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1 전자산업 (2013) 권나현 수석애널리스트 박상용 실장 본평가방법론은당사가전자회사를평가함에있어일반적으로중요하다고판단되는정성적또는정량적요소들을추출하여, 이들요소들이신용등급결정과정에서어떤방식으로조합되어사용되는지를설명한것이다. 본방법론의주된목적은전자회사의신용등급결정에객관성과투명성을제고함으로써투자자, 발행사및기타이해관계자들의당사신용등급부여에대한이해도를높이고예측가능성을제고하기위한것이다. 평가방법론의한계 본평가방법론은신용등급도출을위한기초적인정보를제공하지만당사의실제신용등급에적용함에있어서는다음과같은분명한한계가존재한다. 따라서본평가방법론이제시하는세부지표별조건의충족여부에의해서반드시실제신용등급이본평가방법론에서제시된수준으로조정되는것은아니다. 이와같은본평가방법론의한계로인하여본평가방법론에의해도출되는등급과실제신용등급과의차이는있을수있고, 당사는이에대하여일체의민형사상의책임을부담하지않는다. 본평가방법론은개별평가과정에서통상일반적으로고려되는요소들을포함하고있으나개별평가과정에서고려되는모든요소들을포함하고있지는않다. 실제신용등급도출과정에는여기에제시된평가요소외에각발행자와당해채무의특수성등이최종적으로감안되며, 경우에따라서는당사의판단에따라제반평가요소에대한가중치를상이하게적용할수도있다. 이경우당사는평가의견, Special Comments 등을통해그차이점에대한근거를제시 함으로써당사신용등급에대한논리성과투명성을제고시킬수있도록노력할것이다.

2 전자산업에적용되는주요지표 당사가전자회사를평가함에있어가장중요시하는핵심요소들은다음과같다. 1. 사업기반의안정성 2. 경쟁력 3. 수익성 4. 현금흐름 5. 재무안정성 상기의핵심평가요소들을설명하기위해총 15개의세부측정지표를사용하였다. 이들측정지표는가급적객관적인기준에의해산출될수있도록하였으며, 부득이하게객관화가어려운측정지표를사용할경우에는가능한구체적인측정기준을제시할수있도록노력하였다. 단, 실제최종등급부여과정에서는여기에적용된과거실적치및이에기반한모델등급뿐만아니라미래추정치도일정부분고려하게된다. 전자회사의신용등급에영향을미칠수있는기타고려사항은계열요인, 증설및신규투자의적정성, 환위험, 유동성위험, 경영전략, Event Risk 등을들수있다. 이런요소들은실제평가과정에서중요한영향을미칠수있으나, 측정지표의객관화가어렵기때문에상세하게언급되지는않았다. 2

3 전자산업 Mapping Grid AAA AA A BBB BB B Factor1. 사업기반의안정성 제품포트폴리오 주력제품 5개이주력제품 3~4 개, 주력제품 3~4개, 주력제품 1~2 개, 주력제품1~2 개, 주력제품1~2 개, 상, 수익성및매 수익성및매출규수익성및매출규수익성및매출규수익성및매출규 출규모안정적 모가변적 모안정적 모가변적 고객기반 글로벌우량거래처로다각화 수익성및매출규모안정적또는주력제품 5 개이상, 수익성및매출규모가변적 글로벌우량거래처에편중또는수직계열화, 제한적다각화 우량고정거래처에편중또는수직계열화, 전략적거래관계유지 우량고정거래처우량고정거래처와전략적거래관매출비중 50% 미계유지, 매출비만중 50% 이상 모 1 개제품에절대적 고정거래처확보미흡 외형 ( 억원 ) >= 100,000 >= 20,000 >= 5,000 >= 3,000 >= 400 >= 0 Factor2. 경쟁력 시장지배력 독점적시장지위과점적시장구조과점적시장구조경쟁구조내중상경쟁구조내중하시장지배력결여 내최상위권 내견고한시장지위 위권, 경쟁심화에 교섭력 시장주도, 교섭력우수 기술력프리미엄 ~ 범용, 시장선도및선행개발주도, 생산공정기술최고수준 Factor3. 수익성 시장순응, 교섭력우수 프리미엄 ~ 범용, 시장선도, 생산공정기술우수 수익구조의안정성포트폴리오효과, 포트폴리오효과, 기술력등에기반기술력등에기반한원가우위가업한원가우위가우계최상위수준, 수한수준, 일정규모이상의이익창출안정적 일정규모이상의이익창출안정적 시장순응, 교섭력양호프리미엄 ~ 범용, 첨단기술학습능력, 생산공정기술양호 업계평균을상회하는원가우위, 일정규모이상의이익창출 위권, 경쟁심화에도불구점유율하방경직성존재 시장순응, 교섭력보통 양호한생산기술, 시장점유율확대를위한기술력확보는제한적 업계평균의원가경쟁력, 일정규 모이상의이익창출 따른점유율변동성높은수준 시장순응, 교섭력열위 교섭력취약 범용기술, 선도기제한된수준의범업과의기술력격용기술또는전방차큼 업계평균대비원가경쟁력열위, 이익창출가변적 업체가낮은부가가치로인해외주가공하는경우 취약한수익구조, 이익창출가변적 EBITDA/ 매출액 (%) >= 30.0 >= 20.0 >= 10.0 >= 4.0 >= 1.0 < 1.0 GCF/ 매출액 (%) >= 20.0 >= 10.0 >= 5.0 >= 2.0 >= 1.0 < 1.0 Factor4. 현금흐름 (EBITDA+ 이자수익 )/ 이자비용 ( 배 ) >= 15.0 >= 8.0 >= 4.0 >= 2.0 >= 1.0 < 1.0 EBITDA/CAPEX( 배 ) >= 2.0 >= 1.2 >= 0.9 >= 0.5 >= 0.1 < 0.1 순차입금 /EBITDA( 배 ) < = 0 < = 1.0 < = 2.0 < = 3.0 < = 7.0 > 7.0 Factor5. 재무안정성 순차입금의존도 (%) < = 0 < = 10.0 < = 20.0 < = 30.0 < = 50.0 > 50.0 차입금 / 총자본 (%) < = 10.0 < = 20.0 < = 30.0 < = 50.0 < = 65.0 > 65.0 재무정책 투자금액대부분내부자금조달, 양질의무담보비영업자산의완충 력최고수준, 순차입금마이너스구조유지 투자금액대부분내부자금조달, 양질의무담보비영업자산의완충력최고수준 투자금액상당부레버리지를활용레버리지를활용레버리지를활용분을내부자금조한투자재원확보한투자재원확보한투자재원확보달, 양질의무담, 양질의무담보, 양질의무담보, 양질의무담보보비영업자산의비영업자산의완비영업자산의완비영업자산의완 완충력우수한수준 충력양호한수준충력제한적수준충력취약한수준 3

4 I. 신용개관 (Credit Trend) 등급 History 2013년 8월현재당사는 9개전자회사에대해신용등급을부여하고있다. 전자업종은글로벌업체부터중소형부품업체까지포함하고있어업체별로외형, 영업및재무역량의편차가크며, 이러한영향으로신용등급이투자등급과투기등급에걸쳐분포되어있다. 대형업체들은안정된시장기반과경쟁력을갖춘업체들로신용도가 A~AA급으로우수한수준이다. 글로벌금융위기이후업황대응력및시장지위강화, 이익창출력개선등이이루어진업체들을중심으로등급이상향조정되었다. LG디스플레이의신용등급은우수한재무안정성에기반한사업역량강화에따른실적변동성완화에대한기대등을반영하여 2013년정기평가에서 Outlook을 긍정적 으로조정하였다. SK하이닉스의신용등급은업황대비빠른실적개선흐름, 실적변동성완화, 대주주변경에따른대외신인도제고, 대규모유상증자등긍정적요인들이이어져 2009년이후꾸준히상향조정되었다. 중소형업체들은성장성과수익성의변동성이큰업체들로 BB~B급의신용등급을부여하고있다. 업황및기술변화에대한대응력, 가변적인실적과그에따른재무안정성의변화, 투자의효율성및효과등에따라신용도변화는상향과하향이혼재되었다. 신화인터텍의신용등급은안정적인실적개선기조와효성그룹편입에따른대외신인도향상등이반영되어 BB/ 안정적 에서 BBB-/ 안정적 으로상향조정되었다. KEC의신용등급은장기파업의영향으로사업역량이저하됨에따라지속되는실적부진, 재무부담상승등으로 BB/ 안정적 에서 BB-/ 안정적 으로하향조정되었다. [ 표 ] 주요전자회사개요 회사명 주력품목 매출액 ( 억원 ) 총자산 ( 억원 ) 주요주주 삼성디스플레이 디스플레이패널 217, ,442 삼성전자 (84.8%) 삼성 LG전자 TV, 휴대폰, 가전 509, ,574 LG(33.7%) LG LG디스플레이 디스플레이패널 294, ,555 LG전자 (37.9%) LG LG이노텍 카메라모듈,LED,PCB 등 53,160 48,863 LG전자 (47.9%) LG LG실트론 실리콘웨이퍼 10,683 16,364 LG(51.0%) LG SK하이닉스 DRAM, 낸드플레시 101, ,487 SK텔레콤 (21.05%) SK STS반도체통신 메모리반도체패키징 5,379 7,203 BK LCD 등 (28.36%) 보광 신화인터텍 LCD용광학필름제조 2,838 2,584 효성 (18.71%) 효성 KEC SSTR,PWTR 2,623 4,094 한국전자홀딩스 (35.2%) 주 ) 매출액및총자산은 2012 회계연도연결기준, 주요주주는 2013년 8월말 계열 4

5 [ 표 ] 주요전자회사신용등급추이 업체명 구분 삼성디스플레이 장기 AA+/ 안정적 AA+/ 안정적 (* 주2) 단기 삼성모바일 장기 AA-/ 안정적 AA/ 안정적 디스플레이 (* 주2) 단기 A1 LG전자 장기 AA-/ 긍정적 AA/ 안정적 AA/ 안정적 AA/ 안정적 AA/ 안정적 AA/ 안정적 단기 LG디스플레이 장기 A+/ 안정적 AA-/ 안정적 AA-/ 긍정적 AA-/ 안정적 AA-/ 안정적 AA-/ 긍정적 단기 LG이노텍 장기 A+/ 안정적 A+/ 안정적 단기 LG실트론 장기 A+/ 안정적 A+/ 안정적 A+/ 안정적 단기 A2+ SK하이닉스 장기 BBB+/ 부정적 BBB+/ 안정적 BBB+/ 안정적 A-/ 상향검토 A/ 안정적 A+/ 안정적 단기 A2 A2+ STS반도체통신 장기 BBB/ 안정적 BBB/ 안정적 단기 신화인터텍 장기 BB/ 안정적 BB/ 안정적 BBB-/ 안정적 단기 KEC 장기 BB/ 안정적 BB-/ 안정적 단기 주1) 당사신용등급기준, 유효등급산정은각연도 1월 1일기준 주2) 삼성디스플레이는 2012년 7월삼성모바일디스플레이를흡수합병하여신규등급이부여됨. 주요평가이슈 (Key Rating Issues) 본평가방법론을적용하는전자회사들은전자산업 Supply-Chain 전반에분산되어있다. 기술대응력, 제품의용도 ( 세트, 부품, 장비등 ) 에따라단일또는다수의세트 ( 완성품 ) 산업경기에연동되고있어, 전자산업에속하나업체간직접적인경쟁관계가성립하는경우는제한적이다. 업체들은고유의포트폴리오의경쟁력을강화하여성장성및수익성을제고함으로써업종고유의높은변동성을완화하고있다. 그럼에도불구하고기본적으로전자회사들이직면하고있는영업환경은유사한면을보이고있으며, 그러한환경요인들이대다수전자회사들의재무적, 영업적측면에미치고있는영향역시동일하게작용하고있다. 국내외경기침체에따른불황의장기화 글로벌금융위기이후북미, 유럽등선진국시장과중국등이머징시장의수요회복및성장세에힘입어짧은호황이도래했으나, 이후유럽재정위기로불안정한경기흐름이지속되면서위축된소비심리로인해전반적인침체국면이이어지고있다. 기기의혁신성, 통신사들의보조금등에힘입어빠르게확산되고있는모바일기기를제외하고는 IT기기수요는전반적으로부진하며, 이로인해후방부품산업도약세를지속하고있다. 5

6 주요세트산업의침체가계속되는가운데, 빠르게성장해온스마트폰산업도보급률포화에따른성숙기진입으로성장률둔화에직면하고있다. 저성장국면에서는성숙화및범용화에대처할수있는업체가생존력이높다. 고가전략은수익성제고에유리하지만, 경기침체상황에서가격저항이큰수요로인해전략을유지하는것은불가능하기때문에높은가격을통한고수익보다는규모의경제가중요하다. 다각화된제품포트폴리오를기반으로구매여력이차별화된수요에대응할수있는충분한생산능력을보유하고있고, 고객기반이탄탄해규모의경제를달성할수있다면저성장국면에서도안정적인이익창출력을유지할수있을것으로예상된다. 성장성둔화에대응하기위한투자의효율성 PC, TV, 휴대폰등주요기기의보급률상승으로전자산업은교체수요위주의성숙기에진입하였다. 중국등이머징시장이글로벌금융위기이후유럽재정위기확산이전까지빠르게성장한바, 경기가회복되더라도신규수요에의한추가적인성장가능성은제한적인수준일것으로예상되고있다. 교체수요에의존해야하는성숙기산업은교체수요의실수요전환시기에따라절대규모의지속적인성장을기대하기는어려운상황이다. 이로인해산업전반의공급과잉에의한수급불균형이완화될때까지불황은장기화될것으로보인다. 업계전반이아직까지구조적공급과잉이나, 장기불황에대한대응력을강화하고수익성확보를위한고사양품목비중확대를위해업체들이기존설비를고도화하는투자나차세대기술에대한투자를재개하고있다. 고사양품목에대한투자확대는시장지배력확대및원가경쟁력제고에기여할것이다. 하지만전반적인수요부진과산업의성장성둔화에직면한상황에서이루어지는투자는대체수요개발가능성, 원가경쟁력제고효과, 투자효율성등에대한보다면밀한검토가이루어져야할것으로보인다. 특히 Supply-Chain 각부문이소수의대형업체위주로과점화됨에따라경쟁력있는전후방업체와의긴밀한영업관계구축을통해충분한수요가확보되지않은설비투자는투자효율성저하로사업위험확대로이어질수있다. 6

7 등급전망 글로벌 IT불황의장기화로인한업체들의누적된실적부진이재무안정성에미치는영향과투자정책이재무구조에미치는영향이신용평가관점에서주요한관찰대상이될것이다. 신용도가우수한대형업체들은업황부진이장기화됨에따라보수적인투자및재무정책기조를취하고, 생산효율성향상, 비용절감등을통한원가구조개선과고부가가치품목비중확대를통해수익성을제고하는등업황대응력을강화함에따라당분간신용등급의변동가능성은높지않을것으로전망된다. 불황에대한대응력이상대적으로취약한투기등급업체들에대해서는누적된실적부진의영향과저조한업황에도불구하고, 기술대응력확보를위한투자전략이재무안정성및향후경쟁력에미치는영향에대해모니터링이이루어져야할것으로보인다. 7

8 II. 분석방법론 (Rating Approach) 평가요소의정의 본평가방법론에서는다음의 5가지항목을전자산업평가방법론에사용되는핵심평가요소 (Key Rating Factors) 로정의한다. 1. 사업기반의안정성 2. 경쟁력 3. 수익성 4. 현금흐름 5. 재무안정성 전체전자산업에포괄적으로적용될수있는주요평가요소를포함시켰으나, 이외에도상당히많은변수들이개별전자회사의신용등급에영향을미칠수있다. 특히계열요인, 증설및신규투자의적정성, 환위험, 유동성위험, 경영전략, Event Risk 등다른중요한질적요소들의경우기타고려요소에서별도로언급하였다. 평가요소의측정 5가지요소들을측정하기위해총 15개의세부지표를사용하였으며, 구체적인내용은 3페이지의 전자산업 Mapping Grid 에요약하였다. 평가모델의설명력을높이기위하여측정지표들은가급적정량적데이터를사용하는것으로원칙으로하였으며, 정성적요소의경우사업보고서, 업계및평가업체제시자료, 당사의판단등을이용하여측정하였다. 평가요소의등급화 각세부측정지표에대하여우열에따라범위를지정하고이에대해당사의등급체계 (AAA, AA,, B) 를부여하였다. 각평가요소별로신용등급이표시되나, 종합적인신용등급과개별평가요소들의등급은다를수있다. 예를들어신용등급은 B등급일지라도재무건전성의수준은 BBB로표시될수있다. 평가요소의등급별 Mapping 마지막으로전자회사들에대한각세부요소들의값이무엇인지, 무보증사채의신용등급을결정함에있어이들을어떤식으로조합하였는지를보여줄것이다. 당사가정의한요소들과설명들은긍정적또는부정적측면에서 Outlier 가있을수있다. 예를들어등급과밀접한특정요소가실제등급보다하나또는그이상의차이를나타낼수있다. 8

9 당사는평가방법론을설명하기위하여, 9개의전자회사등급을방법론에적용하였다. 각각의업체들에대하여 5개주요평가요소들을나타내는 15개측정지표를사용하였고, 각업체들의실제등급과비교하여각각의측정지표상의등급을살펴보았다. 당사가정의한요소들과설명들은긍정적또는부정적측면에서 Outlier 가있을수있다. 예를들어등급과밀접한특정요소가실제등급보다하나또는그이상의차이를나타낼수있다. 유의사항 당사는본평가방법론에기반하여과거실적치 (3년) 를감안한모델등급 (Historical Model Rating) 을산출하지만, 실제신용등급을부여하는과정에서는미래추정실적도종합적으로고려하게된다. 참고로본보고서는과거실적치를반영한개별업체의 Factor별등급과이를조합한모델등급만을제시하고있다. 9

10 III. 핵심평가요소 (Key Rating Factors) FACTOR 1 : 사업기반의안정성 추출이유 전자산업은산업위험이높은수준이다. 빠른기술발전속도와경험치가높아진소비자들의다양한선호도반영으로신제품출시가빈번하게이루어져제품의수명주기는짧은편이고, 시장의수급구조는국내외경기변동에민감한수요와대규모설비투자를통해조절되는공급능력의균형과불균형이반복되고있기때문이다. 전자산업내에서는세트 ( 완성품 ) 에따라업황변화의진폭과주기가차별화된다. 최근고성장세를지속하고있는모바일기기와교체수요위주의성숙기제품인 TV, PC, 생활가전등은업황변화에큰차이를보이며, 이에따라각각을주력으로하는세트업체들은다른주기의업황에노출되어실적변화가차이를보인다. 업황변동성은 Supply-Chain 상위치또는세부업종에도영향을받는다. 부품업체들의실적은부품의최종수요처인세트 ( 기기 ) 의업황에연동되지만, 전방수요산업인세트업체들의재고조정의영향이가중되어세트업체들에비해서는업황의변동성이높게나타난다. 전자회사들은실적변동성을완화하기위해수익기반을다변화한다. 변동성이상이한제품들로포트폴리오를구성하는것이가장이상적이나, 업체들은자원및사업역량의한계를감안한효율성최대화를목표로한다. 디스플레이패널, 메모리반도체와같이단일부품전문업체들은업황변동성이상이한세트 ( 기기 ) 들로수요산업을다변화하고, 규모의경제를통해실적변동성을완화하는반면, 기타전자부품업체들은수요산업다변화는물론세분화된부품 Line-Up 에서고사양품목에대한비중을확대하여가격프리미엄을확보함으로써사업안정성을제고하고있다. 고객기반은사업안정성에매우중요한요인이다. 주력품목이다각화되어있더라도고객기반의질에따라업황대응력이차별화되기때문이다. 고객기반은잘분산되어있을수록특정고객에대한집중위험 (Concentration Risk) 완화되어우수한것으로판단된다. 그러나이러한고객기반의조건은세트업체에는적합하나, 후방의부품또는장비업체들은주요고객의시장지위, 안정적인구매력등이더욱중요한고려요인이된다. 즉, 전방수요산업을주도하는 Tier1 업체에대해높은매출비중을유지하고, 거래관계의지속성, 밀접성이상호보완적일때, 동일한조건하에서거래처가다수인업체보다고객기반의안정성이상대적으로우수하다고판단된다. 특정고객에편중된매출구조에는해당거래처의급격한경쟁력저하로인한동반부실화의위험이내재되어있다. 따라서거래처의시장지위및대외경쟁력은현재뿐만아니라중단기이내의변화에대해서도면밀한검토가이루어져야한다. 이러한관점에서수직계열화된그룹사업구조에기반하여계열사를고정거래처 (Captive Market) 로확보하고있는경우전방산업을영위하는계열사의대 10

11 외경쟁력수준에따라실적변동성은차별화되는점에유의해야한다. 영업외형은업체의시장지위및영업력을설명하는지표로중요한평가요소이다. 외형이클수록규모의경제를통한원가경쟁력, 전방수요업체에대한상대적인교섭력, 장기적인 R&D능력, 업황대응능력등에서긍정적인요인으로작용하여안정적인사업을영위할가능성이높다. 당사는위의내용들을파악할수있는지표로다음과같은항목들을사용한다. 1. 제품포트폴리오 2. 고객기반 3. 외형 측정지표에대한설명 1. 제품포트폴리오 주력품목은매출비중이 10% 이상인제품으로하고, 전체매출을구성하는주력품목의수를평가한다. 전자회사들의제품은그형태가세트 ( 완제품 ), 부분품 ( 모듈 ) 또는부품이될수있다. 품목은매출정보의이용이가능하고, 업체가내부적으로수익과원가를구분하는최소단위인수준까지가될수있어, 회계목적상구분되는보고부문보다세분화될수있다. 예를들면, 디스플레이패널전문업체의경우회계목적상단일사업부문으로공시하고있으나, 전방수요산업에따라시장규모, 수요변화, 경쟁구조, 부가가치등이차별화되어있다면, 세분화된포트폴리오를영위하는것으로평가한다. 제품포트폴리오다각화는단일품목만을영위했을때발생할수있는이익의변동성을완화하기위한것이다. 따라서매출비중이 10% 를초과하지만, 전체이익구조의훼손을초래하는품목에대해서는진정한의미의다각화기반으로판단하지않고, 주력품목의수를계산할때배제한다. 또한제품포트폴리오항목이 AAA~A 구간에속하는경우특정제품의이익기여도가 40% 를초과한다면편중된이익구조에따른사업위험을반영하는차원에서한구간씩하향조정하여등급을부여한다. 2. 고객기반 세트 ( 완제품 ) 업체들을제외한후방업체들은전방수요업체가고객이므로, 고객기반의질을평가하는기준은세트 ( 완제품 ) 업체와나머지업체들을구별한다. 세트 ( 완제품 ) 업체의경우에는선진국와이머징시장으로잘분산되어있고, 제품 Line-up 이모두경쟁력을확보하고있는경우고객기반의질이최상급이라고판단한다. 11

12 부품및장비업체의경우거래처의다각화, 전방수요업체의대외경쟁력, 거래관계의밀접성으로평가한다. 주요거래처가대형글로벌업체로다각화되어있고, 대부분의거래처로부터우선적공급자지위를확보하고있는경우에는고객기반의질이최상급으로판단한다. 계열사가주요고객인경우에는거래처의다각화수준은취약하지만, 해당계열사의글로벌시장지위와전략적거래관계등을고려하여판단한다. 3. 외형 (3 년평균매출액 ) 외형지표는정량적지표로최근 3 년매출액의평균을적용한다. Mapping 결과 Factor1. 사업기반의안정성 AAA AA A BBB BB B 제품포트폴리오 주력제품 5개이주력제품 3~4 개, 주력제품 3~4개, 주력제품 1~2 개, 주력제품1~2 개, 주력제품1~2 개, 상, 수익성및매 수익성및매출규수익성및매출규수익성및매출규수익성및매출규 출규모안정적 모가변적 모안정적 모가변적 고객기반 ( 세트 ) 지역별다변화및 Line-up 다변화측면에서분산도가최상급 ( 부품및장비업체 ) 글로벌우량거래처다각화 수익성및매출규모안정적또는주력제품 5 개이상, 수익성및매출규모가변적 모 1 개제품에절대적 지역별다변화및지역별다변화및지역별다변화및특정시장또는특특정시장또는특 Line-up 다변화 Line-up 다변화 Line-up 다변화정 Line-up 비중정 Line-up 의 측면에서분산도측면에서분산도측면에서분산도이높아분산도가존도가매우높아 가매우우수 가우수 가비교적양호 미흡 분산도매우취약 글로벌우량거래우량고정거래처우량고정거래처우량고정거래처고정거래처확보 처에편중또는 에편중또는수와전략적거래관매출비중 50% 미 미흡 수직계열화, 제한 직계열화, 계유지, 매출비 만 적다각화 전략적거래관계 중 50% 이상 유지 외형 ( 억원 ) >= 100,000 >= 20,000 >= 5,000 >= 3,000 >= 400 >= 0 Company Mapping: 사업기반의안정성 업체명실제등급 Outlook 제품포트폴리오고객기반외형 삼성디스플레이 AA+ 안정적 A AA AAA LG전자 AA 안정적 AA AAA AAA LG디스플레이 AA- 긍정적 A AA AAA LG이노텍 A+ 안정적 A AA AA LG실트론 A+ 안정적 BBB A A SK하이닉스 A+ 안정적 A AA AAA STS반도체통신 BBB 안정적 BBB BBB BBB 신화인터텍 BBB- 안정적 BBB A BBB KEC BB- 안정적 BB BB BBB 주 1) 옅은회색 : Negative Outlier, 짙은회색 : Positive Outlier 주 2) 실제등급은 2013 년 8 월말기준유효등급임. 12

13 제품포트폴리오, 고객기반및외형각항목에대해서평가대상업체대부분이실제등급구간과 2 notch 이내로수렴하는등급이부여되었다. LCD와 OLED에서모두경쟁력을보유한삼성디스플레이는모회사인삼성전자와의영업적긴밀성을바탕으로사업기반의안정성이높은수준이며, 글로벌시장에서도확고한경쟁우위를나타내고있어각항목에대해우수한평가를받고있다. LG전자를최전방으로하여 LG디스플레이, LG 이노텍이수직계열구조를구축하고있는 LG계열의경우, 계열사간긴밀한영업관계가선순환구조를형성하여각사의사업역량강화가다시계열전반의시장지위를강화하는기반이되고있다. 글로벌가전업체인 LG전자는각항목에대해모두업계최상위수준의등급이부여되었고, LG디스플레이는디스플레이전문업체로서저사양에서고사양에이르는전방위적인대응력등우수한사업역량을고려하여등급이부여되었다. LG이노텍은주력품목군은 5개이상이나매출의 20% 를차지하는 LED부문이대규모적자인점을고려하여제품포트폴리오항목에 A가부여되었다. SK하이닉스는메모리반도체전문업체로서대형글로벌업체들을고객기반으로확보하고있고, 고사양품목비중을확대하여각항목에서실제등급대비우수한등급이부여되었다. STS반도체통신은반도체패키징전문업체로서삼성전자와의전략적영업관계를통해수주기반의안정성을확보하고있으며, 최근필리핀현지법인설립및양산개시로포트폴리오를다각화하고, 수익창출능력을확대하였다. 신화인터텍은삼성전자계열의 LCD사업에종속적인사업기반을영위하고있는업체로, 주거래처와의전략적영업관계구축으로경쟁우위를지속하고있는점을고려하여고객기반항목에 A가부여되었다. 13

14 FACTOR 2 : 경쟁력 추출이유 전자회사들의경쟁력은현재실적의분석과향후전망의근거가되는요인으로서, 제품및원가우위로나타난다. 업체들의제품및원가우위는시장지배력과전후방사업자에대한교섭력, 기술력등에영향을받고있다. 전자회사들의경쟁력을판단하는가장중요한요소중의하나는기술력이다. 기술력은본원적인제품의경쟁력즉, 제품의혁신성, 기술선도력, 원가경쟁력, 마케팅능력등을좌우한다. 기술혁신을통해신제품을개발하고, 대규모투자와공정기술력을기반으로양산체제를구축하여시장을선점함으로써이익을확보하고, 이를바탕으로차세대제품개발에투자하는선순환구조구축으로수익창출력을확장, 강화할수있다. 또한첨단기술을채택한제품일수록기술적난이도가진입장벽으로작용하여고부가가치를확보할수있으며, 이는제품경쟁력뿐만아니라선행및응용기술, 마케팅, 고객지원등에도유리하게작용한다. 그러나, 독점적시장구조를구축한업체를제외하고는경쟁관계에노출되며, 기술적우위의차별화가제한적인경쟁관계에서는시장지배력과전후방교섭력이제품및원가우위에중요한영향을미치고있다. 글로벌시장에서 Tier1에속한대형업체들의경우기술력격차가크지않기때문에제품및원가경쟁력의차이는시장지배력이나전후방교섭력의차이가주요요인이되고있다. 당사는위의내용들을파악할수있는지표로다음과같은항목들을사용한다. 1. 시장지배력 2. 교섭력 3. 기술력 측정지표에대한설명 1. 시장지배력 시장지배력은단순히시장점유율만으로판단하기는어렵기때문에시장의경쟁구조를통해종합적으로판단한다. 즉, 비교적높은점유율을견고하게유지하는업체이더라도경쟁구조상지배적인 1위업체가존재하는경우에는해당시장에대한시장지배력으로연결되기어려운반면, 완전경쟁인경우에는일정수준의시장지배력이인정될수있다. 14

15 시장시장내경쟁강도는독점-과점-완전경쟁의순서로높아지며, 독점구조일수록경쟁우위를지속할수있는여력이풍부하여시장지배력측면에서는최상위로평가된다. 완전경쟁구조하에서는시장지위에따라업체에영향을미치는경쟁압력이차별화되는점을고려한다. 즉, 완전경쟁구조하에서우월한시장지위는제품및원가우위를의미하며, 이는불리한영업환경변화에대한대응력이상대적으로우수하다는것을의미하므로, 다른경쟁업체에비해시장지배력이우위에있다고평가할수있다. 2. 교섭력 교섭력은 Supply-Chain 상전후방업체에대한교섭력우위여부를평가하기위한정성적지표로, 전방산업에대해서는가격인하압력에대한대응능력을말하며, 후방업체에대해서는부품또는원재료조달능력의우위즉, 가격인하압력의전가력을평가한다. 전방산업의가격인하압력을후방산업으로전가할수있는경우에는해당업체가일정수준의수익성확보또는원가우위유지에유리하므로교섭력수준이전반적으로우수하다고평가한다. 만약후방산업의경쟁구조가과점적이어서공급자의교섭력이우위에있어, 전방산업의가격인하압력을후방산업으로전가할수있는범위가제한적인경우에는교섭력이상대적으로열위하다고판단한다. 3. 기술력 기술력은개발능력과공정기술력으로구분한다. 개발능력은기술선도및대응능력으로, 프리미엄급에서범용까지원가경쟁력있는제품의생산과업계표준이되는차세대제품개발에있어연속성을확보하고있을때, 최상위수준이라고평가한다. 업계표준을선점하게되면, 선도제품의프리미엄을확보하게되고, 이를기반으로수익을재창출할수있는기회가확대된다. 기술선도및대응능력을위해서는선행투자가필수적이나, 불확실성이높기때문에향후기술변화의방향및소비자욕구의변화등에대해예측하고, 전략의방향성을설정하는것이중요하다. 업계선두이거나, Captive Market 이있는경우에는제품화가능성이높은기술에대한선택적인연구및개발이이루어질가능성이높다. 기술력은제품개발능력과함께원가경쟁력을갖출수있는생산공정상의기술력을확보하고있는가의여부도중요한평가요소이다. 범용품목을생산하는업체도공정기술력을잘관리하면원가경쟁력을가질수있으며, 이를기반으로양호한시장지위를유지할수있다. 15

16 Mapping 결과 Factor2. 경쟁력 시장지배력 교섭력 AAA AA A BBB BB B 독점적시장지위과점적시장구조과점적시장구조경쟁구조내중상경쟁구조내중하시장지배력결여 내최상위권 내견고한시장지 위권, 경쟁심화에 위 시장주도, 교섭력우수 기술력프리미엄 ~ 범용, 시장선도및선행개발주도, 생산공정기술최고수준 시장순응, 교섭력우수 프리미엄 ~ 범용, 시장선도, 생산공정기술우수 시장순응, 교섭력양호프리미엄 ~ 범용, 첨단기술학습능력, 생산공정기술양호 위권, 경쟁심화에도불구점유율하방경직성존재 시장순응, 교섭력보통 양호한생산기술, 시장점유율확대를위한기술력확보는제한적 따른점유율변동성높은수준 시장순응, 교섭력열위 교섭력취약 범용기술, 선도기제한된수준의범업과의기술력격용기술또는전방차큼 업체가낮은부가가치로인해외주가공하는경우 Company Mapping: 경쟁력 업체명실제등급 Outlook 시장지배력교섭력기술력 삼성디스플레이 AA+ 안정적 AA A AA LG전자 AA 안정적 AA AA AA LG디스플레이 AA- 긍정적 AA A AA LG이노텍 A+ 안정적 AA A AA LG실트론 A+ 안정적 A A AA SK하이닉스 A+ 안정적 A A AA STS반도체통신 BBB 안정적 BBB BBB BBB 신화인터텍 BBB- 안정적 BBB BB A KEC BB- 안정적 BB B B 주 1) 옅은회색 : Negative Outlier, 짙은회색 : Positive Outlier 주 2) 실제등급은 2013 년 8 월말기준유효등급임. 시장지배력에대한평가는글로벌시장에서잘분산된영업기반을구축하고있는 LG전자와이와긴밀한영업관계인 LG이노텍에대해 AA를부여하였고, 디스플레이패널시장에서 1, 2위를경쟁하는삼성디스플레이와 LG디스플레이에대해서도 AA를부여하였다. SK하이닉스와 LG실트론은확고한시장지위를보유하고있으나, 해당시장에서과점적지배자가존재하는점을고려하여 A 를부여하였다. STS반도체통신과신화인터텍에대해서는주요고객인삼성전자와의전략적거래관계를고려하여 BBB를부여하였다. 교섭력에대한평가는글로벌가전시장에서브랜드파워를보유하고있는 LG전자에 AA급을부여하였고, 나머지 LG계열부품업체와삼성디스플레이, SK하이닉스에대해서는전방수요산업과후방소재산업에대한교섭력이상대적으로열위인점을고려하여 A급을부여하였다. STS반도체통신은반도체패키징전문업체로서일정수준교섭력을확보하고있는것으로판단되어 BBB를부여하였고, 신화인터텍은삼성전자와전략적협력관계를구축하고있으나, 사업구조의종속성을감안하여교섭력에대해서는 BB를부여하였다. KEC는장기파업으로주요고객에대한수주경쟁력이약화되고, 가격인하압력에대한방어력에서한계를보였다고판단하여 B를부여하였다. 16

17 기술력에대한평가는글로벌시장에서우수한시장지위를확보하고있는대형업체들에대해대부분 AA를부여하였고, 신화인터텍은생산제품이삼성전자대형디스플레이관련핵심부품인점을감안하여 A를부여하였다. STS반도체통신은규모의열위에도불구하고, 기술력에기반하여경쟁업체대비양호한수주능력을확보하고있는점을감안하여 BBB를부여하였다. KEC는수주경쟁력저하의주요요인중의하나가기술대응력약화인점을반영하여 B를부여하였다. 17

18 FACTOR 3 : 수익성 추출이유 수익성은기업의존속과성장의기반이되는현금창출력을평가하는지표이다. 수익성에대한분석은생산효율성, 교섭력, 가격변동에대한대응력등수익구조에영향을미치는제반요인을파악하고, 이러한요인들이변동될때, 현금창출력이어떻게변화될지를예측하는근거가된다. 전자회사들의존속과성장의기반은지속적인연구개발과시설투자이므로, 전자회사들은필요한연구개발과시설투자를지속할수있는재원을영업활동을통해조달할수있는수준의수익성달성을목표로한다. 세부업종에따라업황의변동성, 부가가치등의차이는있으나, 대체로기간별로확보할수있는수익성의변동폭이커서다른산업에비해비교적높은수익성이요구된다. 장치산업의특성상원가구조에서높은비중을차지하는감가상각비는일정규모이상의현금창출력확보에기여하는것이일반적이다. 이러한감가상각비가회계정책차이로업체간차별화될수있는점을고려하여영업이익률보다는현금기준수익성지표인 EBITDA/ 매출액지표를선정하였고, 이를보완하기위해 GCF/ 매출액지표를추가하였다. GCF기준지표의선정은조정영업이익 (= 매출액-매출원가-판관비 ) 기준에서산정된 EBITDA에서반영되지않은이자비용을포함한손익항목들의영향을고려하기위한것이다. 당사는위의내용들을파악할수있는지표로다음과같은항목들을사용한다. 1. 수익구조의안정성 2. EBITDA/ 매출액 3. GCF/ 매출액 측정지표에대한설명 1. 수익구조의안정성 전자회사의수익구조는사업기반다각화, 교섭력우위등 Factor1 과 Factor2 에서핵심평가요소로고려한요인외에도마케팅, 영업망의효율성, 비용구조관리능력등다양한요인들이복합적으로작용하여구축된다. 이러한수익구조의안정성은높은업황변동성에도불구하고, 일정수준이상의이익창출력을유지할수있는능력을평가하기위한정성적지표이다. 이익창출력의안정성은일정규모이상의내부현금흐름창출도고려하지만, 확보된수익구조의업황대응능력을평가하는것으로, 급격한 18

19 업황저하의경우에도업체에따라수익성하락폭이차별화되고, 업황회복또는상승기에수익성의회복및개선이얼마나빠른속도로이루어질것인가예측하는데주목한다. 2. EBITDA(3 년합산 )/ 매출액 (3 년합산 ) 최근 3년간매출액의합대비최근 3년간 EBITDA의합의비율을적용한다. EBITDA는매출액에서매출원가와판매비와관리비를차감한영업이익을기준으로유무형자산의감가상각비, 퇴직급여충당금전입액, 대손상각비등을가산하여산출한다. 3. GCF(3 년합산 )/ 매출액 (3 년합산 ) 최근 3년간매출액의합대비최근 3년간 GCF(Gross Cash Flow, 현금당기순이익 ) 의합의비율을적용한다. GCF는손익계산서상 당기순이익 에 현금의유출이없는비용 을가산하고 현금의유입이없는수익 을차감한후 이연법인세차 ( 대 ) 순증 을가감하여산출한다. 당기순이익을기준으로산출하여 EBITDA/ 매출액지표를보완하는역할을하게된다. Mapping 결과 Factor3. 수익성 AAA AA A BBB BB B 수익구조의안정성포트폴리오효과, 포트폴리오효과, 업계평균을상회업계평균의원가업계평균대비취약한수익구조, 기술력등에기반기술력등에기반하는원가우위, 경쟁력, 일정규원가경쟁력열위, 이익창출가변적한원가우위가업한원가우위가우일정규모이상의모이상의이익창이익창출가변적계최상위수준, 수한수준, 이익창출출 일정규모이상의이익창출안정적 일정규모이상의이익창출안정적 EBITDA/ 매출액 (%) >= 30.0 >= 20.0 >= 10.0 >= 4.0 >= 1.0 < 1.0 GCF/ 매출액 (%) >= 20.0 >= 10.0 >= 5.0 >= 2.0 >= 1.0 < 1.0 Company Mapping: 수익성 업체명 실제등급 Outlook 수익구조의안정성 EBITDA/ 매출액 GCF/ 매출액 삼성디스플레이 AA+ 안정적 AA AA AAA LG전자 AA 안정적 AA BB A LG디스플레이 AA- 긍정적 AA A AA LG이노텍 A+ 안정적 A A A LG실트론 A+ 안정적 AA AAA AAA SK하이닉스 A+ 안정적 A AAA AAA STS반도체통신 BBB 안정적 BBB A AA 신화인터텍 BBB- 안정적 BBB BBB BBB KEC BB- 안정적 B BBB BB 주 1) 옅은회색 : Negative Outlier, 짙은회색 : Positive Outlier 주 2) 실제등급은 2013 년 8 월말기준유효등급임. 19

20 대부분의전자회사가거시경기에영향을받고있으나, 포트폴리오구성및독점또는과점적시장지위에기반한가격프리미엄확보, 전후방산업에대한가격전가, 지속적인성장을통한실적변동성완화등을통해수익성을차별화하고있다. 삼성디스플레이는대형LCD사업의대규모적자에도불구하고, 중소형 OLED의우수한이익창출력으로안정적인이익흐름을지속하고있어수익성지표가우수한수준을나타내고있다. LG전자는 2009년하반기이후계속된휴대폰사업부진에글로벌경기침체에따른매출감소로부담이가중되면서 EBITDA/ 매출액, GCF/ 매출액지표가실제등급대비낮은등급에 Mapping되었으나, 수익력회복속도와폭등을감안하여수익구조의안정성측면은기존의 AA가유지되고있다. LG 디스플레이는대규모감가상각비를기반으로수익성지표가실제등급과비슷한수준에 Mapping 되었다. LG이노텍은대부분의사업부문이양호한수익성을유지하고있으나, 그룹의전략사업으로추진된 LED부문의대규모적자로인해수익성전반에부정적으로작용하고있다. LG실트론과 SK하이닉스는장치산업의특성상원가에서높은비중을차지하는감가상각비로인해수익성지표가등급대비우수하게 Mapping 되었다. 신화인터텍은구조조정을통해수익구조의안정성이개선된점을감안하여수익구조의안정성에대해 BBB로평가하였으며, KEC는대규모영업적자가지속되는수익구조의부담으로인해수익구조의안정성에대해 B로평가하였다. 20

21 FACTOR 4 : 현금흐름 추출이유 현금흐름분석은현금창출력의안정성과원리금상환능력을평가한다. 현금흐름관련지표는커버리지 (Coverage) 라고도하며, 기업의다양한자금소요에대한현금창출력의기여도를정량적으로측정하는수단일뿐만아니라, 그추이를분석하면기업의현금흐름관리의변동요인과변동성을파악할수있고, 재무안정성의급격한변화또는변화속도를가늠할수있다. 유연한현금흐름관리능력은업체가업황에관계없이계속기업으로존재할수있는기반이된다. 그러나, 현금흐름확보를위해투자가적정규모에미달하거나, 적기에이루어지지못할경우, 미래영업기반이상당히약화될수있음에주의해야한다. 당사는위의내용들을파악할수있는지표로다음과같은항목들을사용한다. 1. (EBITDA+ 이자수익 )/ 이자비용 2. EBITDA/CAPEX 3. 순차입금 /EBITDA 측정지표에대한설명 1. [EBITDA(3 년합산 )+ 이자수익 (3 년합산 )]/ 이자비용 (3 년합산 ) 최근 3년간 EBITDA의합과최근 3년간이자수익의합을최근 3년간이자비용의합으로나눈비율을적용한다. EBITDA는영업이익 (= 매출액-매출원가-판관비 ) 을기준으로유무형자산의감가상각비, 퇴직급여충당금전입액, 대손상각비등을가산하여산출한다. 2. EBITDA(3 년합산 )/CAPEX(3 년합산 ) 최근 3년간 CAPEX 합산액대비최근 3년간 EBITDA의합의비율을적용한다. EBITDA는조정영업이익 (= 매출액-매출원가-판관비 ) 을기준으로유무형자산의감가상각비, 퇴직급여충당금전입액, 대손상각비등을가산하여산출한다. 3. 순차입금 ( 최근연도말 )/EBITDA(3 년평균 ) 최근연도말순차입금대비최근 3년간 EBITDA의평균치의비율을적용한다. 순차입금은총차입금에서현금성자산을차감하여산출하며, EBITDA는영업이익 (= 매출액-매출원가-판관비 ) 을기준으로유무형자산의감가상각비, 퇴직급여충당금전입액, 대손상각비등을가산하여산출한다. 21

22 Mapping 결과 Factor4. 현금흐름 AAA AA A BBB BB B (EBITDA+ 이자수익 )/ >= 15.0 >= 8.0 >= 4.0 >= 2.0 >= 1.0 < 1.0 이자비용 ( 배 ) EBITDA/CAPEX( 배 ) >= 2.0 >= 1.2 >= 0.9 >= 0.5 >= 0.1 < 0.1 순차입금 /EBITDA( 배 ) < = 0 < = 1.0 < = 2.0 < = 3.0 < = 7.0 > 7.0 Company Mapping: 현금흐름 업체명 실제등급 Outlook (EBITDA+ 이자수익 ) / 이자비용 EBITDA/CAPEX 순차입금 /EBITDA 삼성디스플레이 AA+ 안정적 AAA AAA AAA LG전자 AA 안정적 A A BBB LG디스플레이 AA- 긍정적 AAA A AA LG이노텍 A+ 안정적 A BBB BB LG실트론 A+ 안정적 AA AA BBB SK하이닉스 A+ 안정적 AA A A STS반도체통신 BBB 안정적 BBB BB BB 신화인터텍 BBB- 안정적 BB BBB BB KEC BB- 안정적 BB BBB B 주1) 옅은회색 : Negative Outlier, 짙은회색 : Positive Outlier 주 2) 실제등급은 2013 년 8 월말기준유효등급임. 투자등급업체들은이자비용커버리지는대부분실제보다높은등급이부여되고있으나, CAPEX 및순차입금커버리지는업체별로투자시기및규모와투자재원의외부차입비중등에따라차이가나타났다. 삼성디스플레이는실질적인차입금부담이없고, 투자규모를상회하는현금창출력에기반하여현금흐름항목이최상위의평가를받고있다. LG전자는 2010~11년실적하락으로저조한 EBITDA 로인해실제등급대비낮은등급에 Mapping 되었다. LG디스플레이는순차입금커버리지는 AA가부여되었으나, CAPEX 커버리지는수익성이개선됨에따라 BBB에서 A로상향조정되었다. LG이노텍은대규모 LED 투자로늘어난차입금대비수익성부진으로 CAPEX, 순차입금커버리지모두실제등급과차이가컸다. LG실트론, SK하이닉스는현금창출력개선, 효율성을고려한보수적인전략에따른투자축소등으로현금흐름항목에대한평가는실제등급대비양호한수준이다. 신화인터텍과 KEC 의현금흐름항목에대한평가는실제등급구간과큰차이를보이지않고있다. 22

23 FACTOR 5 : 재무안정성 추출이유 전자산업은경쟁력유지및제고를위한연구개발및설비투자에따른자금소요가계속되나, 시황에따른수익성의변동폭이크다. 따라서레버리지가높다면영업상대규모손실또는금융시장경색과같은외부충격에대한자본의완충력이낮으므로채권자입장에서는위험이높다. 재무안정성을평가하기위한세부측정지표는재무구조에대한분석과재무정책에대한검토로구분된다. 재무구조에대한분석은정량적분석으로, 총자본을구성하는자기자본과타인자본의구성, 차입금에대한의존도에따라안정성이차별화되는점을신용도에반영한다. 재무정책에대한검토는레버리지의정도, 자금조달방식, 운전자금관리, 투자활동, 배당성향등에대한경영진의전략또는목표가반영된재무정책을통해현재및향후재무구조에미치는영향을평가한다. 자산가치는담보력으로서현재또는미래의재무구조의건전성및안정성의기반이된다. 자산가치를평가할때에는자산의구성, 개별자산의특징, 재평가실시여부, 담보제공여부등을파악해야하며, 영업환경이급격히악화된경우해당자산의사용가치및교환가치의변화에대해서도검토해야한다. 당사는위의내용들을파악할수있는지표로다음과같은항목들을사용한다. 1. 순차입금의존도 2. 총차입금 / 총자본 3. 재무정책 측정지표에대한설명 1. 순차입금의존도 ( 최근연도말 ) 최근연도말순자산액대비최근연도말순차입금비율을적용한다. 순자산액은총자산에서현금및예금등을차감하여산출하고, 순차입금은총차입금에서현금및예금등을차감하여산출한다. 2. 총차입금 ( 최근연도말 )/ 총자본 ( 최근연도말 ) 최근연도말총자본대비총차입금비율을적용한다. 총자본은총차입금과자본총계를합산한다. 23

24 3. 재무정책 (Financial Policy) 재무안정성에대한평가는현재 ( 또는기준일 ) 의재무상태에대한정량적분석과함께정성적인분석과판단이중요하다. 정성적인분석과판단은현재재무구조에서추가적인외부조달능력에대한평가와향후재무상태는어떻게변화할것인가에대한검토를포함한다. 경영진의전략과재무에대한결정또는의지는업체의차입금수준이나대외신인도에영향을미치는가장중요한요인중의하나이다. 재무전략은현재와향후재무상태를포괄한다. 재무정책은업체의재무위험관리능력과재무구조의변화에서파생되는위험에대한가이드를제공하기때문이다. 재무정책은신규투자나투자금을회수하려는주주들의선택과같이업체의재무안정성이나대외신인도에중요한영향을미칠수있는재무적인결정들에대해우호적으로바뀔수있다. 또한업체의재무정책에대한의지에대한확인과목표로하고있는재무구조에대하여현재재무상태와향후현금흐름에대한추정에근거하여얼마나실현가능한지검토하는것이중요하다. Mapping 결과 Factor5. 재무안정성 AAA AA A BBB BB B 순차입금의존도 (%) < = 0 < = 10.0 < = 20.0 < = 30.0 < = 50.0 > 50.0 총차입금 / 총자본 (%) < = 10.0 < = 20.0 < = 30.0 < = 50.0 < = 65.0 > 65.0 재무정책투자금액대부분투자금액상당부내부자금조달, 양투자금액대부분레버리지를활용레버리지를활용레버리지를활용질의무담보비영내부자금조달, 한투자재원확보한투자재원확보업자산의완충력양질의무담보비, 양질의무담보, 양질의무담보 최고수준, 순차입금마이너스구조유지 영업자산의완충력최고수준 분을내부자금조달, 양질의무담보비영업자산의완충력, 우수한수준 한투자재원확보, 양질의무담보비영업자산의완충력양호한수준 비영업자산의완비영업자산의완충력제한적수준충력취약한수준 Company Mapping: 재무안정성 업체명 실제등급 Outlook 순차입금의존도총차입금 / 총자본 재무정책 삼성디스플레이 AA+ 안정적 AAA AA AAA LG전자 AA 안정적 A BBB AA LG디스플레이 AA- 긍정적 A BBB AA LG이노텍 A+ 안정적 BB BB A LG실트론 A+ 안정적 B BB A SK하이닉스 A+ 안정적 BBB BBB A STS반도체통신 BBB 안정적 B B BB 신화인터텍 BBB- 안정적 BB B BB KEC BB- 안정적 BB BB B 주 1) 옅은회색 : Negative Outlier, 짙은회색 : Positive Outlier 주 2) 실제등급은 2013 년 8 월말기준유효등급임. 24

25 삼성디스플레이는삼성전자에서분할설립이후삼성모바일디스플레이, S-LCD 등계열사합병이후에도보유유동성이차입금을상회하여실질적인차입금부담이없고, 가용현금성자산이풍부한재무구조를유지하여재무안정성항목이최상위의평가를받고있다. LG전자, LG이노텍, LG실트론, SK하이닉스는최근 2~3년간현금창출규모를상회하는대규모투자가전략적으로이루어졌거나, 수익성하락으로현금창출력이내부자금소요에미달했던업체들이었으나, 2011년하반기이후업황부진등을고려하여보수적인재무정책기조로선회한점을반영하였다. 정량적지표들에대해서는 LG디스플레이를제외한모든업체들이확보된재무탄력성을바탕으로레버리지를충분히활용하는재무전략을구사하고있어실제등급보다낮은등급이부여되고있다. 특히, LG이노텍, LG실트론, STS반도체통신등최근 2~3년간외형대비대규모투자를진행한업체들의경우실제등급과의차이가크다. 신화인터텍과 KEC는실적변화에따라달라진재무정책에대해평가가상반되어신화인터텍에대해서는효성그룹편입에따른대외신인도제고등으로개선된재무정책등을반영하여 BB로상향조정되고, KEC에대해서는 B로하향조정되었다. 25

26 IV. 기타고려요소 계열요인 영업적측면의계열요인은 Supply-Chain 상전후방업체간계열화가일반적이며, 관련기술이나고객기반을응용한품목다각화인경우도있다. 후방업체입장에서계열요인은안정적인납품거래처확보, 교섭력의상대적우위등의측면에서긍정적으로평가된다. 그러나전방수요업체에종속적인사업구조로인해대외경쟁력확보가지연또는방해될수있으며, 전방수요업체의경쟁력저하또는부실화의경우동반부실로이어질수있는위험이내재되어있는점은부정적인요인이다. 따라서부품업체또는장비업체에대해서는사업기반의안정성평가시거래처의분산정도, 주요고객사의대외경쟁력또는부실화가능성등에대해고려하여야한다. 계열요인은재무적측면에도직 간접적으로영향을미치고있다. 대부분의대기업계열전자회사들은전후방연관효과를고려하여그룹내위상이높은수준이며, 이로인해유사시계열사로부터의재무적지원을기대할수있고, 그룹신용도가우수한경우이를기반으로한재무탄력성 (Financial Flexibility) 또한우수하여개별업체의신용도에긍정적요인이된다. 그러나계열사에대한재무적지원부담이존재하는경우에는이러한긍정적인효과를기대하기어렵고, 경우에따라대주주관련리스크가부각되면신용도에불리한요인이될수있다. 이러한지원관계는일률적으로계량화할수없으며, 계열전체의재무상태, 계열의지원의지, 계열내전략적중요성, 지배구조, 과거지원사례등다양한차원에서검토하고, 판단하여야한다. 증설및신규투자의적정성 장치산업성격의부품과반제품의경우적기에투자가이루어져야투자 고수익 회수 재투자의선순환이이루어질수있다. 투자가늦어질경우고수익창출이단기간에그치거나실현되지못하고, 시장의변화에대응하지못해중장기적인수익기반이약화되거나상실될수있으며, 투자가과다하여수요성장세를초과하거나공급측면의경쟁이심화될경우에는공급과잉에직면하여투자자금회수가어려울수있다. 특히중소업체의경우사업역량이한정되어있으므로, 일정규모이상의투자에대한효율성이낮을경우, 회복이어려울정도의심각한부실이초래될수있다. 복잡하고치열하게진행되는전자업계의경쟁상황에서이러한잘못된투자로인해경영위험을겪게되는경우는다른산업과달리빈번하게발생한다. 각업체별로투자의적시성, 규모의적절성등은단순히경기전망이나산업의성장성등거시적인변수만을고려하는것은위험하며, 차별화된투자환경을고려하여종합적으로판단하여야한다. 첫째, 투자대상의성장성이높고, 현재의수급구조와경쟁사의투자계획등이공급과잉을촉발할우려가낮을수록투자의성공가능성이높다. 만약시장성장이취약하거나경쟁업체의투자로인 26

27 해공급과잉이발생하면, 투자자금회수가상당히지연될수있다. 둘째, 신규및보완투자가진행중이거나계획되어있다면, 정상적으로투자를수행할만한기술적기반을해당업체가갖고있는지를파악해야한다. 타산업과는달리전자업계에서는투자실패의많은경우가기술상의문제에기인하기때문이다. 셋째, 기존사업에서의현금창출력과투자로인한자금소요를비교하여내부재원으로충당가능한수준인지, 외부조달의존도는얼마나되는지를점검해야한다. 투자재원마련에있어재무레버리지를활용하는정도에따라투자의성공여부와관계없이투자완료전에유동성문제가발생할수도있으며, 투자이후운전자금부담증가등추가자금소요에대한대응능력저하로현금흐름이원활하지못할수도있기때문이다. 넷째, 매출처확보여부등투자이후영업상의확실성에대해서도점검할필요가있다. 성공적인투자와공급부족상황이라면문제는없겠지만, 대체로투자이후공급과잉이발생할가능성이높은편으로, 계열관계, 지리적잇점, 제휴관계등을바탕으로매출기반이일정정도구축되어있지않다면투자이후의불확실성도크다고할수있다. 환위험 업체의거래기준통화가어떤화폐로결정되어있는가하는점은환위험의기준이되며, 원화가치는국내업체들의글로벌시장에서의경쟁력에중요하게작용한다. 이외에환위험을어떻게관리하고있는가도고려사항이며, 특정통화에집중되어있는지, 파생상품을통한헷지를어떻게하고있는지등에따라환위험이가변적일수있다. 유동성위험 유동성은재무탄력성의중요한요소이며, 경기변동에따라현금창출력의변화가큰폭으로발생하는전자회사들에서는더욱유의한지표로판단되고있다. 당사는보유유동성, 내부적인현금창출력, 은행등금융기관으로부터확보된신용한도등을포함하여내외적인유동성을총체적으로판단한다. 또한재원확보를위해담보가치가있는자산의규모등도고려한다. 경영전략 경영진의경영전략및철학은향후전망을결정하는데중요한평가요소이나이는수치화하거나정형화하기매우어려운요소이다. 따라서해당업체경영진의업계경험, 과거경기변동에대한대처방향및결과, 사업상황및전망에대한이해도등을종합한평가자의전문가적판단이요구된다. 27

28 Event Risk Event Risk는예상치못한특정사건이구조적으로업체의신용도를급작스럽게변화시킬수있는가능성이다. 이러한경우에는인수, 합병, 대규모지분의재취득을통한자본의재구성등이있을수있다. 인수를통한성장과공격적인재무정책은신용도에미치는영향외에도투자대비효율성, 통합시너지창출여부등도고려하여신용등급에반영하는작업이필요하며, 합병의경우에는영업경쟁력, 현금흐름, 재무안정성등의변화외에도그룹내위상의변화, 주주사의신용도등이종합적으로고려될것이다. 28

29 V. 종합의견 본보고서는당사의전자회사들에대한평가방법론을 Mapping Grid에근거하여설명하였다. 평가에사용되는세부측정지표별로업체들의등급을살펴보고, 해당지표의등급과실제등급이차이가나는이유와업체별강, 약점에대해서는부연설명하였다. 지금까지의평가요소별 Mapping 결과를아래표에종합적으로정리하였으며, 평가요소별적용가중치도함께표시하였다. 평가요소별가중치 Key Rating Factor 사업기반의안정성경쟁력수익성현금흐름재무안정성 비중 25% 20% 20% 15% 20% 당사는사업기반의안정성, 경쟁력, 수익성, 현금흐름및재무안정성등 5가지를중요한평가요소로하여전자회사들에대한평가모델을제시하였다. 본방법론에서언급된 9개의업체들의실제등급은여기서제시된신용등급과일치하거나 1~2 notch 정도차이가있다. 이는상당부분추가적인고려요소로언급했던계열요인, 유동성위험, Event Risk 등이반영된결과이다. 참고로본보고서는과거실적치를반영한개별업체의 Factor별등급과이를조합한모델등급만제시하고있지만, 실제신용등급을부여하는과정에서는미래추정실적도종합적으로고려하게된다. 이경우당사는평가의견, Special Comments 등을통해그차이점에대한근거를제시함으로써당사신용등급에대한논리성과투명성을제고시킬수있도록노력할것이다. 29

30 Mapping 결과 업체명 실제등급 Factor1. 사업기반의안정성 제품포트폴리오 고객기반 외형 Factor2. 경쟁력 수익시장지배력교섭력기술력구조의안정성 Factor3. 수익성 EBITDA / 매출액 GCF / 매출액 (EBITDA+ 이자수익 ) / 이자비용 Factor4. 현금흐름 EBITDA /CAPEX 순차입금 /EBITDA 순차입금의존도 Factor5. 재무안정성 총차입금 / 총자본 재무정책 모델등급 삼성디스플레이 `AA+ A AA AAA AA A AA AA AA AAA AAA AAA AAA AAA AA AAA AA LG 전자 AA AA AAA AAA AA AA AA AA BB A A A BBB A BBB AA A+ LG 디스플레이 AA- A AA AAA AA A AA AA A AA AAA A AA A BBB AA AA- LG 이노텍 A+ A AA AA AA A AA A A A A BBB BB BB BB A A- 엘지실트론 A+ BBB A A A A AA AA AAA AAA AA AA BBB B BB A A- SK 하이닉스 A+ A AA AAA A A AA A AAA AAA AA A A BBB BBB A A+ STS 반도체통신 BBB BBB BBB BBB BBB BBB BBB BBB A AA BBB BB BB B B BB BBB- 신화인터텍 BBB- BBB A BBB BBB BB A BBB BBB BBB BB BBB BB BB B BB BBB- 케이이씨 BB- BB BB BBB BB B B B BBB BB BB BBB B BB BB B BB- 주 1) 옅은회색 : Negative Outlier, 짙은회색 : Positive Outlier 주 2) 실제등급은 2013 년 8 월말기준유효등급임. 30

31 VI. Appendix 업체별주요재무비율 업체명 매출액 EBITDA / 매출액 GCF / 매출액 (EBITDA+ 이자수익 ) / 이자비용 EBITDA /CAPEX (3 년평균 ) (3 년평균 ) (3 년평균 ) (3 년평균 ) (3 년평균 ) 순차입금 /EBITDA ( 최근연도말, 3 년평균 ) 순차입금의존도 총차입금 / 총자본 ( 최근연도말 ) ( 최근연도말 ) ( 단위 ) ( 억원 ) (%) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 삼성디스플레이 217, (*) (*) 12.0 LG 전자 536, LG 디스플레이 264, LG 이노텍 46, 엘지실트론 10, SK 하이닉스 108, STS 반도체통신 4, 신화인터텍 3, 케이이씨 3, 주 1) 연결기준실적임. 주 2) (*) 표시는순차입금 <0 인경우 주요재무비율산식 EBITDA = 영업이익 (*) + 유무형자산의감가상각비 + 퇴직급여충당금전입액 + 대손상각비 (* 영업이익 = 매출액 매출원가 - 판관비 ) GCF = 당기순이익 + 비현금비용 비현금수익 이연법인세자산순증 + 이연법인세부채순증순차입금 = 총차입금 현금및예금 ( 현금성자산 ) 순차입금의존도 = ( 총차입금 현금및예금 ( 현금성자산 )) ( 총자산 현금및예금 ( 현금성자산 )) 총차입금 / 총자본 = 총차입금 ( 총차입금 + 자기자본 ) 31

32 유의사항 신용등급은발행사 / 기관, 신용공여, 채무및이에준하는증권의장래의상대적인신용위험에관한현재시점에서의한국신용평가 의의견입니다. 당사는신용위험이란만기도래하는계약상의채무 (Financial Obligations) 를발행사 / 기관이불이행할수있는위험및부도시예상되는금융손실이라고정의합니다. 신용등급은유동성위험, 시장가치위험또는가격변동성등의여타위험에대해서는설명하지않습니다. 신용등급은현재또는과거사실에관한서술이아닙니다. 신용등급은투자자문또는금융자문을의미하지않으며, 특정증권을매수, 매도또는보유하라고권유하는것이아닙니다. 본보고서는발행사 / 기관이제출한자료와함께당사가객관적으로정확하고신뢰할수있다고판단한자료원에근거하고있습니다. 당사는발행사 / 기관및이들대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있습니다. 그러나, 당사는신용평가과정에서이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않으며, 인간또는기계에의한, 기타그외의다른요인에의한실수의가능성때문에해당정보를특정한목적을위해사용하는데대하여명시적으로혹은묵시적으로도어떠한증명이나서명, 보증또는단언을할수없습니다. 따라서당해신용등급및이와관련된보고서에반영되었거나포함되어있는정보의정확성, 완전성또는적시성을당사가보증하거나확약하지는않습니다. 본보고서의정보들은신용등급부여에필요한주요한판단근거로서제시된것이고발행사 / 대상유가증권에대한모든정보가나열된것은아님을밝힙니다. 또한, 당사의고의또는중대한과실에의한경우가아닌한이러한정보의사용에서발생하는어떠한피해나손해에대해서도책임을지지않습니다. 당사가제공하는신용등급이나평가의견등은해당정보의사용자나그관계자들에의해서행해지는투자결정에있어서어떤증권을매매하거나보유하라는권고또는권유나사실의서술이아니라단지당사고유의평가기준에입각한당사의의견으로서만해석되고또해석되어야만합니다. 따라서올바른투자의사결정을위해서정보이용자들은그들이보유또는투자하고자하는각유가증권및해당증권의발행자와보증기관, 각신용보강기관등에대해서스스로분석또는조사하고평가를해보아야만합니다. 여기있는모든정보의저작권은한국신용평가 의소유입니다. 따라서어떤정보도당사의사전서면동의없이는어떤방식으로든특정목적을위해서무단전재되거나복사또는재판매, 유포될수없습니다. 32