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윤조 영
5 years ago
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Jun. 23, 214 중국 Copper 수입 Financing 스캔들의영향 Research Team Commodity Analyst 홍성기 Sungki8.hong@samsung.

1 Jun. 23, 214 중국 Copper 수입 Financing 스캔들의영향 Research Team Commodity Analyst 홍성기 중국 Copper 수입 Financing 의원인과전개 자본시장통제와그림자금융 Copper 수입 Financing 의구조 허위 L/C 발급및중복담보문제 중국정부의수입 Financing 차단노력 은행들의 L/C 발급심사강화 Qingdao 창고스캔들 Copper 시장에대한영향 장단기영향점검 시나리오별 Copper 시장에대한영향 본조사자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. 본조사자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변경, 대여할수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치팀이신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 1

2 중국 Copper 수입 Financing 의원인과전개 자본시장통제와그림자금융 중국의통제된자본시장이 Copper 수입 Financing 관행의배경 Copper 는수입 Financing 의요건갖춘상품으로활발히이용됨 28 년세계금융위기이후중국정부는 4 조위안에달하는경기부양정책을발표하여중국경제의빠른회복을이끌었다. 그러나이미과잉공급단계로진입을시작하고있던주요산업부문에대한정부주도의과잉투자로인해 211 년이후본격적인부작용이나타나기시작했다. 이는 Copper, Aluminum 제련및가공과같은비철금속부문에서도나타났다. 한편중국정부는 211 년, 전세계적인원자재가격상승에따른인플레이션에직면하여통화긴축으로선회했고, 기업들에대한신용대출과같은통화팽창요인을차단하기시작했다. 이에따라인플레이션은다소해소되었으나, 비철금속관련기업들은과잉투자와자금부족의압박에직면하게되었다. 이러한상황은원자재수입 Financing 이라는비정상적인신용창출관행을낳게되었다. Copper 는이러한수입 Financing 의수단으로좋은요건을갖추고있다. 1) 중국내공급대비수요가부족한상품으로항상수입수요가존재하여수입후국내시장에서매각이자유롭고, 2)LME 거래소에서표준화된규격과가격으로거래되고장기보관이가능하여담보설정이용이하며, 3) 비교적타비철금속대비톤당가격수준이높고, 거래량이많아운송비등여타거래비용의부담이적다는장점이있다. 이에따라기업들은시중대출금리보다낮은 3 개월 ~6 개월의수입신용장 (Letter of Credit) 을발급받아 Copper 를수입하여 1 차적인자금조달을하고, 이를 Repo(Repurchase Agreement) 방식의담보대출을통해 2 차적인자금조달을하게된것이다. Copper 수입 Financing 의구조 그림 1. Copper 수입 Financing 구조 9 2 중국은행혹은역내해외은행 4 은행 6 5 자금조달기업 1 3 해외비철판매자 Copper 구매계약체결 2. USD L/C 신청 3. 보세창고에 Copper 인도 4. 수입 Copper 대금지급 신탁상품 or 기타투자상품 5. 창고영수증제시 Repo 계약체결 (CNY) 6. Repo 자금조달 (CNY) 7. 신탁상품등에투자 8. 투자금회수 9. USD L/C 상환 (CNY 절상시이익 ) 2

3 이자율평가설과 Copper 수입 Financing 구조 위의 Copper 수입 Financing 의이론적근간에는이자율평가설 (Interest Rate Parity) 이있다. 이는자본의유출입이자유로울때국내외금리차와현물환율, 선도환율을이용한차익거래를통해균형이이뤄진다는것으로자본시장과환율의관계를나타내는이론이다. (1 + ichina) S = (1 + iforeign) F - ichina : 중국국내금리 - iforeign : 해외금리 - S : 현물환율 (CNY/ 해외통화 ) - F : 선도환율 (CNY/ 해외통화 ) 자본의유출입이자유로운경우에는이자율평가설에따라국내금리가해외금리보다높을경우해외로부터자금유입이일어나현물환율 (S) 이선물환율 (F) 보다낮아지게된다. 즉금리가높은국가의현물환율이선물환율보다절상되는현상이나타나는것이일반적이다. 그러나중국은자본의유출입이통제되어있는한편환율도변동폭이제한되어있어자유로운차익거래에따른이자율평가설에서와같은균형이제대로성립되지않는다. 이에따라금리차익거래와경상수지흑자에따른환율절상기대가지속되었고, < 그림 1> 에서보듯자금조달기업은 USD L/C 발급을통해금리차익거래와환투기 ( 위안화절상 ) 를통한이익을도모하였다. Copper 수입 Financing 구조의 3 가지틀 한편위그림에서자금거래는크게세부분으로이뤄진다. 먼저 Copper 수입시사용되는 USD L/C 발급및상환이다. 이는다시해외저금리차입과 USD 매도포지션으로나눌수있다. 이를통해자금조달기업은국내보다낮은해외금리로의차입과위안화강세투기적포지션을갖게되는것이다. 다만환포지션을원하지않는경우 USD L/C 가위안화 L/C 로대체될수있다. 한편 L/C 발급시전체금액의 2% 에해당하는예금을불입하는것이일반적으로, 이는 5 배의레버리지효과를갖게된다고할수있다. 두번째는자금조달기업과은행과의 Repo 계약이다. 이는일반적인채권시장의환매조건부매매 (Repurchase Agreement) 와유사한것으로채권대신 Copper 재고가대상이된다. 단, 실제 Copper 를주고받는것이아니라보세창고에보관하면서받게되는창고영수증이제시됨으로써거래비용을최소화할수있다. 자금조달기업은실제 Copper 가격에서 Repo 마진을차감한만큼의금액을차입하게되며, 상환시에는 Repo 금리를합산한원리금을상환해야한다. 이러한계약을통해자금조달기업은 Copper 수입금액의일정비율의추가적인자금조달을할수있다. 세번째부분은조달한자금의활용이다. 이렇게조달한자금을운전자금으로활용할수도있겠으나, 신탁상품과같은고수익상품에투자하여금리차익을남길수있다. 여기서 Copper 수입 Financing 이그림자금융의직접적인연료역할을하게되는것이다. 지난 3 월의 Chaori Solar 회사채디폴트사건은이러한고수익상품에대한리스크인식의계기가되어 Copper Financing 의급격한언와인딩우려를불러오며가격급락을이끈바있다. 실제로신탁상품은중국자원개발, 부동산프로젝트투자가주를이루는것으로알려져있어, 원자재가격하락시연쇄효과를일으키며부실화될우려가있다는것이다. 3

4 허위 L/C 발급및중복담보문제 Copper 수입 Financing 에서허위 L/C 발급및중복담보문제대두됨 Copper 수입 Financing 의구조에서자금조달기업들은 Copper 수입관련운송비등거래비용과헤지비용을지불하게된다. 이러한비용을절감하기위해실제 Copper 를수입하는대신이미수입된 Copper 의보세창고간이동을이용하여허위로 L/C 를발급받는편법적인관행이성행하게되었다. 이는수입 Financing 의첫번째단계인 USD L/C 발급과정에서의문제로써, 해외비철판매자대신국내기업의해외자회사를이용하여 USD L/C 자금을수취하고이를위안화로환전하여운용한다음 3~6 개월이후, USD 로상환하는금리및외환차익거래의성격을띠는것이다. 이러한편법적인행위는실물거래와관계없이위안화절상에따른환투기이익을노리는것으로중국정부가본격적인조사에착수하는계기로작용했다. 또한두번째단계인 Repo 계약에서도불법행위가성행한것으로알려졌다. 이는동일한보세창고의 Copper 재고에대해중복으로 Repo 계약을체결하여자금조달규모를늘린것이다. 최근불거진 Qingdao 항구의사건으로이러한문제가표면에드러나게되었다. 중국정부의수입 Financing 차단노력 은행들의 L/C 발급심사강화 213 년 2 분기부터허위 L/C 발급에대한관리감독강화 작년 1 분기, Goldman Sachs 와 BOA 등글로벌 IB 들은중국의수출입통계에대한의구심을제기했다. 중국정부도이러한수출입부풀리기관행이단기성투기자금을유입시켜부동산등자산거품, 위안화절상압력을초래하고있는것으로보고본격적인규제에나서기시작했다. 중국국가외환관리국은 6 월부터핫머니유입차단을위해은행외화결제및포지션, 허위무역자금등외환관리검사를강화하겠다고밝혔다. 이는그동안성행했던 Copper 수입 Financing 에서의허위 L/C 발급을차단하는것으로실행되었다. 다만이러한중국정부의규제강도및효과에대해서는의견이분분했다. 허위 L/C 발급에대한단속에따라실제 Copper 수입은오히려증가할것이라는예상이있었던반면, 은행들의 L/C 발급자체가일부기업들로만제한되면서중소기업들의 Copper 수입이감소할것이라는견해도있었다. 하지만이후중국의 Copper 수입은다시증가했고보세창고재고가 6 월이후급증하며수입 Financing 이지속되고있음을시사했다. 그림 2. 중국 Copper 수입추이 그림 3. Copper 재고추이 45, ( 톤 ) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, < 자료 > Bloomberg, 삼성선물 < 자료 > Deutsche Bank 4

5 Qingdao 창고스캔들 Qingdao 스캔들로중복담보설정문제표면화 5 월말, 정부당국에서 Qingdao 항구에서의 Copper 재고에대한조사에나섰다는소식이전해졌다. 대상업체는 Decheng Mining 이라는회사로서 2 만톤의 Copper 와 1 만톤의 Alumina 재고에대해 4~5 만톤의 Copper, 2 만톤의 Alumina 로허위로담보를설정하였다는혐의를받고있다. 뉴스가전해지며 Copper 가격은하락세로돌아섰고 Spread 의백워데이션도좁혀졌으며중국내 Copper 현물프리미엄도급락세를나타냈다. 지난 3 월 Chaori Solar 회사채디폴트가 Copper 가격의급락세를이끌며중국자금시장에서 Copper 수입 Financing 의영향력을실감한바있는중국정부는과도한레버리지를일으키며부실화될수있는중복담보설정을차단하려는의지를보인것으로평가된다. 시장은이러한정부의규제가 Qingdao 항구뿐아니라 Copper 재고가집중되어있는 Shanghai 항구로이어질지여부에촉각을곤두세우고있다. Copper 시장에대한영향 장단기영향점검 Copper 수입 Financing 위축불가피하겠으나합법적인테두리내에서의 Financing 은지속될것 단기적으로는 Repo 계약이위축될가능성이있다. Citigroup, Standard Chartered, CITIC Bank 등 Copper 재고 Repo 계약당사자들은재고및관련리스크파악과비철 Financing 에대한검토에돌입한것으로알려졌다. 이에따라 Repo 계약이위축되어 Financing 을위한수요가줄어들어보세창고재고에대한현물프리미엄이하락세를나타내고있는것으로판단된다. 또한보세창고에서의프리미엄하락은 LME 창고로의재고이동을촉발하여 LME Copper 의백워데이션축소로이어질것으로예상된다. 중장기적으로는그림자금융의연료역할을해왔던 Copper 수입 Financing 에대한중국정부의규제가강화됨에따라 Repo 계약의비용이상승하여 Copper 수입 Financing 이점차감소할수있다. 이는전체 Copper 수요에서큰비중을차지해왔던 Financing 관련수요의비중을낮춰실제수급이가격에미치는영향력을회복시킬것으로보인다. 다만, 여전히중국의자금시장은다소타이트하고, 최근몇개월간위안화약세로인해금리및외환차익거래는유리해진상황이기때문에합법적인테두리안에서의수입 Financing 은당분간지속될것으로전망된다. 그림 4. Copper 지역별현물프리미엄 25 2 ($/ 톤 ) Cu상해 Cu로테르담 Cu싱가폴 그림 5. LME Time Spread 추이 M 3M 8 1 3M Cash(R) < 자료 > Bloomberg, 삼성선물 < 자료 > Bloomberg, 삼성선물 5

6 시나리오별 Copper 시장영향 Copper 수입 Financing 에대한영향은은행들의신용제공스탠스에달려 중국정부는수입 Financing 이초래한높은레버리지및그림자금융의부실문제차단노력중 이번 Qingdao 항구스캔들로인해 Copper 수입 Financing 관련편법행위들은보다강한규제를받게될것은분명하다. 다만이에따라 Copper 수입 Financing 이얼마나영향을받게될지는은행들의신용제공스탠스에달려있다고할수있다. 먼저현재까지의사태추이를볼때가장가능성이높은시나리오는강화된관리감독하에서합법적인 Copper 수입 Financing 이지속되는것이다. 헤지펀드 Red Kite 는로이터와의인터뷰에서조사가지속되는와중에도다른지역에서추가적인적발이이뤄지지않은것으로보아충격이오래가지는않을것이라고평가한바있다. 중국정부도기업들의자금압박을초래할수있는과도한레버리지축소를의도하기보다는점진적인금융자율화를통해이러한자금조달관행을적법한테두리에서관리감독할것으로예상된다. 두번째예상시나리오는해외 IB 들이 Copper 수입 Financing 관련익스포저를축소시키는것이다. L/C 발급에대한심사와 Repo 계약에서의 Copper 재고와관련된리스크관리강화를통해이부문을축소해나갈가능성이있다. 다만리스크파악이보다용이한중국국내은행들이해외은행들을대체할수있어, 급격한재고 Financing 감소로이어지지는않을것으로보인다. 세번째예상시나리오는자금조달기업들이 Repo 계약을통한추가적인자금조달을중단하고수입한재고를매각하는것이다. 이는중국내가격하락을유발하고현물프리미엄의하락을심화시킬수있다. 그러나기업들은 Repo 계약관련비용증가에도불구하고손쉬운자금조달수단을포기하지는않을것으로보인다. 따라서이러한재고의급격한유출과그에따른가격급락의가능성도높지않을것으로예상된다. 마지막으로극단적인시나리오로해외및중국국내은행들의비철수입관련 L/C 발급이전면적으로중단되는것이다. 이는 Copper 수입 Financing 을통한자금으로투자된신탁상품등그림자금융부문에서의디폴트가나타날경우발생할수있다. 즉자금조달기업들이레버리지를일으켜조달된투자금의회수가안되어 L/C 상환이불가능해지며은행들의부실로이어지는최악의상황으로전개될경우, 신용경색이나타나 L/C 발급이중단될수있는것이다. 이는 Copper 재고의매각을초래하여다시연쇄적인가격급락을유발할것이다. 중국정부는시장에이러한리스크에대한관리필요성을인식시키려는노력을지속하고있는것으로보인다. 즉작년부터이뤄진 L/C 발급에대한심사강화와중복담보설정에대한조사, 작년 6 월의은행간신용경색사태는수입 Financing 이초래한높은레버리지와그림자금융의부실이초래할수있는리스크에대한시장의면역력을강화하려는의도라고판단된다. 따라서향후에도이번과같은 Copper 수입 Financing 이위축될수있는문제가발생할경우, 중국정부의관리범위내에있는지에대한판단이선행되어야할것이다. 6

주간경제 비철금속시장동향 원자재시장분석센터 2014 년 6 월 3 일 조달청 Public Procurement Service 본시황자료에수록된내용은조달청연구원들에의해신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 어떠한경우에도본자료가열람자의거래결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될

주간경제 비철금속시장동향 원자재시장분석센터 2014 년 6 월 3 일 조달청 Public Procurement Service 본시황자료에수록된내용은조달청연구원들에의해신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 어떠한경우에도본자료가열람자의거래결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 따라서본자료를참고한투자의사결정은전적으로본인의판단과책임하에이루어져야하고, 본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다.