1.85% OLED 투자시점이 구체화될 경우 기업가치는 한 단계 23,169원 주요 주주 디와이에셋외4 로 지속가능하다고 판단한다. 목표주가를 기존 65, 36.7% 업그레이드 될 것으로 판단된다. 투자지표(IFRS Price Trend 211 212 213E 214E 215E 매출액(억원) 7,534 4,89 6,413 7,3 9,63 (원) 수정주가(좌) (%) 보고영업이익(억원) 1,43 1,273 1,552 1,696 2,275 7, 상대수익률(우) 2 핵심영업이익(억원) 947 645 868 95 1,313 EBITDA(억원) 1,1 726 952 1,47 1,426 세전이익(억원) 958 883 956 1,38 1,313 순이익(억원) 756 683 746 81 998 지분법적용순이익(억원) 888 713 746 81 998 4,943 3,972 4,153 4,51 5,558 6, 1 5, 4, 3, -1 2, -2 1, '12/ 4-3 '12/7 '12/ 11 '13/3 EPS(원) 증감율(%YoY) 57.5-19.6 4.5 8.6 23.2 PER(배) 12.3 11.9 14.8 13.6 11. PBR(배) 3.2 2.4 2.7 2.3 2. EV/EBITDA(배) 8.4 8.3 8.9 7.7 5.4 보고영업이익률(%) 19. 26.5 24.2 23.2 25.1 핵심영업이익률(%) 12.6 13.4 13.5 13. 14.5 ROE(%) 24.2 19.4 19.3 18.1 19.6-72.2-68.1-61.8-61.8-62.5 순부채비율(%) 32 연결기준)

수주규모상승기조재진입수주는장비업체에있어가장중요한투자지표다. 동사의신규수주액은 11년 7,734억원에서 12년 5,171억원으로 33% 역성장했으나, 13년에는다시상승기조에진입할전망이다. 13년신규수주는 32%YoY 증가한 6,827억원을달성할것으로추정한다. 13년예상수주액은고객사의 8G급 OLED 양산라인투자가능성을배제한것으로, 당사리서치센터는그시점을 14년상반기로예상하고있다. 만약이부분의투자가앞당겨진다면수주규모는당사추정치를크게상회할가능성이높다. 목표주가 8,원 상향에스에프에이에대한목표주가를기존 65,원 에서 8,원 으로상향한다. 목표주가 8,원 은 13년예상 BPS 23,169원에 target PBR 3.5배를적용한것이다. 동사의 PBR Multiple 은장비업종의호황기였던 7년및 11년에 3.배수준에도달한바있다. 13년 ~14년에는 OLED 설비투자가 Big Cycle 을탈것으로예상되기때문에과거고점이상의밸류에이션적용이가능하다고판단한다. 에스에프에이분기별실적전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 211 212 213E 214E 매출액 1.3 11.1 98. 181.5 129. 165. 168. 179.3 753.4 48.9 641.3 73. 물류시스템 83. 78.1 76.4 152.5 16.7 14.4 133.3 144.1 618.1 39. 524.4 588.5 공정장비 17.3 23. 21.6 29. 22.3 24.6 34.7 35.3 135.3 9.9 116.9 141.6 영업이익 9.1 1.3 12. 33.1 15.5 22.5 22.5 26.3 94.7 64.5 86.8 95. 세전이익 21.6 14.7 16.2 35.9 17.7 24.7 24.7 28.5 95.8 88.3 95.6 13.8 순이익 17.2 11.8 11.6 27.7 13.8 19.2 19.3 22.2 75.6 68.3 74.6 81. 수익성영업이익률 9.% 1.2% 12.2% 18.2% 12.% 13.6% 13.4% 14.7% 12.6% 13.4% 13.5% 13.% 세전이익률 21.5% 14.5% 16.5% 19.8% 13.7% 15.% 14.7% 15.9% 12.7% 18.4% 14.9% 14.2% 순이익율 17.1% 11.7% 11.9% 15.3% 1.7% 11.7% 11.5% 12.4% 1.% 14.2% 11.6% 11.1% 제품별비중물류시스템 82.8% 77.3% 78.% 84.% 82.7% 85.1% 79.3% 8.3% 82.% 81.1% 81.8% 8.6% 공정장비 17.2% 22.7% 22.% 16.% 17.3% 14.9% 2.7% 19.7% 18.% 18.9% 18.2% 19.4% 수주동향신규수주 113.2 119.7 42.4 241.8 165.7 174.3 74.9 267.8 773.4 517.1 682.7 879.1 수주잔고 288.3 34.6 247.3 291.9 281.8 291.1 197.9 286.5 275.1 291.9 286.5 378.5 BB ratio 1.13 1.18.43 1.33 1.28 1.6.45 1.49 1.3 1.8 1.6 1.2 자료 : 키움증권추정 에스에프에이 12M Forward PBR 추이 4. 12M Forward P/B 에스에프에이 12M Forward PER 추이 2. 12M Forward P/E 3. 15. 2. 1. 1. 5.. '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 자료 : 키움증권추정. '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 자료 : 키움증권추정 33

OLED 산업 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 211 212 213E 214E 215E 12월결산 211 212 213E 214E 215E 매출액 7,534 4,89 6,413 7,3 9,63 유동자산 4,2 4,77 3,647 4,177 4,916 매출원가 6,14 3,536 4,861 5,65 6,788 현금및현금성자산 75 268 1,288 1,491 1,582 매출총이익 1,43 1,273 1,552 1,696 2,275 유동금융자산 1,739 2,172 1,283 1,46 1,813 판매비및일반관리비 483 628 684 745 962 매출채권및유동채권 1,43 1,69 916 1,43 1,295 영업이익 ( 보고 ) 947 645 916 998 1,423 재고자산 71 28 16 183 227 영업이익 ( 핵심 ) 947 645 868 95 1,313 기타유동비금융자산 4 영업외손익 12 238 88 88 비유동자산 1,585 1,528 1,85 2,73 2,347 이자수익 37 96 8 8 2 장기매출채권및기타 69 55 58 58 63 배당금수익 투자자산 29 283 355 378 418 외환이익 53 13 4 4 6 유형자산 1,71 1,49 1,236 1,462 1,674 이자비용 무형자산 97 14 149 167 182 외환손실 46 33 4 4 5 기타비유동자산 57 6 7 9 관계기업지분법손익 -2-3 자산총계 5,587 5,65 5,452 6,25 7,263 투자및기타자산처분손익 -5 85 유동부채 1,942 1,791 1,9 1,241 1,541 금융상품평가및기타금융이익 126 85 매입채무및기타유동채무 1,595 1,662 82 913 1,133 기타 -152-4 8 8-3 단기차입금 법인세차감전이익 958 883 956 1,38 1,313 유동성장기차입금 법인세비용 22 2 21 228 315 기타유동부채 346 129 289 329 48 유효법인세율 (%) 21.1% 22.6% 22.% 22.% 24.% 비유동부채 199 23 22 234 29 당기순이익 756 683 746 81 998 장기매입채무및비유동채무 12 12 6 7 9 지분법적용순이익 ( 억원 ) 888 713 746 81 998 사채및장기차입금 EBITDA 1,1 726 952 1,47 1,426 기타비유동부채 187 218 196 227 281 현금순이익 (Cash Earnings) 82 764 83 96 1,111 부채총계 2,14 2,21 1,293 1,475 1,831 수정당기순이익 66 552 746 81 998 자본금 9 9 9 9 9 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 123 123 123 123 123 매출액 19.1-36.2 33.4 13.8 24.1 이익잉여금 3,323 3,775 4,351 4,966 5,624 영업이익 ( 보고 ) 34.4-31.9 42.1 9. 42.6 기타자본 -9-44 -44-44 -44 영업이익 ( 핵심 ) 43.1-31.9 34.6 9.5 38.2 자본총계 3,447 3,584 4,16 4,774 5,433 EBITDA 42.4-28.2 31.2 1. 36.2 지분법적용자본총계 3,447 3,584 4,16 4,774 5,433 지배주주지분당기순이익 34.2-9.6 9.1 8.6 23.2 EPS 57.5-19.6 4.5 8.6 23.2 순차입금 -2,489-2,44-2,571-2,951-3,395 수정순이익 32.7-16.4 35.1 8.6 23.2 총차입금 34 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 211 212 213E 214E 215E 12월결산 211 212 213E 214E 215E 영업활동현금흐름 1,124 452 681 98 1,111 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 756 683 746 81 998 EPS 4,943 3,972 4,153 4,51 5,558 감가상각비 64 81 63 74 88 BPS 19,196 19,962 23,169 26,591 3,258 무형자산상각비 21 22 25 주당EBITDA 5,627 4,41 5,32 5,83 7,942 외환손익 -9 6-1 CFPS 4,566 4,256 4,621 5,48 6,186 자산처분손익 6 5 DPS 1,28 1, 1,15 2, 2,2 지분법손익 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 -13-183 -149 2 1 PER 12.3 11.9 14.8 13.6 11. 기타 32-14 1 PBR 3.2 2.4 2.7 2.3 2. 투자활동현금흐름 -963-393 531-541 -735 EV/EBITDA 8.4 8.3 8.9 7.7 5.4 투자자산의처분 -61-46 817-2 -393 PCFR 13.4 11.1 13.3 12.2 9.9 유형자산의처분 4 7 수익성 (%) 유형자산의취득 -24-53 -25-3 -3 영업이익률 ( 보고 ) 12.6 13.4 14.3 13.7 15.7 무형자산의처분 -93-86 -3-4 -4 영업이익률 ( 핵심 ) 12.6 13.4 13.5 13. 14.5 기타 -33 145-6 -1-2 EBITDA margin 13.4 15.1 14.8 14.3 15.7 재무활동현금흐름 -88-541 -192-164 -286 순이익률 1. 14.2 11.6 11.1 11. 단기차입금의증가 자기자본이익률 (ROE) 24.2 19.4 19.3 18.1 19.6 장기차입금의증가 투하자본이익률 (ROIC) 89.5 53.2 52.6 46.8 56.1 자본의증가 안정성 (%) 배당금지급 -88-226 -17-195 -34 부채비율 62.1 56.4 31.1 3.9 33.7 기타 -314-22 31 54 순차입금비율 -72.2-68.1-61.8-61.8-62.5 현금및현금성자산의순증가 73-482 1,2 23 91 이자보상배율 ( 배 ) 4,686.5 3,532.5 N/A N/A N/A 기초현금및현금성자산 677 75 268 1,288 1,491 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 75 268 1,288 1,491 1,582 매출채권회전율 4.5 3.2 5.1 7.5 7.8 Gross Cash Flow 1,136 635 83 96 1,111 재고자산회전율 117.5 97.5 68.1 42.6 44.3 Op Free Cash Flow 465 258 313 481 771 매입채무회전율 4.1 3. 5.2 8.5 8.9 주 : IFRS 별도기준

OLED 산업 AP시스템 거칠 것이 없다 (5462) 13년 성장가도 재진입 BUY(Maintain) AP시스템은 OLED 기술적 진보의 첨병이다. 동사의 산 주가(4/5) 11,65원 업 내 입지를 감안하면, 고객사의 신규라인 증설이 지속 목표주가 17,원 되는 한 실적의 중장기 성장은 담보되어 있다고 판단된 주력 제품인 ELA, Glass 봉지, LLO 등은 국 다. 고객사와의 긴밀한 협력관계 하에서 진행된 선행 연 내에 경쟁업체가 없는 사실상의 과점구조가 구개발이 성과로 나타나고 있다. 플렉서블, 대면적화, 고 유지되고 있다. 기술유출 관련 수사도 무혐의 로 종결됨에 따라 동사의 OLED 산업 내의 독보적 입지는 한층 강화될 전망이다. 선행 연구개발의 성과가 실적으로 반영되고 있으 해상도 등 각각의 기술적 발전방향에 상응하는 장비 라 인업을 갖추고 있으며, 12년 일시적 부진을 딛고 13년부 터 재차 성장가도에 진입할 전망이다. OLED 기술진보의 첨병 며, 이러한 추세는 중장기적으로 지속가능하 동사의 제품군 가운데 Encap 및 ELA 장비는 대면적화 다고 판단된다. 에, LLO 장비는 플렉서블 공정에, LITI 장비는 고해상도 Stock Data 공정에 들어가는 필수장비다. AMOLED 기술이 어떤 KOSDAQ (4/5) 547.51pt 시가총액 2,519억원 경로로 발전하든 대응가능한 장비 라인업을 갖추고 있 최고가 최저가 다. 한편 최근 4개월간 주가의 최대 걸림돌이었던 기술 14,2원 6,37원 -17.96% 82.89% 유출 관련 수사가 무혐의로 종결됐다. 이에 따라 전략적 절대 상대 1M 35.% 34.1% 6M 11.% 8.6% 1Y -5.3% -12.9% 52주 주가동향 최고/최저가 대비 등락 주가수익률 13년 사상최대 실적 달성할 전망 목표주가 17,원 유지 고객사가 A2 P4 설비발주를 12년말에 진행했고, 2분기 중에 Company Data 발행주식수 일평균 거래량(3M 외국인 지분율 22,24천주 A2 P5 투자에 나설 전망이다. 또한 중국 쑤저우의 8G LCD 1,136천주 장비투자도 상반기 중에 진행될 것이고, 하반기에는 A3(6G 9.97% 배당수익률(13.E).% BP (13.E) 5,2원 주요 주주 고객사와의 파트너십은 한층 탄탄해질 것으로 판단한다. 정기로외4 1.16% OLED) 라인에 대한 투자가 예상된다. 이에 따 13년 매출액 및 영업이익은 각각 3,86억원(+44%YoY), 321억원 (+158%YoY)으로 사상최대 실적을 달성할 전망이다. 동사에 대한 목표주가 17,원 과 투자의견 BUY 를 유지한다. Price Trend (원) 수정주가(좌) (%) 투자지표(IFRS 16, 상대수익률(우) 2 매출액(억원) 1 14, 211 212 213E 214E 215E 2,224 2,14 3,86 3,871 4,348 보고영업이익(억원) 264 124 334 439 62 핵심영업이익(억원) 264 124 321 451 614 EBITDA(억원) 37 168 464 67 783 세전이익(억원) 172 177 341 435 61 481 별도기준) 12, 1, -1 8, -2 순이익(억원) 117 133 273 37 6, -3 지분법적용순이익(억원) 17 118 273 37 481 4, -4 EPS(원) 497 545 1,237 1,664 2,165 2, -5-6 '12/4 '12/6 '12/8 '12/ 11 '13/1 '13/ 4 N/A 9.6 127.1 34.6 3.1 PER(배) 26.1 13.4 9.4 7. 5.4 PBR(배) 3.4 1.8 2.2 1.7 1.3 EV/EBITDA(배) 9.3 9.3 5.2 3.6 2.4 보고영업이익률(%) 11.9 5.8 1.8 11.3 13.8 핵심영업이익률(%) 11.9 5.8 1.4 11.6 14.1 ROE(%) 16. 15.7 26.8 27.6 27.2 5.4-1.2-1.5-2. -3.5 증감율(%YoY) 순부채비율(%) 35

폭넓은 OLED 전공정핵심장비라인업보유 OLED 산업 최대투자포인트는 OLED 장비업체가운데가장폭넓은전공정핵심장비라인업을갖추고있다는점이다. AP시스템은대면적 (ELA, Encap), 플렉시블 (LLO), 고해상도 (LITI) 등 AMOLED의기술적발전방향에모두부합하는장비라인업을갖추고있다. 단일고객에대한의존도가절대적으로높다는점은위험요인이다. 그러나전략적고객사가 OLED 산업의글로벌리더이고, 향후에도가장공격적으로설비투자에나설것이라는점에주목해야할것이다. 이는오히려탄탄한성장의기반이될것이다. 전방산업환경우호적전방산업의환경은 12년에비해한층우호적이다. 무엇보다 5.5세대 OLED 설비투자가공격적으로전개된다. 연말 A2 P4 투자에이어 2분기중 A2 P5 장비발주가진행될전망이고, 중국쑤저우 8G LCD Fab 투자도상반기중에본격화할것이다. 또한 4분기께에는 A3 라인에대한투자움직임이가시화할것으로보인다. 이에따라동사의수주규모는 12년 2,3억원에서 13년 3,억원으로 3% 성장할것으로추정된다. 아울러늦어도 14년상반기중에는 8세대 OLED 양산라인투자가본격화할것으로예상되기때문에성장추세는지속가능하다고판단한다. 전방산업환경우호적 OLED 장비업종주가는 12년말삼성디스플레이의 A2 P4 설비발주를기점으로상승기조에진입했지만동사는기술유출수사가진행중이었기때문에이러한흐름에서소외되어있었다. 수사는무혐의로결론이난만큼 OLED 장비업종내에서동사의지위는복권되어야한다고판단한다. 현주가는 213년예상실적기준 PER 9.4배로불과해동종업체대비저평가되어있다. 동사에대한목표주가 17,원 과투자의견 BUY 를유지한다. 목표주가는 13년예상실적기준 P/B 3.2배, P/E 13.7배수준이다. 동사주가는 OLED 수주가본격화하기시작한 11년에평균 P/B 3.4배, P/E 26배를기록했었다. 13년의수주모멘텀은 11년을능가할것으로예상하기때문에밸류에이션또한한단계업그레이드될수있다고판단한다. 36 AP 시스템분기별실적전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 21 211 212 213E 매출액 ( 십억원 ) 6.2 42.5 52. 59.2 61.7 67.1 75.6 14.3 132.6 222.4 213.8 38.6 AMOLED 장비 52.9 32.5 51.3 51. 58.5 59.9 61.2 86.9 66.1 167. 187.7 266.4 LCD 장비 3.5 4.8. 6. 2.4 7.2 12. 4.8 4.7 11.3 14.3 26.4 반도체장비 3. 5.2.7.8.. 2.4 11.4 22.6 41.1 9.7 13.8 기타.8.. 1.4.8.. 1.3 3.2 3.1 2.2 2. 영업이익 9..6.4 2.5 4.7 5.3 8.5 13.7-1.3 25.8 12.4 32.1 세전이익 9.9 2..7 5. 5.2 5.8 9. 14.1-15.6 17.2 17.7 34.1 당기순이익 7.1 1.6.6 4.2 4.2 4.6 7.2 11.3-17. 11.7 13.3 27.3 수익성영업이익률 14.9% 1.3%.9% 4.1% 7.6% 7.9% 11.2% 13.1% -1.% 11.6% 5.8% 1.4% 세전이익률 16.5% 4.8% 1.3% 8.5% 8.4% 8.7% 11.9% 13.6% -11.8% 7.7% 8.3% 11.1% 순이익률 11.7% 3.7% 1.1% 7.% 6.7% 6.9% 9.5% 1.9% -12.8% 5.3% 6.2% 8.8% 매출비중 AMOLED 장비 87.9% 76.5% 98.7% 86.2% 94.9% 89.3% 8.9% 83.3% 49.8% 75.1% 87.8% 86.3% LCD 장비 5.9% 11.2%.% 1.1% 3.9% 1.7% 15.9% 4.6% 3.7% 5.1% 6.7% 8.6% 반도체장비 4.9% 12.3% 1.3% 1.4%.%.% 3.2% 1.9% 17.% 18.5% 4.5% 4.5% 기타 1.3%.%.% 2.3% 1.2%.%.% 1.2% 2.4% 1.4% 1.%.7% 자료 : 키움증권추정

손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 211 212 213E 214E 215E 12월결산 211 212 213E 214E 215E 매출액 2,224 2,14 3,86 3,871 4,348 유동자산 2,135 1,249 1,249 1,565 1,943 매출원가 1,777 1,83 2,518 3,125 3,414 현금및현금성자산 465 413 53 641 898 매출총이익 447 337 568 746 934 유동금융자산 151 2 3 3 4 판매비및일반관리비 183 213 247 295 32 매출채권및유동채권 1,273 636 475 587 669 영업이익 ( 보고 ) 264 124 334 439 62 재고자산 136 197 237 295 329 영업이익 ( 핵심 ) 264 124 321 451 614 기타유동비금융자산 111 31 39 43 영업외손익 -92 52 7-16 -13 비유동자산 595 798 893 969 1,39 이자수익 15 36 8 1 1 장기매출채권및기타 19 7 22 27 3 배당금수익 투자자산 132 187 29 225 24 외환이익 14 18 2 3 5 유형자산 395 519 589 652 79 이자비용 26 21 15 14 13 무형자산 1 44 31 22 15 외환손실 2 8 1 1 기타비유동자산 4 42 42 43 44 관계기업지분법손익 -75 9 자산총계 2,73 2,48 2,142 2,534 2,982 투자및기타자산처분손익 -2 27 유동부채 1,634 1,2 828 892 889 금융상품평가및기타금융이익 1 매입채무및기타유동채무 1,125 683 514 553 543 기타 2-18 12-5 -5 단기차입금 16 법인세차감전이익 172 177 341 435 61 유동성장기차입금 244 27 275 29 29 법인세비용 27 33 68 65 12 기타유동부채 15 49 39 49 56 유효법인세율 (%) 15.9% 18.5% 2.% 15.% 2.% 비유동부채 278 167 159 117 89 당기순이익 117 133 273 37 481 장기매입채무및비유동채무 1 지분법적용순이익 ( 억원 ) 17 118 273 37 481 사채및장기차입금 255 135 11 5 EBITDA 37 168 464 67 783 기타비유동부채 22 32 49 67 88 현금순이익 (Cash Earnings) 16 178 416 526 65 부채총계 1,912 1,169 987 1,9 977 수정당기순이익 118 13 273 37 481 자본금 18 18 111 111 111 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 58 516 516 516 516 매출액 66.1-3.8 44.2 25.4 12.3 이익잉여금 142 272 545 914 1,395 영업이익 ( 보고 ) N/A -53. 169.1 31.2 37.2 기타자본 61-17 -17-17 -17 영업이익 ( 핵심 ) 127.5-53. 158.5 4.3 36.2 자본총계 818 879 1,155 1,524 2,5 EBITDA 83.1-45.1 175.6 3.8 29. 지분법적용자본총계 818 879 1,155 1,524 2,5 지배주주지분당기순이익 N/A 13.6 14.5 35.4 3.1 EPS N/A 9.6 127.1 34.6 3.1 순차입금 44-11 -121-35 -612 수정순이익 N/A -12.7 163.7 35.4 3.1 총차입금 659 44 384 339 289 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 211 212 213E 214E 215E 12월결산 211 212 213E 214E 215E 영업활동현금흐름 263 33 317 392 523 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 145 144 273 37 481 EPS 497 545 1,237 1,664 2,165 감가상각비 41 43 13 147 163 BPS 3,796 4,65 5,2 6,865 9,3 무형자산상각비 1 1 13 9 6 주당EBITDA 1,426 78 2,14 2,735 3,528 외환손익 9-2 -2-4 CFPS 744 822 1,885 2,37 2,929 자산처분손익 2 63 DPS 지분법손익 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 -111 48-12 -134-128 PER 26.1 13.4 9.4 7. 5.4 기타 174 4 5 2 4 PBR 3.4 1.8 2.2 1.7 1.3 투자활동현금흐름 -366-8 -224-227 -237 EV/EBITDA 9.3 9.3 5.2 3.6 2.4 투자자산의처분 -227 145-23 -17-16 PCFR 17.5 8.9 6.2 4.9 4. 유형자산의처분 1 145 수익성 (%) 유형자산의취득 -217-278 -2-21 -22 영업이익률 ( 보고 ) 11.9 5.8 1.8 11.3 13.8 무형자산의처분 3-38 영업이익률 ( 핵심 ) 11.9 5.8 1.4 11.6 14.1 기타 -7-54 -1-1 -1 EBITDA margin 13.8 7.9 15. 15.7 18. 재무활동현금흐름 494-356 -3-27 -29 순이익률 5.3 6.2 8.8 9.5 11.1 단기차입금의증가 -86-16 자기자본이익률 (ROE) 16. 15.7 26.8 27.6 27.2 장기차입금의증가 525-127 -2-45 -5 투하자본이익률 (ROIC) 33.7 14.6 32.4 41.4 44.3 자본의증가 8 안정성 (%) 배당금지급 부채비율 233.9 133. 85.5 66.2 48.7 기타 54-77 17 18 21 순차입금비율 5.4-1.2-1.5-2. -3.5 현금및현금성자산의순증가 39-133 89 138 257 이자보상배율 ( 배 ) 1.2 5.9 21.1 32.2 47.2 기초현금및현금성자산 156 547 413 53 641 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 465 413 53 641 898 매출채권회전율 2.6 2.2 5.6 7.3 6.9 Gross Cash Flow 373 255 419 526 65 재고자산회전율 17.5 12.9 14.2 14.5 13.9 Op Free Cash Flow -6-122 84 195 313 매입채무회전율 3. 2.4 5.2 7.3 7.9 주 : IFRS 별도기준 37

OLED 산업 OLED 덕산하이메탈 오늘은 내일의 어제 (7736) BUY(Initiate) OLED 소재산업 소수정예화 주가(4/5) 25,9원 오늘의 강자가 내일의 승자가 될 가능성이 높다. OLED 목표주가 37,원 소재업종은 시간이 지날수록 후발주자의 시장진입이 어 13년 전략적 고객사의 OLED 생산능력은 면 적기준 51%YoY 증가할 것으로 예상된다. 14년에는 8세대급 대면적 OLED 양산라인이 가동될 것으로 보여 OLED 소재 산업의 중대 한 성장 모멘텀으로 작동할 것이다. 동사는 려워질 것이다. 선발업체들이 축적된 양산 노하우, 원가 경쟁력, 규모의 경제 등을 기반으로 진입장벽을 공고하 게 구축해 나가고 있기 때문이다. 동사는 HTL 부문에 서의 현재의 압도적 시장지배력을 중장기적으로도 유지 할 수 있을 것으로 판단된다. OLED 핵심소재인 HTL(정공수송층) 세계시 장 1위 업체로, 전방산업 확대에 연동한 고속 성장이 예상된다. OLED 소재산업 성장잠재력은 무궁 최대 투자포인트는 전방산업의 성장잠재력이 크다는 점 이다. OLED 산업은 모바일에서 채택률이 확산단계에 있으나, TV 등 대형 패널의 시장침투는 아직 시작도 하 Stock Data KOSDAQ (4/5) 547.51pt 시가총액 7,613억원 52주 주가동향 최고/최저가 대비 등락 주가수익률 최고가 최저가 28,2원 17,2원 -8.16% 5.58% 절대 상대 -4.3% -4.9% 6M 18.3% 15.7% 1Y 15.9% 6.5% 1M 는 그림을 염두에 둘 때 소재산업의 현주소는 아직 걸음 마 단계에 불과하다. 목표주가 37,원 제시 덕산하이메탈에 대해 목표주가 37,원 과 투자의견 BUY 를 제시하며 종목분석을 시작한다. 경쟁업체 진입, 지속적인 단가인하에도 불구하고 2% 후반대의 영업이 Company Data 발행주식수 29,392천주 일평균 거래량(3M) 3천주 외국인 지분율 17.99% 배당수익률(13.E) BPS (13.E) 주요 주주 지 않았다. 중장기적으로 OLED가 LCD를 대체해 나가 익률을 유지하고 있다는 점을 높이 평가한다. 또한 OLED 산업의 성장 잠재력과 동사의 시장지배력을 감.% 안할 때 성장기조는 추세적으로 유지될 것으로 판단한 6,127원 다. 수익성과 성장성을 겸비하고 있어 중장기적 관점에 이준호 2.% 덕산산업 17.3% 서 Buy & Hold 전략을 권고한다. 투자지표(IFRS Price Trend 211 212 213E 214E 215E 1,294 1,438 1,652 2,182 2,748 (원) 수정주가(좌) (%) 보고영업이익(억원) 347 414 485 643 784 3, 상대수익률(우) 3 핵심영업이익(억원) 393 417 485 643 784 EBITDA(억원) 428 458 527 686 828 세전이익(억원) 351 425 493 653 794 순이익(억원) 346 416 479 592 686 지분법적용순이익(억원) 346 416 479 592 686 1,181 1,414 1,628 2,15 2,333 25, 2 2, 1 15, 1, -1 5, '12/ 4-2 -3 '12/ 6 '12/8 '12/ 11 '13/1 '13/ 4 EPS(원) 증감율(%YoY) 85. 19.7 15.2 23.8 15.8 PER(배) 21.5 15.1 15.9 12.9 11.1 PBR(배) 5.4 3.5 3.3 2.7 2.1 EV/EBITDA(배) 17. 12.3 12.4 8.8 6.6 보고영업이익률(%) 26.8 28.8 29.4 29.5 28.5 핵심영업이익률(%) 3.4 29. 29.4 29.5 28.5 ROE(%) 29. 26.1 23.5 23. 21.3-13.2-33.9-46.3-54.4-6.5 순부채비율(%) 38 별도기준) 매출액(억원)

OLED 산업성장의최대수혜 SDC OLED Capa 증설과연동한고성장덕산하이메탈은 OLED 유기소재중 HTL, HIL 부문의강자다. 이들정공층은 OLED 소재가운데사용량이가장큰핵심소재다. 유기소재수요는전방산업의 Capa에비례하여증가한다. OLED 산업의맹주인삼성디스플레이의 Capa( 면적기준 ) 는 12년에 5.5G 라인의본격가동에힘입어 29%YoY 증가했고, 13년에는 51% 의성장률을기록할전망이다. 14년이후에는대면적시장대응을위해 6G 또는 8G 라인이증설될것으로보인다. 이에따라동사의 OLED 소재매출액은추세적으로상승할수있을것이다. 삼성디스플레이 OLED Capa 전망 29 21 211 212 213E 214E 215E SDC OLED Fab Data A1 ( 천장 / 월 ) 19 37 53 56 56 56 56 A2 ( 천장 / 월 ) 12 54 99 15 15 A3 ( 천장 / 월 ) 17 47 V1 ( 천장 / 월 ) 7 8 22 6 Area Capa (km 2 / 연 ) 149 296 74 2,177 3,29 5,817 9,27 YoY 99% 138% 29% 51% 77% 55% 자료 : 키움증권추정 시간이지날수록높아지는진입장벽 HTL 소재는경쟁업체인 CS엘쏠라가 12년부터진입해점유율 1~15% 수준을확보했다. 일각에서머크, 이데미츠등해외업체들의시장진입가능성에대한우려가제기되고있다. 하지만이들해외업체는국내에생산기반이없어기존벤더이상의원가경쟁력을확보하기가어렵다. HTL은사용량이많기때문에 OLED 유기소재중가장빠르게단가가하락하고있다. 조기에양산을시작해원가경쟁력을확보하지못할경우선발주자와의경쟁력격차는커질수밖에없다. 동사는생산능력, 품질, 수율관리등의측면에서업계최고의경쟁력을갖췄고, 이같은경쟁우위는향후에도유지가능할것으로판단한다. 탁월한이익방어능력 HTL은매년 2% 내외의판가인하가진행되고있는것으로추정된다. 강도높은판가인하압력에도불구하고동사는 2% 후반대의영업이익률을유지하고있다. 전사영업이익률은 1년 27.5%, 11년 3.4%, 12년 28.6% 를기록했다. 당사리서치센터는동사의 13년영업이익률을 28.9% 로추정한다. 12 년신공장을본격적으로가동한이후합성 Capa가대폭확충됐고, 이를기반으로한생산성증대효과가판가인하압력을흡수할수있는원동력이다. 39

OLED 산업 실적전망및 Valuation 성장기조에재진입 13년매출액은 15%YoY 성장한 1,655억원, 영업이익은 16%YoY 증가한 479억원을기록할것으로추정한다. 12년에는 SDC의 Capa 자체는많이늘었지만, 실질적으로양산에투입된 Capa는많이않았다. 12년에 Flexible AMOLED 전용설비로구축한 A2 P3 라인은아직까지도가동되지못하고있기때문이다. 하지만 13년에는증설투자가모두 Rigid AMOLED용으로집중될것으로보이고, 라인셋업즉시양산가동에돌입할것으로예상된다. 이때문에소재수요는 12년과는달리빠른속도로증가할것으로추정한다. 동사의 AMOLED 소재매출액은 12년 781억원 (+12%YoY) 에서 13년 958억원 (+23%YoY) 로확대될전망이다. 뛰어난성장성 / 수익성감안시주가저평가 덕산하이메탈에대해목표주가 37,원 을제시한다. 목표주가는 13년예상 EPS(1,617원 ) 에동사의 9~12년간평균 PER 26.배를적용한값과 13년예상 BPS(7,91) 에같은기간평균 PBR 4.배를적용한값의산술평균이다. 현주가는 13년예상실적기준 PER 16.4배, PBR 3.4배수준이다. 높은성장잠재력과탁월한수익성을감안할때프리미엄요소는충분히갖췄다는판단이다. 당사는실적추정시 8세대 OLED 생산라인의가동시점을보수적으로 14년하반기로예상했는데, 그시점이앞당겨질경우실적의추가적상승여력도충분하다. 덕산하이메탈분기별실적전망 1Q12 2Q12 3Q12E 4Q12E 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 211 212 213E 214E 매출액 32.5 37. 36. 38.4 33.1 36.9 44.8 5.5 129.4 143.8 165.2 218.2 YoY 4% 9% 2% 4% 2% % 24% 32% 79% 11% 15% 32% QoQ -12% 14% -2% 6% -14% 11% 21% 13% AMOLED 소재 17.7 21.7 18.7 21.4 16.7 2. 26.7 32.3 7.1 79.4 95.8 147.4 반도체솔더볼 14.8 15.3 17.4 17. 16.3 16.9 18.1 18.2 59.4 64.4 69.4 7.9 매출총이익 12.6 15.5 15.4 16.1 13.1 14.8 18.5 21.3 53.2 59.6 67.7 9.6 영업이익 9.3 1.6 1.9 11. 9.2 1.4 13.3 15.6 39.3 41.7 48.5 64.3 YoY 66% 24% -2% -23% -1% -1% 23% 42% 97% 6% 16% 33% QoQ -35% 14% 3% 1% -16% 14% 28% 17% 세전이익 9.5 1.8 11. 11.5 9.4 1.7 13.6 15.9 35.1 42.9 49.6 65.4 순이익 9.3 1.9 1.9 1.8 9.2 1.5 13.2 15.2 34.6 41.9 48.1 59.4 수익성매출총이익률 39% 42% 43% 42% 4% 4% 41% 42% 41% 41% 41% 42% 영업이익률 29% 29% 3% 29% 28% 28% 3% 31% 3% 29% 29% 29% 세전이익률 29% 29% 31% 3% 28% 29% 3% 31% 27% 3% 3% 3% 순이익률 29% 29% 3% 28% 28% 28% 29% 3% 27% 29% 29% 27% 제품별매출비중 OLED 소재 54% 59% 52% 56% 51% 54% 6% 64% 54% 55% 58% 68% 반도체소재 46% 41% 48% 44% 49% 46% 4% 36% 46% 45% 42% 32% 자료 : 비아트론 덕산하이메탈 12M Forward PER / PBR 추이 덕산하이메탈영업이익및주가추이 ( 배 ) 12M Forward PER ( 좌 ) 5 12M Forward PBR ( 우 ) 4 3 2 1 ( 배 ) 6 5 4 3 2 1 ( 원 ) 영업이익 ( 우 ) 4, 수정주가 3, 2, 1, ( 십억원 ) 2 1 4 8/12 9/12 1/12 11/12 12/12 13/12 자료 : 키움증권추정 8/1 9/1 1/1 11/1 12/1 13/1 자료 : 키움증권추정

손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 211 212 213E 214E 215E 12월결산 211 212 213E 214E 215E 매출액 1,294 1,438 1,652 2,182 2,748 유동자산 46 872 1,349 1,939 2,623 매출원가 763 842 975 1,276 1,634 현금및현금성자산 27 126 492 88 1,198 매출총이익 532 596 677 96 1,114 유동금융자산 53 578 764 962 판매비및일반관리비 138 179 192 262 331 매출채권및유동채권 19 8 92 121 153 영업이익 ( 보고 ) 347 414 485 643 784 재고자산 126 144 165 218 275 영업이익 ( 핵심 ) 393 417 485 643 784 기타유동비금융자산 17 19 21 28 36 영업외손익 -43 9 8 9 11 비유동자산 1,59 1,74 1,97 1,146 1,27 이자수익 5 1 4 5 7 장기매출채권및기타 18 22 25 33 41 배당금수익 투자자산 38 46 53 68 85 외환이익 8 유형자산 652 657 674 72 74 이자비용 3 무형자산 351 348 346 343 341 외환손실 7 기타비유동자산 관계기업지분법손익 1 자산총계 1,518 1,946 2,445 3,85 3,83 투자및기타자산처분손익 2 유동부채 114 12 13 163 22 금융상품평가및기타금융이익 -11 1 매입채무및기타유동채무 46 53 61 81 12 기타 -39-2 4 4 4 단기차입금 법인세차감전이익 351 425 493 653 794 유동성장기차입금 24 19 14 1 7 법인세비용 5 1 14 6 19 기타유동부채 44 47 55 72 93 유효법인세율 (%) 1.4% 2.3% 2.9% 9.2% 13.7% 비유동부채 19 25 36 51 71 당기순이익 346 416 479 592 686 장기매입채무및비유동채무 지분법적용순이익 ( 억원 ) 346 416 479 592 686 사채및장기차입금 EBITDA 428 458 527 686 828 기타비유동부채 19 25 36 51 71 현금순이익 (Cash Earnings) 381 457 521 635 73 부채총계 133 145 166 214 273 수정당기순이익 354 48 479 592 686 자본금 59 59 59 59 59 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 759 759 759 759 759 매출액 78.6 11.1 14.9 32.1 26. 이익잉여금 715 1,131 1,69 2,22 2,888 영업이익 ( 보고 ) 73. 19.1 17.3 32.7 21.8 기타자본 -148-148 -148-148 -148 영업이익 ( 핵심 ) 97.5 5.9 16.4 32.7 21.8 자본총계 1,385 1,81 2,279 2,872 3,558 EBITDA 97.8 7. 15.1 3.2 2.6 지분법적용자본총계 1,385 1,81 2,279 2,872 3,558 지배주주지분당기순이익 116.9 2.2 15.2 23.8 15.8 1,385 1,81 2,279 2,872 3,558 EPS 85. 19.7 15.2 23.8 15.8 순차입금 -183-611 -1,56-1,561-2,153 수정순이익 124.6 15.4 17.2 23.8 15.8 총차입금 24 19 14 1 7 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 211 212 213E 214E 215E 12월결산 211 212 213E 214E 215E 영업활동현금흐름 356 474 497 576 669 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 346 416 479 592 686 EPS 1,181 1,414 1,628 2,15 2,333 감가상각비 29 39 4 41 42 BPS 4,713 6,127 7,755 9,77 12,14 무형자산상각비 6 3 3 2 2 주당EBITDA 1,463 1,559 1,794 2,335 2,817 외환손익 CFPS 1,3 1,556 1,772 2,162 2,484 자산처분손익 2 DPS 지분법손익 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 -78 18-24 -6-61 PER 21.5 15.1 15.9 12.9 11.1 기타 51 PBR 5.4 3.5 3.3 2.7 2.1 투자활동현금흐름 -147-556 -137-27 -295 EV/EBITDA 17. 12.3 12.4 8.8 6.6 투자자산의처분 84-511 -81-21 -215 PCFR 19.5 13.7 14.6 12. 1.4 유형자산의처분 1 수익성 (%) 유형자산의취득 -221-45 -56-69 -8 영업이익률 ( 보고 ) 26.8 28.8 29.4 29.5 28.5 무형자산의처분 -3 영업이익률 ( 핵심 ) 3.4 29. 29.4 29.5 28.5 기타 18 EBITDA margin 33.1 31.9 31.9 31.5 3.1 재무활동현금흐름 -7 1 6 11 17 순이익률 26.7 28.9 29. 27.1 25. 단기차입금의증가 -2 자기자본이익률 (ROE) 29. 26.1 23.5 23. 21.3 장기차입금의증가 -6-5 -5-4 -3 투하자본이익률 (ROIC) 5.2 35.5 4.8 5.6 56.3 자본의증가 안정성 (%) 배당금지급 부채비율 9.6 8. 7.3 7.4 7.7 기타 -8 6 11 15 2 순차입금비율 -13.2-33.9-46.3-54.4-6.5 현금및현금성자산의순증가 154-81 366 316 391 이자보상배율 ( 배 ) 149.7 N/A N/A N/A N/A 기초현금및현금성자산 53 27 126 492 88 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 27 126 492 88 1,198 매출채권회전율 13.8 15.2 19.2 2.5 2.1 Gross Cash Flow 434 457 521 636 73 재고자산회전율 13.4 1.7 1.7 11.4 11.1 Op Free Cash Flow 94 33 33 42 497 매입채무회전율 36.3 29.1 28.9 3.7 3.1 주 : IFRS 별도기준 41

OLED 산업 OLED 솔브레인 시가총액 1조원 시대로 (3683) 신규 아이템 실적기여 확대 BUY(Maintain) 솔브레인의 최대 매력은 지속적인 신규 아이템 발굴 노 주가(4/5) 41,55원 력이 순차적으로 성과로 나타나고 있다는 점이다. 13년 목표주가 62,원 에는 반도체 이온수 세정장비, 고선택비 인산 식각액 등 소재업체인 의 신제품이 외형성장에 기여할 것으로 보인다. 아울러 솔브레인은 지속적인 사업 아이템 다각화 반도체 식각액의 주요 원재료인 무수불산과 2차전지 전 노력이 성과로 이어지면서 4-12년간 연 해액의 핵심 원재료인 전해질의 내재화를 진행하고 있어 평균 28%에 달하는 경이적인 외형 성장을 수익성 제고 효과도 기대된다. 디스플레이/반도체/2차전지 달성했다. 13년에도 안정적인 성장세와 더 불어 수익성 개선이 예상된다. 이는 고객 사의 OLED Capa 확대, 반도체 미세공정 화 진전 등에 연동한 제품 포트폴리오를 구축해 놓고 있기 때문이다. OLED 산업과의 연관고리 강화 동사의 사업아이템 중 OLED 산업의 성장과 궤를 같이 하는 제품은 씬글라스(TG) 및 디스플레이 식각액이다. 동사는 SDC A2 라인의 TG 및 스크라이빙(셀 절단) 공 정을 원스톱으로 서비스하고 있다. 13년 SDC의 설비 증 설은 A2의 Rigid OLED 중심으로 진행될 전망이어서 Stock Data KOSDAQ (4/5) 547.51 시가총액 TG 부문의 고성장세는 지속가능하다고 판단된다. 6,977억원 52주 주가동향 최고/최저가 대비 등락 주가수익률 최고가 최저가 5,4원 26,2원 -14.58% 64.31% 절대 상대 1M 4.9% 1.5% 6M 4.1% -.3% 1Y 23.7% 12.1% 시가총액 1조원 시대로 솔브레인에 대해 목표주가 62,원 과 투자의견 BUY 를 유지한다. 13년 본사기준 매출액은 18%YoY 증가한 6,917억원, 영업이익은 11%YoY 성장한 1,162 억원에 달할 전망이다. 현 주가는 13년 예상실적 기준 PER 8.8배 수준인데, 동사의 상장 후 1년간의 PER 평 Company Data 균 12.3배를 적용할 경우 시가총액은 1조원을 상회할 발행주식수 16,27천주 일평균 거래량(3M 72천주 외국인 지분율 배당수익률(13.E) BPS (13.E) 13.68% 에 기반한 탁월한 실적 안정성과 성장성을 보여주고 있 1.5% 기 때문에 과거 평균 이상의 밸류에이션 적용에 무리가 24,613원 주요 주주 정지완 33.56% 211 212 213E 214E 215E 4,581 5,852 6,917 7,696 8,328 보고영업이익(억원) 655 1,5 1,162 1,426 1,697 핵심영업이익(억원) 655 1,5 1,128 1,387 1,655 EBITDA(억원) 815 1,232 1,352 1,62 1,92 세전이익(억원) 287 822 983 1,277 1,6 순이익(억원) 172 611 767 996 1,248 7 738 733 973 1,258 478 4,614 4,732 6,147 7,72-82.3 864.3 2.6 29.9 25.3 PER(배) 8.7 1.1 8.8 7. 5.6 PBR(배) 2.4 2.3 1.7 1.4 1.1 EV/EBITDA(배) 8.6 6.5 5. 3.8 2.8 보고영업이익률(%) 14.3 17.2 16.8 18.5 2.4 핵심영업이익률(%) 14.3 17.2 16.3 18. 19.9 7.8 21.8 21.1 22.4 22.7 56. 14.1-3.8-17.4-27.5 수정주가(좌) (%) 6, 상대수익률(우) 6 5 5, 4 4, 3 2 3, 1 2, -1 1, -2-3 '12/ 8 '12/ 11 '13/1 '13/4 지분법적용순이익(억원) EPS(원) 증감율(%YoY) ROE(%) 순부채비율(%) 42 별도기준) 매출액(억원) (원) '12/ 6 없다는 판단이다. 투자지표(IFRS Price Trend '12/4 수 있다. 이상적인 사업포트폴리오를 구축하고 있고, 이

판가하락우려는과도 1분기판가하락폭이클것이라는우려로주가는조정기를겪었다. 하지만전사평균단가인하수준은전년과유사했던것으로파악된다. 일부제품은경쟁사진입에대비한선제적대응차원에서판가인하가있었지만전체수익성을훼손시킬만큼의영향은없을전망이다. 이에따라 1분기실적은시장의우려보다는양호할것으로추정된다. 1분기매출액은 3%QoQ 감소한 1,51억원, 영업이익은 1%QoQ 성장한 255억원을기록할전망이다. 전방업체신제품모멘텀기대연간실적은 1분기를바닥으로 3분기까지우상향추세를이어갈전망이다. 올해에도 TG 사업이전사실적성장을견인할것이다. SDC의 AMOLED 설비증설이 Rigid Type 을중심으로진행될것이기때문이다. 갤럭시S4가출시된데이어갤럭시노트3도 3분기초반에출시될것으로보여신제품모멘텀에따른실적상승세가예상된다. 솔브레인분기별실적전망 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 211 212 213E 214E 매출액 131.7 143.3 156. 154.3 15.1 172.4 184.9 184.2 458.1 585.2 691.7 769.6 YoY 39% 3% 31% 15% 14% 2% 19% 19% 31% 28% 18% 11% QoQ -2% 9% 9% -1% -3% 15% 7% % 디스플레이소재 44.9 52.6 61.7 59. 57.5 63.8 71.6 71.1 158.2 218.2 264. 274.8 Etchant 19.2 21. 23.4 21.9 21.5 23.2 24.4 24.7 9. 85.5 93.8 1.5 Thin Glass 18.4 21.7 28.3 27.7 26.2 29.7 34.1 34.5 52.7 96.1 124.5 119.3 O.M. 7.3 9.9 9.9 9.4 9.7 1.9 13.1 12. 15.5 36.6 45.7 55. 반도체소재 56.9 59.1 63.3 65.6 62. 7.5 73.9 73.7 197.3 244.9 28. 32.5 CVD 9. 9.3 8.1 8.4 7.6 1.2 1.3 1.1 32.9 34.8 38.2 48.4 Wet Etch 43.2 45.4 5.3 52. 49.8 53.7 56.2 55.4 146.8 19.9 215.1 244.1 Slurry 4.7 4.4 4.8 5.2 4.6 6.5 7.4 8.1 17.6 19.1 26.8 28. 전자재료 29.8 31.7 3.9 29.7 3.6 38.2 39.5 39.4 12.5 122.1 147.7 174.3 전해액 13.3 13. 12.5 12.1 1. 16.3 17. 17.1 41.2 5.9 6.4 82.8 ND 자석 9.6 9.6 9.3 9.2 1.3 1.1 9.8 9.7 38.4 37.8 39.9 41.3 기타 6.8 9.1 9. 8.4 1.3 11.8 12.7 12.7 22.9 33.4 47.4 5.2 영업이익 22.3 25.7 31.3 25.2 25.5 3.2 32.7 27.8 62.5 14.5 116.2 142.6 YoY 1% 58% 74% 47% 14% 17% 4% 1% 25% 67% 11% 23% QoQ 3% 15% 22% -19% 1% 18% 8% -15% 세전이익 2.7 24.9 3. 6.6 23.9 27.5 29.9 17. 28.7 82.2 98.3 127.7 순이익 15.7 16.2 22.6 6.7 18.6 21.4 23.3 13.3 17.2 61.1 76.7 99.6 수익성영업이익률 17% 18% 2% 16% 17% 18% 18% 15% 14% 18% 17% 19% 세전이익률 16% 17% 19% 4% 16% 16% 16% 9% 6% 14% 14% 17% 순이익률 12% 11% 14% 4% 12% 12% 13% 7% 4% 1% 11% 13% 제품별비중 Etchant 15% 15% 15% 14% 14% 13% 13% 13% 2% 15% 14% 13% Thin Glass 14% 15% 18% 18% 17% 17% 18% 19% 12% 16% 18% 16% O.M 6% 7% 6% 6% 6% 6% 7% 7% 3% 6% 7% 7% CVD 7% 6% 5% 5% 5% 6% 6% 5% 7% 6% 6% 6% Wet Etch 33% 32% 32% 34% 33% 31% 3% 3% 32% 33% 31% 32% Slurry 4% 3% 3% 3% 3% 4% 4% 4% 4% 3% 4% 4% 전해액 1% 9% 8% 8% 7% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 11% ND 자석 7% 7% 6% 6% 7% 6% 5% 5% 8% 6% 6% 5% 기타 5% 6% 6% 5% 7% 7% 7% 7% 5% 6% 7% 7% 자료 : 키움증권추정 43

솔브레인 12M Forward PER 추이 솔브레인영업이익및주가추이 OLED 산업 ( 배 ) 35 3 25 2 15 1 5 12M Forward PER ( 좌 ) ( 원 ) 영업이익 ( 우 ) 6, 수정주가 5, 4, 3, 2, 1, ( 십억원 ) 4 3 2 1 3/12 5/12 7/12 9/12 11/12 13/12 자료 : 키움증권추정 3/12 5/12 7/12 9/12 11/12 13/12 자료 : 키움증권추정 44

손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 211 212 213E 214E 215E 12월결산 211 212 213E 214E 215E 매출액 4,581 5,852 6,917 7,696 8,328 유동자산 1,456 1,481 2,555 3,252 4,3 매출원가 3,551 4,474 5,416 5,93 6,244 현금및현금성자산 163 38 869 1,376 1,973 매출총이익 1,3 1,378 1,51 1,793 2,84 유동금융자산 3 판매비및일반관리비 375 373 373 46 428 매출채권및유동채권 626 692 865 962 1,41 영업이익 ( 보고 ) 655 1,5 1,162 1,426 1,697 재고자산 591 47 752 837 95 영업이익 ( 핵심 ) 655 1,5 1,128 1,387 1,655 기타유동비금융자산 74 73 69 77 83 영업외손익 -368-182 -144-11 -55 비유동자산 2,893 3,95 3,77 3,131 3,323 이자수익 4 12 장기매출채권및기타 2 12 28 31 33 배당금수익 1 12 15 투자자산 1,14 98 82 782 815 외환이익 4 27 23 23 23 유형자산 1,823 2,56 2,175 2,245 2,41 이자비용 6 51 46 43 41 무형자산 36 41 38 35 32 외환손실 4 64 32 32 32 기타비유동자산 7 35 38 42 관계기업지분법손익 -278-152 -8-5 자산총계 4,349 4,577 5,632 6,383 7,326 투자및기타자산처분손익 -2 유동부채 1,479 1,213 1,452 1,38 1,7 금융상품평가및기타금융이익 -32 5 매입채무및기타유동채무 47 36 432 481 521 기타 41-2 -2-2 단기차입금 994 645 595 395 215 법인세차감전이익 287 822 983 1,277 1,6 유동성장기차입금 79 79 124 84 법인세비용 116 211 216 281 352 기타유동부채 78 129 346 38 25 유효법인세율 (%) 4.2% 25.7% 22.% 22.% 22.% 비유동부채 534 81 19 162 175 당기순이익 172 611 767 996 1,248 장기매입채무및비유동채무 1 8 7 8 8 지분법적용순이익 ( 억원 ) 7 738 733 973 1,258 사채및장기차입금 48 45 45 EBITDA 815 1,232 1,352 1,62 1,92 기타비유동부채 45 29 138 154 167 현금순이익 (Cash Earnings) 331 839 991 1,229 1,495 부채총계 2,13 1,294 1,643 1,47 1,244 수정당기순이익 192 68 767 996 1,248 자본금 73 81 81 81 81 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 178 666 666 666 666 매출액 31.4 27.8 18.2 11.3 8.2 이익잉여금 1,979 2,539 3,246 4,17 5,338 영업이익 ( 보고 ) 31.1 53.4 15.7 22.7 19. 기타자본 16-5 -5-5 -5 영업이익 ( 핵심 ) 37.1 53.4 12.2 23. 19.3 자본총계 2,336 3,282 3,989 4,913 6,81 EBITDA 29.9 51.3 9.7 19.8 17.4 지분법적용자본총계 2,336 3,282 3,989 4,913 6,81 지배주주지분당기순이익 -56.9 256.3 25.5 29.9 25.3 EPS -82.3 864.3 2.6 29.9 25.3 순차입금 1,38 461-15 -857-1,674 수정순이익 -51.2 216.8 26.2 29.9 25.3 총차입금 1,474 769 719 519 299 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 211 212 213E 214E 215E 12월결산 211 212 213E 214E 215E 영업활동현금흐름 265 1,14 832 1,88 1,38 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 172 611 767 996 1,248 EPS 478 4,614 4,732 6,147 7,72 감가상각비 157 226 221 23 244 BPS 15,98 2,252 24,613 3,315 37,522 무형자산상각비 3 2 3 3 3 주당EBITDA 5,546 7,74 8,343 9,998 11,736 외환손익 -3 4 9 9 9 CFPS 2,255 5,244 6,116 7,585 9,224 자산처분손익 15 2 DPS 35 375 45 5 5 지분법손익 8 5 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 -437 26-24 -182-174 PER 8.7 1.1 8.8 7. 5.6 기타 359 233-9 -19-21 PBR 2.4 2.3 1.7 1.4 1.1 투자활동현금흐름 -1,91-556 -27-324 -423 EV/EBITDA 8.6 6.5 5. 3.8 2.8 투자자산의처분 -193-75 98-21 -2 PCFR 17.1 8.9 7. 5.7 4.7 유형자산의처분 7 122 수익성 (%) 유형자산의취득 -879-569 -34-3 -4 영업이익률 ( 보고 ) 14.3 17.2 16.8 18.5 2.4 무형자산의처분 -1-5 영업이익률 ( 핵심 ) 14.3 17.2 16.3 18. 19.9 기타 -25-3 -28-4 -3 EBITDA margin 17.8 21.1 19.5 21.1 22.8 재무활동현금흐름 925-4 -257-288 순이익률 3.7 1.4 11.1 12.9 15. 단기차입금의증가 -5-2 -18 자기자본이익률 (ROE) 7.8 21.8 21.1 22.4 22.7 장기차입금의증가 968-349 -4 투하자본이익률 (ROIC) 18.3 27.3 28.8 32.2 35.3 자본의증가 안정성 (%) 배당금지급 -44-51 -6-72 -8 부채비율 86.1 39.4 41.2 29.9 2.5 기타 11 16 13 순차입금비율 56. 14.1-3.8-17.4-27.5 현금및현금성자산의순증가 1 145 562 57 598 이자보상배율 ( 배 ) 1.9 19.6 24.7 32. 4.2 기초현금및현금성자산 63 163 38 869 1,376 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 163 38 869 1,376 1,973 매출채권회전율 7.9 8.9 8.9 8.4 8.3 Gross Cash Flow 72 1,78 1,71 1,269 1,483 재고자산회전율 1.7 11.7 11.9 9.7 9.6 Op Free Cash Flow -766 427 499 83 927 매입채무회전율 12. 15.3 17.5 16.9 16.6 주 : IFRS 별도기준 45

OLED 핵심소재 업체로 도약 OLED 산업 OLED 원익머트리얼(1483) BUY(Maintain) OLED용 특수가스 매출 급증세 주가(4/5) 39,4원 원익머트리얼은 반도체, 디스플레이, LED 제조공정용 목표주가 6,원 특수가스 제조업체다. 13년 성장동력은 OLED용 특수가 동사는 CVD 공정에서 전극 및 절연층 소재 로 사용되는 특수가스를 전문적으로 생산하 고 있다. OLED용 특수가스는 고객사 내에서 스가 될 것이다. 12년에는 고객사의 Capa 증가가 제한 적이었으나, 13년에는 5.5G 설비의 생산능력이 대폭 확 장될 것으로 예상되기 때문이다. 아울러 반도체(GeH4), 과점적 지위를 확보하고 있어 Capa 확대에 LED(NH3)용 특수가스 또한 수요증가에 대비한 증설을 따른 수혜를 집중적으로 누릴 수 있을 전망 완료했거나, 추진할 계획이어서 실적 성장의 견인차 역 이다. 한편 반도체용 특수가스도 공정미세화 할을 할 전망이다. 등에 힘입어 수요기반은 꾸준히 확대될 전망 이다. 11~12년에 증설한 합성공장이 13년부 터 본격적인 가동에 들어갈 것으로 보여 중 장기 성장의 기반이 될 것이다. 전방업체 증설에 연동한 성장 기조 IT용 특수가스 시장은 매우 폐쇄적이다. 전체 원가에서 특수가스가 차지하는 비중은 3~5% 수준으로 미미한 반 면, 최종 제품의 품질에는 지대한 영향을 미친다. 생산 설비의 초기 세팅 단계에서 벤더가 정해지고 나면, 가동 Stock Data KOSDAQ (4/5) 547.51pt 시가총액 2,441억원 52주 주가동향 최고/최저가 대비 등락 주가수익률 1M 최고가 최저가 44,45원 29,원 -1.57% 37.7% 절대 상대 12.1% 8.5% 6M 28.2% 22.7% 1Y -.9% -1.2% 발행주식수 6,141천주 일평균 거래량(3M) 14천주 외국인 지분율 3.95% 배당수익률(13.E).% BPS (13.E) 19,192원 원익IPS 48.7% (원) 5, (%) 상대수익률(우) 3 2 1 3, 2, -1-2 1, 46 안정적 성장이 가능할 전망이다. 목표주가 6,원 유지 동사의 13년 매출액 및 영업이익은 각각 23%YoY, 추정한다. 이를 기준으로 동사의 현 주가는 PER 1.2배 로, 안정적 성장성과 높은 수익성을 감안할 때 저평가 매력이 높다. 우리는 OLED 산업 성장의 최대 수혜업체 가운데 하나인 동사에 대해 목표주가 6,원 과 투자 투자지표(IFRS 수정주가(좌) 4, -3-4 12.6 점유율을 유지하고 있다. 전방업체의 Capa 증가에 따른 의견 BUY 를 유지한다. Price Trend 12.4 는 OLED용 특수가스 시장에서는 선발업체로서 과점적 2%YoY 성장한 1,352억원, 283억원을 달성할 것으로 Company Data 주요 주주 을 멈추는 순간까지 공급선을 바꾸지 않는 이유다. 동사 12.8 12.11 13.1 13.4 별도기준) 매출액(억원) 매출총이익(억원) 영업이익(억원) EBITDA(억원) 세전이익(억원) 순이익(억원) 지분법적용순이익(억원) EPS(원) 증감율(%YoY) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 매출총이익률(%) 영업이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%) 211 212 213E 214E 215E 9 286 2 24 198 157 157 3,76 36.3 N/A N/A N/A 31.8 22.3 32. -14.1 1,11 342 235 287 256 199 199 3,391-9.8 1.6 4.3 5.2 31.1 21.3 4.5-129.8 1,352 414 283 354 35 238 238 3,391 14.6 11.6 2.1 5.6 3.6 2.9 28.5-39.4 1,558 475 34 421 362 282 282 4,595 18.2 8.6 1.7 4.4 3.5 21.8 21.4-4.9 1,954 695 517 6 518 414 414 6,743 46.7 5.9 1.3 2.8 35.6 26.4 24.8-42.1

안정적성장성이최대매력높은시장진입장벽과업종내과점적인시장지배력을보유하고있어실적성장의가시성이매우높다는점이최대투자포인트다. 높은점유율을유지하고있는 OLED용특수가스는전략적고객사의라인증설에연동한고속성장이예상된다. 또한반도체미세공정에대응하는특수가스신제품수요가빠른증가세다. 아울러 13년에는 LED용고순도암모니아시장이그간의침체기를딛고회복세로진입할전망이다. 이에따라 13년매출액및영업이익은각각 23%YoY, 19%YoY 성장한 1,352억원, 28억원을달성할것으로추정한다. AMOLED용특수가스가파른성장세제품군별매출비중을분석해보면, 12년에는반도체용특수가스의성장이두드러졌다. 반도체부문의비중은 78% 로전년비 6%p 늘었다. 반면에 AMOLED를포함한디스플레이용특수가스는 16% 의비중으로전년비 2%p 증가하는데그쳤다. 이는 AMOLED용특수가스수요가예상보다부진했던반면에반도체부문이이를상쇄시켜준결과다. 올해는정반대의트랜드가나타날것이다. 반도체는설비증설이거의없는데다, 12년에 Si2H6( 디실란 ) 등의판가가수급불균형으로인해비정상적으로급등했던부분이정상수준으로회귀할것으로보인다. 반면디스플레이부문은고객사의실질 Capa가 55% 가량증가할것으로예상되기때문에수요가가파르게증가할것이다. 즉, 13년이후의외형성장은 AMOLED용특수가스가책임지게될전망이다. 밸류에이션상승여력충분, 목표주가 6,원 유지 7-13년간동사매출액은연평균 26%, 영업이익은 23% 성장했다. 동사는특수가스사업을시작한이래한번도매출및영업이익이역성장한적이없었다. 이와같은안정적성장기조는특수가스시장의폐쇄적구조에기반하고있으며, 앞으로도유지가능할것으로판단한다. 동사현주가는 13년예상실적기준 PER 1.배로, 안정적성장성과높은수익성을감안할때저평가영역이라고판단한다. 동사에대한목표주가 6,원 과투자의견 BUY 를유지한다. 목표주가는 13년예상 EPS 3,391원에국내외특수가스업체 5개사의 PER 평균 17.6배를적용한것이다. 원익머트리얼분기별실적전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 211 212 213E 214E 매출액 25. 25.4 28.4 31.2 28.8 32.2 35.8 38.4 9. 11.1 135.2 155.8 반도체 19.5 19.8 22. 24.4 21.6 22.3 23.2 23.6 65. 85.7 9.8 94.5 디스플레이 4.3 4.3 4.7 4.7 5.3 6.9 8.6 1.2 12.8 18. 3.9 49.8 LED.8.8.9 1. 1. 1.4 1.8 2.2 5.1 3.5 6.4 7.4 기타.5.5.8 1.1 1. 1.4 2.1 2.4 7.1 2.9 7. 4. 영업이익 5.8 4.9 6.2 6.5 5.4 6.6 7.7 8.5 2. 23.5 28.3 34.2 세전이익 6.4 5.5 6.7 7.1 6. 7.1 8.3 9.1 19.8 25.6 3.5 36.2 당기순이익 5. 4.3 5.2 5.4 4.7 5.6 6.5 7.1 15.7 19.9 23.8 28.2 수익성영업이익률 23.3% 19.4% 21.9% 2.8% 18.8% 2.5% 21.6% 22.2% 22.3% 21.3% 2.9% 21.9% 세전이익률 25.7% 21.6% 23.5% 22.6% 2.7% 22.2% 23.2% 23.7% 22.% 23.3% 22.6% 23.2% 순이익률 2.1% 17.% 18.2% 17.3% 16.1% 17.3% 18.1% 18.5% 17.5% 18.1% 17.6% 18.1% 부문별매출비중반도체 78.% 77.8% 77.4% 78.1% 74.9% 69.5% 65.% 61.5% 72.2% 77.8% 67.2% 6.7% 디스플레이 17.2% 16.9% 16.5% 15.% 18.2% 21.5% 24.% 26.5% 14.2% 16.3% 22.9% 31.9% LED 3.2% 3.1% 3.2% 3.2% 3.4% 4.5% 5.% 5.8% 5.7% 3.2% 4.8% 4.8% 기타 2.% 2.% 2.8% 3.5% 3.5% 4.5% 6.% 6.2% 7.9% 2.6% 5.2% 2.6% 자료 : 키움증권추정 47

OLED 산업 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 211 212 213E 214E 215E 12월결산 211 212 213E 214E 215E 매출액 9 1,11 1,352 1,558 1,954 유동자산 778 848 86 983 1,271 매출원가 614 759 938 1,82 1,259 현금및현금성자산 17 23 385 55 673 매출총이익 286 342 414 475 695 유동금융자산 45 41 81 93 117 판매비및일반관리비 85 18 131 136 179 매출채권및유동채권 99 19 145 166 26 영업이익 ( 보고 ) 2 235 285 342 52 재고자산 121 1 185 28 261 영업이익 ( 핵심 ) 2 235 283 34 517 기타유동비금융자산 9 11 14 영업외손익 -2 22 2 2 1 비유동자산 421 421 58 716 93 이자수익 5 21 49 5 9 장기매출채권및기타 7 7 14 16 2 배당금수익 투자자산 15 15 34 47 59 외환이익 8 4 유형자산 396 396 59 631 81 이자비용 2 2 1 1 1 무형자산 17 19 17 16 14 외환손실 1 3 기타비유동자산 -14-15 7 8 1 관계기업지분법손익 자산총계 1,317 1,521 1,386 1,699 2,174 투자및기타자산처분손익 -1 유동부채 181 174 194 224 28 금융상품평가및기타금융이익 매입채무및기타유동채무 19 129 71 82 13 기타 -3 2-28 -29-7 단기차입금 46 법인세차감전이익 198 256 35 362 518 유동성장기차입금 1 1 1 1 법인세비용 41 57 67 8 14 기타유동부채 27 44 122 14 176 유효법인세율 (%) 2.7% 22.2% 22.% 22.% 2.% 비유동부채 49 45 13 15 19 당기순이익 157 199 238 282 414 장기매입채무및비유동채무 4 4 7 8 1 지분법적용순이익 ( 억원 ) 157 199 238 282 414 사채및장기차입금 EBITDA 24 287 354 421 6 기타비유동부채 9 5 6 7 9 현금순이익 (Cash Earnings) 197 251 39 363 497 부채총계 229 219 27 238 299 수정당기순이익 157 2 238 282 414 자본금 29 3 22 22 22 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 557 562 562 562 562 매출액 35.2 22.3 22.8 15.2 25.5 이익잉여금 327 327 565 847 1,261 영업이익 ( 보고 ) 33.1 17.2 21.3 2. 52.1 기타자본 2 3 3 3 3 영업이익 ( 핵심 ) 33.1 17.2 2.4 2.1 52.1 자본총계 492 492 1,179 1,461 1,875 EBITDA 32.6 19.7 23.3 19. 42.5 지분법적용자본총계 492 492 1,179 1,461 1,875 지배주주지분당기순이익 38. 26.8 19.2 18.7 46.7 EPS 36.3-9.8 14.6 18.2 46.7 순차입금 -512-638 -465-597 -789 수정순이익 37.9 27.3 18.9 18.7 46.7 총차입금 46 1 1 1 1 48 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 211 212 213E 214E 215E 12월결산 211 212 213E 214E 215E 영업활동현금흐름 197 272 48 347 456 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 157 199 238 282 414 EPS 3,76 3,391 3,391 4,595 6,743 감가상각비 38 51 67 78 8 BPS 8,479 8,323 19,192 23,787 3,53 무형자산상각비 1 1 4 3 3 주당EBITDA 5,73 4,879 5,782 6,856 9,769 외환손익 4 CFPS 4,698 4,276 5,45 5,918 8,96 자산처분손익 1 1 DPS 지분법손익 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 -32 5-151 -16-41 PER 1.2 1.6 11.6 8.6 5.9 기타 26 15-11 PBR 4.5 4.3 2.1 1.7 1.3 투자활동현금흐름 -581-16 16-228 -29 EV/EBITDA 7.2 5.2 5.6 4.4 2.8 투자자산의처분 -434 22 31-25 -36 PCFR 8.2 8.4 7.9 6.7 4.9 유형자산의처분 1 수익성 (%) 유형자산의취득 -143-144 -18-2 -25 영업이익률 ( 보고 ) 22.3 21.3 21.1 21.9 26.6 무형자산의처분 -7-2 -2-2 -2 영업이익률 ( 핵심 ) 22.3 21.3 2.9 21.8 26.4 기타 3 18-22 -1-2 EBITDA margin 26.6 26.1 26.2 27. 3.7 재무활동현금흐름 41-44 1 1 2 순이익률 17.5 18.1 17.6 18.1 21.2 단기차입금의증가 -37-46 자기자본이익률 (ROE) 32. 4.5 28.5 21.4 24.8 장기차입금의증가 투하자본이익률 (ROIC) 35.2 41.4 39.1 34.4 44.9 자본의증가 439 4 안정성 (%) 배당금지급 부채비율 46.6 44.5 17.6 16.3 15.9 기타 -1-3 1 1 2 순차입금비율 -14.1-129.8-39.4-4.9-42.1 현금및현금성자산의순증가 17 122 155 12 168 이자보상배율 ( 배 ) 9.1 129.1 331.9 39.8 594.5 기초현금및현금성자산 91 17 23 385 55 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 17 23 385 55 673 매출채권회전율 1.6 1.6 1.6 1. 1.5 Gross Cash Flow 228 267 199 363 497 재고자산회전율 8.1 9.9 9.5 7.9 8.3 Op Free Cash Flow 16 94-47 121 23 매입채무회전율 9.3 9.3 13.5 2.3 21.1 주 : IFRS 별도기준

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OLED 산업 OLED 비아트론 열처리 장비 글로벌 강소기업 (141) BUY(Initiate) 열처리 장비 글로벌 강소기업 주가(4/5) 18,5원 비아트론은 LTPS 및 Oxide TFT 제조공정의 필수장비 목표주가 28,원 인 열처리 장비의 글로벌 강소기업이다. LG디스플레이, 비아트론은 디스플레이 열처리 장비 시장의 글로벌 강소기업이다. 국내의 삼성디스플레 이, LG디스플레이는 물론이고 중국 BOE, CSOT, 대만 AUO, 이노룩스 등 글로벌 패 널업체 대다수를 고객사로 확보하고 있다는 삼성디스플레이 등 국내업체는 물론이고 BOE, AUO, Tianma 등 해외업체들까지 거래선이 다변화되어 있다 는 점이 최대 강점이다. 국내 장비업계에선 유일하게 11 년 대비 12년 매출액이 증가했으며, 13년에도 76%YoY 의 외형성장이 예상된다. 점이 최대 강점이다. LCD 패널의 고해상도 화의 직접적인 수혜가 예상되며, OLED 시 모든 LTPS / Oxide TFT 설비투자는 장확대에도 동사의 중대한 성장기반이 될 비아트론을 통한다 전망이다. 동사는 인라인 / 배치 장비 라인업을 모두 갖춘 데다 5.5세대에서부터 8세대까지 양산장비 납품 경험을 보유 하고 있다. 글로벌 패널업체들이 LTPS 및 Oxide TFT에 Stock Data KOSDAQ (4/5) 시가총액 52주 주가동향 최고/최저가 대비 등락 주가수익률 547.51pt 대한 설비투자를 진행할 때 동사를 거치지 않을 수 없는 1,91억원 이유다. 아울러 플렉서블 OLED용 열처리 장비 또한 중 최고가 최저가 21,7원 1,2원 -13.13% 84.8% 절대 상대 1M 3.% -.3% 6M 46.1% 39.9% 1Y N/A N/A 장기 성장동력 역할을 할 전망이다. 목표주가 28,원 제시 비아트론에 목표주가 28,원 과 투자의견 BUY 를 제시하며 종목분석을 시작한다. 디스플레이 산 업이 LCD든 OLED든 고해상도 추세가 가속화되고, 이 Company Data 1,274천주 에 따라 LTPS / Oxide TFT에 대한 수요가 확대될 수 일평균 거래량(3M 315천주 외국인 지분율 14.52% 밖에 없다. 동사는 이러한 트랜드의 최대 수혜업체로, 발행주식수 배당수익률(13.E).% BPS (13.E) 6,817원 주요 주주 김형준 16.52% 글로벌 경쟁력을 갖추고 있기 때문에 중장기적으로 성장 가능성이 매우 높다고 판단한다. 투자지표(IFRS Price Trend 수정주가(좌) (원) 25, (%) 상대수익률(우) -1 2, -2 15, -3 1, -4 5, '12/4 5 대해 -5-6 '12/7 '12/11 '13/3 211 212 213E 214E 215E 매출액(억원) 471 532 938 1,383 1,799 보고영업이익(억원) 16 14 25 37 392 핵심영업이익(억원) 16 14 25 37 392 EBITDA(억원) 112 111 211 321 412 세전이익(억원) 17 114 21 313 398 순이익(억원) 12 12 189 275 35 지분법적용순이익(억원) 12 12 189 275 35 1,178 1,38 1,838 2,678 3,46 연결기준) EPS(원) 증감율(%YoY) 29. -11.9 77.1 45.7 27.2 PER(배) NA 12. 1. 7. 5.5 PBR(배) NA 2.5 2.8 2. 1.5 EV/EBITDA(배) -.5 11.2 7.7 4.9 3.5 보고영업이익률(%) 22.5 19.6 21.8 22.2 21.8 핵심영업이익률(%) 22.5 19.6 21.8 22.2 21.8 ROE(%) 59.2 27.3 31.2 32.8 3.4 순부채비율(%) 59.2 27.3 31.2 32.8 3.4

열처리장비글로벌강소기업 열처리장비개요통상 LTPS TFT 제조시 4~5번, Oxide TFT 제조시 3~4번의열처리공정을거친다. 선수축, 탈수소화, 결정화, 활성화, 수소화등에열처리장비가투입된다. 이밖에플렉시블디스플레이제조과정에서도 PI Curing 공정에열처리장비가쓰인다. 인라인및배치타입 Full Line up 구축열처리장비는한번에처리할수있는글라스수량에따라인라인 (in line) 형과배치 (batch) 형으로나뉜다. 인라인장비는원판글라스를한장씩고온, 고속으로처리하는형태이고, 배치장비는여러장의글라스를저온, 저속으로진행시킨다. 통상공정처리온도가 5도이상인경우에인라인장비가생산성이높고, 5도이하공정은배치장비를쓰는것이유리하다. 열처리장비전체시장에서배치타입과인라인타입의비중은각각 8%, 2% 로배치장비의사용비중이높다. 경쟁사대부분이배치타입의열처리장비공략에집중하는반면에동사는인라인, 배치장비를모두공급할수있는유일한업체다. LTPS TFT 제조공정및비아트론사업영역 자료 : 비아트론 51

OLED 산업 투자포인트세가지 1) 다변화된고객기반이최대강점동사의최대강점은고객기반이다변화되어있다는점이다. 한국의디스플레이패널산업은부동의글로벌 1위에올랐지만, 장비산업의경쟁력은이에한참뒤처진다. 삼성디스플레이, LG디스플레이등은공정의핵심장비대부분을미국, 일본업체에의존하고있다. 이런가운데동사의활약은눈부시다. 비록열처리장비가노광 / 증착 / 식각장비등에비해시장규모가크지는않지만, 동사의기술력은세계최고수준에올라있다. 삼성디스플레이, LG디스플레이는물론이고 BOE, AUO, CSOT, Tianma, 센츄리등글로벌패널업체와거래관계를갖고있다는점이이를방증한다. 통상국내장비업체의실적은특정고객사의설비투자움직임에따라전적으로좌우되지만, 동사는다각화된고객기반에힘입어실적의변동성이축소되고추세적인성장이가능하다. 2) 디스플레이고해상도추세의수혜열처리장비는 a-si TFT 공정에서는쓰이지않는다. a-si TFT 소자의특성상고온공정이필요없기때문이다. 하지만 p-si 또는 Oxide TFT에서는반드시필요한필수장비다. 최근고해상도패널에대한시장수요가급증함에따라 LTPS 또는 Oxide TFT 패널시장이확대되고있다. 주요패널업체의설비투자가고해상도디스플레이를타겟으로진행되고있어열처리장비수요가높아지는추세다. 동사는 2 세대부터 8세대에이르기까지주요패널업체의열처리장비수주경험이풍부하기때문에앞으로도수주규모가추세적으로성장할수있을것으로판단된다. 3) OLED / 플렉서블디스플레이시대주도 OLED는전류로구동되기때문에전자이동도가높은반도체소재가필요하다. 이때문에 LPTS 또는 Oxide TFT가 OLED의백플레인기술로활용된다. 아울러플렉서블 OLED 제조공정에서도기판으로사용되는플라스틱소재의경화공정에열처리장비가사용된다. 즉, 동사는 OLED 및플렉서블디스플레이가상용화할경우크게성장할수있는업체다. 비아트론열처리장비매출처별공급현황 52 자료 : 비아트론

실적전망및 Valuation 다변화된고객기반으로뛰어난실적안정성확보 12년매출액은 13%YoY 성장한 532억원, 영업이익은 2% 줄어든 14억원을기록했다. 전방산업의설비투자위축으로국내디스플레이장비업계는 12년에극심한실적부진을경험했다. 동사는 11년대비 12년외형성장에성공한유일한장비업체다. 이는물론고객기반이국내외업체들로다변화되어있기때문에가능했다. 13년에는매출액 938억원 (+76%YoY), 영업이익 188억원 (+79%YoY) 을달성할전망이다. LG디스플레이의 M2(8G OLED) 및삼성디스플레이 A2 P5(5.5G OLED) 및 A3(6G OLED) 투자의수혜가예상된다. 또한중국 BOE가 B5(8G Oxide LCD), B6(5.5G LTPS LCD) 투자에나설전망이고, CSOT, Tianma 등도고해상도패널양산투자를추진하고있다. 동사는이들업체에이미열처리장비공급경험을갖고있기때문에올해에도대규모수주가가능할전망이다. 뛰어난성장성 / 수익성감안시주가저평가동사의현주가는 13년예상실적기준 PER 1.3배, PBR 2.8배로국내외장비업체평균대비낮은수준이다. 특히 2% 대이상의높은영업이익률과빠른외형성장추세를감안할때저평가매력은두드러진다. 디스플레이패널의고해상도추세가가속화하고있고, OLED가서서히 TV시장에까지침투할전망이기때문에글로벌패널업체들은 LTPS 또는 Oxide TFT에대한설비투자압력이높아지고있다. 모든패널업체들이신규 fab을지으려고할때백플레인은 LTPS 나 Oxide를염두에두지않을수없는상황이다. 동사는이러한트랜드의최대수혜업체이기때문에실적은추세적상승이가능할것으로판단된다. 이에따라우리는비아트론에대한적극적인비중확대전략을권고하며, 목표주가 28, 원 을제시한다. 목표주가는 12개월 Forward EPS 2,12원에 Target P/E 13배를적용한것이다. 비아트론분기별실적전망 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 211 212 213E 214E 매출액 6.8 19.2 12.1 15.1 14.7 21. 24.7 33.4 47.1 53.2 93.8 138.3 YoY -24% 5% 22% 51% 115% 1% 14% 121% 118% 13% 76% 48% QoQ -32% 182% -37% 25% -3% 43% 18% 35% LTPS OLED 1.2..1 1.2 1.6 6. 8.8 1.4 17.9 2.5 26.8 38.4 LTPS LCD 3.8 9.9 1.6 7.8 1.8 9.6 4.8 6. 12.4 32. 31.2 31.6 Oxide TFT 1.7 6.6.4 3.8 2.1 5.3 7.4 1.9 11.5 12.4 25.6 38.5 Flexible Display.1 2.5 1. 2.2.. 3.6 6. 4.3 5.8 9.6 29.2 기타.1.2..2.2.2.2.2 1.1.4.6.6 매출총이익 2.3 6. 4.6 5.8 5.7 9.3 11.2 15.9 17.9 18.7 42.1 65.1 영업이익.1 4.3 2.6 3.5 2.3 4.6 5.3 8.3 1.6 1.5 2.5 3.7 YoY -94% -14% 37% 73% 2253% 6% 1% 14% 43% -1% 95% 5% QoQ -95% 4276% -39% 32% -33% 97% 16% 58% 세전이익.3 4.7 2.4 4.1 2.4 4.7 5.4 8.5 1.7 11.5 21. 31.3 순이익.3 4.5 1.8 3.7 2.2 4.2 4.9 7.6 1.2 1.2 18.9 27.5 [ 수익성 ] 매출총이익률 33% 31% 38% 38% 39% 45% 45% 48% 38% 35% 45% 47% 영업이익률 4% 24% 2% 27% 17% 22% 22% 25% 23% 22% 22% 23% 순이익률 4% 24% 15% 24% 15% 2% 2% 23% 22% 19% 2% 2% [ 제품별매출비중 ] LTPS OLED 18% % 1% 8% 11% 29% 36% 31% 38% 5% 29% 28% LTPS LCD 55% 52% 87% 52% 74% 46% 19% 18% 26% 6% 33% 23% Oxide TFT 24% 34% 3% 25% 14% 25% 3% 32% 24% 23% 27% 28% Flexible Display 1% 13% 8% 15% % % 15% 18% 9% 11% 1% 21% 자료 : 비아트론 53

손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) OLED 산업 12월결산 211 212 213E 214E 215E 12월결산 211 212 213E 214E 215E 매출액 471 532 938 1,383 1,799 유동자산 247 552 644 853 1,111 매출원가 292 347 516 732 96 현금및현금성자산 61 122 171 168 매출총이익 179 186 421 651 839 유동금융자산 1 5 188 27 324 판매비및일반관리비 73 81 217 343 447 매출채권및유동채권 175 5 313 419 514 영업이익 ( 보고 ) 16 14 25 37 392 재고자산 2 2 12 28 6 영업이익 ( 핵심 ) 16 14 25 37 392 기타유동비금융자산 9 28 45 영업외손익 1 1 5 5 5 비유동자산 67 155 318 482 66 이자수익 4 4 4 장기매출채권및기타 14 22 38 57 76 배당금수익 투자자산 2 3 9 28 45 외환이익 7 9 6 6 6 유형자산 44 97 232 35 482 이자비용 2 2 2 무형자산 4 28 32 37 44 외환손실 6 6 4 4 4 기타비유동자산 3 5 7 1 13 관계기업지분법손익 자산총계 314 76 961 1,335 1,771 투자및기타자산처분손익 유동부채 67 185 236 322 391 금융상품평가및기타금융이익 1 1 매입채무및기타유동채무 48 156 188 251 3 기타 6 1 1 1 단기차입금 법인세차감전이익 17 114 21 313 398 유동성장기차입금 11 1 1 1 1 법인세비용 5 12 21 38 48 기타유동부채 7 28 47 69 9 유효법인세율 (%) 4.9% 1.4% 1.% 12.% 12.% 비유동부채 9 9 25 38 54 당기순이익 12 12 189 275 35 장기매입채무및비유동채무 2 3 7 14 지분법적용순이익 ( 억원 ) 12 12 189 275 35 사채및장기차입금 2 1 1 1 1 EBITDA 112 111 211 321 412 기타비유동부채 4 8 21 3 38 현금순이익 (Cash Earnings) 18 19 195 288 369 부채총계 76 194 261 36 445 수정당기순이익 12 12 189 275 35 자본금 44 51 51 51 51 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 49 229 229 229 229 매출액 117.7 12.9 76.2 47.5 3.1 이익잉여금 139 239 428 73 1,53 영업이익 ( 보고 ) 42.5-1.6 95.8 5.3 27.6 기타자본 6-8 -8-8 -8 영업이익 ( 핵심 ) 42.5-1.6 95.8 5.3 27.6 자본총계 7 976 1,325 EBITDA 44.7-1.1 9.2 52.1 28.4 지분법적용자본총계 지배주주지분당기순이익 41.1.1 84.6 45.7 27.2 EPS 29. -11.9 77.1 45.7 27.2 순차입금 -58-47 -37-376 -489 수정순이익 39.9. 85.7 45.7 27.2 총차입금 13 2 2 2 2 54 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 211 212 213E 214E 215E 12월결산 211 212 213E 214E 215E 영업활동현금흐름 73-89 41 219 283 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 17 114 189 275 35 EPS 1,178 1,38 1,838 2,678 3,46 감가상각비 5 5 5 12 18 BPS 2,712 4,98 6,817 9,495 12,91 무형자산상각비 1 1 1 2 2 주당EBITDA 1,292 1,125 2,52 3,121 4,9 외환손익 -2 2-2 -2-2 CFPS 1,246 1,12 1,899 2,87 3,595 자산처분손익 2 DPS 지분법손익 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 -38-232 26-7 -87 PER. 12. 1. 7. 5.5 기타 -2 2 2 2 2 PBR. 2.5 2.8 2. 1.5 투자활동현금흐름 -33-131 -292-178 -295 EV/EBITDA -.5 11.2 7.7 4.9 3.5 투자자산의처분 -4-145 -38-134 PCFR. 11.3 9.9 6.7 5.2 유형자산의처분 수익성 (%) 유형자산의취득 -23-58 -14-13 -15 영업이익률 ( 보고 ) 22.5 19.6 21.8 22.2 21.8 무형자산의처분 -2-31 -5-7 -8 영업이익률 ( 핵심 ) 22.5 19.6 21.8 22.2 21.8 기타 -7-2 -2-3 -3 EBITDA margin 23.8 2.8 22.5 23.2 22.9 재무활동현금흐름 7 16 13 9 8 순이익률 21.7 19.2 2.1 19.9 19.5 단기차입금의증가 -5-2 자기자본이익률 (ROE) 59.2 27.3 31.2 32.8 3.4 장기차입금의증가 투하자본이익률 (ROIC) 67.6 29. 36. 47.1 42.3 자본의증가 7 176 안정성 (%) 배당금지급 부채비율 31.9 38. 37.3 36.9 33.6 기타 4-14 13 9 8 순차입금비율 -24.2-9.2-43.9-38.6-36.9 현금및현금성자산의순증가 47-61 122 49-4 이자보상배율 ( 배 ) N/A N/A 12.3 153.7 196.2 기초현금및현금성자산 14 61 122 171 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 61 122 171 168 매출채권회전율 3. 1.6 2.3 3.8 3.9 Gross Cash Flow 112 143 195 288 369 재고자산회전율 135.3 38.2 137.8 7.2 41.1 Op Free Cash Flow 43-221 222 4 72 매입채무회전율 9.3 5.2 5.5 6.3 6.5 주 : IFRS 별도기준

14년을 본다면, 지금이 투자적기 OLED 산업 원익IPS(353) BUY(ReInitiate) 2H13부터 본격적 턴어라운드 시작 주가(4/5) 5,97원 반도체/디스플레이 장비업체인 원익IPS는 12년 최악의 목표주가 8,5원 한 해를 보냈다. 주력인 반도체 장비 부문의 수주가 1 12년 실적부진을 딛고 13년 하반기부터 본 년을 고점으로 하락 사이클을 탔고, 디스플레이 장비는 격적 턴어라운드가 예상된다. 반도체 공정미 전년비 현상유지 수준에 그치면서 수익성이 급격히 악화 세화 투자가 확대되면서 부진했던 반도체 장 됐다. 하지만 13년에는 디스플레이 장비 부문이 살아나 비 사업부가 턴어라운드할 전망이고, 디스플 고, 14년에는 반도체 장비 사업이 본격적인 턴어라운드 레이 부문은 고객사의 공격적인 OLED 에 성공할 전망이다. 이를 감안할 때 지금이 동사에 대 Capa 증설과 중국 LCD fab 신규투자에 힘 한 비중확대 적기라고 판단한다. 입어 가파른 성장세가 예상되기 때문이다. 상 디스플레이, 반도체 동반 호조 반기 실적은 부진하겠으나, 하반기 이후의 성 장국면에 대비한 선제적 비중확대 전략을 권 디스플레이 장비 부문에서는 12년말에 5.5G OLED용 고한다. Dry Etcher 시장진입에 성공했고, 13년에는 점유율이 한 층 확대될 전망이다. 또 8G LCD용 Dry Etcher도 하반기 Stock Data 중에 수주가 가시화될 것으로 예상한다. 한편 반도체 장 KOSDAQ (4/5) 547.51pt 시가총액 4,371억원 52주 주가동향 최고/최저가 대비 등락 주가수익률 1M 최고가 최저가 8,76원 4,13원 -4.64% 25.91% 절대 상대 4.9%.9% 6M.8% -4.6% 1Y -37.6% -4.6% 비 부문도 하반기 중국 시안 fab(nand Flash) 투자, 14 년 17L(Sys. LSI) 라인 투자시 PECVD 매출 확대가 이루 어질 전망이다. 이에 따라 동사 펀더멘털은 13년 상반기 를 저점으로 추세적 개선이 가능할 것으로 판단한다. 목표주가 9,5원 제시 원익IPS에 대한 목표주가 9,5원 을 제시하며 커버리지 Company Data 를 재개한다. 13년 실적에 비해서는 밸류에이션 부담이 발행주식수 73,212천주 일평균 거래량(3M) 1,4천주 외국인 지분율 2.21% 배당수익률(13.E).% BP (13.E) 3,273원 주요 주주 원익 11.18% 이용한 7.52% 상존한다. 그러나 하반5기 이후 반도체 Capex Cycle의 턴 어라운드를 감안한다면, 고 PER에 비중을 확대하는 전략 이 충분히 성과를 거둘 수 있을 것으로 판단된다. 투자지표(IFRS 211 212 213E 214E 215E 2,55 2,388 2,295 4,25 4,773 보고영업이익(억원) 86 33 82 531 538 핵심영업이익(억원) 86 33 92 541 636 별도기준) 매출액(억원) Price Trend (원) 1, 수정주가(좌) (%) EBITDA(억원) 157 15 181 631 725 상대수익률(우) 2 세전이익(억원) 368 26 111 561 662 1 순이익(억원) 283 45 1 55 583 지분법적용순이익(억원) 179 79 1 55 583 EPS(원) 258 18 137 689 796-45.5-58.2 27. 43.8 15.4 8, -1 6, 4, 2, '12/ 3 '12/ 7 '12/ 11 '13/3 증감율(%YoY) -2 PER(배) 37.3 43.3 43.5 8.7 6.5-3 PBR(배) 3.2 1.5 1.6 1.3 1.1-4 EV/EBITDA(배) 43.6 34.2 21.9 6.3 5. -5 보고영업이익률(%) 3.4 1.4 3.6 12.5 11.3-6 핵심영업이익률(%) 13.3 3.4 1.4 4. 12.7 ROE(%) 15.1 2. 4.3 19.1 18.3 순부채비율(%) -4.8 7.7 7.1 6. -4.4 55