Five risk factors to the future path of the Chinese economy in Investment bubble: the government-led investment boom since the financial crisis

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혜경 포
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Global Risk Series 3 글로벌불확실성의새로운원천, 중국 A New Source of Global Uncertainty: China 하나금융정보 http://www.hanaif.re.kr 2011년 12월 19일제93호 연구원동애영 myai@hanaif.re.kr 전문원강미정 ashleykang@hanaif.re.kr 연구위원장보형 jangbo@hanaif.

1 Global Risk Series 3 글로벌불확실성의새로운원천, 중국 A New Source of Global Uncertainty: China 하나금융정보 년 12월 19일제93호 연구원동애영 myai@hanaif.re.kr 전문원강미정 ashleykang@hanaif.re.kr 연구위원장보형 jangbo@hanaif.re.kr 2012년중국경제향방을좌우할 5 大리스크요인 1 투자버블붕괴위험: 금융위기이후실시된정부주도의투자붐은최근유동성 위축, 수출둔화, 부동산조정등의영향으로버블붕괴위험에직면 2 부동산버블붕괴위험: 중국대도시위주로부동산버블이존재하는가운데향후 부동산시장의 debubble 과정에서부동산경기가급랭할가능성상존 3 지방정부부채의디폴트위험: 대규모부채만기를앞두고토지판매부진으로인한 재정악화등지방정부의부채디폴트가능성에따라은행권으로위험확산우려 4 그림자금융부실: 정부의긴축정책지속으로그림자금융이확대되었으나, 최근 경기둔화로인한부실화가능성이제기되면서은행시스템의안정성위협 5 정권교체에따른위험: 2012년정권교체가예정된가운데정치적불확실성이 커지고, 지도부의정책방향선회에따른경제및사회안정의훼손가능성존재 중국의세계경제안전판역할보다중국發 글로벌충격경계 1997~98 년亞외환위기를비롯하여각종대외불안기에중국은안정된정책운용및 시의적절한대응으로위기의전염을억제함으로써세계경제의안전판으로역할 그러나이번에는대외환경의불확실성이더욱심화되고있음에도불구하고중국내부적 인불안요인들이부각되면서정부의능동적인정책대응여지를제약 오히려최근들어글로벌공급망에서중국의역할이강화되면서중국경제의성장둔화로 인한세계경제위축이불가피한가운데, ' 차이나쇼크' 의글로벌전염가능성부각 게다가대규모외환보유액을지닌중국의대외투자전략변화는미국채시장과신흥시장, 나아가국제통화체제개편및유럽위기의향방에도큰영향을미칠것으로예상 한편중국이경착륙위험을억제하기위해위안화저평가를통한수출부양을재시도할 경우국제환율전쟁의재현과무역보호주의마찰을초래할가능성존재 ( 본고는 Global Risk Series 3부작중제1 부) 하나금융경영연구소

2 Five risk factors to the future path of the Chinese economy in Investment bubble: the government-led investment boom since the financial crisis resulted in liquidity contraction, sluggish exports and adjustment in the real estate market, subjecting the economy to buble risk. 2 Real estate bubble: with housing bubble concentrated in large cities, there remains a possibility that the housing market can be cooled down suddenly during debubbling. 3 Default of local government debts: with many of the debts approaching maturity, local governments may declare default, faced with fiscal deficit owing to low sales of land, which can spread risks to the banking sector. 4 Ineffective shadow financial system: although the shadow financial system has been expanding driven by continued fiscal tightening by the government, it is threatening the stability of banking system with concerns over its ineffectiveness amid economic slowdown. 5 Leadership change: with leadership change scheduled in 2012, the country may face greater political uncertainty and lose political and social stability if the new leadership seeks whole new policy directions. Caution needs to be taken against potential global shock from China, rather than expecting the country to serve as a buffer in the global economy. In several crisis conditions including the Asian financial crisis in 1997 to 1998, China contributed to preventing them from spreading further with stable policy management and timely responses, playing a buffer role. This time, however, although uncertainty in external conditions are getting even worse, internal risk factors have come to the front, leaving little leeway for the government to take active policy measures. Rather, with its importance in the global supply chain highlighted recently, there are heightened concerns over global contagion of "China shock" while the global economy should contract inevitably owing to slowdown of the Chinese economy. In addition, changes in external investment strategy of China, a country with H a n a I n s t I t u t e o f F I n a n c e 2

3 huge foreign currency reserve, are likely to have significant impacts on reorganization of the international monetary system and the eurozone crisis, as well as the US treasury bond market and emerging markets. Moreover, if China makes another attempt to boost exports with devaluation of the yuan as a way to manage the risk of hard landing, it may result in another round of foreign currency war and protectionism. (This report is the 1st one of 3 Global Risk Series reports.) 3 하나금융경영연구소

4 1. 중국경제의현주소 2011년하반기이후중국경제는지속적인둔화세시현 2011 년하반기들어소매판매및고정투자, 수출증가율이점차하락세를보이면 서 3/4분기경제성장률은 2009년이래최저치인 9.1% 기록 -이미지난 3/4분기중중국수출의전년대비증가율은 20% 에그쳤는데, 10월에는 15% 로더욱둔화되면서최근들어증가율의급격한하락세시현 -고정투자증가율역시 3/4분기중 21.5% 를기록하면서전반적인둔화세 -소비자물가급등지속으로인해 2011년 2/4분기실질소비판매증가세도감소 최근중국경제의성장둔화는유럽재정위기의재확산조짐및미국경제의 더블딥가능성등외부요건악화와함께지급준비율과기준금리인상지속등 중국내긴축기조의강화등에따른것으로판단 이처럼경제성장세둔화로인해인플레이션도다소완화되는추세를보이면서 CPI가 7 월전년동기대비 +6.5% 의최고치를기록한후 10 월 +5.5% 까지둔화 대외불안과함께중국내대규모경기부양책의후유증들이부각되면서경착륙우려부각 2008년금융위기이후중국은투자위주의재정지출확대와함께적극적인유동 성공급위주의경기부양책실시 경기부양의빠른효과로고성장목표를달성할수있었고, 2009 년과 2010년각각 9.0%, 10.4% 의경제성장률을기록하면서위기이후세계경제의회복주도 그러나경기부양시행이후현재까지고질적인과잉투자 과잉생산의불균형한 경제과열및유동성확대로자산버블과금융부실위험이부각 이런가운데최근유럽재정위기재확산가능성에따른외수위축의 " 外患 " 과불균 형의경기성장, 금융시스템위험의 " 內憂 " 로인한중국경제의경착륙우려부각 그러나 진퇴양난 에빠진중국정부는여전히정책운영과관련해 관망 적인태도 2011년이래중국정부는인플레이션억제를위해지준율과기준금리를수차례 인상하는등긴축기조를유지해왔으나, 최근들어유럽위기재확산에따른동반 경기둔화우려로인해 9월이후적극적인긴축행보가중지됨 그러나, 경기둔화로인한중국정부의적극적인대응책필요에도불구하고정부부 채부담, 그림자금융부실, 부동산버블등경기부양후유증부각으로전면적인 완화정책전환이쉽지않은상황 H a n a I n s t I t u t e o f F I n a n c e 4

5 특히 2012년 10년만에지도부교체를앞두고있는상황에서긴축기조전환시기 등을포함해중국정부는다양한정치, 경제적숙제에직면해있음 본문에서는중국경제의잠재적인리스크를살펴보고이에따른경기경착륙 가능성및이에따른세계경제의영향에대한분석하고자함 2. 5 대차이나리스크점검 (1) 투자버블붕괴위험 금융위기이후정부주도의투자붐으로투자버블심화 중국은사실상투자위주의경제성장을해왔으며 2000년부터 2007년까지투자가 GDP에서차지하는비중이 35%~40% 를차지하며기타국가에비해높은수준지속 -2000년부터글로벌위기전인 2007년까지중국 GDP는평균 10% 성장률을유지 그러나금융위기이후투자위주의경기부양책실시로인해 2009년 GDP 대비 투자비중이 48% 까지올라가면서, 경제성장의 91% 를기여 중국정부는경기하락시수출과소비부양보다는성장에있어더빠른효과를 나타낼수있는투자를통해경제성장을견인하는방식을선호 -중국정부는막대한규모의국유자산을보유하고있으며, 특히국유은행의은행대 출에큰영향력을행사할수있어투자부양여지가큼 그림 1 투자증가에따른소비구축효과 그림 2 투자와유동성추이 60 (%) 자본형성 순수출 40 (YoY, %) 가계소비 정부소비 % % % 투자증가율 M2 증가율 대출증가율 자료 : CEIC 자료 : CEIC 5 하나금융경영연구소

6 투자규모급증과함께투자구조의불균형및효율성저하심화 투자규모의빠른증가에도불구하고산출/ 투입률이점차저하되고있는상황 특히 2009년중앙정부의투자계획으로지방정부의유치경쟁이치열하게나타 나면서중복투자및과잉투자등이증가 -투자의미래수익성및지역의중장기발전가능성, 중복투자여부등에대한사전조 사가부족한상황에서투자가이뤄진데다, 고속철로나지하철등인프라시설과상업 부동산등의영역에서투자불균형현상이심각 투자를위한유동성확보가어려워지면서지속적인성장에제약 금융위기이후정부의대규모투자계획집행및은행대출완화에따라유동성 확보가용이해지면서투자가대폭증가 -2009년중은행대출증가율은 31% 의사상최고치를기록하였으며투자역시 31% 로 증가하면서은행대출과투자동조화시현 그러나 2010년하반기부터긴축기조가점차강화되면서투자역시 deleveraging 과정에접어들었으며유동성공급부족은투자의빠른증가세를제약하는요인으 로작용 외수위축과부동산경기악화등은긴축정책과함께투자버블의붕괴초래가능 중국의투자위주성장은과잉생산에도불구하고수출증대를통해지속가능하 였으며, 세계의공장으로서중국의입지강화를통해제조업투자성장을유지 그리고 1999년실시된중국부동산의시장화개혁과도시화진행은부동산투자 및인프라투자의빠른성장을견인 표1 정부주도의투자 과열 분야 내용 고속철도투자 과열 - 4조위안중앙투자계획중 1.5 조위안을차지; 5년내 1만km 고속철건설완공; - 금년상반기철도부부채 20,907 위안을기록 지하철투자 해양육지화투자 상업부동산투자 골프장투자 과열 - 50개도시는지하철건설계획또는시공중 과열 자료 : 하나금융경영연구소정리 - 연해 11개성이해양육지화투자경쟁중 년중해양육지화면적이 1.78 만헥타르에이르러, 기존에진행되었던면적의 1.6배에달함 과열 년상업부동산개발투자, 시공면적, 판매액은전년대비각각 34%, 41% 와 49% 상승 과열 년말기준으로골프연습장이 600 여개에달해, 2004년의 170개에비해 4배로증가 H a n a I n s t I t u t e o f F I n a n c e 6

7 이에따라 2011년기준으로중국의고정투자중제조업투자가총투자규모의 34% 를차지하였으며부동산과인프라투자가각각 25%, 22% 의비중차지 그러나최근들어외수위축, 부동산경기악화등긴축정책으로인해부동산및 제조업, 인프라투자등이위축되면서투자조정이불가피해지고있는상황 (2) 부동산버블붕괴위험 최근중국부동산가격의하향조정과정에서부동산경기급랭부상 금융위기이후풍부한유동성을바탕으로부동산가격의빠른상승세가지속되고 거래량역시증가 36개도시의부동산평균가격은 2008년저점에서 2010년고점까지 40% 상승하 였으며, 2010년중중국의전국부동산거래량은 2008년의 2배수준인 43,950 억 위안을기록 2011년중국의긴축기조강화에따라부동산가격상승세는대폭둔화되고있으 며거래량역시대폭위축되는등부동산경기급랭우려가증대 일부전문가들은내년까지대도시부동산가격이 40% 급락할가능성을제기한 반면, 향후 5~7년간에걸쳐중기적으로 30%~50% 하락하는정도의완만한조정 이이루어질수있다는주장도제기 1) 그림3 중국대도시의부동산가격증가율추이그림4 주택가격과거래량추이 ( 단위: 위안/m2, 십억위안) 25 (YoY, %) 북경 상해 20 광주 선전 주택가격 대비증가폭 주택거래 /8 2,796 3,132 3,665 3,665 4,474 4,724 5,184 85% 65% 41% 42% 16% 10% 0% 1,094 1,704 2,532 2,042 3,816 4,395 2,776 자료 : CEIC 자료 : GS Global ECS Research Estimates 1) " 중국부동산가격의평가및전망", 한국은행, 하나금융경영연구소

8 주택가격/ 소득비율상으로볼때중국의대도시를중심으로부동산버블형성 중국의낙후된자본시장으로인해투자경로가협소한상황에서풍부한유동성이 부동산시장으로대거유입되는상황이발생 이러한상황은금융위기이전에북경 상하이 선진등 1선대도시에서발생하였으 며금융위기이후에는항주, 청도, 대련 산야등일부 2선대도시로확산 2011년 9 월현재전국주거용건물의가격/ 소득(PIR) 비율은 4.3배로 UN, world Bank가제시하는적정범위인 3~6배에해당하는수준 단, 대도시의경우에는적정수준을대폭상회하여버블이형성되어있는것으로 판단되는데, 특히베이징, 선전, 상하이의 PIR은각각 14 배, 13 배, 10배로추정 향후몇년동안大中도시중심으로부동산시장의 debubble 과정이진행될전망 중국정부에서는현재버블이존재하고있는대도시의부동산시장위주로향후 몇년간에걸쳐 debubble 과정이필요하다는인식확산 -정부는 2011년과 2012년각각 1,000 만채(5년간 3,600) 의서민용공공주택을공급할 계획이며, 이는향후주택가격의하락요인으로작용할것으로전망 또한최근대출규제강화, 외국인의주택구입제한등의부동산긴축지속으로 부동산개발업체의자금흐름이악화되고있는상황이며, 이런추세가판매부진 으로이어질경우신규주택판매가격인하압력으로작용할가능성상존 부동산가격의급락은부동산관련대출부실과정부부채부실등을초래 부동산경기부진은실물경로를통해부동산투자에직접적인영향을주기보다 는금융경로를통해금융시스템불안을초래할가능성이더클것으로판단 특히, 모기지론과부동산개발대출은 2010년말총 10조위안으로은행대출규모 의 20% 를차지하면서부동산조정이은행부실을초래할가능성제기 -물론중국의은행권 stress test에서는부동산가격이 40% 까지하락하더라도은행의 은행시스템이감당할수있다는결과가나왔으나, 결과의신뢰성에대해의구심상존 또다른경로는부동산경기부진이토지판매부진으로이어질경우지방정부 재정악화를초래할수있어이에따른지방정부의부채부실가능성상존 -실제로토지판매는지방정부재정수입의 37% 를차지하는등부동산경기향방은지 방정부재정수지와직결되는문제 H a n a I n s t I t u t e o f F I n a n c e 8

(3) 지방정부의부채디폴트위험 금융위기이후중앙정부의대규모경기부양책에따른지방정부의무분별한은행대출로 인해지방정부의부채가급증하면서이문제가비상한관심사로부각 사실 2008년금융위기이후중국정부의능동적인경기부양책의일환으로서지 방정부는경쟁적인투자확대를진행하였으며, 특히지방정부융자플랫폼을통해 자금문제를해결해왔음 2) -2010년말기준중국지방정부부채규모는 GDP의 27%

9 (3) 지방정부의부채디폴트위험 금융위기이후중앙정부의대규모경기부양책에따른지방정부의무분별한은행대출로 인해지방정부의부채가급증하면서이문제가비상한관심사로부각 사실 2008년금융위기이후중국정부의능동적인경기부양책의일환으로서지 방정부는경쟁적인투자확대를진행하였으며, 특히지방정부융자플랫폼을통해 자금문제를해결해왔음 2) -2010년말기준중국지방정부부채규모는 GDP의 27% 수준인 10.7조위안기록 투자프로젝트의낮은수익성및부동산시장위축으로인해지방정부의상환능력저하 지방정부가주도한투자프로젝트의낮은상업성으로인해프로젝트자체적으로 창출된수익으로는부채상환을기대하기힘든실정 -지방정부융자플랫폼의투자프로젝트중약 30 40% 만이프로젝트완공후일정한 수익성과현금을창출하여대출원금을상환할수있을것으로예상 부동산긴축이지속될경우부동산시장의 debubbling 이계속해서위축될가능성이큰것으로판단됨 과정에서토지판매수입 지방정부부채의대규모만기도래등에따른부실화로은행권으로위험전이가능성 3 조위안규모의지방정부채권만기가올해와내년집중도래하면서(2013년 말까지 53%) 매년재정수입이 8~10조위안인지방정부에게부담으로작용 그림 5 지방정부부채규모증가추이 그림 6 지방정부부채의만기별비중 12 ( 조위안 ) 10 8 지방정부부채규모 자료 : OCBC 자료 : OCBC, 중국감시원 2) China Economic Insight Series (31) 새로운 Sovereign Risk, 중국의지방정부부채," 하나금융경영연구소, 보고서참조 9 하나금융경영연구소

10 지방정부의재정취약성을고려할때이시기에은행부실리스크가부각될가능 성이클것으로판단 - 지방정부용자플랫품등금용자회사를설립하여편법에의존해은행대출을실시한결 과부채중 79% 가은행대출로구성 특히, 2012년권력교체과정에서지방정부의지도부교체이후우발채무가대거 부상할가능성도상존해, 은행의잠재적부실리스크가더욱심화될소지가큼 (4) 금융시스템불안위험: 그림자금융부실 정부의긴축정책강화로기업들이은행대출대신은행인수어음, 사채, 위탁대출, 신탁론 등을이용하면서그림자금융규모대폭성장 2010년부터정부긴축정책이강화되면서은행대출을받기힘든중소기업과부동 산개발업체가사채, 위탁대출등을통해자금조달 중국에서그림자금융은대체로은행의부외활동(off-balance sheet activity) 을 통해공급된신용과은행권이외의부문에서창출되는신용을총칭하는개념임 3) -그림자금융은주로은행인수어음, 위탁대출, 신탁회사의 Wealth Management Product, 편법대출등으로구성 '11년 6월말기준그림자금융규모는약 17.1 조위안으로추정되며, '09년의 2배 4) 로은행대출(54 조위안) 규모대비 25% 의상당한수준임 최근저장( 浙江 ) 성원저우( 温州 ) 지역에서발생한 19개기업의연쇄도산으로그림자금융 의부실리스크부각 연쇄도산한 19개기업모두은행대출이어려워지면서유동성부족해결을위해 사채를이용하였으나, 최근고금리상환불가로부도처리됨 원저우지역의사채시장은매우활성화되어있으며사채대출의 불능상태로추정되면서신용위기가확산 10~15% 가상환 -인민은행에따르면원저우지역가계와기업의사채이용률은각각 89% 와 59.7% 에 달하며이는전체시중은행대출의 20% 의비중 3) 중국의그림자금융현황및평가한국은행 (Shawdow Finance),, ) FT, "China's shadow banking sector needs a bail-out," H a n a I n s t I t u t e o f F I n a n c e 10

그림자금융의부실화확산에따라중소기업및부동산개발업체의부도가가속화될가능성 이제기되면서중국의경착륙가능성부각 그림자금융의급격한증가로자금사정이열악한중소기업들의과도한신용리스크 부담에따른부실위험증가, 고금리로인한중소기업의연쇄도산등부작용발생 특히그림자금융이활성화된원저우지역의경우외수중심지로서동남연해와 주강삼각주지역전체로리스크가확산될가능성에대한우려심화

11 그림자금융의부실화확산에따라중소기업및부동산개발업체의부도가가속화될가능성 이제기되면서중국의경착륙가능성부각 그림자금융의급격한증가로자금사정이열악한중소기업들의과도한신용리스크 부담에따른부실위험증가, 고금리로인한중소기업의연쇄도산등부작용발생 특히그림자금융이활성화된원저우지역의경우외수중심지로서동남연해와 주강삼각주지역전체로리스크가확산될가능성에대한우려심화 이는중국경제이끌어가는연해지역의수출경기급랭가능성으로이어져경기 경착륙을초래할수있는위험상존 그림자금융부실은은행으로전이될가능성이커금융시스템안정까지위협 최근몇년동안대거출현한대출전문사, 신탁사등제2금융권신형기구에대한 감독이미흡한가운데그림자금융시장에서의시스템리스크가높은수준 게다가그림자금융부실화는간접적인경로를통해은행의건전성에영향을미칠 수있으므로전반적인금융시스템에위협요소로작용할가능성 -전염경로1 : 우량기업들이은행에서저금리자금을확보한후그림자금융업체로자 금을투입하는사례가급증하면서그림자금융이부실화될경우은행부실유발가능 -전염경로2 : 은행대출과그림자금융을동시에이용한기업들이그림자금융의부실 위험으로은행으로전이시킬가능성존재 그림 7 중국그림자금융의시장구조 표 2 중국그림자금융의규모추정 2009 말 2010 말 말 증감률 (A) (B) (C) C/A C/B 자료 소액금융 (1.7) 민간대출 (19.2) 신탁 WMP (9.8) 위탁대출 (26.0) 신용장 (10.6) 은행인수어음 (32.6) 계 , ,714.8 (100.0) : 하나금융경영연구소자료 : 한국은행재인용( 단위: 백억위안, 괄호는비중 %) 11 하나금융경영연구소

하나 금융정보 (5) 지도층 교체에 따른 리스크 n 2012년 중국의 지도부가 교체될 예정인 가운데, 정치적 불확실성 부각 l 2012년 10월, 5년 마다 개최하는 전국인민대표대회(제18차)에서 중국의 차기 지 도부가 결정되며 2013년부터 공식 취임하게 될 예정 l 차세대 공산당 주석과 총리직은 현재 중앙정치국의 상위 멤버인 시진핑과 리커창 이

12 하나 금융정보 (5) 지도층 교체에 따른 리스크 n 2012년 중국의 지도부가 교체될 예정인 가운데, 정치적 불확실성 부각 l 2012년 10월, 5년 마다 개최하는 전국인민대표대회(제18차)에서 중국의 차기 지 도부가 결정되며 2013년부터 공식 취임하게 될 예정 l 차세대 공산당 주석과 총리직은 현재 중앙정치국의 상위 멤버인 시진핑과 리커창 이 내정자로 알려져 있어 정권 교체는 안정적으로 진행될 것으로 예상 l 그러나 정권 교체 중 당파 분쟁 등의 불안요인, 지도부 교체로 인한 정책 방향의 전환 가능성 등 리스크 요인이 상존 n 지도부 핵심인 9인의 중앙정치국 상무위원 중 7명이 물러나는 등 대대적인 인사 변동 예상5) l 5년전 상무위원 교체 시 1940년생을 퇴직 연령으로 정하였으며 이번 인사에서는 퇴직기준을 1945년 출생자로 정할 전망 l 이에 따라 내정이 확정된 시진핑과 리커창 제외한 현 정부의 상무위원 7명이 물러나게 될 상황이며 정치국의 25명 위원 중 62%가 교체될 것으로 예상 -중앙정치국은 25명 위원으로 구성되며 이 중 핵심 지도부가 9인의 상무위원 l 이번 인사 변동은 과거에 비해 큰 편이며 경쟁 역시 치열하게 전개될 것으로 예상되면서 중국 내 정치 불안이 발생할 가능성 존재 그림8 9인 정치국상무위원 교채 자료 : 중국 언론 보도 5) "中国领导层的中期角逐李成 2011 H a n a I n s t I t u t e o f F I n a n c e 12

13 차세대지도부핵심내정자인시진핑과리커창능력에대한신뢰감부족 6) 차세대지도부핵심내정자인시진핑과리커창이국가운영의핵심역할을담당 할수있을지에대해국민또는지도부내부에서의문이존재 특히시진핑의적당치않은외교발언, 리커창의성과가없고 " 약한" 이미지로 국민에게신뢰감이부족한상황 이런가운데류치산이리커창대신총리직을맡는다는루머가나오기도하는 등지도부교체향방을둘러싸고여전히불확실성상존 - 그리고현재리커창이부동산시장조정의중책을맡고있어향후이문제를적절히 처리하지못할경우큰타격을받을것으로예상 상해방과태자당의재부상으로인해중국내경제 사회적불균형가중가능성 중국지도부의계파는크게 3 개로분류: 1 중국의고위관료자제중심의 ' 태자당' 2 3 장쩌민전주석을중심으로상해시에서근무한인연이있는파벌인 ' 상해방' 중국공산주의청년단에서근무한경력이있는파벌인 ' 공청단' 현재는후진타오주석이대표하는공청단파의세력이가장강한편이지만, 차세 대지도부인시진평이속한당은태자당이며그외에도중앙정치국진출이유력 한멤버중다수가태자당과상해방소속으로알려지고있는상황 등소평시대후기중국내지도부의분쟁은주로공청단등의평민파와태자당과 상해방을총칭한 elite 파사이에전개되어왔으며, 공청단파세력이주도하는 현지도부는조화로운사회, 지역발전균형등평등 균형발전에주력 그러나 2012년이후차세대지도부중공청단파의세력이약화되고태자당과 상해방파의득세에따라중국내경제 사회의불균형이가중될가능성도제기 6) " 中国领导层的中期角逐, 李成, 하나금융경영연구소

14 3. 중국경제의경착륙가능성점검 (1) 경착륙시나리오 외수부진과투자의 deleveraging 에따라경기둔화가불가피한가운데, 금융시스템불안 및정치불안의영향으로경착륙가능성상존 대외불안으로인한외수위축과중국내투자과잉의조정국면에따라수출과 투자부진에따른경기둔화세지속은불가피할것으로판단 특히지방정부부채와그림자금융확대로인해국내금융시스템이취약해진상황 에서실물경제악화가금융부문부실로전이될우려 역으로금융부문의건전성악화가다시실물경제급랭을초래할수있는악순환 이발생하면서경착륙을현실화시킬가능성상존 지난 2008~9 년글로벌금융위기등글로벌금융불안기마다중국의안전판역할 이주목을끌었으나, 중국내부금융시스템불안으로경착륙이현실화될경우에 는오히려중국發글로벌위기가발생할우려상존 그림9 중국경제의경착륙메카니즘실물외수위축 과잉투자출구부재 수출부진 유동성공급감소 중소기업 민간신용위축 과열억제및긴축행보 유동성위축 정부재정악화 도산지방정부부채상환불가 민간투자부진공공투자지속불가기업대출부실 투자버블붕괴 중국경제경착륙 부동산시장버블붕괴 부동산대출부실 은행부실 금융시스템불안 자료 : 하나금융경영연구소 금융 부동산개발업체부도 그림자금융부실 H a n a I n s t I t u t e o f F I n a n c e 14

15 주요위험요소들의핵심적인연결고리인부동산시장향방에초점 상기언급한 5 가지리스크요인의핵심적인연결고리는부동산시장으로서, 그 향방이중국경제의경착륙여부에서최대변수로작용할전망 사실부동산부문의과잉투자현상으로인해고정투자에서차지하는비중이크기 때문에, 부동산시장의버블제거는경제성장을제약하는중요한변수 게다가금융측면에서도부동산개발업체는그림자금융에서많은비중을차지하 고있으며, 부동산시장수익은지방정부의부채상환능력으로직결 - 부동산관련대출또한은행대출에서차지하는비중을감안할때부동산경기급랭 은금융시스템불안을촉발시킬수있는핵심적인요인으로평가 부동산시장의버블제거는불가피한상황이나, 부동산시장이급랭할경우중국 경제전반의경기급랭과금융시스템불안으로전이될가능성이큰상황 -따라서향후부동산시장의버블제거(bubble squeeze) 과정에서강약및타이밍을조 절하는것이정부에게중요한과제가될것으로판단 단, 정부자산이 100조위안에이르러정부의금융시스템위험대처능력도상존 금융시스템의위험익스포저는그림자금융, 지방정부부채및부동산관련대출을 포함하여약 38조위안에달하는것으로추정 반면, 정부가국유기업과금융기관을통해보유한국유자산이약 100조위안임을 감안할때, 지방정부부채상환불능으로금융기관의건전성이크게악화될경우 정부의자금투입이가능하여위기대처여력이존재 - 올해에도금융시스템의건전성을제고하기위해국가외화자산을운영하고있는중국 汇金공사가중국계국유은행에대한지분매입을여러차례실시 (2) 정부정책으로경기연착륙성공? 정부당국의경착륙위험에대한인식이강화되면서긴축선회움직임이부상 2011년 12월 PMI지수가 2009년이래최저치인 49.2를기록하면서대외불안 지속과함께중국경제의경기급락가능성을시사 이런가운데최근 11월 30일인민은행의지준율을 0.5%p 인하하는등 3년동안 지속되어온긴축행보를점진적으로완화하고있는모습 -대형금융기관의지준율을 21.5% 에서 21% 로 0.5%p 인하실시 사실중국의지준율은 2010년 1월부터 12차례인상으로 21.5% 까지상승하면서 기타국가에비해과도하게높은수준을지속해왔기때문에, 인하여력은충분 15 하나금융경영연구소

다만중국정부가대규모유동성방출을통해양적완화책을시행하기에는힘든상황으로 결국미시적인조정에정책포커스가집중될전망 사실현재중국은물가불안과성장정체의스태그플레이션상황에서명쾌한단일 해법이없는딜레마상황 2008 년~9년증시행된완화적통화정책및확장적재정정책의후유증이여전히 해결되고있지않은상황이며, 특히유동성확대에따른인플레이션압력고조 및자산시장버블문제가잔존 -CPI 상승률이 7

16 다만중국정부가대규모유동성방출을통해양적완화책을시행하기에는힘든상황으로 결국미시적인조정에정책포커스가집중될전망 사실현재중국은물가불안과성장정체의스태그플레이션상황에서명쾌한단일 해법이없는딜레마상황 2008 년~9년증시행된완화적통화정책및확장적재정정책의후유증이여전히 해결되고있지않은상황이며, 특히유동성확대에따른인플레이션압력고조 및자산시장버블문제가잔존 -CPI 상승률이 7 월에고점에이른후점차진정되고있는모습이나, 여전히 5% 대이상 에머물러있어인플레이션위험이상존한상황 따라서 " 과잉긴축 " 의통화정책정상화차원에서지준율의인하여지가크나, 은행 대출완화등을통한전면적인양적유동성공급은불가능할것으로판단 대신에중국정부는미시적인정책조정을통해긴축강도의완화에접근할가능 성이큰것으로판단됨 중국정부의미세조정을통한연착륙이기대되나성공여부는여전히불확실 과잉긴축에따른중소기업의유동성경색완화를위해대규모유동성방출보다는 중요한산업분야, 핵심중소기업, 지방정부의우량투자프로젝트에대한선별적 인금융지원등을실시할것으로판단 이를통해추가유동성이부동산등투기분야에유입되는것을제한하는동시에 그림자금융의부실이나지방정부부채급증에따른위험등의문제를완화시킬 수있고투자도보다합리적인구조로성장할수있게하는효과기대 그림 10 금융기관리스크 exposure 표 3 주요리스크에대한정부대응 리스크 지방정부부채 그림자금융부실 부동산버블 투자과잉 자료 : OCBC 자료 : 하나금융경영연구소정리 대응책 - 지방정부투자우량프로젝트에대한지원 - 지방정부의대출연장과보유자산매각 - 일부지방채발행 ( 은행차입대체 ) - 부실개발사업의경우구조조정에앞서은행대손충당금확충 - 민간대출에대한이자율제한 - 중소기업들에대한대출완화및세제감면등정책지원 - 국부펀드를동원한국유은행주식매입 - 부동산긴축유지로통해과열현상을완만하게억제 - 부동산가격하락폭이큰지역에서외지인매입제한같은행정적긴축정책완화 - 성장모델전환의행보지연 - 전반적인긴축기조유지하에산업중요한분야에대해선별적인투자부양 H a n a I n s t I t u t e o f F I n a n c e 16

그러나부동산시장에대한긴축은당분간지속될것으로예상되는데, 중국의저축률 이높고투자경로단일화상황에서부동산시장투기발생가능성이여전히높아중국 부동산시장에대한조정은중국정부의중장기적인과제로자리매김될전망 - 다만경기급랭시외국인제한등의행정적인긴축수단을다소완화시켜부동산경 기를부분적으로뒷받침할가능성은존재 -

중국發 대외충격의위험성경계 (1) 실물경로를통한충격 중국은세계가공무역의중심지로서글로벌공급망에서중요한역할차지 2000년대이후중국은빠른성장에따라세계가공무역의중심지로부상되어 " 중국위주의신흥국생산과미국위주의선진국소비" 의글로벌공급사슬이형성 -특히 2008 년기준으로중국의자본재와소비재수출,

17 그러나부동산시장에대한긴축은당분간지속될것으로예상되는데, 중국의저축률 이높고투자경로단일화상황에서부동산시장투기발생가능성이여전히높아중국 부동산시장에대한조정은중국정부의중장기적인과제로자리매김될전망 - 다만경기급랭시외국인제한등의행정적인긴축수단을다소완화시켜부동산경 기를부분적으로뒷받침할가능성은존재 - 한편부동산에대한조정수단은행정적수단에서세수등의시장성수단으로전환될전망 정부는부동산과열억제를지속하는한편으로, 지방정부의채권발행허용, 선별적 유동성지원등각분야에서적절한조정을통해중국경제의연착륙을유도할것으로 예상되나, 정권교체로인한정치적불확실성을감안할때성공여부는미지수 4. 중국發 대외충격의위험성경계 (1) 실물경로를통한충격 중국은세계가공무역의중심지로서글로벌공급망에서중요한역할차지 2000년대이후중국은빠른성장에따라세계가공무역의중심지로부상되어 " 중국위주의신흥국생산과미국위주의선진국소비" 의글로벌공급사슬이형성 -특히 2008 년기준으로중국의자본재와소비재수출, 그리고총수출은모두세계 1위를 기록하고있으며, 중간재와원자재수출은각 3위와 10위를기록 금융위기이후글로벌불균형의해소과정에서이러한글로벌공급망의역할이 점차약화되고있지만여전히중국은공급사슬에서중요한역할을담당 그림11 글로벌공급사슬과중국의중요도그림12 中美상품가격변동성에대한기여도비교 자료 : IMF 자료 : IMF 17 하나금융경영연구소

18 중국의성장둔화시글로벌공급사슬차질로인한세계경제성장위축불가피 2000년중국은 13 개국가의최대무역대상국이었으나, 2008년에는세계 GDP의 55% 를차지한 78개국가의최대무역대상으로성장 중국이 G2로부상하면서세계경제에미치는영향은상당히커지고있는상황이 며, 특히 IMF의분석에따르면중국 GDP 1% 하락시( 산업생산 3%) 선진국산업 생산은 0.1% 가하락하는것으로추정7) - 중국과교역및생산연계가밀접한아시아나상품수출국의경우에는영향력이증폭 상품시장의큰손 으로서중국의경착륙이현실화될경우상품가격의급락가능 중국의소비가국제상품시장에미치는영향은미국등선진국에비해낮은편이 나최근몇년동안빠르게증대 특히글로벌금융위기이후중국의대규모경기부양책에따라주요상품시장에서 의중국수입비중이큰폭으로상승 -2009년기준철광석과 soybean 시장에서중국의수입비중이각각 65%, 58% 를차지 -또한 2004년이후중국의석유소비는유가상승의 20% 를기여한것으로추정 역시 IMF 추정에따르면, 중국의 GDP 1% 하락( 산업생산 3% 하락) 은유가( 및 구리등의금속가격) 를 6% 하락시키는효과 (2) 금융경로를통한충격 중국의자본계정통제에따라해외자본의중국금융시스템에대한노출은제한적 중국의자본계정이개방되어있지않아해외자본이증권시장및부동산시장 등을통해중국금융시장으로유입되는데에는제한을받고있으며, 중국내외국 계금융자산의비중은여전히미미한수준 -특히외국금융기관이주로투자하고있는 B주시장의시가총액은 732 억위안으로, 상하이증시시가충액규모 (15 조위안) 의 5% 에불과 물론 QFII 자격을획득한외국금융기관은 B 주이외의주식, 국채, 전환채, 기업 채등증권감독위원회가승인한금융상품에투자가능하나, 역시그규모는미미 -실제로 2011년 11월현재 QFII 투자승인규모는 211억위안수준에그침 그외에도 2010년말기준은행업중외국계금융기관의자산규모는 1조7,423 억 위안이며중국전체은행업총자산규모(95조 3,053 억위안) 의 2% 에불과한수준 7) "China: Spillover Report For the 2011 Article", IMF, H a n a I n s t I t u t e o f F I n a n c e 18

그러나대규모외환보유액을지닌중국의대외투자전략변화에주목할필요 중국의수출급증과무역흑자지속과함께위안화저평가상황이유지되면서 외환보유액은꾸준히누적되어옴 -중국의외환보유액은 3조2천억달러에이르며달러자산비중은 60% 를넘을것으로추정 글로벌금융시장의불확실성이증대되는가운데중국이보유한외환보유액의 대외활용은국제금융시장의안정성을유지시키는안전판역할이가능 -

19 그러나대규모외환보유액을지닌중국의대외투자전략변화에주목할필요 중국의수출급증과무역흑자지속과함께위안화저평가상황이유지되면서 외환보유액은꾸준히누적되어옴 -중국의외환보유액은 3조2천억달러에이르며달러자산비중은 60% 를넘을것으로추정 글로벌금융시장의불확실성이증대되는가운데중국이보유한외환보유액의 대외활용은국제금융시장의안정성을유지시키는안전판역할이가능 - 유럽재정위기로인해국제금융시장이불안한상황에서유럽국가들은중국의적극적인 대외투자를요구한바있으며이는중국의대외영향력향상을시사 그러나동시에투자포트폴리오변화가금융시장변동성을확대시키는요인으로 작용할수있어중국發충격소지에대해면밀한관심이요구됨 특히중국외환보유고다변화에따라미국채시장의버블붕괴가능성대두 외환보유액은안정성과유동성을유지하는범위에서운용되어야하기때문에 여전히중국외환보유액에서달러자산의투자비중은높은수준을지속 그러나이러한제약에서벗어나비교적운용이여유로울경우상업적인운용 즉, 투자수익률을높이는방향으로전환할가능성이큰것으로판단 특히중국이미국의재정악화및양적완화책에따른달러약세의장기화우려로 인해달러화표시자산비중을축소하고포트폴리오의다양화를추구할경우 단기적으로미국채수익률을상승시키는효과 -중국이 1,000 억달러의미국채를매각할경우미국채수익률은 12bp 상승하는효과(IMF) 그림 13 중국외환보유액추이 그림 14 중국의대외투자포트풀리오조정의영향 3, , , , , , ( 십억달러 ) (%) 중국외환보유액 ( 좌 ) 세계외환보유액대비비중 자료 : CEIC 주: 중국이 1,000억달러규모의미국국채를회수하여신흥시장에투자할경우 자료 : IMF 19 하나금융경영연구소

20 차이나머니의활용에따른국제통화체제개편및유럽지원가능성도주목 중장기적으로중국의외환보유고다각화는달러중심의일극체제에서다극체제 로의이행을촉진시킬수있는계기를마련하는한편, 나아가아시아단일통화체 계로의이행가능성도배제할수없을것으로판단됨 또한최근심각한재정난을겪고있는유럽국가들이중국에대해유럽국가의 국채매입을통해지원해줄것을요청하고있는데, 중국이유럽을지원할경우 글로벌시장의유동성확보, 신뢰회복등이가능할것으로판단8) -올해연초에중국은 11 억유로(15 억달러) 의포르투갈부채를매입한바있으며이는일시 적으로유로화가치를안정시키는효과를나타냄 한편전략적으로중국의대외투자가향후중앙아시아, 남아시아, 중동, 아프리카 등천연자원이풍부한지역으로집중될경우신흥국자산시장버블재현우려 경착륙위험완화를위해위안화저평가등을통한중국의수출부양노력이재시도될 경우국제적으로환율전쟁이재현될가능성부각 글로벌경기위축에따라중국수출증가율은최근들어급격한하락세를시현하 고있으며올해상반기수출증가율 23.8% 에서 10월 15% 로하락 따라서중국정부는경착륙위험을완화시키기위해위안화환율의저평가등을 통해수출경기를부양할가능성존재 -실제로금융위기이후중국은 2005년 7월이후위안화의점진적인절상을중단하고사실 상달러페그제를제도입한사례가있으며최근들어위안화는소폭절하된모습 그림15 위안화환율추이 130 ( 지수.2005=100) ( 위안 / 달러 ) 실질실효환율 ( 좌 ) 90 위안 / 달러환율 자료 : CEIC 그림16 아시아국가위안화환율추이와동조화현상 150 (04.1 월 =100) 140 ( 절상 ) 중국 한국 70 싱가폴 말련 60 태국 대만 자료 : Bloomberg 8) China Economic Insight Series (35): 유럽위기에서중국의 " 구세주" 역할기대? H a n a I n s t I t u t e o f F I n a n c e 20

21 2005년 7월중국이변동관리환율제도도입한이후위안화환율과아시아국가 환율간에동조화현상이나타나고있는데, 중국의위안화절상중단혹은위안화 절하도모로전환될경우아시아를중심으로경쟁적평가절하확산가능 나아가위안화환율의저평가등을통한수출부양가능성으로인해국제환율 전쟁의재현및무역보호주의마찰을초래할가능성도상존 -지난 10월미국상원이중국의위안화평가절하에대응하여보복관세부과법안을가결한 바있으며이에따라中美간의환율전쟁과무역마찰을한층더부추길것으로예상 (3) 글로벌불확실성의새로운원천, 차이나쇼크 중국은더이상세계경제의안전판이아니라글로벌불확실성의새로운원천으로부상 1997~98년아시아외환위기를비롯하여 2008~9년글로벌금융위기과정에서 중국은안정된정책운용및시의적절한정책대응으로인해위기의전염을억제 함으로써세계경제의안전판으로부상 하지만이번에는글로벌경제환경의불확실성이더욱확대되고있음에도불구하 고중국의내부적인잠재불안요인들이부각되고있어과거와달리정부의능동 적인정책대응의여지는제한적인것으로평가됨 오히려최근들어서는중국의대외영향력확대에따른중국發글로벌위기의 가능성마저제기되고있고, 나아가막대한외환보유액등차이나머니의포트폴리 오재조정에따른국제금융시장의교란소지도상존한상황 2012년중국경제의경착륙향방에대한면밀한모니터링과위험관리가필요 중국경제가가파른성장둔화혹은경착륙에직면하게될경우, 한국을비롯하여 중국과경제적연계성이큰국가들이나상품수출국은물론이고세계경제전반 이상당한영향을받게될것으로전망 물론중앙정부의통제력이강한데다정부정책의실행여력이여전히큰것으로 평가되어중국경제가결국연착륙할가능성에무게가실리지만, 내년예정된 권력교체과정에서정치적불확실성도감안할필요 따라서 2012년중국경제의향방에대한면밀한모니터링과더불어중국관련 노출에대한선제적인위험관리등에대해서도지속적인관심을기울일필요 21 하나금융경영연구소

22 서울특별시영등포구여의도동 27-3 TEL FAX

<5B315D203132BFF920B8F1C2F72E687770>

<5B315D203132BFF920B8F1C2F72E687770> 중국경제의경착륙위험과시사점 동애영연구원 (urbang@hanaif.re.kr) 강미정전문원 (ashleykang@hanaif.re.kr) 최근유럽재정위기재확산에따른외수위축의 " 外患 " 과경제성장의불균형, 금융시스템위험등에따른 " 内優 " 로인해중국경제의경착륙설이제기되고있다. 현재중국은투자버블및부동산시장버블붕괴, 지방정부부채디폴트와그림자금융부실화우려, 지도층교체에따른정치불안등