산업분석 In-depth Report 산업 : 화학 29. 4. 15 신정관 (2)22-7755 chungkwan.shin@samsung.com 범수진 (2)22-7763 sj.bum@samsung.com www.samsungfn.com 신재생에너지 - 태양광발전 장기적성장전망유효 - 공급사슬내입지강화기업에주목 Initiating Coverage: OVERWEIGHT Top Picks OCI ( 구, 동양제철화학 ) (M: 16, TP: 27, 원 ) KCC (M: 238, TP: 41, 원 ) 한국철강 (M: 147, TP: 7, 원 ) 관련추천종목 소디프신소재 (M: 3649, TP: 74, 원 ) SKC (Not rated) 세방전지 (H: 449, TP: 29, 원 ) LS 산전 (M: 112, TP: 64, 원 ) 효성 (M: 48, TP: 13, 원 ) 태양광산업장기성장전망유효 : 최근제기된태양광산업의업황침체에대한우려는보조금에의존하는태양광산업의특성상세계경제위기로정부보조금삭감이우려되는것이핵심요인이다. 그러나주요정부의신재생에너지확대의지는매우강한것으로파악되며, 경제위기가진정되는대로신재생에너지확대정책이재개될것으로판단된다. 그린에너지 섹터는 1) 에너지안보 2) 환경보전 3) 지속가능한경제구축등의이유로각국정부의핵심정책과제이며, 그중에서도태양광은무한정한자연자원, 빠른기술발전, 연관산업파급효과등으로풍력과함께가장기대받는분야이기때문이다. 따라서당사는태양광산업업황의주기적등락은피할수없으나, 장기적성장을이어갈것이라는점에는의심의여지가없다고판단한다. 211~212년고성장가능성높아 : 태양광수요와기술발전추이를고려하면아직까지미성숙단계에있는것으로파악되며, 태양광핵심소재의긴공급지연시간 (lead-time) 과정책에의한계단식수요증가를고려하면태양광산업의수요-공급불균형은주기적으로발생할것으로보임. 주요정부의환경정책, 기술개발추이, 전력인프라공급계획을분석하면 212 년에는다시금 28년과같은높은시장확대가발생할가능성이높은것으로보임. 공급사슬역학관계변화와시장세분화가일어날것 : 현재의태양광산업은과거 2년간의급성장이초래한공급사슬내가치독점이해소되고가치재분배가일어나는과정으로파악된다. 따라서 1) 공급사슬내에서확고한위치를점유한기업 2) 가치가원재료단계 (Upstream) 에서고객접점단계 (Downstream) 로이동함에따라서고객접점을가지는가치사슬통합기업 3) 태양광산업핵심부품이나주변장치를공급하는기업에주목할필요가있 다고판단된다. 한국태양광업체들의잠재력우수 : 한국의태양광업체들은태양광산업에서세계적인업체로성장할가능성이높다. 그이유는 1) 반도체, LCD, 전력기기, 플랜트등기술적연관성이높은산업에서배양한사업경험 2) 정부의녹색성장에대한적극적지원 3) 공급체인전반에서활발하게전개되는연구개발및투자증가이다. 국내업체들의태양광산업에서의잠재력이크다는점을고려하여태양광업체들에대하여비중확대의견을제시하고, 태양광업종 Top pick으로 OCI( 구동양제철화학 ), KCC, 한국철강을추천하고, 관련종목으로서소디프신소재, SKC, 세방전지, LS산전, 효성을추천한다. 당사는 4 월 14 일현재지난 3 개월간위조사분석자료에언급된종목의지분증권발행에참여한적이없습니다. 당사는 4 월 14 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 위애널리스트는 4 월 14 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다.
산업분석 목차 I. 태양광산업전망... 3 1. 주요조사기관공통적으로 211~212년고성장전망... 4 2. 212년을기점으로신재생에너지정책수단전환... 5 3. 대규모태양광발전단지 212년부터출현예상... 8 4. 미국신재생에너지전력망확충추진중... 9 5. 212년태양광시장고성장가능성높지만공급부족까지는가지않을듯... 1 II. 태양광산업가치사슬내권력구조변화... 12 1. 박막형태양전지, 공급사슬통합자등장... 12 2. 태양광시장세분화진행으로고객접점중요성증가... 14 3. 원재료수요변동성심화로공급사슬권력구조변화... 15 4. 공급사슬내가치이동시작... 16 III. 국내태양광업체잠재력우수... 17 1. LCD, 반도체, 전력기기등한국주력산업과태양광산업연관성높아... 17 2. 태양광산업정부지원은지속될것... 18 3. 태양광관련추천종목의세가지유형... 2 IV. 부록... 23 1. 태양광발전의장단점... 23 2. 태양광전지기술적분류... 24 3. 태양광기술발전동향... 27 4. 태양광보조금정책분석... 29 개별기업분석 OCI( 구동양제철화학 )... 32 KCC... 38 한국철강... 45 소디프신소재... 47 SKC... 49 세방전지... 51 LS산전... 56 효성... 59 2
신정관 (2)22-7755 범수진 (2)22-7763 1. 태양광산업전망 : 211~212 년고성장전망 그리드패리티이전에는주기적수요-공급불일치불가피 투자자입장에서태양광산업의가장큰특징은당분간주기적수요-공급의불균형을피할수없다는점이다. 이는핵심소재공급의지연시간 (lead time) 이 2년으로긴반면, 수요는주요국가의정책적판단에의하여급격한변화를보이기때문이다. 기술적발전속도가빠르기때문에신규참여나설비증설의사결정이지연될가능성도있는반면, 환경 / 에너지안보의정책목표달성시점도경제상황에따라서유동적이기때문이다. 또한, 주요정부의태양광산업에대한목표가그리드패리티 (Grid Parity: 태양광발전단가가화석연료발전단가와같아지는시점 ) 의조기달성이라면, 주기적으로수요-공급의불일치를조장하는것역시정책수단으로강구될수있기때문이다. 그림 1. 국가별예상 Grid Parity 도달시점연간태양에너지발전량 (kwh/kwp) 5 1, 1,5 2,.4 1 가구당평균전기료 ( 달러 /kwh).3.2.1 덴마크독일스웨덴영국 프랑스 한국 일본 호주스페인 그리스 이탈리아 캘리포니아 8 6 4 2 와트당최고전력비 ( 달러 /Wp) 중국 인도 참고 : * 29 년현재 Grid parity ** 22 년예상 Grid parity 자료 : EPIA, PG&E, 맥킨지, 삼성증권정리 3
산업분석 주요조사기관의수요전망공통점은 211~212 년고성장전망 22년까지장기적성장에는공통된전망 태양광산업에대한시장규모나설치용량에대한권위있는단일의통계자료나전망은없는상황이다. 일단 28년의설치용량에대한집계도적게는 3.4GW에서최대 5.5GW로조사기관마다다르고, 향후태양광시장의성장속도에대해서도시장조사기관별로상이한전망을하고있지만, 공통적인것은 22년까지태양광시장은단기조정은경험할수있으나, 현재시장의최소 2 배에이르는큰폭의성장을전망하고있으며 1, 현재기술과시장은미성숙단계로보는견해가지배적이다. 그림 2. 태양광시장규모전망 (MW) 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 디스플레이뱅크 삼성증권 가트너 맥킨지 EPIA 1999 21 23 25 27 29E 211E 참고 : 27 년까지수치는 EPIA 참조자료 : 각사, 삼성증권추정 29년성장정체후, 212년까지지속성장에공통된의견 그러나, 29~21년의단기적인수요는글로벌경제위기와맞물려보수적인전망이우세한상황이다. 시장조사기관의전망치동향을보면, 29년태양광시장이달러금액기준 ~2% 하락할것으로예상하는등, 보수적인견해가늘어나는추세이다. 또한, 대부분의조사기관에서기술발전속도, 주요기업투자시점, 세계경제회복시점을고려하면 21년부터 2년간연간 2% 대의안정적인성장을보이다가, 212년부터다시 5% 대의본격적인성장으로접어들것으로전망하고있다. 표 1. 212년예상태양광시장규모및성장률 설치용량 (MWp) 28~212 연평균성장률 (%) 맥킨지 8, 23 가트너 16,6 34 디스플레이뱅크 17, 32 럭스리서치 19, 4 EPIA 1,91 27 삼성증권 11,5 32 자료 : 각사, 삼성증권추정 1 McKinsey, The Economics of Solar Power, McKinsey Quarterly, June 28. 4
신정관 (2)22-7755 범수진 (2)22-7763 212 년을기점으로신재생에너지정책수단전환 : 보조금에서의무할당제로전환 태양광에관련한정책수단은크게보조금 (Feed-In Tariff: FIT) 과할당제 (Renewable Portfolio Standard: RPS) 로나누어볼수있다. 212년을기점으로한국, 미국을중심으로신재생에너지의무할당제의시행비중이높아진다. 현재는보조금정책이시장규모결정 태양광발전의경제성이아직까지화석연료에미치지못하고있기때문에현재로써는정책적인목표가주도하는산업이라고볼수있다. 또한, 태양광발전은해당국가의연간일조시간등기후조건에따라서그경제성이달라지기때문에, 국가와지역의입지에따라서태양광발전에유리한지역에수요가집중되는현상을보이고있다. 스페인사례는보조금정책이태양광시장의규모를좌우하는것을보여주는극단적인사례이다. 보조금이유지된 27~28 년스페인은 2GW 이상설치하며세계최대의태양광시장을형성하였으나, 28년 1월보조금이축소된 29년에는전년대비 25% 규모로시장축소할것으로전망된다. 그림 3. 28 년국가별누적태양광발전설비용량 그림 4. 국가별태양광발전비중추이 (%) 6 일본 23 MW 이탈리아 258 MW 한국 274 MW 미국 342 MW 기타 485 MW 독일 1,5 MW 스페인 2,511 MW 5 4 3 2 1 스페인 독일기타미국이탈리아일본한국 27 28 29E 자료 : EPIA 자료 : EPIA, 디스플레이뱅크 5
산업분석 212년전후미국, 유럽의무할당제도입증가 미국에너지부 (Dept. of Energy) 의전망에따르면, 212년부터태양광발전단가가현재의화석원료위주의발전원가와비슷한수준이되는그리드패리티 (Grid Parity) 달성이가능한것으로보인다. 그림 5. Grid Parity 전력비 ( 센트 /kwh) 8 7 6 5 4 3 2 1 자료 : DOE 전기료발전원가 태양광발전단가 과거추이 향후전망 시장침투율 199 1995 2 25 21 215 22 따라서주요국가의정부는이때를전후하여 FIT에서 RPS로전환할것으로예상된다. 미국의경우, 오바마정부의신재생에너지공약이 212년 1% 이었으며, 캘리포니아 (2%, 21년 ) 뉴욕 (24%, 213년 ) 하와이 (2%, 212년 ) 네바다 (2%, 215년 ) 등을시작으로 22년까지미국전력소비의 42% 를차지하는 29개주에서순차적으로 RPS를도입할것을계획하고있다. 18 16 14 12 1 8 6 4 2 누적설치용량 (GW) 그림 6. 미국주들을포함한국가별 RPS 도입시기및의무비율 (%) 35 3 25 2 15 1 5 코네티컷 이탈리아호주 뉴욕 하와이 네바다 콜로라도스웨덴영국 텍사스 28 21 212 214 216 218 22 222 224 226 참고 : 화살표시작점은단기목표, 끝은장기목표를나타냄자료 : 삼성증권정리 플로리다 한국 캘리포니아 미네소타 오하이오 펜실베니아 미국 아리조나 6
신정관 (2)22-7755 범수진 (2)22-7763 한국에서도 212년신재생에너지공급의무화 한국에서도 212년부터신재생에너지공급의무화가예상된다. 28년 1월지식경제부가입법예고한 " 신에너지및재생에너지개발, 이용, 보급촉진법 " 에따르면정부는 212년총전력공급 량의 3%, 22년 1% 를 RPS 비율로정해놓은상태이다. 이법안은 29년 4월국회지식경제위원회에통과돼 9월시행령과시행규칙이제정되는데이어 12월 RPS 법안이고시될것으로보인다. 그림 7. 한국 RPS 의무사용비율 (%) 12 1 8.5 1. 8 7. 6 4 3. 3.5 4. 4.5 5. 5.5 2 21E 211E 212E 213E 214E 215E 216E 217E 218E 219E 22E 자료 : 신재생에너지법개정안 (28 년 1 월 ) 7
산업분석 대규모태양광발전단지 212 년부터출현예상 태양광발전시장은크게지붕용, 태양광발전단지, 빌딩용의세가지로구분해볼수있다. 지붕용 (Roof-Top): 현재시장의 9% 는건물의지붕에설치하는 Roof-top 방식이다. ( 가정용 5%, 상업용 4%) 건물주들은주택가격상승과발전차액지원을통한금전적이익을볼수있었다. 정부정책에따라서독일과일본시장의 9% 가이러한지붕용태양광시장이다. 태양광발전단지 (Solar Farm): 대규모의태양광발전단지. 현재태양광시설의 1% 정도차지하고있음. BIPV (Building Integrated Photovoltaic): 빌딩벽면부착형, 현재태양광시장의 1% 수준. 이중향후태양광수요를견인하게될핵심시장은발전단지인것으로파악된다. 현재까지건설된발전단지중 2MWp 이상의대규모발전단지 8% 가스페인에집중되어있을정도로대규모발전단지수요는국가정책이좌우하는면이크다. 29년부터스페인의태양광보조금이축소된이후태양광발전단지수요를견인할국가로는미국이유력한상황이다. 표 2. 대규모태양광발전단지현황및건설계획 국가 발전용량 (MWp) 현재건설된태양광발전단지 385.6 Olmedilla Photovoltaic Park 스페인 6. Puertollano Photovoltaic Park 스페인 47. Arnedo Solar Plant 스페인 3. Merida/Don Alvaro Solar Park 스페인 3. Planta solar Fuente?lamo 스페인 26. Planta fotovoltaica de Lucainena de las Torres 스페인 23.2 Parque Fotovoltaico Abertura Solar 스페인 23.1 Parque Solar Hoya de Los Vincentes 스페인 23. Huerta Solar Almaraz 스페인 22.1 Solarpark Calveron 스페인 21.2 Huerta Solar Almaraz 스페인 2. Planta solar fotovoltaico Calasparra 스페인 2. Moura photovoltaic power station 포르투갈 46.4 Waldpolenz Solar Park 독일 4. SinAn power plant 한국 24. 건설계획중인태양광발전단지 1,71.6 Rancho Cielo Solar Farm 미국 6 Topaz Solar Farm 미국 55 High Plains Ranch 미국 25 KCRD Solar Farm 미국 8 DeSoto County Florida 미국 25 Davidson County solar farm 미국 21.5 Kennedy Space Center, Florida 미국 1 Mildura Solar concentrator power station 호주 154 Cadiz solar power plant 스페인 2.1 자료 : Greenpeace Energy 8
신정관 (2)22-7755 범수진 (2)22-7763 미국신재생에너지전력망확충추진중 Green Power Super 미국의태양광발전단지에대한계획을보면, 우선적으로초고압전력망에대한투자가우선되어 Highway 구상 212년 야발전단지건설이가능한상황이다. 미국에너지부 (DoE) 는신재생에너지확대의가장큰장 현실화전망 애요인으로전력망구축을지적한바있으며, 미국캘리포니아에서만전력망구축이완료되면구 축에들어갈태양광발전프로젝트의규모가 13GW 에달한다고추정하고있다 2. 미국의 765kV 전력망구축사업인 Green Power Super Highway 가완료되면 풍력, 태양광, 지열등신재생 에너지가미국전력의 2% 를공급할수있을것으로예상하고있다. 이러한전력망구축에필요 한예산확보, 주정부와 연방정부간의 합의, 토지수용등의행정절차와실제망구축작업에소요 되는시간을고려하면, 미국의태양광발전단지건설을위한전력망인프라공급이이루어지는 시점은 212년이될것으로판단된다. 그림 8. 미국신재생에너지발전전송망구상도 풍력태양광지열 자료 : AWEA & SEIA 2 AWEA&SEIA, Green Power Super Highways, Feb., 29. 9
산업분석 212 년태양광시장고성장가능성높지만, 공급부족까지가지는않을듯 212년태양광시장의고성장가능성은높지만, 27~8년과같은공급부족사태까지연결되지는않을것으로판단된다. 주요국가 FIT에는상한선이도입될것 RPS는수요-공급이균형적으로성장하는수주산업으로의전환공급망단계별통합화추세상위 15개사의공급량은꾸준히증가박막형기술등장은공급물량유연성높여 첫째, 주요정부들의태양광성장정책이성숙하여공급부족현상을회피하는정책방향을추구할것이다. 즉, 스페인의 28년상한선없는 FIT 제도를정책실패로간주하고, FIT제도를지원하더라도상한선을제시할것으로예측되기때문이다. 실제로 FIT 제도를운영하는한국, 일본, 호주, 미국등거의대부분의국가에서보조금에대한상한선을제시하여보조금에의한태양광시장이과열되는것을방지하고있다. 가장최근태양광보조금지원을발표한중국에서는아직까지보조금상한선이언급되고있지않으나, 태양광설치규모가늘어나면상한선이제시될것으로예상된다. 또한, RPS에의한태양광수요는장기계획하에태양광발전단지건설업체와전력회사간의장기간에걸친수주에의한공급이기때문에수요-공급이균형을유지하며성장할것으로예상된다. 즉, 향후에는대규모태양광발전단지도화력, 원자력발전과유사한형태로 3년이상의전력공급계획에의한발주와수주가이루어질것이기때문에, 공급자도장기적인수요예측이가능한형태로시장이성장할것이다. 둘째, 공급망사슬전반에서수요-공급의균형을유지하려는노력이지속될것이다. 28년원재료의부족과초과공급을동시에경험한태양광사업자들은고객과시장을확보한모듈사업자를중심으로공급사슬의통합화를진행할것이다. 초기에는낮은수준의장기공급계약으로시작하여점차전략적제휴와공급사슬단계간의지분이동이진행될것이다. 또한주요공급자의전략적공급확대 (Strategic Commitment) 와신규사업자의참여에의하여태양광모듈의공급은꾸준히증가할것이예상된다. 실제로폴리실리콘제조설비를공급하는 GT솔라는과거 2년간 (27~28) 의공급량보다도많은수주를받은상황이다. 이에대해 Lux Research 에서도상위 15개사의공급량이꾸준히증가하기때문에 213년까지는공급부족현상은발생하지않을것으로전망하고있다. 이렇게될경우공급망의수요변동이초래하는변동성이제한되어 212년의수요증가가공급부족으로연결되지는않을것으로판단된다. 셋째, 박막형태양전지기술의공급물량유연성이높기때문이다. 28년까지는결정질태양광발전방식이시장을주도하였고, 이의원료가되는폴리실리콘의공급이부족하여공급부족현상이발생하였다. 그러나, 28년하반기부터박막형태양전지의시장잠식이시작하였다. 박막형태양전지는 215년까지전체태양광시장의 2~3% 수준에머무를것으로보이나, 결정질제품에비하여공급물량의조절이유연하기때문에, 태양광시장의공급부족이발생하는경우그공백을보다빠르게메우게될것으로보인다. 1
신정관 (2)22-7755 범수진 (2)22-7763 그림 9. GT Solar 공급량및 28 년수주잔고 ( 대 ) 7 6 63 5 4 3 378 469 2 1 161 74 4 21 24 25 26 27 28 29 28.12* 참고 : * 28 년말기준수주잔고자료 : GT Solar 그림 1. 상위 15 개기업태양광발전설비용량 (MW) 25, 2, 15, 1, 15 개상위기업설치용량 5, 수요량 자료 : Lux Research 2 22 24 26 28 21E 212E 표 3. 기술별태양전지공급금액추정 ( 십억달러 ) 28 29E 21E 211E 212E 213E 연평균성장률 (%) 결정형실리콘 14 12 13 17 19 23 11 박박형 2.2 3.7 4.8 6.5 8.1 1 34 기타.1.4.8 1.3 1.5 125 전체 16 16 18 25 28 34 17 자료 : 가트너 11
산업분석 2. 태양광산업가치사슬내권력구조의변화 태양광산업의기술발전, 세분시장의분화, 원재료수요변동성심화 (Bullwhip Effect) 등으로인하여가치사슬내에서의가치이동이원재료단계 (Upstream) 에서고객접점단계 (Downstream) 방향으로본격화할것으로예상된다. 박막형태양전지, 가장큰의미는공급사슬통합자 (Supply Chain Integrator) 등장 수요자입장에서는동등한경쟁기술박막형기술은보다간단한가치사슬 28년부터박막형 (Thin Film) 태양전지가시장에본격적으로등장하였다. 기존의결정질 (Crystalline) 태양전지와는여러가지면에서차이가있으나, 고객입장에서는비용대비더많은전력을생산해내길원한다는점과품질, 안정성, 비용을비교하여선택한다는점에서는동등한경쟁제품이라고볼수있다. 그러나, 공급측면에서결정질과박막형은큰차이점을갖게되는데, 결정질태양전지는공급사슬이 5단계로분화되어있는반면, 박막형태양전지는단일사업자가원재료에서셀 / 모듈단계까지단일생산라인에서제조가능하다는점에서큰차이점이있다. 원가측면에서보면, 결정질태양전지는변동비 (variable cost) 비중이높고, 박막형태양전지는고정비 (fixed cost) 비중이높다. 따라서결정질태양전지의셀 / 모듈사업자는숫자도많고쉽게사업을시작할수있으나, 박막형태양전지는초기투자비부담이비교적높은대신, 일단투자를집행하면사업의연속성은높은편이라고볼수있다. 그림 11. 기술별공급사슬 결정질태양전지 폴리실리콘잉곳웨이퍼셀모듈 고객 박막태양전지 박막형모듈 설계시공 - Roof Top -Solar Farm -BIPV 자료 : 삼성증권정리 12
신정관 (2)22-7755 범수진 (2)22-7763 결정질태양전지의공급사슬통합자등장이늘어날것공급망통합자들은공급사슬최적화로차별화를시도할것 박막형태양전지와의경쟁으로 212년예상되는태양전지시장급성장국면에서도공급부족은초래되지않고따라서가격급등도일어나지않을것이라는점은 27~28 년결정질태양전지업계가누렸던초과이윤을다시기대하기힘들어졌다는의미이기도이다. 또한박막형태양전지는공급사슬통합자로서분화된공급사슬을가지는결정질태양전지공급자에비하여품질비용, 물류비용, 조정비용 (coordination cost) 등에서잇점을가진다고볼수있다. 따라서결정질태양전지에서도원재료인폴리실리콘단계에서최종패널단계에이르는과정을통합하거나최소한합작사 (joint venture) 를설립하여최종제품과의결합을강화하는움직임이나타나고있다. 기존에도결정질태양전지공급사슬에서는시장가격 (spot price) 보다는장기공급계약 (longterm contract) 에의한느슨한형태의공급사슬통합이진행되고있었으나, 박막기술의등장은결정질공급사슬에서도공급사슬통합을보다가속화할것으로예상된다. 공급사슬통합자는보다최적화된기술과품질로단계별공급자와는차별화를시도할것으로예상된다. 그림 12. 공급사슬진화방향 태양광공급사슬진화방향 시장조달 (Spot Price) 장기공급계약 (Long-term Contract) 합작회사 (JV) 통합공급자 (Integrator) 자료 : 삼성증권정리 13
산업분석 태양광시장세분화 (Market Segmentation) 진행으로고객접점중요성증가 태양광발전시장은그규모에서빌딩 / 가정용시장과발전사업자시장으로나뉘고, 태양광발전의효율에대한태도로부터 지붕형 (Roof-top), 빌딩통합형(BIPV), 발전단지, 태양광발전소등네개의세부시장으로분화가가능하다. 세분시장분화로고객접점중요성부각발전소형시장은공급망통합자에게유리 각세분시장별로고객의니즈가분화함에따라서고객접점과의관계가중요한요인으로부각하고있다. 각세분시장은서로상이한태양광설치동기를가지고있으며, 중요하게여기는품질과비용특성도다르게나타난다. 또한이에대하여조언하고기술을선택하는역할을담당하는구매조언자역시달라지게된다. 이에따라서구매조언자시장을장악하는것이태양광시장점유율을확대하는데결정적인역할을하게되고, 고객접점이창출하는부가가치가점점높아질것으로판단된다. 이는발전소형시장에서더욱두드러진양상으로나타날전망인데, 태양광모듈의제조에그치는것이아니라부지공사와전력망연결장비를포함하는턴키공사수주의형태로매출이일어날것으로보이며, 공급자대출 (vendor financing) 을제공할수있는재무능력과 2년이상의품질보증을제공할수있는신뢰성있는사업자가유리할것으로전망된다. 이때, 태양광모듈에대한비용민감도는높지않을것으로보이며, 모듈당생산할수있는평균전력이중요한품질요인이될것이며, 트랙킹 (tracking) 과같은효율성을높일수있는기계장비들이사용될것으로보인다. 표 4. 태양광세부시장별특성비교지붕형 빌딩통합형 발전단지형 발전소형 규모 3~2kW 3~5kW 5kW~1MW 1MW이상 고객 주거, 상업용 빌딩, 공장소유자 유휴부지소유자 전력회사 주요국가 독일, 일본 독일, 일본 스페인, 독일, 한국 미국 인센티브 FIT 환경친화이미지 FIT, 부동산투자 RPS 태양광모듈비용민감도 낮음 높음 높음 낮음 중요품질 표준화 시공용이성 투자회수기간 전력생산량 외관 장기안정성투자효율성 구매조언자 시공업체 건설업체 설계감리업체 수주업체 자료 : 삼성증권정리 14
신정관 (2)22-7755 범수진 (2)22-7763 원재료수요변동성심화로공급사슬권력구조변화 정책변화에의한수요급감으로폴리실리콘품귀현상종료폴리실리콘가격하향안정화전망공급사슬권력의 Downstream 이동 결정형태양광전지의원재료인폴리실리콘은과거 5년간소수의업체가독점을형성하여, 공급부족상황을맞으면서결국, 폴리실리콘공급량이태양광시장을결정하는요소가되어왔다. 28 년부터 GT솔라와같은폴리실리콘생산장비턴키업체들이공급한생산라인이가동됨에따라서생산업체들이늘어나고기존의업체들또한공급량을확대해나감으로써폴리실리콘시장경쟁이심화될것으로보인다. 폴리실리콘가격은장기공급계약기준으로 25년이후계속상승하였으나, 28년 3분기이후글로벌경제위기의영향으로태양광수요가위축되면서가격이하락하는상황을맞게되었다. 현재태양광시장의 95% 를차지하는실리콘웨이퍼방식이폴리실리콘의수급에의존하기때문에폴리실리콘의수급과원가가태양광산업의 Bottleneck 으로작용하여왔다. 현재폴리실리콘은세계적으로 7개업체가전체수요의 8% 이상을공급하며과점체제를유지하고있다. 폴리실리콘의장기공급계약기준가로 28년 4분기디스플레이뱅크가집계한평균시장가격은 kg당 $77로조사되었다. 28년말을분기점으로그동안의폴리실리콘공급부족상황이균형을이루었고, 29년부터는공급능력과잉에접어들것으로예상된다. 이에따라당사에서는올해에는 $65, 21년은 $55로폴리실리콘장기공급가격이하향안정화시기에들어갈것으로예상하고있다. 물론시장의 spot거래가격은아직이보다높아서 29년 1분기에 $1을형성하고있지만, 이가격도수급이개선되는상황에서가격이하향안정될것으로전망된다. 이는분화된공급사슬에서나타나는채찍효과 (Bullwhip Effect) 의전형적인양상이다. 즉, 최적화되지않은공급사슬에서는항상재고비축이필요하고공급사슬의상류에서공급과잉이심화될것이예상되며, 이에따라서공급사슬의권력구조는고객접점에가까운쪽으로이동할것으로예상된다. 그림 13. 폴리실리콘수급및가격전망 ( 달러 /kg) 1 8 6 장기공급계약가격 ( 좌측 ) 공급량 ( 우측 ) 수요량 ( 우측 ) (GW) 3 25 2 15 4 1 2 5 25 26 27 28 29E 21E 211E 212E 자료 : 디스플레이뱅크 15
산업분석 공급사슬내가치이동시작 Downstream 으로가치이동 공급사슬과기술구분으로부터태양광관련업체는모두여섯그룹으로나누어볼수있다. 폴리실 리콘공급업체, 결정형솔라셀 / 모듈업체, 결정형장비업체, 박막모듈업체, 박막장비업체, 소재및주변장치업체등이다. 28년상반기까지는폴리실리콘의공급이부족하여전체산업에서의가치가폴리실리콘업체에집중되는경향을보였으나, 29년이후폴리실리콘의가격이안정되면서브랜드와시공경험을가지고고객접점을갖는모듈업체로가치이동이발생할것으로예상된다. 또한장비업체들은비교적태양광산업침체로부터안전한양상을보일것이며, 특히박막형턴키업체들의실적향상이예상된다. 또한태양광관련소재인실란가스, EVA필름, 전력기기장비등은결정형과박막형에관계없이수요가증가할것으로예상된다. 공급사슬의매출증가율은박막형모듈이가장빠르게성장하고있는것으로파악되며, 폴리실리콘의경우새로운사업자로부터의공급이증가하여기존사업자들은매출정체와이익율감소를경험할것으로예상된다. 표 5. 공급사슬별주요업체및매출, 이익성장추이 주요업체 폴리실리콘 Wacker, REC, MEMC, OCI 결정형셀 / 모듈 Q-Cell, Solar World, Sun Tech, Sun Power, Yingli 결정형장비 GT Solar, Roth & Rau, Centrotherm 박막형모듈 First Solar, Energy Conv. 박막형장비 Oerlikon, App. Mat. ULVAC 기타소재 Dupont, Air Liquide, SMA Solar 28~21E 5. 9. 21. 42. n/a 12. 매출액증가율 27~28 3. 16.4 15.1 12.6 21.7 15.1 영업이익률 29E~21E 영업이익률 15.1 14. 15.1 24.3.7 15.4 자료 : Bloomberg, 삼성증권정리 16
신정관 (2)22-7755 범수진 (2)22-7763 3. 국내태양광업체잠재력우수 LCD, 반도체, 전력기기, 플랜트등한국주력산업과태양광산업연관성높아 태양광산업은한국주력산업과연관성높아 태양광생산기술은결정질기술은반도체와, 박막형기술은 LCD와기술적근원이유사하여, 원재료수급, 연구개발, 생산기술등에서한국업체들이세계적수준으로성장하기에유리한사업이 라고볼수있다. 또한태양광발전단지 ( 솔라팜 ) 구축에있어서도전력기기와플랜트산업이강한한국기업들이강점이있다고볼수있다. 기존의변압기, 배전반, 전력저장장치와각종전자제품세트제조기술은태양광생산기술과유사성이높다고볼수있다. 태양광관련기술국산화율높아 또한태양광기술의국산화율은 82% 에이르고있으며, 전체신재생에너지중에서태양광발전에대한국내기술이선진국과의격차가가장적은것으로파악된다. 솔라셀원재료인폴리실리 콘, 실란가스, 박막전지에서모듈및플랜트에이르기까지태양광산업전공급사슬에다양한규모의업체들이존재하고있다. 그림 14. 설계부문국산화율 그림 15. 제작및생산부문국산화율 태양광해양폐기물태양열풍력지열바이오연료전지석탄수소 (%) 2 4 6 8 1 태양광해양폐기물태양열풍력지열바이오연료전지석탄수소 (%) 2 4 6 8 1 참고 : 평균값 7 자료 : 지식경제부 참고 : 평균값 69 자료 : 지식경제부 17
산업분석 태양광산업정부지원은지속될것 녹색성장의핵심산업으로서태양광중요성높아국내에서는박막형기술에대한관심이높아질것 친환경산업은단순히규제회피차원을넘어서 199년대의 IT/ 통신산업과도같이산업전반을리드하는주요아젠다로자리매김할것이다. 특히, 213년부터는포스트교토체제온실가스의무감축국가가될가능성이높기때문에, 태양광, 풍력, 연료전지등신재생에너지에대한관심은지속적으로높아질것으로판단된다. 다보스포럼에따르면, 태양광은신재생에너지중에서투자규모가가장빠르게늘어나는분야이다. 국내에서는박막형기술에정부지원이늘어날것으로예상된다. 결정질기술에서독일과일본이 2년의업력을갖춘반면, 박막형태양전지는이제상업화가시작된수준이어서선진국과의기술격차가크지않기때문이다. 또한기존의 LCD 생산라인과유사성이높기때문에현재활황인디스플레이산업의투자가끝나가는시점에서유사한핵심역량을활용할여지가높기때문이다. 실제로 3월말현재일본의쇼와셸은히타치의 PDP공장을인수하여태양광제조라인으로바꾸는방안을검토중인것으로알려졌다. 그림 16. 국내신재생에너지발전원별기술적잠재량 ( 백만 TOE) 1, 871 8 6 585 4 2 234 34 21 3 2 태양열태양광지열풍력수력해양바이오 자료 : 한국에너지기술연구원 (29) 그림 17. 28 년신재생에너지투자액 그림 18. 26~28 년신재생에너지투자증가율 ( 십억달러 ) 6 53 5 4 3 2 1 31 21 7 6 3 (%) 75 6 45 3 15 44 7 5 57 (13) (5) (15) 풍력 태양광 바이오연료 지열및해양 폐기물및 biomass CO2 감축 풍력 태양광 바이오연료 지열및해양 폐기물및 biomass CO2 감축 자료 : New Energy Finance 자료 : New Energy Finance 18
신정관 (2)22-7755 범수진 (2)22-7763 미래의고유가가능성에대비 화석에너지를수입에의존하는국내산업의특성상대부분의국내기업들은유가상승리스크에취약하다. 태양광업체들은유가가높아질수록주가가상승하는양상을보여왔으며, 태양광업체에대한투자가유가상승리스크에대한헷지가가능하다고볼수있다. 태양광업체들이주목을받기시작한것은대략 26년초부터유가급등에따른대체에너지에대한관심이높아진것과일치한다. 27년주요태양광주식이 1% 수준의급등을경험한뒤, 세계금융위기이후주요태양광업체들의주가도급락과약세를보이고있다. 이는유가하락으로태양광발전의경제성이약해진데다가, 세계금융위기로각국정부의보조금지급여력이약해지고주요태양광프로젝트에대한자금조달이쉽지않을것이라는예상이더해진결과로해석된다. 실제로태양광관련주식인덱스 (Claymore/MAC Global Solar Index: TAN) 는국제유가와 R 2.8 이상의높은상관관계를가지고동행해왔음을볼수있다. 따라서태양광관련주식은석유의존도가높은경제구조에서유가상승리스크를효과적으로완화할수있기때문에, 에너지포트폴리오구성에서필수적인요소라고볼수있다. 그림 19. 유가및태양광주가동향 ( 인덱스 ) ( 달러 / 배럴 ) 1,8 16 태양광주가 ( 좌측 ) 1,6 14 1,4 12 1,2 1 1, WTI 유가 ( 우측 ) 8 8 6 6 4 4 2 2 26 27 28 29 자료 : Bloomberg, 삼성증권정리 19
산업분석 태양광관련추천종목의세가지유형 1 공급사슬내에서규모의경제를강화하는기업 (Strategic Commitment) 앞서표 3에서세계태양광공급사슬에서의각단계별로글로벌선두업체를살펴보았다. 이들글로벌선두업체들은각각의단계에서규모의경제를추구하며과점형성을시도하고있다. 현재국내업체중태양광공급사슬에서세계적으로도규모의경제를획득한기업은폴리실리콘분야의 OCI( 구, 동양제철화학 ) 뿐인것으로파악된다. OCI - 불황기의전략적몰입성공가능성주목 28년폴리실리콘시황은전형적인 채찍효과 (Bullwhip Effect) 를경험하였고, 이과정에서 Spot가격이 Kg당 4$ 이상에서하락하여현재는 1$ 수준으로안정되었다. 이러한채찍효과는잠재적인경쟁자의진입을포기하게만들고, 현재사업자들의설비확장을취소또는지연시키는방향으로진행된것으로파악된다. 이러한상황에서 OCI는제 2, 제 3공장 ( 현재는수요위축으로투자속도를낮춤 ) 으로확장하여전체결정질태양전지공급사슬에서세계적으로도 3위권인중요한입지를확보한것으로보인다. 이는전형적인불황기의전략적몰입 (Strategic Commitment) 이라고볼수있다. 이전략의성공여부는 1) 설비확대의학습효과에따른규모의경제, 2) 공급사슬내회피기술과의경쟁, 3) 리드타임과업황회복의타이밍등이관건이라고볼수있다. 그림 2. 생산자별폴리실리콘생산능력 (M/T) 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 25 26 27 28 29E 21E 211E 212E Hemlock 기타 Wacker OCI REC MEMC 도쿠야마 미쯔비시 자료 : 화학저널 2
신정관 (2)22-7755 범수진 (2)22-7763 2 공급사슬통합으로시장에진입하는기업 (Value chain integrator) 실리콘결정질과박막형통합공급자현대중공업핵심역량연계성높아 KCC와의 JV로 29년폴리실리콘생산한국철강, 박막기술의성공적시장진입가능성높아 태양광산업에신규로진입하는기업들은사업시작에서부터공급사슬통합을시도하여기존의사업자들과차별화를시도하고있다. 여기에는두가지요인이존재하는데, 첫째는기존의결정질실리콘태양전지공급사슬의비효율을극복하기위하여폴리실리콘단계에서모듈에이르는전제조단계를조인트벤처 (JV) 나통합공급자 (Integrator) 의형태로결합하는것이다. 둘째는박막형기술은공급사슬이분화되지않으므로, 그자체가통합공급자일수밖에없게된다. 국내에서는현대중공업이결정질실리콘태양전지의통합공급자로등장할것으로예상되며, 한국철강은국내박막형태양전지의첫번째사업자이다. 현대중공업은현재독일 Centrotherm 社의장비를도입하여결정질태양전지생산시설을건설중이며, 21년까지 33MWp의생산규모를갖추는것을목표로하고있다. 현대중공업의가장큰핵심역량은기존전력전자사업과의시너지이다. 변압기, 배전반, PCS(Photovoltaic Converting System), 트랙킹시스템등태양전지모듈에그치지않고, 차단기, 초고압변압기등전력망연결에필요한장비를공급하므로, 기존모듈사업자와는차원이다른핵심역량을갖춘것으로평가된다. 또한, 전력회사라는고객접점을공유하여턴키태양광발전소건설사업에필요한모든사업추진역량을갖추고있다고평가할수있다. 또한, 27~28년의업황등락이보여주듯아직까지미성숙산업으로주기적업황등락이있다고볼때, 2년이상품질을보장해야하는발전소건설자로서안정적인본업을가지는있다는것이장점이다. 세계적브랜드와 2년이상의품질보증을제공할수있는능력도중요고려요인이될것이다. 현대중공업은 KCC와의합작으로폴리실리콘 6천톤생산공장을건설중이며, 충북음성에태양광공장과실증시스템을설치하였다. 태양광사업에서 21년매출 1조원, 215년 2조 3천억원의목표를세운것으로파악된다. 현대중공업의태양광사업사업성패는 1) 폴리실리콘의상업생산성공, 2) 2% 수준의높은효율의태양광모듈개발 ( 박막기술과의차별화 ) 3) 초기시장진입으로트랙레코드수립등이관건인것으로판단된다. 한국철강은자체자금 1천억원을투입하여증평에 2MWp 규모의실리콘박막태양전지공장을준공하였으며, 향후탠덤기술로업그레이드하여 2MWp 수준으로증설할것으로예상된다. 29년 3월국내인증을받았으며, 상반기내로해외인증을받을것으로예상된다. 제품포지션은결정질실리콘대비낮은원가와효율의 와해성기술 (disruptive technology) 로자리매김을시도하고있다. 29년매출은 6억원수준으로주로시장입지를확보하는수준일것으로보인다. 한국철강의태양광사업성공관건은 1) 텐덤기술로 1% 효율제품업그레이드, 2) 높은생산수율로결정질대비차별적원가달성, 3) 트랙레코드수립인것으로파악된다. 21
산업분석 3 필수부품 / 전력기기제공자 (Support industries) 소디프, SKC 태양광필수소재공급전력저장장치수요늘어날것전력망 / 전력기기공급자도태양광수혜범위 폴리실리콘이외에태양전지제조에들어가는주요재료중, 소디프신소재가특수가스 ( 모노실란 ) 를공급하고있으며, SKC에서는태양광용 EVA필름을개발하였다. 모노실란과 EVA필름은결정질형또는박막형모두사용되는주요재료로서태양광산업의성장과함께매출확대가가능할것으로예상된다. 소디프의경우, 비정질박막형태양전지의주원료인모노실란을공급하고있는데, 설비증설이완료되면세계최고수준인연간 2,4톤의생산능력을확보할예정이다. 태양광과풍력은자연조건에의한지터 (jitter) 가많기때문에축전지를이용해야만안정된전기를얻을수있다. 따라서신재생에너지활용이높아질수록축전지사용도늘어나게된다. 국내에서는세방하이테크 (97년세방전지에서분사 ) 가태양광발전용무보수밀폐형납축전지 (VRLA) 개발을완료, 상용화한상태이다. 그러나생산설비면에서규모의경제를기대하기어려워향후양산기반을갖춘세방전지의역할확대가기대된다. LS산전, 현대중공업, 효성등전력기기와전력망공급자들도태양광발전사업이본궤도에올라갈수록업황개선의부수적효과가있을것으로예상된다. 미국, 스페인등의대규모태양광발전단지는일조시간이길고토지매입비용이저렴한사막지역에주로건설되고있으며, 여기서생산된전기를대도시로전송하는초고압송전망의수요가증가할것이기때문이다. 이는세계송전망시장에서높은지위를갖고있는현대중공업, 효성이수혜를보게될것으로보인다. 또한국내태양광발전소와가정 / 빌딩용태양전지에서배전수요가늘어나기때문에 LS산전도태양광수혜범위에속해있다. 22
신정관 (2)22-7755 범수진 (2)22-7763 부록 1. 태양광발전장단점 장점즉시성유휴부지와자금지원이있다면, 가장빠르게신재생에너지공급이가능. 이는 RPS와같은규제에의하여신재생에너지사용비중을높여야하는기업으로서는가장빠르게적용할수있는대응방안. 잠재력태양광은발전자원의무한하여, 신재생에너지중에서가장높은잠재력을가지고있다. 확장성작은태양광기판이모듈화되어가정 / 빌딩용에서대규모태양광발전소까지사용가능하므로, 대량생산시규모의경제효과가높음. 반도체, LCD와같은대형생산라인과유사성이높음. 유연성수력, 풍력에비하여태양광발전은입지조건이평이하여사전조사가간단하며, 도심지역에서도소규모발전이가능하다. 높은상공이나우주공간에서도발전이가능하며빌딩외벽이나야외간이발전으로도활용이가능하다. 향후기술발전에따라서휘어지는기판을건물외벽에사용할가능성도있음. 내구성기계적움직임이없어서고장이적고무인화가가능할정도로유지보수가간편함. 모듈수명이 2년으로비교적장기간사용가능. 발전정점특성일반적으로전력사용량이정점을이루는낮, 여름에태양광발전량도많아짐. 이는다른신재생에너지가갖지못하는태양광의독특한장점. 단점고비용현재수준에서는단위전기생산비용이풍력 / 화력의 5배에이를정도로높음. 따라서현재로서는각국정부의보조금 (Feed-in Tariff) 의존도가큰상황. 향후기술개발과규모의경제달성에따라서향후 5~1년이내에화력발전수준으로낮아질것으로기대. 기후조건일조시간, 입사각도, 기후, 온도에따라서발전량변화넓은설치면적에너지밀도가낮아서생산전기와필요부지의면적이비례함. 대규모태양광단지는오히려환경을파괴한다는반론도있음. 희소물질수급실리콘, 셀레늄, 인듐, 카드뮴, 삼염화실란및모노실란등시장수요가급증할경우수급이원활하지않은희소물질을사용하고있으며, 이중카드뮴은공해를유발하는물질로서재처리및회수비용을수반. 초기투자비용연구개발및특허, 생산시설등초기투자비가높음. 23
산업분석 부록 2. 태양광전지기술분류 태양광기술은크게결정질 (crystalline) 형과박막 (Thin Film) 형으로나누어볼수있다. 현재시장의 9% 이상을차지하는결정질기술은 195년대부터상용화된 1세대라고볼수있다. 1 세대방식은반도체공정과도유사한특성을가지는데, 효율은높지만그원료가되는폴리실리콘 (Polysilicon) 의수급이민감한이슈가되는단점이있다. 2세대방식은유리기판위에비정질실리콘 (a-si: amorphous Si) 또는 CIGS, CdTe와같은화합물을증착 ( 蒸着 ; CVD Chemical Vapor Deposition) 하는방식으로셀을제작한다. 일반적으로효율은 1세대에비해낮은것으로여겨지지만, 생산단가가적게드는장점이있다. 그림 21. 태양전지계통도 태양전지 실리콘웨이퍼 박막형 3 세대 단결정다결정 HIT a-si CdTe CIGS GaAs 유기박막 염료감응 자료 : 삼성증권정리 표 6. 태양전지종류별비교분석 단결정실리콘 다결정실리콘 HIT a-si CdTe CIGS GaAs 3세대태양전지 시장점유율 (%) 36 45 7 5 4 1 이하 - - 변환효율 (%) 17 14 17 8~1 1 11 2 5 와트당비용 ( 달러 / 와트 ) 2.96 2.77-1.85 1.35 1.75 1 이상 3 미만 필요면적 (m 2 ) 7 8 7 12~15 11 1 - - 자료 : 삼성증권정리 24
신정관 (2)22-7755 범수진 (2)22-7763 태양전지구입및설치에대한총비용 (total cost of ownership) 은크게모듈가격 ($/Watt) 과토지비용의합으로볼수있다. 토지비용이높거나부지자체가협소한경우라면조금이라도효율이높은기술방식을선택하는것이타당하지만, 토지비용이낮은사막과같은지역에대규모솔라팜 (Solar Farm) 을건설하는경우라면, 효율이조금낮더라도모듈가격이낮은기술방식을선택하는것이타당하다. 기술방식에대한기타고려사항으로는외관, 무게및직사광선및온도에대한특성등이있다. 또한현재로서는박막전지중에서카드뮴텔러로이드 (CdTe) 을이용하는방식이효율과비용면에서가장뛰어나지만, 카드뮴 (Cd) 이라는독성물질을처리해야하는비용과특허장벽을고려하면, 현재로서는 First Solar 이외의다른회사들은이용할수없는방식이라고볼수있다. 결국현재가장주목받고있는태양전지방식은현재시장의 9% 를차지하는실리콘웨이퍼방식과샤프, 산요등기존메이저업체들이새로운라인증설의기술방식으로삼고있는실리콘박막방식으로볼수있다. 두방법의장단점을비교해보면, 웨이퍼방식은지붕과같은좁은면적을활용하는데유리하고, 박막계열기술은솔라팜과빌딩외벽통합형 (BIPV: Building Integrated Photovoltaic) 과같은미래형솔루션에서유리한것으로판단된다. 그림 22. 실리콘개념도 결정형 나노입자 무정형 자료 : 업계자료 표 7. 결정형실리콘태양전지와박막형실리콘태양전지비교 결정형실리콘태양전지 박막형실리콘태양전지 기판재료 결정형웨이퍼 저원가기판 ( 유리등 ) 산업인프라 반도체 LCD 두께 (μm) 15~3.3~3 효율 (%) 12~14 7~1 와트당비용 ( 달러 / 와트 ) 2.77 1.85 생산공정 복잡 간단 모듈 정형 비정형 주요이슈 실리콘원자재의안정적공급 고변환효율셀개발 적합용도 가정용 (Roof-Top) 규모추구형발전소 효율추구형발전소 빌딩일체형 (BIPV) 자료 : 삼성증권정리 25
산업분석 실리콘웨이퍼기반태양전지생산기술은역사가길고안정성이높은반면, 복잡하고단계별공급사슬공급업체가별도로존재한다. 반면박막형태양전지생산기술은일괄생산공정으로공급사슬이간단하다. 장비의존도는두방식공히높은편이나, 비교적최근기술인박막형기술은세계적으로 3~4개턴키공급업체가시장을주도하는상황이다. 현재태양광시장은실리콘웨이퍼기술이 95% 의시장을점유하고있으나, 21년이후박막계기술이시장성장을주도할것이예상된다. EPIA에따르면, 22년에는결정계와박막계의비중이 5:5으로비슷해질것으로예상하고있다. 따라서태양광산업의주도적기술방식에는불확실성이있다고봐야할것이다. 그림 23. 기술별시장점유율추이 (%) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 27 28 29E 21E 211E 212E 213E CSP 박막 결정질실리콘 자료 : 업계자료, EPIA, 삼성증권정리 26
신정관 (2)22-7755 범수진 (2)22-7763 부록 3. 태양광기술발전동향 현재태양전지시장의기술은 5~6개기술군으로세분화되어경쟁을펼치고있다. 웨이퍼기반결정질기술태양전지가시장의 9% 를차지하고있는상황이지만, 박막형에대한관심이높아지고있다. 박막형이주목받는주요원인은효율은좀떨어지지만, 비용우위가뛰어나기때문이다. 게다가규격상의효율은좀떨어지지만, 온도계수가낮고일사조건에둔감한특성으로실제전력생산량은결정질실리콘방식과비슷하거나오히려더좋다는주장을하고있는상황이다. 표 9. 결정형 vs. 박막형비용구조분석 전지두께 (micro m) 반도체소비 (kg/kwp) 제조단계전력소비 (MWh/kWp) EPBT (Energy Payback Time) 실리콘결정질전지 16~3 8~1 1.5~19 2~3.2 년 실리콘박막전지 1~6.2 6~1.5.8~1.5 년 자료 : 업계자료, EPIA, 삼성증권정리 (kwh) 14 그림 24. 박막형과단 / 다결정태양전지전력생산량비교실험 12 1 8 6 다결정실리콘 단결정실리콘 CIS 4 2 4년 1월 5년 1월 5년 4월 5년 7월 5년 1월 6년 1월 자료 : Wurth Solar 실측데이터, 삼성증권정리 표 1. c-si, a-si 및 CIGS 비교분석 우수요인 순위 효과 우수한온도계수 a-si> CIGS> c-si 온도변화에따른발전저하낮음 낮은그림자효과 박막형 > 결정형 눈, 그림자, 먼지등의영향이낮음 높은광흡수계수 CIGS > a-si> c-si 일조량적은날에도발전효율저하낮음 낮은입사각영향도 CIGS > a-si> c-si 건물일체형 (BIPV) 에유용 자료 : LG 마이크론연구소 27
산업분석 또한 212년에는현재 SANYO가독점적으로사용하고있는 HIT(Hetero junction Intrinsic Layer Thin Film) 방식의특허보호기간이만료되기때문에새로운경쟁양상이펼쳐질것으로예상된다. 이를종합하면, 212년이전에는실리콘박막형이비용우위를무기로시장을넓혀가다가 212년이후에는 HIT 방식의입지가확산될것으로예상된다. 또한효율을획기적으로높이는 CPV( 집광형태양전지 ) 도 215년부터사막지역의대규모태양광발전을목표로기술개발투자가높아지는추세이다. 이를종합하면, 향후태양광전지시장은장기적인기술불확실성이높은상황으로볼수있으며, 단기적으로는박막형기술의시장점유율확대가예상된다. 표 11. 태양전지사용기술에따른특징요약 세대구분기술방식시장점유율 (%) 경쟁양상관련기업 1세대 실리콘결정형 89.6 2년이상검증된기술확립된공급사슬 2세대 실리콘박막형 3.2 효율은낮지만결정질대비저렴한비용 태양전지세계 1위인 Sharp 및 아시아권기업들의참여증가추세 HIT ( 실리콘결정질박막 ) 2. 현재까지가장고효율태양전지 212 년까지특허권보호 ( 산요 ) 현재대부분의태양전지 Sharp, UniSolar, Kaneka, Mitsubishi, 한국철강 Sanyo CdTe 박막 4.7 박막의장점과결정질의높은효율갖춤 First Solar 카드뮴중금속오염우려 특허권보호 (First Solar) 3세대 CIGS, 염료감응.6 높은유연성및투명성 GSE, Honda 등 CPV / CSP ( 집광형태양전지 ) 자료 : EPIA, 삼성증권정리 - 고효율 III-V 화합물반도체와집광기술이용. 3% 대고효율추구 215 년상용화전망 그림 25. 박막형태양전지생산량증가추이전망 (MW) 6, 5, 4, 3, 2, 1, a-si (CAGR: 84%) CIGS (CAGR: 112%) CdTe (CAGR: 25%) 3 세대 (CAGR: 47%) 25 26 27 28 29E 21E 211E 212E 참고 : 28 년에서 212 년까지연평균성장률임자료 : EPIA 28
신정관 (2)22-7755 범수진 (2)22-7763 부록 4. 태양광보조금정책분석 태양광보조금정책의유형을보면, 발전용량이커질수록단위전력당지원금액이낮아지는구조를가지고있다. 신재생에너지법개정안자료를보면, 태양광발전소규모인 3MW 이상급에대한전력단위당지원금은가정용소규모발전에비교하여 66% 수준이다. 따라서태양광시장은소규모의높은효율을요구하는가정용 Roof-top 시장과대규모지만상대적으로낮은효율을용인하는태양광발전소시장으로양분될것으로예상된다. 그림 26. 국내 FIT 보조금구조 ( 원 /kwh) 7 6 647 62 591 561 5 4 428 3 2 1 3kW 2kW 1MW 3MW 참고 : 적용기간 15 년기준, 21 년이후부터변경됨자료 : 에너지관리공단 29년현재태양광발전량의 8% 이상이상위 5개국가에집중되어있고, 이들정부의보조금정책이시장을좌우하는상황이므로개별국가별태양광산업현황을점검하면태양광발전수요의보다현실적인전망이가능하다. 독일 1991년태양광보조금정책이세계에서처음으로시행되었으며, 24년 2차 EEG(Renewable Energy Act) 를통하여본격적으로발전하였다. 이때이후독일은세계태양광시장의 5~6% 를점하면서선두국가로서의입지를확고히하였다. 28년말현재독일의태양광발전소는 45만여곳에이르고있으며, 그용량은 3.8GW에달한다. 태양광은현재전체독일발전양의.5% 를차지하고있다. 1만개의관련회사에 4만2천명이종사하고있으며, 57억유로매출을일으키고이중 44% 가수출인것으로집계되었다 (EPIA). 최근독일연방상업은행 (KfW Bankengruppe) 을통해서태양광지원금을 3% 증액할것으로알려졌기때문에, 29년세계태양광수요를견인하게될것으로예상된다. 29
산업분석 스페인스페인도 24년부터태양광보조금을지급하였으며, 독일과달리대규모태양광발전시설에시장이집중되어있다. 세계 5대태양광발전설비중 4개가스페인에위치하고있는것으로알려져있다. 이는유럽에서일조시간이가장긴데다가, 국토의 1/3 가량이사막에가까운지형으로인구밀도가매우낮아태양광발전을위한토지비용이적게든다는장점이있기때문이다. 또한, 이렇게생산된전기중 8% 가독일로수출되고있다. 28년스페인은태양광발전에대한정책적지원을축소하였는데, 스페인은 28년 9월신규발전시설의상한선을 29년 5MW, 21년 46MW 수준으로제한하고, 발전차액지원금도최대 27% 까지줄인다는법안을통과시켰다. 이에따라스페인의 29년태양광산업의수요는 28년 2.4GW의 25% 수준인 5MW로감소할것으로예상되고있다. 일본일본에서는 26년 3월중단했던정부보조금제도를 28년 12월부활하였으며, 이에따라 29년태양광시장성장이재개될것으로예상된다. 현재일본에는 35만가구에 1.3GW의태양광설비가공급되어있으며, 향후 12년간매년 5만가구씩증가시킨다는계획이다. 일본의보조금은가정용 1kw당 7만엔을보조하는것이다. 이는일반적인가정용태양광설비가 3kW에 23만엔하는것을고려하면약 1% 수준의설비보조금을정부에서지원하는것이라고볼수있다. 나머지금액은원칙적으로본인부담이며태양광설비에대한저리융자는가능한것으로알려져있다. 각가정에서이러한설비를통하여 BEP에도달하는것은대체로 15~2년걸리는것으로인식되어있으며, 이기간은태양광설비의수명과거의일치한다. 즉, 일본정부는원칙적으로수익자부담하에태양광설비의점진적확산을원하고있으며, 태양광활용으로환경보호에공헌할수있다는인식제고에정책적역점을두고있는것으로보인다. 일본은현재세계 1위의태양광모듈업체인샤프를비롯하여세계시장의 22% 를차지하고, 중국에이어서 2위를달리고있다. 따라서, 일본의보조금정책도설비제조업체에대한산업육성의기능도수행하면서, 국가재정에부담을최소화하는방향으로진행되는것이다. 이는일본이자국내보조금을중단한 25~28년에스페인의보조금정책특수가발생한시기와일치한다는점과, 스페인이보조금을축소하고세계금융위기로태양광발전산업에대한투자가저조해질것이예상되며, 엔고로수출확대가불가능해진시점에서일본국내보조금을재개하는것이이러한일본정부의정책의도를반영하는것으로볼수있다. 29년 3월발표된솔라산업육성정책은 22년세계시장점유율을 33% 로높이는산업육성목표를분명히하였다. 미국현재까지설치된태양광설비는각주 ( 州 ) 정부의인센티브프로그램에따라서크게달라지고있다. 캘리포니아가가장적극적으로전체미국태양광설비의 69% 가이지역에집중되어있다. 캘리포니아는 212년까지발전량의 2% 를 ( 수력을제외한 ) 신재생에너지를사용할것을의무화하였기때문에, 발전사업자들의솔라팜건설이이어질것으로예상된다. 그외에는뉴저지, 네바다, 콜로라도를합하여 2% 를차지하여미국태양광시장의 9% 가이들 4개주에집중되어있으며, 다른지역은시범사업수준인것으로파악된다. 오바마정부가향후 1년간 1,5억달러를투입하는등신재생에너지의보급확대를전면에내세우고있으며, 21년까지태양광설 3
신정관 (2)22-7755 범수진 (2)22-7763 비에 3% 의보조금을지원하기로하여지속적인시장확대가예상된다. 고용창출과태양광발전을필두로하는신재생에너지의도입을대폭확대한다는계획을표명하고있다. 27년미국의태양전지비용분석결과에따르면, 웨이퍼방식과박막방식은시장가격면에서큰차이를보이지않고있다. 이는소비자입장에서기술방식차별성은크지않기때문에거의비슷한시장가격을형성한다고볼수있다. 즉, 향후시장을주도할기술방식은결국모듈가격 ($/Watt) 로결정될것이라는것을보여주는결과이다. 27년은박막방식이처음시장에등장하여 1% 이하의시장점유율만을갖는상태에서나타난결과이기때문에향후규모의경제가적용될경우박막방식이비용우위가있을것으로예상된다. 또한, 1kW가격과 1kW가격에서모듈용량이확대될때웨이퍼방식은 12.3%, 박막방식은 16.3% 비용절감이이루어지므로대용량태양전지에서박막방식이우월할것으로예상된다. 중국중국은그동안태양광보조금지급을자제해왔기때문에자체의태양광발전시장은크지않다. 그러나, 중국은세계실리콘공급의 4% 이상을차지하는원재료주요생산국가이며, 태양전지모듈회사도다수보유하여세계생산량의 3% 가중국국적의태양전지생산자로볼수있다. 또한, 29년 3월중국정부도와트당 2위안 (3$/W, 패널가격의 5% 수준 ) 의태양광보조금을지급하기로결정하여 29~21 년태양광시장성장을주도할것으로기대된다. 그러나, 스페인정부의실패를반복하는것을원하지않을것이기때문에, 전체보조금지급규모는현재존재하는중국의태양광업체들의생존이가능한수준에서결정될것으로예상된다. 중국은결정질과박막방식의회사들이모두공존하고있다. 그러나, 박막방식의특허장벽이있다는점과실리콘의사용량이더많다는점에서광업에도긍정적인영향을주는실리콘결정질방식을선호할것으로예상된다. 그림 27. 국가별태양전지생산량 USA 7% 기타 11% 중국 29% 대만 11% 독일 2% 일본 22% 참고 : 28 년기준자료 : Photon international 31
기업분석 Spot Report 산업 : 화학 29. 4. 15 신정관 (2)22-7755 chungkwan.shin@samsung.com 범수진 (2)22-7763 sj.bum@samsung.com www.samsungfn.com Reinstating Coverage: OCI (16) BUY(M) 폴리실리콘공급과잉에대한우려는일시적 주가 (4월 13일 ): 21,원 6개월목표주가 : 27,원 종합주가지수 : 1,343 코스닥주가지수 : 59 시가총액 : 4.4조원 총발행주식수 : 2,99,61 주 12일평균거래대금 : 71억원 52주최저 / 최고 : 15,5원 / 443,원 상대수익률 (3월/6 월 ): -14.9%/-18.5% 배당수익률 (9E): 1.7% 주당장부가치 (9E): 79,477 원 유동주식비율 : 6.7% 외국인지분 : 12.8% 주요주주 : 이수영외 (37.%) 미래에셋자산운용 (11.7%) 과거 1년간주가추이 ( 천원 ) ( 지수 ) 5 15 상대지수 ( 우측 ) 4 3 1 2 5 1 동양제철화학 ( 좌측 ) 4월 7월 1월 1월 4월 OCI에대하여 BUY(M) 투자의견과목표주가 27만원제시하며커버리지재개 : 이는폴리실리콘사업가치추정시 29~21년실적추정치평균에 EV/EBITDA 6.2배를적용한것으로써, 29년순이익추정치의 13배에해당함. 동사의폴리실리콘사업부문은 29년매출의 36%, EBITDA 의 59% 를차지하는핵심성장동력. 현재동사의폴리실리콘사업은 216년까지 27건, 98억불에달하는장기공급계약을가지고있으며, 9년내 2공장가동으로생산량을현재의 6,5톤에서 16,5톤으로두배이상늘릴것으로파악됨. 폴리실리콘가격은안정화전망 : 당사는폴리실리콘공급과잉에대한우려는일시적인것으로판단함. 그러나, 1) 주요국태양광정책의보조금상한선 2) 폴리실리콘공급사슬통합화추세 3) 저가형대체기술인박막형태양전지등장 4) 기존지멘스방식외에도 FBR, UMG 등폴리실리콘생산자체에있어서도경쟁기술출몰등을고려하면 27~28년과같은폴리실리콘가격폭등현상의재발도기대하기힘들것으로전망. 이에따라당사는폴리실리콘시장가격은장기공급가격의 +2% 수준에서안정화예상. 제3공장증설의전략적몰입성공여부주목 : 당사는 OCI가결정질태양광용폴리실리콘시장에서세계 3위권에진입하고있음을긍정적으로평가하며, 제3공장증설로의전략적몰입 (Strategic Commitment) 성공여부가향후주가향배를결정할중요한요인이라고보고있음. 동사가제3공장건설에착수하게되면, 규모의경제로인한원가경쟁력과주요고객의선점으로인하여진입장벽이높아지게될것으로보기때문. 그러나동사는지난 3월 3일폴리실리콘공급과잉을이유로제3공장증설을기존 29년말에서 21년으로연기할것을발표하였음. 12 월 31 일기준 매출액 영업이익 세전계속사업이익 순이익 EPS ( 원 )* 증감률 (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) ROE (%) EV/EBITDA ( 배 ) 순부채 26 1,194 15 1 65 3,422 134.4 61.4 5. 8.4 31.9 56. 27 1,343 181 169 136 6,81 98.7 3.9 4. 14.7 22. 648. 28 2,12 592 47 317 15,462 127.4 13.6 3.5 27.8 6.7 13.3 29E 2,317 537 555 433 21,71 36.3 1. 2.6 3.1 6.7 146. 21E 2,779 666 699 546 26,57 26.1 7.9 2. 29.1 4.6 (62.8) 211E 3,443 942 1,4 783 38,134 43.5 5.5 1.5 31.9 3.6. 참고 : * 일회성항목제외, 완전희석화됨자료 : 동양제철화학, 삼성증권추정 당사는 4 월 14 일현재지난 3 개월간위조사분석자료에언급된종목의지분증권발행에참여한적이없습니다. 당사는 4 월 14 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 위애널리스트는 4 월 14 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다.
신정관 (2)22-7755 범수진 (2)22-7763 가치합산방식으로목표주가 27만원제시 OCI의목표주가를가치합산 (sum-of-the-parts) 방식으로 27만원신규제시. 동사기업가치는크게사업가치와투자지분가치로나누어지며, 사업가치는사업성장율과수익성에따라서다시기존사업부문 ( 석유화학, 석탄화학, 정밀화학 ) 과신규사업부문 ( 폴리실리콘 ) 으로나누고있음. 투자지분가치는국내외상장기업과비상장기업으로나누었음. 폴리실리콘부문의사업가치는 29~21년 EBITDA 평균에목표배수 6.3배를적용하였음. 29년과 21년의평균을사용한이유는동사가폴리실리콘제2공장이 29년하반기에가동되면서 29~21년사이에실적이두드러지게향상되는점을고려하였음. EV/EBITDA 목표배수는폴리실리콘해외사업자평균배수 6.3을사용하였으며, 기존사업분야에대해서는당사화학업종평균배수인 5.을사용하였음. 투자지분가치는상장사에대해서는최근 1개월평균시가총액을적용하고, 비상장사에대해서는장부가를적용하였음. 동사의인천부지 ( 총 47.1만평 ) 를 28년 5월물적분할된 DCRE 로이전함에따라서인천부지에대한평가액은 DCRE의지분가치에포함되어있음. 이러한방법에의하여동사의기업가치는 5조 473억원으로산출되며, 이는목표주가 27만원으로서현주가대비 32.6% 의상승여력을제공한다고볼수있음. 이는 29년순이익대비 13.배에해당하는것으로서동사의성장성을감안하여당사 KOSPI PER 대비약 13% 의프리미엄을부여한것으로도볼수있음. 표 1. Valuation 영업가치 (A= a+b) 4,661 화학사업 (a) 1,36 EBITDA 29~21 평균 272 EV/EBITDA 배수 역사적배수 5. 폴리실리콘사업 (b) 3,31 EBITDA 29~21 평균 532 적정 EV/EBITDA 배수 산업평균 6.2 투자유가증권가치 (C=f+g) 1,185 상장회사 (f) 338 소디프신소재 시장가 282 에버그린솔라 시장가 45 삼광유리 시장가 11 비상장회사 (g) 846 DCRE 장부가 734.8 OCI 엔터프라이즈 장부가 73 동양실리콘 장부가 24 오덱 장부가 14 순부채 (D=h-i) 26.6 현금및현금성자산 (I, 29E) 699 차입금 (h, 29E) 96 자사주 (E, 시장가 ) 62 적정주주가치 (F= A+B+C+E-D) 5,71 주당주주가치 ( 원 ) 27, 4월 14일현재주가 ( 원 ) 21, 상승여력 (%) 28.6 자료 : 삼성증권 그림 1. P/E 밴드차트 (12개월 forward) ( 원 ) 5, 29배 23배 4, 17 배 3, 2, 11 배 1, 5 배 자료 : 삼성증권 6 년 1 월 6 년 1 월 7 년 7 월 8 년 4 월 9 년 1 월 33
기업분석 폴리실리콘, 29년매출 36%, 영업이익의 6% 차지 28년에는폴리실리콘현물시장가격 (Spot Price) 이폭등하여톤당최고 4$ 을기록한것으로알려져있으며, 현재는태양광시장전망의불확실성증가를이유로톤당 15$ 수준으로하락한것으로파악됨. 이에따라 28년 4분기의경우, 동사매출에서폴리실리콘의비중은 31%, 영업이익의 63% 까지차지하는초호황을누린바있음. 결정질실리콘태양전지의핵심소재인폴리실리콘은 29년 OCI의매출 36%, 영업이익의 6% 를차지할것으로추정되며, 사업비중은점차늘어나서 211년에는매출 53%, 영업이익 88% 를차지하게될것으로예상됨. 이에따라서폴리실리콘사업분야는현재동사영업가치의 59% 를차지하고있음. 29~212 년폴리실리콘시장가격안정화전망당사는태양광시장은 29~212년 CAGR 2% 로고성장을이어갈것으로보고있으며, 그중에서도결정질태양광모듈은주류기술로서의입지를유지할것으로보고있음. 따라서 29년 1분기에제기된폴리실리콘공급과잉에대한우려는일시적인것으로판단함. 그러나, 1) 주요국가태양광정책이보조금상한선을두고있으며, 2) 폴리실리콘공급사슬이통합화추세이며 3) 태양광수요초과가발생한다면, 초과분은공급유연성이좋은박막형기술에서흡수하게될가능성이높고 4) 기존지멘스방식외에도 FBR, UMG 등폴리실리콘생산자체에있어서도경쟁기술이출몰하고있다는점을고려하면 27~28년과같은 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 그림 2. 27~211 년매출액추이 폴리실리콘 화학사업 폴리실리콘가격폭등현상의재발도기대하기힘들것으로보고있음. 이에따라서당사는폴리실리콘시장가격은장기공급가격의 +2% 수준에서안정화될것으로예상함. 그림 3. 28~211년폴리실리콘가격추이 ( 달러 /kg) 35 3 25 2 27 28 29E 21E 211E 15 1 현물시장가격 자료 : 삼성증권추정 5 장기공급계약가격 1,4 그림 2. 27-211 년영업이익추이 자료 : 삼성증권추정 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1,2 1, 8 폴리실리콘 6 4 2 화학사업 27 28 29E 21E 211E 자료 : 삼성증권추정 34
신정관 (2)22-7755 범수진 (2)22-7763 제3공장가동시기는 21년하반기로예상당사는 OCI의폴리실리콘제3공장가동시기를 21년하반기로예상함. 동사는지난 3월 3일폴리실리콘공급과잉을이유로제3공장완공을기존 29년말에서 21년상반기로연기할것을발표한바있음. 당사는 OCI가결정질태양광용폴리실리콘시장에서세계 3위권에진입하고있음을긍정적으로평가하며, 제3공장증설로의전략적몰입 (Strategic Commitment) 성공여부가향후주가를가늠할중요한요인이라고보고있음. 동사가제3공장건설에착수하게되면, 규모의경제로인한원가경쟁력과주요고객의선점으로인하여진입장벽이높아지게될것으로보이기때문임. 현재로써는동사가제3공장건설재개시기를가늠하기어려우며, 이는동사기업가치산정에불확실성요인으로작용하고있음. 그림 4. 폴리실리콘생산가능용량추이 (M/T) 5, 4, 3, 2, 1, 25 27 29E 211E 자료 : 업계자료 Hemlock 기타 Wacker OCI REC MEMC 도쿠야마미쯔비시 그림 5. 폴리실리콘공장건설계획 26 27 28 29 21 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 제 1 공장 ( 5, 톤 ) 제 1 공장 bottlenecking (+1,5 톤 ) 제 2 공장 (+1, 톤 ) 제 3 공장 (+1, 톤 ) 프로젝트시작, 건설, Ramp-up 기간, 완전가동 참고 : 제 3 공장은지난 3 월 3 개월연기된것임 * 28 년 1 월건설완료 / 가동개시 ** 제 1 공장생산성저하방지 *** 공장신설자료 : 삼성증권추정 35
기업분석 OCI가제3공장증설에고려하여야할요인은다음과같음. 첫째, 태양광공급사슬의가치가하류 (downstream) 으로이동함에따라서, 현대중공업-KCC, 산요-Hoku Scientific 과같은 JV(Joint Venture), 또는수직계열화된태양광공급사슬 Integrator 가출현하고있음. 이는채찍효과에의하여주기적으로발생할수있는폴리실리콘공급초과시기에단독 (pureplay) 사업자의입지를약화시킬가능성이있음. 둘째, 태양전지사업이지속성장하더라도, 박막형태양전지의등장과보다얇은실리콘웨이퍼사용기술의등장으로폴리실리콘의사용량은태양전지시장확대에비하여느리게성장할가능성이있음. 셋째, 폴리실리콘내에서도 FBR, UMG와같은저가제조기술이등장함에따라서기존의지멘스제조방식에만의존하여제 3공장을건설한다면신규방식대비원가경쟁력이미흡할가능성이있음. 결론적으로 OCI의제3공장증설에대한의사결정은설비확장으로인한규모의경제효과가얼마나발생하느냐에달려있음. 만약동양제철화학이규모의경제에따라서제3공장증설시단위당생산원가를경쟁자대비크게하락시킬수있다면, 전략적몰입 (strategic commitment) 를실행하는것이바람직하지만, 그렇지못하다면위험관리차원에서제3공장증설은장기공급계획보다는 Joint Venture 수준으로공급사슬통합의수준을높이는것이바람직한것으로판단됨. 표 2. Peer valuation ( 백만달러 ) OCI* REC MEMC Wacker 코드 16 KS REC NO WFR US WCH GR 매출성장률 29E 9.3 (35.6) 79.5 13.3 21E 19.9 55.8 37.4 11.7 211E 23.9 34.3 5.4 12.7 EPS 성장률 29E 36.3 13.2 (85.3) (51.) 21E 26.1 77.5 28.8 5.3 211E 43.5 47.5 23.4 32.7 ROE 29E 3.1 12.6 5.8 9.4 21E 29.1 19.4 13.3 13.7 211E 31.9 21.8 8.5 17.6 P/E 29E 1. 11.2 33.9 14.2 21E 7.9 6.3 11. 9.4 P/B 29E 2.6 1.4 1.7 1.5 21E 2. 1.1 1.5 1.3 EV/EBITDA 29E 6.7 6.4 1.6 4.7 21E 3.6 3.7 5.8 3.6 참고 : 4월 14일종가기준 자료 : Bloomberg, * 삼성증권추정 표 3. 실리콘제조방법비교분석 ( 백만원 ) TCS+ 지멘스 TCS+FBR 모노실란 +FBR UMG 제조원가 ( 유로 /kg) 27~32 25~3 14~16 16~29 완전가동까지의기간 ( 년 ) 2.5~3. 1.5~3. 2. 1.~2. 톤당초기설비투자규모 1. 9. 92.3 3. 강점 안정적 ( 검증된납품실적 ) 개선의잠재력이가장높음높은순도 원가경쟁력최고수준 높은순도 낮은전력비 빠른완전가동 약점 높은초기투자비용 기술이전안됨 기술이전안됨 낮은순도 높은전력비 불안정 (execution 위험 ) 불안정 (execution위험) 양산경험없음 자료 : SolMic, 한국화학연구원 36
신정관 (2)22-7755 범수진 (2)22-7763 손익계산서 12 월 31 일기준 27 28 29E 21E 211E 매출액 1,343 2,12 2,317 2,779 3,443 기존화학사업 1,343 2,12 1,478 1,543 1,611 폴리실리콘사업 839 1,236 1,832 매출원가 1,41 1,43 1,658 1,979 2,346 매출총이익 32 717 659 8 1,97 판매및일반관리비 121 124 122 134 155 인건비 52 44 31 24 2 감가상각비 3 3 3 5 5 기타 66 77 88 15 13 영업이익 181 592 537 666 942 영업외수익 6 1,46 64 85 19 이자수익 3 17 29 35 59 지분법이익 31 39 35 5 5 기타 27 99 영업외비용 72 1,231 46 52 47 이자비용 31 3 46 52 47 지분법손실 1 914 기타 31 287 세전계속사업이익 169 47 555 699 1,4 ( 계속사업이익 ) 법인세비용 34 9 122 154 221 계속사업이익 136 317 433 546 783 중단사업이익 * 법인세효과 순이익 136 317 433 546 783 EBITDA 229 673 674 934 1,21 EPS ( 원 )* 6,81 15,462 21,71 26,57 38,134 현금흐름표 12월 31일기준 27 28 29E 21E 211E 영업활동에서의현금흐름 272 1,32 443 794 884 순이익 136 317 433 546 783 유 무형자산상각비 48 81 138 268 268 퇴직급여 17 18 21 25 31 순외환관련손실 ( 이익 ) 1 66 지분법손실 ( 이익 ) (21) 875 (35) (5) (5) 순운전자본감소 ( 증가 ) 87 779 (124) (7) (163) 기타 4 (816) 1 12 15 투자활동에서의현금흐름 (394) (1,598) (679) (393) (153) 설비투자 (346) (893) (838) (35) (57) 투자자산의 ( 증가 ) 감소 (45) (494) 19 (28) (41) 기타 (2) (211) (31) (15) (55) 재무활동에서의현금흐름 133 591 586 (313) (397) 단기차입금의증가 ( 감소 ) 34 (84) (2) (2) (2) 장기차입금증가 ( 감소 ) 89 911 55 사채증가 ( 감소 ) 127 (6) (8) (52) (34) 유동성장기부채의증가 ( 감소 ) (17) (94) (2) (2) (2) 배당금 (14) (2) (31) (72) (13) 자본금증가 ( 감소 ) 3 기타 4 (92) 232 (148) (22) 조정항목 현금증감 11 312 35 88 334 기초현금 26 37 349 699 787 기말현금 37 349 699 787 1,122 참고 : * 일회성항목제외, 완전희석화됨자료 : OCI, 삼성증권추정 대차대조표 12월 31일기준 27 28 29E 21E 211E 유동자산 396 896 1,455 1,577 2,173 현금및현금성자산 37 349 699 787 1,122 단기예금 1 41 61 89 13 유가증권 매출채권 28 251 367 365 491 재고자산 127 192 254 261 332 기타 23 62 75 74 1 비유동자산 1,835 2,192 2,72 2,856 2,699 투자자산 656 612 438 488 538 유형자산 1,175 1,575 2,277 2,361 2,152 무형자산 4 5 6 7 8 기타 자산총계 2,23 3,87 4,176 4,432 4,872 유동부채 484 728 752 717 724 매입채무 125 16 169 174 221 단기차입금 12 42 22 2 (18) 유동성장기부채 94 18 88 68 48 기타 144 473 473 473 473 비유동부채 7 1,124 1,786 1,64 1,356 사채 31 232 152 1 66 장기차입금 162 139 643 643 643 기타 228 753 99 86 647 부채총계 1,183 1,852 2,538 2,321 2,81 자본금 16 111 111 111 111 자본잉여금 532 66 66 66 66 이익잉여금 277 555 956 1,43 2,11 자본조정 132 (36) (36) (36) (36) 자본총계 1,47 1,236 1,637 2,111 2,791 재무비율및주당지표 12 월 31 일기준 27 28 29E 21E 211E 증감률 (%) 매출액 12.4 57.9 9.3 19.9 23.9 영업이익 72.6 227. (9.4) 24.1 41.4 세전계속사업이익 69.7 14.7 36.2 26.1 43.5 순이익 18.8 133.8 36.3 26.1 43.5 EBITDA 49.1 194.3.2 38.5 29.5 EPS* 98.7 127.4 36.3 26.1 43.5 수익률 (%) 영업이익률 13.5 27.9 23.2 24. 27.4 세전계속사업이익률 12.6 19.2 23.9 25.2 29.2 순이익률 1.1 15. 18.7 19.6 22.7 EBITDA 마진율 17. 31.8 29.1 33.6 35.2 ROE 14.7 27.8 3.1 29.1 31.9 ROA 7. 11.9 11.9 12.7 16.8 기타비율순부채비율 (%) 61.9 1.5 8.9 nc nc 부채비율 (%) 113. 149.9 155. 11. 74.5 이자보상비율 ( 배 ) 5.8 19.6 11.7 12.8 19.9 매출채권회전율 ( 배 ) 6.6 9.2 7.5 7.6 8. 주당지표 ( 원 ) SPS 67,263 13,246 112,845 135,357 167,714 BPS 52,261 59,929 79,477 12,499 135,55 DPS 1, 1,5 3,5 5, 5, 주당EBITDA 11,46 32,786 32,848 45,59 58,952 37
기업분석 Spot Report 산업 : 화학 29. 4. 15 신정관 (2)22-7755 chungkwan.shin@samsung.com 범수진 (2)22-7763 sj.bum@samsung.com www.samsungfn.com Reinstating Coverage: KCC (238) BUY(M) 확고한본업위상에실리콘과폴리실리콘성장엔진가세 주가 (4월 14일 ): 319,5원 6개월목표주가 : 41,원 종합주가지수 : 1,343 코스닥주가지수 : 59 시가총액 : 3.4조원 총발행주식수 : 1,52, 주 12일평균거래대금 : 127억원 52주최저 / 최고 : 151,원 / 521,원 상대수익률 (3월/6 월 ): -3.8%/8.7% 배당수익률 (9E): 4.7% 주당장부가치 (9E): 339,525 원 유동주식비율 : 56.5% 외국인지분 : 15.2% 주요주주 : 정몽진외 (43.5%) 과거 1년간주가추이 ( 천원 ) ( 지수 ) 6 15 5 상대지수 ( 우측 ) 4 1 3 2 5 1 KCC ( 좌측 ) 4월 6월 8월 1월12월 2월 4월 BUY(M) 투자의견으로커버리지재개 : KCC에대하여목표주가 41, 원, 투자의견 BUY(M) 을제시하며커버리지를재개. 이는가치합산 (sum-of-the-parts) 에의하여산출한목표주가로서, 영업가치에대하여 29~21년 EBITDA 추정치평균에 x6.5의배수를적용한것이다. 기타투자지분및자회사는시장가가있는경우시장가의 2% 할인, 그렇지않은경우 3% 할인을적용하였다. 안정적인기존사업 : 동사는도료, 판유리, 건축자재등주요사업분야에서국내 1위의시장점유율을가지고있음. 이들주요사업부문은경기변동에따른업황영향은받고있으나, 국내시장 26~5% 에이르는확고한점유율을가지고있으므로장기적으로는안정적인수익창출이지속될것으로예상됨. KCC의신성장동력 1- 실리콘 : 동사의신사업부문은크게두가지로, 실리콘 (silicone) 과폴리실리콘 (polysilicon) 사업을추진하고있음. 이중실리콘사업은 27년하반기부터생산시작하여현재까지 75, 톤규모생산하고있으며, 211년까지 175,톤으로증설할것으로파악됨. 또한제품구성도고수익성의실리콘폴리머의비중이늘어나는추세이므로, 동사의실리콘사업부문매출은 212년까지매출 8천억원, 부문영업이익율 15% 를달성할것으로추정된다. KCC의신성장동력 2- 폴리실리콘 : 폴리실리콘사업은현대중공업과의합작 (Joint Venture) 를통하여수직계열화되어있으며, 자체사업 3천톤, 자회사 KAM( 현대중공업과지분 5% 씩보유 ) 3천톤등총 6천톤을 21년하반기부터생산하게될것으로전망된다. 동사의폴리실리콘사업은기존유기실리콘사업과생산공정상의시너지가높으며, 현대중공업과 KCC가함께추진하는태양광사업의성공가능성이높다고판단되므로, 실리콘사업과함께동사의영업가치를높이게될것으로예상된다. 12 월 31 일기준 매출액 영업이익 세전계속사업이익 순이익 EPS ( 원 )* 증감률 (%) 당사는 4 월 14 일현재지난 3 개월간위조사분석자료에언급된종목의지분증권발행에참여한적이없습니다. 당사는 4 월 14 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 위애널리스트는 4 월 14 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) ROE (%) EV/EBITDA ( 배 ) 순부채 26 1,99 16 25 196 18,635 1.1 17.1 1.3 8.2 12. 29.1 27 2,98 163 272 23 19,33 3.6 16.6.7 5.6 9.8 (.4) 28 2,488 161 251 187 17,81 (7.8) 17.9 1. 4.6 1.7 593.4 29 2,284 23 25 187 17,739 (.3) 18..9 5.3 1.6 567.2 21E 2,331 25 287 214 2,316 14.5 15.7.9 5.9 9.2 58.3 211E 2,5 253 366 271 25,755 26.8 12.4.9 7.3 6.2 487.9 참고 : * 일회성항목제외, 완전희석화됨자료 : KCC, 삼성증권추정
신정관 (2)22-7755 범수진 (2)22-7763 Valuation KCC에대하여목표주가 41,원과 BUY(M) 투자의견을제시하며, 커버리지를재개한다. 동사는핵심사업에서확고한국내시장지위를가지고있으며, 2조 3천억원에달하는방대한자산을가지고있으므로가치합산 (sum-of-the-parts) 의주가산출방식을적용하였다. 영업가치에대하여 29~21년 EBITDA 평균에 x6.5의배수를적용한것이다. 기타투자지분및자회사는시장가가있는경우시장가의 2% 할인, 그렇지않은경우 3% 할인을적용하였다. 수원공장부지는공시지가를적용하였다. 당사의목표주가는 P/B 1.2배에해당하는것으로서현주가대비 3% 의상승여력이존재한다. BUY(M) 투자의견을제시하는이유는 1) 도료 ( 국내 M/S 26%), 판유리 (43%), 건축자재 (5%) 등주요사업에서확고한국내시장지위확보 2) 실리콘 (Silicone), 폴리실리콘 (Polysilicon) 신사업의높은성장성 3) 경제회복국면에서자산가치증가가능성이높기때문이다. 향후단기적으로예상되는경제침체기에는방어적인업황과현대그룹으로의안정적인매출유지가예상되고, 경제가활황으로돌아서면신사업과자산의가치가높아질것이므로, 지금과같은불확실성이높은경제국면에서안정적인수익을줄수있는주식인것으로판단되기때문이다. 표 1. Valuation 영업가치 (A = a x b) 2,591 EBITDA 29E~21E (a) 399 적정 EV/EBITDA 배수 (b) 6.5 투자유가증권가치 (B = c + d + e + f + g + h + i) 2,88 현대중공업 (c) 1,4 현대상선 (d) 176 현대자동차 (e) 118 현대모비스 (f) 64 현대개발 (g) 57 KCC건설 (h) 6 기타 (i) 573 부동산가치 ( 수원 ) (C) 27 29 순차입금 (D) 567 적정주주가치 (F = A + B + C - D) 4,319 주당주주가치 ( 원 ) 41, 4월 14일현재주가 ( 원 ) 319,5 상승여력 (%) 28.3 자료 : 삼성증권추정 그림 1. P/B 밴드 (1년 forward) ( 원 ) 9, 75, 2.배 6, 1.6배 45, 1.2배 3,.8배 15,.4 배 자료 : 삼성증권추정 25 26 27 28 29 39
기업분석 경기침체속에서도주요사업의확고한지위 그림 2. 부문별매출액추이 KCC는도료, 판유리, 건축자재등핵심사업에서과거 1년이상국내시장에서점유율 1위를지켜왔다. 사업초기에는현대차, 현대중공업, 현대건설등범현대그룹으로의안정적인매출이유지되는가운데핵심역량을배양한것으로판단된다. 그러는과정에서현대중공업의지분 8.1% 등높은투자자산을구축하게되었고, 실리콘 / 폴리실리콘등난이도가높은제품생산에성공하여그입지를굳건히하고있다. 수출도꾸준히증가하여매출의 25% 수준을유지하는것으로파악된다. 28년말기준으로동사의매출은도료 ( 실리콘포함 ) 43%, 판유리 16%, 건축자재 23%, PVC 17% 로구성된다. 이중건설업 55%, 자동차산업 13%, 조선업 12% 의전방산업을가지고있으며, 현대관련매출비중이 2% 수준인것으로파악된다. KCC의매출은원가하락과전방산업의부진으로 29~21 3, 2,5 폴리실리콘 2, 실리콘 1,5 PVC 건자재 1, 판유리 5 도료 28 29E 21E 211E 자료 : 삼성증권추정 그림 3. 연도별영업이익추이 년까지소폭의매출하락을경험할것으로예상되나, 실리콘과 폴리실리콘사업이본궤도에올라서는 211년에는영업이익 26% 의고성장이가능한것으로추정된다. 이번글로벌경제위기에서건설착공과선박수주가줄어든다면, 그여파가직접적으로 KCC에게영향을미칠때까지는 2년정도의시간이있 3 25 2 161 23 25 253 는것으로판단된다. 따라서향후 2 년동안실리콘, 폴리실리 15 콘등신사업과해외매출비중의증가등의미있는변화가필요한것으로보이며, KCC는이러한경기변동에대응할준비가 1 되어있는것으로판단된다. 5 29년에는기존에진행중이던건설완공과기수주분량에대한조선선박건조량증가추세가유지되고, 원재료의 5% 이상을차지하는석유가격의하락및실리콘공장감가상각비 자료 : 삼성증권추정 28 29E 21E 211E 감소로영업이익은큰폭의성장이가능한것으로파악된다. 동사의영업이익은 28~211년동안 CAGR 16.7% 의성장이가능한것으로추정된다. 5 그림 4. EBITDA 및감가상각비추이 EBITDA 4 3 2 감가상각비 1 28 29E 21E 211E 자료 : 삼성증권추정 4
신정관 (2)22-7755 범수진 (2)22-7763 실리콘 (Silicone) 빠른성장으로경기침체영향상쇄실리콘 (silicone) 은반도체의원료로사용되는원소인규소 ( 실리콘, silicon) 와는다른것으로서, 규소, 탄소, 산소와기타화학물질이결합된유기화합물질이다. 내열성, 내한성, 발수성 ( 물을튀기는성질 ), 비접착성, 기체투과성, 자외선차단등이뛰어나서각종코팅제, 실리콘오일, 레진, 실리콘고무, 접착제, 윤활제등으로건축자재, 의료제품, 전자기기등에이용되는고부가가치정밀화학제품이다. 실리콘을생산하는주요국가에서는 3천여가지의응용분야에서석유화학제품을대체하고있는친환경소재이기도하다. ( 십억달러 ) 14 12 1 8 6 4 2 그림 5. 세계실리콘시장규모전망 연평균성장률 : 4.2% 실리콘은세계적으로도다우코닝, 모멘티브, 신예쯔등미국, 유럽, 일본의화학회사만이생산하고있으며, 세계생산량은연간 2만톤규모로추정된다. 국내사용량은그동안전량 24 26 28 21E 212E 자료 : Freedonia group, CES, 삼성증권추정 수입에의존하였다. KCC는지난 27년 9월, 전주와대죽두곳의실리콘원료 ( 모노머 ) 생산공장을가동하고, 28년부터 7만톤규모의본격상업생산을시작하였다. KCC는 212년까지는연산 17만톤규모로확장할것을계획중이며, 이에대한추가투자는 6,5억원규모가될것으로알려져있다. 실리콘사업은 29~211년동안 KCC의성장을견인할것으로예상된다. 실리콘부문의매출은이기간동안 CAGR 26% 로성장하여 211년 7천억원에달할것으로전망되며, 영업이익율은기존사업보다높은 15% 을유지할것으로예상된다. 5 4 3 2 1 그림 6. 실리콘부문매출추이 24 26 28 21E 자료 : 삼성증권추정 표 2. 실리콘의주요특징및사용용도 주요특징매끄러움, 내마찰성계면활성내열성, 내한성생체적합성전기절연성내산화성내구성, 내수성자료 : CES 사용용도드라이크리닝, 세탁세제, 섬유유연제, 윤활유유연제고무, 실란트의료, 수술단열재전선, 전열재건자재, 직물 41
기업분석 폴리실리콘은현대중공업 JV로안정적성장전망 KCC의폴리실리콘사업은현대중공업과의합작 (Joint Venture) 를통하여수직계열화되어있으며, 자체사업 3천톤, 자회사 KAM( 현대중공업과지분 5% 씩보유 ) 3천톤등총 6 천톤을 21년하반기부터생산하게될것으로전망된다. 동사의폴리실리콘사업은기존유기실리콘사업과시너지가높으며, 현대중공업과 KCC가함께추진하는태양광사업의성공가능성이높다고판단되므로, 실리콘사업과함께동사의영업가치를높이게될것으로예상된다. 현대중공업은결정질태양전지를이용하여태양광발전소분야의세계시장진입을목표로하고있는것으로알려졌으며, 자체폴리실리콘수요의 3% 를 KCC로부터조달할것으로알려져있다. 따라서 KCC 입장에서는기존사업과유사한형태의내부고객 (captive market) 을확보한것으로서공급사슬효율성을추구할수있다는것이장점이다. 또한, 폴리실리콘은태양전지업황에따라서수요변동이극심한것이특징이었는데, JV를통하여수급안정성을갖추게된다는점이장점이다. 현대중공업이계획대로 33MW급의태양전지생산시설을갖추게되는경우, KCC 생산량의절반이상을현대중공업에서소비하게될것이며, 현대중공업의사업추진에따라서더욱안정적인매출을갖게될것으로예상된다. KCC의화학및실리콘생산역량과현대중공업의전력플랜트사업능력의시너지는향후양사의태양전지사업에서빠른시간내에시장점유율을높일수있는원동력이될것으로판단된다. 다만, KCC 폴리실리콘사업의성공은경쟁사보다비교적작은규모 (6천톤) 에서도동등한원가경쟁력을낼수있는지가관건이될것이다. 그림 7. 세계폴리실리콘수급추이 (GW) 3 25 수요량공급량 2 15 1 5 25 27 29E 211E 자료 : 디스플레이뱅크그림 8. 폴리실리콘매출추이 9 8 7 6 5 4 3 2 1 3Q1E 4Q1E 1Q11E 2Q11E 3Q11E 4Q11E 자료 : 삼성증권추정 42
신정관 (2)22-7755 범수진 (2)22-7763 표 3. Peer valuation KCC* ARKEMA Wacker Saint Gobin Asahi glass Dupont ROHM and Haas Sherwin- Williams VALSPAR PPG Industries AKZO NOBEL 코드 238 KS AKE FP WCH GR SGO FP 521 JP DD US ROH US SHW US VAL US PPG US AKZA NA 시가총액 ( 자국통화기준, 십억원 ) 3,361 1. 3.4 12. 69.7 12.7 152.4 24.2 15.4 6.2 2.2 7.4 EBITDA 마진 (%) 29E 16.2 6.6 19.1 1.7 14.6 5.7 11.6 14.2 13.9 11.2 11.4 1.9 21E 18.3 8.5 22.4 1.6 15.7 6.2 11.3 14.6 15. 11.7 12. 11.7 211E 18.1 9.2 24.2 11.4 16.2 6.8 11.8 15.6 14. 12.6 11.6 13.1 영업이익률 (%) 29E 8.9 1.1 8.9 6.9 2.4 1.2 6. 9.6 7.7 8.7 9. 7.4 21E 8.8 2.4 12.1 7.2 5..7 4.4 9.7 9.1 9.4 9.9 8.4 211E 1.1 4.4 13.9 7.7 5.8 1.4 5.7 1.8 8.9 1.2 1.4 9. 순이익률 (%) 29E 8.2.3 5.6 2.9 (3.7) 1. 3.9 6.1 4.7 5.3 4.8 3.2 21E 9.2 1.6 8.2 3.2 2. 1. 2.6 6.2 5.8 5.8 5.4 3.9 211E 1.8 2.9 1. 3.8 2.8 1.3 3.3 7.3 6.1 6.4 5.8 4.4 P/E ( 배 ) 29E 18. 2.7 14.2 9.6-42. 16. 13.8 34.9 15.2 14.5 16.9 21E 15.7 11. 9.4 8.8 29.5 44.9 27.3 12.3 28.7 13.4 12.3 13.5 211E 12.4 6.8 7.1 7.4 21.8 33.5 19.7 1.1 26.3 11.4 1.8 12.2 EPS 성장률 (%) 29E (.3) (7.1) (51.) (48.5) (189.1) (68.5) (35.2) (29.7) (3.7) (18.1) (3.7) (4.8) 21E 14.5 88.9 5.3 9.6 (154.7) (6.3) (41.2) 12.4 21.8 13.8 17.6 25.5 211E 26.8 59.9 32.7 19.4 35.2 33.9 38. 21.6 9. 17. 14.3 1.6 P/B ( 배 ) 29E.9.5 1.5.7 1..9 1. 2.7 4.7 3.7 1.4 1.9 21E.9.5 1.3.6 1..9.9 2.8 4.6 3.5 1.3 1.8 211E.9.5 1.1.7 1..9.9 3. - 3.2 - - ROE (%) 29E 5.3 1.5 9.4 8.3 (6.2) 1.7 5.7 22.7 11.9 25.2 11.2 11.9 21E 5.9 3. 13.7 8.6 2.9.3 3.5 24. - 3.7 1.9 13. 211E 7.3 7.4 17.6 9.1 5.6 3.2 5.3 26.6-32.8 - - EV/EBITDA ( 배 ) 29E 1.6 4.9 4.7 5.4 7.6 1.1 5. 7.3 15.5 8.5 8.7 7. 21E 9.2 3.7 3.6 5.5 6.8 9.9 5.7 6.8 13.7 7.9 8. 6.4 211E 8.5 3.3 2.9 4.9 6.4 8.6 5.2 6. 13.8 7.1 7.6 5.8 참고 : * 당사추정치, 4월 13일기준 ; ** 일회성항목제외 자료 : Bloomberg, 삼성증권추정 Avg 43
기업분석 손익계산서 12 월 31 일기준 27 28 29E 21E 211E 매출액 2,98 2,488 2,284 2,331 2,5 제품매출 1,747 2,47 2,84 2,78 2,12 상품 / 기타매출 351 441 2 253 38 매출원가 1,618 1,972 1,744 1,778 1,875 매출총이익 479 516 54 553 625 판매및일반관리비 316 356 337 347 373 인건비 87 92 88 91 95 감가상각비 6 9 7 9 9 기타 223 255 242 247 269 영업이익 163 161 23 25 253 영업외수익 173 52 258 278 322 이자수익 18 39 29 34 37 외환관련이익 47 49 63 63 67 기타 17 433 166 182 218 영업외비용 64 43 21 197 29 이자비용 23 52 67 74 77 외환관련손실 2 21 13 7 1 기타 39 357 131 116 131 세전계속사업이익 272 251 25 287 366 ( 계속사업이익 ) 법인세비용 69 63 64 73 95 계속사업이익 23 187 187 214 271 중단사업이익 * 법인세효과 순이익 23 187 187 214 271 EBITDA 344 37 37 426 618 EPS ( 원 )* 19,33 17,81 17,739 2,316 25,755 현금흐름표 12월 31일기준 27 28 29E 21E 211E 영업활동에서의현금흐름 345 276 368 24 261 순이익 23 187 187 214 271 유 무형자산상각비 181 29 168 221 2 퇴직급여 27 23 9 9 9 순외환관련손실 ( 이익 ) 19 161 지분법손실 ( 이익 ) (45) (28) (63) (63) (63) 순운전자본감소 ( 증가 ) (6) (18) 132 (57) (6) 기타 (34) (97) (63) (84) (98) 투자활동에서의현금흐름 (285) (444) (144) (116) (1) 설비투자 (181) (177) (266) (186) (1) 투자자산의 ( 증가 ) 감소 (15) (264) 기타 2 (3) 122 69 9 재무활동에서의현금흐름 782 (351) 148 (137) (68) 단기차입금의증가 ( 감소 ) (11) 21 (21) 4 장기차입금증가 ( 감소 ) 사채증가 ( 감소 ) 92 (213) 4 5 유동성장기부채의증가 ( 감소 ) (1) (26) 84 배당금 (48) (91) (126) (137) (158) 자본금증가 ( 감소 ) 기타 13 (52) 조정항목 현금증감 842 (519) 372 (13) 182 기초현금 181 1,23 54 876 863 기말현금 1,23 54 876 863 1,46 참고 : * 일회성항목제외, 완전희석화됨 자료 : KCC, 삼성증권추정 대차대조표 12월 31일기준 27 28 29E 21E 211E 유동자산 1,97 1,563 1,71 1,742 1,979 현금및현금성자산 1,23 54 876 863 1,46 단기예금 유가증권 72 72 매출채권 598 579 493 526 565 재고자산 244 374 298 319 335 기타 32 34 34 34 34 비유동자산 5,249 3,984 4,146 4,174 4,136 투자자산 4,8 2,773 2,836 2,899 2,962 유형자산 1,236 1,27 1,37 1,272 1,173 무형자산 5 4 3 2 2 기타 자산총계 7,218 5,547 5,847 5,916 6,116 유동부채 852 749 66 617 666 매입채무 166 177 16 171 18 단기차입금 78 265 55 55 95 유동성장기부채 182 84 84 84 기타 426 36 36 36 36 비유동부채 1,776 1,284 1,666 1,647 1,678 사채 821 89 1,29 1,29 1,34 장기차입금 14 14 14 14 14 기타 941 38 362 343 324 부채총계 2,628 2,33 2,272 2,264 2,344 자본금 56 56 56 56 56 자본잉여금 961 95 95 95 95 자본조정 1,259 1,345 1,46 1,482 1,62 이익잉여금 2,314 1,163 1,163 1,163 1,163 자본총계 4,59 3,514 3,575 3,652 3,772 재무비율및주당지표 12 월 31 일기준 27 28 29E 21E 211E 증감률 (%) 매출액 9.9 18.6 (8.2) 2. 7.3 영업이익 2.1 (1.6) 26.2 1.2 23. 세전계속사업이익 8.7 (8.) (.1) 14.5 27.6 순이익 3.6 (7.8) (.3) 14.5 26.8 EBITDA 13. 7.4.2 15. 6.3 EPS* 3.6 (7.8) (.3) 14.5 26.8 수익률 (%) 영업이익률 7.8 6.5 8.9 8.8 1.1 세전계속사업이익률 13. 1.1 11. 12.3 14.6 순이익률 9.7 7.5 8.2 9.2 1.8 EBITDA 마진율 16.4 14.9 16.2 18.3 18.1 ROE 5.6 4.6 5.3 5.9 7.3 ROA 3.6 2.9 3.3 3.6 4.5 기타비율순부채비율 (%) nc 16.9 15.9 15.9 12.9 부채비율 (%) 57.3 57.8 63.6 62. 62.2 이자보상비율 ( 배 ) 7. 3.1 3. 2.8 3.3 매출채권회전율 ( 배 ) 3.6 4.2 4.3 4.6 4.6 주당지표 ( 원 ) SPS 199,39 236,514 217,119 221,56 237,635 BPS 435,897 333,725 339,525 346,894 358,354 DPS 1, 12, 13, 15, 15, 주당EBITDA 32,715 35,151 35,218 4,58 43,67 44
기업분석 Spot Report 산업 : 철강 29. 4. 15 김경중 (2)22-7766 gyungjung.kim@samsung.com 이미나 (2)22-786 mina83.lee@samsung.com www.samsungfn.com Reiterate: 한국철강 (147) BUY(M) 안정된철강수익구조위에태양광사업진출로재성장모색 주가 (4 월 14 일 ): 51,7 원 6 개월목표주가 : 7, 원 종합주가지수 : 1,343 코스닥주가지수 : 59 시가총액 : 4,697억원 총발행주식수 : 9,21,주 12일평균거래대금 : 17.9 억원 52주최저 / 최고 : 14,7원 /56,3원 상대수익률 (3월/6 월 ): 13.7%/49.7% 배당수익률 (9E): 1.8% 주당장부가치 (9E): 77,135 원 유동주식비율 : 42.2% 외국인지분 : 5.4% 주요주주 : KISCO홀딩스 (22.7%) 장상돈외 (3.%) 과거 1 년간주가추이 ( 천원 ) ( 지수 ) 6 상대지수 ( 우측 ) 15 5 4 3 2 1 한국철강 ( 좌측 ) 9 월 11 월 12 월 2 월 4 월 1 5 태양광사업은상반기국내외인증취득이후 9년부터본격매출전망 : 한국철강은 27년부터 1,억원을투자하여 8년 3월에연 2MW의박막실리콘태양전지셀과모듈공장을준공함. 이미 8년에해남, 익산, 구미등에동사의셀과모듈을이용한태양광발전소를설립함. 9년 3월에국내인증을받은데이어상반기내로미국과유럽으로부터도인증을받을것으로보이면서, 하반기부터본격적인매출전망. 연간매출액규모는 4~5억원규모로평가. 태양광사업은 9년에는 1억원내외영업적자후 1년부터는소폭의영업흑자를유지할전망. 한편, 한국철강은규모의경제달성을위해추가적인투자를할예정이나, 시장상황과기술발전등을보면서시기를조율하고있음. 철근과단조등철강사업의수익성도예상보다안정적 : 1분기영업실적을포함하여동사의수익성은기존예상보다높을것으로전망. 이는철근이 1월을바닥으로출하량이늘어나면서철근가동률이당초 5% 수준에서 7% 대로높아지고있기때문. 단조사업도 1만톤에서 25만톤으로의확장이 9년중반에완료되면서하반기부터성장성과수익성향상에기여할것으로보임. 안정적인수익성과성장성에도주가는낮게거래 - 투자의견 BUY 의견 : 한국철강에대해주당순자산 1배수준인 7만원의목표가격과함께 BUY 투자의견유지하는데, 이는 1) 철근수익성은 9년 1월바닥으로회복되고있고, 단조수익성도올해중반설비확장이후개선될전망이고, 2) 신규사업인태양광사업도국내외인증이완료되는하반기부터본격적인매출증가로 1년부터는이익향상에기여할것으로보이기때문. 3) 현주가는이러한수익성과성장성을고려해도 P/E 6.9배와 EV/EBITDA 3.3배수준으로낮게거래되고있음. 12 월 31 일기준 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS ( 원 )* 증감률 (%) 당사는 4 월 14 일현재지난 3 개월간위조사분석자료에언급된종목의지분증권발행에참여한적이없습니다. 당사는 4 월 14 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 위애널리스트는 4 월 14 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. P/E ( 배 ) EBITDA 순부채 EV/EBITDA ( 배 ) 27 723. 49.3 88.4 69. 5,752.3 8.9 66.3 (193.5) 4.2 9.8 28** 1,87. 129.3 168.8 127.7 14,111 145.3 3.6 152.8 (231.7) 1.6 18.4 28*** 316.1 6.5 62.9 49.3 14,111 145.3 3.6 7.5 (231.7) 1.6 18.4 29E 882.5 87.5 89. 68.5 7,44 (47.3) 6.9 136.5 (13.8) 3.3 1.1 21E 1,8.1 16.9 18.4 83.5 9,62 21.8 5.6 155.8 (29.7) 2.8 11.2 211E 1,86.2 121.1 124.4 95.8 1,41 14.8 4.9 17.1 (73.2) 2.3 11.6 참고 : * 일회성항목제외, 완전희석화됨, ** 분할이후실적까지반영, *** 분할이후실적 (9월 ~12월 ) 자료 : 한국철강, 삼성증권추정 ROE (%)
기업분석 손익계산서 12 월 31 일기준 28** 28*** 29E 21E 211E 매출액 1,87 316 882 1,8 1,86 제품매출 1,76 31 872 997 1,76 상품 / 기타매출 11 15 11 11 11 매출원가 924 24 764 867 932 제품매출원가 913 227 753 856 921 상품 / 기타매출원가 11 13 11 11 11 매출총이익 163 76 119 141 154 판매및일반관리비 36 16 31 34 33 인건비 8 2 8 8 8 감가상각비 기타 28 14 22 26 25 영업이익 127 6 88 17 121 영업외수익 39 5 8 9 11 이자수익 7 2 4 6 8 외환관련이익 1 2 1 1 1 기타 3 1 2 3 3 영업외비용 (3) 2 6 8 8 이자비용 (5) 2 5 5 외환관련손실 1 1 1 1 기타 2 2 3 2 2 세전계속사업이익 168 63 89 18 124 ( 계속사업이익 ) 법인세비용 39 14 2 25 29 계속사업이익 13 69 83 96 중단사업이익 * 법인세효과 순이익 128 49 69 83 96 EBITDA 153 74 137 156 17 EPS ( 원 )* 14,111 14,111 7,44 9,62 1,41 현금흐름표 12월 31일기준 28** 28*** 29E 21E 211E 영업활동에서의현금흐름 n/a 15 57 97 125 순이익 n/a 49 69 83 96 유 무형자산상각비 n/a 13 49 49 49 퇴직급여 n/a 1 8 9 1 순외환관련손실 ( 이익 ) n/a (1) 지분법손실 ( 이익 ) n/a 순운전자본감소 ( 증가 ) n/a (75) (49) (25) (1) 기타 n/a 26 (2) (2) (2) 투자활동에서의현금흐름 n/a (38) (93) (72) (73) 설비투자 n/a (168) (78) (49) (49) 투자자산의 ( 증가 ) 감소 n/a 223 (6) (13) (14) 기타 n/a (93) (1) (1) (1) 재무활동에서의현금흐름 n/a 1 67 6 (22) 단기차입금의증가 ( 감소 ) n/a 2 33 6 (6) 장기차입금증가 ( 감소 ) n/a 27 5 (5) 사채증가 ( 감소 ) n/a 유동성장기부채의증가 ( 감소 ) n/a () 15 3 (3) 배당금 n/a (8) (8) (8) 자본금증가 ( 감소 ) n/a 기타 n/a () 조정항목 n/a 현금증감 n/a (22) 3 3 3 기초현금 n/a 83 61 91 121 기말현금 n/a 61 91 121 151 참고 : * 일회성항목제외, 완전희석화됨 ; ** 분할이후실적까지 반영 ; *** 분할이후실적 (9월 ~12월 ) 대차대조표 12 월 31 일기준 28** 28*** 29E 21E 211E 유동자산 375 372 45 546 619 현금및현금성자산 61 61 91 121 151 단기예금 유가증권 매출채권 145 145 141 161 174 재고자산 13 151 97 121 13 기타 39 15 12 143 164 비유동자산 529 532 563 577 591 투자자산 28 28 33 47 61 유형자산 51 51 53 53 53 무형자산 기타 3 자산총계 95 95 1,13 1,123 1,21 유동부채 241 241 261 29 293 매입채무 161 161 132 151 163 단기차입금 2 2 35 41 35 유동성장기부채 15 18 16 기타 78 78 78 79 8 비유동부채 14 14 42 47 43 사채 27 32 27 장기차입금 기타 14 14 15 15 16 부채총계 254 254 33 337 337 자본금 46 46 46 46 46 자본잉여금 553 553 553 553 553 자본조정 () () () () () 기타포괄손익누계액 2 2 2 2 2 이익잉여금 49 49 11 185 272 자본총계 65 65 71 786 873 재무비율및주당지표 12 월 31 일기준 28** 28*** 29E 21E 211E 증감률 (%) 매출액 5.3 n/a (18.8) 14.2 7.8 영업이익 162.2 n/a (32.3) 22.1 13.3 세전계속사업이익 91. n/a (47.3) 21.8 14.8 순이익 85. n/a (46.4) 21.8 14.8 EBITDA 13.5 n/a (1.7) 14.1 9.2 EPS* 145.3 n/a (47.3) 21.8 14.8 수익률 (%) 영업이익률 11.9 19.1 9.9 1.6 11.2 세전계속사업이익률 12.2 15.5 15.5 1.1 1.8 순이익률 11.7 15.6 7.8 8.3 8.8 EBITDA 마진율 14.1 23.4 15.5 15.5 15.7 ROE 18.4 18.4 1.1 11.2 11.6 ROA 9.1 9.1 4.7 5.1 5.4 기타비율순부채비율 (%) (35.6) nc nc nc nc 부채비율 (%) 39.1 39.1 42.6 42.9 38.6 이자보상비율 ( 배 ) (.) nm nm nm nm 매출채권회전율 ( 배 ) 7.5 7.5 6.3 6.3 6.3 주당지표 ( 원 ) SPS 118,27 118,27 95,819 19,453 117,942 BPS 7,594 7,594 77,135 85,297 94,799 DPS 9 9 9 9 9 주당EBITDA 1,659 82 1,482 1,692 1,847 자료 : 한국철강, 삼성증권추정 46