216 년 3 월 11 일 I Equity Research 로엔 (1617) 멜론의음원가격인상발표 전체커버리지내 Top-Pick 유지 1일오랫동안기다렸던음원가격인상이멜론홈페이지를통해공지되었다. 금번가격인상에도불구하고카카오와의시너지등을통해유료가입자의성장은오히려가팔라질것이며, 중국 JV/ 티켓서비스 / 멜론 4. 런칭등기타성장모멘텀도충분하다. 전체커버리지내 Top-Pick 을유지한다. 멜롬음원가격인상 ( 스트리밍기준 +32%) 가장중요한무제한스트리밍 (PC + 모바일 ) 의경우기존 6,원에서 7,9원 (+32%) 으로인상 ( 당사예상치 8, 원 ) 되었다. 금번가격인상은신규가입자에게만적용되며, 기존유료가입자는 9월 1일부터적용된다. 가격인상에도신규가입자들은최대 5% 까지할인 (SKT 기준 ) 받고있어현재유료가입자증가추세는당분간지속될전망이다. 금번가격인상안에서중요한점은, 다운로드상품의경우가격이약 4~11% 로큰폭으로증가했다는점이다. 이는 1) 1~15 곡등비싼다운로드상품들의폐지및 2곡 /65 곡상품신설가능성과, 2) 가장싼스트리밍의비중확대 ( 15년약 6% 17년F 75% 추정 ) 로나타날가능성이높다. 또한, 다운로드상품의경우플랫폼저작권료분배비율이기존 4% 3% 로하향되었는데, 로엔의다운로드상품비중 ( 약 4%) 을감안하면약 2~3%p의판관비율상승으로나타날것이다. 이에따라추정치를소폭하향하였다. 유료가입자성장은상저하고의흐름음원가격인상에도로엔의장기적성장성은의심할여지없다. 1) 비트 / 밀크뮤직등광고기반스트리밍의성장으로유료시장은꾸준히확대될것이며, 2) 유료가입자 (62만명 ) 는여전히스마트폰가입자대비 14.5% 에불과하며, 3) 대주주카카오의 3,9만에달하는 MAU(vs. 상위 5개음원업체의합산 UV( 순방문자 ) 는약 1,3만명 ) 는중 / 장기적으로멜론의추가적인 M/S 상승을의미하기때문이다. 유료가입자성장은카카오와의시너지가예상되는하반기에오히려가팔라질것이며, LeTV와의중국 JV를통한매니지먼트의의미있는성장도기대된다. Key Data Update BUY I TP(12M): 13, 원 I CP(3 월 1 일 ): 91,5 원 Consensus Data KOSDAQ 지수 (pt) 669.1 215 216 52 주최고 / 최저 ( 원 ) 32,3/13,75 매출액 ( 십억원 ) 353.5 454.5 시가총액 ( 십억원 ) 1,382.3 영업이익 ( 십억원 ) 59.6 79. 시가총액비중 (%).69 순이익 ( 십억원 ) 47.8 62.9 발행주식수 ( 천주 ) 9,942.7 EPS( 원 ) 1,884 2,462 6 일평균거래량 ( 천주 ) 737.8 BPS( 원 ) 9,264 11,96 6 일평균거래대금 ( 십억원 ) 11.5 15 년배당금 ( 예상, 원 ) 5 Stock Price 15 년배당수익률 ( 예상,%) 2.83 외국인지분율 (%) 8.25 주요주주지분율 (%) 파라다이스글로벌외 11 인 46.7 국민연금 5.11 주가상승률 1M 6M 12M 절대 7.8 (31.5) (28.3) 상대 9.7 (3.6) (32.9) Financial Data 투자지표단위 213 214 215P 216F 217F 매출액십억원 252.6 323.3 357.6 444.5 544.2 영업이익십억원 37.3 58.5 63.4 83. 112.7 세전이익십억원 44.6 59.6 66.1 85.8 115.7 순이익십억원 34.1 45.5 5.1 65. 87.7 EPS 원 1,349 1,81 1,983 2,57 3,467 증감률 % N/A 33.5 1.1 29.6 34.9 PER 배 12.53 24.38 42.36 35.6 26.39 PBR 배 2.72 5.49 9.7 8.29 6.73 EV/EBITDA 배 6.56 12.42 23.64 2.11 15.1 ROE % 21.74 25.37 22.98 25.32 28.14 BPS 원 6,26 7,993 9,264 11,35 13,61 DPS 원 711 8 9 1, Analyst 이기훈 2-3771-7722 sacredkh@hanafn.com ( 천원 ) 11 91 81 71 61 51 로엔 ( 좌 ) 상대지수 ( 우 ) 2 18 16 14 12 1 8 41 6 15.3 15.6 15.9 15.12 16.3
표 1. 주요상품의멜론가격인상안 (3/1 일발표 ) vs. 기존예상안 12 13~15(A) 16F(B) (B/A) 예상안 (C) 무제한스트리밍 3, 6, 7,9 32% 모바일무제한스트리밍 5, 6,9 38% MP3 다운로드 주 1) MP3 다운로드 + 무제한스트리밍 3 곡 6, 9, 5% 4 곡 5, 7, 1, 43% 5 곡 8, 11, 38% 1 곡 1, 2, 1% 15 곡 9, 13,5 28, 17% 3 곡 9, 13, 44% 4 곡 7, 1, 14, 4% 5 곡 11, 15, 36% 주 1) 1 곡 13, 24, 85% 15 곡 11, 16,5 32, 94% 주1: 높은가격대로인해 216 년 9월이후요금제폐지될가능성상당히높음. 2곡혹은 65곡다운로드상품신설가능성상존주2: 기존가입자는 8/31일까지기존가격적용. 동요금제는신규가입자에한해적용되며, 기존가입자는 9/1일부부터적용 (C/B) 8, -1% 7, -1% 8, 13% 9, 11% 1,5 5% 13, 54% 17, 65% 12, 8% 13, 8% 14,5 3% 17, 41% 21, 52% 표 2. ARPU(Average Revenue Per User) 추정 상품 /ARPU 14 년 /15 년예상 ARPU 16 년예상 ARPU 3Q16~ 17 년예상 ARPU ASP 비중 WASP ASP 비중 WASP ASP 스트리밍 5,353 6% 3,212 5,944 7% 4,161 6,867 복합상품 8,26 35% 2,891 9,52 26% 2,475 11,49 다운로드 5,966 5% 298 7,722 4% 39 8,381 ARPU 6,41 6,582 6,945 7,277 주 : 16 년 9 월부터적용되는 ARPU 는가격인상에맞춰 SKT 가입자에게 6 개월간 5% 할인프로모션을가정한수치. 비 SKT 가입자는 3 개월프로모션가정 ( 단위 : 원 ) 3Q17~ 비중 WASP 75% 5,151 23% 2,624 2% 168 7,942 스트리밍음원분배비율은기존 과동일 그림 1. 개정후국내음원수익구조 ( 스트리밍 / 다운로드 ) 음원서비스매출 ARPU * 유료가입자수 다운로드는기존대비플랫폼사 업자의분배비율하락 음원서비스사업자 (4%/3%) 음원관리자 (6%/7%) 1 위로엔, M/S ~3% 2 위 CJ E&M, M/S ~2% 3 위 KT 뮤직, M/S ~1% 유통사업자 (44%/53%) 한국음악저작권협회 ( 작곡 / 작사가 ) (1%/11%) 한국음악실연자연합회 ( 가수 / 연주자 ) (6%/7%) SM, YG, FNC, 큐브, 로엔, JYP 등 음원제작자 (35%/42%) 2
표 3. 다운로드기준개정전후의연도별음원수익배분 (4 곡기준 ) ( 단위 : 원, %) 12 13 14 15 16F YoY CAGR 플랫폼 58 65 72 8 66-17% 3.7% 제작자 5 71 79 88 116 33% 23.5% 음실연 ( 가수 / 연주자 ) 6 1 11 12 14 2% 23.2% 음저협 ( 작곡 / 작사 ) 11 16 18 2 24 22% 21.3% 곡당음원가격 125 162 179 199 222 11% 15.4% 가격 ( 멜론기준 ) 7, 7, 7, 1, 43% 문체부권고가격 1,768 11,965 13,294 12,661 분배비율플랫폼 46% 4% 3% -1%p 제작자 4% 44% 52.5% +8.5%p 음실연 ( 가수 / 연주자 ) 5% 6% 6.5% +.5%p 음저협 ( 작곡 / 작사 ) 9% 1% 11% +1%p 주 : 213~215 년까지매년인상되었던저작권료는소비자부담을감안해 213 년 3% 할인조정후매년할인율을 1% 씩축소한것 자료 : 문화체육관광부, 하나금융투자 그림 2. 스트리밍음원의분배비율 ( 개정전 / 후동일 ) 그림 3. 다운로드음원의개정후분배비율 음저협 ( 작곡 / 작사 ) 음실연 ( 가수 / 1% 연주자 ) 6% 플랫폼사 4% 음저협 ( 작곡 / 작사 ) 음실연 ( 가수 / 11% 연주자 ) 6% 플랫폼사 3% 유통 / 제작자 44% 유통 / 제작자 53% 자료 : 문화체육관광부, 하나금융투자 자료 : 문화체육관광부, 하나금융투자 3
그림 4. 플랫폼별순방문자 (UV) 추이그림 5. 15년말기준유료가입자 M/S( 전체약 62 만명추정 ) ( 백만 ) 멜론 엠넷 벅스 지니 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 벅스 9% 엠넷 9% KT 뮤직 1% 자료 : 각사, 하나금융투자 기타 14% 멜론 58% 그림 6. 유료가입자는 785 만명까지 ( 스마트폰대비 16%) 증가예상 그림 7. 가격은 1, 원까지상승가능 ( 만명 ) 유료가입자 8 6 4 2 중기적유료가입자수전망 : 4,9 만대 * 16% = 785 만명 ( 원 ) 무제한스트리밍 1, 8, 6, 4, 2, 12 13 14 15F 16F 17F 12 13 14 15 16F 2F 자료 : 각사, 하나금융투자 그림 8. 로엔의 ARPU 및가입자수추이 그림 9. 로엔의사업부문별매출비중 ( 15년예상기준 ) ( 만명 ) 5 가입자수 ARPU( 우 ) ( 원 ) 1, 기타 7% 제 / 상품 (CD 외 ) 5% 4 8, 3 6, 2 4, 1 2, 1 11 12 13 14 15F 16F 17F - 콘텐츠 88% 4
표 4. 로엔의 ARPU 및저작권료변경에따른추정치하향 ( 단위 : 십억원, 원 ) 변경전 변경후 YoY 컨센서스 15P 16F 17F 16F 17F 16F 17F 16F 17F 영업수익 357 447 55 445 544-1% -1% 455 576 영업이익 6 88 122 83 113-6% -8% 79 19 OPM 16.9% 19.8% 22.3% 18.7% 2.7% 순이익 48 7 96 65 88-6% -8% 63 86 EPS 1,91 2,751 3,776 2,585 3,486 2,462 3,386 자료 : 하나금융투자 표 5. 로엔수익추정 14 15P 16F 17F 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15P 1Q16F 2Q16F 영업수익 323 358 445 544 78 88 92 1 12 17 제 / 상품 (CD 외 ) 19 18 18 18 3 5 5 4 3 5 콘텐츠 292 313 386 476 73 75 79 86 9 92 기타 12 25 41 51 2 8 7 8 9 1 YoY 제 / 상품 (CD 외 ) 9% -7% 1% 2% -36% 16% -11% 7% 5% -5% 콘텐츠 27% 7% 23% 23% 5% 5% 6% 11% 23% 23% 기타 136% 18% 65% 23% -13% 243% 123% 1% 27% 35% 가입자수 ( 만명 ) 35 36 394 431 31 325 34 36 368 375 ARPU 6,41 6,41 6,582 7,277 6,41 6,41 판관비 265 295 362 431 65 72 75 82 8 87 원재료비 11 11 11 11 2 3 3 2 2 3 인건비 29 29 31 32 6 7 7 8 7 8 지급수수료 145 16 197 246 39 4 4 42 45 48 감가상각비 4 4 4 4 1 1 1 1 1 1 무형자산상각비 14 15 17 18 3 4 4 4 4 4 광고선전비 2 34 47 54 6 8 9 11 1 11 인세 34 34 43 51 7 8 8 11 9 1 기타 9 9 12 15 1 2 2 4 2 2 판관비율 82% 83% 82% 8% 83% 82% 82% 82% 79% 82% 저작권료비중 ( 주 1) 58% 57% 59% 6% 61% 6% 57% 58% 59% 61% 지급수수료 47% 46% 49% 49% 51% 5% 47% 46% 49% 5% 인세 12% 11% 1% 11% 9% 1% 1% 12% 1% 11% YoY 23% 11% 22% 19% 5% 16% 11% 12% 23% 2% 원재료비 43% % % 2% -14% 17% -15% 27% 2% -3% 인건비 33% % 8% 5% -8% 3% % 3% 2% 5% 지급수수료 25% 11% 23% 25% 14% 15% 8% 8% 16% 21% 감가상각비 3% 6% 1% % 19% 9% -6% 3% 1% 1% 무형자산상각비 31% 4% 15% 5% -26% -3% 24% 25% 41% 2% 광고선전비 ( 주 2) 4% 71% 39% 15% 52% 15% 92% 5% 65% 35% 인세 16% 1% 26% 2% -14% 5% 1% 9% 26% 26% 기타 ( 주 2) 4% -3% 32% 23% -34% -1% -2% 21% 64% 28% 영업이익 58 62 83 113 13 16 17 18 22 2 OPM 18.1% 17.5% 18.7% 2.7% 16.7% 17.7% 18.4% 17.9% 21.1% 19.% YoY 57% 7% 33% 36% -15% 4% 5% 5% 65% 31% 세전이익 6 65 86 116 14 16 18 18 23 21 당기순이익 46 49 65 88 11 12 14 14 17 16 주1: 다운로드저작권분배비율상승에따른비용증가 (2~3%p) 주2: 1) 가격인상전후의프로모션강화, 2) 멜론 4. 및티켓서비스런칭등을감안한충분한비용추정반영 ( 단위 : 십억원 ) 3Q16F 4Q16F 114 121 5 4 98 16 1 11 % 5% 24% 23% 4% 4% 384 394 6,582 6,945 93 12 3 3 8 8 5 54 1 1 5 4 12 15 12 12 3 5 82% 84% 6% 6% 48% 49% 12% 12% 24% 24% -4% 8% 5% 5% 26% 29% 1% 1% 5% 5% 35% 3% 43% 13% 3% 24% 21 2 18.6% 16.3% 26% 1% 22 2 17 15 5
추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 213 214 215P 216F 217F 213 214 215P 매출액 252.6 323.3 357.6 444.5 544.2 유동자산 167.4 24.3 267.5 매출원가. 금융자산 95. 161.6 18.5 매출총이익 252.6 323.3 357.6 444.5 544.2 현금성자산 24.7 37.6 43.3 판관비 215.2 264.8 295.2 361.5 431.5 매출채권등 51.7 57.1 63.1 영업이익 37.3 58.5 62.4 83. 112.7 재고자산.4.3.4 금융손익 2.5 3.3 3.7 3.9 4.1 기타유동자산 2.3 21.3 23.5 종속 / 관계기업손익 5.5 비유동자산 69.8 63.5 76.9 기타영업외손익 (.7) (2.2) (1.) (1.) (1.) 투자자산 11.7 1.9 13. 세전이익 44.6 59.6 65.1 85.8 115.7 금융자산 11.7 1.9 13. 법인세 1.5 13.8 15.6 2.4 27.6 유형자산 11.5 12.7 12.5 계속사업이익 34.1 45.8 49.4 65.4 88.2 무형자산 36.3 34. 36.5 중단사업이익. 기타비유동자산 1.3 14.9 14.9 당기순이익 34.1 45.8 49.4 65.4 88.2 자산총계 237.2 33.9 344.5 포괄이익..3.3.4.5 유동부채 73.9 95.7 14.5 ( 지분법제외 ) 순이익 34.1 45.5 49.2 65. 87.7 금융부채. 지배주주표괄이익 33.6 45.2 49.2 65. 87.7 매입채무등 5.7 65. 71.9 NOPAT 28.5 44.9 47.4 63.2 85.9 기타유동부채 23.2 3.7 32.6 EBITDA 51.2 76.7 81.4 14.2 134.8 비유동부채 2.9 2.4 2.7 성장성 (%) 금융부채. 매출액증가율 N/A 28. 1.6 24.3 22.4 기타비유동부채 2.9 2.4 2.7 NOPAT증가율 N/A 57.5 5.6 3.6 35.9 부채총계 76.8 98.1 17.2 EBITDA 증가율 N/A 49.8 6.1 26.5 29.4 지배주주지분 157. 22.1 233.3 ( 조정 ) 영업이익증가율 N/A 56.8 6.7 3.9 35.8 자본금 12.6 12.6 12.6 ( 지분법제외 ) 순익증가율 N/A 33.4 8.1 29.7 34.9 자본잉여금 57. 57. 57. ( 지분법제외 )EPS증가율 N/A 33.5 7.9 29.6 34.9 자본조정. 수익성 (%) 기타포괄이익누계 (.4) 매출총이익률 1. 1. 1. 1. 1. 이익잉여금 87.8 132.5 163.7 EBITDA 이익률 2.3 23.7 22.8 23.4 24.8 비지배주주지분 3.4 3.7 4. ( 조정 ) 영업이익률 14.8 18.1 17.4 18.7 2.7 자본총계 16.4 25.8 237.3 계속사업이익률 13.5 14.2 13.8 14.7 16.2 순금융부채 (95.) (161.6) (18.5) 투자지표 현금흐름표 213 214 215P 216F 217F 213 214 215P 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 53.7 76.7 69.3 EPS 1,349 1,81 1,944 2,57 3,467 당기순이익 34.1 45.8 49.4 BPS 6,26 7,993 9,226 11,35 13,61 조정 18.4 24.9 19.2 CFPS 2,225 3,171 3,177 4,8 5,289 감가상각비 13.9 18.2 18.9 EBITDAPS 2,25 3,31 3,217 4,12 5,329 외환거래손익. SPS 9,987 12,782 14,141 17,575 21,516 지분법손익 (5.5) DPS 711 8 9 1, 기타 1. 6.7.3 주가지표 ( 배 ) 자산 / 부채의변동 1.2 6..7 PER 12.5 24.4 43.2 35.6 26.4 투자활동현금흐름 (5.3) (63.7) (28.3) PBR 2.7 5.5 9.1 8.3 6.7 투자자산감소 ( 증가 ) (6.1) 9.8 (11.1) PCFR 7.6 13.8 26.4 22.4 17.3 유형자산감소 ( 증가 ) (4.4) (5.1) (4.) EV/EBITDA 6.6 12.4 23.9 2.1 15.1 기타투자활동 (39.8) (68.4) (13.2) PSR 1.7 3.4 5.9 5.2 4.3 재무활동현금흐름 (4.8) (.) (18.1) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ). ROE 21.7 25.4 22.6 25.3 28.1 자본증가 ( 감소 ) 69.6 ROA 14.4 16.8 15.2 17.4 19.8 기타재무활동 (69.6). (.1) ROIC 47.7 82.5 94.7 118.8 148.3 배당지급 (4.8). (18.) 부채비율 47.9 47.6 45.2 42.3 38.5 현금의증감 (1.4) 13. 5.7 순부채비율 (59.2) (78.5) (76.1) (78.6) (81.4) Unlevered CFO 56.3 8.2 8.4 이자보상배율 ( 배 ). 354.8 413.7 524.3 712.1 Free Cash Flow 49.3 71.6 65.3 자료 : 하나금융투자 Country Aggregates Sector Aggregates PER(x) EPS증가율 (%) PER(x) FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2 FY1 FY2 12M Fwd Korea N/A N/A N/A N/A N/A Korea N/A N/A N/A Emerging Market N/A N/A N/A N/A N/A Emerging Market N/A N/A N/A World N/A N/A N/A N/A N/A World N/A N/A N/A 자료 : MSCI I/B/E/S Aggregates ( 단위 : 십억원 ) 216F 217F 322.6 397.5 222.8 284. 52.3 75.3 7.1 77.1.5.6 29.2 35.8 8.7 85.5 13. 13. 13. 13. 13.3 15.1 39.5 42.5 14.9 14.9 43.3 483. 116.6 13.1 79.1 87. 37.5 43.1 3.3 4. 3.3 4. 119.9 134.2 279.1 344. 12.6 12.6 57. 57. 29.5 274.4 4.3 4.8 283.4 348.8 (222.8) (284.) ( 단위 : 십억원 ) 216F 217F 86.8 111. 65.4 88.2 21.4 22.2 21.2 22.1.2.1 (.).6 (38.3) (44.2) (5.) (6.) (33.3) (38.2) (2.4) (22.9) (.2) (.1) (2.2) (22.8) 8. 23. 13.2 133.8 81.8 15. EPS증가율 (%) FY1 FY2 N/A N/A N/A N/A N/A N/A 6
투자의견변동내역및목표주가추이 로엔 ( 원 ) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 로엔 목표주가 날짜투자의견목표주가날짜투자의견 16.3.11 BUY 13, 16.1.26 BUY 13, 16.1.12 BUY 13, 15.12.11 BUY 11, 15.11.18 BUY 1, 15.11.11 BUY 1, 15.11.8 BUY 1, 15.9.3 BUY 1, 15.8.13 BUY 112, 15.7.27 BUY 112, 15.6.24 BUY 85, 목표주가 14.3 14.5 14.7 14.9 14.11 15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 투자등급관련사항및투자의견비율공시 투자의견의유효기간은추천일이후 12 개월을기준으로적용 기업의분류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락 Reduce( 비중축소 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상하락가능 산업의분류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 비중축소 ) 합계 금융투자상품의비율 84.6% 12.5% 2.9% 1.% * 기준일 : 216년 3월 9일 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 이기훈 ) 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당한간섭을받지않았으며, 본인의의견을정확하게반영하여신의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는 216년 3월 11일현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 이기훈 ) 는 216년 3월 11일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 7