< 전체요약 > 자산배분관점 : 브렉시트라는예상치못한변수, 그리고확대된변동성위험을감안한다면, 당분간금융시장은위험자산보다안전자산에대한선호도가이어질전망. ECB를비롯한정책당국의시장개입과영국의질서있는탈퇴여부가중요한변수 위험자산에대한투자판단 : 영국이 EU 붕괴의트리거가될수있

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1 브렉시트쇼크에대한우리의생각 Strategy 시장은항상예상치못한변수에노출되고, 이에따른작용과반작용을거듭합니다. 단기적으로는변동성확대에따른위험관리가필요하겠지만, 극단적가정보다는철저한시나리오분석을통한자산별접근을권합니다. 변동성에노출된글로벌시장, 1 차적으로 Risk-Off 브렉시트 ( 영국의 EU 탈퇴 ) 와관련되어현재까지나온결론은 앞으로어떻게될지잘모르겠다 이다. 당장오늘이라도글로벌주식시장이반등할수있지만, 길게는수개월이상진통이반복되는악재가될수도있다. 쉽게말해미래에대한그림이잘그려지지않는다는점이현재까지의정답이다. 이에비해변동성이라는것은한번커지면자기반복을하는경우가많다. 투자자들이가장싫어하는것이변동성과불확실성이라는점에서당분간 Risk-On( 위험선호 ) 보다는 Risk-Off( 위험회피 ) 의성향을보일가능성이높다. Base 시나리오에근거, KOSPI 1,850 선은적극적인매수구간 자산배분측면에서는일단채권시장에유리한환경이다. 브렉시트우려를방어하기위해주요국들이적극적인통화완화정책을시사한가운데미국의연내금리인상계획도철회될것으로보인다. ECB( 유럽중앙은행 ) 와 BOJ( 일본은행 ) 도추가통화완화에나설경우, 한국및선진국국채는강세흐름을이어갈것이다. Base 시나리오에근거할때, 국내채권시장은국고채 3 년기준 1.10% 까지강세를띨것으로예상된다. 주식시장의경우한국과중국, 그리고미국중심의선별적인접근을권유한다. 후폭풍에노출된유럽과일본주식에대한투자판단은비중축소로하향한다. KOSPI 의경우에는 PIGS( 포르투갈, 이탈리아, 그리스, 스페인 ) 사태, 일본대지진등최근 5 년간발생한학습효과와 PBR 0.9 배지지력을감안할때, 1,850p 선을적극적인지지선으로제시한다. 글로벌전략강현철 02) , clemens.kang@nhqv.com 투자전략오태동 02) , ted.oh@nhqv.com 시황김병연 02) , lawrence.kim@nhqv.com 경제안기태 02) , kt.an@nhqv.com 글로벌크레딧신환종 02) , louis.shin@nhqv.com 채권전략박종연 02) , peter.park@nhqv.com Commodity 강유진 02) , eugenie@nhqv.com Contents I. 긴박했던하루, 그리고쇼크 3 II. 주요대책및향후발생가능한상황 7 III. 한국경제에미칠영향과자산시장에대한판단 11

2 < 전체요약 > 자산배분관점 : 브렉시트라는예상치못한변수, 그리고확대된변동성위험을감안한다면, 당분간금융시장은위험자산보다안전자산에대한선호도가이어질전망. ECB를비롯한정책당국의시장개입과영국의질서있는탈퇴여부가중요한변수 위험자산에대한투자판단 : 영국이 EU 붕괴의트리거가될수있다는우려가공포의본질이지만, EU 국가들의공조가강화될경우, 금융시장은빠르게안정을되찾을전망. KOSPI 기준 1,850선은미국긴축발작같은금융리스크를반영한수준이자, PBR 0.9배에해당된다는점에서중요한지지선 안전자산에대한투자판단 : 브렉시트현실화에따른정치, 경제적불확실성확대는불가피. 다만과거여러이벤트에따른리스크와시장반응을감안할때각국의긴밀하고빠른정책대응이예상되며, 정책공조가현실화될경우에는금융시장도안정을되찾을전망 기존투자판단 변경된투자판단 한국, 중국주식 ( 비중확대 ) 한국, 중국주식 ( 비중확대 ) 1. 국내외주식 (-) 미국, 유럽, 일본주식 ( 중립 ) 이머징주식 ( 비중축소 ) 미국주식 ( 중립 ) 유럽, 일본, 이머징주식 ( 비중축소 ) 한국채권 ( 비중확대 ) 한국채권 ( 비중확대 ) 2. 국내외채권 (+) 3. 대체자산 (0) 미국 IG ( 비중확대 ) 미국, 유럽, 이머징소버린 ( 중립 ) 원유 ( 중립 ) 금 ( 중립 ) 미국 IG ( 비중확대 ) 미국, 유럽소버린 ( 비중확대 ) 이머징소버린 ( 중립 ) 원유 ( 중립 ) 금 ( 비중확대 ) 2

3 I. 긴박했던하루, 그리고쇼크 브렉시트투표일의긴박했던하루, 그이후는안개속 브렉시트국민투표 결과, 51.9% 찬성 캐머런영국총리가정치적돌파구를위해선택했던, 브렉시트를묻는국민투표에 서영국국민들은 51.9% 의찬성으로브렉시트를선택했다. 이번투표결과에서도알수있듯이, 영국은브렉시트찬성비율이높았던중장년층과반대비율이높았던청년층의세대간갈등과함께, 지역별로는찬성비율이높았던잉글랜드, 웨일스와반대비율이높았던스코틀랜드, 북아일랜드간에깊은지역감정의상처를남겼다 ( 그림1 참조 ). 그림 1. 영국브렉시트투표결과 전체 탈퇴 51.9 잔류 48.1 잉글랜드 웨일스 북아일랜드 스코틀랜드 % 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 자료 : BBC, NH 투자증권리서치센터 브렉시트를선택한날, EU 자산시장은결속력약화우려를선반영 영국국민이브렉시트를선택한날에글로벌금융시장은극도의안전자산선호심리를보였다. 주가하락, 달러강세, 유가하락, 금리하락을기록했다. 특히, EU 회원국금융시장반응을보면, 우량국가의채권금리가하락한가운데, 그리스, 이탈리아, 스페인, 포르투갈등재정위기국가의채권금리가상승하면서향후 EU 결속력에대한의심을빠르게반영하고있다 ( 다음페이지그림2,3 참조 ). 주식시장의반응도비슷하다. 그리스, 이탈리아, 스페인주식시장이 12~ 13% 의하락률을기록하는등브렉시트에따른부정적인영향을가장민감하게반영했다. 특이한점은브렉시트당사국인영국주식시장보다프랑스, 오스트리아, 독일, 네덜란드주식시장의하락폭이더컸다는점이다 ( 다음페이지그림4 참조 ). 3

4 이는브렉시트로전개될수있는부정적인시나리오인 EU 결속력악화우려를주식시장이선반영하고있다고평가할수있다. 영국이 EU에탈퇴하면서, 남아있는우량국가및채권국가의부담이더커지고, 이에따라재정위기국가를위한정책공조가약해질가능성을선반영했다고생각한다. 그림 2. 독일, 영국, 프랑스의 10 년국채금리 (%) 독일영국프랑스 '16.1 '16.2 '16.3 '16.4 '16.5 '16.6 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치센터 그림 3. 이탈리아, 스페인, 포르투갈의 10 년국채금리 (%) 이탈리아 5.0 스페인 4.5 포르투갈 '16.1 '16.2 '16.3 '16.4 '16.5 '16.6 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치센터 그림 4. 브렉시트찬성결정후, 6 월 24 일 EU 주식시장동향 (%) 그리스 이탈리아 스페인 프랑스 아일랜드 오스트리아 독일 벨기에 포르투갈 룩셈부르크 네덜란드 폴란드 헝가리 체코 루마니아 덴마크 영국 크로아티아 불가리아 몰타 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치센터 4

5 향후절차는여전히 안개속 영국국민은브렉시트찬성에표를던졌지만, 향후일정은안개속이다. 리스본조 약 50 조에따른 EU 탈퇴절차는다음과같다. 1 유럽정상회의에통보 2 EU집행위가권고안제시 3 각료이사회협상개시허가 4 집행위와영국정부간 2년간협상 ( 통상 금융 조세 이민 외교 안보분야별폐기 신설 ) 5 협상타결시유럽의회 각료이사회동의 공식탈퇴, 6 非동의 협상기한연장또는자동탈퇴 ( 그림5 참조 ) 그림 5. EU 탈퇴절차 1 유럽정상회의에통보 2 EU 집행위가권고안제시 3 각료이사회협상개시허가 4 집행위와영국정부간 2 년간협상 5 협상타결시유럽의회 각료이사회동의 공식탈퇴 6 非동의 협상기한연장또는자동탈퇴 자료 : BBC, NH 투자증권리서치센터 5

6 가장중요한관심은 EU 의결속력 영국이 EU 탈퇴를위한첫번째단계로영국이언제유럽정상회의에탈퇴를신청할지조차도정해진것이없다. 이처럼브렉시트가발생하리라고예상하지못한상황에서이후역시구체적인로드맵이제시되지못하고있어서, 투자자들은막연한불안감에싸여있다. 특히, 영국과 EU의결별이외에도 EU가결속력을강화시킬수있을것인지에대해서도의구심이높다. 이번영국국민들이 EU 탈퇴를선택한배경이되고있는재정위기취약국가지원에대한반감과이민자문제는다른 EU 국가에서도불만으로작용하고있기때문이다. 결국국가간 / 계층간빈부의격차가확대될수록불균형에대한불만의목소리는터 져나올수밖에없고, 이러한문제에대한근본적인해결책이제시되기어려운상 황이라는점에서, 또다른국가의 EU 탈퇴가능성이항상내포되어있기때문이다. 유럽각국의선거때문에, EU 결속력을와해시키는이벤트가지속될수있어 EU 회원국은내년상반기까지독일, 네덜란드, 헝가리, 프랑스, 스페인, 아이슬란드등이대통령선거또는총선을앞두고있다. 투표때문에유럽정치인들이포퓰리즘에입각한행동을할수있고, 이과정에서 EU 분열이가속화될수있다는우려감을떨쳐내기어렵다는점이가장큰부담이다 ( 표1 참조 ). 예를들어지난 2월소보트카체코총리는영국이 EU를탈퇴할경우체코도 EU탈퇴관련논의가있을것으로예상된다고언급한바있다. 지난해체코국민들중 62% 가 EU 탈퇴를지지한다는여론조사결과도있다. 표 1. 향후유럽회의및선거일정 2016 년하반기 2017 년상반기 3 분기 4 분기 1 분기 2 분기 6 월 25 일아이슬란드대선가을예정아이슬란드총선주 ) 3 월 17 일네덜란드총선 4 월예정헝가리대선 6 월 26 일스페인총선 10 월 7~ 8 일체코, 1 차상원의원선거 4 월 23 일프랑스대선 7월 21일 ECB회의 10월 14~ 15일체코, 2차상원의원선거 4월 27일아이슬란드총선 G20 재무장관및 7월 23~ 24일 10월 20일 ECB회의 6월 11일프랑스총선중앙은행총재회의 7 월 26~ 27 일 FOMC 회의 11 월 1~ 2 일 FOMC 회의 9 월 4~ 5 일 G20 정상회의 11 월 20 일이전예정 9 월 8 일 ECB 회의 12 월 8 일 ECB 회의 9 월 18 일러시아총선 9 월 20~ 21 일 FOMC 회의 9 월예정 독일, 베를린및메클렌부르크포어포메른주의회선거 스페인, 바스크의회선거 주 : 아이슬란드총선은 2017 년 4 월예정이었으나총리사임이슈로 2016 년가을조기총선예정자료 : 위키피디아, 언론사보도자료, NH 투자증권리서치센터 6

7 II. 주요대책및향후발생가능한상황 1. 브렉시트대응을위한주요국통화및재정정책 주요국중앙은행, 통화스왑등유동성을대규모로풀겠다는의지강해 ECB는브렉시트와관련한시나리오별컨틴전시를마련하겠다고밝혔다. 주된내용에는 1 유동성공급과 2 통화스왑, 3 중앙은행총재회동등이포함되어있다. 구체적으로역내회원국인독일, 노르웨이, 폴란드, 아일랜드등은브렉시트관련컨틴전시계획을공개하지는않고있으나대체로다양한시나리오에대비하고있음을시사했다. 노르웨이올슨중앙은행총재는브렉시트결정시예상되는시장변동성에대응할준비가되어있다고발언했으며, 폴란드재무부는금년차입의 70% 를조달해향후시장악화에잘대비되어있다고밝혔다. 아일랜드중앙은행은브렉시트관련모든컨틴전시에대해대비책을마련했다고발표했다 ( 표2 참조 ). 미국의경우에는브렉시트가자국내금융시스템에미치는영향이크지않을것으로 보지만, 예상외의상황에대비하겠다고밝히며유연한정책이가능함을시사했다. 다만, 브렉시트이후선거결과가알려진 ECB가역내 129개대형은행에게영국익스포져에대비한컨틴전시계획을상세하게보고하도록요청했다. 각기관의영국익스포져규모, 금융시장쇼크에대한대응방안, 해당은행의비즈니스모델의변화여부등이포함된것으로알려졌는데, 이에대해일부에서는구체적인상황이전혀파악이안되었을것이라는우려감을표명하고있다. 표 2. 각국중앙은행유동성공급및컨틴전시플랜 국가중앙은행내용 정책공조 G7 G20 - 각국의연쇄적유동성지원의지강력히피력, 외환시장개입가능성도제시 년유럽재정위기당시체결한통화스와프계약을활용 - 22~ 24 일중국샤먼에서개최된 G20 재무차관회의에서시장불안방지주력에합의 미국 FED - 타중앙은행과의통화스와프를통한달러유동성필요한만큼제공 캐나다 BOC - G7 국과의통화스왑라인체결하며비상대응책마련에도입 영국 BOE - 2 천 500 억파운드 ( 약 405 조원 ) 의긴급유동성을공급 - 임시통화정책회의열어대출금리및기준금리 0.5% 0.0% 인하가능성제기 EU ECB - 브렉시트이후추이를지켜보며유동성공급준비실행예정 스위스 SNB - 외환시장개입하여인위적으로프랑가치하락시킴 덴마크 - 비유로화사용국간통화스와프논의중 일본 BOJ - G7 의장국일본 (BOJ) 은기존주 1 회 연일달러자금공급체제로전환결정 - 엔고저지용임시비상회의를통해추가부양책제시할전망 중국 PBOC - 위안화의안정성을유지할것이라고공표, 풍부한유동성유지하겠다고발언 한국 인도 BOK RBI 자료 : 언론보도, NH 투자증권리서치센터 - 24 시간비상대응체계돌입. 시장변동성확대시필요한시장안정조치단호히추진 - 22 일기자회견에서유동성을지원하고다른필요한조치를할준비되었다고언급 7

8 브렉시트이후기존 PIGS 국가들이어려워질것으로보여, 재정지출확대는어려울듯 다음으로경기회복을겨냥한재정정책은현재까지언급된것이없다. 사실 2008년금융위기이후유럽은 PIGS사태등 2차, 3차충격을겪으면서재정취약국 ( 이탈리아, 포르투갈, 그리스 ) 을중심으로투자가크게위축된상태이다. 금융위기이후유로지역투자가주요선진국중가장부진한모습을나타냈으며, 최근에도투자규모가금융위기이전수준을크게하회하고있다 ( 그림6,7 참조 ). 재정취약국을중심으로한부채비율이 2014년기준 151% 에달해, 투자보다는빚을갚기에급급한상황이다. 특히, 유로지역내재정취약국등은재정위기로인한신용리스크증대로은행들의대출태도를강화하는중이다. 이로인해 ECB의완화정책에도불구하고자금조달여건개선이제약하고있다 ( 그림8 참조 ). 특히, 유럽지역내투자가가장왕성했던영국의이탈로향후투자규모는더욱줄어들것으로전망된다. PIGS를끌어안고있는 EU로서는추가적인부양책에한계가존재하는상황이다. 그림 6. 금융위기이후주요선진국투자증가율 그림 7. 주요선진국의투자규모 (%) 영국 미국 캐나다 일본 EU (2007년 =100) 130 영국 미국 120 캐나다 EU 일본 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 자료 : OECD, CEIC, NH 투자증권리서치센터 자료 : CEIC, NH 투자증권리서치센터 그림 8. 유로지역의은행권대출금리 (%) 유로존대출금리 10 PIIGS 대출금리 9 ECB 기준금리 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료 : CEIC, NH 투자증권리서치센터 8

9 2. 향후예상되는시나리오 1 미국, 연내 금인상 가능성희박 향후예상되는상황은세가지로정리할수있다. 첫번째로미국금리인상이지연되거나금리인하가능성이제기될것이다. 브렉시트여파에대한불확실성으로 Fed의금리인상이지연될것이라는전망이높아졌다. 블룸버그에따르면브렉시트이전만해도연내금리인상가능성이평균 30% 이상이었지만, 24일기준으로는 12월기준 2% 대로크게낮아졌다 ( 그림9 참조 ). 오히려금리인하가능성이제기되었다. 시카고상품거래소 (CME) 페드워치에따르면 7 월연방공개시장위원회 (FOMC) 정례회의에서 금리인하 가단행될가능성이 7.2% 로높아졌다. CME 그룹이미국연방기금금리선물가격을토대로작성한자료에따르면, 7월금리인하가능성이 4.8%, 8월금리인하가능성은 8% 대로높아졌다. 결과적으로연말까지금리인상가능성은 16.3% 에그쳤으며, 금리인하가능성이 11.9% 로커졌다. 금리인상전망이금리인하가능성으로수정된것이다 ( 다음페이지그림10 참조 ). 그림 9. 연준금리인상확률 (%) 90 7 월 9 월 11 월 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치센터 9

10 그림 10. CME 가발표한미국금리인상및인하확률 (%) 금리인상 11.9 금리인하 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치센터 2 불확실성장기화 3 연쇄이탈우려 두번째로불확실성이장기화될가능성이높아졌다. EU는영국에게당장떠나라고경고했지만, 영국이오히려 10월경새로운총리선임때까지브렉시트에대한 EU 와의협상개시를미루길원하고있어, 적어도수개월간정치적불확실성이커질전망이다. 세번째로 EU 국가의연쇄이탈우려가커졌다. 프랑스 체코 그리스등의연쇄적인 EU 이탈가능성이존재하며, 브렉시트에반대하고도선거에서진북아일랜드와스코틀랜드의독립가능성이높아질것이다 ( 표3 참조 ). 표 3. 영국의 EU 탈퇴에대한시각 부정적 1. 탈퇴협상타결시기가불투명 : EU 협정은유럽의회승인을거쳐 EU 이사회에서유럽가중다수결로체결. 역내인구 65% 이상찬성하고 28 개국중 16 개국이찬성해야한다는뜻. 협정승인에몇년이걸릴것이라는전망 2. 소로스 : 영국과 EU 간의복잡한브렉시트협상이장기간진행되는과정에서세계금융시장의혼란이지속될것. 스코틀랜드는다시독립시도를할것으로보이고북아일랜드에서도아일랜드와의통합론이제기 3. 스코틀랜드자치정부수반 : 이내각은 EU 내스코틀랜드지위를보호하는데필요한모든방안을찾고자 EU 기구들, EU 다른회원국들과즉각적인협의. 스코틀랜드의영국독립국민투표를실시할가능성이높다고확인 4. 블랙록 : 영국과유럽연합에정치적, 경제적및시장의불확실성에장기적으로영향을미칠것. 영국중앙은행이기준금리를 0.5% 에서 0% 로인하하고, 마이너스금리도입보다는양적완화를다시시행할것. 미국및아시아시장에대한영향은크지않을것이고완화된통화정책및경제성장조합이시장을지탱할것 자료 : 언론보도, NH 투자증권리서치센터 긍정적 1. 워런버핏 : 브렉시트충격이 " 얼마안간다 " 고전망. EU 이탈이후주가가하락하는것은심리적현상일뿐구조적으로경제가급격하게나빠질이유는그리많지않다. 오히려지금이주식부동산살때일지도모른다 " 고발언 10

11 III. 한국경제에미칠영향과자산시장에대한판단 표 4. 브렉시트에따른전망변경 글로벌성장률 (%) 2016 년한국성장률 (%) KOSPI(P) 국고채 3 년금리 (%) 환율 ( 원 ) 6 월 24 일기준 , ,168 Base 시나리오 , ,250 Worst 시나리오 , ,300 주 1: KOSPI 와금리는하단, 원 / 달러환율은상단을의미주 2: Worst 시나리오는브렉시트로 EU 가와해되거나시스템리스크가발생하는경우를의미자료 : NH 투자증권리서치센터 1. 브렉시트에따른성장률하락시나리오 글로벌성장률 0.2%~ 0.3%p 하락 예상 브렉시트가영국경제에미치는영향은추정기관마다상이하다. 성장률추정치의하 락폭이상이한것은영국이 EU 와새로맺게될무역협정이어떻게될것인지에대 한시나리오가다양하기때문이다. 영국의 EU와협정이얼마나원활하게진행되는지에따라성장률전망치하락폭이상이하다. 주요 IB기관들의전망치를참고하면, 브렉시트이후글로벌경제성장률은 0.2~ 0.3%p 하락할것으로추정된다. 한국도 0.2%p 정도의하락폭을경험할것으로본다. 다만, 한국은추경에따른성장률진작효과도있어서향후정책대응을지켜볼필요가있다 ( 표5 참조 ). 가능성은극히희박하다고보지만, 만약에브렉시트로유럽연합이붕괴되는상황이 오면글로벌경제성장률이 2% 에못미칠수도있다. 표 5. 브렉시트가영국 GDP 에미치는영향 기관 GDP 전망주 ) 기관 GDP 전망주 ) OECD Oxford Economics CBI % (2020 년까지 ), ~ -7.5% (2030 년까지 ) % (~2018 년 2/4 분기까지 ), 장기적으로는 -0.1 ~ -3.9% ~ -5.5% ( 향후 5 년 ), %~ -3.5% (2030 년까지 ) Deutsche Bank % ( 향후 3 년 ) JP Morgan % ( 향후 1 년 ) Morgan Stanley %~ -2.5% ( 향후 2 년 ) 영국재무부 ~ -7.5% ( 향후 15 년 ) Citi % ( 향후 3 년 ) 주 : EU 잔류시의예측치와대비한실질 GDP 감소폭자료 : 각기관, 한국은행재인용, NH 투자증권리서치센터 11

12 업종별영향 : 선박과자동차피해가상대적으로큼 선박, 자동차업종 타격이상대적으로 클것으로판단 브렉시트가우리나라산업에미치는영향은수출비중으로파악할수있다. 한국의전체수출에서영국이차지하는비중은 1.5% 로적은수준이다. EU 전체로 확장하면 9.2% 를차지한다 ( 그림 11 참조 ). EU와영국에대한수출품목을보면선박, 자동차, 합성수지, 반도체등이주류를이룬다. 선박수출에서 EU 비중은 21%, 자동차수출에서 EU 비중은 11% 로높은편이다. 선박, 자동차업종의타격이여타업종에비해클것으로보인다 ( 그림12 참조 ). 그림 11. 한국의對 EU 품목별수출비중 (%) 20 對 EU 수출품목별비중 선박해양구조물및부품 자동차 자동차부품 합성수지 평판디스플레이및센서 석유제품 무선통신기기 철강판 반도체 원동기및펌프 자료 : 무역협회, NH 투자증권리서치센터 그림 12. 선박과자동차수출에서 EU 가차지하는비중 10% 를넘어섬 (%) 對 EU 對영국 선박자동차합성수지평판디스플레이 자료 : 무역협회, NH 투자증권리서치센터 12

13 2. 원 / 달러환율전망 : 단기적으로 1,200 원중반대까지오버슈팅가능성 과거경험감안시 원 / 달러환율 단기급등불가피 브렉시트는시장에서예상한의견이소수인사건이다. 금융시장에서예상을많이못했지만, 발생하면서단기충격을주었던이벤트와비교해봄직하다. 첫째, 미국신용등급하락과그리스디폴트가복합적으로발생한 2011년 9월 7일부터한달사이원 / 달러환율은 1,070원에서 1,200원까지상승했다. 둘째, 구제금융을받을것인지를두고그리스에서국민투표를하면서그렉시트 ( 그 리스의유로존탈퇴 ) 우려가불거진작년 7 월을보면, 투표전후원 / 달러환율은 1,090 원에서 1,170 원까지상승했다. 셋째, 연초중국경제와금융시장에대한불안이팽배해지면서원 / 달러환율은 1,165 원에서 1,230 원까지상승했다. 브렉시트우려가약화된 6 월 23 일원 / 달러환율은 1,150 원수준까지하락했다. 과 거경험치를대입해보면이레벨에서 80 원 ~ 100 원가량의단기상승이가능하다. 단기적으로 1,200 원중반대를터치할가능성이높다 ( 그림 13 참조 ). 그림 13. 원 / 달러환율추이 ( 원 / 달러 ) 1,300 1,250 1,200 1,150 1,100 원 / 달러환율 그리스 1 차총선시리자당, 긴축철회주장 연준 QE3 종료 그리스조기총선 브렉시트투표 1,050 1, 그리스, IMF 구제금융요청 S&P 미국신용등급강등 연준테이퍼링시사 연준금리인상 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치센터 13

14 3. 달러전망 : 일방적인강달러도쉽지않음 일방적인강달러가지속되기는어려움연말원 / 달러환율 1,160 원 다만, 강달러가하반기내내지속되기는어렵다. 작년이후외환시장의중요한흐름에는연준이강달러를꺼리는입장이상당부분깔려있다. 바꿔말하면, 연준이강달러를부담스러워하면서금리인상에점점소극적인입장을보이고있는데브렉시트로연준의연내금리인상이쉽지않아졌다. 단기적으로는외환시장의쏠림현상과파운드급락으로달러강세를예상하나, 연준이여기에제동을가할것으로판단한다 ( 그림14,15 참조 ). 브렉시트가현실화된점을감안해, 기존 (2016 년 5 월 11 일발간 ) 전망대비원 / 달러 환율전망치레벨을높인다 (1,130 원 1,160 원 ). 그림 14. FOMC 금리인상확률 그림 15. 뚝떨어진연준의금리인상확률 (%) 금리인상확률 월회의 9월회의 11월회의 12월회의 (%) 년 12월금리인상확률 '15.12 '16.1 '16.2 '16.3 '16.4 '16.5 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치센터 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치센터 표6. 주요환율전망 Table E 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q E 원 / 달러 ( 평균 ) 1,053 1,101 1,097 1,170 1,158 1,201 1,165 1,190 1,170 1,132 1,180 원 / 달러 ( 기말 ) 1,091 1,110 1,118 1,190 1,172 1,145 1,200 1,180 1,160 1,172 1,160 엔 / 달러 ( 평균 ) 엔 / 달러 ( 기말 ) 달러 / 유로 ( 평균 ) 위안 / 달러 ( 평균 ) 주 : 전망치는 2016년 6월당사기준 14

15 4. 브렉시트가주식시장에미칠영향 1) Base 시나리오저점 1,850P 안전자산선호심리강화되나, 신용경색전이가능성은낮아 주식시장은글로벌성장률하락및 EU 결속력약화우려를단기에반영하며안전자산선호심리가확대되고있다. 다만, 영국이 EU를탈퇴하는것만으로금융시장이큰충격에휩싸일가능성은높지않다. 영국이 EU 붕괴의트리거역할을할수있다는우려가공포의본질이다. 만약, 영국이외의 EU 국가들에서추가탈퇴의조짐이없다면금융시장은빠르게안정을되찾고, 브렉시트는영국의문제로인식될가능성이높다. 주식시장의공포심리는확대 (VIX급등) 되었지만, 자금조달스트레스 ( 미국 TED 스프레드, OIS 스프레드 ), 신용경색확대가능성 ( 미국하이일드채권의옵션조정스프레드 ) 및글로벌금융시장에반영된공포 ( 시티매크로리스크 ) 를나타내는주요지표들은안정세를보였다 ( 그림16~ 17, 다음페이지그림18~ 19 참조 ). 현시점에서금융시장참가자들은브렉시트현실화에따른불확실성이빠르게신용경색으로전이되거나, 실물경제의위축을야기하지는않을것으로판단하고있다는의미이다. 그림 16. 미국 TED 스프레드, OIS 스프레드 그림 17. 미국정크본드금리스프레드 (%p) 미국 TED spread OIS spread (%p) 미국회사채 BB 금리 - 국채금리 '10 '11 '12 '13 '14 '15 ' '15.1 '15.3 '15.5 '15.7 '15.9 '15.11 '16.1 '16.3 '16.5 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치센터 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치센터 15

16 그림 18. 시티매크로리스크지수 그림 19. VIX 공포심리지수 (Index) 1.0 Citi Macro risk index (Index) 45 VIX '15.1 '15.3 '15.5 '15.7 '15.9 '15.11 '16.1 '16.3 '16.5 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치센터 10 '15.1 '15.3 '15.5 '15.7 '15.9 '15.11 '16.1 '16.3 '16.5 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치센터 16

17 과거 15 년간주요 이슈정리 < 표 7> 은 1990 년대부터현재까지금융위기등주요금융시장에급락을야기한위 기를정리한것이다 년미국대공황부터 2015 년중국위안화쇼크까지주요 내용과발생원인, 저점까지의낙폭및하락기간을정리했다. 표 7. 금융위기등주요주식시장폭락이슈정리 이벤트발생시기지역내용원인저점일하락폭하락기간 P/E( 배 ) 1. 대공황 글로벌 2. 저축대부조합파산 3. 부동산버블 한국 일본 4. 금융위기 아시아 자료 : NH 투자증권리서치센터 년 10 월 24 일뉴욕증시폭락을발단으로시작된사상최대의경제공황 년 2 월저축대부조합파산으로부실채권정리를위해공적자금투입 - 일본은행의부동산관련융자총량규제조치로부동산가격버블이꺼지면서장기경기침체돌입 (10 년 ) - 한국정부, IMF 에긴급구제금융지원요청 - 세계적과잉생산과경쟁적수출에따른 1 차상품가격폭락, '29 년유럽주요국경기하강 년 10 월 24 일과 29 일뉴욕주가대폭락으로증시붕괴, 이후공업생산이빠른속도로하락 - 물가및주가하락, 이윤감소로은행대출부실화, '33 년초미국은행위기발생 - 단기금리상승으로인해단기자금을조달하여장기고정금리주택담보대출로운용하고있던저축대부조합에역마진발생, 손실확대 년대후반부동산가격급락으로저축대부조합의부실심화, 1987 년이후파산하는저축대부조합수가급증하며위기로발전 년이후엔고상황속에서저금리및과도한통화량공급지속 ( 금리 : 2.5% 대, 통화량증가율매년 10% 이상 ). 토지와주식가격이급등하면서버블형성 (1984 년이후 7 년간부동산 4.3 배, 주가 4 배상승 ) - 은행의급격한금리인상등긴축기조, 고강도부동산규제실시, 금융기관융자직접규제로부동산버블이꺼지기시작 - 기아차화의신청에따른국가의해외신인도하락으로해외차입금리상승 - 외환보유고감소, 시중금리상승, 금융안정화대책실패 % 2Y 10M % 2M % 2Y 8M % 12M

18 표 7( 계속 ). 금융위기등주요주식시장폭락이슈정리 이벤트발생시기지역내용원인저점일하락폭하락기간 P/E( 배 ) 5. LTCM 파산위기 러시아 6. IT 버블 글로벌 테러 미국 8. 엔론사태 미국 9. 신용카드대란 10. 월드콤파산 11. 리먼파산 / 서브프라임 한국 미국 글로벌 12. PIGS 사태 유럽 13. 신용등급강등 미국 14. 테이퍼링 미국 15. 위안화절하쇼크 중국 - 재정위기에처한러시아의모라토리엄선언으로미국대형헤지펀드 LTCM 가대규모손실로파산 - 기술관련주의버블이꺼지면서주가폭락 - 테러로국제무역센터가폭파. 금융결제시스템마비, 1 주일간휴장 - 미국 7 대기업에속했던에너지회사엔론의대규모분식회계와파산선언 - 신용카드발급경쟁과열양상을진정시키기위해카드사에 1~2 개월의영업정지조치 ( 금감위 ) - 미국 2 위의전화사업자가회계부정을인정 - 전세계주요금융기관의대규모손실이신용경색으로심화 - 포르투갈, 이탈리아, 아일랜드, 그리스, 스페인등이 IMF 와 EU 에구제금융신청 - S&P 미국신용등급 AA+ 로강등 - 미국버냉키의장의 Tapering 시사발언 - 중국정부의전격적인위안화평가절하 - 러시아모라토리엄선언으로안전자산선호성향확산되며이자율스프레드확대 - LTCM 은이자율스프레드축소포지션에베팅 ( 자본금 20 배이상의금액을차입 ), 유동성위기에직면 - 세계경기둔화와더불어 DRAM 가격하락 - 국제무역센터에대한알카에다의테러 년 10 월엔론과산하파트너쉽간의대규모부실발생. 엔론의장부외거래에대한의혹등장 - 무디스가엔론의장기회사채에대한신용등급을정크본드수준인 Baa 로강등함에따라에너지사업자들이엔론과의파생상품거래를회피 - 회생노력에도불구하고 2001 년 12 월 4 일엔론파산선언 - 가계부채급증및대출연체율상승 - 신용카드사자산증가율둔화, 현금서비스한도축소, 신용강화조치등으로가계와금융권부실 - 15 개월간 38 억달러규모의회계부정을저지르며투자자들로부터회계부정의혹이제기됨 주 : Y= 년, M= 월, D= 일을의미, PE 는 KOSPI 12M Fwd 기준, 하락폭과하락기간은고점대비기준자료 : NH 투자증권리서치센터 - 미국주택가격하락및서브프라임부실에따른대규모손실발생 - 헤지펀드중심의레버리지투자후유증 - PIGS 국가들의재정적자와국가부채의급증, 취약한재정구조, 만성적경상수지적자및취약한제조업기반. 유럽부동산거품붕괴가원인 - 미국이부채협상을타결했지만중장기적인재정적자를해결하기에는역부족이라고평가 - 13 년 9 월 FOMC 에서채권매입목표액을 850 억달러에서 650 억달러로축소논의 - 위안화환율고시방식변경 ( 전일종가, 시장호가반영 ). 신흥 19 개국통화대비달러가치 : 1995 년집계이래로최고치경신 % 45D % 2Y 9M % 10D % 55D % 1Y 15D % 4M 15D % 1Y % 1M % 2M % 1M % 1M

19 서브프라임사태 이후평균하락 기간과폭이축소 서브프라임사태이후주요위기의특징은위의 < 표 7( 계속 )> 과다음페이지 < 그림 20> 에서보듯, 평균하락기간이 1.25 개월, 평균하락폭은 -14.4% 로축소되었다. 두가지로생각해볼수있다. PIGS사태, 미국신용등급강등등굵직한이슈가존재했지만, 서브프라임사태이후의주요이슈들은실물경기위축으로전이되지않았다는점, 서브프라임사태이후글로벌중앙은행과각국정책의공조가과거보다빠르게전개되었다는점이서브프라임전후낙폭과하락기간의차이를만들었다고판단된다. 그림 년대이후주요이슈의평균하락기간과평균하락폭 ( 하락폭,%) -100 평균 (10.1 개월, -33.5%) -90 대공황 한국 IMF 일본부동산버블 블랙먼데이 월드콤파산 LTCM 파산 PIGS사태 9.11 테러중국위안화쇼크 엔론사태 서브프라임한국카드대란 IT 버블 ( 하락기간, 개월 ) 자료 : Thomson Reuters, NH 투자증권리서치센터 과거사례적용시, 1800p 선초반 KOSPI 저점예상 브렉시트국민투표이후글로벌주가는유럽내구제금융을받았거나구제금융국가를지원했던국가의하락폭이크게나타났다. 결국금융시장은브렉시트쇼크의전이는 EU내한계국가의스트레스확대가능성으로판단하고있다 년 3 월 PIGS 사태고점대비낙폭은 10.9% 이다. 최근고점대비로는 1,800p 선 초반이다. 19

20 1,850P 선을 지지선으로제시 KOSPI 의 12 개월현재 Trailing PBR 은 0.95 배 (KOSPI 1,925P) 로이미지지선에 근접하고있다. 지난 2008년금융위기당시 Trailing PBR은일시적으로 0.85배까지하락하기도했지만, 최근 5년간발생한 PIGS 사태, 미국신용등급강등, 일본대지진등의학습효과를감안시, 0.9배는강력한지지선역할을했다 ( 그림21 참조 ). PBR 0.9배가 1,820P 이고, 현재주식시장이 2008년보다는더양호한상황임을감안할때, 1,850P선을지지선으로제시한다. 그림 21. KOSPI 와 12 개월 Trailing BPS 0.9 배라인 (P) 2,300 2,100 KOSPI KOSPI 12MTH TRAILING BPS*0.9 배 1,900 1,700 1,500 1,300 1, '05.1 '06.1 '07.1 '08.1 '09.1 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 자료 : Thomson Reuters, NH 투자증권리서치센터 20

21 2) Worst 시나리오저점 1,650P Worst 시나리오 적용시 1,650P 가능 이번위기는실물경기침체와금융시장충격이동시에발생했던, 주요글로벌금 융위기및 2008 년금융위기당시에비해서양호한상황이다. 앞서제시한 < 표 7, 8> 의주요 15 가지의이슈의고점대비하락폭평균은 -33.5%, 하락평균기간은 10 개월이다. 특히과거글로벌금융위기의경우에는신용경색이국가별로파급되는모습을보 였으며, 신용경색 금융시장불안확대 실물경기침체의장기화패턴을보였 다. 고점대비하락폭은대공황기가 -89%, 서브프라임당시가 -42% 이었다 ( 그림 22 참 조 ) 현재상황이악화될경우, 안전자산선호의확대로글로벌자금의쏠림현상의가능성도존재한다. 2011년 8월미국국가신용등급강등충격이후, 유로존재정위기감이확산되었을때와유사할것이다. 그당시주식시장의할인율과실적하향조정폭을감안하면, 적정 KOSPI 는 1,650P 까지낮아질수있다. 그림 22. 과거글로벌금융위기의고점대비하락폭과기간 (%, 고점대비하락폭 ) 개월 개월 개월 대공황 서브프라임 IT버블 ( 개월, 하락기간 ) 자료 : Thomson Reuters, NH 투자증권리서치센터 표 8. 과거위기상황적용시적정 KOSPI 변화 이벤트 위험최고조 ( 날짜 ) ERP (%) EPS 추정치 (%) 적정 PER ( 배 ) 적정 KOSPI (P) 1. 미국테이퍼링 ' % 9.6 1, 미국신용등급강등 ' % 8.6 1,650 주 : ERP= Equity Risk Premium 자료 : Thomson Reuters, NH 투자증권리서치센터 21

22 3) 글로벌주식에대한판단 브렉시트위험을반영, 유럽과일본주식에대한비중하향 브렉시트로인한직, 간접충격에노출될유럽과일본주식에대해단기적으로보수적인접근을권유한다. 시간을두고진행과정을살펴봐야겠지만, 브렉시트가발생한 6월 24일만놓고본다면, 주가 ( ), 환율 ( ) 금리 ( ) 라는전형적인안전자산선호심리가두드러졌다. 글로벌금융시장의전반적인시각도여진을예상하는분위기이며, 채권등안전자산에대한선호도가강화될것으로추정하고있다. 우리는영국의질서있는출구를통한제한적충격을예상하지만, 적어도수개월간 정치적갈등이심화될유럽주식과 100 엔대붕괴로인해아베노믹스실패라고불리 기시작한일본주식에대해서는당분간조심하는것이좋아보인다. 반면, 브렉시트가자국내금융시스템에미치는영향은크지않을것으로보지만, 예상외의상황에대비하여유연한정책을밝힌미국주식과경기부양을위한대규모재정집행이기대되는중국주식에대해서는추가충격시, 매수타이밍을노려야한다. 단기적으로는중립뷰를유지하지만, 시장변동성은주식에게적이아니라친구라는 워런버핏의표현처럼공포심리를逆으로이용한투자기회가살아있다고판단된다. 표 9. 글로벌주식에대한투자의견 6 월 투자의견 축소 중립 확대 변화 향후 3 개월전망 중국주식 비중확대 - 브렉시트우려로대외경제여건이불안해질수있지만, 정부차원의재정지출확대등경기회복에대한투자는확대될전망 - 국영기업중심의고정투자가반등하고있는가운데, 제조업 PMI 도기준선을상회하는등정부의정책효과가완만하게나타나고있음 미국주식 중립 - 1/4 분기를저점으로미국경기가완만한경기회복세를보이고있으며, 연내금리인상가능성이낮아지면서연준의통화불확실성도제거될전망 - 브렉시트충격에따른미국자산에대한선호도강화및추가양적완화도기대가능 글로벌주식 유럽주식 중립 축소 ( 16 년 6 월말 ) - 영국발충격이 EU 에도심각할영향을미칠전망이며, PIGS 를끌어안고있는상황에서또다른악재가불거졌다는점에서실물및금융시장의충격은불가피 - 추가양적완화를시행하더라도효과에대해갈등이존재할것으로보이며, 유럽지역내투자가왕성했던영국의이탈로향후투자를중심으로한매크로지표들은더욱위축될전망 일본주식 중립 축소 ( 16 년 6 월말 ) - 아베노믹스의핵심이었던엔저정책이브렉시트충격으로사실상무산 - 엔저를무기로했던수출기업의수익성악화가예상되며, 유럽과의무역감소등후유증이클전망 - 특히, 7 월참의원선거를앞두고정책갈등이심화될가능성이높아아베정부에대한신뢰도가테스트될전망 이머징주식 축소유지 - 글로벌경기회복모멘텀이부진한가운데브렉시트라는변동성확대요인이발생하고있어당분간주의가필요 자료 : NH 투자증권리서치센터 22

23 5. 브렉시트가채권시장에미칠영향 1) Base 시나리오 : 각국의빠른정책대응으로충격이제한적일경우 각국의빠른정책대응시금융시장제한적일전망 영국의국민투표결과브렉시트가현실화됨에따라정치적, 경제적불확실성이확대될것으로예상된다. 다만과거여러이벤트리스크사례를감안할때각국의긴밀하고빠른정책대응여부가금융시장의불확실성의강도를결정할것으로여겨진다. 따라서만약향후주요국의정책공조가빠르게나타날경우에는금융시장에미치 는영향력도제한적일것으로예상된다. ➀ 선진국채권시장전망 주요국적극적인 통화완화정책시사 각국의빠른정책대응으로영국의유로존탈퇴가이드라인이명확하게드러나고 탈퇴과정이원만하게진전될경우, 글로벌안전자산선호현상도제한적일것으로 예상된다. 이미영란은행 (BOE) 은 2 천 500 억파운드를공급할준비가되어있다며안정화조 치에나섰으며, 미국연준도통화스왑등을통해달러유동성부족사태에적극적 으로대비하기로하였다. 미국은올해금리인상계획을철회할전망 ECB와 BOJ도추가통화완화에나서면서선진국국채는강세흐름예상 특히연준은올해계획했던금리인상계획을철회하며통화완화기조를지속할것으로예상된다. 연준은지난 6월통화정책회의에서대외불확실성에대한우려로기준금리를동결했고, 옐런의장은브렉시트발생시글로벌성장률둔화우려로완만한금리인상기조가적절하다고강조한바있다. 이를감안하면연내미국의금리인상가능성은사실상사라진것으로여겨진다. ECB와 BOJ 역시저물가와저성장을극복하기위해추가통화완화정책을확대할것으로예상된다. ECB는양적완화매입대상을비금융회사채로확대하고 2차 TLTRO( 투자활성화를위한대출프로그램 ) 를통해유동성공급에힘쓰기로했으나, 이번브렉시트결과로정책효과가떨어질수있어추가통화완화정책에나설것으로전망된다. BOJ 역시브렉시트이후안전자산선호심리로엔화가초강세를보임에따라통화 절상압력을누그러뜨리기위한추가정책을발표할것으로예상된다. 이상을감안하면선진국국채시장은미국채 10 년금리기준으로 1.30~ 1.65% 의 레인지속에서강세를보일것으로예상된다. 23

24 ➁ 국내채권시장전망 8~ 9월중한은의추가금리인하전망으로국내채권도강세기조예상 연준의연내금리인상이어려워진다면한국은행입장에서는내외금리차역전에대한부담에서벗어나국내경제상황에초점을둔통화정책이가능할전망이다. 특히, 하반기본격적인구조조정과정에서경기의하방리스크가크게확대될수있고, 재정정책의성장률제고효과가제한적일것임을감안하면한은은 8~9월중추가금리인하에나설전망이다. 이에국내채권시장은국고채 3 년 1.10~ 1.35%, 국고채 10 년은 1.30~ 1.60% 레 인지에서강세기조를지속할전망이다. 3 미국투자등급회사채및신흥국채권전망 당분간안전자산 투자심리확대 글로벌회사채시장은단기적으로는전반적약세를보일것이며특히영국에서사 업비중의높은글로벌기업또는대유럽수출의존도가높은영국기업이발행한 회사채위주로저조한성과가예상된다. 저가매수기회와영국을비롯한 EU 양적완화가속화, 미국의기준금리인상지 연가능성은투자심리를뒷받침할수있는요소가될수있다. 글로벌은행, 기업 대체로펀더멘털 견고 하지만브렉시트가영국을비롯한전세계금융시스템의붕괴를일으키거나기업들 의펀더멘털이급격이악화되는이벤트가아니라는점에서글로벌크레딧시장은 충격에의한일시적하락에서회복할가능성이높다. 2008년금융위기이후글로벌은행들은강력한규제하에비유동자산및부실자산감축, 자본확충노력을지속해왔다. 또한미국기업들은과거몇년동안의안정적경제성장과구조조정에힘입어견조한성장세를보여왔고현재금융시장변동성에쉽게흔들리지않을만큼충분한체력을보유하고있다고판단된다. 높은등급의안정적 회사채수요증가할 것 향후글로벌경제성장이둔화될것으로예상됨에따라전세계국가들은양적완화와같은통화정책을경쟁적으로펼칠것이다. 하지만브렉시트전개과정과타회원국의탈퇴가능성등불확실성이여전히높아위험자산에대한투자수요증가는제한적일것으로예상된다. 안전자산인국채수요증가가증가하겠지만, 국채보다는수익률이높고주식보다는안정적인높은신용등급의회사채에대한수요도증가할것으로판단된다. 따라서비즈니스리스크가낮고펀더멘털이견조하며브렉시트의영향이제한적인크레딧위주로양호한성과가예상된다 ( 다음페이지그림23, 24 참조 ). 24

25 그림 23. 글로벌회사채신용스프레드변동추이 그림 24. 글로벌회사채수익률 (YTW) (1.1=100) 유럽 IG 유럽 HY 140 미국 IG 미국 HY '16.1 '16.2 '16.3 '16.4 '16.5 '16.6 (%) '15년초 '16년초 '16년(YTD) EU IG EU HY US IG US HY 신흥로컬신흥 USD 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치센터 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치센터 25

26 2) Worst 시나리오 : 유럽연합붕괴우려로혼란이장기화되는경우 가장우려되는것은유럽연합의붕괴가능성이커질수있다는점 브렉시트현실화로가장크게우려되는것은유럽연합의붕괴가능성이커질수있다는점이다. 특히스코틀랜드와북아일랜드가영연방으로부터탈퇴를시도하고, 프랑스및네덜란드등이유럽연합탈퇴국민투표를실시할경우유로연합의붕괴에대한우려는더욱커질것으로예상된다. 이경우에는주요국의통화정책대응도별다른효과를거두지못하고글로벌경제 와금융시장에미치는충격도배가될것으로우려된다. ➀ 선진국채권시장전망 유럽연합의붕괴가능성커진다면통화완화정책은보다강력해질필요 브렉시트현실화로향후발생할수있는위험은 1) 영국의분담금감소로재정불안확대, 2) 영국과의교역량감소에따른성장률둔화, 3) 브렉시트충격으로룩셈부르크, 아일랜드, 벨기에등비유로존유럽국가의성장률동반하락, 4) 프랑스, 네덜란드, 핀란드, 덴마크, 체코등에서추가적인유럽연합탈퇴시도가능성등이다. 이처럼유럽연합이큰혼란을겪으면서붕괴가능성이높아질경우에는주요국을 중심으로더욱강력한통화완화정책이필요해질전망이다. 미국이다시금리인하사이클로진입하며선진국채권시장은강세폭확대될것 이경우에는 ECB와 BOJ의통화완화기조가더욱강화되는것은물론이고미국의연준조차기존의금리정상화방향에서벗어나다시기준금리인하를검토할것으로예상된다. 실제로 FF선물시장에서는연준의금리인하가능성이나타나기시작했다. 이처럼미국의금리인하사이클이재개되는상황이라면, 선진국채권시장은미국채 10년기준 1.00~ 1.60% 의레인지속에서강세폭이심화될전망이다. 26

27 ➁ 국내채권시장전망 국내에서도추가금리인하폭은커질전망재정정책의한계로통화정책의역할이더욱부각될것국내추가금리인하두차례로커지면서채권시장도강세기조심화예상 유럽연합의붕괴가능성이커지면서연준이다시금리인하사이클로진입한다면한국은행역시추가금리인하의폭도커질것으로예상된다. 특히, 한국경제는본격적인구조조정을앞둔가운데대외경기악화로수출부진이심화될수있어경제성장률이급감할위험이높아보인다. 이경우에는재정, 통화정책이모두적극적으로나와야되겠으나, 문제는재정정책의여력이그다지크지않다는것이다. 정부는올해하반기에 10~15조원대의추경편성을계획하고있지만, 국회통과의불확실성과재정건전화에대한부담으로인해추경편성규모가그이상으로확대되기는어려울것으로예상된다. 따라서재정정책의부족함을메워주기위해통화정책의역할이더욱강화될전망이다. 이로인해한은의추가금리인하폭은기존전망치인한차례에그치지않고두차례진행될것으로예상된다. 글로벌경기둔화우려가높아지면서외환시장이다소불안해질수있겠지만, 미국의기준금리가다시제로수준에근접하면서, 내외금리차역전에대한부담은줄어들전망이다. 이를감안하면국내채권시장은국고채 3 년 0.90~ 1.30%, 국고채 10 년은 1.10~ 1.55% 레인지에서강세폭이확대될것으로예상된다. 3 미국투자등급회사채및신흥국채권전망 정치경제적혼란확산으로유럽연합분열확대시, 안전자산선호지속미국채와미국우량회사채선호, 하이일드, 유럽회사채약세신흥국채권의전반적인약세, 그러나개혁이기대되는신흥국채권투자모색 브렉시트이후각국의정부의정책대응에도불구하고유럽국가들의탈퇴가이루어지며유럽의정치경제적위기가확산될가능성을배제하긴어렵다. 그럴경우위험자산에대한회피심리는더욱커짐에따라해외채권투자는안전자산과위험자산으로명확히구분되면서미국과독일국채등안전자산선호현상이가속화될가능성이높다. 미국의회사채시장에서는 AA급이상우량회사채에대한선호가높아지는반면, BBB급과하이일드채권을중심으로한위험자산에대한투자는위축될것으로보인다. A급의경우섹터에따라신용스프레드의확대가달라질것으로보인다. 특히하이일드회사채는투자수요감소와금리상승으로인한발행기업들의부도가이어지는악순환으로지난올해초반수준까지가격하락이예상된다. 유럽이극심한혼란을겪게된다면유럽도독일, 프랑스등의선진국채권으로투자가몰리고 A급이상의우량회사채에대한선호가증가하는한편 BBB급이하회사채의투자심리는급격히악화될것으로전망한다 ( 다음페이지그림25, 26 참조 ). 신흥국채권도전반적으로약세를보이겠지만연준을포함하여주요국의경쟁적완화정책으로금융위기수준까지가격하락가능성은낮을것으로판단된다. 특히매크로환경악화에도내부구조개혁이기대되는신흥국채권들에대한선별적인매수도이슈의진행상황에따라검토할것을권유한다. 27

28 그림 25. 미국하이일드기업부도율추이 (%) 16 Baseline Pessimistic 14 Optimistic '96.6 '98.6 '00.6 '02.6 '04.6 '06.6 '08.6 '10.6 '12.6 '14.6 '16.6 그림 26. 미국회사채신용스프레드추이 (bp) 미국투자등급 ( 좌 ) 700 미국하이일드 ( 우 ) '06.1 '08.1 '10.1 '12.1 '14.1 '16.1 (bp) 2,500 2,000 1,500 1, 자료 : Moody s, NH 투자증권리서치센터 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치센터 28

29 6. 브렉시트에의한원자재시나리오전망 1) Base 시나리오 : 하반기유가는평균배럴당 40 달러대유지 브렉시트충격여파위험회피, 강달러로귀금속제외한원자재가격급락 영국이브렉시트를선택해글로벌금융시장이요동쳤다. 예상치못한브렉시트국민투표가결에따른위험회피성향과미달러화강세등으로귀금속을제외한에너지, 산업재금속가격들이급락했다. 브렉시트는유럽을비롯한세계경제둔화위험을키워원자재수요에부정적인영향을미치고영국외 EU 회원국전반에걸친유럽연합에대한회의론과정치적혼란으로가중될수있다. 게다가파운드화, 유로화대비미달러화강세에의해서도원자재가격은하락압력을받는다. 이러한 EU의정치적혼란에따른투자심리위축, 세계원자재수요성장률하향조정, 강달러등이원자재가격의하락위험요인이다. 브렉시트에대한불확실성이매우높은가운데앞으로전개될원자재시장의 2가지시나리오를예상했다. 실물경제에미치는영향력제한적세계주요국대응책, 통화완화정책으로시장안정화예상 Base시나리오는원자재가격이하락압력을받더라도충격은제한적이라는전망이다. 이유는첫째, 향후 UK, EU의경제성장률둔화가예상되나유럽이외지역의경우브렉시트에의한실물경제에미치는영향력은제한적이라는것이 IMF 등주요연구기관들의전망이다. 실물경기에미치는영향력이미미하면원자재수요둔화도크지않을것이다. 이와함께원자재수요성장에대부분을기여하는이머징수요는양호할것으로예상된다. 둘째, 2008년금융위기와같은매크로붕괴가아니고향후유럽의위기대응능력및세계주요국중앙은행들의대응전략에따라시장이안정을되찾을수있다. 각국의빠른정책대응으로영국의유로존탈퇴가이드라인이명확하게나오고탈퇴과정이원만하게진전될경우경기에미치는충격이크지않을것이다. ECB는추가통화완화정책을통해경기부양에대한의지를확고히할것이고 BOJ 는경기방어, 환율방어를위해추가통화완화정책을내놓을것으로기대된다. 미국은연내금리인상이어려워보인다. 이러한글로벌통화완화정책에의해브렉시트충격이완화될수있다. 29

30 원자재시장구조조정으로가격하방경직성원자재가격추락아니다 셋째, 원자재시장은수년래최저가격수준에서공급구조조정이이뤄지고있다. 생산비용이높은기업들은감산하거나공장폐쇄를택하고부실한에너지, 자원기업들은부도하고있다. 브렉시트에의한수요둔화로과잉공급이심화되더라도공급조정을통한시장리밸런싱에의해원자재가격은하방경직성을띨수있다. 이와같이브렉시트에대한세계주요당국이긴밀하고빠른정책대응을보여주고실물경기에미치는영향력이적다면원자재가격에미치는충격은제한적일전망이다. 이에따라원자재가격은이전저점수준을위협하지않을것이고올하반기유가는평균배럴당 40달러대를유지할전망이다. 그림 27. 브렉시트로원자재가격추락하나? S&P GSCI Spot '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 자료 : Bloomberg, NH투자증권리서치센터 그림 28. 안전자산수요에의해귀금속가격상승 ( 달러 / 온스 ) ( 달러 / 온스 ) 1,450 LBMA 금가격 ( 좌 ) 24 1,400 LBMA 은가격 ( 우 ) 22 1,350 1, , , , ,100 1, , '14.1 '14.4 '14.7 '14.10 '15.1 '15.4 '15.7 '15.10 '16.1 '16.4 자료 : Bloomberg, NH투자증권리서치센터 2) Worst 시나리오 : 금 에대한투자의견비중확대 EU 정치적혼란지속 금융시장, 실물시장 모두위축 브렉시트에대한후폭풍도만만치않다. 브렉시트로전개될수있는부정적인시나리오는 EU 정치적혼란으로인해글로벌금융시장과실물시장모두크게위축되는경우다. 이번브렉시트를계기로스코틀랜드는다시독립을시도할수있고북아일랜드에서도아일랜드와의통합론이제기되고있다. 또한 UK에이어프랑스, 네덜란드, 체코등연쇄적인 EU 이탈우려도크다. 각국의정책대응이혼선을빚으면서불확실성이장기화되면 EU 전반적인경기침 체와함께원자재가격의하락압력이커질수있고가격변동성도유의해야한다. 귀금속투자 비중확대 다른원자재는중립 귀금속의경우브렉시트에따른안전자산수요및세계주요중앙은행들의통화완화정책, 하반기귀금속수요강세, 금광물생산둔화등에의해중장기적으로귀금속가격강세가예상된다. 당사는귀금속에대한투자의견을비중확대로변경한다. 한편에너지, 비철금속, 농산물에대한투자의견은중립으로유지한다. 30

31 표 년이후금강세장 / 약세장사이클분석 강세장기간 ( 월 ) 미국채금리변동 (%p) 미달러화지수변동 (%) 누적수익률 (%) 약세장기간 ( 월 ) 미국채금리변동 (%p) 미달러화지수변동 (%) 누적수익률 (%) 1/70-1/ /75-9/ /76-2/ /80-3/ /85-12/ /87-3/ /93-2/ /96-9/ /99-9/ /11-12/ 평균 평균 중간 중간 자료 : WGC, NH 투자증권리서치센터 Compliance Notice 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 고지사항 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터의금융투자분석사가신뢰할만한자료및정보를바탕으로최선을다해분석한결과이나그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서투자자의투자판단을위해작성된것이며어떠한경우에도주식등금융투자상품투자의결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료는당사의저작물로서모든지적재산권은당사에귀속되며당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. 31