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1 스튜디오드래곤 (25345) 날아가도놀라지말아요 목표주가 11, 원및 ' 매수 ' 의견으로분석개시 미디어 Initiation Report 투자의견 ( 신규 ) 목표주가 (12M, 신규 ) 현재주가 (18/3/6) 매수 11, 원 88,1 원 스튜디오드래곤에대해목표주가 11, 원및매수의견으로분석을시작한다. 목표주가는 12MF EBITDA 1,491억원에목표 EV/EBITDA 19.7배를적용해산출됐다. 이미방영종료된판권의가치를반영하고자동방식을사용했으며, 콘텐츠판권익스포저가높은중국기업 2개사 ( 저장화처TV, 화이브라더스 ) 평균멀티플을참조했다. 현주가는 P/E 기준 18F 51.6배, 19F 37.3배에해당한다. 높은멀티플로인한부담감이존재하나지나친경계보다는공격적인투자를추천한다. 1) 순이익고성장 (18F +1.6%, 19F +38.4%) 과, 2) 장기화되는콘텐츠수급경쟁에서글로벌최대수혜주가될수있음에집중해야한다. 높은 P/E 관련해서는 3년전후지미디어 ( 일본 ) 판권사업 P/E(85 배전후추정 ) 를참고할만하다. 이회사의넷플릭스오리지널제작이임박했던시점으로현재동사와유사하다. 상승여력 25% 영업이익 (17F, 십억원 ) 33 Consensus 영업이익 (17F, 십억원 ) 36 EPS 성장률 (17F,%) MKT EPS 성장률 (17F,%) 45.2 P/E(17F,x) 16.8 MKT P/E(17F,x) 9.9 KOSDAQ 시가총액 ( 십억원 ) 2,47 발행주식수 ( 백만주 ) 28 유동주식비율 (%) 23.9 외국인보유비중 (%) 1.3 베타 (12M) 일간수익률.96 52주최저가 ( 원 ) 57,8 52주최고가 ( 원 ) 88,6 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 글로벌콘텐츠유통증가가장기화될전망글로벌 OTT( 인터넷TV) 시장성장세가매섭다. 아시아지역을중심으로 22년까지연평균 27% 성장해 9조원에육박할전망이다. 이와함께뉴미디어의지역확장, 전통미디어의경쟁가세로플랫폼간주도권싸움도치열해지고있다. 인터넷기반사업자들 ( 넷플릭스, 아마존 ) 이일제히콘텐츠투자를늘리고, 전통미디어월트디즈니도 21CFox 인수확정시 Hulu 육성을본격화할수있게된다. 플랫폼경쟁이장기화되면서자연스럽게콘텐츠가치가부각되는양상이다. 이에따라글로벌콘텐츠유통시판가 (P) 와유통량 (Q) 은동반증가할가능성이높다. 수혜는고스란히드래곤에게스튜디오드래곤은아시아대표드라마제작사다. 다국적영상플랫폼의아시아타겟콘텐츠수급에서최선호옵션이다. 국내외경쟁사들대비수혜강도는더욱클것으로전망한다. 1) 제작력 : 동사는지난 5년간 tvn 채널경쟁력을끌어올린일등공신이다. 안정적인캡티브편성을바탕으로, 장기관점에서제작력확대를도모한덕에동사콘텐츠는성공을거듭해왔다. 제작력의근간인채널편성증가 ( 양적 ), 참신한소재활용 ( 질적 ), 우수한제작인력과의협력관계는지금도안정적으로지속되고있다. 향후에도동사의높은제작경쟁력은유지될전망이다 스튜디오드래곤 KOSDAQ 2) 사업구조 : 콘텐츠유통증가는판권 (IP) 보유가전제되어야비로소이익이된다. 동사는안정적인제작비지원이보장되면서 IP도확보하는구조를확립했다. 잠재손실폭은제한적 (-2% 1 이내 ) 이면서도기대수익률최대치는아주높다. 미디어환경이글로벌영향력을가진콘텐츠 8 업체에유리하게전개됨에따라앞으로도이는유지 ( 혹은발전 ) 이가능할것으로본다 [ 미디어 / 엔터 / 레저 ] 박정엽 jay.park@miraeasset.com 3) 자금력 : 콘텐츠시장은판매자가주도중이다. 따라서콘텐츠레버리지를위한동사의탄탄한 제작재원 ( 자사 + 모회사 ) 은더빛난다. 이미광고수익으로제작비보전이어려운상황에서제작 비는지속상승세이기때문에, 동사의대규모투자를경쟁사들이모방하기는쉽지않다. 모회 사합병승인시더욱든든해질제작재원을긍정적으로보는이유도같은맥락이다. 결산기 (12 월 ) 12/14 12/15 12/16 12/17P 12/18F 12/19F 매출액 ( 십억원 ) NA NA 영업이익 ( 십억원 ) NA NA 영업이익률 (%) NA NA 순이익 ( 십억원 ) NA NA EPS ( 원 ) NA NA 97 3,874 1,76 2,361 ROE (%) NA NA P/E ( 배 ) NA NA P/B ( 배 ) NA NA 배당수익률 (%) NA NA 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익자료 : 스튜디오드래곤, 미래에셋대우리서치센터

2 C O N T E N T S I. Valuation 3 ' 매수 ' 의견및목표주가 11, 원으로분석개시 3 II. 미디어콘텐츠 : 글로벌유통증가는이제시작 6 1. 드라마콘텐츠수요증가 : 찾는곳이많아진다 6 2. 수요증가는장기지속 : 넷플릭스를뒤이을아마존과디즈니도있다 8 III. 스튜디오드래곤 : 아시아대표콘텐츠메이커 1 1. 제작력 : 지금의 tvn을있게한독보적인경쟁력 1 2. 사업모델 : 상방은오픈, 하방은제한 자금력 : Seller s market이기에더욱빛난다 15 IV. 다음무대는글로벌제작대행 16 오리지널제작이머지않았다 16 V. 실적전망 향후 2 개년 EBITDA 연평균 +47.7% 성장예상 전부문 P 와 Q 동반상승예상, 이익성장의핵심은판권판매 21 Appendix 23 기업소개 23 제작드라마방영시기별정리 24 2 Mirae Asset Daewoo Research

3 I. Valuation ' 매수 ' 의견및목표주가 11, 원으로분석개시 스튜디오드래곤에대해목표주가 11, 원및 매수 투자의견으로조사분석을시작한다. 목표주가 11, 원은 12개월 Fwd EBITDA 1,491억원에목표 EV/EBITDA 19.7배를적용해산출됐다. 동사는새롭게제작할드라마뿐만아니라보유한라이브러리 (17편) IP를통해서도미래이익의상당부분이발생할것이다. 이들의잠재적인이익기여를반영하고자 EV/EBITDA 로가치를평가했다. 향후중국을포함한글로벌판권매출을통해실적성장이예상되는바, 중국내콘텐츠제작 / 유통익스포저가큰 2개사 ( 저장화처TV, 화이브라더스미디어 ) 멀티플을참조했다. 동사유무형자산상각비의대부분은방영후 1개분기이상경과한드라마에대한상각액 ( 제작비 7% 는당기원가반영, 나머지 3% 를 1.5년에걸쳐정액상각 ) 이다. 경험적인라이프사이클보다더욱보수적인내용연수 (1.5년) 적용으로, 이미상각이끝난콘텐츠들도상당수가지속적인매출원 (16년판매콘텐츠 85편중 6% 는 2년이상경과한작품 ) 이되고있다. 그럼에도매출액기준으로는 2년미만의최신콘텐츠기여가클것으로추정되기때문에 EBITDA 는이에대한잠재가치를어느정도반영한다고볼수있다. 한편당사판매매출액추정치에는자연성장분 ( 편성증가, VoD 시장성장영향 ) 을제외하고는텐트폴급콘텐츠의넷플릭스향판권판매 ( 분기 1편 ) 와, 19년오리지널 1편제작만이반영되어있다. 실적에는중국향판권가치를미반영한상태이지만, 16년하반기이후대중국관계악화로중국에판매되지못한히트드라마를다수가지고있다는점은긍정적이다. 수출재개가명확해지는시점에는이를통한이익규모를재산정, 영업실적으로반영후 P/E 밸류에이션적용도검토해볼수있다. 현재주가는 18F P/E 기준 51.6배, 19F P/E 기준 37.3배에해당한다. 일견높아보일수있으나향후가파른이익증가에따라멀티플이빠르게내려올수있다. 1) 18F(+1.6%), 19F(+38.4%) 의높은순이익성장과, 2) 이제막본격화되기시작한글로벌콘텐츠수급경쟁에서국내뿐아니라글로벌최대수혜주라는점에집중해야한다. 장기적인안목에서공격적인투자가필요하다. 17년중반부터넷플릭스향판권판매가안정화됐고, 19년부터는오리지널제작이본격화될것이다. 이와함께아마존과디즈니 (Hulu) 등또다른대규모플랫폼과의협업 / 판권판매도본격화될가능성이높다. 그림 1. 구작판매 : 상당기간경과후에도판권매출은지속발생 그림 2. 스튜디오드래곤영업실적전망 ( 편 ) 년작품 215년작품 214년작품 213년작품 212년작품 211년작품 ( 십억원 ) (%) 6 35 매출액 (L) 영업이익률 (R) EBITDA margin (R) F 219F 자료 : 스튜디오드래곤, 미래에셋대우리서치센터 자료 : 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 3

4 높은 P/E에대해지나치게경계할필요는없다. 이를위해동사에앞서넷플릭스와오리지널제작을진행해온 (15년 ~) 일본 Fuji Media Holdings( 후지미디어 ) 사례를참고할만하다. 일본최대민영방송국 (Fuji TV, 닛폰TV 등 ) 과콘텐츠제작사 ( 영상, 음악 ) 를가진후지미디어는회사전체로보면국내 CJ E&M( 스튜디오드래곤지분 71% 보유 ) 과유사하고, 판권비즈니스만떼놓고보면스튜디오드래곤에비유할수있는구조다. 일본내넷플릭스오리지널제작에서이회사는 TBS(Tokyo Broadcasting System) 와함께공동제작의대표적인파트너였는데, 오리지널제작은 15년하반기부터였고, 대표히트작으로는 Terrace House( 일본판 하트시그널 혹은 짝 ) 이있다. 이회사의영업이익은부문별로식별가능하다. 따라서판권, 판권외이익비중을적용해당시의 P/E 수준역산도가능하다. 이에따르면콘텐츠부문에대한당시시장평가는 14년 P/E 99배, 15년 P/E 78배 < 표 2 참고 > 였던것으로추정된다. 오리지널은판권사업의연장선이라는시각에서비교하면, 순수콘텐츠플레이어인스튜디오드래곤 P/E가결코지나치다고볼수없는근거다. 표 1. 스튜디오드래곤적정가치산정 ( 십억원, x) 218F 219F 12M Forward Note EBITDA 목표 EV/EBITDA 저장화처 TV, 화이브라더스평균 적정 EV 2,664 2,997 2,936 순차입금 ( 순현금 ) 적정시가총액 2,845 3,178 3,118 적정주가 ( 원 ) 11, , ,192 상승여력 (%) 자료 : 미래에셋대우리서치센터 표 2. Fuji Media Holdings 콘텐츠판권부문가치역산 ( 백만 JPY, %, x) 시가총액 438, ,74 영업이익 31,525 25, 년 15 년 14 년 15 년 판권외이익 29,36 24,467 판권관련이익 2,219 1,16 판권외비중 판권비중 순이익 18,65 19,98 판권외순익 ( 추정 ) 16,793 19,7 판권관련순익 ( 추정 ) 1, 적용 P/E Implied P/E 판권제외가치 313, ,32 판권가치 125,255 7,42 주 : 판권외부문 ( 미디어 ) 적용 P/E 는미국, 일본전통미디어 5 개사평균 ( 월트디즈니, 타임워너, 컴캐스트, 닛폰 TV, 도쿄방송 ) 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 그림 3. 후지미디어홀딩스투자자에게도오리지널제작은주요관심사 (JPY) 2,2 2, 1,8 테라스하우스 : 도시남녀넷플릭스릴리즈 Atelier 넷플릭스릴리즈 Good Morning Call 주연및방영날짜공개 테라스하우스하와이편제작계획발표 Ainori Love Wagon: Asian Journey 넷플릭스릴리즈 테라스하우스 : Opening New Doors 넷플릭스릴리즈 1,6 1,4 테라스하우스 : Ainori 제작계획발표테라스하우스, Opening New 1,2 Atelier 넷플릭스 Good Morning Call 테라스하우스하와이편 Doors 공급계약체결발표 넷플릭스릴리즈 넷플릭스릴리즈 제작계획발표 1, 자료 : 언론종합, 미래에셋대우리서치센터 4 Mirae Asset Daewoo Research

5 표 3. 글로벌미디어콘텐츠기업실적지표 ( 십억원, %) 회사명 매출액영업이익영업이익률순이익 EPSG 17(F) 18F 19F 17(F) 18F 19F 17(F) 18F 19F 17(F) 18F 19F 17(F) 18F 19F CJ E&M 1,75 1,956 2, NA 스튜디오드래곤 NA NA 47.8 제이콘텐트리 NA NA 23.6 쇼박스 NA NA 39.9 NEW NA NA 29.2 IHQ NA NA 4. WALT DISNEY ( 미국 ) 63,68 62,499 64,944 15,756 15,74 15, ,272 12,631 12, COMCAST 95,571 97,43 98,423 2,337 2,286 21, ,682 12,751 13, TIME WARNER 35,357 34,769 36,784 8,955 9,282 9, ,933 6,415 6, CFOX 32,51 32,414 34,149 7,118 6,964 7, ,367 4,865 4, VIACOM 15,171 13,825 14,276 2,847 3,1 3, ,144 1,856 1, 넷플릭스 13,221 17,9 2, ,71 2, ,313 2, FUJI MEDIA HOLDINGS ( 일본 ) 6,438 6,493 6, NIPPON TELEVISION NETWORK 4,235 4,321 4, ZHEJIANG HUACE FILM & TV ( 중국 ) 91 1,142 1, HUAYI BROTHERS MEDIA BEIJING ENLIGHT MEDIA CIWEN MEDIA 평균 주 : 3 월 5 일블룸버그컨센서스기준자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 표 4. 글로벌미디어콘텐츠기업주가지표 (%, 십억원, x) 회사명 주가상승률 ROE PER PBR EV/EBITDA 시가총액 -1M -3M 17(F) 18F 19F 17(F) 18F 19F 17(F) 18F 19F 17(F) 18F 19F CJ E&M , 스튜디오드래곤 ,448 NA NA NA 제이콘텐트리 쇼박스 NEW NA NA IHQ WALT DISNEY ( 미국 ) , COMCAST , TIME WARNER , CFOX , VIACOM , 넷플릭스 , FUJI MEDIA HOLDINGS ( 일본 ) , NIPPON TELEVISION NETWORK , ZHEJIANG HUACE FILM & TV ( 중국 ) , HUAYI BROTHERS MEDIA , BEIJING ENLIGHT MEDIA , CIWEN MEDIA , 평균 주 : 3 월 5 일블룸버그컨센서스기준자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 5

6 II. 미디어콘텐츠 : 글로벌유통증가는이제시작 1. 드라마콘텐츠수요증가 : 찾는곳이많아진다 글로벌 OTT( 인터넷TV) 시장성장세가매섭다. 전망기관별차이는있지만대체로 2% 이상의연평균성장이예상되고있다. PwC에따르면온라인동영상시장은 216년 391억달러규모로추정된다. 22년전망치는 817억달러 (CAGR +27%) 이다. 방통위자료또한높은성장률을전망하고있다. 이는서비스들의대표수익모델인온라인 (PC, 모바일 ) 동영상광고시장과주문 / 가입형콘텐츠시장을합산한수치로양대사업모델의고른성장이전제됐다. 이에따라유력제작사들은전에없던유리한시장환경을맞이한상태다. 뉴미디어의가파른성장으로드라마콘텐츠는전통 TV 채널외에도대규모수요처를찾은셈이됐기때문이다. 효과는단순수요량증가에그치지않는다. 각 OTT가보유한콘텐츠가서비스별차별화포인트가되면서콘텐츠위상 ( 가격, 협상력 ) 이계단식으로상승하고있다. 2차, 3차유통거래가빈번하고반복적으로일어나면서각기업이가진제작역량에대한시장의평가도부단히이루어지고있다. 그림 4. 드라마제작사의기회 : 콘텐츠를찾는곳이많아진다 자료 : 미래에셋대우리서치센터 그림 5. 글로벌 OTT 시장규모전망 ( 방통위 ) 그림 6. 글로벌 OTT 시장규모전망 (PwC) ( 십억US$) 8 Other Regions Europe 6 North America Asia Pacific CAGR 27.2% ( 십억US$) 9 PC인터넷동영상광고모바일동영상광고주문형콘텐츠가입형콘텐츠 6 CAGR 2.3% F F 자료 : 방송통신위원회, 미래에셋대우리서치센터 자료 : PwC, 미래에셋대우리서치센터 6 Mirae Asset Daewoo Research

7 17년이전까지의 OTT 시장성장은미국이주도했다. 넷플릭스가적극적으로투자한 고퀄 독점콘텐츠와상대적으로높았던기존유료케이블방송이용료때문에시장은빠르게형성됐다. 코드컷팅확산으로인해현재미국 1위 OTT( 넷플릭스 ) 가입자규모는 3대케이블가입자보다많아졌고 (1.15배), 미국 OTT 시장이전세계에서차지하는비중도 4% 로상당히크다. 17년이후로는성장의축이아시아로이동할전망이다. 향후 5개년간아시아지역연평균시장성장예상치는 18.4% 로글로벌보다 3%p가량높다. 미국내가입자증가둔화로선도인터넷 TV들이미국외로투자를늘리며가입자를모으는한편, 각국가별로컬플랫폼에도이용자가유입되고있어서다. 아시아는인구규모가크고네트워크인프라가발달했으며콘텐츠구매문화가막자리잡기시작한시장이다. 서구국가대비현저히낮은침투율을감안하면상승여력이높다. 아시아지역 OTT 가입자확대를위해서도, 다양성있는콘텐츠라이브러리확보를위해서도한국영상콘텐츠는쓰임새가좋다. 낮은제작비규모에도다국가적영향력과소재다양성을갖췄기때문이다. 여러형태의판권거래와제작협업방식이동원되면서시장가치를인정받게되고, 기존에는경험하지못한기회 ( 해외공동제작및외주제작사역할등 ) 도지속발생할가능성이높다. 그림 7. 미국내전통케이블이용자이탈지속 그림 8. 동남아지역 VoD 이용자침투율 (%) 7 6 전통케이블이용자일부채널만이용 (Cord trimmers) 해지 (Cord cutters) 이용경험없음 (Cord nevers) (%) F 자료 : PwC, 미래에셋대우리서치센터 자료 : Muvi, 미래에셋대우리서치센터 표 5. 5여작품에이르는넷플릭스국내드라마라이브러리 프로그램명 국내방영 횟수 방송사 프로그램명 국내방영 횟수 방송사 프로그램명 국내방영 횟수 방송사 신의퀴즈 OCN 로맨스가필요해 tvn 욱씨남정기 JTBC 성균관스캔들 KBS 처용 OCN 마녀보감 JTBC 장난스런키스 MBC 밀회 JTBC 청춘시대 JTBC 로맨스가필요해 tvn 12년만의재회 JTBC 달의연인 - 보보경심려 SBS 천상의화원곰배령 채널A 갑동이 tvn 이번주아내가바람을핍니다 JTBC 신사의품격 SBS 괜찮아사랑이야 SBS 불야성 MBC 불후의명작 채널A 야경꾼일지 MBC 솔로몬의위증 JTBC 응답하라 tvn 최고의결혼 TV조선 힘쎈여자도봉순 JTBC 우리가결혼할수있을까 JTBC 내일도칸타빌레 KBS 맨투맨 JTBC 보고싶다 MBC 미생 tvn 비밀의숲 tvn 응답하라 tvn 식샤를합시다 tvn 품위있는그녀 JTBC 나인 tvn 순정에반하다 JTBC 최강배달꾼 KBS 남자가사랑할때 MBC 사랑하는은동아 JTBC 아르곤 tvn 기황후 MBC 오나의귀신님 tvn 블랙 OCN 식샤를합시다 tvn 라스트 JTBC 슬기로운감빵생활 tvn 나쁜녀석들 OCN 굿바이미스터블랙 MBC 화유기 ~ 2 tvn 주 : 스튜디오드래곤제작작품은굵게표시, 시즌제작품중동사는처용 ( 시즌 2) 제작, 신의퀴즈 ( 시즌 3, 4) 제작자료 : 넷플릭스, 스튜디오드래곤, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 7

8 2. 수요증가는장기지속 : 넷플릭스를뒤이을아마존과디즈니도있다 기존뉴미디어의지역확장, 전통미디어의뉴미디어화로글로벌인터넷영상플랫폼간주도권싸움은장기간지속될가능성이높다. 국내콘텐츠메이커들의성장기회를글로벌플랫폼 / 콘텐츠생태계변화속에서포착하는접근이앞으로도유효하다. 현재까지는시장리더인넷플릭스가특히미국외가입자유치에적극적인모습이다. 지난해기대한넷플릭스의아시아타겟콘텐츠수급확대는불과 6개월만에예상보다도빨리현실화됐다. 국내콘텐츠중에서는 비밀의숲, 맨투맨 판권판매 (2분기) 이후드라마뿐아니라예능, 영화작품수십편이라이브러리에올랐다. 표면상선도사업자단 1개사가콘텐츠매입을본격화했을뿐임에도관련국내기업의가치는폭발적으로상승하고있다. 이전에존재하지않던콘텐츠시장이아주빠르게, 구체적인모습으로형성됐다는점에서현재성과만으로도고무적인것은분명하다. 그러나아직보여줄게많다. 플랫폼경쟁 콘텐츠수급증가 시그널이다수대형사업자들에게서나타나고있기때문이다. 인터넷 TV 주도의환경변화는이제막시작됐을뿐이다. 그림 년부터미국인터넷 TV는콘텐츠투자업계큰손 (US$bn) 자료 : Wall Street Journal, 미래에셋대우리서치센터 그림 1. Hulu 지분보유현황 : 인수후디즈니가육성을주도할것 그림 11. 콘텐츠투자를일제히늘리는글로벌 OTT 타임워너 1% 월트디즈니 3% ( 십억US$) F 컴캐스트 3% 3 21 세기폭스 3% 넷플릭스 아마존 Hulu HBO Now 페이스북애플 Youtube 자료 : 각사, 미래에셋대우리서치센터 자료 : 각사, 미래에셋대우리서치센터 8 Mirae Asset Daewoo Research

9 최근의미있는사건은방송채널기반인올드미디어들 ( 디즈니-컴캐스트 ) 간 21세기폭스인수전이다. 이경쟁의승자는인터넷영상스트리밍 Hulu 경영권을확보하게된다는점이무엇보다중요했는데, 17년 12월디즈니가폭스그룹의 Hulu 지분 3% 및영화 /TV 부문일부를 58조원규모에인수하는것으로우선결론이났다. 정부의최종승인만이루어지면비로소디즈니는자체인터넷플랫폼을실질적으로보유하게되고 (Hulu 다수지분, 3% 6%), 본격적인투자를통해이를육성할가능성이높아진다. 참고로디즈니는 19년이후넷플릭스에대한콘텐츠공급중단을결정 (17년 3분기컨콜발표 ) 하기도했다. 기존콘텐츠의강한글로벌인지도와규모의경제효과 (SVoD) 를고려하면, 동서비스역시지역확장으로눈을돌릴것으로예상된다. 이들외에도인터넷사업자들 ( 아마존, 페이스북, 유튜브등 ) 과구미디어사업자들 ( 타임워너, AT&T 등 ) 이일제히글로벌콘텐츠투자를늘리고, 관련업체지분을확보하는등 OTT 대세에편승하고있다. 특히구미디어가기득권을내려놓고변화에적응하는모습은주목할만하다. Hulu뿐아니라워너의 HBO Now 출시, AT&T의 DirecTV 인수가좋은예다. 미국대형전통미디어전략이달라졌다면, 이들이가진넓은밸류체인 ( 콘텐츠-플랫폼- 네트워크 ) 에서나오는안정적인투자여력 ( 케이블PP와유료방송SO의탄탄한현금흐름 ) 에도주목해야한다. 17년디즈니-폭스의합산투자규모만해도넷플릭스의 2배이상이었으며 18년과 19년에는이중상당부분이방송채널에서자체 OTT로넘어올것이다. 219년이후플랫폼간경쟁은 2라운드 를맞이해더욱심화될것으로보인다. 콘텐츠확보가경쟁의핵심요소인만큼, 제작업체에게는아주바람직한양상으로흘러가고있다. 그림 12. 전통미디어본격참여시경쟁양상변화예상 : 파편화된경쟁 통합화된경쟁 자료 : 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 9

10 III. 스튜디오드래곤 : 아시아대표콘텐츠메이커 1. 제작력 : 지금의 tvn 을있게한독보적인경쟁력 모회사 CJ E&M의대표채널 tvn 은그영향력이어느새지상파와어깨를견줄정도로성장했다. 채널경쟁력상승의상당부분은 CJ E&M 드라마국 ( 스튜디오드래곤의전신 ) 으로부터나왔다. 지상파에비해접근성이떨어지는케이블채널이었음에도 미생, 시그널, 또오해영, 도깨비, 화유기 에이르기까지양질의콘텐츠가지속적으로방영되면서인지도와영향력은꾸준히상승했다. 즉지금의채널경쟁력은동사가제작한콘텐츠가성공을거듭하며구축된것이다. 이원동력은 1) 캡티브채널향안정적인편성기회를바탕으로 2) 보다장기적인시각에서콘텐츠경쟁력확대를도모했고, 3) 이와함께핵심인적자원영입을꾸준히진행하면서장점을시스템화했기때문이라판단한다. 케이블채널은지상파와달리외주제작규제대상이아니다. 이때문에동사는연간 14편이상의안정적인드라마편성 ( 모회사향 ) 이가능했다. 채널광고와콘텐츠제작을 1% 스스로해결하는상황은 CJ E&M이단기적인수익성 ( 비용절감및광고수익극대화 ) 보다장기적인경쟁력 ( 채널 & 콘텐츠 ) 을우선시하는밑바탕이됐다. 따라서차별화된스토리, 독특한소재에대한시도가늘었고, 노하우가쌓이며 14년이후에는성공률이빠르게높아졌다. 편성의상당시간을외주콘텐츠에할애하고, 광고수익과외주제작비용에서차익을당장내야하는지상파에서는볼수없던행보다. 이와함께인력확보가부지런히이루어졌다. 현재스튜디오드래곤은무려 15여명 ( 작가 77명, 연출 35명, 프로듀서 37명 ) 의우수한크리에이터를보유하고있다. 적극적인인력확대는드라마인기상승에따라늘어난편성, VoD와수출시장성장에대응하기위한것으로추정되며, 결과는성공적이다. 개별영입을지속하는한편 16년에는 3개의유력드라마제작사를지분교환방식으로인수하면서우수크리에이터와의관계도더욱두터워졌다. 현재 1% 자회사인문화창고 ( 박지은작가, 전지현배우등 ), 화앤담픽쳐스 ( 김은숙작가등 ), KPJ( 김영현, 박상연작가등 ) 에소속된제작인력은국내최고수준으로인정받을뿐만아니라, 해외시청자들도인지하고있을정도다. 그림 13. CJ E&M 대표채널의요일별광고단가는지속상승세 ( 백만원 ) 꽃누나 4 월화수목금토일 꽃청춘슈스케6 미생 삼시세끼어촌 꽃할배그리스 삼시세끼꽃청춘신서유기2 도깨비 응답하라슈스케 삼시세끼 시그널 굿와이프 치인트 알쓸신잡슬기로운윤식당깜빵생활부암동신서유기3 복수자들비밀의숲 이번생은처음이라 윤식당 2 라이브 화유기 마더크로스 섬마을쌤 더지니어스 주 : 요일별최고광고단가기준자료 : AGB Nielson, CJ E&M, 미래에셋대우리서치센터 1 Mirae Asset Daewoo Research

11 과거성공의원동력으로꼽는 3가지 ( 안정적인편성기회, 장기적인콘텐츠경쟁력타겟, 우수인적 자원 ) 접근은현재진행형이다. 지금까지의경쟁력확대가향후에도지속될가능성이높다. 1), 2) 와관련해방송채널편성증가 ( 양적 ) 와참신한시도 ( 질적 ) 가지속되고있다. 양적증가의가장명 확한요인은캡티브채널이다. tvn 드라마편성증가에이어 OCN에서도 장르물 에집중한드라마 편성이늘고있으며 O live 등타채널에서도드라마추가가능성이높아지고있다. 동사편성편 수는기준 15년 16편, 16년 18.5편, 17년 21.5편으로증가한데이어 18년에도캡티브로만 25편 (+ 지상파추가가능 ) 이확정됐다. 여기에지상파도더해진다. 14년 1편, 15년 2편, 16, 17년각각 3편에이어 18년에도편성을계획중이다. 또한대형제작사로는유일하게해외플랫폼향오리지 널제작 ( 넷플릭스 ) 이기획중이라는점도참고해야한다. 한편, 질적으로도현대극, 사극을아우르는 시대배경과타임슬립, 귀신등독특한소재활용이시도되고있다. 18년예정된최대기대작 미스터 션샤인 ( 시대극 + 타임슬립 ), 알함브라궁전의추억 ( 판타지 ) 을통해서이를엿볼수있다. 3) 과관련한인적자원확보또한장기시각에서진행되고있다. 미래제작자원발굴을위한인큐베 이터 O PEN이대표적이다. 신인작가를육성해이들의작품을단막극 / 미니시리즈로제작하는데, 늘어나는국내외수요에대한대응기능을충실히해낼전망이다. 17년 1기선발된 O PEN 소속 2여명의작가작품중절반남짓의작품이 18년내에단막극으로방영될예정이다. 차별화된콘텐츠는보유인재의창의력에서나오며, 이러한시도를시스템적으로뒷받침할수있 는업체는전세계적으로도많지않다. 대규모제작시스템을구축했고, 고객사확장 ( 캡티브 + 지상파 + 해외 ) 을이뤄냈으며, 인적자원에대한투자를이어가는동사의제작역량은지속될것이다. 표 6. 스튜디오드래곤소속주요크리에이터현황 구분 크리에이터 대표작 작가 김은숙 도깨비, 태양의후예, 신사의품격, 시트릿가든, 파리의연인 박지은 푸른바다의전설, 프로듀사, 별에서온그대, 넝쿨째굴러온당신 김영현 육룡이나르샤, 뿌리깊은나무, 선덕여왕, 로열패밀리, 대장금 박상연 육룡이나르샤, 뿌리깊은나무, 선덕여왕, 로열패밀리 홍자매 ( 홍정은, 홍미란 ) 주군의태양, 최고의사랑, 환상의커플, 마이걸, 쾌도홍길동 연출 김원석 미생, 시그널, 성균관스캔들, 대왕세종, 신데렐라언니 김철규 공항가는길, 시카고타자기, 황진이, 꽃보다아름다워, 여름향기 이응복 도깨비, 태양의후예, 연애의발견, 비밀, 학교 213 김도훈 해를품은달, 로열패밀리, 스포트라이트 김윤철 케세라세라, 내이름은김삼순, 사랑을그대품안에, 마지막승부, 질투 박홍균 최고의사랑, 선덕여왕, 뉴하트, 영웅시대 자료 : 스튜디오드래곤, 미래에셋대우리서치센터 그림 14. 콘텐츠경쟁력 시청률상승 기업가치상승 그림 15. O PEN: 신인작가발굴및드라마소재확장을준비 ( 조원 ) (%) 4 CJ E&M 시가총액 (L) 1.6 tvn 시청률 (R) 자료 : CJ E&M, 미래에셋대우리서치센터 자료 : 스튜디오드래곤, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 11

12 2. 사업모델 : 상방은오픈, 하방은제한 인터넷 TV 등장으로빼앗긴시장을되찾아오려는전통미디어와주도권을놓지않으려는뉴미디어간의경쟁은치열하다. 글로벌시장을대상으로한대규모경쟁환경이지속될경우스튜디오드래곤은최대수혜자중하나가될것으로판단한다. 그배경에는동사의탄탄한사업모델이있다. 사업모델은 1) 국내방송채널 ( 캡티브비중 9%) 로부터편성매출액 ( 방영권료 ) 을통해 7% 전후 ( 지상파향은 5% 대 ) 의제작원가를보전하고, 2) PPL 등기타매출액을통해약 1~2% 의원가를충당하며, 3) 판권판매 ( 국내 VoD, 해외방송채널 /OTT) 를통해추가매출을창출하는구조다. 모회사로부터의안정적인제작비지원이보장되면서도 IP는동사에귀속되기에손실가능성은제한적 (-2%) 이면서기대수익률의최대치 (1% 이상 ) 는아주높다. 실제로프로젝트수익률이공개된작품 ( 도깨비 61%, 푸른바다의전설 33%, 시그널 48%, 미생 58%) 은모두넷플릭스판권판매나중국수출이없었음에도고수익을거두었다. 17년이후본격화된넷플릭스의판권매입과향후중국수출재개잠재가능성을감안하면히트작은 1% 이상의수익률도가능하다. 일정가격의판권판매 ( 넷플릭스편당 7억원, 중국은제작비 6% 수준판가 ) 를가정해주요작품들의수익률을재산정하면 2% 이상의수치를보여준다. 그림 16. 제작원가대비매출액구성 : 하방은제한, 상방은열려있다 4%~α 5~7% 1~2% 편성협찬판매 자료 : 스튜디오드래곤, 미래에셋대우리서치센터 그림 17. 스튜디오드래곤제작주요드라마프로젝트별수익률 (%) 25 실제프로젝트 ROI (IPO 당시공개수치 ) 중국추가판매 ( 동시방영급 ) 가정한프로젝트 ROI 추정 도깨비 (16.12~) 푸른바다의전설 (16.11~) 시그널 (16.1~) 미생 (14.1~) 주 : 중국판가는도깨비 1 억원, 푸른바다의전설 1 억원, 시그널 4 억원, 미생 2 억원으로가정자료 : 미래에셋대우리서치센터 12 Mirae Asset Daewoo Research

13 높은수익률의핵심은제작사가 IP( 판권 ) 를소유한다는점때문이다. 이같은드라마투자및판권구조가시장에도입된것은약 3년전으로판단된다. 태양의후예 가독특한투자구조를도입했고, 이를통해중국플랫폼아이치이가커다란수익 ( 가입자증가, 광고매출 ) 을올린시점이다. 이는분명랜드마크급드라마의역할도컸지만, 내수광고시장침체속에서해외를포함한다양한플랫폼에서콘텐츠활용도가높아지면서나타난자연스런변화로판단한다. 기존에유일한플랫폼으로기능하던방송채널의협상력은약해지고, 반대로고객사가늘어난콘텐츠메이커의협상력은강해진것이투자비율조정과 IP 귀속대상변화로연결된것이다. 동사의저위험고수익모델은결국사업자간협상력변화와함께, 콘텐츠레버리지를위한모회사의지지속에탄생한것인데이는향후에도유지 ( 혹은발전 ) 가가능하다. 글로벌영향력을가진콘텐츠업체에유리한상황이이어지고있기때문이다. 내수광고시장에비해글로벌 OTT 시장성장이훨씬빠르며이들의콘텐츠소싱도 P와 Q가동시에증가하고있다. 인터넷 TV 플랫폼에뒤이어채널기반전통미디어들도방향을선회해뉴미디어주도권경쟁에본격참여하려한다. 과거의주도권변화가미래에도이어질수있는상황이다. 소수의콘텐츠메이커들이핵심제작인력유출을막고진입장벽을수호한다면수익모델은현재의 IP 소유에서더나아갈수있다. 장기적으로는방송사의광고 RS( 수익배분 ) 도기대할수있게된다. 표 7. 다수글로벌파트너사와제작협업예상 지역 파트너사 추진내용 아시아 Amazon 일본내드라마유통 True CJ Creations IP 기반, 태국향드라마리메이크 CJ Blue IP 기반, 베트남향드라마리메이크 신규 현지제작사 JV 및 M&A 미주 Waner Bros. 드라마공동제작 MOU 글로벌향드라마기획중 넷플릭스 < 블랙 >, < 화유기 >, < 라이브 > 등유통계약완료글로벌향드라마공동제작협의중 AMC 글로벌향드라마공동제작협의중 itv 글로벌향드라마공동제작협의중 신규 현지제작사 JV 및 M&A 자료 : 스튜디오드래곤, 미래에셋대우리서치센터 그림 18. 드라마투자구조변화 : 제작사의협상력증가를반영 자료 : 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 13

14 표 8. 글로벌주요 OTT 플랫폼의콘텐츠투자계획 218년콘텐츠투자예산 넷플릭스 $7.5-$8 billion (18년 2월업데이트 ) 아마존 넷플릭스와비슷할것으로예측 ($7.5-$8billion) (18년 2월업데이트 ) 페이스북 $1 billion (original content) (17년 9월업데이트 ) Youtube $ hundreds of million (original content) (18년 2월업데이트 ) 애플 $1 billion (original content) (17년 9월업데이트 ) $4.2 billion by 222 (original content) (17년 11월업데이트 ) 디즈니 17년 $7.8 billion (ESPN 제외 ), 18년 N/A Hulu 17년 2.5 billion, 18년 N/A 타임워너 17년 $8 billion, 18년 N/A HBO Now 17년 $2.5 billion, 18년 N/A( 증가계획 ) 자료 : 각사, 미래에셋대우리서치센터 그림 19. 태양의후예 : 기존드라마제작사와차별화된수익구조창출 자료 : NEW, 미래에셋대우리서치센터 표 년 tvn, OCN 채널주요드라마편성 : 분기별텐트폴, 특히하반기대작에주목 방영시기 제목 채널 방영횟수 시작일 연출 극본 출연 1Q18 화유기 tvn 박홍균 홍정은 이승기, 차승원 애간장 OCN 민연홍 박가연 이정신, 서지훈 마더 tvn 김철규 정서경 이보영, 이재윤 크로스 tvn 신용휘 최민석 고경표, 전소민 2Q18 작은신의아이들 OCN 강신효 한우리 강지환, 김옥빈 라이브 tvn 김규태 노희경 정유미, 이광수 그남자오수 OCN 이철민 정유선 이종현, 김소은 나의아저씨 tvn 김원석 박해영 이선균, 아이유 시를잊은그대에게 tvn 한상재 명수현 이유비, 이채영 미스트리스 OCN NA 4월 한지승 고정운 한가인, 구재이 어바웃타임 tvn NA 5월 김형식 추혜미 이상윤, 이성경 2H18 미스터션샤인 tvn 24 7월 이응복 김은숙 이병헌, 김태리 보이스2 OCN NA NA NA NA 이하나 하늘에서내리는 1억개의별 tvn NA NA 유제원 NA NA 하늘에서떨어진풀 tvn NA NA 김상호 남지은 윤현민, 안우연 알함브라궁전의추억 tvn NA 11월 안길호 송재정 NA 식샤를합시다 3 tvn NA NA 최규식 임수미 윤두준 라이프온마스 OCN NA NA 이정효 NA 서지훈 자료 : 언론종합, 미래에셋대우리서치센터 14 Mirae Asset Daewoo Research

15 3. 자금력 : Seller s market 이기에더욱빛난다 최근미디어환경변화에따라콘텐츠상품은판매자주도시장이됐다. 이러한시장에서동사가가진압도적인 캐파 는더욱빛날것이다. 경쟁사에앞서갖춰놓은제작재원과고정수요는높은이익률을장기간유지하게할분명한요인이다. 시장형성초기의공급부족상황속에서, 양산준비를이미마친회사의프리미엄은비단제조업관점에만적용되는접근은아닐것이다. 거듭강조하듯이동사의 1) 제작캐파는경쟁사대비월등하다. 활동국내작가의 3% 가량과건단위계약이아닌연속적인협력관계를맺고있다. 뿐만아니라참신한스토리창작과영상제작을돕는연출, 기획인력도풍부하다. 2) 편성캐파또한국내압도적 1위다. 동사는국내방영드라마연 9~12편중 2% 이상의편성을어렵지않게확보한다. 캡티브채널보유는타고난장점이며, 콘텐츠경쟁력으로말미암아 Non-캡티브방송사선택이늘어나는점이특히고무적이다. 이에더해자금력, 즉 3) 제작재원측면의캐파를반드시짚고넘어가야한다. 앞으로경쟁사들과동사를가르는중요요인이될것이다. 지금까지동사가줄곧경쟁사대비큰규모로프로젝트를진행한것은전통광고기반의안정적인현금흐름이뒷받침된덕분이었다 ( 모회사 ). 그러나이제는광고외재원까지고려해야한다. 일부유력채널중심으로광고단가상승은지속되고있지만이보다더욱빠른시장의제작비증가세를감당하기에는부담스럽기때문이다. 향후제작비증가속에상대적으로탄탄한재원 ( 자사 + 캡티브 ) 을보유한동사의가치는더욱부각될수있다. 클래스 가다른대작편성이증명한다. 본방시간의 1% 로제한된광고시간, 18년 2월갱신된 CJ E&M 최고광고단가 1,84만원 /15초( 금요일 22시 ) 을통해계산하면방송광고를통한기대매출액은회당 5억원 ~6억원가량이다. NAVER TV 등디지털광고매출액을추가감안해도총 1억원을넘기기는쉽지않다. 그럼에도이수준을훌쩍넘는대작편성 ( 미스터션샤인등 ) 이이어지는것은단순히높아질광고단가가아니라유통네트워크와글로벌판권매출에대한자신감, 혹은콘텐츠에대한전략적집중으로볼일이며, 경쟁제작사들이따르기쉽지않은선택이기도하다. CJ E&M-CJ오쇼핑합병이승인될경우더욱든든해질제작재원 ( 모회사 ), 이에따른스튜디오드래곤과모회사의동반수혜를예상하는이유도이와같다. 합병으로모회사의연간이익창출력이 2,억원이상증가하게되면회당 15억원이상의제작규모를가정해도대응이더욱수월해질것이다. 콘텐츠시장이상당기간판매자우위로남을것이기에, 경쟁사이상으로규모를키워레버리지를극대화한다는전략은긍정적이다. 제작비가판가에미치는영향력또한크다는점을감안하면자본력이동반된동사사업구조가앞으로도각광받을가능성이높다. 그림 2. 향후더욱커질제작스케일은모방이어려울것 그림 21. 제작비도중국수출판가와관계있음 ( 십억원 ) 회당제작비 x 7% TV 광고매출액 ( 백만원 ) 회당판매가 (L) 제작비대비판가 (R) (%) 주 : 제작비는언론자료종합, TV 광고매출액은해당시간단가에기반해당사추정자료 : CJ E&M, 미래에셋대우리서치센터 주 : 제작비및중국수출판가는언론자료종합자료 : 언론종합, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 15

16 IV. 다음무대는글로벌제작대행 오리지널제작이머지않았다 17년하반기부터넷플릭스의콘텐츠판권구매 ( 라이선싱 ) 는비교적정형화된패턴으로자리잡았다. 동사에열릴다음기회는해외플랫폼 ( 방송채널, OTT) 을고객사로하는오리지널콘텐츠제작이될가능성이높다. 플랫폼경쟁지속으로각사만의고유시리즈는전략적핵심으로남을것이다. 17 년 Emmy상선정 1위드라마도 Hulu 오리지널이었으며, 넷플릭스도매분기콘텐츠투자증액과, 투자액중오리지널비중확대를시사하고있다. 미국시장내의미미한재생수에도불구하고, 콘텐츠다양성 과 새로운지역가입자유치, 이용자관여도향상 을위해로컬제작오리지널에지속투자한다는기조는불과 1개월전에도컨퍼런스콜을통해확인되었다. 당사가최초로제작할오리지널시리즈의파트너로도넷플릭스는가장유력하다. 외국어오리지널딜소싱은우선 1) 국가선정 ( 현재독일 / 일본 / 남미중심 ) 이후, 2) 지역별제작자접촉혹은역접촉 ( 제작사의제안 ) 을통해이뤄진다. 신인이나숨은능력자를찾기보다인지도와레코드를가진방송사 ( 제작사 ) 가파트너십대상이된경우가많다. 이와관련해동사는잠재파트너사의니즈와소싱기준에잘부합해기회가많을것으로본다. 드라마수출은본래한국등 1개미만소수국가만의영역이었으며, 동사는국내활동작가중 3% 이상과지속적인협력관계를맺은회사다. 타플랫폼향오리지널제작사업은 1) 유휴제작여력을활용해서창출되는 2) 대규모의 3) 무위험매출액 ( 이익 ) 이기때문에좋다. 계약작가수 (8여명) 를통해추정하면동사연간최대제작여력은 4편이상인데, 캡티브채널편성여력은약 3편미만이다. 향후 tvn/ocn/ 지상파편성을공격적으로가정해도총편성수요를 35편이상으로보기는어렵다. 현재자원으로도연 5편이상의유휴제작여력이있는셈이다. 한편넷플릭스는 IP( 판권 ) 을소유하는반대급부로제작비총액의 11%~12% 를가격으로책정한다. 2% 를고정제작마진으로가정하면당사추정에따른향후 2년간동사 GP 마진과유사한수준이며, 손실리스크없이도이익규모를늘리는요인이된다. 한편넷플릭스향오리지널은글로벌플랫폼에동사인지도를높이기유리하다. 즉제작성과에따라타플랫폼 ( 아마존, 디즈니등 ) 수요를자극하는기능도잠재해있다. 현재동사와의프로젝트는기획단계에있는것으로파악되며실제방영은 19년이될가능성이높아보인다. 편당 2억원이상의매출액, 5억원대의이익기여가예상된다. 참고로현재국내첫작품으로는 킹덤 ( 김은희작가, 김성훈감독 ) 이제작되고있다. 동사와의파트너십은아니지만독특한 ( 조선판좀비 ) 소재의대규모 ( 총 6회분제작비가 2억원이상 ) 프로젝트로서기존의기조가비교적일관되게적용되었다. 그림 22. 근시일내구체화될넷플릭스오리지널, 스튜디오드래곤인지도를높여추가제작수요를자극할것 자료 : 미래에셋대우리서치센터 16 Mirae Asset Daewoo Research

17 Case: 넷플릭스외국어오리지널 1) Dark 독일내유력드라마 / 영화제작사 (Wiedermann & Berg TV, 비상장 ) 를통해제작된드라마 ( 미스터리, 스릴러 ) 로넷플릭스독점콘텐츠다. 외국어콘텐츠중가장많은시청수를확보했다고알려졌다. 유럽내가입자확보가주된제작목적이었던것으로파악된다. 217년 12월방영이시작된동콘텐츠는 1년이상의끈질긴제안 ( 제작사 넷플릭스 ) 을통해기획됐으며촬영기간은 5개월소요, 제작비는알려지지않았다. 최근 Demand expression( 지역내타이틀수요 ) 기준 1위권내에있을만큼큰인기를끌어시즌2 제작이확정되었고, 최근실적발표에서언급된공격적투자기조 ( 로컬콘텐츠향 ) 에가장크게영향을준작품으로파악된다. 2) 심야식당 : 도쿄스토리 ( 심야식당시즌4) 넷플릭스 Japan과일본방송국 TBS(Tokyo Broadcasting System, 국내 SBS와유사 ) 를통해제작, 216년 1월부터방영된드라마다. 역시넷플릭스가판권을독점보유했고특히한국에서인기가높은것으로집계됐다. 넷플릭스는인기작품후속작제작에관심이많다는점에서동작품제작기획도 TBS에서방영된시즌 1~3의 (9년 ~14년 ) 인기에힘입어선택됐을가능성이높다. 참고로한국에서는예능과달리드라마시즌제는아직보편화되지않은관계로보이스 (OCN), 비밀의숲 (tvn), 미생 (tvn) 등의속편정도가가능성있다. 그림 23. 미국내 OTT 플랫폼오리지널콘텐츠별가입자재생수 : 독일오리지널 Dark 는외국어콘텐츠임에도크게성공 ( 백만회 ) Star Trek: Discovery (CBS All Access) Stranger Things (Netflix) Black Mirror (Netflix) Grace and Frankie (Netflix) The Grand Tour (Amazon Video) The Crown (Netflix) Orange is the New Black (Netflix) Dark (Netflix) The End of the Fxxxing World (Netflix) One Day at a Time (Netflix) 주 : 218 년 1 월 25 일 ~ 1 월 31 일 demand expression 기준 / 자료 : Statista, 미래에셋대우리서치센터 그림 24. 독일로컬제작사의넷플릭스오리지널 : Dark 그림 25. 일본 TBS 의넷플릭스오리지널 : 심야식당시즌 4 자료 : 넷플릭스, 미래에셋대우리서치센터 자료 : 넷플릭스, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 17

18 참고 : 넷플릭스는 3가지방식으로콘텐츠를확보향후시장을이끌어갈것으로예상되는가입자기반 OTT 영역에서가장앞선사업자는넷플릭스다. 콘텐츠투자에도가장적극적이며크게 3가지방식으로콘텐츠를확보한다. 회계적인구분이지만배타성의정도에따른분류라이해해도무방하다. a) Self-produced 넷플릭스 Original 은결과물에대한방영권과판권등저작권전부를넷플릭스가갖는경우다. 넷플릭스가기획단계부터관여해제작진을직접섭외하며제작비대부분을투자한다. 옥자, Stranger Things, 킹덤 ( 김은숙작가, 218년예정 ) 등이이경우다. 한편직접제작하진않았지만계약을통해기존완성작판권전체를획득한경우도이경우로분류가가능하다. The Irishman 이그렇다. 배타성이가장높아타플랫폼에서공개되는경우는아주예외적이다. b) Licensed 넷플릭스 Originals 은넷플릭스가개별제작사의완성콘텐츠에라이선스수수료를지급하고특정지역에서독점방영권을얻는방식이다. 해당지역외에는독점권효력이없고관련저작권도제작사가소유한다. 방영권가치는대략제작비절반수준으로이해하면편리하다. Orange is the New Black ( 미국, 캐나다독점 ), House of Cards 등이이경우에속한다. House of Cards는독립제작사 MRC 작품으로넷플릭스는독점국가 ( 미국, 캐나다 ), 방영불가국가 ( 유럽, 인도등 ) 등국가별권한이다르다. 한국콘텐츠로는 맨투맨 ( 약 6억원추정 ), 비밀의숲 ( 약 35억원추정 ), 화유기 ( 약 7억원추정 ) 이해당된다. 넷플릭스는이들에대해국내공동 ( 경우에따라홀드백적용 ) 방영권, 해외독점방영권을갖는다. c) Licensed Contents 는콘텐츠범용방영권을다량구매하는방식이다. 독점권이아니기때문에라이선스비용은상대적으로작다. 보유콘텐츠수량 ( 시간 ) 확보에좋은방식이다. 개별콘텐츠단위보다특정제작사의콘텐츠전부혹은일부에대해, 시간단위로계약하는경우가많다. 과거월트디즈니컴퍼니와체결했던연간 3,4억원규모의방영권거래 (19년이후효력없음 ) 가대표적이다. 동계약에는 216년이후디즈니 / 마블 / 루카스 / 픽사영화에대한미국독점방영권 ( 상영관개봉 8개월후 ), 216년이전작품에대한방영권 ( 비독점 ) 이포함됐다. TV드라마 PP이자영화배급사 EPIX와 21년체결한연 2,2억원규모거래도있다. 국내에서는 17년체결한 JTBC와의 6시간콘텐츠공급계약이해당된다. JTBC는이를통해 우리가결혼할수있을까?, 순정에반하다 등드라마와 냉장고를부탁해, 비긴어게인, 비정상회담, 썰전, 아는형님, 효리네민박 등예능콘텐츠를넷플릭스에제공중이다. 그림 26. 넷플릭스는 3 가지방식으로콘텐츠를확보 자료 : 미래에셋대우리서치센터 18 Mirae Asset Daewoo Research

19 V. 실적전망 1. 향후 2 개년 EBITDA 연평균 +47.7% 성장예상 스튜디오드래곤의 18년매출액은 3,828억원 (+33.5% YoY, 이하동 ), 영업이익 619억원 (+87.3%), 순이익 478억원 (+1.6%) 을전망한다. 19년까지향후 2년간연평균성장률은매출액 +35.3%, 영업이익 +6.8%, 순이익 +66.6% 으로예상한다. 1) 편성매출액은판매, 기타매출액에미치는영향이크기에전사실적의기반이된다. 방송편성은캡티브와지상파동반증가 (Q), 제작비상승 (P) 에따라 19년까지연평균 +25.7% 성장이기대된다. 2) 판매매출액은연평균 +38.8% 성장을예상한다. 이는대부분 (7~9%) 의제작비가회수된이후발생하는매출액이기에이익레버리지가가장높다. 판권판매시장형성과정에서경험중인고객사증가 (Q), 판가증가 (P) 가동반될가능성이높다. 3) PPL 등기타매출액은 +28.4% 성장이전망된다. 강력한콘텐츠경쟁력, 타겟팅에강한동사작품특성, 점차 네이티브 화되어가는드라마내광고삽입등동사특유의역량이기대된다. 이에힘입어, 제작비증가에도불구하고편성매출액대비비중을 3% 대로유지할수있을것이다. 제시된실적전망치는국내편성, 국내판권 (VoD, 재방송등 ), 해외판권 ( 넷플릭스, 중국제외 ), PPL 등기존사업부문을우선적으로추정했다. 이를기반으로 1) 넷플릭스향판권판매 ( 분기당 1 편 ), 2) 넷플릭스향오리지널제작 (219년 2분기방영, 제작비 25억원규모 ) 을가정했다. 3) 중국향판권판매는추정에반영하지않았다. 외교문제가해소될시에구작라이브러리판매재개가능성은높게보고있으나, 그시점에따라수익인식및이익규모변화가심할것으로판단해서다. 반복적판매가확인된부분과미래기획이가시화된부분에대해서만반영했기때문에어느정도보수적인추정이라판단한다. 미확인변수가시화에따라향후이익추정치는상향될가능성이높다. 구체적으로는 1) 넷플릭스향판권 P(7억원 ) 와 Q( 분기 1편 ) 가현수준이상으로오를경우, 2) 오리지널제작이기대수준 (19년 2분기 ) 이상으로빠르게진행되거나동시에 2편이상이제작될경우, 3) 중국향판권수출이재개되는경우를기대할수있다. 그림 27. 스튜디오드래곤실적전망 ( 십억원 ) (%) 6 매출액 (L) 35 5 영업이익률 (R) 28 EBITDA margin (R) 그림 28. 넷플릭스향콘텐츠판가는상승세 ( 십억원 ) F 219F 7 비밀의숲 (17.4~) 나쁜녀석들 (17.12~) 화유기 (17.12~) 라이브 (18.3~) 자료 : 미래에셋대우리서치센터 자료 : 언론종합, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 19

20 표 1. 스튜디오드래곤연결기준분기및연간실적전망 ( 십억원, %, 편 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17P 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 217P 218F 219F 매출액 편성 판매 기타 오리지널제작대행 3 원가 제작비 ( 오리지널제외 ) 지급수수료 유무형자산상각 ( 추정 ) 기타 오리지널제작비 24 판관비 EBITDA 영업이익 영업이익률 세전이익 당기순이익 순이익률 YoY 매출액 편성 판매 기타 EBITDA 영업이익 당기순이익 주요가정편성편수 넷플릭스 ( 라이선스 ) 판매편수 YoY 편성편수 넷플릭스 ( 라이선스 ) 판매편수 자료 : 미래에셋대우리서치센터 그림 29. 주요기대작은하반기에포진 : 미스터션샤인 (7 월예상 ) 그림 3. 주요기대작은하반기에포진 : 알함브라궁전의추억 (11 월예상 ) 자료 : CJ E&M, NAVER, 미래에셋대우리서치센터 자료 : 미래에셋대우리서치센터 2 Mirae Asset Daewoo Research

21 2. 전부문 P 와 Q 동반상승예상, 이익성장의핵심은판권판매 1) 편성편성매출액으로 18년 1,584억원 (+2.7%), 19년 2,72억원 (+3.8%) 을전망한다. 동부문은 1) 편성편수와편당제작비, 2) 제작비대비방송채널의방영권료비중등이가장중요한변수다. 편성편수는캡티브보유채널 (tvn, OCN 의요일별드라마띠 ( 슬랏 ) 가핵심이다. 동사는 CJ E&M 채널에방영되는드라마들중소수 ( 연 1-2편 ) 자체드라마를제외한전부를제작하기때문이다. 이에더해연 2편내외의지상파향드라마편성이있다. 지난 17년 5월의 tvn의드라마슬랏추가는 16-17년연간편성편수증가요인 (18.5편 21.5편 ) 이었다. 이효과가온기로반영되는 18년은 25편의편성이확정됐다. 여기서추가될수있는부분은지상파향드라마와, OCN 및기타캡티브채널슬랏이다. 제작비대비방영권료비중은판권판매 GP 마진높낮이의중요결정요소다. 즉프로젝트의수익성에영향을끼친다. 동사는제작비상당부분 (5%~7%) 을편성매출로충당하고판매를시작하기때문이다. 현재까지는캡티브향편성이제작비의약 7%, 캡티브외편성이제작비의 5% 대를각각보전하는것으로나타난다. 향후에는제작규모증가가예상됨에따라캡티브향편성에서도방영권료는제작비 6% 대로점차낮아질것으로본다. 광고 BM 기반의채널사업자 (CJ E&M) 가콘텐츠제작비증가속도를그대로따라가기는아무래도어렵기때문이다. 그럼에도모회사의자본력확대 (CJ오쇼핑합병으로인한자산및캐시플로우증가 ) 가예상되는바, 급격한방영권료비중하락을우려할필요는없을것이다. 또한, 방영권료비중감소에도불구하고판매매출액의강한증가가예상되어전사수익성은올라갈가능성이높다. 2) 기타기타매출액은 218년 551억원 (+26.%), 219년 721억원 (+3.9%) 을예상한다. 기타부문에는 PPL, 드라마관련 MD 상품, 사운드트랙, DVD 등이포함된다. 문화창고 (1% 자회사 ) 가영위하는연예매니지먼트사업도이에해당한다. 이들중 PPL이가장큰비중을차지하며동부문은통상적으로편성매출액에연동된다. 캡티브채널의강한타겟팅, 제작역량에기반한콘텐츠경쟁력등을바탕으로 네이티브 한 PPL 삽입에능하다는것이동사드라마의강점중하나다. 따라서향후의제작비증가가정에도불구하고당분간편성대비 3% 대비중유지가가능할것으로전망한다. 특히현대극과대작에서 PPL 차용에적극적인모습이두드러진다. 그림 31. 스튜디오드래곤제작드라마편성편수는꾸준히증가 ( 편 ) 35 그림 32. 제작비대비편성매출액은소폭하락, 기타매출액은유지예상 (%) (%) 기타매출액 vs. 편성매출액 (L) 4 72 편성매출액 vs. 제작비 (R) F 219F 자료 : 미래에셋대우리서치센터 F 219F 자료 : 미래에셋대우리서치센터 62 Mirae Asset Daewoo Research 21

22 3) 판매판매매출액으로 218년 1,693억원 (+51.4%), 219년 2,156억원 (+27.4%) 을전망한다. 동부문에는국내 VoD, 해외채널및 OTT향판권수출이포함된다. 즉국내방송채널방영권을제외한모든판권판매가이에해당한다. 판매매출액은레버리지가강해이익에대한탄력도가가장높다. 작품제작비는편성및기타매출액을통해 85% 가량회수되는구조이기때문이다. 글로벌콘텐츠판매시장형성과관련해향후성장성도가장높은부문이다. 통상적으로 ( 판매매출액 제작원가의 15%) x 8% = 이익 으로연결된다. 여기서 8% 대의 GPM은 CJ E&M 유통대행수수료등이원가로제외되기때문이다. 18년이후판매매출액전망의베이스 ( 하단 ) 수치로연간약 3% 증가 ( 국내 VoD 및넷플릭스, 중국제외한해외 ) 를설정했다. 이는꾸준히증가하는국내 VoD 시장 (+1% 대 ), 드라마작품수증가, 다수해외국가에분포한크고작은채널향판매의합산으로나타날성장이다. 중국수출이없었던 17년에도콘텐츠판매액은전년보다 364억원 (+48.3%) 가량증가했고, 동기간편성편수증가는 16% 였다. 이에비해 18년에는편성증가효과가 +2% 이상이다. 기존과같은시장상황 ( 중국부재 ) 에서도 YoY +3% 증가를기준점으로삼는것이결코부담스럽지않다. 이에더해질높은잠재력은중국과글로벌 OTT향판매다. 넷플릭스향으로는판권판매 ( 분기당 1 편 ) 와, 오리지널제작 (219년 2분기방영, 제작비 25억원규모 ) 을가정했다. 판권은 17년 2분기 비밀의숲 판매로부터시작돼기대보다도더욱빠르게현실화 (17년 12월이후 화유기, 라이브 판매 ) 됐다. 향후에도분기당 1개꼴로편성되는텐트폴급작품의매출발생 ( 편당 7억원수준 ) 은무리없을것으로예상된다. 한편중국향판권판매는아직추정에반영하지않았다. 외교문제가해소될시에구작라이브러리판매재개가능성은높게보고있으나, 그시점에따라수익인식및이익규모변화가심할것으로판단했기때문이다. 장기적관점에서기대되는부분은향후콘텐츠판가추가상승가능성이다. 이미넷플릭스외다른플랫폼 ( 국가별 OTT, 채널사업자 ) 향판매네트워크가형성된상태로단일플랫폼에대한의존도는낮다. 게다가시간이지나며넷플릭스뿐아니라아마존, 디즈니등의자체 OTT가신규구매자로출현시동사협상력은더욱증가할수있기때문이다. 그림 33. TV VoD 시장규모는 1% 대성장중 그림 34. 방송프로그램 VoD 이용률지속증가 ( 십억원 ) 8 6 TV VoD (L) YoY 성장률 (R) (%) 6 45 (%) 자료 : KISDI, 미래에셋대우리서치센터 자료 : KISDI, 미래에셋대우리서치센터 22 Mirae Asset Daewoo Research

23 Appendix 기업소개 스튜디오드래곤은점유율 2% 대 (17년편수 ) 를기록중인국내최대드라마제작사다. 전신은 CJ E&M의드라마제작부문이며, 16년 5월모회사로부터분할됐다. 이는캡티브채널뿐만아니라타플랫폼 ( 지상파, 해외 ) 에대한적극적인판매를위한결정으로추정된다. 16년 6월 ~9월드라마제작 3개사 ( 화앤담픽쳐스, 문화창고, KPJ) 를주식스왑방식으로인수했다. 17년 11월코스닥상장을통해 2,1억원을조달했으며이는주로글로벌콘텐츠제작, M&A 등에활용될전망이다. 제작경쟁력에대한장기적인접근을통해작가및스토리중심의콘텐츠를지향해온동사작품은타사대비작품성과영향력측면에서강한면모를보인다. 매출액은편성 ( 국내 TV 채널방영권료 ), 판권 ( 국내 2차판권및해외판매 ), 기타 (PPL, 음원, 매니지먼트등 ) 부문을통해발생하며, 글로벌동영상콘텐츠수급본격화에따라향후성장의중심은판권판매가될가능성이높다. 그림 35. 스튜디오드래곤및 CJ E&M 지배구조 그림 36. 연도별매출액구성비변화 (%) 편성판매기타 F 자료 : 금융감독원, 미래에셋대우리서치센터 자료 : 스튜디오드래곤, 미래에셋대우리서치센터 그림 37. 동사제작주요드라마최고시청률 그림 38. 드라마편수기준점유율은약 2% 전후 (%) 4 ( 편 ) (%) 13 국내드라마방영 (L) 22 스튜디오드래곤점유율 (R) 황금빛내인생 (KBS2, 17.9~) 푸른바다의전설 (SBS, 16.11~) 도깨비 (tvn, 16.12~) 캐리어를끄는여자 (SBS, 16.9~) 또오해영 (tvn, 16.5~) F 12 1 자료 : AGB Nielson, 미래에셋대우리서치센터 주 : 드라마편수는기준에따라다름, 통상 1~12 편범위로판단자료 : 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 23

24 제작드라마방영시기별정리 그림 39. 채널별, 시기별동사제작드라마 218년 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 tvn 월화 크로스 시를잊은그대에게 멈추고싶은순간 : 어바웃타임 수목 슬기로운마더 나의아저씨 토일 화유기 라이브 무법변호사 미스터선샤인 알함브라궁전의추억 OCN 월화 애간장 토일 나쁜녀석들 : 악의도시 작은신의아이들 미스트리스 KBS 토일 황금빛내인생 SBS 토 브라보마이라이프 217년 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 tvn 월화 내성적인보스 그녀는거짓말을너무사랑해 써클 하백의신부 아르곤 이번생은처음이라 수목 크리미널마인드 부암동복수자들 슬기로운감빵생활 ( 계속 ) 금토 도깨비 내일그대와 시카고타자기 토일 명불허전 변혁의사랑 세상에서가장화유기 ( 계속 ) OCN 월화 보이스 멜로홀릭 토일 터널 듀얼 구해줘 블랙 나쁜녀석들 JTBC 금토 품위있는그녀 KBS 토일 황금빛내인생 ( 계속 ) SBS 토 브라보마이라이프 ( 계속 ) 216년 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 tvn 월화 치즈인더트랩 피리부는사나이 또! 오해영 싸우자귀신아 금토 2시3분 시그널 기억 디어마이프렌즈 굿와이프 더케이투 도깨비 ( 계속 ) 금토 23시 신데렐라와네명의기사 안투라지 OCN 금토 38사기동대 일 뱀파이어탐정 토일 동네의영웅 KBS 수목 공항가는길 MBC 월화 캐리어를끄는여자 SBS 수목 푸른바다의전설 후난위성텔레비전 ( 중국 ) 수목 상애천사천년 2 215년 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 tvn 월화 일리있는사랑 호구의사랑 신분을숨겨라 풍선껌 월화수목 가족의비밀 울지않는새 금토 하트투하트 슈퍼대디열 구여친클럽 오나의귀신님 두번째스무살 OCN 토 실종느와르 M 일 닥터프로스트 처용 토일 아름다운나의신부 KBS 월화 너를기억해 OnStyle, O'live 수 처음이라서 후난위성텔레비전 ( 중국 ) 일월 상애천사천년 214년 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 전반월 후반월 tvn 월화 로맨스가필요해 3 마녀의연애 고교처세왕 마이시크릿호텔 라이어게임 일리있는사랑 ( 계속 ) 월화수목 감자별 213QR3 가족의비밀 ( 계속 ) 금토 응급남녀 갑동이 연애말고결혼 미생 일 삼총사 OCN 토 나쁜녀석들 일 처용 신의퀴즈 4 리셋 닥터프로스트 SBS 수목 괜찮아사랑이야 자료 : 미래에셋대우리서치센터 24 Mirae Asset Daewoo Research

25 스튜디오드래곤 (25345) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/16 12/17F 12/18F 12/19F ( 십억원 ) 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 매출액 유동자산 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 -1 유형자산 관계기업등투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무및기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 비지배주주 지배주주지분 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 영업활동으로인한현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 97 3,874 1,76 2,361 기타 CFPS ( 원 ) 2,86 3,938 2,187 3,27 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 6,176 5,722 7,428 9,788 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 2 배당성향 (%).... 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) -... 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) -1 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 -67 재고자산회전율 ( 회 ).... 재무활동으로인한현금흐름 93-1 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) 28 8 ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) 126 ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 조정영업이익 / 금융비용 (x) 자료 : 스튜디오드래곤, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 25

26 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 괴리율 (%) 평균주가대비최고 ( 최저 ) 주가대비 스튜디오드래곤 (25345) 매수 11, - - ( 원 ) 스튜디오드래곤 12, 1, 8, 6, 4, 2, * 괴리율산정 : 수정주가적용, 목표주가대상시점은 1 년이며목표주가를변경하는경우해당조사분석자료의공표일전일까지기간을대상으로함 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 2% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 1% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -1~1% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -1% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 투자의견비율 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 75.5% 16.% 8.5%.% * 217년 12월 31일기준으로최근 1년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일기준으로 1 년이내에스튜디오드래곤의 IPO 대표주관회사업무를수행하였습니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 26 Mirae Asset Daewoo Research