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1 ` 일본의 길, 한국의 길 투자전략 Report / 이슈분석 종목 투자의견 목표주가 녹십자(628) 매수 191,원 엔씨소프트(3657) 매수 34,원 NHN(3542) 매수 33,원 에스엠(4151) 매수 7,원 삼성전자(593) 매수 1,7,원 삼성SDI(64) 매수 19,원 서울반도체(4689) 중립 - 기아차(27) 매수 15,원 현대모비스(1233) 매수 4,원 LG화학(5191) 매수 37,원 두산인프라코어(4267) 매수 25,원 노근환 [email protected] 이정인 [email protected] 손시호 [email protected] 홍종길 [email protected] 김시우 [email protected] 여영상 [email protected] 이승혁 [email protected] 서성문 [email protected] 박기용 [email protected] 박 민 [email protected] 일본의 경험에서 배우는 교훈 199년대 일본과 21년대 한국 199년대 일본 경제에 대한 관심이 갑자기 뜨겁다. 최근 한국 경제에서 보여지고 있는 일련의 모습들, 저성장과 부동산버블의 문제는 199년대 이후 일본이 겪었던 잃어버린 2년의 초기와 비슷하다. 약 2년의 시차를 두고 따라가는 인구 구조의 유사성 역시 21년 이후 한국 경제가 걸어갈 길이 199년 이후 일본이 걸었던 길 과 유사하지 않을까 하는 전망에 힘을 실어주는 요소다. 과연 한국은 일본과 비슷한 경로를 걷게 될까? 과거 일본의 경험을 반면교사로 삼아 한국 경제와 산업의 진로 를 예상해보고, 적절한 투자전략을 모색하는 것이 이 보고서의 목적이다. 경제성장과 자산시장 전망 부동산 가격의 흐름, 인구 구성의 변화, 경제성장률 둔화, 저금리 등 몇 가지 유사 성에도 불구하고 우리는 199년대 일본에서 일어났던 자산시장 버블 기업수익 성 악화 부동산 및 주식시장 폭락 저성장의 구조화와 장기화라는 도식이 한 국 경제에 그대로 적용되리라고는 보지 않는다. 공통점 못지 않게 차이점 또한 크기 때문이다. 부동산 버블이 일본은 기업에 의해서 일어난 반면, 한국은 가계에 의해 형성되어 기업 수익에 미치는 영향이 일본에 비해 훨씬 덜 직접적이다. 부동산시장 버블의 정도도 일본은 1년 사이에 473% 상승했지만 한국은 189% 상승에 그쳤다. 주식시장도 199년대 중반 일본의 PER은 5배가 넘었지만 지금 한국의 PER은 1배가 넘지 않는다. 따라서 성장률은 다소 둔화되겠지만 자산시장이 폭락할 가능 성은 훨씬 작다. 산업 및 기업 전망: 유망 업종과 기업은? 소비패턴의 변화와 과거 일본이 겪은 경험을 종합해 볼 때 우리는 철강, 운송, 범용 조선, 범용 IT, 범용 화학, 교육서비스 등에 대해서는 기대치를 낮출 것을 권고한다. 미래에 유망산업이나 기업이 되려면 우리는 아래에 제시하는 성장 잠재력 조건 중 에 최소한 하나 이상을 갖추어야 한다고 생각한다. 그리고 유망기업을 선정할 때 우 리는 현재의 밸류에이션보다는 성장 잠재력에 더 중점을 두었다. 당사 공식 투자의 견이 중립인 기업이 일부 포함된 것은 그 때문이다. 성장 단계의 산업: 제약/바이오, 생활용품, 디지털 컨텐츠(게임, 음원 등) 새로운 시장, 새로운 비즈니스, 혁신: 상사, 음식료, 건설 글로벌 M/S의 확대: 전자, 자동차, 기계, 화학 수입 대체가 예상되는 현격한 열위 산업: 기계, 제약/바이오, 일부 전자부품 유망기업 리스트 녹십자, 엔씨소프트, NHN, 에스엠, 삼성전자, 삼성SDI, 서울반도체, 기아차, 현대 모비스, LG화학, 두산인프라코어

2 Sector report focus 리포트 작성 목적 I. 199년대의 일본과 21년대의 한국을 비교하여 유사점과 차이점을 분석하여 한국의 주식시장을 전망하고자 한다. II. 인구구조 및 소득과 트렌드 변화에 따른 소비패턴 변화, 섹터 및 기업별 수익률 등 과거 일본의 경험을 참고로 하여 장 래 한국 시장에서 유망한 산업과 기업을 선별하고자 한다.

3 Contents I. 일본의 경험에서 배우는 교훈 서론: 199년대 일본과 21년대 한국 2. 경제성장과 자산시장 전망 3. 산업 및 기업 전망: 유망 업종과 기업은? II. 업종 분석...21 제약...22 게임...34 엔터테인먼트...44 종합상사...55 IT...62 자동차...7 화학...78 기계(공작기계)...86 공통 내용 1 일본 산업의 역사 2 일본과 한국의 산업 비교 3 일본과 한국의 대표기업 비교 4 한국 산업 전망과 유망기업 Ⅲ. 추천 기업...97 녹십자(628)...98 엔씨소프트(3657)...1 NHN(3542)...12 에스엠(4151)...14 삼성전자(593)...16 삼성SDI(64)...18 서울반도체(4689)...11 기아차(27) 현대모비스(1233) LG화학(5191) 두산인프라코어(4267)...118

4 I. 일본의 경험에서 배우는 교훈 노근환, 서론: 199년대 일본과 21년대 한국 199년대 일본 경제에 대한 관심이 갑자기 뜨겁다. 27년 이후 지난 4년간 한국 경제의 평 균 성장률은 3.1%에 그쳤고, 212년 성장률도 2%대에 머물 것으로 예상되고 있다. 기업이 익은 지난해 15% 감소한 데 이어, 올해도 하향추세를 감안하면 21년 수준을 넘어서기는 힘들 것으로 보인다. 게다가 부동산 가격도 28년 7월부터 내리막으로 들어서면서 가계부 채 문제를 더욱 심각한 상황으로 몰아가고 있다. 최근 한국 경제에서 보여지고 있는 일련의 모습들, 저성장과 부동산버블의 문제는 199년대 이후 일본이 겪었던 잃어버린 2년의 초기와 비슷하다. 약 2년의 시차를 두고 따라가는 인 구 구조의 유사성 역시 21년 이후 한국 경제가 걸어갈 길이 199년 이후 일본이 걸었던 길과 유사하지 않을까 하는 전망에 힘을 실어주는 요소다. 과연 한국은 일본과 비슷한 경로를 걷게 될까? 그리고 우리의 투자전략은? 이 보고서는 그 의문에 대한 하나의 대답이다. 과거 일본의 경험을 반면교사로 삼아 한국 경제와 산업의 진 로를 예상해보고, 적절한 투자전략을 모색하는 것이 이 보고서의 목적이다. 2

5 2. 경제성장과 자산시장 전망 1) 일본의 주요 지표 변화 9년 이후 일본의 성장률과 ROE 급락 한때 전세계를 장악할듯한 기세로 뻗어갔던 일본의 경제는 199년을 전후로 급격하게 쇠락 의 길로 들어섰다. 198년대 연평균 4.4%였던 경제성장률은 199년대에는 연평균 1.5%에 그쳤다. 기업의 수익성을 나타내는 제조업 ROE는 198년대 평균 8.4%에서 199년대에는 3.7%로 떨어졌다. [그림 1] 일본의 경제성장률과 제조업 ROE (%) 경제성장률 제조업ROE 자료: IMF, 일본 통계청 일본 6대 도시의 상업용지 가격은 91년 이후 1년 사이에 1/5로 폭락 198~2년의 2년 사이, 좀더 좁게는 1985~1995년의 1년 사이에 일본의 자산가격은 드라마틱하게 변동했다. 부동산 가격은 특히 대도시지역을 중심으로 크게 올라 1991년 정점 을 기록했는데, 1981~1991년의 1년 사이에 6대 도시의 상업용지 가격은 473%, 주거용지 가격은 225% 상승했다. 1991년 이후 부동산 가격은 급락세로 돌아서 이후 1년 동안 6대 도시의 상업용지와 주거용지 가격은 정점 대비 각각 1/5, 1/2 수준으로 떨어졌다. [그림 2] 일본 6대 도시의 토지가격 6 5 6개 대도시 상업용지 가격 6개 대도시 주거용지 가격 주: 6대 도시는 도쿄, 요코하마, 나고야, 교토, 오사카, 고베 자료: 일본 통계청 주식시장은 89년 말 이후 3년 만에 반토막 주식시장의 꼭지는 1989년 말이었다. 198년대의 1년간 주가는 약 6배로 상승했는데, 특 히 플라자 합의로 엔화 강세와 저금리가 진행된 1985년부터 상승에 가속도가 붙으면서 5년 간 2% 이상 상승했다. 하지만 1989년 말에 고점을 보인 주가가 반토막 이하로 떨어지는 데에는 채 3년이 걸리지 않았다. 3

6 [그림 3] 일본의 주가 추이 (198.1=1) TOPIX NIKKEI 자료: Thomson 2) 일본 자산시장 버블의 원인, 전개과정과 붕괴 엔화 강세와 저금리 정책으로 인한 풍부한 유동성이 버블을 형성 일본 자산시장 버블을 일으킨 원인으로 가장 널리 지적되는 것은 플라자 합의에 따른 엔화 강세다. 미국은 2차 석유 파동 후 198년대 초 레이건 행정부가 들어서면서 재정지출은 유 지하면서 소득세를 삭감하여 대규모 재정적자가 발생하고 있었다. 여기에 고금리 정책으로 달러가치가 높아지면서 경상수지 적자도 급증해 이른바 쌍둥이 적자가 중요한 문제로 떠올랐 다. 이를 해소하기 위해 미국, 영국, 프랑스, 독일, 일본 등 선진 5개국 중앙은행 총재는 1985년 9월 뉴욕의 플라자호텔에 모여 일본 엔화와 독일 마르크화의 강세를 유도하고, 이것 이 순조롭지 못할 때에는 정부의 협조 개입을 통해 목표를 달성한다는 등의 내용에 합의했다 플라자 합의 후 2년 동안 달러가치는 3% 이상 급락했다. 엔화는 플라자 합의가 이루어지기 직전부터 이미 강세를 보이기 시작하여, 1985년 2월 달러당 26엔이었던 환율은 3년만인 1987년 말에는 12엔대로, 그리고 1995년 중반에는 8엔까지 떨어졌다. 플라자 합의 후 일본 정부는 엔고로 인한 수출 둔화를 우려하여 금리를 급격하게 낮추었다. 1985년 말 5%였던 정책 금리는 불과 1년 사이에 2.5%까지 인하되었다. 금리가 낮아지자 시장에는 유동성이 풍부해졌고 넘쳐난 유동성은 부동산과 주식시장으로 흘러 들어가 버블을 형성했다. [그림 4] 일본의 금리와 환율 1 (%) 정책금리 엔/달러 (엔/달러) 자료: Thomson 4

7 성급한 긴축 정책으로 자산시장 붕괴 자산 가격이 급등하자 일본의 금융정책은 긴축으로 급선회했다. 정책금리는 1989년 4월 2.5%에서 199년 8월에는 6%로 급등했다. 1989년 말 주식시장에 먼저 붕괴가 왔고 1991 년부터는 부동산 가격도 급락하기 시작했다. 일본의 199년대는 잃어버린 1년이라고 명명 되고 있으나 장기불황은 지금도 진행 중이다. 212년 9월 NIKKEI 225 기준 일본의 주가는 1989년 말 정점 대비 77% 하락했고, 역사를 거슬러 1983년과 비슷한 수준이다. 부동산 가격 역시 2년대에도 하락세가 이어져 24 년 6대 도시 상업용지 가격은 1991년 고점 대비 무려 87% 하락했고, 가격은 198년 수준 으로 되돌아갔다. 부동산 가격의 지속적인 하락에는 인구 구조도 영향을 미쳤다. 일본의 생산가능 인구비율 (=15~64세 인구/전체 인구)은 1991년에, 도쿄의 생산가능 인구비율은 199년에 정점을 기 록했는데, 6대 도시 토지가격이 정점을 기록한 91년과 시기적으로 거의 일치한다. [그림 5] 6대 도시 토지가격과 도쿄의 생산가능 인구비율 (p) (%) 6대도시 토지가격(좌) Tokyo 생산가능 인구비율(우) 주: 생산가능 인구비율= 15~64세 인구/전체 인구 자료: 일본 통계청 부동산 가격 하락. 인구고령화, 저금리와 성장률 둔화는 닮은 꼴 3) 199년대 일본 vs. 21년대 한국 (1) 공통점 199년대의 일본과 21년대의 한국에서 가장 유사한 모습을 보이고 있는 것은 부동산 가 격의 흐름과 인구 구성의 변화다. 서울과 강남의 아파트 가격은 28년 7월과 21년 2월 더블탑을 고점으로 하락세를 보이고 있다. 그리고 통계청의 인구 추계에 의하면 서울의 생산가능 인구비율은 211년에, 전국 생산가능 인구비율은 212년에 각각 정점을 기록할 것으로 예상된다. 이와 같은 모습은 199~1991 년에 일본이 겪었던 경험과 매우 흡사하다. 경제성장률 둔화와 저금리도 약간은 닮은꼴이다. 한국의 연평균 경제성장률은 198년대 8.6%, 199년대 6.7%에서 2년대에는 4.4%로 낮아졌다. 21년에는 3.6%의 성장률을 기록했고, 올해는 이보다 낮은 2%대의 성장률이 예상되고 있다. 금리의 하락세는 더욱 두드 러져 국채 수익률 기준으로 198년대 연평균 14.9%, 199년대 12.4%, 2년대 5.1%에서 최근에는 3% 이하로 떨어졌다. 5

8 [그림 6] 서울, 강남의 아파트 가격 추이 (211.6=1) 12 1 서울 강남 자료: KB국민은행 [그림 7] 서울의 아파트 가격과 생산가능 인구비율 (%) 12 1 아파트 가격지수(좌) 생산가능 인구비율(우) 자료: 통계청, KB국민은행 [그림 8] 한국의 경제성장률과 금리 (%) (%) 경제성장률(좌) 금리(우) 주: 금리는 국고채 3년물 기준(1997년 이전은 국민주택 1종) 자료: 한국은행, IMF 6

9 일본과 달리 한국의 기업들은 구조조정을 통해 ROE 개선 (2) 차이점과 전망 그렇지만 이 같은 공통점에도 불구하고 199년대 일본에서 일어났던 자산시장 버블 기업 수익성 악화 부동산 및 주식시장 폭락 저성장의 구조화와 장기화라는 도식이 한국 경 제에 그대로 적용되리라고는 보지 않는다. 공통점 못지 않게 차이점 또한 크기 때문이다. 199년대의 일본과 21년대의 한국은 부동산 시장이 고점을 기록한 후 하락 추세에 들어 섰다는 점에서는 비슷하지만 부동산 버블의 형태는 상이하다. 일본의 부동산 버블은 기업에 의해 주도되었다. 8년대 후반, 넘치는 유동성과 저금리 하에서 일본 기업들은 영업활동과 직접적인 관련이 없는 부동산에 다투어 투자했다. 그 결과 주거용지보다는 상업용지의 가격 이 크게 폭등했고 묻지마 투자는 기업수익성(ROE)의 급격한 저하로 귀결되었다. 반면에 한국에서 부동산 버블은 가계에 의해서 형성되었고 그 결과는 가계부채 급증으로 나 타나고 있다. 무분별한 부동산 투자로 수익성 악화를 자초한 일본 기업들과 달리, 199년대 후반 아시아 금융위기라는 혹독한 경험을 치른 한국 기업들은 2년대에 무수익 자산을 처 분하고 적극적인 구조 조정과 경영 효율성 제고에 나서 수익성이 오히려 개선되었다. 한국 기업의 ROE는 198년대 평균 4.8%에서 199년대 2.%로 악화되었으나 구조 조정의 효과 로 2년대에는 8.9%로 높아졌고, 최근에는 1% 이상의 수준을 유지하고 있다. [그림 9] 한국 기업의 ROE 2 (%) 자료: 한국은행, 한국투자증권 한국 자산시장의 버블의 정도는 일본보다 훨씬 낮아 버블 형성 주체의 차이는 주식시장과 직접적으로 관련이 있는 기업의 수익성에 차이를 가져 온다. 일본 기업들이 무분별한 부동산 투자로 직접적으로 수익성 악화를 초래한 반면, 한국 의 경우는 급증한 가계부채가 가계 현금흐름을 압박하고, 이는 중장기적으로 민간소비 위축 과 수요 부진을 초래해 기업의 수익성에 영향을 주겠지만, 그 영향은 일본보다는 훨씬 덜 직 접적이고 작은 수준이 될 것이다. 자산시장 버블의 정도도 크게 다르다. 일본의 부동산 가격(6대 도시 상업용지 기준)은 1981~1991년 1년 사이에 473%, 상승이 가파르게 진행되었던 1985~1991년 6년 사이에 33%나 올랐다. 반면에 한국의 부동산 가격(서울 아파트 기준)은 1998~28년 1년 사이 에 189%(강남 기준으로는 222%), 22~28년 6년 사이에 58%(강남 기준으로는 61%) 올라 상승률이 일본보다는 훨씬 낮았다. 주식시장 버블의 정도도 다르다. 일본 기업의 199년대 중반 PER(MSCI 12MF PER 기준) 은 5배가 넘었고 이것은 세계 평균치 대비 3배에 달하는 수치였다. 그렇지만 한국 기업의 PER은 현재 약 9배로 세계 평균에 비해 2% 이상 할인된 수준이다. 7

10 [그림 1] 한국과 일본의 부동산 가격 상승률 비교 5% 473% 한국 일본 4% 3% 33% 2% 189% 1% 58% % 1년 상승률 6년 상승률 주: 일본은 6대 도시 상업용지, 한국은 서울 아파트 기준. 상승률 계산의 종점은 부동산 가격이 고점에 도달한 시기로 일본 은 1991년 말, 한국은 28년 말 기준 자료: KB국민은행, 일본 통계청, 한국투자증권 [그림 11] 한국과 일본의 PER (X) KOREA JAPAN WORLD 주: MSCI 12MF PER 기준 자료: Thomson, 한국투자증권 8

11 89년말 일본의 시가총액은 세계시장의 38% 미래의 잠재 성장률, 또는 주식시장의 기대 상승률을 가늠하기 위해서는 또 199년대 일본 과 21년대 한국이 세계 경제와 시가총액에서 가지고 있는 위상이나 비중을 비교하지 않을 수 없다. 이미 성숙기에 도달해 있는 어느 한 경제나 시장이 세계 경제나 시장에서 차지하고 있는 비중이 매우 크다면, 내수나 수출 확대가 모두 쉽지 않기 때문에 잠재성장률이나 기업 이익 증가율이 세계 평균 수준을 넘어서기 어렵기 때문이다. 일본 주식시장이 절정기를 구가하던 1989년 일본의 기업들은 시가총액 기준으로 글로벌 top 1을 휩쓸고 있었다. 1989년에 글로벌 top 1에 포함된 기업 중 IBM(6위), 엑슨(8위), 로열 더치셀(1위)을 제외한 7개가 일본기업이었다. 일본전신전화가 압도적인 차이로 1위를 차지 한 것을 비롯, 2~5위에는 일본의 은행들이 자리잡아 top 5는 모두 일본 기업으로 채워졌다. 1989년 전세계 시가총액에서 일본 상장기업의 비중은 무려 38%로 미국의 3%를 압도했다. [그림 12] 주요 국가의 시가총액 추이 25, 2, 15, (USD bn) WLD 1/3 USA JPN CHN KOR 1, 5, 자료: World Bank, 한국투자증권 211년 한국의 시가총액은 세계시장의 2% 성장의 여지 199년대 일본의 경제나 기업이 세계 시장에서 가졌던 비중에 비해 21년대 한국의 비중 은 비교 자체가 부끄러운 수준이다. 211년 한국 상장기업의 시가총액은 전세계 시가총액의 2%에 불과하다. 그리고 대표기업인 삼성전자의 시가총액은 세계 3위 수준에 그치고 있다. 한국 기업이 하기에 따라서는 얼마든지 시장 확대나 성장의 여지가 남아 있는 셈이다. 9

12 3. 산업 및 기업 전망: 유망 업종과 기업은? 199년 이후 일본의 경험이 한국에서 그대로 반복될 가능성은 낮지만 과거 일본의 경험과 사례로부터 앞으로 어떤 산업과 기업이 유망할지를 전망해보는 것은 가치 있는 일이다. 우리 는 유용한 시사점을 얻기 위해서 인구통계학(199년 이후 소비패턴 변화)과 업종별 주가 추 이라는 두 가지 접근 방법으로 데이터를 분석하였다. 그렇지만 데이터를 해석할 때에는, 199년과 21년 사이에는 2년이라는 세월이 떨어져 있고, 테크놀러지와 소비취향의 변화 는 양국간 경제 수준의 차이에도 불구하고 일정부분은 동시대적으로 변화한다는 사실을 또한 염두에 두어야 할 것이다. 1) 소비패턴 분석 <표 1>과 <표 2>는 일본과 한국 가계의 항목별 소비지출 비중이다. 추세와 양국간 비교에서 볼 수 있는 특징과 시사점은 다음과 같다. <표 1> 일본 가계의 항목별 소비지출 비중 소비지출 음식료(외식포함) 음식료품 외식비 주거 수도/광열 가구 의류 의료비 교통 통신 교육 교양/오락 기타소비지출 자료: 일본 통계청, 한국투자증권 <표 2> 한국 가계의 항목별 소비지출 비중 소비지출 음식료(외식포함) 음식료품 외식비 주거 수도/광열 가구 의류 의료비 교통 통신 교육 교양/오락 기타소비지출 자료: 통계청, 한국투자증권 1

13 199년 이후 일본 가계소비지출에서 나타나는 가장 뚜렷한 특징은 의료비 증가다. 의료비 비중은 199년 2.8%에서 211년 4.5%로 꾸준히 상승했다. 의료비 비중의 상승은 한국에서도 동일하게 나타나는 현상이다. 한국 가계소비지출 중 의료비 비중은 199년 6.3%에서 211년 6.3%로 외견상 비슷하게 보이지만, 이것은 의료비에 건강보험료가 포함 되지 않은 데서 온 착시일 뿐이다. 한국에서 건강보험은 비소비지출의 사회보험으로 분류되는데, 사회보험이 가계지출에서 차지 하는 비중은 199년 1.1%에서 211년 3.3%로 급등했다. 199~21년의 2년 동안 한국 가계지출의 연평균 증가율은 7.7%, 소비지출 증가율은 7.4%였는데 비해, 사회보험 증가율 은 연평균 13.1%에 이른다. 이같은 급증률은 건강보험 통계에서 확인할 수도 있는데, 199~21년에 가구당 건강보험료 부담비용의 연평균 증가율은 13.2%로 추정되고 있다. 건강보험료를 비롯한 의료비 지출 비중의 증가는 인구 구성의 노령화와 소득 증가에 따른 삶 의 질 추구에 따른 자연스러운 현상으로, 노령화가 진행되고 소득이 증가할수록 이 추세는 더 강화될 것으로 전망된다. 통신비 역시 꾸준히 증가했지만 한국과 일본이 약간의 차이를 보이고 있다. 일본의 통신비 비중은 지속적으로 상승하고 있는 반면, 한국의 통신비 비중은 199년대에는 테크놀러지 발달에 따른 모바일 기기 대중화로 급증했지만 25년을 고점으로 조금씩 하락 하고 있다. 2년대에 들어와서 한국과 일본의 통신비 지출에 차이가 나는 것은 통신비 결 정에 대한 정부규제의 강도 차이에서 비롯된 것으로 보인다. 음식료비 지출은 소득 증가에 따라 감소하지만, 어느 수준에 이르면 더 이상 감소하지 않 는다. 가계소비지출에서 음식료비가 차지하는 비율인 엥겔계수는 일반적으로 소득이 증가할수록 낮 아지는 것으로 알려져 있다. 경제 발전 초기에는 한국과 일본 모두 이 법칙을 충실히 따랐다. 일본의 식료품비 비중은 1975년에는 소비지출의 1/3 이었으나 지금은 1/4 이하로 낮아졌고, 한국은 1975년에는 소비지출의 1/2에 가까웠으나 지금은 1/4 수준이다. 하지만 식료품비 지출비중은 일정 시점이 되면 더 이상 하락하지 않는다. 일본은 1995년 이후, 한국은 25 년 이후 식료품비 지출비중은 더 이상 하락하지 않고 일정한 수준에 머물러 있다. 한국의 외식비 비중은 일본의 3배에 달하며, 외식 산업의 성장성에 주목해야 한다. 소득 증가에 따라 전체적인 음식료비 지출이 감소하는 것과는 반대로 외식비는 오히려 증가 하는 경향이 있다. 가구당 인원의 감소와 여성의 노동 참여 증가가 외식비 증가의 요인으로 꼽힌다. 하지만 외식비 비중은 일본은 199년 이후, 한국은 2년 이후 제자리에 머물러 있다. 외식 기업이 급성장하고 있는 국내 현실로 보아서는 다소 의외의 수치다. 그렇지만 외 식의 패턴(장소)은 집이나 직장 부근에 있는 소규모 자영업자의 식당에서 대규모 프랜차이즈 식당과 카페, 베이커리로 변화되고 있다. 외식비 정체에도 불구하고 프랜차이즈 업체의 성장 세는 지속되고 있다. 우리는 일본에 비해 현격하게 높은 외식비 비중은 한국인 특유의 집단소비 경향에서 기인하 는 것으로 판단한다. 한국인은 이웃과 동료, 친구들의 문화와 소비행태에 민감하고 되도록 비슷하게 맞추려고 하는 경향이 강하다. 그리고 소비의 상당한 부분이 개인적이기보다는 집 단적 소비의 형태를 띤다. 외식은 가족과도 함께 하지만 많은 경우 이웃, 동료, 친구들과도 함께 한다. 한국 식당에는 1인 메뉴가 드물고 혼자서 식사하는 것은 매우 어색한 행위다. 한 국에서 외식은 단순한 식사가 아니라 커뮤니케이션의 통로이고 엔터테인먼트의 장이기도 하 다. 따라서 우리는 한국의 외식비 비중은 줄지 않을 것이고 프랜차이즈 기업의 성장세도 지 속될 것이라고 전망한다. 11

14 한국의 교육비 지출비중은 일본보다 3배나 높다. 그렇지만 그 비중은 29년을 고점으로 하락하고 있다. 교양오락비 비중은 일본의 절반 수준이며, 전체 수치보다는 항목별 변화를 읽는 것이 더 중요하다. 일본의 교양오락비 지출 비중 역시 2년 이후 정체 상태다. 그렇지만 교양오락비는 전체 수치보다 항목별 수치 변화 트렌드를 읽는 것이 더 중요하다. 전체 수치상의 정체와는 달리 세부 항목별로는 증가율이 크게 엇갈리기 때문이다. 한국에서 악기, 영상음향기기, 서적 등은 소비가 둔화된 반면, 운동 및 오락서비스, 문화서비 스(영화/공연), 단체여행, 캠핑 및 운동용품 소비는 크게 증가했다. 최근 급성장하고 있는 게 임 등 엔터테인먼트 관련 소비는 대부분 운동 및 오락서비스 항목에 포함된다. 일본도 교양 오락비 전체는 정체되었지만 문화서비스(영화/공연)에 대한 지출은 꾸준히 증가했다. [그림 13] 한국 교양/오락 서비스 지출의 항목별 연평균 증가율(199~211) 단체여행비 운동및오락서비스 애완동물관련물품 문화서비스 정보처리장치 캠핑및운동관련용품 장난감및취미용품 서적 사진광학장비 문구 영상음향기기 악기 오락/문화 전체 소비지출.% 2.% 4.% 6.% 8.% 1.% 12.% 14.% 자료: 통계청, 한국투자증권 패키지여행 지출은 일본은 1992년부터 정체에 빠지고 1999년부터는 감소하고 있다. 한국시 장에 대한 시사점을 얻으려면 두 가지를 고려해야 한다고 생각한다. 일본의 소비감소는 1999년 이후에는 패키지여행뿐만 아니라 전체 소비에서 일어나고 있는 일반적인 현상이었다. 한국의 소비가 일본처럼 감소하지 않는 한 패키지여행 지출의 감소를 전망하기는 어렵다. 두 번째로 달러로 환산한 일본의 1인당 GDP는 92년, 99년 각각 3만 달러, 3만 5천 달러였다. 한국의 1인당 GDP가 3만 달러가 되는 시점은 216년으로 전망되어 패키지여행의 성장 여 력은 좀더 남아 있다고 판단된다. 21년대 한국의 소비 패턴이 199년대의 일본 소비 패턴을 그래도 따라가리라고 보기는 어렵다. 소비패턴의 변화를 가져오는 요인은 크게 소득의 증가, 인구 구성의 변화, 기술의 발 전과 트렌드 변화로 구분해 볼 수 있다. 이 중에서 소득 증가, 인구 구성의 변화에서 초래되 는 변화는 199년대 이후 일본의 경험과 유사하게 전개될 가능성이 크지만, 기술의 발전과 트렌드 변화가 야기하는 변화하는 시차 없이 거의 동시대적으로 함께 바뀔 것이다. 그리고 한국 특유의 집단소비문화를 간과해서는 안 된다. 12

15 [그림 14] 일본의 1인당 소비: 영화/공연 서비스 [그림 15] 일본의 1인당 소비: 패키지 여행 3,5 3, 2,5 (엔) 영화/공연 서비스 소비지출 1,8 1,6 1,4 1,2 (엔) 패키지여행 소비지출 2, 1, 1,5 8 1, 주: 소비지출의 199년 기준수치가 비교항목의 기준수치와 일치하도록 변환 자료: 일본 통계청, 한국투자증권 주: 소비지출의 199년 기준수치가 비교항목의 기준수치와 일치하도록 변환 자료: 일본 통계청, 한국투자증권 2) 주식시장, 업종, 기업별 성과 분석 지난 2년 동안 일본의 주가는 7% 이상 하락 (1) 일본의 주식시장 1989년 말 이후 일본 주식시장이 보여준 성과는 최악이다. 212년 9월 기준 주가가 2여 년 전인 1989년 말의 주가보다 낮은 나라는 일본이 유일할 것이다. MSCI 지수 기준으로 일 본 주가는 이 시기에 무려 73%나 하락했다. 동 기간에 세계시장과 이머징마켓 지수는 각각 138%, 367% 상승했고, 미국과 독일도 각각 323%, 134% 상승했다. 1985년 이후 글로벌 엔 화 강세가 지속되었음을 감안해 달러화 기준으로 평가해도 사정은 그다지 나아지지 않는다. 달러화 기준으로 동 기간에 일본은 5% 하락했고 독일은 16% 상승했다(세계시장, 이머징 마켓, 미국은 앞 단락 수치와 동일). [그림 16] 주가 추이 ( =1) 세계 이머징마켓 미국 일본 자료: Thomson 13

16 [그림 17] 주식시장 수익률 (%) ~ ~ 세계 이머징마켓 미국 일본 독일 한국 자료: Thomson 정밀기계, 제약, 자동차, 무역회사, 전기전자 업종의 성과가 상대적으로 양호 (2) 업종, 기업별 성과와 시사점 이 기간에 업종별 수익률 역시 모두 마이너스를 기록했지만 수익률의 편차는 업종별로 매우 넓게 분포했는데 상대적 성과를 기준으로 업종별로 그룹을 나누면 아래와 같다. 우수한 성과: 정밀기계, 제약, 자동차, 무역회사, 전기전자 괜찮은 성과: 소매, 음식료, 기계, 화학 저조한 성과: 보험, 건설, 석유, 통신, 전력, 비철금속, 섬유 최악의 성과: 항공, 해운, 철강, 조선, 증권, 은행 [그림 18] 일본 버블 붕괴 이후 의 업종별 수익률 1( ~212.9) % -2% -4% -6% -8% -1% -12% 정밀기계 제약 자동차 무역회사 전기전자 가스 소매 음식료 기계 화학 NIKKEI5 부동산 보험 건설 철도 석유 통신 전력 비철금속 섬유의복 은행 증권 조선 철강 해운 항공 자료: Thomson 2여 년의 기간을 버블이 붕괴하던 199년대와 저성장이 지속된 2년대로 나누어 보면 업종별 수익률이 약간 다르다. 1989년 12월~1998년 12월의 기간에는 정밀기계, 전기전자, 제약, 자동차, 통신서비스 업종의 수익률이 상대적으로 좋았다(수익률 계산의 기준을 1999년 12월이 아닌 1998년 12월로 한 것은 1999년의 닷컴 버블로 인한 일시적인 교란을 줄이기 위해서다). 그렇지만 항공, 해운, 조선, 건설 등 산업재와 철강, 증권, 부동산 업종의 주가는 크게 하락했다. 14

17 [그림 19] 일본 버블 붕괴기의 업종별 수익률 1( ~ ) % -2% -4% -6% -8% -1% 정밀기계 전기전자 제약 자동차 소매 통신 전력 음식료 화학 NIKKEI5 무역회사 보험 기계 비철금속 가스 섬유의복 철도 석유 은행 건설 조선 부동산 증권 항공 해운 철강 자료: Thomson 2년대에 들어서 자동차와 전기전자 업종 희비 엇갈려 2년 대에는 무역회사, 가스, 자동차, 제약이 호조를 보인 반면에 199년대에는 성과가 좋았던 전기전자는 주춤했고, 통신서비스는 주가가 크게 하락했다. 운송, 조선 등 산업재와 은행 업종은 199년대에 이어 2년대에도 부진이 계속 이어졌다. [그림 2] 일본 버블 붕괴 이후 저성장기의 업종별 수익률 1( ~212.9) 15% 1% 5% % -5% -1% 무역회사 부동산 가스 자동차 제약 건설 기계 석유 정밀기계 음식료 철강 소매 철도 전기전자 화학 NIKKEI5 보험 증권 해운 은행 섬유의복 비철금속 조선 통신 전력 항공 자료: Thomson 섹터 수익률 분석에서 얻을 수 있는 시사점은 다음과 같다. 제약의 강세는 인구 고령화로 꾸준히 지속 제약의 상대적 강세는 인구 구성의 고령화에 따라 꾸준히 지속되었다. 주력 수출품이었던 전기전자와 자동차는 희비가 엇갈렸다. 자동차의 강세는 지속되었지만, 전기전자는 세계시장에서 압도적인 경쟁력을 갖고 있는 일부 부품과 산업용전자만 강세를 유 지했고 반도체와 가전은 글로벌 시장에서 몰락했다. 정밀기계(주로 카메라 관련 제품) 역시 글로벌 경쟁력을 바탕으로 상대적 강세를 유지했다. 무역회사는 자원개발 사업으로의 구조 전환에 성공 무역회사는 자원개발 사업으로의 구조 전환 성공으로 양호한 수익률을 기록했다. 반면에 운 송, 조선, 철강, 은행 업종은 기간 내내 최악의 수익률을 기록했는데, 이들 업종은 개발도상 국 단계에서는 성장산업에 속하지만 중진국 수준을 넘어서면 글로벌 경쟁력의 저하, 경제 내 에서의 산업구조상의 문제로 사양화되기 쉬운 업종이라고 판단된다. 15

18 지난 2년간 업종별로 성과가 크게 엇갈렸음에도 불구하고 우수한 수익률을 올린 기업은 업 종별로 넓게 분포되어 있다. 물론 수익률 상위권에 포진한 기업들이 대부분 성과가 좋은 업 종에 포함되어 있기는 하지만 소속 업종이 기업 성과를 결정하는 유일한 요소는 아니다. 건설이나 비철금속은 업종 성과는 평균 이하였으나 이들 업종에 속한 린나이나 JGC는 수익 률 Top 2에 들어 있다. 1998년 12월~212년 9월로 평가한 후반기 구간에서도 이런 모습 을 볼 수 있는데 이기간에 기업 수익률 1위는 연평균 33.8% 상승한 패스트리테일(Uniqlo)이 었지만 패스트리테일이 속해 있는 소매 업종은 연평균 -1.9%로 부진했다. <표 3> 수익률 상위 기업( ~212.9) 회사 시가총액 (백만달러) 업종 수익률 (연평균, %) 수익률 순위 주력제품 또는서비스 ~ ~ ~ ~ ~ ~12.9 HISAMITSU PHARMACEUTICAL 5,27 제약 UNICHARM 11,898 무역회사 생활용품(하기스 등) KEYENCE 15,66 전기전자 센서전문업체(포토센서 등) SHIMAMURA 4,36 소매 SPA HONDA MOTOR 55,724 자동차 SHIN-ETSU CHEMICAL 24,345 화학 HOYA 9,575 정밀기계 안경렌즈 RINNAI 4,5 비철금속 보일러 등 가스용품 CANON 42,77 전기전자 MURATA MFG. 12,12 전기전자 SMC 11,63 기계 에어실린더, 액츄에이터 등 공압기기 EISAI 13,397 제약 JGC 8,661 건설 플랜트 엔지니어링 NITTO DENKO 8,295 화학 TERUMO 8,188 정밀기계 디지털 체온계 등 가정용 의료기기 HIROSE ELECTRIC 4,494 전기전자 커넥터 TAKEDA PHARMACEUTICAL 36,433 제약 최대 제약사 SUZUKI MOTOR 1,98 자동차 NIHON KOHDEN 1,591 전기전자 의료장비(환자 감시장치 등) KAO 15,532 화학 FANUC 38,668 전기전자 CNC 컨트롤러(기계) IZUMI 1,74 소매 면도기, 스포츠용품 ORIX 11,93 기타금융 TOYOTA MOTOR 134,521 자동차 NIKON 11,51 정밀기계 DAIHATSU MOTOR 7,137 자동차 TOKYO ELECTRON 7,77 전기전자 반도체 장비 AISIN SEIKI 8,396 자동차 MIRACA HOLDINGS 2,634 서비스 의료 관련 서비스 ASTELLAS PHARMA 23,813 제약 NIKKEI 자료: Thomson, 한국투자증권 16

19 <표 4> 수익률 상위 기업( ~212.9) 회사 시가총액 (백만달러) 업종 수익률 (연평균, %) 수익률 순위 주력제품 또는서비스 ~ ~ ~ ~ ~ ~12.9 FAST RETAILING 24,78 소매 SPA(유니클로) SYSMEX 4,97 전기전자 의료용 컴퓨터시스템및 서비스 ASICS 2,72 기타제조업 스포츠용품 JGC 8,661 건설 NIHON KOHDEN 1,591 전기전자 DAITO TRUST CONSTRUCTION 8,121 건설 부동산개발 투자 MIRACA HOLDINGS 2,634 서비스 HISAMITSU PHARMACEUTICAL 5,27 제약 TSUMURA 2,227 제약 SUMITOMO REALTY & DEVELOP. 12,66 부동산 SUNDRUG 2,443 소매 드럭스토어 YAKULT HONSHA 8,353 음식료 TOYOTA TSUSHO 7,584 무역회사 PACIFIC METALS 668 철강 IZUMI 1,74 소매 SOFTBANK 44,923 통신 인터넷 관련사업 MITSUBISHI UFJ LEASE & FINANCE 3,782 기타금융 KINUGAWA RUBBER 355 고무 ITOCHU 16,89 무역회사 AIR WATER 2,438 화학 YAMATO KOGYO 2,62 철강 TOSHIBA PLANT SYSTEMS & SERVICES 1,33 건설 EXEDY 961 자동차 NIPPON PAINT 2,238 화학 TOKYU LAND 2,861 부동산 MISUMI GROUP 2,253 무역회사 FANUC 38,668 전기전자 NISSAN SHATAI 1,764 자동차 THE JAPAN STEEL WORKS 2,74 기계 HITACHI CONST. MACH. 3,487 기계 NIKKEI 자료: Thomson, 한국투자증권 일본의 업종과 기업 성과를 분석할 때 한 가지 유의할 점은 우리나라와 업종 분류가 약간 달 라 기업이 속한 업종과 함께 주력제품이나 서비스를 살펴보아야 한다는 것이다. 예를 들면 현재 일본의 전기전자 업종 시가총액 top 3는 캐논, 화낙, 덴소 등인데 이들 기업의 주력제 품을 보면 한국에서라면 화낙은 기계, 덴소는 자동차 업종에 속했을 가능성이 높다. 소매 업 종에서 높은 수익률을 기록한 패스트리테일이나 시마무라 등은 한국에서라면 섬유/의복 업종 에 포함될 수도 있다. 이 부분에 대한 이해를 돕기 위해서 우리는 일부 기업의 테이블 비고 란에 주력제품 또는 서비스를 표시해 두었다. 수익률 상위 기업을 중심으로 분석해보면 전체적으로 제약이나 의료 관련 사업의 호황이 가 장 눈에 띈다. 히사미츠, 에자이, 다케다 등의 전통적인 제약업체와 함께, 다른 업종으로 분 류되어 있지만 의료 관련 제품이나 서비스라 할 수 있는 테루모, 니혼고덴, 시스멕스, 썬드러 그(산도락구) 등이 수익률 상위권에 속해 있다. 생활용품을 주력으로 하는 유니참도 수익률이 높았다. 17

20 어정쩡한 범용 제품 생산하던 전기전자기업은 엔화 강세, 한국의 추격 등으로 몰락 자동차와 자동차부품은 해외 시장에서의 성공을 바탕으로 전체적으로 비교적 고루게 성과가 좋았다. 그렇지만 한때 일본 제조업의 중심이었던 전기전자 업종은 기업별로 성과가 크게 엇 갈렸다. 전통적 강자였던 NEC, 도시바, 샤프, 소니, 파나소닉이 몰락하고, 현재 시가총액 상 위에 있거나 성과가 좋았던 기업은 캐논, 화낙, 덴소, 키엔스, 무라타, 히로세전기, 니혼고덴, 도쿄일렉트론 등 한국 사람들에게는 다소 생소한 회사들이다. 이들 기업을 하나로 묶는 키워 드는 일반 소비재가 아닌 산업용 전자거나 중간 핵심부품, 그리고 특정 제품이나 부품에서 세계 최고의 기업이라는 것이다. 일반 소비자를 겨냥한 어정쩡한 범용 제품은 엔화 강세와 한국 및 중국 기업의 추격으로 국제 경쟁력을 잃으면서 설 땅을 잃었다. 이 점은 미래의 한 국 IT 산업을 전망할 때에도 유용한 시사점을 준다. 무역회사(상사)는 회사의 핵심 비즈니스를 자원개발 분야로 전환하여 성공한 구조 전환의 전 형적인 성공 케이스다. 리테일(패션) 분야의 패스트리테일과 시마무라는 제조와 유통과정의 혁신을 통해서 새로운 사업 방식을 개척한 것이라고 평가할 수 있다. 3) 중장기 유망 업종과 기업 운송, 철강, 범용 조선, 범용 IT, 범용 화학 제품은 경쟁력을 잃기 쉬운 업종 지난 2여 년간 일본이 겪은 경험과 우리나라의 소비패턴 변화를 바탕으로 중장기 투자 유망 업종과 종목을 말하기에 앞서 기대를 낮추어야 할 업종부터 언급하는 것이 좋겠다. 우리는 운송, 철강, 범용 조선, 범용 IT, 범용 화학 제품은 중진국에서 선진국으로 가면서 경쟁력을 잃기 쉬운 업종이라고 생각한다. 이들 업종은 이노베이션이 거의 없고, 모방 생산이 용이하 며 개발도상국이 값싼 노동력으로 경쟁해오면 앞서 있는 국가나 기업의 입장에서 별다른 대 책이 없다. 서비스 난이도가 비교적 낮고, 금융 위기가 발생할 때마다 비용을 떠안을 가능성 이 높은 은행도 중진국 이상의 국가에서는 높은 점수를 주기 어렵다. 한국에서 교육서비스에 대한 지출은 이미 포화 상태로 더 이상 증가하기 어렵고 정부의 장기적인 정책 스탠스로 보 아서도 교육서비스는 과거의 고성장을 되풀이하기는 어려운 업종으로 판단된다. 전력과 통신 등 사회간접자본과 관련된 업종에 대해서는 판단을 유보한다. 한국에서 이 두 업종의 시가총액은 일본보다 유난히 낮은데 가장 큰 이유는 정부 규제의 차이 때문이다. 정 부 규제가 더 강화되기 어렵겠지만 그렇다고 언제 풀릴 지도 예상할 수 없다. 그렇지만 대규 모 적자로 주가가 바닥을 기고 있는 한국전력의 주가는 어느 순간 정부 입장이 바뀌면 폭발 적으로 상승할 수도 있다. 한국전력은 상장 초기인 199년대 초반에는 압도적인 시가총액 1 위로 지금의 삼성전자와 비슷한 위상을 시장에서 가지고 있었다. 에너지 업종과 관련해서는 최근 일본 후쿠시마 원전 사고를 계기로 원전의 안전성에 대한 우려가 커지고 있어 상대적으 로 가스산업의 성장성에 주목할 필요가 있어 보인다. 한편 건설은 해외 플랜트, 조선/중공업 은 고부가가치 제품과 플랜트 수출에서 얼마만큼 성과를 거둘 수 있느냐가 산업 성장의 키가 될 것이다. 성장 잠재력의 조건 중 최소한 하나 이상 갖추어야 우리는 미래에 유망한 산업이나 기업이 되려면 아래에 열거한 성장 잠재력의 조건 중에 최소 한 하나가 필요하리라고 본다. 물론 이 조건은 산업이나 기업이 성장하기 위한 필요조건이지 충분조건은 아니다. 환경과 기업의 역량이 결합될 때에만 성공적인 기업이 탄생할 것이다. 우리가 생각하는 성장 잠재력의 조건과 해당 업종은 아래와 같다. 18

21 성장 단계의 산업 제약/바이오, 생활용품, 디지털 엔터테인먼트 컨텐츠(게임, 음원 등) 인구 구성의 노령화와 소득 증가의 결과로 제약/바이오, 생활용품, 드럭스토어(헬스&뷰티) 산업은 높은 성장이 지속될 것이다. 각 국가의 업종별 시가총액을 분석해보면 제약/바이오 산업은 진입장벽이 가장 높은 산업이라고 할 수 있다. MSCI 기준 헬스케어 섹터 비중이 1% 내외면 선진국이라고 보아도 무방하며 대부분의 이머징 마켓에서 헬스케어 섹터비중은 1% 내외거나 %다. 212년 9월 기준으로 헬스케어 섹터가 1%를 넘는 나라는 미국, 독일, 프랑스 등이고 영국은 8%, 일본은 7%, 한국은.7%다. 일본이나 세계 수준에 비추어 한국의 헬스케어 섹터는 걸음마 단계에 가깝지만 제네릭 시장 의 성장, 삼성을 비롯한 국내 굴지 그룹들의 관심으로 산업의 성장성은 매우 높다. 생활용품 산업은 안정적인 성장세가 예상되며, 새로운 업태로 떠오르고 있는 드럭스토어도 높은 성장 률이 예상된다. 국내에서 드럭스토어의 대표주자로는 CJ의 자회사인 CJ올리브영이 있다. 소득과 여가의 증가로 엔터테인먼트에 대한 수요가 커진 가운데 특히 통신기술의 발달로 온 라인과 모바일을 통한 디지털 컨텐츠 시장은 급팽창이 지속되고 있어 게임과 음원 부문에서 는 새로운 스타들이 계속 떠오를 것으로 보인다. 국내 외식업체 중에서 성장세가 가장 돋보이는 기업은 베이커리 분야의 SPC 그룹이다. 주력 업체인 파리크라상의 지난 5년간 연평균 매출 성장률은 무려 26%에 달한다. 주요 계열사인 파리크라상, 샤니, 비알코리아, 삼립식품 4사 합계 매출은 211년 기준 약 3조원으로 농심 (약 2조원)보다 훨씬 크고 국내 음식료 업체 중에서는 롯데그룹과 CJ제일제당에 이은 업계 3 위 수준인데, 삼립식품을 제외한 3개 주력회사는 아직 비상장기업이다. 새로운 시장, 새로운 비즈니스, 혁신 상사, 음식료, 건설 기존의 시장과 사업으로는 성숙단계에 접어든 기업은 이머징 마켓 등 성장하는 시장을 공략 하거나 주력사업의 전환, 새로운 비즈니스를 창출함으로써 성장을 유지할 수 있다. 일본의 상사들은 주력사업을 자원개발 분야로 전환하여 새로운 도약이 가능했고, 국내 상사들도 이 를 모델로 삼아 자원개발 분야로 눈을 돌리고 있다. 음식료, 건설 등은 중국과 중동, 미국 지 역을 공략하여 내수시장의 성장 한계를 극복하려 하고 있다. 합리적 소비 바람에 힘입어 유통 분야에서 최근 괄목할만한 성장을 하고 있는 비즈니스는 SPA(패스트 패션)다. 일본에서 패스트리테일(유니클로)과 시마무라는 리테일 업종의 전반적 인 침체에도 불구하고 제조와 유통과정의 혁신을 통해 가장 높은 수익률을 기록했고, 스페인 의 경제 위기에도 불구하고 ZARA(Inditex)의 실적과 주가는 급등했다. 국내에서는 제일모 직(8Seconds), 이랜드(비상장: 미쏘, 스파오), 신세계인터내서널(3Days Market) 등이 이 사업에 뛰어들고 있으나 아직은 뚜렷한 성과를 내놓지 못하고 있는 상황이다. 글로벌 M/S의 확대 전자, 자동차, 기계, 화학 삼성전자는 반도체와 디스플레이 시장의 정체에도 불구하고 휴대폰의 점유율을 높여 글로벌 IT 강자로 우뚝 섰다. 현대차와 기아자동차의 세계 시장 점유율은 현재 9% 수준이다. 세계 시장에서 일본 자동차는 한때 36%, 도요타는 13.5%에 이르는 점유율을 기록하기도 했다. 현대차와 기아자동차가 하기 나름이지만 성장의 여지는 아직 남아 있다. 기계와 화학도 중국 시장에서의 점유율을 확대함으로써 성장할 수 있지만 범용 화학제품의 경쟁력은 점차 떨어져 갈 것으로 보인다. 19

22 현격한 열위 산업: 장기적인 수입 대체 기계, 제약/바이오, 일부 전자부품 지난 수십 년 간 한국 산업발전의 역사는 일본 따라잡기였다. 그 결과 반도체와 가전, 조선, 철강은 일본을 넘어섰고 화학, 자동차 등은 일본을 턱밑까지 추격 중이다, 그럼에도 불구하 고 아직은 일본에 비해 현격하게 열세인 산업도 있다. 제약/바이오, 기계, 반도체를 제외한 전자부품 분야가 그들이다. 역설적으로 우리는 그렇기에 이들 업종의 성장 잠재력이 오히려 크다고 본다. 기술력 향상으로 격차가 좁혀지면 일본에서 수입하고 있는 제품의 대체가 가능 하기 때문이다. 전자부품 중에서는 최근 2차 전지가 그 길을 걸어왔다. 세계 시장에서 통할 수 있는 기술력을 갖춘 중소 전기전자 업체에도 관심을 가져야 한다. <표 5> 한국과 일본의 업종별 시가총액 비중 Sep-12 Dec- Jan-95 업종 일본 한국 한/일 비율 일본 한국 일본 한국 에너지 화학 철강 건설 조선/기계 운송 자동차 가전 유통 음식료/담배 제약 은행 증권 보험 인터넷/소프트웨어 IT 하드웨어(반도체제외) 반도체 통신서비스 유틸리티 자료: Thomson, 한국투자증권 이 보고서에서 중장기 유망기업을 선정할 때 우리는 현재의 밸류에이션보다는 기업의 성장잠 재력에 더 중점을 두었다. 당사 공식 투자의견이 중립인 일부 기업이 유망기업에 포함된 것 은 그 때문이다. 유망기업 리스트 녹십자, 엔씨소프트, NHN, 에스엠, 삼성전자, 삼성SDI, 서울반도체, 기아차, 현대모비스, LG화학, 두산인프라코어 2

23 업종분석 제약...22 게임...34 엔터테인먼트...44 종합상사...55 IT...62 자동차...7 화학...78 기계(공작기계)...86 공통 내용 1 일본 산업의 역사 2 일본과 한국의 산업 비교 3 일본과 한국의 대표기업 비교 4 한국 산업 전망과 유망기업

24 제약 이정인, , truefriend.com 1. 일본 제약산업의 역사: 198~211 현재 일본제약 산업은 다수의 글로벌 신약을 보유한 전세계 3위(단일국가로는 2위)의 제약 강국(117조원, 전세계 시장 11.7%)으로 부상했다. 그러나 199년대 이전의 일본 제약산업 은 오늘날 한국의 제약산업과 별반 차이가 없을 정도로 R&D 능력이나 산업화 측면에서 선 진국대비 한참 뒤쳐져 있었다. [그림 1] 일본 제약업종 지수: 1984년 쌍벌제 시행 -> 산업재편화 -> 글로벌 신약 개발, M&A 3,5 3, (pt) TOPIX Pharma 경기 침체 해외 진출 (글로벌 기업 인수, 라이센싱아웃 등) 2,5 2, 1,5 8년대 일본시장 호황 1. 로컬기업간 M&A 2. 글로벌 신약 개발 1, 5 약가인하, 쌍벌제 도입 상위제약사 위주 시장재편 자료: Thomson, 한국투자증권 196~197년대에 일본 제약산업은 일본 정부의 강력한 자국산업 보호 정책아래, 신약개발 보다는 주로 외국제약사의 의약품을 유통하는데 치중했으며, 품질경쟁보다는 제약사와 도매 상 또는 의사와의 결탁관계에 의존한 판매경쟁을 지속했다. 그러나 197년대부터 일본사회 의 급격한 고령화로 인한 의료비 지출 부담 증가와 OECD 가입 이후의 일본 제약시장 개방 압력으로 인해 일본 제약산업의 구조개혁이 불가피하게 되었다. 198년에 들어서 일본 정부는 산업구조 개혁의 첫 단계로 1) 약가인하와 2) 리베이트 규제 를 위한 쌍벌제를 실시했다. 쌍벌제를 도입한 배경은 우리나라와 마찬가지로 제약산업의 투 명성 확보와 제약사간 제대로 된 경쟁체제 도입 필요차원에서였다. 199년대는 일본 제약산업의 가장 큰 전환기이다. 일본 제약사의 2%가 감소하는 본격적인 산업재편화(199년대 중반)가 일어났고, 그 이후 산업재편화를 통해 살아남은 일부 경쟁력 있는 회사들이 신약개발에 성공(199년대 후반)하면서, 과거와는 전혀 다른 차원으로 산업이 업그레이드 되었다. 199년대 이러한 구조개혁의 배경은 선진국 수준의 경쟁력확보 없이는 일본제약산업의 미래가 없다는 일본 정부의 강력한 개혁의지 때문이다. 일본정부 개혁의 세 가지 키워드는 1) 일본 제약시장 개방과 2) 약가인하(1992년 가중평균일정가격폭 방식 도입, 2년마다 약가 5~7% 하향 재평가)와 유통망 개혁을 통한 가격경쟁체제 도입 그리고 3) 제약 산업 규제/기준의 국제기준으로의 통일화였다. 결국 이러한 개혁을 통해 정부보호, 유통상과 의 결탁관계에 의존하던 제약회사들은 완전경쟁체제하에서 사라지게 되었으나, 신약개발능력 을 갖추고 해외진출에 성공했던 Takeda와 Daiichi Sankyo를 비롯한 회사들은 시가총액이 8년대 대비 3~5배 증가하게 되었다. 22

25 2년대는 지속적인 약가인하로 일본 내수시장성장은 둔화되나, 1) 본격적인 해외사업 확대 와 2) 활발한 국내외 M&A 활동으로 일본 상위제약사들이 본격적으로 세계적인 기업으로 발 돋움하는 시기라고 볼 수 있다. 결론적으로 일본산업의 구조적 변화를 이끌었던 원동력은 기회요인 측면에서는 1) 고령화와 2) 해외진출이었으며, 위험요인으로는 3) 약가인하와 4) 시장개방을 통한 경쟁심화였다. 특 히 약가인화와 시장개방으로 인한 경쟁심화는 단기적으로는 일본 제약산업에 위험요인이 되 었으나, 오히려 장기적으로는 일본 제약산업의 경쟁력 제고를 위한 기반으로 작용했다. [그림 2] 일본 내수 시장 역사적 추이 vs. 성장률 (조원) (%) 2 의약품 시장규모(좌) 성장률(우) (5) (1) F 214F 자료: 일본 후생성, Frost&Sullivan, 한국투자증권 <표 1> 일본 기업 M&A 사례 시기 연도 인수기업 피인수기업 인수금액 (USD bn) 1) 일본 기업간 199년대 1999 Japan Tobacco Torri Seiyaku NA 1999 Mitsubishi Chemical Tokyo Tanabe NA 2년대 21 Mitsubishi Tokyo Seiyuku NA 22 Daiichi Seiyaku Suntory NA 25 Yamanouchi Seiyaku Fujisawa Seiyaku NA 25 Daiichi Seiyaku Sankyo NA 25 Dainippon Seiyaku Sumitomo Seiyaku NA 27 Mitsubishi Tanabe NA 인수이유 2) 일본 기업 - 해외기업 - 2 년대 초반까지 다국적제약사 일본 자회사가 일본 중소제약사 인수하는 경우 다수 199년대 1996 BASF Japan Hokuriku Seiyaku NA 2년대 2 Nippon Boehringer Ingelheim SS Seiyaku NA 2 UCB Japan Fujirebo NA 21 Nippon Roche Chugai Seiyaku NA 22 Abott Japan Hokuriku Seiyaku NA 23 Merck Japan Banyu Seiyaku NA - 2 년대 후반부터 일본 제약사, 해외 제약사 인수 통한 inorganic growth 도모 27 Eisai Morphotek.3 항암제 파이프라인 확보 Astellas Agensys.4 항암제 파이프라인 확보 Eisai MGI Pharma 3.9 항암제 파이프라인 확보 28 Shionogi Scieile 1.1 미국 영업네트워크 확보 Takeda Millenium 8.8 항암제 파이프라인 확보 Daiichi Sankyo Ranbaxy 4.6 제네릭 시장 진출 Dainippon Sumitomo Sepracor 2.6 파이프라인 확보 21 Astellas OSI Pharmaceuticals 4. 항암제 파이프라인 강화 211 Teva Taiyo.9 일본내 파이프라인 및 채널 확보 Takeda Nycomed 14. 유럽내 파이프라인 및 채널 확보 자료: 각 사, 한국투자증권 23

26 2. 일본과 한국 산업 비교 고령화, 대규모의 국가건강보험 체계 공통점 인구구조나 건강보험체계 측면에서 일본은 전세계 그 어느 국가보다도 한국과 가장 비슷한 공통점을 갖고 있다. 광범위한 국가건강보험체계를 유지하는 상황에서, 고령인구의 증가로 인한 의료비 지출 부담 가중으로 약가인하를 비롯하여 정부의 지속적인 건강보험재정안정화 노력이 필요한 상황이다. 다만 일본제약산업의 현대화 과정이나 기술력은 우리나라보다 많게 는 2년, 적게는 1년 이상 앞서 있다고 볼 수 있다. <표 2> 최근 일본, 한국 산업구조 비교 일본 한국 수출, 내수 비중 상위 5 개사 수출 비중 4% 상위사 수출 평균 비중 1% 제네릭 비중 의약품 지출액 기준 21 년 5% 의약품 지출액 기준 21 년 32% 경쟁강도 전체 업체수: 의약품 생산업체 13,811 개(24) 전체 업체수: 의약품 생산업체 849 개, 제약업체 4 개(27) 제약업체 3~4 개(21) 1) 상위사 집중도 높음: 상위 5 개사(4%), 1) 상위사 집중도 낮음: 상위 1 개사(54 %) (27) 국내 상위 5개사(19%), 상위 1개사(36%) 2) 다국적사(4%): 일본 진출 2 년대 들어 2) 다국적사(23%) 급증, 미국/유럽 회사 2% 브랜드 위상 성장전략 1) 세계 3 위, 시장점유율 12% 2) 211 년 세계 상위 2 개 제약회사 중 3 개 일본 제약사 (Takeda, Daiichi Sankyo, Otsuka) 3) 글로벌 블록버스터 신약 다수 보유 Actos(Takeda, 세계 18 위) Atacand(Takeda, 세계 23 위) 1) 글로벌 시장 진출 확대 2) 활발한 M&A 통한 inorganic growth 연구개발(매출대비) 15% (21 년) 5.7% (21 년) 자료: IMS. Frost&Sullivan, 한국보건산업진흥원, 일본 후생성, Delphi Pharma, 한국투자증권 1) 세계 1 위, 시장점유율 1.7% 2) 세계 상위 1 위권에 진입한 회사 없음 3) 미국 FDA 신약허가 1 건(상업화 실패) 1) 국내: 제네릭/글로벌 의약품 품목도입 확대 통한 규모의 경제 추구 2) 해외진출 추진중: 임상단계에서 신약 글로벌 제약사로의 라이센스아웃 추진 일본 글로벌 Top 25 제약사 다수 확보 vs. 한국은 아직 Top 1 밖 외형적인 측면에서 일본제약산업은 우리나라와 비교가 안되는 제약강국이다. 일본의 시장규 모는 전세계 12%이나(미국, 유럽에 이어 3위, 단일 국가로는 2위), 우리나라는 1.7%에 불과 하다. 또한 매출 기준으로 Takeda와 Daiichi Sankyo를 비롯한 5개 일본 기업이 세계 Top 25에 들어가나, 우리나라의 제약사는 아직까지 Top 1 밖이다. 일본 대형화, 전문화 산업재편화 완료 현대화 측면에서도 격차를 보이고 있다. 일본은 199~2년대 수 차례의 산업재편화(구조 조정을 통한 상위사 시장점유율 제고 -> 국내기업간 M&A -> 국내기업의 해외 M&A) 과정 을 통해 내수시장의 상위사 집중도가 매우 높고(21년 상위 5개사 시장점유율 39%), 각 사 업분야의 대형화/전문화가 안착되었다. 또한 199년대에 R&D -> 생산 -> 유통의 수직계열 화를 완성한 이후 2년대에 진입해서는 비용 절감/한정된 자원의 효율적 분배를 위해 이 제 다시 각 분야별 아웃소싱을 확대해나가고 있는 상황이다. 그에 반해 한국은 완제 기준으 로 3~4개 회사가 난립하며 상위 5개사의 시장점유율이 19%에 불과하다. 일본은 신약과 수출 중심 vs. 한국은 제네릭과 내수 중심 매출구조 측면에서 봤을 때, 일본은 자체개발 신약, 수출 집중도가 높다. 높은 R&D 기술에 기반한 신약시장발달과 오리지널을 선호하고 제네릭을 불신하는 문화적 차이 때문에, 전체 시장에서 제네릭 비중이 5%로 OECD 상위 9개국중(21년 평균 17%)에서 가장 낮다. 또한 상위사의 수출비중이 전체 매출의 4%를 차지할 정도로 해외진출에 앞서있다. 그에 반해 한 국은 제네릭과 내수집중도가 높은 매출구조를 갖고 있다. 1) 의약분업 이후의 의료비 증가 부 담을 완화하기 위한 정부의 제네릭 처방/산업 육성정책과 2) 선진국 대비 자본력과 매출규모 가 영세한 탓으로 한국기업들이 R&D보다는 마케팅에 의존한 제네릭 생산/영업에 치중하다 보니 한국시장의 제네릭 비중은 31.7%로 OECD 상위 9개국중 가장 높다. 24

27 일본은 글로벌 신약 다수 보유 vs. 한국은 아직 토종신약 개발 단계 기술력/국제 경쟁력 측면에서 일본은 만성질환 관련 화학치료제 개발에 강세를 보이고 있다. 198년대 내수시장용 신약개발에 성공한 이후 199년대 중반부터 해외시장에서의 신약출시 에 성공했다. 그 결과 Takeda의 Prevacid(위궤양 치료제, 1991년), Actos(당뇨병치료제, 1999년), Eisai(일본 Top 4)의 Aricept(치매치료제, 1996년) 등 글로벌 매출 규모가 1조원을 넘는 신약을 보유하게 되었다. 한국은 아직 토종신약개발 단계에 있다. 1999년 SK케미칼의 국내 1호 신약 썬플라주(항암제)를 시작으로 212년 6월 LG생명과학의 제미글로(DPP-4 당뇨병 치료제)가 이제 겨우 19번째로 신약허가를 받았다. 글로벌 시장에서 FDA 허가를 받 은 사례는 LG생명과학의 펙티브(항균제, 23년 미국 FDA 허가)가 유일하나 마케팅 파트너 십 전략의 실패로 상업화에는 실패했다. 한국산업 진화중 대형화/전문화, 신약중심, 해외수출로 일본 제약산업이 한국 제약산업의 미래이거나 반드시 따라가야할 정답은 아니다. 그러나 한 국 제약산업의 경쟁력 제고와 외형/수익선 개선 제고를 위해서는 각 분야별 1) 상위사들의 규모의 경제 확립/전문화, 2) 신약개발, 3) 해외수출과 같은 돌파구가 반드시 필요하다. 저성 장시대, 약가인하 규제라는 핸디캡을 딛고 엄청난 성장을 이뤄낸 일본제약기업이 선택한 방 법과 크게 다르지 않다. 따라서 일본과 똑같지는 않지만, 우리나라 제약산업이 일본과 비슷 한 구조로 진화될 것으로 전망한다. 불법리베이트에 의존한 제네릭 영업이 불가능한 상태에 서, 경쟁력이 떨어지는 중소형 회사들은 시장논리에 의해서 퇴출될 것이며, 자본력과 브랜드 파워, 신약개발 능력을 갖춘 상위사가 지금보다는 시장지배력을 더 강화해 나갈 것이다. 또 한 일본과 같은 블록버스터급 신약은 아니더라도, 특수의약품/개량신약과 같은 토종신약들이 최근 해외수출계약으로 이어지고 있는 상황에서, 향후 2~3년안에는 상위사들의 해외수출 비 중이 지금보다는 확실히 확대될 것이다. [그림 3] 일본, 한국, 주요 선진국가 R&D 비율 차이 [그림 4] 일본 상위 제약사의 시장 지배력 강화 25 (%) 일본 한국 미국 6 (%) Top5 Top1 Top 3위 이하 2 서부유럽 세계 평균 자료: Frost&Sullivan, 한국보건산업진흥원, 한국투자증권 자료: 일본 후생성, 한국투자증권 25

28 [그림 5] Takeda와 제약지수와 9년대 일본 제약산업 구조조정 2 (YoY %) 제약회사 수(좌) 다케다 제약(우) (yen) 8, 7, (2) (4) (6) (8) (1) 일본 제약산업 구조조정 (12) , 5, 4, 3, 2, 1, 자료: 일본 통계청, Bloomberg, 한국투자증권 [그림 6] 일본 고령화 추이 [그림 7] 한국 고령화 추이 35 3 (백만명) (%) 초고령 65세 이상 인구(좌) 사회 65에 이상 인구 비율(우) 고령사회 (백만명) 65세 이상 인구(좌) (%) 3 65에 이상 인구 비율(우) 고령사회 고령화사회 고령화사회 F 23F 자료: World Bank, 한국투자증권 자료: World Bank, 통계청, 한국투자증권 <표 3> 일본 기업의 신약 개발 사례 (단위: 십억원) 시기 회사 브랜드 적응증 매출규모 198 년대 Takeda Lupron 전립선암 1,649 Tanabe(현 MitsubishiTanabePharma) Herbesser* 고혈압 473 Sankyo(현 DaiichiSankyo) Mevalotin* 고지혈증 2,37 YamanouchiPharma(현 Astellas) Gaster* 역류성식도염 년대 Takeda Prevacid 위궤양 1,893 Actos 당뇨 5,497 Atacand,Blopress 고혈압 3,89 Eisai Aricept 알츠하이머병 4,19 AcipHex,Pariet 역류성식도염 1,94 Daiichi Sankyo Cravit* 항생제 1,475 Benicar 고혈압 3,233 Yamanouchi Pharma (현 Astellas) Harnal 전립선비대증 942 Astellas Prograf 면역억제제 2,34 Shionogi Crestor 고지혈증 7,284 Otsuka Abillify, Aripiprex 정신분열증 7,744 2 년대 Astellas VESlcare 과민성 방광 1,229 주: *각 1995년, 23년, 2년, 26년 peak 매출, 나머지는 21년 매출 자료: JPMA, 각 사, 한국투자증권 26

29 3. 제약산업 대표 기업 비교: Takeda vs 녹십자 <표 4> Takeda vs 녹십자 주요 재무 지표 (단위: 십억원, %) Takeda Pharmaceutical 녹십자 FY21 FY211 FY21 FY211 매출액 2,113 21, 세전이익 순이익 자산총계 2,76 3, 시총(연말) 3,63 2,877 1,362 1,479 영업이익률 R&D 비율 자료: Bloomberg, Quantiwise, Takeda, 녹십자, 한국투자증권 1) Takeda Takeda는 211년 매출 기준으로 21조원으로서 일본 제약업계 1위(시장 점유율 11%)이자 전세계 제약업계 12위의 글로벌 제약회사이다. 1781년에 전통한방약 도매업체로 출발하여 198년대 전까지는 주로 외국제약사 의약품 내수 유통에 치중했고, 해외사업 관련해서는 일 부 해외시장에 건강보조제를 수출하는 정도였다. 그러나 197년대 후반부터 해외 joint-venture 설립, 또는 Abbott와 같은 글로벌 회사와의 공동연구를 통해 신약개발에 투 자하기 시작한 결과 199년대에 드디어 신약개발 결실을 맺기 시작했다. 그 결과 199년대 중반 이후 본격적인 해외사업 확대의 서막을 열었다. 198년대 중반에도 Takeda는 매출 기준으로 전세계 15위의 대형 제약사였지만, 199년대 의 구조적 변화를 통해 회사의 내실이 완전히 뒤바뀌게 되었다. 211년 현재 매출 1조원 이 상의 블록버스터 신약을 4개 이상(Atacand, Actos, Prevacid, Lupron, 전체 매출 26%) 보 유하고 있으며, 해외매출 비중이 전체 연결매출의 51%까지 상승했다. 2년대 후반에 들어 서면서 Takeda는 대표 품목의 점진적인 특허만료로 인한 매출 공백을 만회하기 위해서 1) 국내외 M&A, 2) 해외업체와의 R&D 협력관계 강화, 그리고 3) 신규해외시장 공략(브라질, 러시아 등)을 강화하고 있다. 또한 신규 매출원 확보를 위해서 글로벌 제약사의 오리지널 신 약을 외국시장에 공동판매하는 전략도(최근 Eli Lilly와 Evista 아시아 7개국 공동판매 계약) 지속 추진하고 있다. 2) 해외진출 선두업체로서 Takeda와 녹십자의 비교 의의 우리나라와 산업구조가 비슷한 일본(광범위한 국가건강보험 체계 유지, 고령화로 인한 재정 압박 안정화를 위한 지속적인 약가인하 불가피)에서 Takeda가 성공할 수 있었던 요인은 역 시 신약개발과 해외수출을 통해 매출성장과 마진제고의 새로운 기회를 찾은 것이다. 결국 그 러한 관점에서 한국의 제약회사중에서 신약개발을 통한 해외진출 성공가능성이 가장 높은 대 표회사는 녹십자이다. Takeda는 chemical drug 기반의 대형제약사이고, 녹십자는 bio drug 기반의 specialty pharma라는 차이점이 있다. 그러나 Takeda가 비약적인 성장을 구가했던 199~2년대는 만성질환에 대한 일반적인 화학치료제가 대세였던 시대이고, 지금은 글 로벌 제약산업의 성장 keyword가 niche 적응증이나 새로운 응용치료법(바이오치료제)으로 옮겨가고 있기 때문에 해외 진출 선두업체로서의 비교하는데 충분히 의의가 있다. 27

30 3) 녹십자 녹십자는 1967년에 설립되어 4년 이상 혈액제제와 백신사업을 주력으로 하고 있는 한국 유 일의 specialty pharma이다. 국내 혈액제제 시장 점유율 7%, 독감백신 시장(완제 점유율 3%, 독감백신원료 5%)을 포함한 백신 시장에서 거의 독점에 가까운 시장점유율을 유지하 고 있으나, 해외수출은 211년 기준으로 1% 수준이다. 그러나 25년부터 저성장, 저마진 국내용 혈액제제, 백신 포트폴리오에서 벗어나 해외시장으로 진출할 수 있는 신약개발에 박 차를 가한 결과 21년 자체개발 독감백신이 WHO에서 전세계 4번째로 PQ를 통과하는 결 실을 맺었다. 현재 세계 3번째로 개발한 유전자 재조합 혈우병 치료제와 IVIG(면역글로블린 치료제가) 미국에서 임상 3상 진행중이다. 독감백신과 혈액제제의 해외진출 가시화를 통해 216년에는 해외매출 비중이 전체 매출의 36%까지 증가할 전망이다. [그림 8] Takeda 매출 구성(지역별) [그림 9] 녹십자 매출 구성(사업부문별) 유럽 17% 기타 3% 기타 24% 혈액제제 33% 일본 49% 수출 1% 북미 31% OTC 7% ETC 13% 백신 13% 자료: Takeda, 한국투자증권 자료: 녹십자, 한국투자증권 [그림 1] Takeda 해외매출 비중 [그림 11] 녹십자 혈액제제 수출 현황 및 전망 1,8 1,6 1,4 (십억엔) (%) 일본 해외 해외 매출 비중 (십억원) IVIG 헤파빅 태국 플랜트 수출 그린진-F 알부민(중국수출) 1,2 1, F CAGR 39.2% FY4 FY6 FY8 FY F 213F 214F 215F 216F 자료: Takeda, 한국투자증권 자료: 녹십자, 한국투자증권 28

31 4) Takeda와 녹십자의 시장대비 주가 performance 199년대부터 오늘날까지 Takeda는 2번의 upcycle을 경험했다. 1차 upcycle은 다수의 글 로벌 신약개발 성공이(1995~2년), 2차 upcyle은 활발한 해외 M&A 활동을 통한 신규성 장 확보가(2년~25년) 견인했다. 28년 글로벌 금융위기 이후 1) 주력 제품들의 특허 만료와 2) 그로 인한 매출 공백을 상쇄할만한 후속 제품 부족, 그리고 3) 내수시장 침체 영 향 등으로 최근 실적과 수익률은 저조하다. 사업다각화 실패로 부진의 늪에 빠져있던 녹십자의 주가는 25년 회사 역량을 다시 백신/ 혈액제제에 집중하면서 회복하기 시작했다. 특히 29년 국내 최초, 아시아 3번째로 독감백 신 개발에 성공하고 신종플루 pandemic시 시의적절한 대규모 백신 공급을 통해 크게 실적 과 국제적 인지도가 향상되면서, 급격한 주가 상승과 re-rating을 경험했다. 그 이후에도 해 외시장을 공략할 수 있는 혈액제제 신약 파이프라인이 해외에 수출되면서 28년 이후의 규 제 폭풍속에서도 상위제약사중에서 유일하게 꾸준한 valuation 리레이팅을 경험했다. [그림 12] Takeda 주가와 니케이 대비 상대강도 [그림 13] 녹십자 주가와 KOSPI 대비 상대강도 9, 8, (JPY) Takeda(좌) (199.1=1) Takeda/Nikkeii 상대강도(우) 1, 9 2, 18, (KRW) (199.1=1) 녹십자(좌) 녹십자/Kospi 상대강도(우) , 8 16, 4 6, 7 14, 35 5, 4, 3, , 1, 8, 6, , 2 4, 1 1, 1 2, 주: 상대강도는 9/1월을 1으로 표준화시킨 지수임 자료: Bloomberg, 한국투자증권 주: 상대강도는 9/1월을 1으로 표준화시킨 지수임 자료: Bloomberg, Quantiwise, 한국투자증권 29

32 4. 한국 제약 산업 전망과 유망기업 우리나라와 산업구조가 비슷한 일본 제약산업의 9년대 발전과정을 살펴보면 우리나라 제약 산업에 아직까지 구조적인 성장스토리가(고령화를 통한 내수시장 성장여력, 산업재편화, 신 약개발을 통한 해외진출) 남아있다는 희망적인 시사점을 제시한다. 1) 내수 시장 전망 경기침체, 약가인하 압력 지속에도 아직까지 제약 내수 시장 여력 커 2년대 중반으로 접어들면서 일본 제약 내수 시장은 시장포화와 지속적인 약가인하 등으 로 인해 연평균 2.6% 성장률에 그쳤다. 그러나 현재 한국 제약시장은 성장 둔화에 진입한 2년대의 일본이 아닌 고령화로 인해 의약품 소비가 꾸준히 증가했던 198~199년대의 일본과 비교해야 할 것이다. 의료서비스는 8년대 자산버블 붕괴 이후의 내수침체 상황속에 서도 일본에서 일인당 소비가 늘어난 몇 안되는 품목중의 하나이다. 현재 한국시장이 이제 막 고령화 사회에 진입한 점을 감안할 때, 가격통제를 위한 약가인하 압력이 지속되는 상황 에서도 여전히 volume 성장의 여지가 남아있다. 211년 현재 일본 제약시장은 117조원으로서 한국시장의 8.4배이다. 일본의 인구배수가 한 국대비 2.6배인 점을 감안할 때, 아직까지 1인당 의약품 소비지출 증가 여력이 크다는 것을 보여준다. 한편, 한국의 GDP대비 의료서비스 매출 비중이 7%에 수준인 것에 반해 일본이나 OECD 선진국가 평균 비중은 각각 8.5%, 9.1%로 훨씬 높다. 한국이 22년까지 일본이나 기타 선진국 수준으로 의료비 비중이 증가한다고 감안했을 때, 1% 이상의 시장성장이 가능 하다. <표 5> 일본 vs 한국 비교 (단위: 조원, 명, 원, %) 시장규모(조원) 인구(명) 1 인당 지출액(원) GDP 대비 의료서비스 비중(%) 일본 ,96, 912, 한국 14 48,86,5 282, 한국대비 배수 8.4x 2.6x 3.2x 1.2x 자료: OECD, IMS Health, 통계청 [그림 14] 전체 GDP 대비 의료서비스 지출 비중: 한국 의료서비스 지출 수준은 일본의 199년대 중반 9 8 (%) 일본 한국 주: 일본과의 비교를 위해 198~21년 한국 의료서비스 지출 비중을 1962~21년 시계열로 재배치 자료: OECD, 한국투자증권 3

33 2) 정부의 규제와 정책 산업 현대화 과정의 고통 불가피, 그러나 장기적으로 경쟁력 제고에 도움 시장의 구조적인 성장만으로 9년대 일본 제약산업의 중흥을 설명할 수 없다. 경쟁력 확보 없이 정부의 보호아래 시장성장 초기의 손쉬운 성장을 구가하던 시대는 7~8년대로 끝났 다. 한국도 마찬가지이다. 2년대 초반 의약분업으로 인한 처방약 증가와 제네릭 붐으로, 시장참여자 누구나가 신약개발이나 제대로된 마케팅 강화없이 고성장을 구가하던 시기는 끝 났다. 199년대 일본 제약산업도 1) 지속적인 약가인하 실시, 2) 유통망 개혁을 통한 가격경 쟁체제 도입, 3) 시장개방으로 인한 경쟁심화로 경쟁력이 없는 제약회사는 도태되고, 규모가 큰 대형제약사들도 글로벌 수준으로 경쟁력을 제고하는 성장통을 겪었다. 199년대의 일본 제약산업 성장의 수혜는 경쟁력을 갖춘 일부 업체들이 누릴 수 있는 특권이었다. 현재 우리나라도 마찬가지이다. 정부가 추진한 제약산업 개혁규제의 강도와 속도, 그리고 시 의적절성에 대한 논란은 충분히 있을 수 있으나, 투명성 확보와 선진국 수준으로의 마케팅 /R&D 제고를 위해서는 언젠가는 거쳐야 했을 통과의례였다. 일본의 사례에 비추어 보았을 때, 이제 한국은 26년부터의 현재까지의 6개의 굵직한 약가/유통구조 선진화 방안으로 선 진국 수준으로의 제도를 완비했다. 아울러 강력한 신약특허권을 보장하는 한미 FTA마저 212년 3월 발효되었기 때문에, 새로운 규제의 출현 가능성은 제한적이다. 개혁이 본격적으 로 강화된 지난 3년간 단기적으로 제약산업은 매출과 영업이익이 악화되는 악재를 경험했으 나, 궁극적으로는 그동안 지지부진했던 산업내 구조조정이 가속화 될 것이다. 그 과정속에서 경쟁에서 살아남은 상위제약사들은 시장점유율 확대를 통해 규모의 경제를 확립할 수 있을 것이다. 참고로 일본 국내 Top 5 제약사의 시장점유율은 4%에 육박하나, 한국 Top 5제약 사의 시장점유율은 19%에 불과하다. 지속적인 약가인하는 불가피, 해외진출 통한 신규성장 확보 반드시 필요 이제 제약 유통/약가 관련 규제는 선진국 수준으로 완비되었기 때문에 새로운 규제의 출현 가능성은 제한적이다. 그러나 새롭게 정비한 약가인하정책(리베이트-약가인하 연동제, 시장 실거래가제)에 근거한 정기적인 약가인하는 앞으로도 지속될 것이다. 일본도 8년대와 9년 대 초반의 약가인하 체제 개편을 통해서 해마다 지속적으로 연간 5~7%의 약가인하를 시행 하고 있다. 최근 상위사의 영업이익을 일시에 3%이상 감소시킨 대규모의 무차별적 약가인 하가 시행되었고, 그로 인해 정부가 5년전에 목표로한 약제비 비중이 24%까지 떨어질 전망 이기 때문에 향후 3년간은 상위사가 감당못할 약가인하는 없을 것이다. 그러나 일본도 199 년대에는 약제비 비중을 3%에서 25%대로 감소시켰고, 2년대에는 다시 25%에서 2% 미만 수준으로 감소시켰기 때문에, 우리나라도 장기적으로는 정부가 약제비 비중을 2%까지 떨어뜨리려는 노력을 기울일 가능성이 크다. 따라서 정부의 건강보험재정안정화를 위한 노력이 지속되는 상황에서 한국 제약사들은 내수 시장만 바라봐서는 안되고, 신약개발과 해외수출을 통해 추가적인 외형성장과 마진제고를 꾀 할 수 있는 기회를 찾아야 한다. 3) 해외 진출의 성공 가능성 1) 저가약 장려와 특화된 치료제/응용기술 글로벌 트렌드 한국에 기회 물론 199년대 일본에 비해 원천기술력이 떨어지는 한국의 신약개발/해외진출 성공가능성에 대해 회의적인 시각도 있다. 그러나 현재 한국 회사들이 타겟으로 하는 분야는 8~9년대 선진국 회사들이 이미 선점한 고혈압이나 고지혈증과 같은 대중적인 만성질환에 대한 일반적 인 화학치료요법이 아니라 복합제, 개량신약, 바이오(바이오시밀러, 백신, 혈액제제)등과 같 은 특수의약품이나 기존 물질에 새로운 기능을 더하는 응용치료법이다. 상대적으로 경쟁이 치열하지 않고, 한국회사들이 기술력 측면에서 강점이 있는 분야이다. 더군다나 전세계에서 진행중인 의료개혁의 주요 골자가 1) 의료보험 적용대상 확대와 2) 저가 약품(개량신약, 제 네릭)의 장려이므로 기술력과 가격경쟁력을 갖춘 한국 회사들에게는 새로운 기회이다. 또한 임상중간단계에서 글로벌 제약사에게 라이선스아웃하는 국내회사들의 해외진출 전략도 한국 회사들이 해외임상 노하우, 자본력, 해외유통채널 인프라 측면의 열세를 극복하고 신약개발/ 해외진출에 성공가능성을 높여주는 전략이다. 31

34 2) 일본보다 발달된 바이오벤처, 정부주도의 육성정책은 한국의 강점 한편, 일본에 비해 신성장의 새로운 아이디어 뱅크가 될 수 있는 바이오벤처 기업들이 상대 적으로 일본보다 발달되어 있는 것도 향후 한국 제약산업의 해외진출 전망을 희망적으로 볼 수 있는 근거이다. 일본의 바이오벤처가 발달하지 못한 이유는 1) 평생고용정책으로 인한 노동시장의 비유연성 으로 우수인력의 이직인센티브가 제한적이고 2) 사업실패시 바이오벤처 설립자에 대한 막대 한 책임을 지우는 강력한 투자자 보호정책이 바이오벤처 설립의지를 위축시켰기 때문이다. 그리고 3) 벤처기업을 위한 주식거래시장이 한국보다도 더 늦게 설립되어(Mothers 1999년 개장 vs. 코스닥 1996년 개장), 신흥벤처기업의 상장기회가 제한적이었기 때문이다. <표 6> 글로벌 바이오 벤처 비교 (단위: 수, %) 바이오 종사 업체 수 바이오 전문 업체 수 직원 5 명 이하 업체 비율 (%) 미국 한국 일본 523 NA 44.4 자료: OECD, 한국투자증권 화학분야에 있어서는 R&D 임상실패 부담과 자본력의 한계로 대부분의 한국 제약사들이 R&D 보다는 주로 제네릭 마케팅 영업에 치중했지만, 바이오 분야는 상대적으로 다른 선진 국들과의 기술격차가 적다. 아직까지 미국이나 유럽의 사례처럼 바이오벤처가 거대 바이오기 업으로 성장하지는 못했지만, 211년 메디포스트의 줄기세포치료제 등을 시작으로 다수의 바 이오기업(212년 셀트리온 바이오시밀러, 젬백스 췌장암 백신 등) 임상/상업화 결실을 맺을 수 있을 것이다. 또한 한국정부의 의료산업분야의 수출성공사례를 만들기 위한 강력한 육성의지도 한국의 강 점이다. 정부의 지속적인 약가인하 정책은 일본과 한국의 공통점이지만, 차이점은 한국은 R&D 투자 기업에 대해서는 세제 혜택이나 약가인하 면제 혜택을 주는 점이다. 결국 R&D 중심기업에 대해서는 적극적으로 지원해 하루빨리 수출 성공사례를 만들겠다는 강한 의지의 표명으로 볼 수 있다. 물론 지난 몇 년간 의지만 앞섰을 뿐 실효성이 떨어지는 지원내용이나 관련 정부부처의 제대로된 공조가 없어 시행착오를 겪은 것은 사실이다. 그러나 전세계적으 로 정부 주도하에 대규모 헬스케어 프로젝트가 추진된 사례는 없으므로, 정부의 강력한 산업 육성의지는 한국제약산업의 해외진출 그림을 현실화시키는데 긍정적이다. 4) 일본제약산업 변화에서 얻은 유망사업 keyword와 기업: 해외 진출과 아웃소싱 일본 제약산업의 구조적 변화과정에서 주목해야 할 것은 1) 해외진출과, 2) 아웃소싱의 확대 이다. 1) 해외진출 8-9년대처럼 만성질환의 대두로 쉽게 블록버스터 약을 만들었던 시대가 지나간 지금, 해 외진출에 성공하기 위해서 주목해야 할 분야는 specialty market(특수의약품 시장) 과 commodity market(저가형 시장) 이다. 오늘날 일본제약 기업들도 신성장 동력의 일환으로 서 그동안 주목하지 않았던 이 분야에 진출하기 위해 국내외 중소벤처 회사와의 공동연구 또 는 기업인수를 활발히 하고 있다. 특수의약품 녹십자 전세계적으로 시장성과 수익성 측면에서 진입매력이 큰 혈액제제와 백신 시장에서 4년 이 상 사업을 영위하면서 글로벌 Top 1 수준의 capacity와 기술력을 확보했다. 상대적으로 높 은 진입장벽으로 경쟁업체가 많지 않은 것도 장점이다. 독감백신 수출이 시작되었고, 혈액제 제 관련 2건의 해외 임상이 미국에서 순조롭게 진행되고 있어, 한국제약업체들중에서 해외진 출 대표적인 성공적인 사례가 될 가능성이 가장 높다. 참고로 Takeda도 전통적으로 강세를 보이는 만성질환 적응증(당뇨병, 고혈압 등) 적응증 이외에 백신사업을 집중 육성하려 하고 있다. 32

35 저가약/개량신약 한미약품 일본의 제네릭시장 비중은 글로벌 시장대비 현저히 낮으나, 2년에 진입하면서 일본 정부 의 제네릭 처방을 장려하는 정책적 변화로 제네릭 회사들의 수요가 커지자 대형화를 통한 경 쟁력 제고를 위해 일본 제네릭 업체간 M&A사례가 활발히 일어났다. 또한 저가약(제네릭/개 량신약)에 대한 수요증가는 일본을 넘어선 글로벌 trend이기 때문에, 상대적으로 이 분야에 취약한 일본회사들이 외국의 대형 제네릭 회사(28년 일본 Top 2 Daiichi Sakyo 인도계 대 형 제네릭회사 Ranbaxy 인수)를 인수했다. 이러한 일본의 변화에서 얻을 수 있는 아이디어 는 오리지널 개발에 드는 비용/시간보다 상대적으로 적은 투자가 필요하고, 제네릭 대비 수 익성이 좋은 개량신약의 해외진출 성공가능성이 높다. 일단 개량신약 해외진출 분야에서 가 장 앞선 회사는 한미약품으로 머크사와 아시아/유럽지역내 개량신약 아모잘탄(고혈압 복합제 개량신약) 공동판매 계약을 체결했고, 글로벌 제약사와 추가적으로 계약을 확대해 나갈 예정 이다. 2) 아웃소싱 의약품 생산 아웃소싱업체 (ODM) 한국콜마 2,년대에 진입이후 일본 대기업들이 공격적으로 아웃소싱을 확대하기 시작했다. 단순한 비용절감 뿐만 아니라 한정된 회사 자원의 효율성을 최적하기 위해, Research (벤처기업, 대 학 등의 연구기관)-> 개발 (CRO) -> 생산 (CMO) -> 유통 (CSO) 모든 단계에서 내부자원 과 외부자원을 적절히 활용하는 추세가 일반화 되고 있다. 특히 생산관련해서는 일본 대형 제약회사들이 생산부문을 자회사로 spin-off 또는 매각하기도 하고, 생산공장 통폐합 추진 과정에 일부 공장의 문을 닫았다. 일본의 사례를 봤을 때 한국의 유일한 제약 ODM 전문기 업인 한국콜마의 향후 성장 가능성이 높다. 대규모 약가인하 이후 비용 절감을 위해 중소형 제약사는 물론 대형제약사의 비주력 제품에 대한 아웃소싱 확대가 늘어날 것이며, 글로벌 제 약사들의 이머징 국가로의 글로벌 생산시기 다변화 전략도 한국콜마에게는 새로운 기회이다. [그림 15] 2,년대 이후 일본제약 기업의 아웃소싱 트렌드 확대 자료: JETRO, 한국투자증권 33

36 게임 손시호, 비디오 게임 산업속 일본 게임의 역사: 198~211 1세대 비디오 게임기 (1972~1975년): 초기 단계의 게임시장 세계 최초의 전자게임은 미국 물리학자인 윌리엄 히긴보섬이 1958년에 만든 2인용 테니스 게임인 Tennis for Two 이다. 이후 MIT연구소의 스티브 러셀에 의해 첫번째 상업용 비디오 게임인 Space War 가 제작되었으며, 이는 1971년 9월 스탠포드의 학생 연합 커피숍에 설 치되어 학생들 사이에서 인기를 모았었다. 이듬해인 1972년 세계 최초의 상업용 비디오 게 임기인 Magnavox의 Odyssey가 출시되면서 지금까지 명맥을 이어오고 있는 콘솔게임 시장 이 개화되었다. 비싼 가격에도 불구하고 소비자들에겐 매력적이었던 Odyssey였지만, 매그나 복스의 TV가 아닐 경우 작동이 안 된다는 괴소문과 Magnavox의 형편없는 마케팅이 겹쳐지 며 소소한 성공을 거두는데 그쳤다. Odyssey의 부분적인 성공은 Atari의 게임시장 진출로 이어졌으며, Atari는 1975년 테니스, 탁구, 하키 게임이 내장된 Pong 게임 콘솔기기를 발매 했다. 이 후 비디오 콘솔 게임기들은 게임기와 게임이 분리된, 카트리지 형 게임기로 발전하 게 되었고 1977년 Atari의 Atari 26, 1976년 Fairchild/Zicron의 Channel F 등이 발매 되었다. [그림 1] 비디오 게임기의 역사 자료: 네이버캐스트, 한국투자증권 2세대 비디오 게임기 (1976~1982년): 비디오 시장의 붐업과 아타리 쇼크 발발 1978년을 전후로 Atari 26의 성공에 힘입어 세계 비디오 게임 시장은 승승장구했다. 특히, 조이스틱, 광선총 등의 주변기기의 탑재가 가능해진 점과 카트리지 교환 방식 채택으로 서드 파티 형식의 게임 개발사들의 참여가 가능해진 점은 게임 산업이 급격히 성장하는데 일조하 였다. 그러나 서드 파티 게임 개발사들의 무분별한 참여는 질 낮은 게임이 시장에 범람하는 데 일조하였고, 1982년 크리스마스 시즌을 맞이하여 출시된 게임 ET 로 Atari Shock 상 태에 직면하게 된다. Atari Shock는 비디오 게임 시장의 붕괴를 가져왔으나, 이는 일본 게임 업체들이 미국 업체들을 밀어내고 주류 업체로 등극하게 하는 계기를 마련하게 했다. 기존 일본 게임 업체들은 아케이드 용 게임으로 타이토 社 의 스페이스 인베이더, 남코 社 의 팩 맨, 그리고 닌텐도 社 의 동키콩 등으로 이름을 알리고 있었지만, 197년대 후반~ 1982년 당시의 대부분 게임시장이 비디오 게임 시장으로 이루어졌었기 때문에 전체 게임시장에서의 영향력은 제한적인 수준이었다. 34

37 3세대~4세대 비디오 게임기 (1983~1992년): 일본 게임 업체들의 시장 지배 시작 1983년 닌텐도가 닌텐도 패밀리 컴퓨터(패미컴, 북미 명칭 NES)를 출시함에 따라 게임 산 업은 큰 변모를 겪게 되었다. 특히 기기와 함께 출시된 마리오 브라더스 가 흥행몰이에 성공 함에 따라 게임 워치로 통용되던 휴대용 게임기 회사에 불과했던 닌텐도 社 는 대대적인 변혁 을 꾀할 수 있게 되었다. 아울러 1985년에 출시한 슈퍼 마리오 브라더스 가 일본에서만 681만개가 팔리는 등 대히트를 구가하며 패미컴이 전세계적으로 6,291만대가 팔리는 데 공 조하였으며, 슈퍼 마리오 라는 캐릭터의 기반을 공고하게 다지는데 성공하였다. 198년대 중반 닌텐도를 주축으로 일본산 TV 게임 콘솔이 세계 게임 시장을 잠식하던 것은 시작에 불과했다. 게임기 사향이 크게 증대된 16비트 게임기가 보급되면서 일본업체들은 더 욱 두각을 나타내기 시작했다. 1987년 NEC의 PC엔진, 1988년 세가의 메가 드라이브(북미 명칭 Sega Genesis), 그리고 199년 닌텐도의 슈퍼 패미컴(북미 명칭 Super Nintendo)의 연이은 출시로 일본 게임업계는 활황을 누렸다. 아울러 캡콤, 코나미, 스퀘어 에닉스, 코나미, SNK, 남코 등 게임 소프트 제작사들도 비디오 게임 콘솔용 및 아케이드 용 게임들을 양산해 내기 시작했다. 5세대 비디오 게임기 (1993~1997년): 소니의 부상 199년대 들어 일본 게임 시장은 2가지 커다란 변화를 겪게 된다. 첫 번째는 세가의 몰락이 다. 세가는 아케이드 용 게임 시장의 강자로서 위치를 공고히 다진 가운데, 198년대 말부터 199년대 중반까지 북미 시장에서 세가 제니시스가 슈퍼 닌텐도에 버금가는 판매량을 기록 하는 기염을 토하기도 하였다. 그러나 세가 제니시스 CD, 32X가 연달아 실패함에 따라 아케 이드 부문에서 벌어들인 수익을 허황되게 소모하기 시작하였다. 두 번째는 소니라는 새로운 패권자의 등장이다. 32bit 게임시대로 넘어 가면서 세가는 소프트웨어를 제공하는 서드 파티 가 부족한 상태로 1994년 야심 차게 세가 새턴을 출시하였으나, 복잡한 개발환경, 취약한 마 켓팅 능력 등으로 역시 1994년도에 게임 시장에 처녀 진출한 소니의 플레이스테이션에게 참 패하게 된다. 1996년 닌텐도는 64비트 성능을 자랑하는 닌텐도 64로 시장에 출사표를 던졌 지만 닌텐도 64가 카트리지 저장 매체를 사용한다는 한계점을 안고 있던 반면, 플레이스테이 션은 스퀘어 에닉스, 캡콤 등의 강력한 서트 파티를 확보하고 있어서 역부족이었다. 6세대 비디오 게임기 (1998~24년): 세가의 몰락과 닌텐도의 부진, 그리고 북미 게임 업체의 시장 참여 세가는 세가 새턴의 참패를 이겨내고자 타 업체보다 빠른 1998년 자사의 마지막 비디오 게 임 콘솔인 세가 드림캐스트를 출시했다. CD나 DVD가 아닌 GD(Giga Disc)라는 독자 규격을 사용했으며, 소프트웨어 개발 환경을 전 기기보다 훨씬 개선하는 등의 장점으로 세간의 주목 을 받으며 출시됐지만, 단순한 게임기가 아닌 홈 엔터테인먼트의 표준이 되겠다는 소니의 야 심작 플레이스테이션 2에 밀리며 비디오 게임 시장에서 사라지게 되었다. 플레이스테이션 2 의 경우 DVD-롬을 채택함에 따라 단순한 게임기기가 아닌 DVD 플레이어로서의 역할도 수 용했으며, 특히 타 게임기기 대비 압도적인 서드 파티를 확보해 비디오 게임시장의 최강자로 군림할 수 있었다. 한편 출시 전부터 프로젝트 돌핀 이라는 이름으로 시장의 관심을 받으며 21년 출시됐던 닌텐도의 게임큐브 역시 독자 규격 disc사용에 따른 DVD 매체 호환 불가, 적은 수의 서드 파티 문제점 등으로 시장에서 큰 인기를 끌지 못하며 사라지게 된다. 한편 2년도 초 비디오 게임시장에서의 가장 큰 사건은 마이크로소프트의 게임 시장 진출 이었다. 32bit 시절 아타리의 재규어 등으로 세계 비디오 게임 시장에 도전했던 미국 업체들 이 모두 실패함에 따라 일본 업체들이 독점하던 비디오 게임 시장에, PC 소프트웨어 업체인 마이크로 소프트가 출사표를 던진 것은 당시로서는 이례적인 사실로 다가왔다. 그러나 FPS 게임을 선호하는 북미 게이머들의 취향에 맞는 컨트롤러와 소프트웨어, 그리고 하드웨어 구 조 면에서 기존의 비디오 게임기와는 달리 PC에 가깝다는 이점을 안고, 21년 엑스박스는 성공적으로 출시되었다. 엑스박스는 태생적으로 소프트웨어가 서양인들의 취향 일색이었다는 단점을 안고 태어나, 비록 서구권 內 라는 한정된 성공을 거두었지만, PC 기반 게임을 생산 하는 소프트웨어 업체들의 엑스박스 진영 참전이라는 큰 수확을 거두기도 하였다. 아울러 윈 도우 기반의 PC에 가까운 게임기라는 장점은 차기 세대 비디오 게임기 시장에서 플레이스테 이션 독주체제 아성을 깨트리는 원동력이 되었다. 35

38 7세대 비디오 게임기(25년 ~현재) 25년 마이크로소프트는 소니의 플레이스테이션 3에 한발 앞서 엑스박스 36을 출시하였 다. 윈도우 기반이기 때문에 엑스박스 36으로 개발한 게임이 쉽게 PC용으로 컨버팅될 수 있다는 장점을 보유하고 있어 수많은 서드 파티들이 엑스박스 36에 동조하기 시작하였다. 아울러 엑스박스 라이브 서비스를 통해 온라인 상으로 수많은 유저들이 동시에 게임을 즐길 수 있다는 이점 역시 부각되며 비디오 게임 시장의 강자로서 군림하게 된다. 한편 26년 소니는 블루레이 드라이브, HDMI 포트 등 화려한 스펙을 자랑하는 플레이스테이션 3를 출 시하지만, 높은 기기 가격, 신개념 Cell 탑재로 초기 소프트웨어 개발사들이 어려움을 겪음 점 등이 부각되며 북미시장 내에서의 위상은 전례에 없게 꺽이게 된다. 한편, 26년 닌텐도 는 닌텐도 64와 닌텐도 게임큐브의 실패를 뒤로하고 Wii를 출시하게 된다. 1대~3대에 대 다수의 유저가 몰려있는 엑스박스 36 및 소니 플레이스페이션 3와는 달리 Wii는 전연령층 을 타켓으로 하였으며, 자이로코프가 포함된 신개념 콘트롤러가 인기를 모으며 대성공을 거 두게 되었다. 이로써 휴대용 게임기 시장에서 일본 게임 업체(닌텐도)의 독주가 2년 이상 지속되고 있는 것과는 달리, 비디오 게임기 시장은 일본과 미국 업체들이 양분하는 형국으로 변모된 채 유지되고 있다. 36

39 2. 일본과 한국 산업 비교 1) 일본 게임 산업 일본 게임 산업은 전통적으로 패기지(가정용, 휴대용 콘솔 기기) 시장 및 아케이드 게임 시장 에서 강점을 보였으나, 인구 노령화에 따른 게임 인구수 감소, 스마트폰 보급, 디지털 전화 등으로 매년 축소되는 경향을 보이고 있다. 반면 온라인게임 시장의 경우 게임 산업 내 매출 비중은 작지만 기저효과 등으로 211년에 전년 대비 6% 증가하였으며, 모바일게임 시장 역 시 꾸준히 성장하고 있다. 비록 온라인 게임 시장이 성장하고 있지만 전세계적으로 인기를 끌었던 World of Warcraft, League of Legends 등이 실패한 사례를 보듯, 콘솔 게임 대비 온라인 게임 시장이 부진한 이유는 문화적인 특성에서 찾을 수 있다. 먼저, 한국, 중국, 미국, 유럽 등과 비교할 경우 일 본 문화는 남에게 폐를 끼치는 것을 수치로 여기기 때문에, 타인들과 같은 팀으로서 게임을 임할 경우 자신의 부족한 실력 또는 실수에 대한 염려로 일본인들은 팀-플레이가 주된 온라 인게임을 피하는 경향이 있다. 첫 번째 특성에서 파생된 결과로 일본인들은 개인주의 성향이 강하다. 일본에서는 이미 일인용 좌석 고기집, 라멘집, 샤브샤브 집 등이 널리 퍼져있으며, 심지어는 맥도날드 조차 개인 좌석이 마련되어 있다. 이러한 개인주의 성향 때문에 혼자서 게임에 몰두하는 문화가 널리 퍼졌으며, 최근 트렌드가 바뀌고는 있지만 북미, 유럽 및 타 아시아 지역 대비 일본 게임은 스포츠/액션 게임보다는 혼자서 수십 시간 동안 몰입할 수 있 는 RPG(Role Playing Game)이 대세를 이루기도 하였다. 한편, 비단 온라인 게임이 아니더라도 전통적으로 일본 게임 시장 내에서 외산 비디오 게임 기기는 참패하는 경우가 많았다. 다만, 엑스박스 36의 경우 일본 소프트웨어 업체들이 대거 참여함에 따라 일본인들의 취향에 맞는 게임들이 늘어나면서 소소한 성과를 거두기도 하였 다. [그림 2] 일본 비디오게임 시장 규모 추이 8 (억 엔) 하드웨어 소프트웨어 ,64.2 3,68.1 3, , ,97.9 3, , , ,619. 3, ,54.5 2, , , 자료: 게임백서, 한국투자증권 37

40 2) 한국 게임 산업 한국 비디오 게임 시장은 대기업들의 주도 하에 수입 및 유통이 이루어졌다. 대우의 제믹스 를 기점으로 이후 현대의 NES 및 슈퍼 NES(국내명 컴보이, 슈퍼컴보이), 삼성의 메가드라 이브(국내명 슈퍼 알라딘 보이), LG의 3DO 얼라이브 등이 있었다. 당시 가계 소득 수준 대 비 기기가 비싼 편이었으며, 카트리지(및 CD) 교환방식의 게임기기였던 만큼 신규 소프트웨 어를 구매하여 유지하는데 어려움이 있었다. 그렇기 때문에 세운상가, 용산전자상가 등을 중 심으로 해적판 소프트웨어 들이 난립하게 되었고, 이는 결국 대기업들이 게임 유통 시장에서 빠져나가는 계기로 작용하였다. 이후 5세대 게임기인 드림캐스트, 플레이스테이션 시절부터 는 비디오 게임시장이 정식발매가 없는 밀수입 업자들을 중심으로 한 게임 유통망으로 변질 되었고, 이는 외국 게임 업체들이 국내시장을 철저하게 외면하는 계기가 되었다. 비록 현재 에는 소니 코리아, 마이크로소프트 코리아 및 닌텐도 코리아 등이 직접적으로 유통에 참여하 고 있지만, 기존의 게임 소프트는 무료 또는 싸다 라는 인식은 더디게 개선되고 있어 지속적 으로 점유율을 높여 나가는 온라인 게임에 밀려나고 있는 형국이다. 반면, 온라인 게임 시장은 초기부터 텍스트 기반의 MUD(Multiple User Dungeon) 게임을 시작으로 유저들의 적극적인 참여 속에 번성할 수 있었다. 하이텔, 유니텔 등의 PC 통신 및 사설 BBS(전자게시판)를 기반으로 MUD 온라인 게임은 승승장구 할 수 있었고, 이후 국내 온라인 게임 시장은 1996년 넥슨의 바람의 나라 및 1998년 엔씨소프트의 리니지 가 출시 됨에 따라 그래픽 기반의 게임으로 시장이 재편성되었다. 1999년 국내 게임시장의 판도를 바 꾸어버린 스타크래프트가 출시됐었고, PC방의 급격한 확산과 더불어 양질의 온라인 게임이 국내외에서 지속적으로 출시됨에 따라 전체 게임 시장에서 온라인 게임이 차지하는 비중이 6%대로 매우 높은 상황이다. [그림 3] 대작 게임 출시에 따른 한국 온라인 게임 시장 규모 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, (십억원) 온라인게임 시장규모(좌) 블레이드앤소울 디아블로3 등 66.8% 전년대비 성장률(우) 8,581 스타크래프트2 WOW 출시 테라 등 7,151 스타크래프트(1998) (24.11) AION 리니지1출시(1999) 5, % (28. 4Q) 뮤온라인 출시(21) 4, % 리니지2 출시 3, % 35.1% 26.1% 25.% (23) 2.% 2.% 2, % 1,777 1,44 2,24 2.2% 754 1, F 213F 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 자료: 게임백서, 한국투자증권 38

41 3. 게임 산업 대표 기업 비교: 닌텐도 vs 엔씨소프트 1) 일본 대표 게임 기업: Nintendo 카드 게임을 만드는 회사로 1889년 창립된 닌텐도는 1974년 매그나복스의 오디세이 비디오 게임 기기 유통 사업을 시작하면서 현재의 전자 게임 전문회사로 변모하게 된다. 이후 닌텐 도의 아버지라고 불리우는 미야모토 시게루를 영입함에 따라 창의성의 닌텐도 로 발전하게 되었다. 미야모토 시게루는 현재까지 포켓몬스터와 더불어 닌텐도의 주력 브랜드 상품으로 판매되는 마리오, 루이지, 동킹콩, 젤다, 스타 폭스 등을 개발하며 초기부터 현재까지 닌텐도 부흥의 큰 축을 담당하였다. 동사는 현재 Wii라는 비디오 게임기기 이외에도 휴대용 게임기 인 닌텐도 DS 시리즈로 일본 하드웨어 게임시장뿐만 아니라 소프트웨어 게임 시장에서도 지 속적으로 1위를 고수하고 있다. <표 1> 21년 일본 비디오게임 하드웨어별 판매량 및 매출액 하드웨어(기종) 판매량 매출액 판매량(대) 전년대비(%) 매출액(백만 엔) 전년대비(%) 닌텐도 DS 22,331, , 소니 PSP 16,234, , Wii 11,672, , PlayStation 3 9,989, , Xbox 36 1,749, , PlayStation 2 811, , 기타 41, 합계 62,83, , 주: 닌텐도는 211년 휴대용 게임기인 닌텐도 3DS를 신규 출시했는데, 일본 비디오게임 하드웨어 시장 성장을 견인할 정도 의 괄목할 만한 성과를 기록 자료: Enterbrain 211, 한국투자증권 <표 2> 21년 일본 비디오게임 소프트웨어 회사별 인기순위 Top 1 순위 제조회사명 판매량 비중 타이틀 수 1 닌텐도 12,74,62 2.2% 66 2 반다이 남코 게임즈 7,257, % 캡콤 7,219, % 61 4 스퀘어 에닉스 6,339, % 74 5 포켓몬 6,186,55 9.8% 1 6 KONAMI 5,396, % 세가 2,879, % 52 8 소니 컴퓨터 엔터테인먼트 재팬 2,29, % 66 9 레벨 파이브 1,949,16 3.1% 15 1 코에이 1,462, % 7 주: 일본 국내 비디오게임 시장 규모는 211년 기준 하드웨어는 2.4% YoY, 성장, 소프트웨어는 13.7% YoY 감소 하였음 자료: Enterbrain 211, 한국투자증권 39

42 2) 한국 대표 게임 기업: 엔씨소프트 엔씨소프트는 한국판 워드프로세서인 한글 을 개발한 김택진( 現 대표이사)이 1997년 설립한 회사로 1998년 9월 동사의 최초 온라인 게임인 리니지 를 발매한 이래 국내 MMORPG(대 규모 다중 사용자 온라인 롤 플레잉 게임) 개발의 선구자 역할을 맡고 있다. 동사의 주요 게 임으론 리니지 시리즈, 아이온, 길드워 시리즈 등이 있으며 길드워 2, 블레이드 소울 등으로 지속적인 해외 진출을 도모하고 있다. 아울러 동사는 국내외 업체들과의 제휴를 통한 발전 역시 지속적으로 꾀하고 있다. [그림 4] 엔씨소프트 국내 및 해외 매출 변동 추이 8 7 (십억원) 국내 매출 해외 매출 F 213F 214F 자료: 엔씨소프트, 한국투자증권 3) 닌텐도 vs 엔씨소프트 닌텐도가 콘솔 게임에 주력하는 반면, 엔씨소프트는 컴퓨터 온라인 게임에 주력해 양사를 직 접적으로 비교하긴 어렵지만 소프트웨어 업체로서 세계 시장 내에서 닌텐도의 위치는 엔씨소 프트 대비 공고하게 다져진 상태다. 특히, 전세계 상위 게임 업체들을 비교하더라도 1위 업 체인 닌텐도는 2위 업체인 액티비젼 블리자드 대비 소프트웨어 매출액(211년 기준)이 56.8%나 많다. 다만 비디오 게임 시장이 온라인 게임에 비해 마케팅 및 유통 등에 비용이 더 많이 소모됨에 따라, 온라인 게임 업체들의 서버 유지비용을 감안하더라도 엔씨소프트가 닌텐도 대비 고수익성을 향유할 수 있다. 닌텐도의 21년과 211년 영업이익률이 각각 24.9%, 16.9%였던 반면 엔씨소프트는 33.7%, 22.3%를 기록하였다. <표 3> 소프트웨어 업체로서 닌텐도 vs 엔씨소프트(211년 집계 기준) (단위: USD mn) 업체 세계 랭킹 소프트웨어 매출액 전년대비 성장률(%) 소프트웨어 매출/전체 매출(%) 닌텐도 5위 7, % 36% 엔씨소프트 93위 % 1% 자료: Global Software Top 1, 한국투자증권 4

43 <표 4> 닌텐도 vs 엔씨소프트 주요 재무 지표 (단위: USD mn) 닌텐도 엔씨소프트 FY21 FY211 FY21 FY211 매출액 15,468 11, 세전이익 3,962 1, 순이익 2, 자산총계 18,846 19, 시총(연말) 42,837 34,691 3,662 5,259 자료: Bloomberg, 한국투자증권 [그림 5] 닌텐도 주가와 니케이225 대비 상대강도 [그림 6] 엔씨소프트 주가와 KOSPI 대비 상대강도 8 7 (JPY) (199/1=1) Nintendo(좌) Nintendo/Nikkei 상대강도(우) , 35, (KRW) (23/5=1) Ncsoft(좌) NCsoft/KOSPI 상대강도(우) , 25, 2, 15, , , 주: 상대강도는 9/1월을 1으로 표준화시킨 지수임 자료: Bloomberg, 한국투자증권 주: 상대강도는 23/5월을 1으로 표준화시킨 지수임 자료: Bloomberg, 한국투자증권 41

44 4. 한국 게임 산업 전망과 유망기업 1) 일본 게임 업체들의 성광과 실패 일본 게임 업체들이 과거 성공한 이유 닌텐도가 현재까지 전세계 게임시장에서 위치를 공고히 하고 있는 이유에는 여러 의견이 있 겠지만, 마리오를 필두로 동키콩, 메트로이드, 젤다 등 전세계 비디오 게이머들이 기억하고 있는 여러 캐릭터 또는 게임을 보유하고 있다는 점을 뺄 수 없다. 비단 닌텐도뿐만 아니라 세가의 소닉 더 헤지호그, 캡콤의 스트리트 파이터, 바이오 하자드, 반다이 남코 게임즈 의 철권, 리지 레이서 등 수많은 사례를 찾아볼 수 있다. 이러한 게임들을 보유하고 있다 는 이점은 비교적 안정적인 충성 고객군을 기반으로 게임 제작이 시작되기 때문에 실패에 대 한 부담을 확연히 줄일 수 있다. 일본 게임 업체들이 과거 실패한 이유 최근 북미, 유럽 및 한국 게임 업체들의 약진으로 세계 게임 산업 속 일본 게임업체들의 위 상은 과거만 못하다는 판단이다. 일본 업체들의 후퇴는 다음의 이유 중 하나 또는 다수의 이 벤트가 동시에 발생하며 시작되었다. 실패 이유: 1) 닌텐도의 닌텐도 64 전용 카트리지, 게 임 큐브 8인치 독자 규격 디스크, 세가의 세가 새턴 GD(Giga Disk), PSP의 UMD 등 당시 의 범용 매체를 사용하지 않고 독자 규격을 사용, 2) 게임기기 생산업체의 경우 충분한 숫자 의 서드파티를 확보하지 않은 체 자사 타이틀을 믿고 게임기를 출시(닌텐도, 세가, 소니, 네 오지오 네 회사 모두 시장에서의 지위를 잃을 당시 서드 파티의 이탈이라는 공통점이 있었으 며, 이탈에도 불구하고 자사 게임으로 이를 해소할 수 있다는 자만심으로 게임 콘솔 출시 및 생산을 지속함에 따라 재무적 피해를 본 경험이 있음), 3) 전세계 비디오 게임 시장이 탁월한 그래픽과 현실적인 물리 엔진을 기반으로 한 게임으로 이동하고 있는 가운데 돗트 형식의 그 래픽을 이용하거나 비현실적인 물리 엔진을 사용한 게임을 지속적으로 출시, 4) 아케이드 게 임 시장 규모의 감소 등 한국 게임 업체들이 일본의 과거 사례를 통해 배울 점 일본과 한국 게임 시장은 각각 비디오 게임/아케이드 및 온라인을 중심으로 서로 상이한 방 향으로 성장한 만큼 직접적인 비교를 하긴 힘들다. 그럼에도 불구하고 일본 게임 업체들의 흥망성쇠를 통해 한국 게임 업체들의 성공을 위해 다음의 키워드를 도출해 낼 수 있다. 첫째, 경쟁력 있는 컨텐츠 개발 능력을 키워야 하며, 둘째, 회사를 상징할 수 있는 게임 또는 캐릭 터를 육성해야 하고, 셋째, 필요에 따라 타사와의 제휴틀 통한 경쟁력을 강화해야 하며, 마지 막으로 자신들만의 색깔(또는 규격)을 전면부에 내세우기 앞서 세계 게임시장의 트렌드, 취향 등을 파악하여 성공 가능성을 높이는 전략을 취할 필요가 있다. [그림 7] 한국 게임 시장 규모 변동 추이 12, (십억원) 1, 8, 6, 4, 2, (E) 자료: 한국콘텐츠진흥원, 한국투자증권 42

45 2) 한국 게임 산업의 현재 및 전망 지난해 국내 게임 시장 규모(수출 포함)는 전년대비 18.5% 성장한 8조 8,47억 원으로 집계 된 가운데, 한국콘텐츠진흥원은 212년 국내 게임 시장 규모가 1조원을 돌파하고, 214년 에는 15조원에 근접할 것으로 전망했다. 국내 게임산업이 매년 2% 가까이 성장할 수 있었 던 배경에는 국내 게임의 수출 활성화 역할이 컸다. 지난해 한국 게임의 수출액은 약 2조 5,억원이었으며, 이러한 추세는 올해에도 이어져 상반기 기준 게임산업 수출액은 전년동 기 대비 4.7% 성장한 1조 2,841억원을 기록하였다. 게임 산업은 국내 콘텐츠산업 중 수출 액이 가장 많은 산업으로 올해 상반기 전체 콘텐츠 수출액 중 58.9%를 차지했다. 한편, 올해 들어 모바일 게임 콘텐츠 수출이 증가하고 있는 모습을 확인할 수 있었는데, 모 바일 게임은 라이프 사이클도 짧고 매출 크기도 온라인 게임의 1% 수준에 불과하다는 단점 을 안고 있다. 아울러, 국내 모바일 게임 시장이 해외 시장 대비 워낙 작기 때문에 수익이 제 한적이라는 단점 역시 보유하고 있었다. 그러나 전 세계적인 스마트기기 보급률 제고와 오픈 마켓 활성화에 힘입어 국내 모바일 게임사들의 해외매출 비중이 5%에 육박하게 되었다. 그런데, 이렇게 수출이 증가하고 있는 반면 국내 온라인 게임 업체들은 신작게임에 대한 투 자를 거의 중단하거나 줄이고 있는 상황이다. 게임에 대한 부정적인 편견에서 시작된 시장 규제가 강화되고 있기 때문이다. 업계의 강력한 반발과 헌법소원에도 불구하고 셧다운제를 포함한 신규 규제들이 새롭게 양산되고 있다. 아울러, 한국콘텐츠진흥원의 콘텐츠 지원사업 의 경우 전체 규모는 증가하고 있는 반면 게임 관련 지원은 비율적으로 줄어들고 있는 추세 이다. 또한 지난해부터 모바일게임 지원사업 및 게임 과몰입 지원사업으로 게임 관련 지원이 분산되고 있음에도 불구하고 전체 게임 관련 지원 비율은 줄어들고 있어 실제적으로 온라인 게임 개발사들에게 돌아가는 혜택은 종전의 2/3 수준에 불과하다는 점 역시 문제점으로 지 적되고 있다. <표 5> 콘텐츠 지원사업 및 게임부문 지원 규모 변동 추이 (단위: 억원, %) 전체 지원 게임 관련 지원 모바일게임 지원 게임과몰입 지원 게임/전체 비율 21년 1, 년 2, 년 2, 자료: 한국콘텐츠진흥원, 한국투자증권 반면, 모바일 게임은 위에서 언급한 스마트폰 보급률 상승 외에 스마트폰의 성능이 비약적으 로 발전하면서 게임 시장의 주요 화두로 대두되고 있다. PS Vita, Nintendo DS와 같은 휴대 용 게임기에서나 가능했던 그래픽이 스마트폰에서도 구현되고 있으며, 아울러 소셜 네트워크 게임들이 부각됨에 따라 지인들과 함께 즐길 수 있는 게임문화가 자연스럽게 형성되었다. 컴 투스 및 게임빌로 대표되었던 모바일 게임 업체는 이제 위메이드, JCE 네오위즈인터넷 등의 중견 온라인 게임 업체들로 확산되고 있다. 또한 LTE와 같은 차세대 무선통신 시장이 도래 함에 따라 인터넷에 연결해 다른 게이머들과 게임을 즐길 수 있는 온라인 게임 형태의 장르 역시 부각될 것으로 전망된다. 3) 한국 게임 산업 내 유망기업 모바일 게임 업체들의 미래가 밝은 것은 부정할 수 없는 주지의 사실이지만, 수익 규모라는 측면에서 아직 모바일 게임은 온라인 게임에 비교할 바가 못되고 있다. 이에 따라 한국 게임 산업 내 유망기업으로 경쟁력 있는 컨텐츠 개발 능력 및 해외 매출 성과 확대 지속 등이 부 각되고 있는 엔씨소프트와 글로벌 시장 성과 확대 및 게임 퍼블리싱 업체로의 발전 등을 장 점으로 보유한 NHN을 추천한다. 43

46 엔터테인먼트(연예기획사 등 음악 산업 중심) 김시우, 일본 음악의 역사 일본 일인당 소비 금액 감소, 하지만 엔터테인먼트 소비 꾸준히 증가 일본의 엔터테인먼트 소비는 꾸준히 증가하고 있다. 일본의 월간 일인당 소비 금액이 감소하 고 있는 가운데 여가&문화생활 소비 금액의 비중은 점차 늘어나고 있다. 일본의 여가&문화 소비 항목은 전체 소비 금액의 15% 수준으로 우리나라 6%, 미국 12%보다도 높다. 일본 월 간 일인당 여가&문화생활 소비 비중 추이를 보면 6년대에 1~12% 수준에서 5년 이후에 는 15% 수준까지 높아졌다. 특히 여행과 서적 관련 소비를 제외하면 6년대 8~1% 수준에 서 5년 이후 13%까지 꾸준히 높아졌다. 이러한 흐름은 당분간 지속될 것으로 예상된다. 일 본의 전통적인 음반시장은 아직 디지털 음원시장보다 크나 감소하는 추세지만 콘서트 등 공 연관련 수익은 점차 늘 것으로 예상되기 때문이다. 일본의 소비자는 콘서트, 팬미팅 등을 통 한 연예인과의 직접적인 스킨십을 더 선호하기 때문이다. [그림 1] 월간 일인당 소비 금액과 증가율: 최근 소비 금액 감소 중 12, (JPY) 월간 일인당 소비 금액(좌) (%, YoY) 25 1, 증가율(우) 2 8, 15 6, 1 4, 5 2, 자료: 일본 통계청 [그림 2] 월간 일인당 문화생활 소비 금액 추이 [그림 3] 월간 일인당 소비 금액 중 문화생활 소비가 차지하는 비중 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, (JPY) Books & other reading materials Package tours Other recreational services Culture & recreation (%) Books & other reading materials Package tours Other recreational services Culture & recreation 4, 4 2, 자료: 일본 통계청 자료: 일본 통계청 44

47 일본 음악시장 규모는 연간 73억 달러로 세계 2위 일본 음악시장의 규모는 연간 73억달러로 미국의 152억달러에 이어 세계 2위다(11년 기준). 일본을 제외한 아시아의 음악시장이 37억달러, 한국은 5억달러 수준이기 때문에 일본의 음 악 규모는 아시아의 2배, 한국의 15배 규모다. 11년 일본 내에서 연간 2억장의 음반이 팔릴 만큼 내수 시장이 크다. 다만 최근 음반 시장은 전세계적으로 정체 및 축소되고 있고 디지털 음원 및 공연수익은 점차 늘어나고 있다. 이러한 흐름은 통신 기술 발달, 스마트 디바이스 확산에 따라 지속될 것으로 예상된다. 일본 음악시장이 세계 2위로 커진 이유는 주요 요인은 다음과 같다. 일본 음악시장 발전 이유 1) 일본 음악의 특징은 일본만의 독특함을 가지고 있다는 것이다. 서양 음악을 받아들이면서 도 고유한 멜로디 라인을 유지해 음악을 만들었고 아시아권뿐만 아니라 세계적으로 인정받는 아티스트를 배출해냈으며 이를 바탕으로 일본의 음악 시장이 세계 2위까지 오르게 된다. 2) 일본은 수많은 라이브하우스가 존재하는데 이것이 일본 음악 소비의 근간이 된다. 이곳의 음악 및 콘서트를 통한 매출액이 연간 1조원에 이른다. 이러한 라이브하우스를 통해 수많은 언더그라운드 아티스트가 활동하면서 일본 음악시장의 근간을 만들어주고 있다. 3) 일본은 다양한 장르의 음악이 소비되고 있다. 우리나라와 비교할 때 다양한 연령대에서 다양한 음악을 소비하는 현상이 일본 음악 시장 규모가 큰 이유 중의 하나다. 미국, 유럽에 서 성행하는 트렌드를 빠르게 받아들이고 일본의 문화에 접목해 새로운 장르를 만들어 내면 서 음악시장의 주요 흐름을 만들어 시장 규모가 유지될 수 있는데 중요한 역할을 한다. 4) 일본의 콘서트 문화가 상당히 발달했다. 인기 아티스트라면 2만명 이상의 콘서트 관객을 쉽게 동원하기도 한다. 에스엠, 와이지의 최근 실적이 개선되는 주요한 이유도 일본에서의 콘서트 확대다. [그림 4] 주요 국가의 음악시장 규모 전망 [그림 5] 전세계 음악산업 분야별 매출 규모 전망 5, 45, 4, (백만달러) 미국 일본 영국 독일 프랑스 캐나다 호주 이탈리아 스페인 멕시코 7, 6, (백만달러) 오프라인 디지털 공연수익 35, 5, 3, 25, 2, 4, 3, 15, 2, 1, 5, 1, P 213F 215F P 213F 215F 자료: PWC(212), IFPI(212) 자료: PWC(212), IFPI(212) 45

48 [그림 6] 일본 음반 판매에 따른 매출액 추이 [그림 7] 일본 음악산업 분야별 매출 규모 전망 (십억엔) 1, 9, 8, 7, (백만달러) 1,447 1,511 1,575 1,231 1,477 오프라인 디지털 공연수익 1,67 1,556 1,59 1,64 1,76 1,772 1, , 1, , 4, 1,43 1,174 1,35 1,38 1,443 1,56 1, , 6,38 5,91 5,163 4,626 4,597 4,266 4,15 3,827 3,71 3, , 1, P 213F 215F 자료: RIAJ 자료: PWC(212), IFPI(212) 일본 대중 음악의 역사 일본 대중 음악의 역사를 간단히 정리하면 다음과 같다. 초기에는 세계의 주요 음악 흐름을 받아들이고 이를 발전시키는 형태였다. 6년대 영미권 록의 르네상스(비틀즈의 영향이 매우 컸음)를 빠르게 받아들인 일본의 대중 음악은 엔카 위주의 전근대적인 수준을 벗어났고, 히 피와 청년 문화부터 인디와 언더그라운드의 영역까지 섭렵하며 다양한 영역의 음악 장르가 성행했다. 7년대부터 언더 그라운드와 아이돌의 구도가 등장한다. 8년대에는 더욱 다양한 장르가 발전하는데 Southern All Stars, 아이돌 마쓰다 세이코, 나카모리 아키나, 팝 부문에 서 인기 있었던 안전지대, 자니스가 기획한 아이돌이 유명세를 탄다. 9년대에는 양적, 질적 인 성장을 바탕으로 J-Pop으로 정의되는 일본의 음악이 아시아 및 전세계로 확산되는 계기 가 된다. 일본 라이브 음악 시장 규모 커질 전망 이후 많은 음반사, 연예기획사가 주도하는 아이돌 시장의 경쟁이 심화되고 있다. 아이돌시장 으로의 집중은 새로운 수익원을 모색하려는 일본 음악시장의 하나의 대응책일 수 있다. 콘서 트를 비롯한 라이브 시장이 더욱 커질 것으로 예상되는데 그 이유는 과거에 비해 메가 히트 가 나오기 어려운 상황이고 디지털 음원 시장이 아직 작기 때문이다. 일본 컨텐츠 업계 해외 진출에 소극적 그 동안 일본 콘텐츠 업계가 해외진출에 소극적이었다. 그 이유는 드라마의 경우 컨텐츠 수 출을 위해 제작자, 각본가, 출연자 개개인에게 일일이 허락을 받아야 하기 때문에 시간 및 제반 비용이 많이 투입됐고, 일본의 컨텐츠 시장 규모는 미국에 이어 세계 2위로 상대적으로 해외 진출의 필요성이 낮았다. 하지만 저출산 영향으로 인구가 감소해 향후 음악시장 축소가 불가피한 만큼 해외 진출이 필요한 상황이다. 일본 정부도 1년부터 보다 적극적으로 일본 음악의 해외 진출을 지원하고 있다. 일본 음악 산업 변화 속에 온라인 컨텐츠 허브로 변모하고 있는 AVEX 이러한 일본의 음악 산업 역사 속에서 대표적으로 활동하고 있는 기업은 AVEX다. 다양한 아티스트의 음반을 제작하고 유통하는 업체로 음악뿐만 아니라 부가상품 판매, 콘서트, 팬미 팅 등 다양한 엔터테인먼트 사업과 영상제작 사업을 진행하고 있다. 최근에는 온라인 컨텐츠 허브로 변모하고 있다. AVEX의 성공 이유 AVEX가 성공할 수 있었던 이유는 1) 다양한 아티스트의 음반 제작 및 유통에 성공하면서 기반을 다졌고, 2) 이를 바탕으로 시너지가 발생할 수 있는 사업을 확장했으며, 3) 결국 컨텐 츠 허브로 자리잡으면서 규모의 경제를 구축했기 때문이다. 컨텐츠 투자에 집중하면서 협상 력 및 경쟁력을 강화하고 있다. 물론 7년에 영화 투자 사업에 진출한 후 실적 악화를 경험 하기도 했으나 9년 이후 사업을 정상화 시키고 있다. 46

49 SO-NET, 엔터테인먼트 사업 확장을 통한 재도약 더불어 SO-NET도 참고할만한 업체다. SO-NET은 네트워크 사업자로 시작하여 9년 게임 (온라인, 모바일), 광고, 포털 서비스 등의 엔터테인먼트 사업 진출로 수익성이 크게 개선된 일본 엔터테인먼트 산업의 대표기업이다. SO-NET의 사업부문은 크게 1) 네트워크 서비스, 2) 미디어&엔터테인먼트이다. 케이블방송, 초고속인터넷 가입자가 꾸준히 증가하며 성장세 를 유지하고 있다. 11년 9월 기준 초고속인터넷 가입자 점유율은 7.%로 9년 5.5% 대비 1.5%p 개선됐다. 케이블방송과 초고속인터넷 가입자 증가에 따른 안정적 수익과 최근 스마 트 기기 확산으로 모바일 네트워크 부문 수익이 개선되며 네트워크 서비스 부문 수익성이 좋 아지는 추세다. 9년 미디어&엔터테인먼트 사업 시작 이후 영업이익률은 빠르게 개선되고 있으며 SO-NET은 미디어&엔터테인먼트 사업 확장을 통한 재도약을 목표로 두고 있다. [그림 8] SO-NET의 수익 지표 추이 1, (백만엔) (%) 매출액(좌) 영업이익(좌) 영업이익률(우) 12 8, 6, 4, 2, -2, 자료: SO-NET 47

50 2. 일본과 한국 산업 비교 1) 일본 엔터테인먼트 산업 규모는 우리나라의 5배 수준 일본, 세계 2위의 엔터테인먼트 산업 일본의 엔터테인먼트 산업 규모는 11년 기준 1,928억 달러로 전 세계에서 미국 다음으로 두 번째로 크다. 이는 아시아 엔터테인먼트 산업 규모의 41.7%, 그리고 우리나라 엔터테인먼트 산업 규모의 5배 수준이다. 내수 시장 발달로 일본 엔터테인먼트 산업의 수출 비중은 한국에 비해 낮은 편이다. 일본의 대표적인 엔터테인먼트 업체 SO-NET의 해외 매출 비중은 전체 매출의 1%에 불과하다. 반면 한국의 대표적 엔터테인먼트 업체인 SM, YG의 11년 매출에 서 해외 매출이 차지하는 비중은 각각 43.7%, 4.8%이고 해외 진출 확대를 통해 12년에는 각각 62.1%, 44.6%까지 상승할 전망이다. 한국 엔터테인먼트 산업 급성장, 일본은 역성장 드라마로 시작된 한류 열풍에 이어 K-Pop 열풍이 전세계로 빠르게 확산되며 한국 엔터테인 먼트 산업은 7년~11년 사이에 24.1% 급성장했다. 반면 일본 엔터테인먼트 산업은 같은 기간 1.5% 역성장했다. 내수 중심의 일본 엔터테인먼트 산업은 국내 엔터테인먼트 시장 축 소로 9년 전년 대비 3.3% 감소했고 11년에도 전년 대비 1.5%의 역성장세를 이어갔다. <표 1> 세계 Top 12 콘텐츠시장 국가의 시장규모 (단위: 십억달러, %) F 213F 214F 215F 216F 미국 일본 중국 독일 영국 프랑스 이탈리아 캐나다 브라질 한국 호주 스페인 자료: 한국콘텐츠진흥원 [그림 9] 일본, 한국 엔터테인먼트 산업 성장률 추이 [그림 1] 일본, 한국 엔터테인먼트 산업 5년 연평균 성장률(11년~16년) 8 6 (%, YoY) 일본 한국 5 4 (%) F 213F 214F 215F 216F 일본 한국 자료: 한국콘텐츠진흥원 자료: 한국콘텐츠진흥원 48

51 2) 엔터테인먼트 산업 변화로 해외 진출 확대 엔터테인먼트 산업 변화로 해외 진출 확대 한국 기업들은 한류 마케팅을 통해 한류 열풍을 한국에 대한 전세계적 수요 증가로 연결시키 는데 성공하였다. 한국 드라마와 K-Pop 열풍이 특정 한류 스타에 대한 수요에 벗어나 한국 에 대한 수요 증가로 이어지고 있다. 한국 기업들은 한국 문화와의 연계를 통해 한국 인지도 제고에 기여했고 한류가 일상 생활까지 침투하여 오랜 기간 지속될 수 있게 했다. 한편 일본 엔터테인먼트 산업은 기업과의 연계 부족, 한류 강세, 내수 시장 축소로 쇠퇴기에 진입했다. 최근 일본 엔터테인먼트 업체들은 일본 기업과의 연계를 통해 해외 진출을 시도하고 있다. 한국과 같은 전략을 선택한 일본 엔터테인먼트 업체의 대기업 연계 전략으로 해외 시장에서 의 경쟁 강도는 높아질 전망이다. 일본 대형 엔터테인먼트 업체의 규모가 한국 엔터테인먼트 업체보다 크기 때문에 해외 사업을 크게 확장할 수는 있지만 문화 사업인 만큼 단기간에 성 과를 내기는 힘들 것으로 판단돼 한류 확산과 우위는 당분간 지속될 것으로 예상된다. <표 2> 한류 스타와 국내 기업의 연계 사례 한류 마케팅 모델 내용 미녀는 괴로워(뮤지컬) 규리(카라) 마지막회까지 매진 행렬 마시는 홍초 카라 11 년 일본 매출 YoY 35.7 배 증가하며 일본 음용 식초 시장 점유율 1 위 달성 카시오(Baby-G) 소녀시대 아시아, 호주 모델로 발탁 LG 전자 슈퍼주니어 L-Style 스마트폰 아시아 모델. 동남아 국가 집중적으로 마케팅 제일모직 YG 신규 의류 브랜드 사업을 위해 계약 체결 삼성전자 빅뱅 삼성전자 빅뱅 월드투어 지원 웅진코웨이 2PM 동남아, 남미, 유럽 등에서 많은 팬들이 이벤트에 참여 롯데주류(서울막걸리) 장근석 제품 출시 2 개월만에 연간 목표치 달성 빙그레 제국의 아이들 스타 데이트를 통해 브라질에서 제품 홍보 CJ 제일제당 MAMA(K-Pop 행사) 싱가폴 MAMA 에서 제품 소개를 통해 현지 매장 입점 반스 장재인 반스의 아시아 최초 모델로 선정 더 페이스샵 김현중 아시아 모델로 선정 후 매출 급증 EICHITOO 김범 김범 중국 의류 브랜드 전속 모델로 발탁 12 플러스 슈퍼주니어 태국 화장품 전속 모델로 활동 던킨도너츠(태국) 이민호 태국 던킨도너츠 전속 모델로 활동 야마하 모터사이클(태국) 동방신기, 2NE1 태국 야마하 모터사이클 전속 모델로 활동 자료: 언론보도, 한국투자증권 <표 3> 최근 일본, 한국 산업구조 비교 수출, 내수 비중 경쟁 강도 수직계열화 여부 브랜드 위상 경영전략 자료: 한국투자증권 일본(대표기업: AVEX) 내수 시장 의존도 높음 해외 매출 비중은 전체 매출의 1% 미만 국내: 다수의 top class 아티스트 보유하며 경 쟁우위 유지 해외: 한류 확산으로 해외 경쟁 강도 증가 아티스트 개발, 음악 제작/유통, 영상 제작, 콘서트 개최, 부가사업을 영위하며 수직계열 화 실현 일본: 최고 엔터테인먼트사로 인정, 다수의 top class 아티스트 소속 해외: 대만에서 인지도 높음 수직계열화 부가사업 확대 엔터테인먼트 업체와 대기업의 연계 한국(대표기업: 에스엠) 해외 매출 비중 높음 11년 에스엠의 해외 매출 비중은 43.7%, 12년은 62.1%까지 상승할 전망 국내: 다수의 top class 아티스트 보유하며 경쟁우위 유지 해외: 일본 엔터테인먼트사의 해외 진출 확 대로 경쟁 강도 증가 아티스트 개발, 음악 제작/유통, 콘서트 개 최, 상품 판매, 부가사업을 영위하며 수직계 열화 실현 한국: 음반 시장점유율 1위(11년), 국내 최 고의 엔터테인먼트사로 인정 해외: 아시아에서 인지도 높음 수직계열화 부가사업 확대 엔터테인먼트 업체와 대기업의 연계 49

52 3. 음악 산업 대표 기업 비교: AVEX vs 에스엠 1) 일본 대표 엔터테인먼트 기업 AVEX Group AVEX 사업부문: 1) 음악사업 2) 영상사업 3) 매니지먼트/라이브사업 4) 기타사업 1988년 음반 수입 및 유통을 시작으로 설립된 AVEX Group(AVEX)은 아유미 하마사키, 아 무로 나미에, 각트, 코다 쿠미 등 다수의 일본 최고 아티스트들이 소속되어 있는 종합 엔터 테인먼트 기업이다. 국내외에서 음악 외 다양한 관련 사업을 영위하고 있으며 현재 13개의 자회사와 3개의 관련 기업을 보유한 일본 최대 규모의 종합 엔터테인먼트 그룹으로 성장했다. 사업부문은 1) 음악사업, 2) 영상사업, 3) 매니지먼트/라이브사업, 4) 기타사업으로 크게 네 가지로 구성되어있으며 음악 사업이 전체 매출의 55%(11년 기준)를 차지하고 있다. <표 4> AVEX 사업 부문 및 계열사 현황 사업부문 사업내용 주요 계열사 음악사업 영상사업 매니지먼트/라이브사업 기타사업 자료: 한국투자증권 음악 패키지(CD, DVD) 제작 및 판매 온라인 음원 유통 음악 제작 온라인 영상 컨텐츠 유통 영상 패키지 제작, 기획, 판매 영화 배급 아티스트 매니지먼트 MD 상품 기획, 판매 및 팬클럽 관리 콘서트, 이벤트 기획 아티스트 개발, 아티스트 아카데미 관리 외식사업 등의 부가사업 Avex Entertainment Avex Marketing Avex Music Publishing Para TV Avex HK Avex Taiwan Avex China Avex Hawaii Avex Entertainment Avex Marketing Avex Broadcasting & Communications Avex Management Avex Marketing Avex Live Creative Avex Classics International Avex Planning & Development [그림 11] 사업 부문별 매출 breakdown [그림 12] 일본 음반 및 디지털 음원 판매 추이 Music Video Management/Live Others 27% 3% 9, 8, 7, 6, (장) 음반 판매 음원 판매(인터넷) 음원 판매(모바일) 5, 55% 4, 3, 15% 2, 1, 자료: AVEX 자료: RIAJ(211) 2) 종합 엔터테인먼트 회사로의 재도약 수직 계열화를 통한 이익 극대화 1998년 이후 인터넷 보급률 확대와 모바일 기기 확산으로 디지털 음원 수요가 크게 증가하 며 일본 음반 산업은 쇠퇴기를 맞았다. AVEX는 음악 산업의 전통적 비즈니스 모델인 음반 중심의 수익 구조에서 탈피하고 컨텐츠(음악, 영상) 제작 및 유통, 콘서트 및 매니지먼트, 기 타 부가사업(아티스트 아카데미, MD상품 판매, 외식 사업) 확대를 통한 수직 계열화로 음반 수익에 대한 의존도를 낮추는 동시에 수익 다각화 및 극대화를 달성할 수 있었다. 5

53 [그림 13] 매출액 및 영업이익률 추이 (십억엔) 아티스트 스쿨 시작 a-nation 시작 매출액(좌) 영업이익률(우) 영상 사업 및 mu-mo 시작 매니지먼트 사업 본격화 Bee-TV 시작 (%) 자료: AVEX AVEX와 유사한 전략으로 성장하는 SM AVEX는 컨텐츠 허브로의 변모를 위해 다양한 엔터테인먼트 관련 사업과 부가사업에 진출하 며 외형 성장을 달성할 수 있었다. 신규 사업 시작으로 영업이익률이 과거 음악 사업만 했을 때보다 하락했지만 사업 부문간의 시너지 효과와 수직 계열화를 통해 수익성이 개선되는 추 세다. 에스엠, 와이지 등의 국내 연예기획사는 AVEX와 유사한 전략으로 빠르게 성장하고 있 다. 음악 관련 사업을 확장하고 아티스트의 가치를 활용한 드라마 제작(에스엠), 패션 사업 (와이지) 등의 부가사업 확대를 통해 수익성이 개선되고 있다. <표 5> AVEX vs 에스엠 주요 재무 지표 (단위: USD mn) AVEX Group 에스엠 FY21 FY211 FY21 FY211 매출액 세전이익 순이익 자산총계 시총(연말) ROE 자료: Bloomberg, 한국투자증권 [그림 14] AVEX와 NIKKEI225의 상대강도 [그림 15] SM과 KOSPI의 상대강도 25, (엔) (1998/1=1) AVEX 주가(좌) 1,2 7, (원) (2/4=1) 에스엠 주가(좌) 45 2, 15, 1, 5, AVEX/Nikkei 상대강도(우) 1, , 5, 4, 3, 2, 1, 에스엠/Kospi 상대강도(우) 주: 상대강도는 98/1월을 1으로 표준화시킨 지수임 자료: Bloomberg 주: 상대강도는 /4월을 1으로 표준화시킨 지수임 자료: Bloomberg 51

54 [그림 16] AVEX 12개월 forward PER premium [그림 17] AVEX 12개월 forward PER 추이 25 2 (%) 12MF PER premium 25 2 (x) 12MF PER Jan-99 Jan-1 Jan-3 Jan-5 Jan-7 Jan-9 Jan Jan-99 Jan-1 Jan-3 Jan-5 Jan-7 Jan-9 Jan-11 자료: Datastream, 한국투자증권 자료: Datastream, 한국투자증권 52

55 4. 한국 음악 산업 전망과 유망기업 SM, YG의 해외 진출 확대 한국 음악 시장 규모는 폭발적으로 커지기 어려운 구조다. 음원 다운로드 가격이 상승하고 음반 시장이 더 이상 축소되지 않고 있지만 여전히 불법 다운로드가 성행하고 있기 때문이다. 따라서 SM과 YG와 같은 음원 제작 및 아티스트 매니지먼트 회사는 해외 진출을 확대하고 SM, YG, 그리고 각 아티스트의 브랜드를 이용한 부가사업 비중을 늘려가고 있다. 연예기획사의 부가사업 부가사업은 간단하게는 MD(Merchandise) 상품을 파는 것, SM의 SPAO, YG의 제일모직과 의 합작법인 등 패션 업계와의 협력 모델, 게임 캐릭터 및 OST 공급, 영상 컨텐츠 제작 및 투자 등 다양한 분야가 있다. 글로벌 팬층 확대로 아티스트 수익 증가할 전망 아티스트의 활동에는 물리적, 시간적인 제약이 있다. 따라서 아티스트를 보유한 업체의 입장 에서 매출을 늘리기 위해서는 브랜드를 이용한 부가 사업이 매우 중요하다. 최근 유튜브, 페 이스북 등 SNS를 통해 SM, YG의 음악이 전세계로 퍼지면서 프로모션을 하지 않은 지역에 서도 SM, YG의 아티스트의 인기가 높아지고 있다. 글로벌 팬층이 확대되면서 MD 상품 판 매도 늘어나고 있다. SM, YG의 패션에도 관심이 높아지고 있어 관련 상품 판매도 늘어나고 있다. 상품의 품질이 높아지고 유통망이 늘어나 관련 매출액은 더욱 높아질 전망이다. 연예기획사의 시너지 효과 창출 사업에 주목 다만 기존 음악 사업 및 매니지먼트와 시너지가 나지 않는 사업은 실적에 부정적인 영향을 줄 수 있기 때문에 무작정 사업을 확장하는 것은 경계해야 한다. AVEX도 5년부터 영상사 업을 본격적으로 시작했고 7년부터 영화 사업에 투자했으나 좋은 결과로 이어지지 못했다. 부가사업은 매출액을 늘릴 수 있는 매우 중요한 열쇠지만 기존의 사업과 연관성이 너무 낮으 면 오히려 전체 사업의 ROE까지 낮아지는 결과를 초래할 수 있다. [그림 18] AVEX의 매출액, 영업이익, 순이익 추이 [그림 19] AVEX의 영업이익률 및 ROE 추이 (십억엔) 매출액(좌) 영업이익(우) 순이익(우) (십억엔) (%) 영업이익률 ROE 자료: AVEX 자료: AVEX SM, YG의 부가사업 확대 SM, YG도 부가사업을 확장하고 있다. 두 업체의 노선이 다르지만 기본적인 컨셉은 아티스트 의 물리적인 활동 없이 브랜드를 이용해 매출액을 발생시키는 것이다. 1) SM은 SM C&C(구 BT&I)를 인수해 영상 사업에 뛰어들었다. 드라마 제작을 위주로 각종 영상 사업을 직접 영 위하려는 목적이다. 이를 위해 국내 정상급 연기자와 방송인을 영입하고 있다. 호흡이 긴 영 화 제작 및 투자를 하기보다 컨텐츠 수요가 늘어나는 상황에 대비하는 전략이다. 또 한류와 소속 아티스트의 브랜드를 이용한 외식 사업 및 여행 사업, 노래방 기기 사업, 패션사업 등 을 하고 있다. 2) YG는 다른 사업에 직접적인 진출보다는 YG 아티스트와 관련된 MD 상품 디자인 강화, 판매 유통망 확대 등에 집중하면서 제일모직과의 합작법인을 통해 패션 사업에 간접적인 진출을 할 계획이다. 53

56 [그림 2] YG의 MD 상품 판매 전망 [그림 21] 유튜브의 싸이 강남스타일 조회수 추이 (십억원) (%) Goods 판매액(좌) 총매출액 대비 비중(우) 211E 212F 213F 214F 자료: 언론보도, 한국투자증권 자료: 유튜브 SM, YG의 성공 키워드는 해외 진출과 부가사업 확대 SM, YG에 가장 중요한 성공 키워드는 해외 진출과 부가사업 확대다. 여기에 기본이 되는 것 은 아티스트의 음악과 활동이다. 지금까지 쌓아온 브랜드 파워를 유지하고 강화하려면 지속 성을 가져야 하기 때문에 음악성이 바탕이 되야 한다. SM은 보아, 동방신기, 소녀시대, 슈퍼 주니어, 샤이니, f(x), EXO로 이어지는 풍부한 아티스트를 바탕으로 일본, 동남아 등 아시아 권으로 해외 진출을 확대하고 있고, 이어지는 부가사업을 통해 새로운 여행 사업, 드라마 제 작 & 수출 등을 늘려가고 있다. YG는 빅뱅, 2NE1, 싸이 등 개성 강한 아티스트와 음악을 바 탕으로 해외 진출을 늘리고 있다. 특히 싸이는 강남스타일 로 전세계를 강타하고 있다. SNS를 통한 디지털 음원 매출 증가 해외 진출은 지금보다 줄어들지는 않을 것이다. 특히 일본에서 SM, YG가 활동할 때 현지 기 획사와 계약을 맺고 활동을 한다. SM의 보아, 동방신기, 슈퍼주니어, f(x)는 AVEX와 계약을 맺었다. SM의 아티스트 활동에 따라 일본에서 발생하는 매출액이 AVEX의 실적에 차지하는 비중이 1% 이상으로 유지될 것으로 예상되기 때문에 일본 기획사 입장에서도 SM, YG 아 티스트의 선전이 중요해 협력 관계가 더욱 강화될 것으로 예상된다. 유튜브, 페이스북 등 SNS를 통한 음원 확산으로 디지털 음원 매출도 늘어나고 이는 SM, YG의 해외 진출을 가속 화하는 계기가 되고 있다. [그림 22] AVEX의 메출액과 SM 아티스트의 매출액이 AVEX의 매출액에 차지하는 비중 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, (십억원) AVEX 매출액(좌) (%) AVEX와 계약한 아티스트의 활동에 따른 일본 매출액(우) F 213F 자료: AVEX, 한국투자증권 54

57 종합상사 여영상, 일본 종합상사 역사 급속한 쇠락 후 자원개발사업 투자 198년대 연간 5조엔 전후의 매출을 기록하던 일본 5대 종합상사(미쯔비시, 미쯔이, 스미 토모, 이토추, 마루베니)는 199년대에 들어서면서 급속한 쇠락을 경험했다. 종합상사의 해 외 네트워크에 의존하던 일본 제조업체들이 독자적인 해외영업망을 구축하면서 종합상사의 역할이 퇴색했기 때문이며, 단순한 수출대행이 영업에 의미를 갖지 못하면서 상사무용론이 대두되기도 했다. 이후 일본 종합상사는 자원개발 및 자국 기업의 해외진출 지원 등 새로운 사업영역을 구축하기에 이르렀다. 수출대행을 통해 중개수수료를 취하는 사업은 더 이상 존 재 의미를 갖지 못하였으며, 기 구축되어있던 해외 네트워크를 활용한 새로운 가치 창출에 집중하게 된 것이다. 원자재가격 오르면서 급속한 실적 개선 일본 종합상사의 실적은 2년대에 들어서면서 점진적으로 개선되다 25년부터 수직 상 승했다. 199년대부터 장기적 관점에서 투자하던 자원개발사업이 생산단계에 진입하면서 성 과를 나타내기 시작했고, 원자재가격이 상승하면서 일본 종합상사의 이익은 큰 폭으로 증가 하기 시작했다. 자원개발사업의 주 사업영역으로 자리잡으면서 실적은 원자재 가격의 등락과 같은 방향으로 움직였으며, 일본 종합상사의 주가 또한 원자재가격과 같은 방향으로 움직이 고 있다. 자원민족주의가 대두되면서 새로운 광구 개발 속도가 사업초기보다 느려졌으며, 기 존 광구의 생산량에 의존하면서 원자재가격의 변동이 손익에 큰 영향을 미치기 시작한 것이 다. 성공 요인은 장기 투자, 엔고 급속한 쇠락을 경험한 후 성공적으로 재기할 수 있었던 이유는 장기적 관점에서 에너지 자원 개발사업에 투자했기 때문이다. 게다가 엔화 가치가 올라가면서 투자여력이 높아졌고, 원자 재가격이 하락할 때마다 지분을 늘일 수 있는 요인이 되었다. 미쯔비시의 호주 철광석 원료 용 석탄사업은 1968년에 최초로 투자된 이후 석탄 가격이 하락할 때마다 지분을 늘려갔고, 현재는 미쯔비시의 주요 수익사업 중 하나로 자리잡았다. 미쯔이, 스미토모, 이토추, 마루베 니 등도 중장기 관점에서 원유, 천연가스, 철광석 등 자원개발사업에 투자를 지속했다. 최근 일본 종합상사의 관심은 비 자원 분야로 사업영역을 확대하는 것이다. 원자재가격의 변동에 따라 손익이 좌우되는 자원개발사업 의존도를 낮추고, 인프라사업 등 안정적인 이익 증가를 추구하는 방향으로 선회하고 있다. [그림 1] 일본 종합상사 매출 추이 [그림 2] 일본 종합상사 영업이익 추이 (조 엔) 매출 (십억엔) 2, 영업이익 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 자료: 한국투자증권 자료: 한국투자증권 55

58 [그림 3] 일본 종합상사 순이익 추이 [그림 4] 원자재 가격 추이 1,8 1,6 (십억엔) 순이익 8 (1967=1) CRB Index 1,4 1,2 6 1, (2) (4) 자료: 한국투자증권 자료: 한국투자증권 56

59 2. 일본과 한국 산업 비교 일본 종합상사를 모델로 시작 우리나라 종합상사는 1972년 제3차 경제개발 5개년 계획이 세워지며 일본의 종합상사를 모 델로 상공부(현 지식경제부) 주도하에 검토되기 시작했다. 정부주도하에 수출진흥대책을 마 련하면서 종합상사 육성방안을 발표하고, 같은 해 삼성물산, 대우실업 등이 차례로 종합상사 로 지정되면서 정부의 강력한 지원과 통제 속에서 급속도로 성장했다. 이후 우리나라 종합상 사가 걸어온 길은 일본과 다르지 않다. 정부의 중화학공업 육성 정책에 따라 산업 구조는 제 조업 위주로 재편되기 시작했으며, 제조업체들이 독자적인 해외영업망을 확보하면서 종합상 사의 단순 중개역할은 의미가 퇴색했다. 이후 재벌기업 해체, 계열사 수출대행 물량 실적 제 외, 해외현지법인 관련 부실자산 등으로 대부분의 종합상사는 채권단 관리 하에 들어갔다. 자원개발사업 확대, 일본이 걸어온 길을 따라가는 중 현재 우리나라의 종합상사는 삼성물산, 대우인터내셔널(대우실업), LG상사(락희산업/반도상 사), SK네트웍스(선경직물), 현대상사(현대종합상사), GS글로벌( 쌍용), 효성(효성물산) 등 7 개 업체만이 살아남았으며, 대우인터내셔널과 LG상사, 삼성물산, SK네트웍스 등은 일본 종 합상사가 걸어왔던 길을 참조하여 자원개발사업에 집중하고 있다. 그 중 대우인터내셔널과 LG상사의 자원개발사업이 특히 주목 받고 있는데, 대우인터내셔널은 2년 초반부터 추진 해오던 미얀마 천연가스 개발사업이 213년부터 생산단계에 진입할 예정이며, LG상사는 오 만 원유개발사업과 인도네시아, 중국 등지에서의 석탄(연료탄) 개발사업을 통해 29년부터 성과를 나타내고 있다. 일본 종합상사와 우리나라의 종합상사는 모두 제조업체가 독자적인 수출활로를 찾으면서 급 속한 쇠락을 경험했다는 점에서 동일하지만, 일본 종합상사는 수출과 수입, 금융, 국내판매 등 다양한 체계를 갖춘 데에 반해 우리나라의 종합상사는 정부의 수출진흥대책의 수단으로 등장하면서 수출 전담 구조로 출발했다는 점이 다르다. 일본 종합상사가 규모에 있어서 훨씬 크며, 쇠락을 먼저 경험했기 때문에 자원개발사업 투자도 선제적으로 이루어졌고, 엔고현상 으로 인해 투자여력도 높았다. <표 1> 일본, 한국 종합상사 비교 일본 한국 사업형태 수출, 수입, 금융, 국내 유통 수출 전담 태동기 195년대 197년대 성수기 197~198년대 198~199년대 쇠퇴기 199년대 2년 전후 자원개발사업 투자 198년 시작, 199년 집중 199년 시작, 2년 집중 자원개발사업 성과 25년 전후 21년 전후(LG상사, 대우인터) 자료: 한국투자증권 <표 2> 일본, 한국 종합상사 List 일본 미쯔비시 미쯔이 스미토모 이토추 마루베니 소지츠 도요타통상 한국 삼성물산 대우인터내셔널 SK네트웍스 LG상사 현대상사 GS글로벌 효성 자료: 한국투자증권 57

60 [그림 5] 일본 vs 한국 종합상사 매출 추이 (십억달러) 일본 종합상사 한국 종합상사 주: 엔달러, 원달러 환율은 211년말 기준 자료: 한국투자증권 <표 3> 한국 종합상사 주요 자원개발사업 현황 대우인터내셔널 LG상사 생산단계 페루 8광구(원유) 오만 8광구(원유, NG) KOLNG(LNG) 카타르LNG 베트남 11-2광구(CNG, NG) 베트남 11-2(CNG, NG) 호주 나라브리(석탄) 오만 Bukha(NG) 마다가스카 암바토비(니켈) 칠레 Fell(원유/가스) 인도네시아 MPP, Tutui (석탄), 운영권자 중국 완투고(석탄) 호주 엔샴(석탄) 필리핀 라푸라푸(동/아연) 개발단계 미얀마(PNG), 213년 5월 생산 예정, 인도네시아 GAM(석탄), 214년 생산예정 운영권자, 가채매장량 4.6 tcf의 대형광구 카자흐스탄 ADA(원유) 카자흐스탄 NW Konys(원유) 자료: 한국투자증권 58

61 3. 종합상사 대표 기업 비교: 미쯔비시 vs 대우인터내셔널 미쯔비시와 비견될 수 있는 기업은 대우인터내셔널 미쯔비시는 현재 일본을 대표하는 종합상사 업체이다. 과거 일본 제조업체의 수출대행 업무 에서 벗어나 호주 석탄(원료탄)사업 등 자원개발사업과 제조업, 도매업과 소매업에 이르기까 지 모든 value chain에 관여하면서 기업가치를 증가시켰다. 그 결과 21년 매출.6조엔, 순이익 56억엔에 불과했던 실적이 불과 1년만인 211년 매출 5.6조엔, 순이익 4,726억엔 으로 늘어나는 비약적인 성과를 거두었다. 일본의 미쯔비시와 비교될 수 있는 우리나라 종합 상사 업체는 대우인터내셔널이다. 자원개발사업 외에도 포스코 그룹을 통한 사업영역 확대를 기대할 수 있기 때문이다. 대우에서 분리된 이후 대우인터내셔널의 실적은 22년 매출 3.5조원, 순이익 784억원에서 211년 매출 18.7조원, 순이익 1,6억원으로 늘어났다. 9년 간의 기간을 감안할 때 높은 성장은 아니다. 213년을 기점으로 큰 폭의 실적 개선 전망 매출은 늘어났지만 순이익 증가폭은 밋밋했던 대우인터내셔널의 실적은 213년을 기점으로 크게 바뀔 전망이다. 213년부터 미얀마 가스전이 생산단계에 진입하기 때문이다. 생산이 normalize 단계에 진입할 경우 연간 매출규모는 약 21억 달러에 다다르며, 대우인터내셔널 의 연간 수익은 4,억원 전후를 기록할 것으로 예상된다. 게다가 생산 초기에는 기 투자된 금액이 회수될 예정이기 때문에 cash flow는 4,억원을 훨씬 상회할 전망이다. 포스코 그 룹 시너지도 기대된다. 해외자원개발, 수입, 국내유통 등 value chain 확대를 통해 실적 개 선을 나타냈던 미쯔비시와 마찬가지로, 대우인터내셔널 또한 포스코와 계열사 간의 사업 협 력을 통해 value chain을 늘여갈 전망이다. <표 4> 미쯔비시 vs 대우인터내셔널 주요 재무 지표 (단위: USD bn) 미쯔비시 대우인터내셔널 FY21 FY211 FY21 FY211 매출액 48,967 6,927 13,553 16,948 세전이익 4,435 8, 순이익 2,964 5, 자산총계 116, ,997 5,55 6,751 시총(연말) 43,93 45,831 3,246 2,578 자료: Bloomberg, 한국투자증권 [그림 6] 미쯔비시 주가와 니케이 대비 상대강도 [그림 7] 대우인터내셔널 주가와 KOSPI 대비 상대강도 (pt) 닛케이225 미쯔비시 3, 2,5 (pt) KOSPI 대우인터내셔널 3 2, 25 1, , 5 5 Jan-2 Jan-3 Jan-4 Jan-5 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-2 Jan-3 Jan-4 Jan-5 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 주: 상대강도는 9/1월을 1으로 표준화시킨 지수임 자료: Bloomberg, 한국투자증권 주: 상대강도는 9/1월을 1으로 표준화시킨 지수임 자료: Bloomberg, 한국투자증권 59

62 4. 한국 상사업종 전망과 유망기업 재현되는 성장 종합상사가 다시 조명을 받고 있다. 정부정책의 변화 속에서 고속성장과 쇠락을 모두 경험한 종합상사는 과거 수출대행이라는 단순 중개기능에서 벗어나 해외자원개발과 삼국간 거래 등 사업모델을 진화시켰다. 부존자원이 부족한 우리나라는 해외자원개발이 필수적이며, 정부는 자금 및 보험제도, 광물자원공사 등 산하기관을 통해 종합상사를 지원하고 있다. 대기업그룹 도 신흥시장 개척과 해외투자를 위해 종합상사의 시장개척 경험과 해외거점, 전문인력 등을 필요로 하고 있다. 대기업그룹의 종합상사 인수는 21년 마무리되었다. 해외자원개발, 신규 수출처 개척 등에서 시너지가 가시화되고 있다. 포스코그룹-대우인터내셔널 조합은 이미 아 프리카, 중동, 중앙아시아 등지로 나가고 있으며, 현대중공업그룹-현대상사, GS그룹-GS글 로벌 등의 시너지도 실적에 반영되고 있다. 수출이 GDP의 47%를 차지하고, 원자재 가격에 민감할 수 밖에 없는 경제구조에서는 해외시장 경쟁력이 중요한 자산일 수밖에 없어, 종합상 사의 역할은 더욱 중요해질 것으로 예상한다. 대우인터내셔널 주목 우리나라 종합상사 업체 중 특히 대우인터내셔널에 주목한다. 포스코 그룹으로 편입되면서 포스코의 해외진출에 선봉장 역할을 담당하고 있으며, 미얀마 사업 이후에도 새로운 자원개 발사업과 포스코 계열사와의 시너지를 통한 다양한 해외사업 확대를 예상해 볼 수 있다. 최 근 교보생명지분도 매각하면서 투자여력을 확대하고 있으며, 특히 213년부터 미얀마가스전 이 생산단계로 진입함에 따라 연간 현금유입규모는 4,억원 이상으로 늘어나며, 대우인터 내셔널의 투자여력은 계속 늘어날 전망이다. [그림 8] 지난 1년간 밸류에이션 추이 6 4 (%) (x) 대우인터내셔널 프리미엄(좌) 시장PER(우) 대우인터내셔널 PER(우) (2) 2 (4) Jan-2 Jan-3 Jan-4 Jan-5 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 주: 211~212년 제약 PER 상승 및 프리미엄 확대는 EPS 급락에 따른 PER 왜곡 현상 자료: 한국투자증권 6

63 <표 5> 대우인터내셔널 자원개발사업 현황 구분 지분율 (%) 매장량 자원개발 진행현황 에너지(Oil & Gas) 생산단계 페루8광구(육상유전) 11.7% 4천만 배럴 1996년 참여 (운영권자 : Pluspetrol) 일산 13, 배럴 생산중 오만KOLNG(LNG플랜트) 2.%(1% of OLNG) 14조 CF 1997년 참여 (운영권자 : Shell) 2년 생산시작(22년부터 배당) 베트남11-2해상광구(가스전) 4.9% 9천억 CF 1992년 참여 (운영권자 : 한국석유공사) 23백만 배럴 26년 12월 상업생산 개시 개발단계 미얀마A-1해상광구(가스전) 51%(운영권자) 3.3조~5.6조 CF 24년 1월 쉐(Shwe) 가스전 발견 25년 3월 쉐퓨(Shwe Phyu) 가스전 발견 미얀마A-3해상광구(가스전) 51%(운영권자) 1.3조~2.2조 CF 26년 1월 미야(Mya) 가스전 발견 27년 8월 가스전 매장량 공인인증(GCA) 탐사단계 미얀마AD-7해상광구 1%(운영권자) NA 27년 2월 생산물분배계약(PSC) 체결 27년~28년 2차원/3차원 물리탐사 완료 제6-1 해저광구 7%(운영권자) NA 211년 8월 탐사권 획득 광물 개발단계 마다가스카르르 암바토비(니켈) 4.% 1억2천5백만톤 26년 참여 참여사: Sherritt 4%(운영권자), Sumitomo 27.5%, 한국컨소 시엄 27 5%(광물자원공사 17 5% 기타) 연간생산 : 니켈 6,톤, 코발트 5,6톤 212년 6월 생산 개시 (생산기간 : 27년) 호주 나라브리(유연탄) 5.% 2억3천만톤 29년 8월 지분참여 참여사 : Whitehaven 7%, 광물자원공사 2.5%, 기타 연간생산 : 유연탄 6백만톤 (212년 6월 상업생산) 탐사단계 캐나다키가빅(우라늄) 1.7% 1억4백만 파운드 1983년 참여 참여사: AREVA(캐나다) 64.8%, JCU Canada 33.5% 호주화이트클리프(니켈) 25.% NA 28년 참여 참여사: White Cliff Nickel 5% (호주), 한국컨소시엄 5%(대 우인터내셔널 25%, 광물자원공사 25%) 호주마리(우라늄) 12.5% NA 28년 참여 참여사 : Scimitar 5% (호주), 한국컨소시엄 5% (광물자원 공사 2%, 기타) 현재 탐사사업 진행중 볼리비아꼬로꼬로(구리) 5.% NA 28년 참여 카메룬 마요달레(주석) 자료: 대우인터내셔널, 한국투자증권 참여사 : COMIBOL 55% (볼리비아), 한국컨소시엄 45% (광 물자원공사 23%, 기타) 211년 7월 주석광산 개발권 획득 61

64 IT 이승혁, 일본 IT산업의 역사 7~8년대, 기술력을 바탕으로 한 일본 IT산업의 고성장기 일본의 IT산업은 국가의 적극적인 육성정책과 왕성한 투자 활동에 힘입어 6~7년대를 거 쳐 강력한 글로벌 경쟁력을 갖추게 됐다. 특히, 반도체산업을 중심으로 주요 IT부품/소재에 대한 첨단 기술력 확보는 글로벌 시장 내 일본 제품들의 점유율 상승으로 이어졌다. 197년 에 2.9조엔에 불과했던 일본 국내 전기,전자 제품 및 장비 총생산액은 히타치, 도시바, NEC 등 주요 IT기업들의 약진으로 1985년 14.조엔으로 연평균 11% 성장했다. 이와 같은 일본 IT산업의 부품/소재 기술경쟁력은 카메라, 음향기기, TV 등의 완제품 산업의 성장으로도 이 어졌다. 주요 대기업을 중심으로 부품/소재-완제품의 일원화 시스템과 모노쯔쿠리 로 불리 우는 일본특유의 장인정신이 합쳐진 결과물이다. [그림 1] 일본 전기, 전자 제품 및 장비 생산규모(197~1985년) 16, 14, (십억엔) 전기,전자 제품 및 장비(LHS) YoY growth(rhs) (71~85년 연평균 11%성장률) 3% 25% 12, 2% 1, 8, 6, 4, 15% 1% 5% % -5% 2, -1% % 자료: 일본내각부, 한국투자증권 9년대 이후 글로벌 IT환경의 트렌드를 읽는데 실패 8년대 중반까지 고성장했던 일본의 IT산업은 국제경제 및 글로벌 환경의 변화에 적절하게 대응하지 못하며 하락기를 맞게 된다. 1) 85년 플라자 합의를 시작으로 지속된 엔화 강세는 주요 업체들의 원가구조에 치명적인 손상을 입혔고 2) 기술력에 집착하는 성향도 변화하는 IT환경 속에서 제품 경쟁력을 잃게 만드는 원인이었다. 부품 산업에서는 지나치게 기술집약 적인 제품에 집착한 나머지 산업의 디바이스 별 수요변화 예측과 생산원가 절감에 실패했으 며, 완제품 산업에서는 고사양/고가 하드웨어 및 기술표준화 전략이 시장에서 효력을 발휘하 지 못하며 시장 점유율이 하락했다. 또한, 3) 새로운 트렌드를 기반으로 하는 신기술에 대한 투자가 미약했다는 점도 또한 일본 IT산업의 성장동력을 둔화시켰다. 1986년 14.3조엔 수준 의 일본 국내 전기,전자 제품 및 장비 총생산액은 1998년까지 연평균 성장률이 2%에 그쳤 다. 이에 따라 기술력을 바탕으로 높은 수준을 유지하던 각종 IT부품 및 완제품들의 점유율 또한 하락 추세를 보였다(전세계 반도체 시장 내 점유율 199년 38%에서 2년 23%로 하락). 일본 내 주요 IT기업을 포함한 산업 전반의 경쟁력이 약화된 시기였다. 62

65 [그림 2] 일본 전기, 전자 제품 및 장비 생산규모(1986~1998년) [그림 3] 반도체 내 점유율 추이 25, (십억엔) 전기,전자 제품 및 장비(LHS) YoY growth(rhs) 15% 45% 2, (86~98년 연평균 2%성장률) 1% 4% 35% 15, 5% 3% 1, % 25% 5, -5% 2% -1% 15% Jan-91 Apr-92 Jul-93 Oct-94 Jan-96 Apr-97 Jul-98 Oct-99 자료: 일본내각부, 한국투자증권 자료: WSTS, 한국투자증권 글로벌 IT산업 내 주도권을 빼앗기다 2년대 이후 일본 IT산업은 기술력과 자금력을 갖추기 시작한 한국과 대만 업체의 공세에 밀려 글로벌 주도권을 상실하게 된다. 2년대에는 반도체, LCD를 중심으로 한국과 대만의 생산능력 증설 경쟁이 심화되는데, 엔고 환경 환경에서 재무구조가 지속적으로 취약해진 일 본업체들은 이러한 경쟁에 동참하지 못했다. 특히, 한국업체들이 부품과 완제품 사업의 일원 화를 통해 IT산업 전반의 주도권을 가지기 시작하며 일본업체들의 주요 제품들의 시장 내 점 유율은 크게 하락했다. 199년대 이후 지속 하락했던 전세계 반도체 시장 내 일본의 점유율 은 211년에 14%까지 하락했으며, LCD산업(대형과 중소형)에서도 초기 산업을 주도하던 샤 프의 점유율은 2년 이후 1% 수준에 머물러 있다. 이와 같은 시장 내 환경 변화 속에서 일본을 대표하던 반도체 업체인 엘피다는 지난 2월에 파산 신청을 했고, 양대 IT업체인 소니 는 4년, 샤프는 2년 연속 순적자를 지속하고 있다. 이들 업체들은 현재 강력한 구조조정을 통해 체질 개선과 경쟁력 회복을 꾀하고 있지만, 주요 산업 내 신기술 개발(반도체 산업 내 미세공정, 디스플레이 산업 내 OLED패널) 과제에서도 한국업체들에 뒤쳐져 있어 산업 내 주도권 탈환에는 어려움이 예상된다. [그림 4] 지역별 반도체산업 시장규모 [그림 5] 주요 패널업체들 LCD패널 점유율 추이 35 3 (USD bn) America Japan EU Asia Pacific 35% 3% Samsung Display AUO Sharp LGD CMI Toshiba 25 25% 2 2% 15 15% 1 1% 5 5% Jan- Jan-2 Jan-4 Jan-6 Jan-8 Jan-1 Jan-12 % 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 자료: WSTS, 한국투자증권 자료: Displaybank, 한국투자증권 63

66 2. 일본과 한국 산업 비교 1) 수출 중심의 한일 전자산업 한국전자산업과 일본전자산업 모두 전체 생산액 대비 수출 비중이 각각 57.6%, 69.4%로 수 출 중심의 산업구조를 가지고 있다. 또한 일본 소비자들은 자국브랜드 선호도가 상당히 강하 며, 특히 전자제품에 관한 자국브랜드에 대한 자부심이 매우 높아 해외업체들이 시장에 진입 하기 쉽지 않다. 예를 들어 글로벌 스마트폰 시장에서 일본업체들의 점유율을 모두 합쳐도 2Q12 기준으로 5.9%에 불과하지만 일본 스마트폰 내수시장의 경우 1위 Apple을 제외하면 후지쯔, 샤프, 소니, 파나소닉, NEC Casio 등 일본업체들이 대부분 시장을 장악하고 있다 ([그림 6, 7] 참조). 또한 일본 내수시장은 소니, 파나소닉, 샤프 등 대기업들뿐만 아니라 다 수의 중소업체들까지 시장에 참여하고 있는 반면 한국은 삼성전자와 LG전자 등 대기업 계열 사들이 과점적 시장을 형성하고 있다. 브랜드 위상의 경우 일본의 대표 전자업체인 소니의 경우 22년 21위에서 212년 4위로 밀려난 반면 삼성전자는 22년 34위에서 212년 9위로 급부상하는 등 일본업체들의 부진과 한국업체들의 가파른 상승세가 이어지고 있다 (212년 Interbrand 1대 브랜드 기준). <표 1> 최근 일본, 한국 산업구조 비교 일본 한국 수출, 내수 비중 전자산업 생산액 대비 수출액 비중 69.4% 전자산업 생산액 대비 수출액 비중 57.6% 경쟁 강도 수직계열화 여부 소니, 파나소닉, 샤프, 후지쯔, NEC 등 다수의 기 업들이 내수 시장에 주력 회사내 수직통합형 사업모델 고수 (파나소닉TV의 경우 자사부품 내재화율이 6%) 삼성과 LG 등 대기업 중심 과점적 시장 대기업 내에서 고도의 수직계열화 이루어짐 브랜드 위상 소니 4위(Interbrand 1대 브랜드 중) 삼성전자 9위(Interbrand 1대 브랜드 중) 경영전략 사업부별 독립운영(독립채산제), 다각화 중앙 통제식 독립채산제 자료: 한국투자증권 [그림 6] 일본 스마트폰 시장점유율(2Q12) [그림 7] 글로벌 스마트폰 시장점유율(2Q12) Apple(미국), 기타, 22.9% 24.6% 기타, 26.8% 삼성전자(한국), 29.7% NEC Casio (일본), 8.1% 파나소닉(일본), 1.7% 소니(일본), 11.5% 샤프(일본), 11.7% 후지쯔(일본), 18.6% 일본업체 합계, 5.9% RIM(캐나다), 5.2% HTC(대만), 6.1% Nokia(핀란드), 7.6% Apple(미국), 18.8% 자료: Gartner, 한국투자증권 자료: Gartner, 한국투자증권 64

67 2) 일본업체들의 경쟁력 회복은 쉽지 않을 전망 일본전자업체들이 원천기술의 확보와 신기술의 개발을 통한 경쟁력 제고에 노력한 반면 한국 전자업체들은 상대적으로 빠른 상용화와 안정된 생산관리를 통한 경쟁력 제고에 노력한 결과 일본전자업체들과의 격차를 지속적으로 축소시켜왔다. 한국업체들은 199년대 중반에 대표 적 IT부품인 DRAM 시장에서 일본업체를 추월한 것은 물론 최근 들어서는 스마트폰, LCD TV 등 주요 IT완제품 시장에서 일본업체들을 제치고 글로벌 Top-tier 업체로 자리잡았다. 반면 일본업체들은 엔화 강세, 글로벌 경기침체 등 외부적 요인과 함께 자국내 기술의 고집, 제품혁신의 부족, 방만한 사업구조 등으로 급속히 변화하는 전자산업에 적응하지 못하고 급 격한 시장점유율 하락 및 수익성 저하를 겪게 되었다. 이에 따라 일본업체들은 더 이상 성장 전략을 고수하지 못하고 구조조정 전략으로 선회하게 되었다. 대표적으로 소니의 경우 211 년 창사 이래 최대 규모 적자를 기록하고 화학부문사업 매각, 1만명 감원 등의 계획을 내놓 았다. 파나소닉의 경우도 TV사업과 반도체사업을 매각, 축소하는 한편 본사 직원 수를 절반 으로 축소하고 연구개발 부문을 2명 감원하는 등 구조조정을 가속화하고 있다. 감원에 따 라 인력이 유출되고, 계속된 영업부진으로 마케팅, 설비투자, 연구개발에 소요될 자금 확보 가 어려운 상황에 직면하여 오히려 일본 업체들과 한국업체들간의 경쟁력 차이는 더욱 확대 될 것으로 전망된다. [그림 8] 한국업체와 일본업체 글로벌 스마트폰 점유율 추이 [그림 9] 한국업체와 일본업체 글로벌 LCD TV 점유율 추이 4% 한국업체 점유율 38% 한국업체 점유율 35% 일본업체 점유율 36% 일본업체 점유율 3% 34% 25% 2% 15% 32% 3% 28% 26% 1% 24% 5% 22% % 2% 1Q9 4Q9 3Q1 2Q11 1Q12 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 자료: SA, 한국투자증권 자료: DisplaySearch, 한국투자증권 [그림 1] 한국업체와 일본업체 글로벌 DRAM 점유율 비교 [그림 11] 한국업체와 일본업체 글로벌 LCD TV panel 점유율 비교 7% 한국업체 점유율 6% 한국업체 점유율 6% 일본업체 점유율 5% 일본업체 점유율 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 % 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 자료: Gartner, 한국투자증권 자료: DisplaySearch, 한국투자증권 65

68 3. IT산업 대표 기업 비교: 삼성전자 vs 소니 과거 소니의 위상 소니는 기술과 혁신을 앞세운 일본 전자산업의 대표업체이다. 1955년 세계최초의 트랜지스터 라디오를 개발했고, 1979년 음악은 실내에서만 감상할 수 있다는 고정관념을 깬 워크맨, 199년 CD-ROM과 3D 그래픽의 전성기를 연 게임기인 플레이스테이션 등으로 새로운 문 화를 창조했다. 또한, 독자 브라운관 기술인 트리니트론 을 바탕으로 CRT TV에서 독보적인 우위를 점하고 있었다. 소니의 쇠퇴 이러한 소니의 확고한 위상은 현실에 안주한 보수적인 경영 전략 및 연관성이 낮은 무리한 신사업 추진으로 쇠퇴했다. 기존 아날로그 제품에서 지배력이 높았던 만큼 아날로그에서 디 지털로의 전환기에 적응이 늦었다. 특히, LCD TV에 대한 기술 및 패널 확보에 취약했다. 영 화, 음반, 컨텐츠 업계의 대표업체 위치를 확보했으나, 일본업체로서 미국 메이저 영화사인 컬럼비아 영화사 인수 등 다각화 과정에서 기존 캐시카우 산업의 경쟁력을 상실했다. 특히, 혁신 없는 비용 위주의 경영 전략은 급격한 시장 변화나 경쟁에 대한 대응력을 약화시켰다. 삼성전자의 부상 삼성전자는 CRT TV DRAM 휴대폰 LCD LCD TV NAND LED TV 스마트폰 스마트TV 시스템LSI, OLED 등 관련 세트, 부품의 시너지를 중심으로 적기 투자, 기술 개발을 통해 끊임없이 변화를 선도하며 글로벌 IT업계에서 애플, 인텔 등과 어깨 를 겨루는 대표업체로 성장했다. <표 2> 소니 vs. 삼성전자 주요 재무 지표 (단위: 십억 달러) 소니 삼성전자 FY21 FY211 FY21 FY211 매출액 세전이익 2.4 (1.1) 순이익 (3.) (5.8) 자산총계 시총(연말) 자료: Bloomberg, 한국투자증권 [그림 12] 소니의 211 회계연도 매출 비중 [그림 13] 삼성전자의 211 회계연도 매출 비중 Financial Services, 13% Others, 8% Consumer Electronics, 26% Semiconductor, 2% Music, 7% Consumer Products & Services, 47% Pictures, 1% Display Panel, 16% Professional, Device & Solutions, 15% IT & Mobile Communications, 37% 주: 1. Consumer Products Services는 TV, A/V, 디지털이미징, 게임 등 포함 2. Professional Device Solutions는 반도체, 부품, 기업 솔루션 등 포함 자료: 소니, 한국투자증권 자료: 삼성전자, 한국투자증권 66

69 [그림 14] 소니와 삼성전자의 영업이익률 추이 [그림 15] 소니와 삼성전자의 영업이익 추이 25% 2% 15% 삼성전자 영엽이익률 소니 영업이익률 16, 14, 12, 1, (USD bn) 삼성전자 영업이익 소니 영업이익 1% 8, 5% 6, 4, % 2, -5% (2,) -1% (4,) 자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권 [그림 16] 소니 주가와 니케이 대비 상대강도 [그림 17] 삼성전자 주가와 KOSPI 대비 상대강도 18, 16, 14, (JPY) 소니 (좌) 소니/니케이 상대강도 (우) (199/1=1) ,6, 1,4, 1,2, (KRW) 삼성전자 (좌) 삼성전자/KOSPI 상대강도 (우) (199/1=1) 3, 2,5 12, 1, 8, 6, ,, 8, 6, 2, 1,5 1, 4, 2, 2 1 4, 2, 주: 상대강도는 9/1월을 1으로 표준화시킨 지수임 자료: Datastream, 한국투자증권 주: 상대강도는 9/1월을 1으로 표준화시킨 지수임 자료: Datastream, 한국투자증권 [그림 18] 소니 vs. 삼성전자 시가총액 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, - (USD bn) 삼성전자 시가총액 소니 시가총액 자료: Datastream, 한국투자증권 67

70 4. 한국 IT 산업 전망과 유망기업 한국의 IT 산업은 휴대폰, TV, 모니터 등 IT 완제품 시장에서 모방과 혁신을 통해 일본업체 를 넘어섰고, 대표적 IT부품인 메모리 반도체, LCD에서도 과감한 투자를 통해 시장 지배력 을 높여왔다. 하지만 최근에는 일본업체뿐만 아니라 대만업체, 중국업체와의 경쟁이 본격화 되기 시작했다. 이에 따라 일본 기업을 교훈 삼아 현재 성과에 안주하지 않고, 끊임없는 변 화와 혁신이 필요하다. 디지털 시대를 선도 삼성전자, LG전자 등 세트업체들은 아날로그에서 디지털로의 변환기에 적극적인 대응을 통 해 일본업체 중심의 TV, 가전, 휴대폰 시장에서 두각을 나타냈다. 또한 일본의 휴대폰업체들 이 내수 시장 위주의 소극적인 전략을 펼치는 동안 폴더, 슬라이드, 터치 등 Form Factor 전환 및 2G, 3G, 4G로 이어지는 통신 기술 변화에 가장 신속하게 대응하여 위상을 높여왔다. TV에서도 일본업체들보다 적극적으로 LCD TV의 약점을 보완하고, 경제성을 갖추어 디지털 시대에 대응한 전략이 주효했다. 세트와 부품의 조화 세트 제품의 경쟁력 확보에는 반도체, LCD, 배터리 등 주요 부품의 경쟁력 강화도 한 몫을 했다. 차세대 LCD 패널 확보를 통한 LCD TV의 경쟁력 강화, AP/모바일 DRAM/NAND/ 배터리 등의 핵심부품 확보를 통한 스마트폰 선점은 세트와 부품의 시너지 창출의 좋은 예이 다. 또한, 부품 사업은 과감한 Capex와 R&D 투자를 필요로 하는 만큼 한국업체들의 적기 투자는 M/S 확대, 원가 경쟁력 확보를 통해 수익 창출로 이어졌다. Fast follower에서 First mover로 한국업체들은 일본업체들의 제품을 모방하는 Fast follower였으나, 선두업체와의 간극을 좁 힌 이후 새로운 혁신으로 뛰어넘는 First mover로 변신에 성공했다. TV에서 보다 얇고 가벼 운 디자인 도입을 비롯해 LED TV/3D TV/스마트 TV의 선출시로 유행을 선도하고, 스마트 폰, 태블릿 등에서도 애플과 함께 새로운 제품을 도입하는 등 시장 변화를 주도하고 있다. 기업 오너 책임 하의 대기업 문화 한국의 대기업 문화도 한국 IT업체들의 경쟁력 확보에 힘이 되었다. 기업 오너 책임 하에서 경영진은 단기적인 성과에 연연하지 않고, 중장기적인 성장을 위한 투자를 가능하게 했다. 또한, 그룹 콘트롤 타워의 전략 하에 성장이 정체된 캐시카우 산업에서 핵심성장 산업으로 적기 변신이 가능했다. 삼성전자가 메모리 산업에 적극적 투자를 함으로써 일본 경쟁 기업을 넘어선 점은 한국 특유의 기업 경영 문화의 경쟁력을 보여준다. [그림 19] 휴대폰 시장 점유율 [그림 2] 스마트폰 시장 점유율 6% 5% Nokia Samsung Sony-Ericsson Others Motorola BenQmobile (Siemens) LGE 6% 5% Nokia Samsung Sony Ericsson Others Motorola BenQmobile (Siemens) LGE Apple 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% % F 13F 14F % 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13F 주: 출하량 기준 자료: SA, 한국투자증권 주: 출하량 기준 자료: SA, 한국투자증권 68

71 추천 종목: 삼성전자, 삼성SDI, 파트론, 네패스, 솔브레인 한국 IT 업체들은 28년부터 시작된 글로벌 경기침체에도 불구하고 원화 약세에 따른 우호 적 외부요인과 과감한 투자/기술 개발/마케팅 강화를 통한 우호적 내부요인으로 일본업체대 비 점유율과 경쟁력을 상승시켜 왔다. 최근 글로벌 IT 시장에서 휴대폰의 성장세가 상대적으 로 빠르고, 그 중에서도 삼성전자의 스마트폰 성장세가 두드러진 것을 감안하면 삼성전자와 삼성전자의 supply chain에 있는 IT업체들은 일본 경쟁업체들과의 경쟁력 차이를 더욱 확대 시킬 것으로 판단된다. 이에 따라 대형 IT 종목 중에서는 삼성전자와 삼성SDI를 중소형 IT 종목 중에서는 파트론, 네패스, 솔브레인을 투자유망종목으로 추천한다. 삼성전자는 1) N스 크린 시대의 세트경쟁력 강화, 2) 세트와 부품의 시너지, 3) 메모리회사를 넘어선 반도체 회 사라는 투자포인트를 보유하고 있고, 삼성SDI는 생산되는 2차전지가 향후 성장세가 가장 빠 르게 나타날 스마트폰과 태블릿PC에 장착될 뿐만 아니라 2차전지 점유율이 소니, 산요, 파 나소닉을 넘어서 글로벌 1위로 도약했기 때문이다. [그림 21] TV 시장 점유율 [그림 22] LCD TV 시장 점유율 3% 25% LGE Panasonic Sony Samsung Sanyo Sharp 3% 25% LGE Panasonic Sony Samsung Sanyo Sharp 2% 2% 15% 15% 1% 1% 5% 5% % 1Q5 4Q5 3Q6 2Q7 1Q8 4Q8 3Q9 2Q1 1Q11 4Q11 % 1Q5 4Q5 3Q6 2Q7 1Q8 4Q8 3Q9 2Q1 1Q11 4Q11 주: 매출 기준 자료: DisplaySearch, 한국투자증권 주: 매출 기준 자료: DisplaySearch, 한국투자증권 [그림 23] DRAM 시장 점유율 [그림 24] NAND 시장 점유율 7% 6% Samsung SK Hynix Elpida Micron Nanya Powerchip Others 7% 6% Samsung SK Hynix IMFT Toshiba Others 5% 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% % % F F 13F 주: 출하량 기준 자료: Gartner, 한국투자증권 주: 출하량 기준 자료: Gartner, 한국투자증권 69

72 자동차 서성문, 일본 자동차산업의 역사: 198~211 세계 1위로 부상, 하지만 최근 고전중 7년~8년 오일 쇼크로 1차 성장: 73년과 79년의 제1, 2차 오일쇼크 때 일본 자동차 수출 은 74년에는 26.6% 증가한 262만대를 기록했으며, 그후에도 강세를 지속하다가 8년에는 무려 3.8%나 증가하며 597만대를 수출하는 기염을 토하게 된다. 이는 고유가로 미국 등 세계 주요 자동차시장에서 소형차에 대한 수요가 급증하면서 소형차 개발에 꾸준히 투자를 해온 일본업체가 유럽업체를 제치고 소형차시장의 절대강자로 떠올랐기 때문이다. 81년~91년 현지화 전략 시작 및 내수 폭발로 2차 성장: 일본은 자국내에서 생산된 자동차 의 수출이 81년에 6만대를 돌파하자 무역마찰과 환율리스크 회피를 위해 미국에 공장을 짓기 시작, 82년 Honda를 시작으로 Toyota와 GM의 합작법인이 84년 12월부터 미국공장을 가동시키게 된다. 한편 그후 8년대 후반에 있었던 엔화가치 급등으로 이러한 현지화 전략은 가속되어 급기야 해외공장 생산은 87년 1만대를 돌파한 후 3년 만인 9년에는 2만대, 91년에는 3만대를 돌파한다. 또한 내수판매는 국내경기의 버블에 힘입어 9년 778만대, 91년 753만대로 성장해 일본업체의 세계시장 점유율(국내외 생산대수 기준)은 91년 36%로 최고치를 기록한다. 년 이후 재도약, 하지만 최근 고전중: 승승장구하던 일본 자동차산업은 9년대 들어서는 엔화 강세 지속과 내수시장 위축으로 모처럼 내우외환을 겪게 된다. 하지만 달러당 엔화환율 이 8엔대가 깨지는 제2차 강세 속에 해외로의 공장이전을 더욱 강력하게 추진해 해외 생산 대수가 95년 5만대, 5년 1,만대를 돌파하며 위기를 정면돌파하는 데 성공한다. 8년 이후에는 엔화 강세 재현, 연이은 리콜, 일본 대지진, 태국 홍수 등의 자연재해까지 겹쳐 다 시 시련기를 겪고 있다. [그림 1] 일본 완성차업체의 국내 및 해외생산 vs. 엔/달러 환율 (백만대) 2차 오일쇼크 국내생산(좌) 해외생산(좌) (엔/달러) 차 오일쇼크 국내생산 수출분(좌) /US$ (우) 자료: 일본자동차공업협회, Datastream, 한국투자증권 7

73 [그림 2] 일본 자동차 내수판매 및 수출 vs 엔/달러 환율 [그림 3] 일본 자동차의 글로벌 생산 및 세계시장 점유율 8 (백만대) 2차 오일쇼크 (엔/달러) 4 24 (백만대) (%) 내수(좌) 국내생산 수출분(좌) 글로벌 총생산(좌) 세계시장 점유율(우) 차 오일쇼크 엔/달러(우) 자료: 일본자동차공업협회, Datastream, 한국투자증권 자료: 일본자동차공업협회, 한국투자증권 Toyota의 비상 그리고 시련 오일쇼크로 미국 진출기회를 잡은 Toyota는 8년대에는 미국에 직접 공장을 건설하면서 점 유율을 빠르게 높여간다. 그후 미국공장을 지속적으로 확장해 나갔고 88년에는 Lexus를 출 시하며 브랜드 이미지 고급화에 성공, 97년에는 Prius를 출시해 친환경 이미지까지 추가해 급기야 3년 판매대수에서 Ford를 제치고 세계 2위로 성장하고 6년에는 GM까지 누르고 세계 최고의 완성차업체로 등극하게 된다. 또한 미국에서도 7년부터 9년까지 3년 연속 Ford를 제치고 2위 자리에 올랐다. 하지만 8년부터 엔화가 강세로 전환한 가운데 9년 여 름부터 불거진 잇따른 대규모의 리콜 사태와 안일한 대응으로 브랜드 이미지가 크게 실추되 었고 11년에는 자연재해까지 겹쳐 세계 1위 자리를 GM에게 넘겨주었고 미국시장 2위 자리 도 Ford가 1년부터 되찾아갔다. 부활하는 Toyota Toyota는 세계 최고 업체답게 고유가 속에 Prius C라는 소형 hybrid car를 성공적으로 출시 하며 일본 내수시장에서의 친환경차 보조금 부활 및 미국시장의 수요 강세 등에 힘입어 다시 화려하게 부활하고 있다. 이로써 상반기 기준 Toyota의 세계시장 점유율은 12.3%로 11.6% 에 머문 GM을 제치고 다시 1위에 복귀했다. 그 동안 산업구조는 빠르게 현지화 그리고 소형 화 등 친환경차로의 변화가 진행되어 일본 완성차업체 중에서 최고의 브랜드 파워를 지니고 있는 Toyota의 부활이 지속되고 있다는 판단이다. [그림 4] 일본 주요 완성차업체 6사의 시가총액 합 [그림 5] 일본 주요 완성차업체 시가총액 5, 45, 4, (십억엔) 35, 3, (십억엔) 도요타 혼다 닛산 마즈다 미쯔비시 스즈키 35, 25, 3, 25, 2, 2, 15, 15, 1, 1, 5, 5, 자료: Datastream, 한국투자증권 자료: Datastream, 한국투자증권 71

74 2. 일본과 한국 산업 비교 1) 한국 수출비중 높고 브랜드 아직 약해 한국 자동차산업은 일본에 비해 수출 의존도가 높고 국내 생산대수를 고려하면 참여업체 수 는 비슷한 수준이다. 해외생산 비중은 일본이 한국보다 높다. 일본은 7년부터 해외생산이 국내생산을 추월해 11년 기준으로 해외생산 비중이 61.4%이다. 반면 한국은 11년 현대차, 기아차 판매대수 기준으로 해외생산 비중이 47.5%이다. 한편 일본보다는 1, 2위 업체의 비 중은 한국이 높은 편이며 수직계열화 정도 역시 국내업체들이 더 높다. 브랜드 위상은 현대 차가 12년 기준으로 53위여서 Toyota 1위, Honda 21위에 비해서는 훨씬 열위에 있으나 Nissan 73위보다는 우위에 있고 현대차의 순위는 5년 84위, 8년 72위, 1년 65위, 11년 61위에서 빠르게 상승하고 있고 기아는 12년 사상 최초로 세계 1대(87위)에 진입한 반면 일본업체들은 정체되어 있다. <표 1> 최근 일본, 한국 산업구조 비교 수출 비중 일본 완성차 국내공장 판매대수를 기준으로 211년 51.5% 한국 완성차 국내공장 판매대수를 기준으로 211년 68.1% 해외생산 비중 211년 61.4% 211년 47.5%(현대, 기아 판매대수 기준) 경쟁 강도 완성차업체 12개(11년 국내 생산 84만대) 완성차업체 7개(11년 국내 생산 466만대) 수직계열화 여부 덴소의 Toyota 비중 5% 수준 모비스의 현대, 기아 의존도 91% 브랜드 위상 Toyota 1위(Interbrand 1대 브랜드 중) 현대차 53위(Interbrand 1대 브랜드 중) 경영전략 현지화 전략 및 친환경차 강화 질적성장 추구(현대차 전략) 자료: 한국투자증권 [그림 6] 일본 완성차 판매의 수출비중 [그림 7] 한국 완성차 판매의 수출비중 6 (%) 8 (%) 주: 국내생산 판매분 기준, 자료: 일본자동차공업협회, 한국투자증권 주: 국내생산 판매분 기준, 자료: 한국자동차산업협회, 한국투자증권 <표 2> 자동차업체별 브랜드 가치 (단위: 백만달러) Brand Toyota 3,28 27,764 26,192 31,33 34,5 32,7 27,941 24,837 Mercedes-Benz 3,97 27,445 25,179 23,867 25,577 23,568 21,795 2,6 BMW 29,52 24,554 22,322 21,671 23,298 21,612 19,617 17,126 Honda 17,28 19,431 18,56 17,83 19,79 17,998 17,49 15,788 Volkswagen 9,252 7,857 6,892 6,484 7,47 6,511 6,32 5,617 Ford 7,958 7,483 7,195 7,5 7,896 8,982 11,56 13,159 Hyundai 7,473 6,5 5,33 4,64 4,846 4,453 4,78 3,48 Audi 7,196 6,171 5,461 5,1 5,47 4,866 4,165 3,686 Porsche 5,149 4,58 4,44 4,234 4,63 4,235 3,927 3,777 Nissan 4,969 3,819 NA NA 3,72 3,18 3,23 2,833 Kia 4,89 2,73 1,8 NA NA 1,1 - - Harley-Davidson 3,857 3,512 3,281 4,337 7,69 7,718 7,739 7,346 Ferrari 3,77 3,591 3,562 3,527 3,527 NA NA NA Lexus NA NA NA 3,158 3,588 3,354 3,7 NA Total 16, , , ,3 149, , , ,655 자료: Interbrand, 한국투자증권 <표 3> 자동차업체별 브랜드 순위 Brand name 212 rank 211 rank 21 rank 29 rank 28 rank 27 rank 26 rank 25 rank Toyota Mercedes-Benz BMW Honda Volkswagen Ford Hyundai Audi Porsche Nissan Kia Harley-Davidson Lexus NA 자료: Interbrand, 한국투자증권 72

75 2) 품질 비슷해지고 디자인, 성능 등은 일본 추월 현대와 기아는 11년부터 J.D. Power의 Automotive Performance, Execution and Layout(APEAL) Study에서 일본 Big 3를 넘어서 디자인, 성능, 연비 등에서 일본업체를 추 월했다. 또한 211 재구매율 조사(Customer Retention Study) 에서 미국시장에 진출한 34 개 브랜드 중 현대는 1위를 기록했고 기아도 1년 7위에서 Toyota를 누르고 4위에 랭크됐 다. 한편 IQS(Initial Quality Study; 초기결함지수)는 4년부터 크게 개선되었고 그동안 문 제가 되었던 내구성 VDS(Vehicle Dependability Study)에서도 현대차가 11년에 이어 12년 에도 Honda를 앞질렀다. [그림 8] APEAL [그림 9] CRS 8 (Based on a 1,-point scale) 65 (%) Honda Hyundai Industry avg. Hyundai Kia Toyota 6 55 Toyota Ford Kia Chevrolet Honda Nissan 5 45 Nissan Industry 자료: J.D. Power, 한국투자증권 자료: J.D. Power, 한국투자증권 [그림 1] IQS [그림 11] VDS (PP1) Industry avg. Kia Hyundai Toyota (PP1) Ind. avg. Kia Honda 12 Toyota Hyundai 자료: J.D. Power, 한국투자증권 자료: J.D. Power, 한국투자증권 73

76 3. 자동차산업 대표 기업 비교: Toyota vs 현대차 수익성, 성장성 등 Toyota보다 탁월 브랜드와 하이브리드 기술 등에서는 아직 차이가 있지만 수익성과 성장성 등에서는 현대차가 Toyota를 앞서고 있다. 향후에도 뛰어난 중소형차 개발 능력, 높은 소형차 및 신흥시장 비중 등을 고려할 때 현대차의 수익성과 성장성은 Toyota보다 양호할 전망이다. 특히 최근 비약 적으로 개선되고 있는 현대차의 디자인, 성능, 연비 경쟁력과 Toyota가 여전히 일본의 엔고, 지질학적 위험 등에 노출되어 있는 점, 그리고 Toyota가 현대차에 비해 상대적으로 중국에 서 약한 점 등을 고려할 때 현대차와 Toyota의 세계시장 점유율 차이는 향후에도 계속 좁혀 질 전망이다. 세계 주요시장에서 Toyota보다 높은 성장 8년 금융위기 이후 현대차는 value car 이미지가 부상하면서 세계시장 점유율을 빠른 속 도로 높여가고 있다. 우호적인 환율이 5년째 지속되고 있어 이를 바탕으로 공격적인 해외 광 고 등을 통해 브랜드 인지도를 높이는데 성공했다. 또한 Toyota나 Honda에 비해 대규모의 리콜이 없었고 현지 공장 건설과 해당 지역에 맞는 전략화된 모델들을 잇따라 출시했으며 판 매망 등을 꾸준히 강화하면서 major player로 부상하고 있다는 판단이다. 이는 가장 경쟁이 치열한 미국에서 시장점유율이 지속적으로 상승하고 있고 가장 까다롭다는 유럽에서는 1년 부터 현대, 기아의 시장점유율이 Toyota를 앞지르고 있는 점에서도 확인되고 있다. <표 4> Toyota vs 현대차 주요 재무 지표 (단위: 십억달러) Toyota 현대차 FY21 FY211 FY21 FY211 매출액 세전이익 순이익 자산총계 시총(연말) 자료: Bloomberg, 한국투자증권 [그림 12] Toyota vs 현대차 영업이익률 [그림 13] 완성차업체별 세계시장 점유율 16 (%) Toyota 현대차 16 (%) GM Toyota VW Renault/Nissan Hyundai & Kia 4 6 Ford Honda 4 PSA (4) H12 자료: Datastream, 한국투자증권 자료: 한국자동차산업협회, 한국투자증권 74

77 [그림 14] 완성차업체별 일본시장 점유율 [그림 15] 완성차업체별 한국시장 점유율 4 (%) Nissan Honda Toyota Mazda Mitsubishi 6 5 (%) Hyundai 3 4 Kia GM Korea 1 Ssangyon R. Samsung 자료: 일본자동차공업협회, 한국투자증권 자료: 한국자동차산업협회, 한국투자증권 [그림 16] Toyota vs 현대차 시가총액 3 25 (십억달러) Toyota(좌) 현대차(우) (십억달러) 자료: Datastream, 한국투자증권 [그림 17] Toyota 주가와 Nikkei 대비 상대강도 [그림 18] 현대차 주가와 KOSPI 대비 상대강도 9, (엔) (199.1=1) Toyota(좌) 9 27, (원) (199.1=1) 현대차(좌) 9 8, Toyota/Nikkei(우) 8 24, 현대차/Kospi(우) 8 7, 7 21, 7 6, 6 18, 6 5, 5 15, 5 4, 4 12, 4 3, 3 9, 3 2, 2 6, 2 1, 1 3, 주: 상대강도는 9년 1월을 1으로 표준화시킨 지수임 자료: Bloomberg, 한국투자증권 주: 상대강도는 9년 1월을 1으로 표준화시킨 지수임 자료: Bloomberg, 한국투자증권 75

78 4. 한국 자동차 산업 전망과 유망기업 일본이 과거에 소형차를 기반으로 고유가 속에서 성장을 했고 그 후에는 현지화, luxury brand 및 친환경차 출시 등으로 세계 최고의 자리에 오르게 되었다. 한국 자동차산업은 일 본 못지 않은 놀라운 성장을 지속하고 있으며 8년 이후의 일본업체의 시련을 틈타 세계시장 점유율 상승세를 가속하고 있다. 우리는 다음 5가지 이유를 근거로 한국 자동차산업의 높은 성장성이 향후에도 지속될 것으로 전망한다. 더 유망한 업체는 완성차에서는 volume car 비 중이 빠르게 상승하고 있고 디자인 경쟁이 탁월하며 13년 신모델이 풍부한 기아차이다. 부품 업체 중에서는 현대, 기아의 지원 하에 공격적인 R&D 투자를 지속해 기술경쟁력이 빠르게 강해지고 있는 모비스가 유망하다는 판단이다. 1) 탁월한 시장 포트폴리오와 높은 소형차 비중 전 세계 자동차시장은 1년부터 신흥시장의 판매비중이 5% 이상으로 사상 최대 판매를 경 신하고 있다. 그러므로 신흥시장 매출비중이 높은 현대차와 기아차가 글로벌 자동차산업보다 높은 성장을 지속할 전망이다. 현대와 기아는 금융위기 이후 중국과 같은 신흥시장에서 고성 장을 구가해 미국과 EU의 매출비중은 현저하게 줄어들고 신흥시장 매출비중이 더욱 높아졌 다. 현재 현대와 기아의 신흥시장 비중이 7% 정도인 데 이는 경쟁사인 Toyota, Honda의 2배 수준이다. 또한 고유가와 경기침체 속에 호황을 구가하고 있는 소형차의 판매비중은 현 대차가 11년 기준으로 55.3%로 Toyota 4.1%, Honda 45.9%보다 역시 높다. [그림 19] 현대차 시장별 판매대수 비중 [그림 2] 현대차, 기아차 글로벌 판매대수 및 점유율 1 (%) 9 (백만대) (%) 시장점유율(우) F 13F 14F 15F 판매대수(좌) Korea US EU China India Brazil Russia Others F 13F 14F 15F 자료: 한국자동차산업협회, 한국투자증권 자료: 한국자동차산업협회, 한국투자증권 2) 품질 및 서비스 경쟁력 향상 현대차는 12년 ACSI (American Customer Satisfaction Index; 미국 소비자 만족도 지수) 자동차부문에서 Toyota와 처음으로 동점을 기록했다. 현대차는 1점 만점에서 전년대비 2.4% 개선된 85점을 기록하며 사상 처음으로 Toyota와 동률을 이뤘고 83점을 기록한 Honda를 추월했다. Toyota와 Honda는 각각 전년 87점, 85점에서 85점, 83점으로 하락했 다. Nissan 역시 같은 기간 84점에서 83점으로 하락해 일본 Big 3의 만족도는 모두 떨어졌 다. 대조적으로 현대와 기아에 대한 만족도는 2년 연속 개선됐다. ACSI가 처음으로 도입된 94년부터 현대는 25% 개선됐지만 Toyota와 Honda는 각각 1.2%, 2.4% 악화됐고 Nissan 은 같은 점수를 유지했다. 76

79 3) 디자인 혁명 현대와 기아의 신차들은 세련되고 날렵한 디자인과 한층 업그레이드된 인테리어로 진화됐다. 현대는 hexagonal(육각형) & fluidic sculpture(유연한 역동성), 기아는 호랑이 코, 직선의 단순함 이라는 패밀리 룩과 디자인 컨셉을 채택했다. 예전 모델들과 비교해보면 혁명적인 디 자인 변화라고 판단된다. 대조적으로 Honda 신형 CR-V 및 Accord, Toyota 신형 Camry 는 예전 모델과 변화를 못 느낄 정도이다. 특히 기아는 디자인으로 경쟁구도를 바꿔 9년부 터 세계적으로 저명한 디자인 상을 휩쓸고 있다. 그 결과 현대와 기아는 J.D. Power의 212 APEAL Study에서 일본 Big 3를 2년 연속 넘어섰다. 4) 브랜드 가치 상승 Interbrand에 의하면 12년 현대차의 브랜드 가치는 전년대비 24.4% 증가한 75억달러로 11 년 61위에서 53위로 상승했다. 놀라운 점은 기아차의 브랜드 가치가 41억달러로 전년대비 무려 49.8% 증가하며 사상 최초로 세계 1대(87위) 브랜드로 선정됐다는 것이다. 7년 현 대와 기아의 브랜드 가치는 각각 45억달러, 11억달러에 불과했다. 양사의 브랜드 가치는 7 년부터 12년까지 연평균 각각 1.9%, 3% 증가했는데 이는 자동차업체 평균 2.8%보다 훨 씬 높은 수준이다. [그림 21] ACSI [그림 22] 현대차와 Toyota의 브랜드 가치 Toyota Hyundai Ind. avg. Honda Kia (십억달러) (십억달러) 현대차 (좌) Toyota (우) 자료: ACSI, 한국투자증권 자료: Interbrand, 한국투자증권 5) FTA 수혜 11년 7월 1일부터 한EU FTA가 발효되어 부품에 적용되는 관세(3~4.5%)가 즉시 철폐되었 다. 타이어에 대한 관세 2.5~4.5%는 3년에 걸쳐, 완성차에 대한 관세 1%는 3~5년에 걸 쳐 단계적으로 철폐되어 유럽시장에서의 한국 자동차산업의 가격경쟁력은 지속적으로 강화될 전망이다. 또한 한미 FTA가 지난 3월 15일 발효되어 발효시점부터 자동차부품에 대한 관세 2.5%가 철폐되었다. 타이어에 대한 관세는 5년에 걸쳐 단계적으로 철폐되지만 관세가 높아 (4%) 긍정적이다. 한국산 자동차에 대한 관세는 16년 3월 15일에 철폐되어 현대차와 기아차 에게도 중장기적으로 호재이다. 77

80 화학 박기용, 일본 화학산업의 역사, 장기 저성장의 고착화 1) 석유화학 수급 변화로 본 저성장의 역사와 원인 일본의 석유화학 시장은 장기적인 내수 수요 부진과 범용 부문 석유화학 제품의 수출 성장 둔화가 지속되고 있다. 1998년 아시아 외환위기 이전까지는 일본 내수 부진에도 수출을 통한 성장이 가능했다. 그러나 2년 이후 일본 석유화학기업의 범용제품 생산은 성장을 멈추었 다고 봐도 무방하다. 실제로 일본은 199년대 중반부터 합성수지를 중심으로 사업통합 등의 구조조정을 통해 규모의 경제 확보를 위한 노력을 기울여왔다. 그 결과 산업 내 생산기업 수 가 크게 감소하는 등 내수 시장에서 과열 경쟁이 억제됨으로써 수익성 제고의 효과가 나타났 다는 평가가 일반적이다. 하지만 구조조정 사례의 대부분이 기업 차원이 아닌 제품 단위로 이루어졌고 경쟁력이 떨어지는 소규모 설비들이 여전히 가동되고 있는 등 실질적인 경쟁력 확보 효과는 크지 않다는 견해도 있다. 28년 글로벌 금융위기 이후 일본의 에틸렌 생산량 은 95년 이후 처음으로 7백만톤 이하로 감소해 부진의 골이 깊어지고 있다. 설상가상으로 211년 3월에는 대규모 지진으로 인해 스미토모화학, 미쓰이화학, 미쯔비시화학 등이 피해 를 입어 생산량이 급감했다. [그림 1] 일본의 에틸렌 수급 트렌드: 내수와 수출 모두 정체해 생산 확대 불가 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, (천톤) 에틸렌 환산 수출 에틸렌 생산 에틸렌 환산 내수 자료: 일본경제산업성, 일본석유화학산업협회, 한국투자증권 아시아 국가들의 신규설비 증설, 중동의 생산능력 확대로 공급이 빠르게 증가함과 동시에 신 설 설비와의 생산성 및 효율 경쟁에서도 일본 업체들이 뒤지기 시작했다. 일본 석유화학 산 업은 아시아 경쟁업체 대비 15년 이상 노후화 되어 있다. 낙후한 설비일수록 원재료 투입 대 비 생산 yield가 떨어지며, 에너지 소모량이 많아 경제성이 낮다. 또한 단위 설비 당 생산능 력이 클수록 원료 구입과 운영 비용면에서 규모의 경제를 실현할 수 있기 때문에 수요 수준 이 낮았던 과거에 설립된 플랜트일수록 수익성이 떨어진다고 볼 수 있다. <표 1> 일본과 동아시아, 중동의 에틸렌 플랜트 수명과 생산 능력 비교 (27년 통계) 평균 수명 평균 생산 능력 일본 34.3년 51만톤 동아시아 주요국 (중국, 한국, 대만) 19.4년 61만톤 중동 신규 설비 13.6년 85만톤 자료: 한국석유화학공업협회, 한국투자증권 78

81 2) 수익성 확보와 저성장성 탈피를 위한 M&A 활발히 진행 유럽과 미국은 제2차 석유위기 후인 198년대 이후부터 개별기업별로 구조조정이 시작되었 고 199년대 초부터 그러한 움직임이 가속화되기 시작하였다. 수직계열화가 안된 소규모의 기업들은 효율성이 떨어져 이들을 중심으로 구조조정이 시작되었다. 이를 통해 더욱 치열해 진 경쟁환경과 경기악화에도 생존할 수 있는 규모와 구조로 기업 재편성을 시작한 것이다. 이러한 움직임은 중소규모 기업의 난립이 두드러진 일본뿐만 아니라 미국과 서유럽에서도 매 우 활발하게 진행되었다. 일본 석유화학 업계의 구조조정은 이미 199년대 중반부터 시작되 었다. 일본 화학기업의 고민은 국내 시장의 정체로 수요보다 많은 생산 시설이 존재하고 있 다는 점이었다. 게다가 중소규모 업체가 난립하고 설비가 노후화 되어 고비용, 저수익 구조 를 떠안고 있었다. 이에 해당 기업들은 범용제품을 중심으로 사업제휴를 시도해 수십 건의 사업구조 개편이 이루어졌다. Polypropylene의 경우 구조조정이 본격적으로 시작된 1994년 14개 기업에서 22년 4개 기업으로 축소되었고, 1개 및 16개 기업에서 생산하던 poly styrene과 PVC도 생산 기업이 각각 5개사, 1개사로 줄어들었다. 일본의 석유화학업계에서 는 기존의 설비를 폐쇄하고 대규모 플랜트를 신설(scrap & build 전략)하여 원가경쟁력을 확 보하거나 성장성이 기대되는 아시아 지역에서의 해외사업을 전개해야 할 필요성을 느끼고 있 다. 그러나 이미 선진국의 화학기업들은 중국을 포함한 아시아 각국에 합작 및 신설법인을 설립하였거나 계획 중이어서 일본기업이 중국 등 아시아지역에서 이들 대자본들과의 경쟁에 서 우위를 기대하기는 힘겨워 보이는 것이 사실이다. <표 2> 일본의 199년대 주요 기업 구조조정 현황 종류 인수 회사 신설합장회사명 제품(생산능력) Acquisition Merger Showa Denko, Asahi Chemical (Japan) Mitsubishi Kasei, Mitsubishi Petrochemical - PP, PS Mitsubishi Chemical - Joint venture Sumitomo Chemical, Nippon Zeon, Tokuyama Sekisui Shin Dai-ichi Vinyl PVC(43) Joint venture Mitsui Petrochemical, Ube Industries Grand Polymer PP(45) Joint venture Showa Denko, Nippon Petrochemicals Japan Polyolefins Polyolefin Joint venture Tosoh, Mitsui Toatsu Chemicals, Denki Kagaku Kogyo Taiyo Vinyl PVC(58) Joint venture Mitsubishi Chemical, Tonen Chemicals Japan Polychem Polyolefin Joint venture JSR, Mitsubishi Chemical Techno Polymer ABS (26) Merger Mitsui Petrochemical, Mitsui Toatsu Chemicals Mitsui Chemicals - Joint venture Maruzen Polymer, Chisso Keiyo Polyethylene HDPE Joint venture Mitsui Toatsu Chemicals, Sumitomo Chemicals Japan Polystyrene PS Business alliance Dainippon Ink and Chemical (DIC), Idemitsui Petrochemical - PS Joint venture Asahi Chemical, Mitsubishi Chemical A&M Styrene PS Joint venture Denki Kagaku Kogyo, Nippon Steel Chemical, Daicel Chemical Toyo Styrene PS Joint venture Montell, Showa Denko, Nippon Petrochemicals Montell SDK Sunrise PP Joint venture Sumitomo Chemical (Sumika A&L), Mitsui Chemicals Nippon A&L ABS Technology alliance Mitsubishi Chemical, Dow Chemical - Polyolefins/catalyzed Acquisition Shin Etsu, Rovin - PVC Business alliance 2 1 Mitsui Petrochemical, Sumitomo Chemical - Metallocene catalyst/pe 자료: 일본 화학산업 자료(한국신용평가 재인용), 한국투자증권 79

82 2. 일본과 한국의 석유화학산업 비교 한국 석유화학 산업은 에틸렌 기준으로 세계 5위의 생산능력을 확보하고 있다. 일본은 세계 4위로 한국에 앞서 있다. 일본의 에틸렌 생산능력은 789만톤, 한국은 762만톤으로 생산능력 역시 근소한 차이로 일본이 앞서고 있다. 그러나 개별 기업의 생산규모에서는 한국 기업들이 앞선다. 세계 2위권 안에 LG화학, 호남석유화학, 여천NCC가 있다. 반면 일본 최대 석유화 학 기업인 미쓰비시의 생산능력은 21위다. 에틸렌 생산량은 28년 이후 한국이 일본을 앞 질러 한국의 211년 기준 연간 에틸렌 생산량은 748만 톤, 일본은 669만 톤이다. 양국 모 두 중국 시장으로의 수출 비중이 가장 높지만 일본은 아시아 시장 의존도가 93%에 달해 77%인 한국보다 수출 지역 다각화가 부족하다. <표 3> 일본과 한국 석유화학 산업구조 비교 (211년 기준) 일본 생산 능력 에틸렌 기준 연산 789만톤 에틸렌 기준 연산 762만톤 수출 비중 경쟁력 자료: 한국투자증권 생산량의 3% 수출 아시아 시장 수출 의존도 93% 다운보다 업스트림 공급과잉이 커 수출 더 함 순수석유화학 경쟁력 상실, 정밀 특수 화학에 강점 (의약, 정보전자소재, 농화학 등) 한국 생산량의 42% 수출 아시아 시장 수출 의존도 77% 수출지역 다변화, 여전히 중국 비중 절대적 대형화 전략과 기업간 합병으로 규모의 경제 실현, 순수화학 중심에서 사업 다각화로 변화 시도 [그림 2] 한국과 일본의 에틸렌 생산량 추이 28년 이후 한국 생산량이 일본을 역전 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, (천톤) 일본 에틸렌 생산량 한국 에틸렌 생산량 자료: 한국석유화학협회, 일본석유화학산업협회, 한국투자증권 [그림 3] 일본의 석유화학제품 국가별 수출 비중 (211년 기준) [그림 4] 한국의 석유화학제품 국가별 수출 비중 (211년 기준) EU 및 기타 유럽 기타 아시아 3% 2% ASEAN 12% 북미 3% 기타 1% 중국 북미 5% EU 및 기타 유럽 7% 기타 11% 중국 37% 43% 대만 14% 기타 아시아 18% 홍콩 한국 2% 홍콩 2% ASEAN 11% 일본 대만 3% 5% 3% 자료: 일본석유화학산업협회, 한국투자증권 자료: KITA, 한국투자증권 8

83 에틸렌 기준으로는 비슷한 생산규모를 가진 것처럼 보이지만 두 나라 석유화학 산업의 주력 분야는 서로 다르다. 한국은 기초화학, 일본은 정밀화학에 상대적 강점을 지닌다. 기초화학 은 대규모 설비투자가 필요한 장치 산업으로 소품종 대량생산 체제에 알맞다. 반면 정밀화학 은 시장 규모가 작아 중소기업들이 다품종 소량생산하기에 적합하다. 실제 한국은 대기업이 주축인 반면 일본은 다수의 중소기업들이 활약한다. 전통적인 석유화학 사업 외에도 반도체 용 실리콘 소재, 의약품, 전기전자 소재 등 다양한 분야의 사업 포트폴리오를 가진 업체가 많다. 기초화학 제품으로 분류되는 분야에서도 일본 기업들은 제품 그레이드를 다각화했다. 199년 이후 일본은 다품종 소량생산을 통해 전기전자, 자동차 등에 사용되는 고품질(강도, 내구성, 내열성 등) 제품 위주로 생산해왔다. 그러나 중동과 동아시아 지역의 대형 신규 설비 대비 제조 비용 열위에서 벗어날 수 없었다. 또한 규모와 기술을 갖춘 업체들이 계속 등장하 며 기존의 중소 기업형태로는 경쟁에 뒤쳐짐은 물론 수익구조도 악화될 수 밖에 없었다. <표 4> 한국과 일본의 범유 합성수지 품목 수 비교 구분 LDPE HDPE PP PVC 한국 일본 자료: KPIA, 한국투자증권 화학기업들이 성장의 한계를 극복하기 위해서는 수익성 개선과 함께 경기변동성에 대한 대응 력을 확보해야 했다. 화학제품의 다품종화가 대안이 되지 못한 이상 직접적인 석유화학 관련 분야를 제외하고 전자재료, 생명과학, 환경 분야 등이 대안으로 제시되었다. 일본업체들은 일본 전기전자 업체들의 성장과 함께 전자재료 분야에 집중했다. 반도체 재료 분야는 물론 전지재료, 디스플레이 재료 등 제품에서 Shin-etsu, Sumitomo, Nitto Denko 등 세계 1, 2 위를 차지하는 기업이 등장했다. 이들 대부분은 일본 전기전자 관련 기업과 공동 연구를 통 해 성장했다. 전자재료 사업은 제품의 라이프사이클이 짧고 시장이 폭발적으로 확대되었다가 순식간에 위축되기도 하는 등 트렌드에 대응하기가 어렵다. 이러한 점에서 일본 전자 산업과 의 동반성장은 큰 메리트로 작용했다. 그리고 2년대 중반 이후 한국 전자산업의 성장은 한국 화학 기업들에게 똑같은 기회로 작용하고 있다. LG화학은 캡티브 수요를 기반으로 편광 판에서 세계 1위의 시장 점유율을 달성했다. 리튬이온 전지 시장 역시 Sony, Panasonic 등 일본 기업의 시장 점유율이 떨어지며 국내의 삼성SDI는 세계시장 1위의 점유율을 확보했고 LG화학(3위) 역시 점유율을 높여가고 있다. 동시에 리튬이온 전지용 소재 역시 국산화 또는 내재화하여 양/음극재 및 분리막 시장에서도 일본 기업의 독점 구조를 깨고 있다. [그림 5] 반도체 재료 주요 제품별 일본 기업의 세계 시장 점유율 (21년) 실리콘 웨이퍼 화합물반도체 웨이퍼 감광재 봉지재 점유율 71% 75% 57% 9% 주요 기업 신에츠반도체 쇼와전공 TOK 스미토모 Bakelite 미쓰비시머티리얼 미쓰비시화학 JSR 니토전공 스미토모시탁스 스미토모전기공업 스미토모화학공업 히다치화성공업 자료: 한국석유화학협회, 일본석유화학산업협회, 한국투자증권 81

84 3. 화학산업 대표 기업 비교: 스미토모화학 vs LG화학 스미토모 화학은 연간 매출 기준으로 일본 화학 업계 2위 기업이다(매출 규모 247억 달러, 자산 규모 283억 달러). 1913년 비료 제조업체로 창립하였으나 현재는 기초화학, 석유화학 플라스틱, 농업화학, 제약, IT소재로 사업을 다각화했다. 시장 성장성과 부가가치가 높은 사업에 집중하고자 21년 정보전자화학 부문을 신설해 LCD용 편광판, 컬러필터, 도광판 재료 등 IT 재료 사업에 진출했다는 점에서 LG화학의 최근 변화와 비슷한 과정을 거쳐왔다. 스미토모 화학의 전략적 특징은 1) 전자재료, 생명과학(제약, 농업화학) 등 사업 다각화와 2) 활발한 해외 진출이다. 해외 진출은 원재료를 확보하기 용이한 지역이나 수요가 시장에 입지 하는 전략을 기본으로 한다. 원가경쟁력을 확보하기 위해 1984년 싱가폴에 석유화학 콤플렉 스를 지었고, 현재 사우디 아람코와 페트로 라빅 프로젝트를 진행하고 있다. 또한 LCD 생산 규모가 큰 한국과(동우화인켐과 JV) 대만에 편광판 생산 라인을 두고 있다. <표 5> 스미토모화학 vs LG화학 주요 재무 지표 (단위: USD mn) 스미토모화학 LG화학 FY21 FY211 FY21 FY211 매출액 23, , , ,487.6 세전이익 , ,526.8 순이익 , ,931.6 자산총계 28, , , ,19.4 시총(연말) 8,19.3 6, , ,58.4 자료: Bloomberg, 한국투자증권 [그림 6] 스미토모화학 매출 구성 [그림 7] LG화학 매출 구성 Agricultural Chemicals 7% Basic Chemicals 8% Fine Chemicals Others 1% 7% 정보전자소재 15% 전지 9% NCC/PO 21% IT related Chemicals 1% Petrochemicals 5% 고무/특수수지 15% PVC 9% Pharmaceuticals 17% 아크릴/가소제 9% ABS/EP 22% 자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: LG화학, 한국투자증권 스미토모 화학의 주가는 21년부터 26년까지 정보전자소재에 투자를 집중했고 글로벌 점유율을 높이면서 일본 니케이 지수를 크게 아웃퍼폼했다. 그러나 최근에는 국내 화학 수요 침체와 NCC 가동률 하락, 일본 디스플레이 산업의 부진 영향으로 실적과 주가 수익률이 저 조하다. LG화학의 주가가 편광판 시장 점유율 1위를 기록하고, 중국 수요 성장의 수혜를 보 기 시작한 29년 이후 급등한 것과는 대비되는 양상을 보이고 있다. LG화학은 아시아 최대 화학 수요지인 중국과 가까운 지리적 이점, 높은 석유화학 가동률, LG디스플레이의 경쟁력 강화에 힘입은 정보전자소재 실적 개선의 효과로 견조한 주가 흐름을 유지하고 있다. 82

85 [그림 8] 스미토모화학 주가와 니케이 대비 상대강도 [그림 9] LG화학 주가와 KOSPI 대비 상대강도 1,2 1, (JPY) (199/1=1) Sumitomo Chemicals (좌) Sumitomo/Nikkei 상대강도 (우) (천원) (21/4=1) LG Chem (좌) LG Chem/KOSPI 상대강도 (우) 주: 상대강도는 9/1월을 1으로 표준화시킨 지수임 자료: Bloomberg, 한국투자증권 주: 상대강도는 1/4월을 1으로 표준화시킨 지수임 자료: Bloomberg, 한국투자증권 [그림 1] 스미토모의 Capex 추이 [그림 11] LG화학의 Capex 추이 8 (십억엔) 화학 IT소재 1,4 (십억원) 석유화학 정보전자소재 7 1,2 6 1, 자료: 스미토모화학, 한국투자증권 자료: LG화학, 한국투자증권 [그림 12] 일본 에틸렌 생산능력과 가동률 [그림 13] 한국 에틸렌 생산능력과 가동률 8.4 (백만톤) (%) 생산능력(좌) 가동률(우) 1 9 (백만톤) (%) 생산능력(좌) 가동률(우) 자료: METI, 한국투자증권 자료: KPIA, 켐로커스, 한국투자증권 83

86 4. 일본 화학 산업 흥망에서 얻는 교훈과 한국 유망기업 1) 일본 화학 기업, 다각화와 고부가가치화로 업체간 차별성 극명하게 나타나 일본 화학 산업의 저성장기에도 기업가치가 극적으로 확대된 기업의 경쟁력은 사업 다각화다. 일본 주요 화학기업들의 매출액은 1995년 이후 평균 2배씩 성장했다. 그러나 해당 기업들의 시가총액의 총합은 23% 밖에 증가하지 않았다. 과거에는 Asahi Kasei, Sumitomo 같은 매 출 규모가 큰 기업이 시가총액도 큰 경우가 많았다. 기업의 가치는 외형의 크기에 따라 결정 되는 경향이 강해 price-sales ratio는 대체로 1배 전후로 나타났다. 그러나 21년의 상황 은 이와 전혀 다르다. Shin-etsu나 Nitto Denko 같은 전문 소재 기업의 주가는 크게 상승 했고, 석유화학 중심의 대형 업체의 시가총액은 15년 전보다도 낮아졌다. Price to sales ratio 역시 1995년과 달리 기업별로 큰 격차를 보이고 있다. Shin-etsu나 Nitto Denko는 여전히 PSR이 1배를 넘는 기업가치를 갖고 있지만 석유화학 중심의 매출 구조를 가진 업체 들은 가치가 급격히 떨어졌다. 이러한 차이가 나타나는 원인은 주력 사업의 수익성 차이다. 석유화학 중심의 매출 구조를 가진 기업들의 영업이익률은 4~5% 수준에서 크게 개선되지 못한 반면, Shin-etsu(반도체용 실리콘 웨이퍼, 매출의 22%)나 Nitto Denko(LCD 관련 소 재, 매출의 44%)와 같이 특화 제품 위주로 사업 포트폴리오를 구성하고 있는 기업들의 영업 이익률은 약 7%에서 14%로 두 배 가까이 확대되었다. 이 두 회사는 모두 해당 기간 중 가 장 빠르게 성장한 산업 중 하나인 전자산업의 핵심소재를 공급했다는 공통점이 있다. [그림 14] 1995년 일본 화학기업 매출액과 시가총액 [그림 15] 21년 일본 화학기업 매출액과 시가총액 1,4 1,2 1, (십억엔) 매출액(좌) 시가총액(좌) PSR(우) (X) ,5 2, 1,5 1, 5 (십억엔).3.5 매출액(좌) 시가총액(좌) PSR(우) (X) Asahi Kasei Sumitomo Shin-etsu Showa Denko Mitsui Tosho Kuraray Nitto Denko Sumitomo Asahi Kasei Mitsui Shin-etsu Showa Denko Tosho Nitto Denko Kuraray 자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권 [그림 16] 매출 구성 차이에 따른 수익성 변화 [그림 17] 일본 주요 화학 기업의 주가 변화 (1995년~21년) (%) 특화 제품 기업 영업이익률 석유화학 중심 기업 영업이익률 25 2 (%) 주가 상승률 Nitto Denko Shin-etsu Kuraray Mitsui Showa Denko Sumitomo Asahi Kasei Tosho 주: 석유화학 중심 기업-Sumitomo, Showa Denko, Mitsui chemical, Tosho, Asahi Kasei, 특화 제품 기업-Shin-etsu, Nitto Denko, Kuraray 자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권 84

87 2) 다각화를 시도하는 한국 화학 기업: LG화학, 한화케미칼 사업 다각화 전략은 이제 화학산업에서 익숙한 말이다. 이미 LG화학은 편광판을 중심으로 전자재료 사업에서 괄목할만한 성과를 이루었다. 뿐만 아니라 광학소재와 배터리의 증설과 함께 석유화학 사업에서도 고수익성 제품 중심으로 프로덕트 믹스를 개선하고 있다. 석유화 학에서는 저비용의 원재료 조달을 위해 카자흐스탄에 에탄크래커를 합작투자하는 등 수익성 개선을 시도하고 있다. 한화케미칼 역시 태양광, 바이오시밀러 등 공격적으로 신사업에 투자 하고 있다. 단기에 가시적인 성과가 나타나는 분야는 아니지만 성장성에 주목할 만 하다. [그림 18] 엘지화학 사업별 매출 비중 / 영업이익률 추이 [그림 19] LG디스플레이의 LCD 시장 점유율 (출하면적 기준) 25 2 (조원) 기초화학 특수화학 (%) 광학소재/전자재료 전지 산업재 영업이익률(우) (%) LG디스플레이 삼성디스플레이 Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 주: 1. 석유화학 사업을 기초화학(NCC/PO, PVC), 특수화학(고무/특수수지, 아크릴/ 가소제, ABS/EP)으로 한국투자증권 임의 분류 2. 산업재 사업은 29년 4월 LG하우시스 로 분할 자료: LG화학, 한국투자증권 자료: 각사, 한국투자증권 <표 6> LG화학의 진행중인 고부가 제품, 신사업 투자 및 향후 계획 구분 제품 규모 참고 화학 아크릴산 16만톤/년 2Q12 증설 완료 SAP 7.2만톤/년 2Q12 증설 완료 SSBR 6만톤/년 1Q13말 증설 완료 예정 EVA 1만톤/년 213년 상업생산 예정 에틸렌 84만톤/년 카자흐스탄 국영기업 KPI 와 합작, 216년부터 상업생산 PE 8만톤/년 카자흐스탄 국영기업 KPI 와 합작, 216년부터 상업생산 정보전자재료 3D FPR 필름 1,3만장/년 1호 라인(1,3만장/년) 완공, 213년까지 2~3호 라인 증설 예정 분리막 비공개 212년 8월 양산 예정 신사업 중대형 배터리 1만대/년 자료: LG화학, 한국투자증권 현재 1만대/년에서 212년말 2만대/년으로 증설 예정 215년까지 매년 약 1만대/년씩 증설 계획 LCD 유리기판 5만m2 1Q12 LCD 유리기판 제 1공장 설비 가동, 6월 본격 양산 45만m2 215년까지 LCD 유리기판 7개 라인, 5천만m2로 증설 예정 <표 7> 한화케미칼의 진행중인 고부가 제품, 신사업 투자 및 향후 계획 구분 제품 규모 참고 화학 EVA 4만톤/년 2Q12 증설 완료, 하반기 생산 예정 PVC 4만톤/년 3Q12 증설 완료, 4Q12 가동 예정 EVA/LDPE 2만톤/년 사우디에 Sipchem 과 합작, 213년 3분기 가동 예정 전자재료 양극재 2천톤/년 리튬인산철 양극재 기존 1천톤에서 213년 하반기까지 3천톤으로 증설 예정 바이오시밀러 HD23(관절염 치료제) 7천리터 현재 국내 임상 3상 진행 중, 올해 중반 마무리 예상 213년 상업생산 목표, 212년말 7천리터 생산설비 완공 예정 태양광 폴리실리콘 1만톤/년 213년 증설 완료 예정 모듈 자료: 한화케미칼, 한국투자증권 1GW 한화솔라원, 현재 모듈 1.5GW 에서 212년말 2.5GW 로 증설 예정 85

88 기계(공작기계) 박민, CFA 일본 공작기계 산업의 역사: 199~211 일본 공작기계 산업은 독일과 함께 세계 최고 수준의 경쟁 력을 갖춤 자동차를 비롯해 현대사회의 각종 산업 제품 제조의 기반이 되는 공작기계 분야에서 일본은 독일과 함께 세계 최고 수준의 경쟁력을 갖추고 있다. NC(수치제어, numerical control)선반 과, MC(머시닝 센터, machining center)등 고수익성의 중고급 제품에서 높은 경쟁력을 보유 하고 있으며, 특히 공작기계 산업의 대표적 전방산업인 자동차, 정보통신관련 가전제품 등 자국내 기업들의 강력한 글로벌 경쟁력을 바탕으로 지속적인 성장을 이뤄왔다. 글로벌 경기에 크게 영향에 민감. 해외 진출을 통해 안정 적인 성장 도모 일본 공작기계 산업의 역사는 산업 특성상 전방산업이 호황기에는 공격적인 설비투자를 단행 해 공작기계 수주가 급증하고, 글로벌 경기 둔화 시에는 수주가 급감하는 비교적 단순한 패 턴을 반복했다. 다만, 이러한 패턴 속에서 일본 공작기계 업체들은 특정 지역이나 산업에의 높은 의존도를 탈피하기 위해 끊임없는 해외 진출을 통한 매출처 다변화를 통해 안정적인 성 장을 이룩하기 위한 노력을 기울여 왔다. 9년대 경제 버블붕괴로 공작기계 수주 급감. 본격적인 해외 수주 도모 9년대 일본 장기 불황 초입: 9년 초반까지 승승장구하던 공작기계 산업은 일본 경제의 버 블붕괴로 수주가 급감했다. 일본 경제의 장기 침체가 본격적으로 시작되면서 신규 수주액은 93년까지 9년 수주의 1/3수준으로 급격히 감소했다. 이 시기에 일본은 내수 부진을 해외 수주로 타파하려는 노력을 본격적으로 시작했으며, 이에 따라 전체 수주에서 해외 수주 비중 이 점진적으로 상승하기 시작했다. 2년대 일본 제조업체들과 함께 해외 진출 러시 2년대 경제 침체기: 2년대 중반부터는 일본의 자국내 경기 회복 움직임에 따라 설비 투자를 확대하기 시작했다. 또한, 엔화의 지속적인 약세 등에 따른 대외 수출 또한 큰 폭으 로 상승했다. 24년부터 일본자동차 제조업체들의 해외 진출러시가 초래한 특수로 야마자키 마작, 오쿠마 등의 일본 기업들이 미국, 중국 등으로의 생산기지 진출로 현지에서의 공작기 계 수요가 늘어났다. 이러한 전방산업 기업들의 해외 진출과 더불어 일본 공작기계 업체들 또한 해외 생산기지 건설을 도모했다. <표 1> 2년대 초반 신흥국 시장발 일본 공작기계 수주 성장률 (단위: 억엔, %) 국가 22 년 27 년 증감률 중국 347 1, 인도 태국 동유럽 브라질 러시아 ,266 주: 27년 동유럽은 새로 EU에 가맹한 중앙유럽 인근 국가 포함 자료: 일본공작기계공업회, 한국투자증권 28년 금융위기로 글로벌 수주 감소. 리콜 사태 등으로 일본 자동차 업계도 부진 28년 금융위기 시기: 그러나 28년부터는 리먼브라더스가 도산하는 등 글로벌 금융위기 가 본격화됨에 따라 전방산업의 설비 투자 의지가 저하되어 수주가 급격하게 줄어들었다. 대 외 수주량은 중국 및 인도의 대미 수출량 감소가 주요 원인이었는데, 중국은 인건비의 급격 한 상승에 따른 제품 경쟁력 저하, 인도는 교통 인프라 미정비에 따른 자국 내 운송의 어려 움 등의 내부적인 요인도 작용을 했다. 엎친데 덮친 격으로 그동안 일본 산업의 버팀목이며, 전체 수주의 반을 차지하고 있는 자동차 업계의 부진이 이어졌다. 두번에 걸친 도요타 쇼크 가 결정적이었다. 또한 미국의 빅3 업체가 파산 위기에 몰려 있었으며, 반도체 및 전자제품 업체들도 시장 부진으로 설비투자 계획을 전면 동결시켰기 때문이다. 86

89 최근 해외수주 7% 육박. 신흥 공업국을 겨냥한 제품 출시 하기도 최근 동향: 금융위기 이후에도 일본의 공작기계 산업은 내수시장 부진으로 자국 내 수주 부 진이 지속되고 있으나 그 동안 쌓아온 해외 진출에 대한 결실이 일본 공작기계 산업을 뒷받 침 해주고 있다. 해외 수주비중이 전체 수주의 7%에 육박할 정도로 높은 수준을 유지하고 있다. 현재 일본은 내수시장 불황 극복을 위한 납기단축에 총력을 기울이고 있으며, 신흥공 업국을 겨냥한 저가 보급형 제품 개발에도 힘쓰고 있다. 얼마 전 Mori Seiki는 기존 가격대 비 2~3% 저렴한 수요자맞춤형 저가 제품 등을 출시하기도 했다. 해외 진출도 지속적으로 이뤄지고 있다. 최근 마작은 미국(휴스턴)-중국(대련)에 TC(트레이닝 센터)를 개설했으며, 소딕은 인도 2개 지역에 전시장을 개설했다. 마키노 또한 아시아시장에 대응하기 위해 인도, 싱가폴, 중국에 공장증축을 통해 생산능력을 4% 향상시켰다. 비록 28년에 27년간 지켜 온 세계 제1위 생산국의 지위는 중국에게 넘겨주었고, 우리나라와 대만의 추격이 이어지고 있지만 일본은 여전히 세계 최고의 기술 경쟁력을 바탕으로 글로벌 공작기계 시장을 선도하 고 있다. [그림 1] 일본 공작기계 산업 수주 추이 해외 수주 비중 지속적으로 확대 1,2 1, 8 6 (십억엔) (%) 해외 수주 비중 증가 내수(좌) 해외수주(좌) 해외수주 비중(우) 자료: 일본공작기계공업회, 한국투자증권 <표 2> 일본 공작기계 업체들의 해외 생산기지 진출 현황 국가 United States Brazil United Kingdom France Switzerland South Korea Taiwan China Philippines Thailand Singapore Vietnam India 기업 Citizen Machinery, Yamazaki Mazak JTEKT Yamazaki Mazak Mori Seiki Mori Seiki FANUC, Nishida Machine Okuma, Takisawa Machine Tool Brother Industries, Citizen Machinery, FANUC, Hakusan Kiko, JTEKT, Kiwa Machinery, Komatsu NTC, Koyo Machine Industries, Makino Milling Machine, Mitsubishi Electric, Okuma, Shin Nippon Koki, Sodick, Takamatsu Machinery, Tsugami, Yamazaki Mazak Miyano Citizen Machinery, Enshu, Okamoto Machine Tool Works, Sodick Makino Milling Machine, Okamoto Machine Tool Works, Yamazaki Mazak Citizen Machinery FANUC, Makino Milling Machine 자료: JMTBA, 한국투자증권 Mori Seiki는 6년 이상 일본 공작기계 산업을 이끈 대표적인 공작기계 업체 Mori Seiki: Mori Seiki 는 일본 업체 중 최고의 수주 경쟁력을 갖춘 기업으로서 지속적인 해외 시장 개척을 통해 내수 불황기를 슬기롭게 극복했다. 독자 기술인 DCG, DDM, BMT, ORC 등을 통해 자동차, 조선, 항공기 등 전 산업에 걸쳐 다양한 매출 포트폴리오를 구축했 으며, 6년 이상 일본 공작기계 산업을 이끌며 업계 리더로서의 자리를 지키고 있다. 87

90 [그림 2] Mori Seiki 수주 경쟁력 자료: 한국투자증권 88

91 2. 일본과 한국 산업 비교 1) 일본 공작기계 생산액은 우리나라의 3.3배 규모. 일본은 높은 수출 의존도를 보임 일본 공작기계 생산액 우리나라 3.3배. 수출 비중도 62%로 높아 미국 가드너사 통계에 따르면 211년 일본의 공작기계 생산액은 183.5억달러로 우리나라 생산액인 56.4억달러의 3.3배에 달한다. 수출 규모 면에서도 일본은 211년 연간 113.8억 달러를 수출해 우리나라 수출액(23억달러)의 약 5배 규모다. 이처럼 전체 시장 규모면에서는 우리나라는 일본과 큰 격차가 있다. 일본은 특히 내수시장 불황기를 극복하기 위해 끊임없는 글로벌 시장 개척에 노력을 기울여 생산품의 수출 의존도가 62%에 달해 4.8%인 우리나라 보다 높은 수출 의존도를 보이고 있다. 우리나라의 경우 수입 의존도도 34.9% 달한다. [그림 3] 일본 vs 대한민국 공작기계 산업 비교 (십억달러) 세계 2위 세계 5위 수출 의존도 일본: 62.% 한국: 4.8% 일본 생산 소비 수출 수입 대한민국 수입 의존도 일본: 8.5% 한국: 34.9% 자료: Gardner, 한국공작기계산업협회, 한국투자증권 2) 일본은 관련 업체수만 2개에 육박. 국내 업체들 핵심부품은 수입에 의존 공작기계 업체수 2개에 달함. 전세계 1대 업체 중 6개가 일본 기업 일본 공작기계 산업은 그 유구한 역사에 걸맞게 관련 업체수만 해도 2개에 육박한다. 전세 계 1대 공작기계 업체 중 6개가 일본 기업으로 대표적인 기업으로는 Mori Seiki, Yamazaki Mazak, Jtekt 등이 있다. 대기업은 주로 완성품을 생산하고 대다수의 중소 기업 들은 완성품에서 공작기계 부품까지 다양한 제품을 생산한다. 우리나라는 두산인프라코어, 현대위아, 화천기공 등을 필두로 글로벌 경쟁력을 높여가고 있다. 그러나 아직 국내 업체들 은 높은 기술력을 요하는 주요 부품인 컴퓨터 수치 제어(CNC), 베어링, 정밀 센서 등은 일본, 독일 등 기술 선진국에 의존하고 있다. <표 3> 최근 일본, 한국 산업구조 비교 수출, 내수 비중 경쟁 강도 브랜드 위상 경쟁력 자료: 한국투자증권 일본 211년 기준 - 자국내 수주:31.8%, - 해외수주: 68.2% - 대기업부터 중소 기업까지 약 2개 업체 존재. 경쟁 강도 높음 - 명실공히 최고의 제품 경쟁력 보유 - 세계 1대 공작기계 업체 중 6개가 일본 업체 - 최고의 품질 경쟁력, - 글로벌 AS 망 - 전 산업에 걸친 다양한 제품 라인업 보유 한국 211년 기준 - 자국내 수주:55.3%, - 해외수주: 44.7% - 내수시장 상대적으로 낮음 - 글로벌 시장 경쟁 강도 높음 - 최근 대만, 중국 업체와 경쟁 - 대기업 위주의 브랜드 위상 높아지는 추세 - 일본 제품 대비 저렴한 가격 - 선진 제품에 근접한 품질 89

92 3) 일본 공작기계 다양한 제품 라인업 보유. 우리나라는 기초 산업용 제품에 한정 일본은 우리나라에 비해 더욱 다양한 산업용 제품을 생산 일본 공작기계 산업은 대기업과 중소기업의 적절한 조화로 대부분의 전방산업에 제품을 납품 하고 있다. [그림 4]와 같이 대량 생산을 위한 표준화된 제품에서부터 초정밀 기술을 요하는 항공 우주 산업에 이르기까지 넓은 제품 라인업을 보유하고 있다. 현재 우리나라는 대만, 중 국 등과 함께 상대적으로 저렴한 가격에 좋은 성능을 갖춘 제품을 바탕으로 자동차, 조선, 철강 등의 기초 산업용 공작기계 제품을 생산하고 있다. [그림 4] 산업별 글로벌 공작기계 분포 현황 자료: The economic Research Institute, Japan Society for the Promotion of Machine Industry, JMTBA, 한국투자증권 4) 자국 전방산업 기업들의 우수한 글로벌 경쟁력으로 수혜 자국 내 우수한 글로벌 전방산업 기업들이 포진한 점은 공통점 일본과 우리나라의 공작기계 산업의 공통점은 우수한 글로벌 경쟁력을 갖춘 전방산업 기업들 이 포진해 있다는 것이다. 특히, 양국은 자동차(Toyota, Honda, 현대자동차, 기아자동차), 반도체(엘피다, 삼성전자, 하이닉스), 가전제품(Sony, Toshiba, 삼성전자, LG전자), 조선 (Mitsubishi Heavy, Kawasaki Heavy, 현대중공업, 삼성중공업, 대우조선해양), 건설기계 (Komatsu, Hitachi, 두산인프라코어, 현대중공업) 산업 등에서 글로벌 수위를 다투는 대기 업들을 보유해 안정적인 수요처를 확보했다. 또한 2년대 들어 전방산업 기업들의 해외 현지 공장 건설에 따라 공작기계 업체들도 함께 해외 진출을 모색하는 등 직간접적인 수혜를 받고 있다. [그림 5] 대한민국 공작기계 산업 트렌드 2,8 2,4 2, 1,6 1,2 8 4 (십억원) (%) 자국내 수주(좌) 해외수주(좌) 해외수주 비중(우) 자료: 공작기계산업협회, 한국투자증권 9

93 5) 일본의 해외 진출 story에서 찾는 우리나라 내수 불황 극복 전략! 일본 공작기계 성장 story의 교훈: 해외 수주 비중을 높이고 다양한 제품 개발 199년대 일본이 본격적인 내수 침체기에 진입하면서 자국내 산업 불황을 타파하기 위해 선 택한 전략은 해외 수주에 집중하는 것이다. 8년대 승승장구 했던 일본 경제가 9년대 들어 주춤하며 공작기계 내수 수요가 크게 줄어들자, 9년대부터 2년대를 걸쳐서는 점진적인 해외 수주 비중을 늘려왔다. 우리나라 또한 장기 저성장 국면에 진입하면서 일본의 과거 선 례에서 볼 수 있듯이 해외 생산기지 진출 등을 통해 해외 해외수주 비중을 높여 매출처 다변 화를 이룩해야 한다. 또한, [그림 4]에서 볼 수 있듯이 제품군 다변화도 필요하다. 향후 펼쳐지는 공작기계 산업에 서 우리나라는 점차 대만, 중국 등 아시아 업체들과 저가 제품에서 경쟁이 치열할 것으로 예 상되는 가운데, 일본, 독일, 미국 등이 선점하고 있는 정밀 기계용 고급 제품 시장으로의 진 출도 도모해야 한다. 저가 제품군에서의 매출 성장과, 고급 제품군에서의 수익성 확보를 통 해 안정적인 제품 포트폴리오를 구축하는 과정이 필요하다. 91

94 3. 공작기계산업 대표 기업 비교: Mori Seiki vs 두산인프라코어 1) Mori Seiki vs. 두산인프라코어 1948년에 설립된 Mori Seiki는 일본을 대표하는 공작기계 업체로서 항공, 자동차, 조선 등 의 산업을 위한 high-end 공작기계를 주로 생산한다. 독자 기술인 DCG, DDM, BMT, ORC 등을 통해 다양한 매출 포트폴리오를 구축했으며, 수주 기준 일본 제1의 공작기계 업체이다. 두산인프라코어 또한 우리나라를 대표하는 종합 기계 업체로 건설기계, 공작기계, 엔진사업 부를 갖고 있으며, 211년 기준 공작기계 사업부의 매출 비중은 16.9%이다. 국내 공작기계 시장점유율 1위이며, 211년부터 미국 및 유럽향 매출 호조세를 이어가고 있다. 2) 매출 믹스 비교 (산업별, 지역별) 선진 시장에서는 Mori Seiki가 우위. 신흥국 시장에서는 양 사 모두 미미한 시장점유율 보임 Mori Seiki는 일본을 포함해 유럽, 미국 등 선진국향 매출 비중이 5%를 초과한다. 주로 high-end 제품을 생산하기 때문이다. 두산인프라코어 또한 미주, 유럽향 수출을 크게 늘리 며 수익성 높은 제품들을 생산한다. 미국, 유럽향 제품은 항공, 자동차, oil&gas용 제품을 판 매하고 있으며, 전체 공작기계 판매 중 선진국향 제품이 빠르게 증가하는 추세이다. 아직까 지 선진국 시장에서는 Mori Seiki가 앞선 기술력과 브랜드 파워를 통해 우위를 점하고 있지 만 향후 펼쳐질 신흥국 시장에서는 두 기업 모두 미미한 시장점유율을 보이고 있다. 특히, 최근에는 두 기업모두 가파르게 성장하고 있는 중국 시장을 공략하기 위한 노력을 기울이고 있다. [그림 6] Mori Seiki 지역별 매출 비중 (FY 1Q12 기준) [그림 7] 두산인프라코어 지역별 매출 비중 (FY 1Q12 기준) 중국 6% 아시아 8% 미주 35% 중국 13% 신흥 1% 미주 26% 일본 33% 유럽 유럽 18% 한국 32% 19% 자료: Mori Seiki, 한국투자증권 자료: 두산인프라코어, 한국투자증권 두산인프라코어는 중국 Yantai에 생산법인을 보유하고 있다. 중국에서는 자동차 공정용 저가 공작기계를 주로 생산하는데, 현재 생산 capa인 연간 2,대 규모에서 216년까지 4, 대 규모로 확대할 계획이다. 2.2%인 중국 시장 점유율을 5%선까지 끌어올리는 것이 장기 목 표이다. Mori Seiki 또한 29년 독일 DMG와 제휴해 상하이에 테크니컬 센터를 건립했다. 특히, Mori Seiki는 세계 공작기계 시장의 1/3을 차지하는 중국 등 신흥 시장을 위한 맞춤형 저가 제품 개발에도 힘쓰고 있다. 92

95 3) 재무제표 비교 <표 4> Mori Seiki vs 두산인프라코어 주요 재무 지표 (단위: USD mn) Mori Seiki 두산인프라코어 FY21 FY211 FY21 FY211 매출액 1,49.2 1, , ,646.5 세전이익 순이익 자산총계 2,75.9 2,244. 9, ,99.5 시총(연말) 1, , ,19.5 2,596.3 자료: Bloomberg, 한국투자증권 [그림 8] Mori Seiki Vs. 두산인프라코어(공작기계 사업부) 매출액, 영업이익률 비교 24 (백만달러) Mori Seiki 매출액(좌) 두산인프라코어 매출액(좌) (%) Mori Seiki 영업이익률(우) 두산인프라코어 영업이익률(우) FY26 FY27 FY28 FY29 FY21 FY211-5 자료: 각 사, 한국투자증권 4) 상대강도 차트 Mori Seiki는 여느 공작기계 업체와 마찬가지로 28년 글로벌 금융위기 이후 기업들의 설 비 투자 중단에 따라 큰 폭의 부진을 겪어야만 했다. 이에 따라 2년대 들어 급격하게 상 승세를 타던 주가도 28년을 고점으로 하락 국면에 접어들었다. 두산인프라코어는 27년 밥캣(현 DII)인수 시 인수 가격 부담에 따라 주가가 큰 폭의 조정을 받았지만, 금융위기 이후 에 공작기계 업황 부진에도 불구하고 중국 건설기계 호황에 따라 큰 폭의 주가 상승세를 이 어갔다. 현재는 공작기계 업황이 회복되고 있고, DII가 실적 턴어라운드에 성공했지만 중국 건설기계 산업 부진 지속으로 주가는 횡보하고 있다. [그림 9] Mori Seiki 주가와 니케이 대비 상대강도 [그림 1] 두산인프라코어 주가와 KOSPI 대비 상대강도 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, (JPY) (%) Mori Seiki(좌) Mori Seiki/Nikkei 상대강도(우) , 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, (KRW) 두산인프라코어(좌) (%) 두산인프라코어/kospi 상대강도(우) 1, , 1 Jan-9 Jan-93 Jan-96 Jan-99 Jan-2 Jan-5 Jan-8 Jan-11 Feb-1 Feb-3 Feb-5 Feb-7 Feb-9 Feb-11 주: 상대강도는 9/1월을 1으로 표준화시킨 지수임 자료: Bloomberg, 한국투자증권 주: 상대강도는 21/2월을 1으로 표준화시킨 지수임 자료: Bloomberg, 한국투자증권 93

96 4. 한국 공작기계 산업 전망과 유망기업 1) 공작기계 시장은 양극화 심화될 것 저가 및 대량생산 전용 시장과 대형 복합화 위주의 고급 시장 으로 양분화 심화 향후 글로벌 공작기계 시장은 저가 및 대량생산 전용의 시장과 고기능, 대형 복합화 위주의 고급 시장으로 양분화가 심화될 것이다. 중국을 포함한 신흥 국가들은 빠르게 산업화를 이룩 하고 있는 가운데 인건비 상승으로 공장 자동화의 필요성이 증가하고 있다. 이에 따라 이들 국가에서는 기초산업군용 저가 공작기계를 중심으로 소비가 늘어나고 있다. 단순, 저가 공작 기계 시장은 제품별 차별화가 쉽지 않아 업체간 경쟁이 심화되고 있는 가운데 중국, 대만, 한국 업체들이 가격 경쟁력을 앞세워 전통적인 공작기계 강국인 독일과 일본을 추격하고 있 다. 최근에는 Mori Seiki 등 일본 기업들 또한 빠르게 성장한, 혹은 성장하고 있는 신흥 시 장을 위해 저가 보급형 제품을 출시했다. 고부가가치 정밀 공작기계 산업도 유망하다. 미국, 유럽, 일본 등 선진국 중심의 첨단 항공 산업과, 노령화와 의료기술의 발전으로 바이오 분야의 공작기계 산업 등이 미래 글로벌 공작 기계 산업의 신 성장동력으로 기대된다. 현재는 독일, 일본 업체들이 뛰어난 기술력을 바탕 으로 선진국 시장에서 고부가가치 공작기계 시장을 선점하고 있지만, 향후 우리나라 업체들 의 진출이 기대된다. [그림 11] 세계시장 규모 - 211년 세계 공작기계 국가별 소비량 45, 4, (백만달러) 공작기계 소비량 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 중 국 일 본 독 일 미 국 한 국 이탈리아 인 도 브라질 대 만 멕시코 자료: Gardner, 한국공작기계산업협회, 한국투자증권 2) 지역별 매출 다변화로 안정적인 사업 구조 구축 필요 선진국 및 신흥시장으로의 매출처 다변화로 안정적인 사업구조 구축 필요 과거 일본처럼 장기 내수시장 침체 속에서도 공작기계 업체들이 세계 최고 수준의 경쟁력을 유지할 수 있었던 주 요인으로는 자국 내 글로벌 기업과 함께 해외 시장 개척에 부단한 노력 을 기울였기 때문이다. 현재 우리나라 기업들 또한 자동차, 전자제품 등 경쟁력 있는 글로벌 기업들과 함께 해외 진출을 활발하게 진행하고 있다. 글로벌 기업들이 현지 공장을 건설 시 관련 공작기계 설비를 국내 업체에 발주하는 구조다. 이러한 설비들은 일반적으로 중국, 인 도, 브라질, 동남아시아 등 급속하게 산업화를 이루고 있는 지역으로 수출된다. 중, 장기적인 안목에서 고부가가치 시장으로의 수출도 필수적이다. 미국, 유럽 등 선진국으 로의 high-end급 제품 판매는 제품 단가가 높아 수익성이 좋을 뿐만 아니라, 특정 지역에 대한 매출 쏠림 없이 다양한 국가로의 매출처 다변화를 가능케 한다. 94

97 3) 국가간 무역협정이 수출의 주요 변수. 대만업체와의 경쟁 불가피 국가간 무협 협정이 해외 시장 경쟁에서 주요 변수로 작용. 대만과의 경쟁 불가피 우리나라는 기술 수준과 타겟 시장도 비슷한 대만과 치열한 글로벌 점유율 경쟁을 벌이고 있 다. 특히, 최근에는 국가별 무역협정에 따라 지역별로 판매 실적에 명암이 엇갈리고 있다. 한 미 FTA를 체결하면서 올해 우리나라 공작기계 업체들은 미국시장 내 점유율을 확대했다. 지 난해 1% 초반대였던 점유율이 올해 7월에는 13%로 높아졌다. 이에 반해 대만은 미국내 점 유율이 소폭 하락했다. 그러나 중국에서는 대만과 중국이 지난해 맺은 경제협력기본협정 (ECFA)의 영향으로 정 반대의 현상이 나타났다. 대만 업체들의 중국향 공작기계 수출은 무 려 22%나 증가했지만 우리나라는 대 중국수출 성장이 점차 둔화되고 있다. 향후 우리나라와 대만의 격전지는 동남아, 인도 등 아시아 시장인데, 중국 내 인건비 상승과 세제 혜택 축소 등으로 글로벌 기업들이 생산기지를 동남아 및 인도로 이전하면서 새롭게 공 작기계 수요가 상승하고 있다. 현재 우리나라는 인도와 포괄적경제동반자협정(CEPA) 맺어 유리한 반면에 대만은 태국을 중심으로 동남아 시장에서는 우위를 보일 것으로 전망한다. 4) 대기업 계열사 유망 두산인프라코어, 현대위아 글로벌 네트워크를 통한 강력한 영업력을 바탕으로 두산인프라코어, 현대위아 유망 두산인프라코어와 현대위아는 대기업 그룹 계열사로 국내 중, 소업체에 비해 뛰어난 자금력 과 영업력, 그리고 글로벌 네트워크를 바탕으로 상대적으로 견고한 성장을 이룩할 것으로 기 대된다. 현대위아는 211년 기준 공작기계 매출의 4%가 현대자동차그룹 향이다. 특히, 현 대차와 기아차의 글로벌 점유율 확대로 생산 라인 증설에 따른 수혜를 고스란히 입고 있다. 두산인프라코어 또한 전세계 각지에 퍼진 글로벌 네트워크를 바탕으로 강력한 영업력을 자랑 한다. 현재 미주 및 유럽지역으로의 고부가가치 제품들의 판매 호조로 높은 수익성을 기록하 고 있으며, 세계 최대 공작기계 시장인 중국 시장을 공략하기 위해 중국 현지 Yantai 공장의 capa 증설을 진행 중이다. 5) 글로벌 경쟁력 갖춘 중소 기업들의 약진도 두드러질 것 공작기계 부품업체들의 약진도 두드러질 것이다. 특히, 엔드밀(글로벌 점유율 1위), 드릴, 탭 과 같은 절삭공구 제품을 생산하는 와이지원(1921)의 성장이 유망하다. 지역별 매출 비중 이 유럽(36%), 내수(23%), 중국(2%), 미국(17%) 등으로 다변화 되어있고, 2여 고정 buyer를 대상으로 영업하기 때문에 경기불황에도 꾸준한 성장이 예상된다. <표 5> 국내 공작기계 업체 현황 (FY211년 기준) (단위: 십억원, %) 절삭가공기 Code Mkt Cap 매출액 영업이익 영업이익률 세전이익 순이익 두산인프라코어 A4267 3,9 8, 현대위아 A1121 3,667 6, 한국정밀기계 A 화천기공 A 넥스턴 A 공장기계 에스에프에이 A5619 1, 삼익 THK A SIMPAC A 절삭공구 와이지원 A 일진다이아 A 주: 두산인프라코어, 현대위아는 연결실적 기준 자료: 한국투자증권 95

98 <표 6> 세계 공작기계 업체 매출기준 순위 (단위: 백만달러) 순위 기업 국가 공작기계 매출 총 매출액 주요 브랜드 1 Shenyang Group China 2, ,782.7 SMTCL, S1, Schiess, ZJ, Fiyang 2 Trumpf Germany 2, ,169.7 Trumpf, TruPunch, TruBend, TruLaser 3 Komatsu Japan 2, ,168.4 Komatsu, NTC 4 Yamazaki Mazak Japan 2,525. 2,525. Mazak 5 DMTG China 2,38.6 2,429.2 DMTG, Ingersoll Production Systems, BoKo 6 Amada Japan 2, ,356.3 Amada, Amada Wasino 7 Gildemeister Germany 2, ,35. Deckel Maho, Gildemeister 8 Mori Seiki Japan 1, ,968.5 Mori Seiki, Dixi 9 Jtekt Japan 1, ,368.9 Toyoda, Koyo 1 Okuma Japan 1, ,785.2 Okuma 11 Hyundai WIA So. Korea 1, ,753.4 Hyundai WIA 12 Makino Japan 1,42.8 1,42.8 Makino 13 Schuler Germany 1, ,351.5 Schuler, Müller-Weingarten, SMG, Gräbener, 14 MAG USA & Germany 1,259. 1,259. MAG 15 GF AgieCharmilles Switzerland ,116.8 Charmilles, Agie, Mikron, ActSpark 16 Grob Germany Grob 17 Doosan Infracore So. Korea 763 3,756.3 Doosan, Daewoo 18 Index Germany Index, Traub 19 Heller Germany Heller 2 Körber Schleifring Germany ,75.4 Blohm, Ewag, Jung, Mägerle, Studer, Walter 주: 212년 9월 5일 기준 자료: Gardner, 한국공작기계산업협회, 한국투자증권 96

99 Top picks 녹십자(628)...98 엔씨소프트(3657)...1 NHN(3542)...12 에스엠(4151)...14 삼성전자(593)...16 삼성SDI(64)...18 서울반도체(4689)...11 기아차(27) 현대모비스(1233) LG화학(5191) 두산인프라코어(4267)...118

100 녹십자(628) 매수(유지) / TP: 191,원(유지) 주가(1/19, 원) 164,5 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE 시가총액(십억원) 1,667 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) 발행주식수(백만) 1 21A , 주 최고/최저가(원) 18,/115, 211A ,544 (5.) 일평균 거래대금(6개월, 백만원) 4, F , 유동주식비율(%) F 1, , 외국인지분율(%) F 1, , 주: 순이익 및 EPS는 지분법이익이 반영된 조정당기순이익 기준 3년 후 업종대표주를 넘어 글로벌 specialty pharma로 우뚝 성장 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가(%) (8.6) 상대주가(%p) (13.3) 12MF PER 추이 (배) (천원) MF PER (좌) 5. 5 녹십자 주가 (우). May-1 Dec-1 Jul-11 Feb-12 Sep-12 업종 최선호주, 장기 re-rating 여력 충분: 규제 폭풍속에서도 녹십자의 실적과 주가는 상 대적으로 견조했기 때문에, 다른 상위업체대비 valuation 매력은 낮다. 그러나 장기적인 관 점에서, 녹십자는 업종내 성공가시성이 가장 높은 해외진출 스토리를 보유하고 있다. 지난 5 년간 상위 제약사들 중 가장 큰 펀더멘털 개선을 보여왔고, 시장성과 수익성 측면에서 진입 매력이 큰 해외 혈액제제와 백신시장에서 충분히 성공할 수 있는 기술력과 글로벌 인지도를 갖춘 점을 감안하면 녹십자의 리레이팅 스토리는 지속될 것이다. 목표주가 191,원(DCF 방식, 212년 내재 PER 26배, 글로벌 혈액제제 mid-cycle PER)을 유지한다. 혈액제제 re-rating 스토리 견고, 해외 M&A 지연으로 인한 공급차질은 우려할 필요 없어: IVIG(면역결핍치료제)와 그린진-F(유전자 재조합 혈우병 치료제)의 미국 임상3상 진입과 태 국 혈액제제 플랜트 수출 등을 통해 혈액제제 리레이팅 스토리에 대한 기대감이 높다. 미국 IVIG시장(3.4조원, 목표점유율 5%)과 유전자재조합 혈우병 시장(2조원, 목표점유율 6%)은 한국시장보다 각각 229배, 45배 크다. 바이오 의약품의 높은 의사 처방률로 단가도 높다(미 국 IVIG 단가 한국의 5배). 또한 특수제제인만큼 경쟁업체가 제한적이고 Top 5(CSL, Baxter 등) 이외의 회사에 비해 녹십자의 품질, 생산능력, 가격 경쟁력이 충분하다. 최근 미 국 혈액제제 회사 M&A 협상지연으로 214~215년 미국 시장용 제품공급 차질에 대한 우 려가 제기되나, 국내 공장 upgrade만으로 초기 3년 물량은 충분히 조달할 수 있다. 숨겨진 중국 수혜주, 시장 점유율 1위, 높은 매출 성장(21~216년 39% CAGR): 중국 시장(1조원)은 초기단계이지만 한국시장의 4배이고 성장성(+15% YoY)도 높다. 성장동력은 1) 안전성 관련 수입제품 선호도 확대, 2) 의사들의 해외교육을 통한 혈액제제 처방증가 및 3) 유전자 재조합 혈우병 치료제 의료보험 적용개시 등이다. 녹십자는 1995년에 GC China(홀딩스 자회사)를 설립한 이후 혈액제제 시장 점유율 1위(21년 매출 18억원)에 있다. 212년 녹십자의 알부민 수출 개시와 함께 향후 그린진-F(peak sales 5억원)와 헤 파빅진(간이식 치료제, peak sales 23억원) 등의 신제품 출시가 본격화 될 것이다. 그 결과, GC China의 시장점유율 제고(21년 1.8%, 215년 5.1%)는 물론 녹십자의 매출확대(GC China 직수출 비중 확대)에 긍정적으로 기여할 것이다. 이정인 [email protected] 상위사중 M&A를 통한 외형확대 시너지 창출 가능성 가장 높아: 중소형 제약사들의 열악 한 생산인프라/신약파이프라인을 감안하면, 상위사 입장에서 중소형사 M&A를 통한 시너지 창출 매력은 현재 단계에서는 매우 낮다. 그러나 녹십자의 경우는 예외적이다. 일반 중소형 제약사와 product mix 중복이 전혀없기 때문에 M&A를 통한 추가적인 외형확대가 충분히 가능하다. 그리고 바이오분야에 대한 오랜 노하우 때문에 화학제품 기반의 다른 상위사 대비 바이오벤처 회사들의 혁신적인 파이프라인을 미리 포착하여 선점할 수 있는 유리한 위치에 있다는 점도 향후 성장전망에 긍정적이다. 98

101 재무상태표 (단위: 십억원) 손익계산서 (단위: 십억원) 21A 211A 212F 213F 214F 유동자산 현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 ,26 1,355 유동부채 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 18 비유동부채 사채 38 장기차입금및금융부채 부채총계 자본금 자본잉여금 자본조정 이익잉여금 (1) (1) (1) (1) (1) 자본총계 조정자본총계 A 211A 212F 213F 214F 매출액 ,73 1,25 매출총이익 판매관리비 기타영업손익 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 (3) 관계기업관련손익 (4) (1) (1) (1) (1) 세전계속사업이익 법인세비용 당기순이익 기타포괄이익 총포괄이익 (1) (1) (1) (1) EBITDA 조정당기순이익 현금흐름표 (단위: 십억원) 주요 투자지표 21A 211A 212F 213F 214F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (57) (25) (18) (21) (65) 기타 투자활동현금흐름 (9) (39) (89) (13) (92) 유형자산투자 (27) (44) (65) (64) (63) 유형자산매각 투자자산순증 (66) 15 (11) (16) (12) 무형자산순증 2 (11) (8) (12) (1) 기타 (1) (7) (13) (9) 재무활동현금흐름 14 (15) 자본의증가 차입금의순증 (45) (31) 배당금지급 (11) (17) (18) (18) (18) 기타 7 1 기타현금흐름 현금의증가 A 211A 212F 213F 214F 주당지표(원) EPS 11,87 5,544 7,381 1,289 12,114 BPS 55,8 61,71 66,942 75,334 85,547 DPS 1,75 1,75 1,75 1,75 1,75 성장성(%, YoY) 매출증가율 23. (2.9) 영업이익증가율 22. (39.3) 순이익증가율 3. (47.1) EPS증가율 22.9 (5.) EBITDA증가율 21.1 (38.5) 수익성(%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 안정성 순차입금(십억원) (7) (48) (41) (5) (43) 차입금/자본총계비율(%) Valuation(X) PER PBR PSR EV/EBITDA 주: 1. K-IFRS (별도) 기준 2. EPS, BPS는 각각 지분법이익이 반영된 조정당기순이익, 조정자본총계를 이용해 계산 99

102 엔씨소프트(3657) 매수(유지) / TP: 34,원(유지) 주가(1/19, 원) 213,5 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE 시가총액(십억원) 4,675 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) 발행주식수(백만) 22 21A ,284 (23.8) 주 최고/최저가(원) 38,5/23, 211A ,97 (16.3) 일평균 거래대금(6개월, 백만원) 73, F , 유동주식비율(%) F 1, , 외국인지분율(%) F 1, , 주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준 경쟁력 있는 다수의 대작 MMORPG 라인업을 갖춘 글로벌 게임업체 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가(%) (15.9) (31.1) (43.9) 상대주가(%p) (12.8) (28.3) (48.6) 12MF PER 추이 (배) (천원) MF PER (좌) 1 5. 엔씨소프트 주가 (우). May-1 Dec-1 Jul-11 Feb-12 Sep-12 매수 의견과 목표주가 34,원 유지: 엔씨소프트에 대한 투자의견 매수 와 목표주가 34,원(213년 EPS 16,938원에 목표 PER 2배 적용)을 유지한다. 엔씨소프트는 1) 블 레이드앤소울과 길드워2의 중국 등 해외 서비스로 213년 매출액과 영업이익은 전년대비 각 각 24%, 97% 증가할 전망이다. 2) Wildstar, 리니지이터널 등 대작 MMORPG를 개발 중으 로 다수의 라인업을 통해 중장기 성장이 지속될 것으로 예상된다. 3) 핵심 경쟁력을 갖고 있 는 MMORPG 외의 모바일 게임은 글로벌 선두 업체와의 제휴를 통해 자체 IP를 활용한 게 임을 출시할 예정으로 성공 가능성을 높였다. 다수의 다양한 MMORPG 라인업 확보: 엔씨소프트는 가장 다양한 MMORPG 라인업을 갖 춘 실질적인 MMORPG의 글로벌 1위 개발 업체다. 1998년 리니지 출시 이후, 23년 리니 지2, 25년 길드워, 28년 아이온을 출시했다. 금년에는 블레이드앤소울을 국내에, 길드워 2를 북미/유럽에 출시해 흥행에 성공했다. 214년 와일드스타(Wildstar), 215년 리니지 이 터널(Eternal) 등 대작 게임들의 출시도 예정돼 있다. 이처럼 2~3년 마다 신규 대작 게임을 출시할 수 있는 개발능력을 가진 업체는 엔씨소프트가 유일하다. 해외 성과 크게 확대될 전망: 엔씨소프트의 게임들은 국내 뿐만 아니라 해외 시장에서의 성 과가 확대될 것으로 예상한다. 블레이드앤소울은 텐센트와 중국 퍼블리싱 계약을 체결해 현 지화 작업을 진행중으로 213년 2분기말 상용화가 예상되어 213년과 214년 중국 로열티 수입은 각각 753억원, 1,312억원으로 전망한다. 길드워2는 212년 팩키지 판매량이 35만 장에 달할 전망이며 중국 퍼블리셔 콩종 을 통해 213년 중반부터 서비스될 전망이다. 길드 워2은 우리나라, 일본, 대만 등 아시아 지역에서도 서비스될 예정으로 게임성에 대한 높은 평가로 흥행 가능성은 충분하다. 홍종길 [email protected] MMORPG 개발에 주력, 다른 장르의 게임은 전문 업체와 제휴: 엔씨소프트는 핵심경쟁력을 보유한 MMORPG 개발과 서비스에 주력하고 캐쥬얼과 모바일 게임들은 전문 업체와의 제휴 를 통해 성공 가능성을 높이겠다는 전략이다. 212년 2월에 인수한 엔트리브소프트가 프로 야구 매니저 와 팡야 등을 서비스하고 있으며, EA의 MVP 베이스볼 온라인 도 캐쥬얼 게 임 라인업에 추가될 전망이다. 빠르게 성장하고 있는 모바일 게임 시장을 공략하기 위해 자 체 IP를 활용한 모바일 게임을 출시할 예정이다. 일본 모바일 업체 GREE와 리니지 모바일 게임개발을 제휴했고, 블레이드앤소울은 일본 DeNA와 협의를 진행중인 것으로 알려졌다. 최민하 [email protected] 1

103 재무상태표 (단위: 십억원) 손익계산서 (단위: 십억원) 21A 211A 212F 213F 214F 유동자산 ,59 1,463 현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 1,24 1,113 1,31 1,656 2,111 유동부채 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 4 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 지배주주지분 ,19 1,344 1,749 자본금 자본잉여금 자본조정 (16) (16) (16) (16) (16) 이익잉여금 ,214 1,619 비지배주주지분 자본총계 ,31 1,357 1,762 21A 211A 212F 213F 214F 매출액 ,57 1,215 매출총이익 판매관리비 기타영업손익 (49) (1) 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 관계기업관련손익 세전계속사업이익 법인세비용 연결당기순이익 지배주주지분순이익 기타포괄이익 1 (7) 총포괄이익 지배주주지분포괄이익 EBITDA 현금흐름표 (단위: 십억원) 주요 투자지표 21A 211A 212F 213F 214F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (15) 13 기타 (1) (17) 투자활동현금흐름 (253) (127) (78) (72) (76) 유형자산투자 (4) (191) (61) (55) (55) 유형자산매각 투자자산순증 (188) 85 (6) (6) (6) 무형자산순증 (17) (6) (11) (1) (14) 기타 (8) (15) (1) (1) 재무활동현금흐름 (5) (12) (12) (12) (12) 자본의증가 5 7 차입금의순증 () (7) 배당금지급 (1) (12) (12) (12) (12) 기타 기타현금흐름 1 현금의증가 (36) () A 211A 212F 213F 214F 주당지표(원) EPS 7,284 6,97 8,794 16,938 2,97 BPS 39,182 44,8 51,363 66,231 84,71 DPS 성장성(%, YoY) 매출증가율 3.9 (7.7) 영업이익증가율 (25.8) (22.2) 순이익증가율 (22.) (16.) EPS증가율 (23.8) (16.3) EBITDA증가율 (24.) (17.6) 수익성(%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 안정성 순차입금(십억원) (616) (523) (65) (918) (1,32) 차입금/자본총계비율(%) Valuation(X) PER PBR PSR EV/EBITDA 주: K-IFRS (연결) 기준 11

104 NHN(3542) 매수(유지) / TP: 33,원(유지) 주가(1/19, 원) 256,5 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE 시가총액(십억원) 12,345 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) 발행주식수(백만) 48 21A 1, , 주 최고/최저가(원) 29,5/22, 211A 2, ,134 (4.) 일평균 거래대금(6개월, 백만원) 52, F 2, , 유동주식비율(%) F 2, , 외국인지분율(%) F 3, , , , 주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준 국내 1위 포털 업체에서 라인을 통해 글로벌 업체로 도약 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가(%) (5.7) (4.6).6 상대주가(%p) (2.5) (1.8) (4.1) 12MF PER 추이 (배) 12MF PER (좌) NHN 주가 (우) (천원) 35 May-1 Dec-1 Jul-11 Feb-12 Sep 매수 의견과 목표주가 33만원 유지: NHN에 대한 투자의견 매수 와 목표주가 33만원(12개 월 forward EPS 13,521원에 목표 PER 23.7배 적용)을 유지한다. 근거는 다음 3가지다. 1) PC와 모바일에서의 확고한 검색 점유율을 바탕으로 국내 온라인 광고 매출은 양호한 성장을 지속할 전망이다. 2) 모바일 인스턴트 메신저 라인 의 해외 가입자수가 빠르게 늘고 있어, 모바일 게임 등 수익모델이 본격적으로 도입되면서 실적 기여가 확대될 전망이다. 3) 위닝일 레븐 온라인, 메트로컨플릭트 등 신규 게임 서비스와 모바일 게임 출시로 게임 부문 실적도 회복될 것으로 예상된다. 라인의 높은 성과로 글로벌 시장에서 자리매김: 모바일 인스턴트 메신저 라인 이 글로벌 시 장에서 출시 16개월만에 글로벌 가입자수 6,8만명을 넘어서는 등 주목할 만한 성과를 내 고 있다. 라인 가입자 중 44%가 일본 이용자로 일본 스마트폰 보급률이 아직 낮아 가입자가 추가로 늘어날 가능성이 높으며 스티커샵, 공식계정, 채널 등 다댱한 수익모델을 통해 수익 이 창출할 전망이다. 214년 라인의 가입자수는 1억 4천만명에 이를 것으로 예상되며, 라인 관련 매출은 2,429억원에 달할 전망이다. NHN은 라인을 현재 많은 가입자를 갖고 있는 일 본, 대만, 태국 이외에 미국, 중국 등에서도 마케팅을 확대해 해외 시장 진출의 교두보를 만 들겠다는 계획이다. 모바일 검색 광고 고성장: 네이버의 모바일 검색 점유율(안드로이드폰 기준)이 73%에 달하 고, 모바일 쿼리가 폭발적으로 증가하면서 모바일 검색광고 매출도 빠르게 확대되고 있다. 9 월 모바일쿼리는 전체 쿼리의 46%를 차지하고, 모바일검색광고도 전체 검색광고 매출의 12%로 늘었다. 금년 모바일 검색광고 매출액은 1,2억원을 상회할 전망이다. 일본내 온라인 광고, 게임 등 사업 성과 확대: NHN재팬의 실적도 개선될 전망이다. 라이브 도어의 디스플레이광고가 호조이고, 금년 상반기부터 검색포털인 네이버재팬의 마토메 페이 지에 디스플레이 광고를 게재했으며, 검색 광고도 개시했다. 일본에서 다수의 게임을 출시해 안정적인 게임 매출을 창출하고 있으며 213년에 던전스트라이커 등 신규 게임 출시로 성과 가 확대될 것으로 예상된다. 홍종길 [email protected] 최민하 [email protected] 게임 매출도 213년부터 회복될 전망: 부진했던 게임 부분 매출도 213년부터 회복될 전망 이다. 주요 수입원이었던 웹보드 게임 매출이 규제 등으로 감소했으나 경쟁력 있는 기대작들 이 출시될 예정이기 때문이다. 금년 말 코나미와 공동 개발한 위닝일레븐 온라인, 213년에 매트로컨플릭트 등 신작 게임 출시를 통해 213년 게임 매출은 전년대비 8.9% 증가할 것으 로 예상된다. NHN은 라인 기반의 다양한 장르의 모바일 게임을 금년 4분기에 5~1개출 시할 예정이다. 12

105 재무상태표 (단위: 십억원) 손익계산서 (단위: 십억원) 21A 211A 212F 213F 214F 유동자산 1,126 1,431 1,395 1,797 2,487 현금성자산 ,355 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 ,277 1,573 1,685 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 1,967 2,373 2,672 3,371 4,172 유동부채 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 지배주주지분 1,324 1,578 1,951 2,578 3,33 자본금 자본잉여금 자본조정 (671) (841) (942) (942) (942) 이익잉여금 1,765 2,171 2,645 3,272 3,997 비지배주주지분 (2) 자본총계 1,322 1,578 1,951 2,578 3,34 21A 211A 212F 213F 214F 매출액 1,785 2,121 2,377 2,86 3,227 매출총이익 1,785 2,121 2,377 2,86 3,227 판매관리비 1,169 1,465 1,689 1,912 2,29 기타영업손익 (26) (36) (55) (55) (56) 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 관계기업관련손익 세전계속사업이익 ,22 법인세비용 연결당기순이익 지배주주지분순이익 기타포괄이익 (3) (14) 총포괄이익 지배주주지분포괄이익 EBITDA ,88 현금흐름표 (단위: 십억원) 주요 투자지표 21A 211A 212F 213F 214F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (79) (169) (14) (16) (12) 기타 (115) (4) (5) 투자활동현금흐름 (459) (318) (435) (398) (216) 유형자산투자 (124) (122) (217) (175) (112) 유형자산매각 6 1 투자자산순증 (297) (168) 93 (127) (8) 무형자산순증 (5) (8) (76) (63) (67) 기타 6 (21) (235) (33) (29) 재무활동현금흐름 (28) (189) (124) (28) (34) 자본의증가 차입금의순증 95 (7) 배당금지급 (24) (28) (34) 기타 (181) (195) (1) 기타현금흐름 () 현금의증가 47 (89) (74) A 211A 212F 213F 214F 주당지표(원) EPS 1,553 1,134 11,428 15,15 17,425 BPS 4,696 49,73 59,558 72,574 87,652 DPS 성장성(%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 순이익증가율 12.4 (4.9) EPS증가율 13.6 (4.) EBITDA증가율 수익성(%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 안정성 순차입금(십억원) (65) (886) (812) (1,149) (1,775) 차입금/자본총계비율(%) Valuation(X) PER PBR PSR EV/EBITDA 주: K-IFRS (연결) 기준 13

106 에스엠(4151) 매수(유지) / TP: 7,원(유지) 주가(1/19, 원) 6, 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE 시가총액(십억원) 1,226 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) 발행주식수(백만) 2 21A , 주 최고/최저가(원) 68,8/37,3 211A , 일평균 거래대금(6개월, 백만원) 18, F , 유동주식비율(%) F , 외국인지분율(%) F , 주: 순이익 및 EPS는 지분법이익이 반영된 조정당기순이익 기준 전세계 문화생활의 컨텐츠를 공급의 선두주자로 변모 중 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가(%) 상대주가(%p) (7.7) 12MF PER 추이 (배) 12MF PER (좌) (원) 25. 에스엠 주가 (우) 7, 6, 2. 5, 15. 4, 1. 3, 2, 5. 1,. May-1Dec-1 Jul-11 Feb-12Sep-12 에스엠(SM)은 년 초반부터 일본에 진출해 1년 하반기 소녀시대가 일본에 진출하면서 협 상력이 높아졌고 일본에서의 결실을 보고 있다. SM의 주가는 1년말 대비 317% 상승했다. 해외 진출 확대, 부가사업 성공, 디지털 음원 시장 수혜 등 세 가지 키워드가 향후 SM의 주 가 상승을 이끌 것으로 예상된다. 1) 해외진출 확대: SM은 일본을 중심으로 동남아, 중국 쪽으로 활동을 넓히고 있다. 동남아 에서는 연간 1회의 콘서트가 진행될 정도다. SM 아티스트의 인기가 높아지면서 콘서트의 개런티가 높아지고 아티스트와 관련된 부가상품 판매도 늘어나고 있다. 또한 EXO의 데뷔와 중국 법인 설립을 통해 중국 활동도 늘려갈 것으로 예상된다. 2) 부가사업 성공: SM은 부가사업에 활발히 진출하고 있다. 패션, 외식업, 노래방 기기 사업 에 이미 진출했고 SM C&C(구 BT&I)를 인수하면서 드라마를 중심으로 한 영상사업을 시작 했다. SM C&C의 기존 사업인 여행 사업과 SM 아티스트의 활동과의 시너지도 창출되고 있 는데 SM 콘서트, 전시회 등을 포함한 여행 패키지 상품을 판매하기도 했다. 중국을 비롯한 해외 유통망을 확대해 SM 아티스트 관련 MD 상품 판매도 늘어날 것으로 예상된다. 드라마 를 제작하고 수출하면서 관련 상품도 늘어날 수 있기 때문에 부가상품 판매가 증가할 전망이 다. 3) 디지털 음원 시장 수혜: 스마트폰, 태블릿PC 등 스마트기기가 확산되면서 뮤직비디오, 드 라마, 음악 등의 소비가 늘어날 것으로 예상되기 때문에 관련 매출액도 늘어날 전망이다. 컨 텐츠 하나가 만들어질 때 소비될 수 있는 다양한 채널이 생기면서 소비가 늘어 질 높은 컨텐 츠의 가치가 높아질 것으로 예상된다. SNS를 통한 음악 소비가 증가하고 국내 음원 가격 상 승까지 동반되면서 디지털 음원 매출액이 확대될 것으로 예상된다. 동남아에서 itunes 음악 다운로드 서비스가 오픈된 것도 긍정적이다. 김시우 [email protected] 향후 음악 및 콘서트를 비롯한 퍼포먼스와 관련된 소비는 지속적으로 늘어날 것으로 예상된 다. 1인 가구가 늘고 생활 패턴이 개인화 될수록 국내 1인당 지출에서 문화생활비 비중이 늘 어날 것으로 예상된다. 음악, 드라마, 패션, 외식업 등 다양한 사업을 영위하고 있는 SM의 경쟁력이 높아질 수 밖에 없는 이유다. SM은 다양한 아티스트를 보유하고 있고 1~2년에 하 나 이상의 신규 아티스트가 데뷔하면서 라인업도 강화되고 있다. 국내외 아티스트의 활동이 늘어나면서 부가사업까지 확대되면 이익 레버리지가 나타날 것으로 예상된다. 14

107 재무상태표 (단위: 십억원) 손익계산서 (단위: 십억원) 21A 211A 212F 213F 214F 유동자산 현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 자본금 자본잉여금 자본조정 이익잉여금 자본총계 조정자본총계 A 211A 212F 213F 214F 매출액 매출총이익 판매관리비 기타영업손익 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 (1) (1) 관계기업관련손익 세전계속사업이익 법인세비용 당기순이익 기타포괄이익 () () () () 총포괄이익 EBITDA 조정당기순이익 현금흐름표 (단위: 십억원) 주요 투자지표 21A 211A 212F 213F 214F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (3) (58) 기타 (4) () () () () 투자활동현금흐름 (24) (2) (99) (84) (79) 유형자산투자 (2) (2) (3) (3) (3) 유형자산매각 투자자산순증 (2) (13) (36) (19) (24) 무형자산순증 (2) (4) (15) (14) (17) 기타 () (1) (46) (48) (36) 재무활동현금흐름 1 1 () (2) 자본의증가 1 1 차입금의순증 () (2) 배당금지급 기타 기타현금흐름 현금의증가 A 211A 212F 213F 214F 주당지표(원) EPS 1,342 1,381 3,32 4,682 6,876 BPS 5,282 6,682 8,392 13,74 19,951 DPS 성장성(%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 177 (19) 순이익증가율 EPS증가율 EBITDA증가율 136 (8) 수익성(%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률..... 안정성 순차입금(십억원) (5) (48) (13) (167) (218) 차입금/자본총계비율(%) Valuation(X) PER PBR PSR EV/EBITDA 주: 1. K-IFRS (별도) 기준 2. EPS, BPS는 각각 지분법이익이 반영된 조정당기순이익, 조정자본총계를 이용해 계산 15

108 삼성전자(593) 매수(유지) / TP: 1,7,원(유지) 주가(1/19, 원) 1,32, 시가총액(십억원) 191,784 발행주식수(백만) 주 최고/최저가(원) 1,41,/886, 일평균 거래대금(6개월, 백만원) 44,181 유동주식비율(%) 71.1 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) 21A 154,63 17,297 19,329 15,799 15, , A 165,2 16,25 17,159 13,359 89,73 (16.) 29, F 197,843 25,85 27,763 21, , , F 211,695 3,111 32,699 25,45 168, , 외국인지분율(%) F 221,266 31,55 33,54 26,69 172, , 주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준 한국 IT 산업의 미래 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가(%) (.9) (.4) 47. 상대주가(%p) MF PBR 추이 (배) (천원) 2. 1, , MF PBR (좌) 삼성전자 주가 (우) 5. May-1 Dec-1 Jul-11 Feb-12 Sep-12 일본업체들이 두려워하는 이순신 장군: 삼성전자는 일본기업에 절대열세였던 한국 IT의 경쟁 력을 차곡차곡 높여서 일본 경쟁업체들과의 전쟁을 승리로 이끌었다. 일본업체들이 장악하고 있던 반도체 DRAM에서 설계 기술, 공정 기술 및 과감한 투자를 통해 선두업체로 나선 이후, LCD 패널에서도 일본업체의 한계를 뛰어넘은 차세대 제품으로 따돌렸다. 또한, 휴대폰에서 는 하이엔드 제품 중심의 프리미엄 제품에서 벗어나, 노키아를 뛰어넘는 M/S 1위업체로 성 장했고, 스마트폰도 애플을 제치고 M/S 1위에 올라섰다. TV는 소니를 넘어서 스마트 TV로 새로운 시장을 만들어 나가고 있다. 디지털 카메라, 프린터 등에서는 여전히 일본업체에 뒤 지고 있지만, 그 격차를 빠르게 좁혀가고 있다. N스크린 시대의 세트 경쟁력 강화: 삼성전자는 TV, 스마트폰, 태블릿, PC 제품 라인업을 모 두 갖추고, 각 제품의 경쟁력이 높을 뿐 아니라 프리미엄 브랜드를 갖추고 있기 때문에 향후 N스크린 시대에 애플에 대항할 수 있는 유일한 경쟁자로 부상했다. 특히, 삼성전자는 애플과 달리 폐쇄적인 O/S와 생태계가 아닌 다양한 O/S와 생태계로 대응하고 있기 때문에 향후 넓 혀 나갈 수 있는 시장이 더욱 넓다. 세트와 부품의 시너지: 세트와 부품의 경쟁력이 모두 뛰어나고, 시너지가 더욱 강화되고 있 다. 최근 관심을 모으고 있는 OLED의 경우 스마트폰은 OLED 패널 확보를 통해 프리미엄 제품의 디스플레이 차별화가 가능하고, OLED 패널은 급성장하는 안정적인 고객사를 확보했 다. OLED 기술 개발이 플렉서블 OLED, 대형 OLED로 이어지고 스마트폰, 태블릿 뿐만 아 니라, 대형 TV로 확대는 시너지 강화의 좋은 예이다. 메모리 회사를 넘어 반도체 회사로: 삼성전자의 반도체 사업은 반도체 시장의 2% 수준인 메모리 시장에 갇혀있었다. 하지만, 삼성전자의 공격적인 12인치 Capa 확대, 준비된 ARM 기반 AP 기술에 애플의 스마트폰, 태블릿의 AP 수요가 맞물리면서 단숨에 시스템LSI의 강 자로 떠올랐다. 삼성전자는 윈도8이 AP 기반 컴퓨팅 제품을 지원하면서 본격적으로 인텔의 x86 CPU와 경쟁을 시작한다. 또한, 첨단 공정 개발 및 Capa 확대를 통해 파운드리 산업의 절대강자인 TSMC에 대적할 수 있는 파운드리 업체로 추가적인 성장이 가능하다. 향후 중장 기적으로는 인텔, TSMC와 경쟁을 거쳐 메모리, AP, 파운드리 산업에서 고르게 성장하여 반 도체 선두업체에 등극할 것으로 기대한다. 서원석 [email protected] 박기흥 [email protected] 16

109 재무상태표 (단위: 십억원) 손익계산서 (단위: 십억원) 21A 211A 212F 213F 214F 유동자산 61,43 71,52 86,546 11,73 113,387 현금성자산 9,791 14,692 23,741 33,871 43,147 매출채권및기타채권 21,39 24,153 28,96 3,988 32,389 재고자산 13,365 15,717 18,845 2,164 21,76 비유동자산 72,886 84,129 95,64 12, ,98 투자자산 11,375 12,428 14,91 15,945 16,666 유형자산 52,965 62,44 69,123 74,33 83,482 무형자산 2,779 3,355 4,23 4,35 4,499 자산총계 134, , ,15 23, ,486 유동부채 39,945 44,319 49,333 45,97 43,754 매입채무및기타채무 24,25 28,48 33,631 35,986 37,613 단기차입금및단기사채 8,43 9,654 9,659 9,664 9,669 유동성장기부채 1, 비유동부채 4,995 9,467 1,378 1,772 11,48 사채 587 1,28 1,275 1,27 1,265 장기차입금및금융부채 635 3,683 3,73 3,723 3,743 부채총계 44,94 53,786 59,712 56,742 54,82 지배주주지분 85,59 97,6 117,68 141, ,435 자본금 자본잉여금 4,44 4,44 4,44 4,44 4,44 자본조정 (6,562) (6,522) (6,522) (6,522) (6,522) 이익잉여금 85,15 97, ,4 142, ,843 비지배주주지분 3,76 4,246 4,83 5,531 6,249 자본총계 89,349 11, , , ,683 21A 211A 212F 213F 214F 매출액 154,63 165,2 197, , ,266 매출총이익 51,964 52,857 69,237 76,124 79,255 판매관리비 35,342 37,42 43,976 46,13 48,199 기타영업손익 영업이익 17,297 16,25 25,85 3,111 31,55 금융수익 7,465 7,44 6,571 4,636 3,34 이자수익 금융비용 7,7 7,893 6,292 3,777 2,367 이자비용 기타영업외손익 관계기업관련손익 2,267 1,399 1,679 1,729 1,781 세전계속사업이익 19,329 17,159 27,763 32,699 33,54 법인세비용 3,182 3,425 5,838 6,535 6,74 연결당기순이익 16,147 13,734 21,925 26,164 26,8 지배주주지분순이익 15,799 13,359 21,326 25,45 26,69 기타포괄이익 1,141 (52) (52) (52) (52) 총포괄이익 17,288 13,232 21,423 25,662 26,298 지배주주지분포괄이익 16,91 12,82 2,838 24,961 25,58 EBITDA 28,69 29,842 44,2 5,854 48,614 현금흐름표 (단위: 십억원) 주요 투자지표 21A 211A 212F 213F 214F 영업활동현금흐름 23,827 22,918 35,119 37,96 37,411 당기순이익 16,147 13,734 21,925 26,164 26,8 유형자산감가상각비 1,847 12,934 17,532 19,82 16,593 무형자산상각비 자산부채변동 (5,668) (4,57) (3,663) (7,324) (5,197) 기타 1,954 (351) (1,538) (1,677) (1,75) 투자활동현금흐름 (23,985) (21,113) (25,257) (26,961) (27,2) 유형자산투자 (21,619) (21,966) (24,991) (25,38) (26,152) 유형자산매각 1, 투자자산순증 (2,138) 493 (1,283) 무형자산순증 (1,243) (654) (1,531) (1,25) (1,16) 기타 (213) 634 2,168 (954) (66) 재무활동현금흐름 (152) 3,11 (813) (814) (1,116) 자본의증가 차입금의순증 1,72 3, 배당금지급 (1,918) (875) (828) (829) (1,131) 기타 (12) 66 기타현금흐름 (48) (15) 현금의증가 (359) 4,9 9,49 1,13 9,276 21A 211A 212F 213F 214F 주당지표(원) EPS 15,992 89,73 141, , ,828 BPS 548, , , ,657 1,16,73 DPS 1, 5,5 5,5 7,5 1,5 성장성(%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 58.3 (6.1) 순이익증가율 65.1 (15.4) EPS증가율 63.1 (16.) EBITDA증가율 (4.4) 수익성(%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 안정성 순차입금(십억원) (11,75) (12,231) (18,378) (29,144) (38,855) 차입금/자본총계비율(%) Valuation(X) PER PBR PSR EV/EBITDA 주: K-IFRS (연결) 기준 17

110 삼성SDI(64) 매수(유지) / TP: 19,원(유지) 주가(1/19, 원) 151, 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE 시가총액(십억원) 6,879 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) 발행주식수(백만) 46 21A 5, , 주 최고/최저가(원) 168,/119,5 211A 5, ,341 (1.5) 일평균 거래대금(6개월, 백만원) 46,81 212F 6,85 1,744 2,188 1,596 35, , 유동주식비율(%) F 6, ,386 (56.7) 외국인지분율(%) F 7, , , 주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준 또 다른 변신을 준비한다 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가(%) (.7) 상대주가(%p) MF PER 추이 (배) (천원) 3. 12MF PER (좌) 삼성SDI 주가 (우) May-1 Dec-1 Jul-11 Feb-12 Sep-12 글로벌 소형 2차전지 1등 기업: 삼성SDI는 TV 브라운관 생산에서 이후 PDP 제조를 시작하 여 현재는 글로벌 PDP 점유율 1위업체로 탈바꿈했다. 또한, 삼성SDI는 21년 소형 2차전 지 시장에서 처음으로 세계 1위에 오른 이후 경쟁사인 산요, 파나소닉, 소니 등 일본업체를 따돌리고 지금까지 1위 자리를 유지하고 있다. 삼성SDI가 2차전지 시장에서 일본업체들을 제치고 1위 업체로 등극할 수 있었던 것은 지속적인 투자로 경쟁력을 확보하고, 엔고현상으 로 일본업체들이 가격경쟁력을 잃었기 때문이다. 212년 기준으로 전체 매출액에서 2차전지 가 차지하는 비중은 6% 수준이지만 영업이익 기여도는 118% 수준으로 동사는 브라운관 기 업에서 PDP 생산 전문 기업으로, 다시 소형 2차전지 전문 기업으로 성공적인 변신을 지속해 왔다고 볼 수 있다. 모바일기기 시장 성장의 최대 수혜주: 삼성SDI는 모바일기기 시장 성장을 주도하는 삼성전 자와 애플 내에서 가장 많은 2차전지를 공급하는 업체이며, 기타 주요 스마트폰, 태블릿PC, 노트PC 업체들을 고객사로 두고 있다. 이에 따라 현재 모바일기기 시장의 수요 팽창에 따른 매출 증대효과를 누리고 있으며, 향후에도 모바일기기 시장의 급격한 성장으로 동사의 IT기 기용 소형 2차전지 매출은 큰 폭으로 늘어날 것으로 예상한다. 차량용 2차전지로 시장 확대: 삼성SDI는 SB리모티브(삼성SDI와 Bosch가 각각 5%의 지분 을 소유하고 있는 자동차용 2차전지 기업)의 잔여지분을 Bosch로부터 전량 인수하여 전기차 용 배터리 사업 부문 경쟁력을 강화하고 있다. 동사는 이번 지분 인수를 통해 2차전지 셀 기 술의 적극적으로 활용하고 글로벌 자동차 업체들의 다양한 요구를 탄력적으로 충족시켜 줄 수 있을 것으로 전망한다. 삼성SDI는 지속적인 기술개발, 증량, 증설을 통해 향후 전기차 배 터리 사업에서도 글로벌 Top Tier로 자리잡을 것으로 예상한다. 이승혁 [email protected] 친환경, 에너지 솔루션 기업의 청사진: 삼성SDI는 ESS용 전지 사업까지 강화해 이미 세계 1위를 차지한 소형 2차전지와 전기자동차용 2차전지에 이어 중대형 전력저장용 전지까지 사 업 확대를 계획하고 있다. 지난해 1월에는 일본의 니치콘사와 가정용 ESS 독점공급 계약을 체결하여 올해 상반기부터 공급중이며, 올해 6월에는 KACO사와 ESS 공급 계약을 체결하여 올해 말부터 유럽시장에 제품을 출시할 예정이다. 장기적으로 소형, 자동차용, 중대형 전력 저장용 전지 및 태양전지 사업까지 아우르는 사업 포트폴리오를 바탕으로 에너지 저장부터 시스템 솔루션에 이르기까지 풀라인업을 구축하여 친환경, 에너지 솔루션 기업으로 또 한번 level-up될 전망이다. 18

111 재무상태표 (단위: 십억원) 손익계산서 (단위: 십억원) 21A 211A 212F 213F 214F 유동자산 2,451 2,364 3,592 3,412 3,512 현금성자산 1, ,13 1,688 1,664 매출채권및기타채권 ,13 재고자산 비유동자산 5,482 6,163 6,371 7,546 8,22 투자자산 3,457 3,999 3,973 4,88 5,151 유형자산 1,727 1,827 2,2 2,32 2,62 무형자산 자산총계 7,934 8,527 9,963 1,959 11,732 유동부채 1,98 1,75 1,449 1,697 1,69 매입채무및기타채무 ,3 1,13 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 2 장기차입금및금융부채 28 부채총계 1,73 2,213 1,966 2,271 2,35 지배주주지분 6,51 6,118 7,647 8,27 8,938 자본금 자본잉여금 1,256 1,258 1,258 1,258 1,258 자본조정 (17) (165) (165) (165) (165) 이익잉여금 3,391 3,611 5,139 5,763 6,43 비지배주주지분 자본총계 6,231 6,315 7,997 8,688 9,426 21A 211A 212F 213F 214F 매출액 5,124 5,444 6,85 6,753 7,236 매출총이익 ,197 1,71 1,26 판매관리비 기타영업손익 , 영업이익 , 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 관계기업관련손익 세전계속사업이익 , ,7 법인세비용 연결당기순이익 , 지배주주지분순이익 , 기타포괄이익 721 (194) 총포괄이익 1, , 지배주주지분포괄이익 1, , EBITDA , 현금흐름표 (단위: 십억원) 주요 투자지표 21A 211A 212F 213F 214F 영업활동현금흐름 , 당기순이익 , 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (135) (275) 288 (166) 33 기타 (137) (215) (426) (494) (464) 투자활동현금흐름 (252) (879) (23) (1,18) (64) 유형자산투자 (399) (436) (622) (729) (729) 유형자산매각 투자자산순증 12 (346) 458 (335) 124 무형자산순증 (1) (23) (48) (52) (5) 기타 84 (13) (2) (21) (14) 재무활동현금흐름 (623) 269 (467) 133 (196) 자본의증가 24 6 차입금의순증 (586) 355 (4) 2 (129) 배당금지급 (6) (77) (67) (67) (67) 기타 (1) (15) 기타현금흐름 19 2 현금의증가 (367) (39) 1,372 (442) (24) 21A 211A 212F 213F 214F 주당지표(원) EPS 8,23 7,341 35,551 15,386 16,365 BPS 132,39 133,35 165,77 178, ,7 DPS 1,6 1,5 1,5 1,5 1,5 성장성(%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 6.9 (29.) (73.5) 19.6 순이익증가율 63.6 (1.1) (56.7) 6.4 EPS증가율 62.1 (1.5) (56.7) 6.4 EBITDA증가율 (11.2) (3.) (58.7) 1.4 수익성(%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 안정성 순차입금(십억원) (78) (25) (1,81) (1,163) (1,27) 차입금/자본총계비율(%) Valuation(X) PER PBR PSR EV/EBITDA 주: K-IFRS (연결) 기준 19

112 서울반도체(4689) 중립(유지) 주가(1/19, 원) 21, 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE 시가총액(십억원) 1,224 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) 발행주식수(백만) 58 21A , 주 최고/최저가(원) 28,65/2,15 211A (63.3) 일평균 거래대금(6개월, 백만원) 11, F (45.9) 유동주식비율(%) F 외국인지분율(%) F 1, LED조명 시장 개화의 주요 수혜주 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가(%) (9.1) (5.2) (4.1) 상대주가(%p) (5.9) (2.4) (8.8) 12MF PER 추이 (배) (원) , 4, 2. 3, 15. 2, MF PER (좌) 서울반도체 주가 (우) 1,. May-1Dec-1 Jul-11 Feb-12Sep-12 국내 최대 순수LED업체: 서울반도체는 국내 최대 순수 LED업체다. IT, 조명, 자동차 등 다 양한 산업에 LED패키지를 생산, 공급하며, 자회사인 서울옵토디바이스(비상장, 서울반도체 가 지분 38% 소유)가 LED소자(chip)를 직접 생산하여 LED패키지 생산의 수직계열화를 이 루었다. 동사의 LED패키지 매출은 주로 IT(TV, 노트북, 휴대폰 등) BLU(back light unit), 일반조명, 자동차(헤드램프 등), 어플라이언스(가전제품 등)등을 중심으로 발생된다. 삼성과 LG계열로 집중되는 국내 부품업체들과는 달리, 국내외 고객사수가 총 5여 곳에 달해 다 변화된 매출기반을 갖추고 있다. LED조명 시장의 개화 시 가장 큰 폭의 수혜 예상: 29~21년에 이뤄진 공격적인 LED 증설 영향, TV 등 주력 매출처 수요의 부진, 기술발전에 따른 제품당 LED탑재수량 감소 등 으로 동사의 영업이익은 21년을 정점으로 하락 추세다. 그러나 그 동안 비싼 가격으로 수 요가 낮았던 LED조명의 가격이 꾸준히 하락하고 있고, 경쟁제품인 형광등의 가격이 원가구 조 악화로 상승 중이며, 최근 중국이 1W급 백열등 수입 및 판매를 금지한 바와 같이 각국 에서의 백열등 교체 움직임이 확산되고 있다. 이러한 변화는 점진적으로 나타날 것으로 보이 며, 높은 전력소비효율 및 친환경성 등을 고려할 때 백열등의 가장 유력한 대체재는 형광등 이 아닌 LED조명일 것이다. LED조명 관련 매출 비중이 43%(상반기 기준, 자동차 및 어플 라이언스 매출 포함)에 달하는 동사는 LED조명 개화의 중장기적인 최대 수혜주라고 볼 수 있다. LED조명 가격은 지속적으로 하락하는 추세: 6W급 LED조명 가격은 지난 1년간 25% 하락 했다. 아직 가격 기준으로 동급 백열등 대비 49배, 형광등 대비 14배 비싸지만, 전력소비량 (1년)을 고려한 총 소유비용 기준으로는 백열등 대비 2.6배까지 떨어진다. Payback 기간(제 품가격/백열등 대비 전력소비 절감비용) 기준으로도 3년 수준까지 감소하였다. LED조명의 본격적인 개화가 나타나기 위해선 payback 기간이 1년에 근접해야 하기 때문에 당분간 가격 하락에 따른 수요촉발은 나타나기 어렵지만, 빠르면 214년경에는 의미 있는 가계수요 성장 을 기대할 수 있을 전망이다. 정영우 [email protected] 이승혁 [email protected] 백열등의 판매 금지 확산으로 LED조명 수혜 예상: 유럽, 미국 등의 선진국에서는 이미 29년부터 백열등(올 9월부터는 유럽 내 백열등 생산/수입 전면 금지)의 판매 금지 조치가 시행되어 왔다. 일본은 211년 3월 대지진 이후 적극적인 LED조명 대체 노력을 펼치고 있 으며, 중국에서도 최근(1월)부터 1W급 백열등에 대한 판매 금지 조치를 발표하였다. 이 러한 규제는 향후 더 넓은 제품군으로 확산될 전망이어서, 아직 1.9%(211년)에 그치고 있 는 LED조명 점유율이 214년에는 9.4%까지 확대될 것으로 전망된다(DisplaySearch 예 상). 11

113 재무상태표 (단위: 십억원) 손익계산서 (단위: 십억원) 21A 211A 212F 213F 214F 21A 211A 212F 213F 214F 유동자산 현금성자산 매출채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 ,9 유동부채 매입채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및리스부채 부채총계 자본금 자본잉여금 자본조정 이익잉여금 자본총계 매출액 ,42 매출총이익 판관비 영업이익 영업외수익 이자수익 외환관련이익 지분법이익 영업외비용 이자비용 외환관련손실 지분법손실 4 세전계속사업이익 법인세비용 중단사업이익 당기순이익 EBITDA 현금흐름표 (단위: 십억원) 주요 투자지표 21A 211A 212F 213F 214F 영업활동현금흐름 36 (13) 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 4 4 자산부채변동 (1) (8) (19) (27) (34) 기타 1 2 () 투자활동현금흐름 (134) (91) (42) (5) (59) 유형자산투자 (19) (85) (41) (46) (52) 유형자산매각 11 5 유동자산순증 (15) 55 투자자산순증 (22) (53) (1) (4) (7) 기타 (13) () 재무활동현금흐름 (9) (16) (21) 자본금및자본잉여금증가 25 차입금의순증 배당금지급 (5) (18) (7) (4) (9) 기타 () () (2) (12) (12) 현금의증가 23 (4) A 211A 212F 213F 214F 주당지표(원) EPS 1, BPS 9,721 9,974 1,699 11,292 12,8 DPS SPS 14,393 12,674 13,921 15,673 17,866 성장성(%, YoY) 매출증가율 85. (11.9) 영업이익증가율 15.2 (77.7) (16.6) 순이익증가율 (63.2) (45.9) EPS증가율 (63.3) (45.9) EBITDA증가율 (61.3) 수익성(%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 안정성 순차입금(십억원) (113) 52 (78) (91) (12) 영업이익이자보상배율(배) 차입금/자본총계비율(%) Valuation(X) PER PBR PSR EV/EBITDA 주: K-GAAP (개별) 기준 111

114 기아차(27) 매수(유지) / TP: 15,원(유지) 주가(1/19, 원) 66,8 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE 시가총액(십억원) 27,78 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) 발행주식수(백만) 45 21A 35,827 2,49 3,323 2,682 6, , 주 최고/최저가(원) 83,8/64,8 211A 43,191 3,525 4,722 3,416 8, , 일평균 거래대금(6개월, 백만원) 17, F 48,24 4,346 5,55 4,13 9, , 유동주식비율(%) F 52,873 4,988 6,268 4,532 11, , 외국인지분율(%) F 58,44 5,6 6,966 5,37 12, , 주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준 가장 높은 판매대수 증가율 지속될 전망 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가(%) (8.9) (16.5) (9.7) 상대주가(%p) (5.7) (13.7) (14.5) 12MF PER 추이 (배) (원) , 8, 8. 6, 6. 4, MF PER (좌) 기아차 주가 (우) 2,. May-1Dec-1 Jul-11 Feb-12Sep-12 매수 유지: 기아차는 메이저 완성차 업체 중 가장 높은 판매대수 증가율 기록할 것으로 판단 되는데 그 이유는 디자인 경쟁력을 지닌 신차, 빠르게 개선되는 품질과 브랜드 인지도 및 이 미지, 그리고 생산능력 확장 때문이다. 또한 현대차보다 플랫폼 통합 비중이 낮아 향후 수익 성 개선이 더 빠를 전망이다. 이에 기아차에 대한 투자의견 매수 와 목표주가 15,원(12 개월 forward PER 1배, 업종 평균 PER)을 유지한다. 디자인 경쟁력 탁월: 기아는 디자인으로 경쟁구도를 바꿨다고 판단된다. 9년부터 Soul, Venga, K5, 그리고 Sportage R은 세계적으로 저명한 디자인 상을 휩쓸었다. 특히 K5는 지 난 3월 국내 완성차업체로는 최초로 211 red dot design award 에서 best of the best 로 선정됐다. 12년에는 TA Moring과 UB Pride가 수상했다. 한편 13년 1월 신형 Carens(RP) 가 출시되면 동사의 14개 승용차 모델 중 13개는 Peter Schreyer에 의하여 개발된다. 마지 막으로 남은 신형 Carnival(YP)은 13년 6월 출시될 예정이다. 글로벌 완성차업체들의 품질 및 성능 차이가 크게 줄어든 상황이어서 기아는 뛰어난 디자인으로 고성장을 지속할 것으로 판단된다. 품질 및 인지도도 개선중: 디자인에 이어 품질, 브랜드 인지도 및 이미지가 빠르게 개선되고 있다. J.D. Power의 212 IQS(초기결함지수) 에서 기아차가 2년 연속 업계평균보다 높은 개선율을 기록했다. VDS(내구성 조사)에서는 기아의 개선율이 9년부터 11년까지 3년 연속 업계 평균을 상회했고, CRS(재구매율 조사)에서는 8년부터 큰 폭으로 상승하며 11년에는 처음으로 Toyota와 Chevrolet을 앞질렀다. 그 결과 잔존가치 평가(K5 32% 53%)에서도 놀라운 결과를 거뒀다. 최근 세계적인 수준으로 도약한 디자인에 이어 품질까지 빠른 속도로 개선되고 있다는 긍정적인 신호로 판단된다. 또한 동사의 광고선전비의 매출비중은 8년 1.8%에서 11년 2.8%로 상승했지만 브랜드 인지도를 높여 향후 판매 증가에 기여할 전망이 다. 서성문 [email protected] 중국 3공장 14년 초 준공: 14년 4월 완공 예정인 중국 3공장은 1) 엄청난 성장 잠재력을 지 닌 중국에서 15년까지 연간 생산능력이 73만대로 증가해 성장성이 제고되고, 2) 해외생산 비 중이 상승하며, 3) 현재 생산능력 부족에 대한 우려도 완화시킬 전망이다. 중국 3공장 건설의 주도로 기아의 연간 생산능력은 11년 252만대에서 15년 317만대(5.9% CAGR)로 증가해 견 고한 판매 성장률이 지속될 전망이다. 이헌영 [email protected] 112

115 재무상태표 (단위: 십억원) 손익계산서 (단위: 십억원) 21A 211A 212F 213F 214F 21A 211A 212F 213F 214F 유동자산 9,764 11,75 14, 15,4 17,1 현금성자산 2,914 3,934 5, 5,775 6,6 매출채권 2,279 2,179 2, 2,2 2,4 재고자산 3,581 4,33 4,75 4,95 5,1 비유동자산 13,399 19,18 19, 2,939 23,42 투자자산 5,559 6,89 1, 11,39 12,242 유형자산 8,564 9,184 7,25 7,975 8,7 무형자산 1,362 1,517 1,75 1,925 2,1 자산총계 26,275 3,255 33, 36,339 4,142 유동부채 11,628 11,422 1,11 9,662 9,4 매입채무 4,775 4,826 4,471 4,255 4,137 단기차입금및단기사채 2,157 1,588 1, 유동성장기부채 1,429 1,51 1,399 1,331 1,294 비유동부채 4,399 5,324 5, 4,4 3,6 사채 1,413 1,696 1,75 1,65 1,68 장기차입금및리스부채 1, 부채총계 16,27 16,745 15,11 14,62 13, 자본금 2,12 2,132 2,132 2,132 2,132 자본잉여금 1,547 1,558 1,558 1,558 1,558 자본조정 ,84 1,84 1,84 이익잉여금 6,113 9,225 13,116 17,52 22,367 자본총계 1,248 13,51 17,89 22,276 27,141 매출액 35,827 43,191 48,24 52,873 58,44 매출총이익 7,922 1,52 11,383 12,89 14,366 판매관리비 5,552 6,553 7,66 7,852 8,81 기타영업손익 영업이익 2,49 3,525 4,346 4,988 5,6 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 관계기업관련손익 982 1,337 1,19 1,219 1,25 세전계속사업이익 3,323 4,722 5,55 6,268 6,966 법인세비용 625 1,22 1,415 1,598 1,776 연결당기순이익 2,698 3,519 4,134 4,67 5,19 지배주주지분순이익 2,682 3,416 4,13 4,532 5,37 기타포괄이익 총포괄이익 2,698 3,519 4,134 4,67 5,19 지배주주지분포괄이익 2,682 3,416 4,13 4,532 5,37 EBITDA 3,418 4,516 5,478 5,899 6,62 현금흐름표 (단위: 십억원) 주요 투자지표 21A 211A 212F 213F 214F 영업활동현금흐름 5,273 4,745 3,22 4,87 5,468 당기순이익 2,698 3,519 4,134 4,67 5,19 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 NM (261) (2,582) (1,66) (1,114) 기타 NM 투자활동현금흐름 (2,296) (2,64) (1,84) (3,662) (4,34) 유형자산투자 (97) (1,456) (1,25) (1,1) (1,) 유형자산매각 유동자산순증 NM 1,312 2,925 1,4 1,7 투자자산순증 NM (1,251) (3,191) (1,39) (1,24) 기타 NM (1,329) 412 (2,923) (3,82) 재무활동현금흐름 (3,343) (1,441) (873) (433) (339) 자본금및자본잉여금증가 NM 42 차입금의순증 NM (1,269) (683) (49) (45) 배당금지급 (97) (199) (243) (284) (324) 기타 NM (15) 54 (1) 3 현금의증가 (385) 688 1, A 211A 212F 213F 214F 주당지표(원) EPS 6,616 8,426 9,899 11,181 12,425 BPS 25,281 33,327 44,133 54,953 66,955 DPS SPS 88,381 16, ,47 13,43 144,75 성장성(%, YoY) 매출증가율 NM 영업이익증가율 NM 순이익증가율 NM EPS증가율 NM EBITDA증가율 NM 수익성(%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 안정성 순차입금(십억원) 3, ,644.3 (51.1) (975.6) (1,815.4) 영업이익이자보상배율(배) 차입금/자본총계비율(%) Valuation(X) PER PBR PSR EV/EBITDA 주: K-IFRS (연결) 기준 113

116 현대모비스(1233) 매수(유지) / TP: 4,원(유지) 주가(1/19, 원) 31,5 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE 시가총액(십억원) 29,349 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) 발행주식수(백만) 97 21A 22,144 2,57 3,483 2,713 27, , 주 최고/최저가(원) 359,5/266, 211A 26,295 2,675 4,63 3,23 31, , 일평균 거래대금(6개월, 백만원) 78,44 212F 29,472 2,863 4,375 3,277 33, , 유동주식비율(%) F 32,422 3,273 4,855 3,636 37, , 외국인지분율(%) F 35,15 3,635 5,298 3,968 4, , 주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준 성장성 및 안정성 탁월 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가(%) (5.5) 6.3 (13.) 상대주가(%p) (2.3) 9.2 (17.7) 12MF PER 추이 (배) (천원) MF PER (좌) 1 2. 현대모비스 주가 (우). May-1 Dec-1 Jul-11 Feb-12 Sep-12 매수 유지: 현대차와 기아차의 글로벌 시장에서의 선전과 동사의 해외 OE 매출 확대로 높은 성장성이 지속될 전망이다. 양사의 운행대수 증가율이 해외판매 강세에 힘입어 9년 7.3%에 서 1년 8.5%, 11년 12.2%로 높아진 것도 모비스의 교체부품 판매부문의 전망을 밝게 해주 는 것이어서 경기 방어적인 성격도 강화될 전망이다. 또한 11년 7월 한-EU FTA의 발효에 이어 12년 3월 한미 FTA가 발효로 관세(2.5%)도 철폐되어 가격경쟁력이 강화되었다. 한편 모비스는 글로벌 자동차산업 공급망 재구축의 수혜를 볼 것으로 전망된다. 이에 모비스에 대 한 투자의견 매수 와 목표주가 4,원(12개월 forward PER 12배, 사상 최고치 1% 할 인)을 유지한다. 세계 8위 등극: 모비스는 Automotive News가 선정한 Top 1 Global Suppliers 랭킹에서 7년 27위, 8년 19위, 9년 12위에 이어 1년에는 1위를 기록해 글로벌 Top 1 대열에 합류한 후 11년 8위로 상승했다. 동사의 글로벌 OEM 자동차 부품 매출액은 9년 전년대비 26.7%, 1년 28.8% 성장에 이어 11년 189억달러로 3.7% 증가했다. 이러한 놀라운 성장 은 1) 현대차와 기아차의 뛰어난 성과 지속과 2) 모비스의 해외 완성차업체들로부터의 수주 도 활발하게 이어지고 있기 때문이다. 동사의 해외 OE는 모듈 매출액 중 8~9%를 차지하고 있다. 1월 GM(ICS; Integrated Center Stack: 중앙통합스위치)과 Chrysler(LED rear lamp)로부터 1억7천만달러를 수주했다. 12년 수주목표는 17억달러이다. Top 5 멀지 않아: 현대차와 기아차 합산 글로벌시장 점유율은 11년 8.7%에서 15년 1%에 이르러, 4년 내 글로벌 리딩 그룹에 합류할 것으로 전망한다. 또한 모비스는 다음과 같은 이 유로 주요 해외 완성차업체들로부터 지속적으로 대규모 수주를 획득할 전망이다. 1) 모비스의 해외 생산 기반을 갖춘 강력한 경쟁력, 2) 일본 대지진에 따른 글로벌 공급망 재구축 수혜, 3) 지속되는 엔고 현상, 그리고 4) 한-EU 및 한미 FTA 발효 때문이다. 272억달러의 매출액으 로 Aisin Seiki가 5위를 기록한 점을 고려하면 모비스의 Top 5 진입이 멀지 않았다는 판단이 다. 서성문 [email protected] 이헌영 [email protected] 글로벌 생산거점과 공격적인 R&D 투자: 모비스는 글로벌 생산 네트워크를 구축(14개 해외 공장: 중국 7개, 미국 3개, 인도, 슬로바키아, 체코, 러시아, 18개 국내공장)하고 있고 R&D 투자를 공격적으로 하고 있어 자체 기술력이 빠르게 강화되고 있다. LG화학과 배터리 JV를 설립한 동사는 전장품에 주력중이어서 12~13년 독자제품을 개발하고 13년에서 15년까지는 독자모델 라인업을 강화할 예정이다. 동사가 기아차의 K9에 full LED 램프와 어라운드뷰 모 니터링 시스템을 공급하는 것도 주목할 만하다. 11년 3월부터는 Veloster에 TPMS(tire pressure monitoring system)를 공급하고 있다. 114

117 재무상태표 (단위: 십억원) 손익계산서 (단위: 십억원) 21A 211A 212F 213F 214F 21A 211A 212F 213F 214F 유동자산 8,457 1,64 9,636 9,954 1,614 현금성자산 2,448 2,59 2,336 2,568 2,784 매출채권 4,82 4,774 5,256 5,778 6,264 재고자산 1,564 1,837 1,752 1,929 2,88 비유동자산 9,543 12,233 13,549 14,17 15,431 투자자산 5,78 8,53 9,52 9,39 1,44 유형자산 2,946 3,319 3,532 3,738 3,843 무형자산 ,59 1,148 자산총계 18,298 22,577 26,48 29,849 33,996 유동부채 5,788 7,27 7,388 7,74 8,74 매입채무 3,357 3,925 4,9 4,131 4,33 단기차입금및단기사채 1,86 2,453 2,716 2,889 3,28 유동성장기부채 비유동부채 1,55 1,755 1,752 1,766 1,74 사채 장기차입금및리스부채 부채총계 7,338 8,781 9,14 9,47 9,814 자본금 자본잉여금 1,359 1,386 1,386 1,386 1,386 자본조정 (378) (395) (395) (395) (395) 이익잉여금 9,488 12,312 15,426 18,897 22,7 자본총계 1,96 13,795 16,99 2,379 24,182 매출액 22,144 26,295 29,472 32,422 35,15 매출총이익 3,764 4,39 4,381 4,896 5,376 판매관리비 1,244 1,41 1,56 1,668 1,791 기타영업손익 (13) 영업이익 2,57 2,675 2,863 3,273 3,635 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 관계기업관련손익 965 1,41 1,477 1,555 1,636 세전계속사업이익 3,483 4,63 4,375 4,855 5,298 법인세비용 767 1,36 1,94 1,214 1,324 연결당기순이익 2,715 3,27 3,281 3,641 3,973 지배주주지분순이익 2,713 3,23 3,277 3,636 3,968 기타포괄이익 총포괄이익 2,715 3,27 3,281 3,641 3,973 지배주주지분포괄이익 2,713 3,23 3,277 3,636 3,968 EBITDA 2,839 3,26 3,266 3,693 4,61 현금흐름표 (단위: 십억원) 주요 투자지표 21A 211A 212F 213F 214F 영업활동현금흐름 2,267 2,159 4,487 4,118 4,186 당기순이익 2,715 3,27 3,281 3,641 3,973 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (1,628) (1,43) (213) 기타 투자활동현금흐름 (657) (2,852) (4,452) (3,968) (3,978) 유형자산투자 (415) (716) (6) (6) (5) 유형자산매각 5 26 유동자산순증 4,777 1,67 (428) 투자자산순증 631 (944) 477 1, 기타 (5,699) (2,825) (3,92) (4,984) (4,643) 재무활동현금흐름 (252) (37) 자본금및자본잉여금증가 차입금의순증 1, 배당금지급 (12) (145) (167) (17) (17) 기타 (1,746) (249) 23 3 (5) 현금의증가 1,333 (389) A 211A 212F 213F 214F 주당지표(원) EPS 27,862 31,46 33,658 37,346 4,754 BPS 112, , ,656 29,31 248,356 DPS 1,5 1,75 1,75 1,75 1,75 SPS 227,418 27,5 32, ,978 36,994 성장성(%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 순이익증가율 EPS증가율 EBITDA증가율 수익성(%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 안정성 순차입금(십억원) (12.6) 영업이익이자보상배율(배) 91.6 (114.) (52.1) (67.9) (75.) 차입금/자본총계비율(%) Valuation(X) PER PBR PSR EV/EBITDA 주: K-IFRS (연결) 기준 115

118 LG화학(5191) 매수(유지) / TP: 37,원(유지) 주가(1/19, 원) 332,5 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE 시가총액(십억원) 22,35 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) 발행주식수(백만) 66 21A 19,471 2,821 2,818 2,158 29, , 주 최고/최저가(원) 434,/265,5 211A 22,676 2,835 2,797 2,138 29,69 (.9) 3, 일평균 거래대금(6개월, 백만원) 118, F 23,84 2,62 2,14 1,571 21,5 (27.6) 2, 유동주식비율(%) F 24,43 2,321 2,264 1,766 23,666 (27.6) 3, 외국인지분율(%) F 26,378 2,585 2,524 1,968 26,383 (21.2) 3, 주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준 종합화학기업 성장의 정석 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가(%) (1.3) (4.3) (2.3) 상대주가(%p) 1.9 (1.5) (7.1) 12MF PER 추이 (배) (천원) MF PER (좌) 2 1 LG화학 주가 (우). May-1 Dec-1 Jul-11 Feb-12 Sep-12 LG화학의 핵심 전략 키워드는 대형화, 다각화, 그룹 시너지 극대화: LG화학은 대형화와 다 각화를 통해 기존 사업 경쟁력을 높여 안정적인 수익을 확보하고, 그룹 시너지를 발판으로 성장성 높은 새로운 수익원을 발굴하는 과정을 반복해 왔다. 이는 부진한 화학 업황 속에 일 본 화학 기업들이 선택한 생존 전략(다각화, 고부가가치화, M&A, 해외 진출 등)과도 유사하 며 향후 LG화학을 글로벌 화학기업으로 키울 성장 전략이다. 석유화학 사업 전략: 석유화학 사업은 대형화, 해외진출, 다각화를 통해 유가와 경기에 따라 수익 변동성이 높은 화학 사업의 원가 경쟁력을 강화하고 수익 안정화를 추구했다. 26년에 LG대산유화(23년에 호남석유와 컨소시엄으로 인수한 현대석유화학), 27년에 LG석유화 학을 합병했다. 합병과 증설을 통해 에틸렌 생산능력을 2년 75만톤/년에서 현재 2만 톤/년으로 키우며 규모의 경제를 달성했다. 한편 시너지가 약한 LG생활건강, LG 하우시스를 분할시키며 화학 사업에 집중하고 28년 코오롱 SAP 사업 인수 등을 통해 기존 화학 제품 포트폴리오를 다각화했다. LG화학은 216년부터 카자흐스탄 국영 석유화학기업과 합작으로 에탄가스를 원료로 한 폴리머 제품을 생산하며 중동의 저가 범용 화학 제품 공세에 대응할 계획이다. 정보전자소재 사업 전략: 비석유화학 사업에서도 성장동력 확보를 위해 정보전자소재 사업 확장에 주력하고 있다. LG화학의 강점은 국내 타 화학회사와 달리 LG전자, LG디스플레이 등 그룹 내 캡티브 수요를 확보하고 있다는 점이다. 일본 화학기업이 독점하고 있던 IT소재 국산화 수요에 맞춰 1999년 정보전자소재 공장을 준공했다. 국내 최초로 LCD용 편광판 상 업화에 성공한 이래로 29년부터 편광판 세계 점유율 1위를 유지하고 있다. 노트북 핸드 폰용 2차 전지, 3D FPR 등의 사업 역시 그룹 시너지를 극대화할 수 있는 제품군으로 향후 전자제품 시장 성장과 함께 안정적인 수익 성장이 기대된다. 박기용 [email protected] 이나경 [email protected] 중대형 배터리와 유리기판으로 중장기 성장동력 확보: 중장기 성장동력으로 EV/HEV용 중 대형 배터리 사업과 유리기판 사업을 추진하고 있다. 지난 4월, 충북 오창에 세계 최대 규모 의 전기차용 배터리 양산체제를 구축했고 212년말 생산능력은 연간 전기차 2만대분을 확 보했다. 215년까지 매년 약 1만대분씩 증설할 계획이다. 이미 현대 기아차, 미국 GM, 포드, 유럽의 르노, 볼보, 중국 장안기차와 제일기차 등 1곳의 완성차 업체와 배터리 공급 계약을 체결했다. 지속적인 R&D 투자와 공급처 확보로 중대형 배터리 사업에서 215년 매 출 4조원과 세계 시장점유율 25% 이상을 목표로 하고 있다. LG화학의 유리기판은 LCD 핵 심소재로 계열사인 LG디스플레이 공급을 통해 안정적인 고수익을 창출할 것으로 예상하는 사업이다. 216년까지 3조원을 투자해 연간 5만m2 이상의 유리기판 생산 라인을 건설하 고 216년 매출 2조원을 달성할 계획이다. 116

119 재무상태표 (단위: 십억원) 손익계산서 (단위: 십억원) 21A 211A 212F 213F 214F 유동자산 6,292 7,256 7,368 7,797 8,419 현금성자산 1,368 1,379 1,385 1,466 1,583 매출채권및기타채권 2,62 3,239 3,297 3,489 3,768 재고자산 2,182 2,475 2,52 2,667 2,879 비유동자산 6,382 8,29 9,61 1,94 12,396 투자자산 유형자산 5,872 7,376 8,936 1,236 11,636 무형자산 자산총계 12,673 15,286 16,969 18,737 2,815 유동부채 4,277 4,724 4,76 5,29 5,21 매입채무및기타채무 2,161 2,499 2,544 2,693 2,98 단기차입금및단기사채 1,26 1,452 1,552 1,72 1,72 유동성장기부채 비유동부채 ,27 1,217 1,431 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 4,83 5,578 5,967 6,246 6,632 지배주주지분 7,73 9,553 1,824 12,288 13,951 자본금 자본잉여금 1,158 1,158 1,158 1,158 1,158 자본조정 (16) (16) (16) (16) (16) 이익잉여금 6,254 8,53 9,36 1,752 12,397 비지배주주지분 자본총계 7,844 9,78 11,2 12,491 14,183 21A 211A 212F 213F 214F 매출액 19,471 22,676 23,84 24,43 26,378 매출총이익 3,999 4,81 3,399 3,884 4,45 판매관리비 1,159 1,264 1,365 1,588 1,846 기타영업손익 (19) 영업이익 2,821 2,835 2,62 2,321 2,585 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 (13) (31) (32) (33) (36) 관계기업관련손익 세전계속사업이익 2,818 2,797 2,14 2,264 2,524 법인세비용 연결당기순이익 2,2 2,17 1,571 1,766 1,968 지배주주지분순이익 2,158 2,138 1,548 1,74 1,94 기타포괄이익 (3) 총포괄이익 2,197 2,188 1,589 1,784 1,987 지배주주지분포괄이익 2,155 2,148 1,565 1,758 1,957 EBITDA 3,493 3,592 2,832 3,136 3,465 현금흐름표 (단위: 십억원) 주요 투자지표 21A 211A 212F 213F 214F 영업활동현금흐름 2,57 2,24 2,155 2,339 2,55 당기순이익 2,2 2,17 1,571 1,766 1,968 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (528) (656) (169) (227) (329) 기타 163 (31) (17) (15) (15) 투자활동현금흐름 (1,622) (2,28) (2,35) (2,114) (2,293) 유형자산투자 (1,617) (2,195) (2,318) (2,12) (2,266) 유형자산매각 투자자산순증 (14) (43) 무형자산순증 (24) (27) (21) (3) (37) 기타 28 (2) (1) (4) (5) 재무활동현금흐름 (624) (145) (95) 자본의증가 3 차입금의순증 (348) 배당금지급 (28) (319) (295) (295) (295) 기타 1 (7) 기타현금흐름 1 (12) 현금의증가 A 211A 212F 213F 214F 주당지표(원) EPS 29,345 29,69 21,5 23,666 26,383 BPS 14, , , , ,985 DPS 4, 4, 4, 4, 4, 성장성(%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 (27.3) 순이익증가율 43.1 (.9) (27.6) EPS증가율 47.9 (.9) (27.6) EBITDA증가율 (21.2) 수익성(%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 안정성 순차입금(십억원) 747 1,136 1,58 1,648 1,73 차입금/자본총계비율(%) Valuation(X) PER PBR PSR EV/EBITDA 주: K-IFRS (연결) 기준 117

120 두산인프라코어(4267) 매수(유지) / TP: 25,원(유지) 주가(1/19, 원) 17,75 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE 시가총액(십억원) 2,994 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) 발행주식수(백만) A 7, , 주 최고/최저가(원) 24,3/16,4 211A 8, , 일평균 거래대금(6개월, 백만원) 26, F 8, ,433 (19.) 유동주식비율(%) F 9, , , 외국인지분율(%) F 9, , , 주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준 완벽 사업 포트폴리오! 장기 성장 동력 구축 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가(%) (13.2) (11.7).3 상대주가(%p) (1.) (8.9) (4.5) 12MF PER 추이 (배) 12MF PER (좌) 두산인프라코어 주가 (우) May-1Dec-1 Jul-11 Feb-12Sep-12 (원) 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 다변화된 사업 포트폴리오: 두산인프라코어는 건설기계, 공작기계, 엔진 사업부를 보유한 종 합 기계 업체이다. 211년 기준 매출액은 건설기계 76.7%(DII 39.8%, non-dii 36.8%), 공 작기계 16.9%, 엔진 6.5%로 구성되어 있다. 사업부별, 그 안에서도 지역별 매출 포트폴리오 가 다변화 되어 있어 안정적인 사업을 영위하고 있다. 28년 금융위기 시 DII(밥캣)와 공작 기계 사업부의 부진을 중국 건설기계 시장 호황으로 DICC가 상쇄했으며, 작년부터 이어진 중국 건설기계 시장 부진은 선진국향 공작기계 호황과 DII의 본격 턴어라운드로 위기를 극복 해 나가고 있다. 이처럼 두산인프라코어는 특정 산업, 지역에 큰 부침 없는 안정적인 사업포 트폴리오를 갖추고 있다. DII(밥캣)의 완벽부활: 27년 M&A 당시 인수가격 논란과 적자 지속에 따라 두산인프라코 어의 주요 risk 요인이었던 DII가 212년부터 본격 턴어라운드에 성공했다. 211년 기준으 로 전체 매출액의 39.8%, 영업이익의 23.7%를 차지할 만큼 두산인프라코어의 핵심 사업부 로 성장했다. 현재 미국 렌탈 업체들의 교체 주기 도래와 주택경기 회복과 맞물려 실적개선 이 이어지고 있다. 현재는 생산 설비 확장이 진행 중으로 향후 두산인프라코어의 안정적인 cash cow로서 역할이 기대된다. 또한 밥캣 인수를 위한 FI차입금 관련 refinancing도 최근 성공적으로 하이브리드 채권을 발행함에 따라 순조롭게 마무리 된 점도 긍정적이다. 기대감 사라진 중국 건설기계 시장은 기회 요인: 글로벌 경기 둔화와 중국의 인프라관련 투 자 부진으로 올해 중국 굴삭기 판매량은 전년대비 38% 감소한 17,736대에 그칠 전망이다. 다만 굴삭기 시장은 중국 정부의 굵직한 건설 관련 프로젝트를 바탕으로 중 장기 성장 동력 이 마련된 것으로 판단한다. 이는 1) 중국 정부의 적극적인 도시화 정책, 2) 215년까지 저소 득 가정을 위한 사회보장주택 3,6만채 보급 계획, 3) 12차 5개년 규획에서 강화된 대규모 수질개선 프로젝트로 설명된다. 특히, 최근 철도 투자 재개가 본격화되며 내년 굴삭기 시장 은 반등 가능할 전망이다. 현재 중국 시장 회복에 대한 기대감은 주가에 거의 반영되지 않아 향후 중국 내 긴축 완화 및 투자 회복에 따른 굴삭기 시장 회복은 주가 상승 모멘텀으로 작 용할 것이다. 박민, CFA [email protected] 조철희 [email protected] 선진 시장에서의 성공을 바탕으로 신흥 국가로 공작기계 본격 진출: 유럽 등 선진시장에서의 항공, 에너지, 정밀 제조업을 위한 고수익성의 high-end 공작기계와 더불어 중국, 아시아 지역의 공작기계 산업으로의 매출 확대를 통해 안정적인 성장을 이룩하기 위해 노력 중이다. 이를 위해 중국 Yantai공장에 현재 연간 2,대에서 16년까지 4,대로 capa 확장 작업 이 진행 중으로, 중국에서는 자동차 등에 필요한 공작기계를 주로 생산할 예정이다. 세계 제 1의 시장으로 성장한 중국에서의 점유율 확보를 통해 향후 양극화되는 공작기계 시장에 안정 적으로 대응할 계획이다. 118

121 재무상태표 (단위: 십억원) 손익계산서 (단위: 십억원) 21A 211A 212F 213F 214F 유동자산 3,856 4,233 4,85 4,545 4,88 현금성자산 매출채권및기타채권 1,619 1,54 1,537 1,654 1,75 재고자산 1,419 1,782 1,822 1,935 2,47 비유동자산 7,156 7,471 7,469 7,389 7,837 투자자산 유형자산 1,83 1,97 1,988 2,64 2,112 무형자산 5,14 5,38 5,18 5,18 5,18 자산총계 11,12 11,74 11,554 11,934 12,644 유동부채 3,312 4,473 3,344 3,243 3,735 매입채무및기타채무 1,666 1,918 1,73 1,838 1,944 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 61 1, 비유동부채 5,942 4,945 5,673 5,89 5,63 사채 71 1,595 2,445 2,445 2,417 장기차입금및금융부채 4,184 2,451 2,483 2,572 2,285 부채총계 9,254 9,418 9,17 9,51 9,365 지배주주지분 1,451 1,845 2,87 2,418 2,799 자본금 자본잉여금 자본조정 (74) 이익잉여금 ,184 1,515 1,896 비지배주주지분 자본총계 1,758 2,285 2,537 2,882 3,279 21A 211A 212F 213F 214F 매출액 7,482 8,463 8,651 9,189 9,721 매출총이익 1,787 1,847 1,871 2,34 2,136 판매관리비 1,61 1,168 1,267 1,312 1,359 기타영업손익 (49) 29 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 관계기업관련손익 (12) 세전계속사업이익 법인세비용 연결당기순이익 지배주주지분순이익 기타포괄이익 (94) (98) 총포괄이익 지배주주지분포괄이익 EBITDA ,9 1,79 현금흐름표 (단위: 십억원) 주요 투자지표 21A 211A 212F 213F 214F 영업활동현금흐름 1, 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 399 (431) 4 (393) 93 기타 (158) 투자활동현금흐름 (429) (29) (231) (199) (561) 유형자산투자 (322) (426) (33) (312) (3) 유형자산매각 투자자산순증 (48) (182) 78 (5) (5) 무형자산순증 (9) (66) (3) (5) (5) 기타 (26) (26) 재무활동현금흐름 (659) 329 (331) 134 (23) 자본의증가 4 31 차입금의순증 (663) 18 (331) 134 (23) 배당금지급 기타 1 기타현금흐름 (4) (8) 현금의증가 (191) A 211A 212F 213F 214F 주당지표(원) EPS 1,245 1,769 1,433 1,963 2,26 BPS 8,614 1,946 12,373 14,336 16,596 DPS 성장성(%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율. 4.7 (14.7) 순이익증가율 (19.) EPS증가율 (19.) EBITDA증가율 (5.8) 수익성(%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률..... 안정성 순차입금(십억원) 5,525 5,239 5,131 5,44 4,766 차입금/자본총계비율(%) Valuation(X) PER PBR PSR EV/EBITDA 주: K-IFRS (연결) 기준 119

122 투자의견 및 목표주가 변경내역 종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가 종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가 녹십자(628) 매수 19,원 매수 2,원 매수 184,원 매수 17,원 매수 193,원 매수 19,원 매수 215,원 서울반도체(4689) 매수 53,원 매수 191,원 매수 56,원 NHN(3542) 중립 28,원 중립 39,원 매수 24,원 중립 3,원 매수 273,원 중립 21,원 매수 33,원 중립 27,원 엔씨소프트(3657) 매수 333,원 중립 24,원 매수 27,원 중립 매수 325,원 기아차(27) 매수 59,원 매수 4,원 매수 7,원 매수 34,원 매수 75,원 에스엠(4151) 매수 56,원 매수 85,원 매수 62,원 매수 92,원 매수 53,원 매수 15,원 매수 7,원 현대모비스(1233) 매수 39,원 삼성전자(593) 매수 969,원 매수 47,원 매수 1,159,원 매수 4,원 매수 1,23,원 LG화학(5191) 매수 38,원 매수 1,16,원 NA 매수 1,12,원 매수 57,원 NA 매수 66,원 매수 1,4,원 매수 61,원 매수 1,5,원 매수 44,원 매수 1,65,원 매수 37,원 매수 1,95,원 두산인프라코어(4267) 매수 37,원 매수 1,7,원 NA - 삼성SDI(64) 매수 21,원 매수 35,원 매수 24,원 매수 25,원 녹십자(628) NHN(3542) 엔씨소프트(3657) 에스엠(4151) 25, 35, 45, 8, 2, 15, 1, 5, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, Oct-1 Feb-11 Jun-11 Oct-11 Feb-12 Jun-12 Oct-12 Oct-1 Feb-11 Jun-11 Oct-11 Feb-12 Jun-12 Oct-12 Oct-1 Feb-11 Jun-11 Oct-11 Feb-12 Jun-12 Oct-1 Feb-11 Jun-11 Oct-11 Feb-12 Jun-12 삼성전자(593) 삼성SDI(64) 서울반도체(4689) 기아차(27) 2,5, 3, 6, 12, 2,, 25, 5, 1, 1,5, 2, 4, 8, 15, 3, 6, 1,, 1, 2, 4, 5, 5, 1, 2, Oct-1 Feb-11 Jun-11 Oct-11 Feb-12 Jun-12 Oct-1 Feb-11 Jun-11 Oct-11 Feb-12 Jun-12 Oct-1 Feb-11 Jun-11 Oct-11 Feb-12 Jun-12 Oct-1 Feb-11 Jun-11 Oct-11 Feb-12 Jun-12 현대모비스(1233) LG화학(5191) 두산인프라코어(4267) 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, Nov-1 Mar-11 Jul-11 Nov-11 Mar-12 Jul-12 Nov-1 Mar-11 Jul-11 Nov-11 Mar-12 Jul-12 Nov-1 Mar-11 Jul-11 Nov-11 Mar-12 Jul-12 12

123 Compliance notice 당사는 212년 1월 22일 현재 녹십자, NHN, 엔씨소프트, 에스엠, 삼성전자, 삼성SDI, 서울반도체, 기아차, 현대모비스, LG화학, 두산인프라코어 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 동 자료의 내용 일부를 기관투자가 또는 제3자에게 사전에 제공한 사실이 없습니다. 동 자료의 조사분석담당자와 배우자는 상기 발행주식을 보유하고 있지 않습니다. 당사는 NHN, 엔씨소프트, 삼성전자, 삼성SDI, 서울반도체, 기아차, 현대모비스, LG화학, 두산인프라코어 발행주식을 기초자산으로 하는 ELW(주식 워런트증권)를 발행 중이며, 당해 ELW에 대한 유동성공급자(LP)입니다. 당사는 기아차 발행주식을 기초자산으로 하는 주식선물(주식옵션)에 대한 유동성공급자(LP)입니다. 기업 투자의견은 향후 12개월간 현 주가 대비 주가등락 기준임 매 수 : 현 주가 대비 15% 이상의 주가 상승 예상 중 립 : 현 주가 대비 %의 주가 등락 예상 비중축소 : 현 주가 대비 15% 이상의 주가 하락 예상 중립 및 비중축소 의견은 목표가 미제시 업종 투자의견은 향후 12개월간 해당 업종의 유가증권시장(코스닥) 시가총액 비중 대비 포트폴리오 구성 비중에 대한 의견임 비중확대 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 높이 가져갈 것을 권함 중 립 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중과 같게 가져갈 것을 권함 비중축소 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 낮게 가져갈 것을 권함 본 자료는 고객의 증권투자를 돕기 위하여 작성된 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있으며, 당사의 동의 없이 어떤 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형할 수 없습니다. 본 자료는 당사 리서치센터에서 수집한 자료 및 정보를 기초로 작성된 것이나 당사가 그 자료 및 정보의 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없으므로 당사 는 본 자료로써 고객의 투자 결과에 대한 어떠한 보장도 행하는 것이 아닙니다. 최종적 투자 결정은 고객의 판단에 기초한 것이며 본 자료는 투자 결과와 관련한 법적 분쟁에서 증거로 사용될 수 없습니다. 이 자료에 게재된 내용들은 작성자의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.