I. 212년 하반기 전망 및 이슈 년 하반기 소비 성장률 회복 예상 고가 제품 소비와 저가 제품 소비의 공존 편의점, 전문점 고성장 지속... 5 II. Valuation...6 시장 대비 프리미엄 중장기적으로 유지 전망

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1 212 하반기 Outlook Report 유통 비중확대 Analyst 김민아 이지은 암흑기를 지나 부흥기로 212년 하반기 국내 소비는 유리한 기저효과, 개선되는 소비 심리, 새로운 포맷의 구조적 성장으로 인해, 상반기의 약세를 벗어나 개선될 것으로 예상된다. 212년 상반기에는 높은 기저효과, 가처분 소득의 축소, 경기 침체에 따른 소비 심리 위축 등으로 인해 국내 소비가 침체를 보였었다. 특히, 1 소비 심리 불안에 따른 소비자들의 신용 확대 자제, 2 전세 가격 상승으로 인한 가계 부채 부담 증가, 3 자산 가격의 하락으로 인한 역 부의 효과 로 인해 소비 여력의 축소와 소비 심리의 악화 등 이 성장률 하락을 주도했다. 212년 하반기에는 특히 백화점 소비 성장률의 회복이 두드러질 것으로 예상되는데, 이는 211년 3분 기부터 악화되기 시작된 백화점 매출 성장률이 212년 3분기부터 개선될 것으로 보이기 때문이다. 백화점이 경기 사이클에 의한 성장에 초점을 맞춘다면, 합리적 소비 패턴으로 의한 SPA 브랜드의 성장, 저가 화장품의 성장은 소비 경기 회복과 무관하게 지속될 것으로 예상된다. 이는 합리적 가격 에 고품질의 상품을 제공할 수 있는 제품력과 마케팅 전략의 성공이고, 이와 같은 경쟁력이 있는 제 품과 브랜드는 계속해서 고성장을 이룰 것으로 기대되기 때문이다. 새로운 유통 포맷의 구조적 성장은 전문점, 편의점 업태에서 일어나고 있고, 여전히 성장 여력이 남아있 는 것으로 판단된다. 편의점의 경우, 1인 가구의 증가, 소비자의 편의성 추구, 제품 구색 개선 등으 로 꾸준히 발전할 것으로 보인다. 전문점은 제품 세분화와 관여도 증가 등으로 급격히 발달할 것 으로 기대된다. 편의점과 함께 소규모 점포 형태로 인기를 끌고 있는 기업형 슈퍼마켓은 시장 통 합에 의한 성장 가능성이 있으나, 규제로 인해 그 성장 속도는 더딜 것으로 예상된다. 이와 같은 추세를 바탕으로 볼 때, 경기 사이클 전환과 지속되는 상향 구매 욕구에 수혜를 입는 현대백화 점(6996/매수/목표주가 197,원), 편의점과 기업형 슈퍼마켓의 구조적 성장이 기대되는 GS리테일 (77/매수/목표주가 31,원)에 주목해야 할 것으로 보인다. 본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포 할 수 없습니다.

2 I. 212년 하반기 전망 및 이슈 년 하반기 소비 성장률 회복 예상 고가 제품 소비와 저가 제품 소비의 공존 편의점, 전문점 고성장 지속... 5 II. Valuation...6 시장 대비 프리미엄 중장기적으로 유지 전망... 6 현대백화점 (6996/매수)... 8 GS리테일 (77/매수)...11 신세계 (417/매수)...14 하이마트 (7184/매수)...17 현대홈쇼핑 (575/매수)...2 이마트 (13948/Trading Buy)...23 CJ오쇼핑 (3576/Trading Buy)...26 GS홈쇼핑 (2815/Trading Buy)

3 212 하반기 Outlook Report 유통 I. 212년 하반기 전망 및 이슈 년 하반기 소비 성장률 회복 예상 하반기 성장률 회복 예상: 1) 소비 심리 개선 2) 새로운 포맷 구조적 성장 3) 기저효과 완화 분기별 GDP성장률, 민간소비 성장률은 완만한 상승 예상 212년 하반기 국내 소비는 유리한 기저효과, 개선되는 소비 심리, 새로운 포맷의 구조적 성장으로 인해, 상 반기의 약세를 벗어나 개선될 것으로 예상된다. 212년 상반기에는 높은 기저효과, 가처분 소득의 축소, 경기 침체에 따른 소비 심리 위축 등으로 인해 국내 소비가 침체를 보였었다. 특히, 1 소비 심리 불 안에 따른 소비자들의 신용 확대 자제, 2 전세 가격 상승으로 인한 가계 부채 부담 증가, 3 자산 가격의 하락으로 인한 역 부의 효과 로 인해 소비 여력의 축소와 소비 심리의 악화 등이 성장률 하락을 주도했다. 212년 상반기 국내 소비는 상반기 대외 경제의 불안감, 자산 가격 증가가 정체를 보이면서 성장 모멘텀이 둔화되었으나, 하반기부터 성장세 회복이 완만하게 이루어질 것으로 보인다. 당사 리서치센터에 따르면 212년 GDP 성장률은 전년 대비 3.2%로 211년 3.6%에 비해 다소 둔화될 전망이다. 그러나 분기 별로 봤을 때에는 완만한 상승을 보일 것으로 예상하고 있다. 212년 1분기 성장률 전년 대비 2.8% 를 기록했고, 2분기 3.%, 3분기 3.3%, 4분기 3.5%로 전망하고 있다. 민간소비 성장률은 GDP 성장률을 하회할 전망이다. 212년에는 전년 대비 2.8% 성장을 기록할 전 망인데, 211년 2.7%와 비교할 때, 비슷한 성장률을 기록할 것으로 예상된다. 그러나 분기별로 봤을 때에는 완만한 상승세를 보일 것으로 전망된다. 212년 1분기에는 전년 대비 1.6%를 기록했고, 당사 리서치센터는 212년 2분기부터 4분기까지 민간소비 성장률을 각각 전년 대비 2.8%, 3.%, 2.5%로 예상한다. 소비자 심리지수는 6개월 연속 1 이상 기록 경기 회복에 대한 기대를 바탕으로 향후 소비 변화에 대한 의도를 나타내는 소비자 심리지수는 212 년 1월부터 6개월 연속 1 이상을 기록(지수 1 이상은 6개월 수 소비를 늘리겠다는 답변이 줄이 겠다는 답변보다 높은 상태)하면서 개선되는 모습을 보여왔다. 소비자 심리지수는 절대적인 경제 성 장률 수치보다 그 변화에 더 영향을 받는다는 것을 고려할 때, 소비자 심리는 개선될 것으로 예상되 나, 주식 시장, 부동산 시장 등 자산 가격 정체 지속 시에는 그 개선 속도가 느릴 것으로 보인다. 그림 1. 한국 분기별 GDP 성장률 그림 2. 한국 소비자 심리지수 추이 (QoQ,%) 6 GDP 전분기 성장률(L) GDP 전년동기비(R) (YoY,%) 1 (P) 12 소비자심리지수 F 13F 자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터 예상 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 3

4 212 하반기 Outlook Report 유통 2. 고가 제품 소비와 저가 제품 소비의 공존 하반기 백화점은 매출액 성장률 회복 예상 1) 유리한 기저효과 2) 소비심리 개선 3) 지속적인 상향 구매 욕구 할인점은 성공적인 프리미엄 PL상품에 의한 중장기적 성공 기대 212년 하반기에는, 특히 백화점 소비 성장률의 회복이 두드러질 것으로 예상되는데, 이는 211년 3분기 부터 악화되기 시작된 백화점 매출 성장률이, 212년 3분기부터는 유리한 기저효과, 개선되는 소비 심 리, 지속적인 상향 구매에 대한 욕구로 인해 개선될 것으로 기대되기 때문이다. 백화점이 경기 사이클에 의한 성장에 초점을 맞춘다면, 합리적 소비 패턴으로 의한 SPA 브랜드의 성장, 저가 화장품의 성장은 소비 경기 회복과 무관하게 지속될 것으로 예상된다. 이는 합리적 가격에 고품질 의 상품을 제공할 수 있는 제품력과 마케팅 전략의 성공이고, 이와 같은 경쟁력이 있는 제품과 브랜드는 계속해서 고성장을 이룰 것으로 기대된다. 할인점의 경우, 성공적인 프리미엄 자사상표 제품 출시가 경기 하강기에 시기적으로 적합하고, 중장기적으로 매력적인 성장 동력으로 작용할 것으로 기대된다. 전세계적으로 SPA 브랜드들이 성공을 거두고 있는 시 기에, 합리적이고 디자인이 뛰어난 이마트의 자사상표 상품은 이마트의 차기 성장동력으로 자리잡을 것으로 기대된다. 자매회사인 신세계 인터내셔날과의 협력 체계를 통해, 무인양품, 자라, 또는 유니끌 로와 같은 세계적인 SPA브랜드들과 유사한 성공을 모색할 수 있기 때문이다. 자사상표 제품은 할인점 내에서의 성공을 바탕으로, 독립적인 브랜드로 성공할 가능성이 높다. 그 이 유는 질 좋은 상품을 합리적인 가격에 판매하는 것이 할인점 산업에 적합한 사업모델이고, 또한 경기 하강기에는 소비자들의 가격민감도가 높아지게 되어, 합리적 가격에 판매되는 자사상표 상품이 각광 을 받을 가능성이 높기 때문이다. 이마트의 자사상표 브랜드로는 생활용품을 판매하는 자연주의, 합 리적 가격의 의류를 판매하는 데이즈 등이 있다. 대표적인 SPA(Spetialty store retailer of Private label Apparel) 브랜드인 유니클로(Uniqlo)는, 롯데 쇼핑과 일본의 패스트리테일사가 지분 49대 51로 설립한 합작법인을 통해 25년 국내에 진출했다. 연간 매출은 29년 1,226억원(+69% YoY), 21년 2,26억원(+84% YoY)을 기록했다. 211년 매 출은 6여 개 매장에서 약 3,8억원(+68% YoY)을 기록했다. 28년 한국에 진출한 자라(Zara)는, 롯데쇼핑과 스페인의 인디텍스가 지분 2대 8으로 설립한 합 작법인을 통해 국내에 진출했다. 연간 매출은 29년 799억원(+133% YoY), 21년 1,338억원 (+68% YoY)을 기록했다. 211년 매출은 3여 개 매장에서 1,673억원(+25% YoY)을 기록했다. 그림 3. 이마트의 PL 비중 (십억원) (%) 14, 전체 매출액 (L) PL상품 비중 (R) 3 그림 4. 자라(Zara)의 매출액 및 영업이익 추이 (십억원) (%) 175 매출액(L) 영업이익(L) 영업이익률(R) , , , , , F 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 자료: 자라리테일, KDB대우증권 리서치센터 4

5 212 하반기 Outlook Report 유통 3. 편의점, 전문점 고성장 지속 편의점의 구조적 성장: 1) 소비자의 편의성 추구 2) 가맹점 수요 증가 3) 제품 구색 다양화 전문점의 구조적 성장: 1) 다양한 선택권 요구 2) 제품가치 관여도 높아짐 3) 새로운 트렌트를 이끔 국내 편의점 산업 시장 성장을 이끄는 동력으로는 1 소비자의 편의성 추구, 2 가맹점 수요의 증가, 3 제품 구색 다양화 등을 들 수 있다. 소비자의 편의성을 추구하는 소비 행태로 인해, 단위당 가격이 높더라도 가까운 점포에서 소량으로 구매하는 패턴이 증가하기 시작하면서, 편의점, 슈퍼마켓 등이 할인점 성 장률을 상회할 것으로 보인다. 또한, 편의점은 가맹점 출점이 대부분이다. 가맹점형 사업은 상품 공급 과 판촉, 운영 등을 가맹점 본사에서 지원하기 때문에, 퇴직자들에게 재취업 기회로 이용되고 있다. 편의점은 신선 식품 강화 등 제품 구색의 변화로 새로운 성장을 도모하고 있다. 편의점 매출의 가장 큰 부분은 여전히 담배(4% 이상) 제품이 차지하고 있으나, 식품 부문 강화, 기타 서비스 부문 등을 추가하면서 지속적인 매출 성장이 이루어질 것으로 기대된다. 전문점은 국내 소매 시장에서 구조적 성장을 이뤄낼 수 있을 것으로 보인다. 전문점들은 특정 상품군만을 취급하면서, 다양한 브랜드와 상품을 구비하고 있고, 숙련된 판매사원들을 보유하고 있는 것이 특징 이다. 이와 같은 전문점 시장은 보통 일인당 국민소득 US$15, 이상에 이르렀을 시기 즈음에 눈에 띄는 성장을 시작한다. 이는, 1 구매 행위가 필수 용품을 사는 수준에서 개인적 가치 또는 즐거움을 위한 행위로 발전하게 되어, 좀더 다양한 선택권을 요구하게 되고, 2 가격보다는 제품가치에 대한 관여도 가 높아지게 되며, 3 전문점들이 새로운 트렌드를 이끄는 역할을 하게 되기 때문이다. 그림 5. 일본 편의점 Lawson과 일본 GDP per capita 비교 그림 6. 한국 전체 편의점과 한국 GDP per capita 비교 (US$) 5, 4, 3, 198~22년 연평균 14.7% 성장 22~211년 연평균 2.9% GDP per capita (L) 점포수 (R) (개) 12,5 1, 7,5 (US$) 25, 2, 15, 1989~1995년까지 점포 7 1,62개 증가 GDP per capita (L) 점포수(R) 1995~211년 연평균 17.4% 성장 (개) 25, 2, 15, 2, 5, 1, 1, 1, 2,5 5, 5, 자료: Lawson, IMF, KDB대우증권 리서치센터 그림 7. Best Buy의 매출액과 U.S. GDP per capita 비교 자료: 한국편의점협회, IMF, KDB대우증권 리서치센터 그림 8. 국가 채널별 가전시장 점유율 (백만달러) 5, 4, 년까지 연평균 28.6% 성장 매출액 (L) U.S. GDP per capita (R) (달러) 5, 4, (%) 전문점 대형마트 메이커 직영점 기타(대리점, 온라인, 백화점 등) 한국 , 3, 2, 2, 미국 , 1, 일본 자료: Best Buy, IMF, KDB대우증권 리서치센터 자료: Twice, KDB대우증권 리서치센터 5

6 212 하반기 Outlook Report 유통 II. Valuation 시장 대비 프리미엄 중장기적으로 유지 전망 국내 유통업체 시장 대비 프리미엄에 거래 현재 국내 유통업 밸류에이션은 212년 기준 PER 1배로, KOSPI 대비 18.4% 프리미엄에 거래되고 있다. 국내 유통업의 KOSPI 대비 높은 밸류에이션에 거래되는 이유는 1 국내소비가 계속해서 성장하고 있고, 2 특정 업태들은(예를 들어 홈쇼핑, 온라인쇼핑, 전문점) GDP를 월등히 상회하는 성장률을 보 이고 있기 때문이다. 표 1. KDB대우증권 유통 Top Picks 및 관심 종목 종목 투자의견 목표주가(원) 현재주가(원) 시가총액(십억원) 212F PER(x) 212F PBR(x) 212F EV/EBITDA(x) 현대백화점 매수 197, 136, 3, GS리테일 매수 31, 23,75 1, 신세계 매수 328, 29,5 2, 하이마트 매수 7, 47,4 1, 현대홈쇼핑 매수 148, 11, 1, 이마트 Trading Buy 281, 243,5 6, CJ오쇼핑 Trading Buy 27, 18,8 1, GS홈쇼핑 Trading Buy 113, 95, 주: 212년 6월 28일 종가 기준 / 자료: KDB대우증권 리서치센터 예상 표 2. 글로벌 유통 동종 업체 수익예상 비교 회사명 EV/EBITDA(배) PER(배) PBR(배) ROE(%) 11 12F 13F 11 12F 13F 11 12F 13F 11 12F 13F 현대백화점 GS리테일 신세계 하이마트 현대홈쇼핑 이마트 CJ오쇼핑 GS홈쇼핑 국내 평균 월마트(미) 테스코(영) 코스트코(미) 타겟(미) 노드스트롬(미) 크로거(미) 메트로(독) 메이시스(미) 서클 K Sunkus(일) Seven & I(일) 로슨(일) 미니스톱(일) 훼미리마트(일) 홈디포(미) 티제이엑스(미) 베스트바이(미) 야마다덴키(일) 고메(홍) 아론스(미) 오피스디포(미) 해외 평균 주: 212년 6월 28일 종가 기준 / 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 예상 6

7 212 하반기 Outlook Report 유통 Global Peer Group Valuation 그림 9. 국내 유통업체들의 상대주가 비교 그림 1. 미국 유통업체들의 상대주가 비교 (-1Y=1) 롯데쇼핑 현대홈쇼핑 현대백화점 KOSPI (-1Y=1) Walmart Target Costco 자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터 자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터 그림 11. 해외 카테고리 킬러 업체들의 상대주가 비교 그림 12. 해외 슈퍼마켓 업체들의 상대주가 비교 (-1Y=1) (-1Y=1) Best Buy Radio Shack H.Gregg Home Depot TJX Kroger Whole Foods Market Ahold Safeway Carrefour 자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터 자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터 그림 13. 유통업체 212F P/B-ROE 비교 (PBR,배) 타겟 테스코 서클 K 로슨 Sunkus 메이시스 훼미리마트 이마트 노드스트롬 GS리테일 현대홈쇼핑 Seven & I 현대백화점 신세계 코스트코 미니스톱 월마트 하이마트 GS홈쇼핑 자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터 예상 CJ오쇼핑 메트로 (ROE,%) 그림 14. 유통업체 212F P/E-EPS 성장률 비교 (PER,배) 테스코 타겟 현대백화점 하이마트 CJ오쇼핑 노드스트롬 월마트 크로거 서클 K Sunkus 메이시스 코스트코 현대홈쇼핑 미니스톱 자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터 예상 Seven & I GS리테일 메트로 (EPSG,%)

8 212 하반기 Outlook Report 유통 현대백화점 (6996/매수) 경기 회복시 탄력성 있는 매출 성장 기대 매수 Maintain 목표주가(원,12M) 197, 현재주가(12/6/28,원) 136, 상승여력(%) 44.9 EPS 성장률(12F,%).9 MKT EPS 성장률(12F,%) 17.1 P/E(12F,x) 9. MKT P/E(12F,x) 9.2 KOSPI 1, 시가총액(십억원) 3,183 발행주식수(백만주) 23 6D 일평균 거래량(천주) 121 6D 일평균 거래대금(십억원) 18 배당수익률(12F,%).5 유동주식비율(%) 주 최저가(원) 129, 52주 최고가(원) 23,5 베타(12M,일간수익률).65 주가변동성(12M daily,%,sd) 2.6 외국인 보유비중(%) 41.2 주요주주 정지선 외 1인(36.16%) 국민연금관리공단(6.16%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 년 3분기부터 둔화되기 시작한 백화점 매출 성장은 212년 2분기까지 계속 부진 212년 하반기부터 소비심리 개선, 경기 회복, 낮은 기저 효과로 성장률 회복 예상 신규 점포 오픈, 매장 면적 확장, 신규 사업 등으로 성장세 지속 현대백화점에 대한 투자의견 매수 유지하고, 목표주가는 197,원(이전 목표주가 29,원)으 로 5.5% 하향 조정한다. 목표주가의 하향 조정은 212년 순이익 조정치 하락에 따른다. 현대 백화점의 목표주가는 가치합산방식(sum-of-the-parts)을 적용하여, 영업가치 182,원은 212년 예상 EPS에 PER 12배를 적용하였고, 자산가치 15,원은 현대홈쇼핑 212년 EPS에 목표 PER 1배를 적용한 15.6% 지분 가치와, HCN의 시가총액(212년 6월 28일 종가 기준 19.7% 소유)에 3% 할인한 가치의 합이다. 현대백화점의 212년 2분기 K-IFRS 연결 기준 총매출액은 1조원(+7.7% YoY), 순매출액 3,621억 원(+8.5% YoY), 영업이익 1,31억원(+3.7% YoY)을 기록할 것으로 추정된다. K-IFRS 연결 기 준에는 자회사 현대쇼핑과 한무쇼핑 등의 실적이 연결되어 있다. 총매출액 대비 영업이익률 은.5%p 하락한 12.7%를 기록할 것으로 추정되는데, 이는 경기 침체에 따른 판촉비 증가 등에 기인한 것으로 판단된다. 백화점 매출 성장률은 211년 3분기부터 둔화되기 시작하였다. 경기 하강기에 따른 소비심리 불 안과 가계 부채 부담 증가로 인해, 특히 중산층 소비자들의 소비가 줄어들었기 때문이다. 지 난 1분기 동일점포 성장률은 전년 동기 대비 약 1% 상승하였고, 2분기에도 비슷한 수준의 상승폭을 보인 것으로 판단된다. 백화점 매출 성장률은 212년 2분기를 저점으로 상승세를 보일 것으로 전망된다. 이는 1 경기에 대한 불안감이 다소 해소되면서 소비심리가 더 이상 악화되지 않을 것으로 보이고, 2 중상 위층의 트레이딩업 욕구가 계속되고 있어 명품에 대한 수요가 지속적일 것으로 판단되며, 3 매출 성장률은 212년 하반기부터 기저효과가 낮아지면서 상승세를 보일 것으로 기대되 기 때문이다. 현대백화점의 경우 올해도 1개의 신규 점포를 오픈할 계획이다. 3분기 중 청주에 오픈할 충 청점은 약 1%의 매장면적 증가를 가져온다. 또한 11월에는 무역점 증축이 마무리되면서 약 4%의 매장 면적 증가가 이루어지면서 매출액 증가 효과가 있을 것으로 기대된다. 또한 인터넷 쇼핑몰을 통한 매출액 증가, 명품 아울렛 사업 진출 등으로 인한 새로운 사업 영역 에서의 사업 확장도 기대해볼 수 있다 현대백화점 KOSPI Earnings & Valuation Metrics 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA (십억원) (십억원) (%) (십억원) (원) (십억원) (십억원) (%) (배) (배) (배) 12/1 1, , /11 1, , /12F 1, , /13F 1, , /14F 1, , 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속순이익 자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터 8

9 212 하반기 Outlook Report 유통 표 3. 현대백화점 신규 점포 출점 현황 백화점 소유회사 오픈 시기 예상 매출액(십억원) 영업면적(m²) CAPEX(십억원) 충청점 한무쇼핑 , 판교점 현대백화점 ,39 65(전체 복합쇼핑몰) 광교점 현대백화점 ,9 297 안산점 현대백화점 ,6 217 아산점 현대백화점 ,7 179 자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터 표 4. 현대백화점의 기존점포 성장률 추이 (%) 현대백화점 자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터 그림 15. 총매출액 추이 및 전망 그림 16. 영업이익률 추이 및 전망 (십억원) 5,5 총매출액 (L) 증가율 (R) (YoY,%) 17 (십억원) (%) 75 영업이익 (R) 영업이익률 (R) 15 5, , , , , F 13F 14F F 13F 14F 1 주: 211년부터 K-IFRS 연결 기준 자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터 예상 그림 17. VIP 고객들의 매출 비중 주: 1) 211년부터 K-IFRS 연결 기준, 2) 총매출액 대비 이익률 자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터 예상 그림 18. 면적 추이 및 전망 1% 8% 2.7 일반 골드 플래티눔 ( m²) 8 6 신규 점포 리뉴얼 기존 점포 7.4% 증가 263 6% 4% % % 고객수 매출 비중 F 자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터 자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터 9

10 212 하반기 Outlook Report 유통 현대백화점 (6996) 예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F (십억원) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 매출액 1,439 1,61 1,76 1,922 유동자산 849 1,125 1,592 2,2 매출원가 현금 및 현금성자산 매출총이익 1,192 1,331 1,411 1,589 매출채권 및 기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 3,871 4,14 4,173 4,29 비영업손익 관계기업투자등 순금융비용 유형자산 3,258 3,476 3,489 3,5 관계기업등 투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 4,72 5,265 5,765 6,49 계속사업법인세비용 유동부채 1,132 1,235 1,291 1,414 계속사업이익 매입채무 및 기타채무 ,93 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 399 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 1,828 1,933 1,992 2,118 비지배주주 지배주주지분 2,444 2,782 3,15 3,582 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA마진율 (%) 이익잉여금 1,78 2,46 2,414 2,846 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속 순이익률 (%) 자본총계 2,892 3,332 3,773 4,291 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 Valuation (요약) (십억원) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 영업활동으로 인한 현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 1 EPS (원) 15,27 15,157 16,432 19,186 기타 66-5 CFPS (원) 18,394 18,649 2,178 23,8 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS (원) 13, , ,25 153,214 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) DPS (원) 재고자산 감소(증가) 배당성향 (%) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로 인한 현금흐름 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분(취득) 영업이익증가율 (%) 무형자산감소(증가) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의 감소(증가) 매출채권 회전율 (회) 기타투자활동 재고자산 회전율 (회) 재무활동으로 인한 현금흐름 매입채무 회전율 (회) 장단기금융부채의 증가(감소) 213 ROA (%) 자본의 증가(감소) ROE (%) 배당금의 지급 ROIC (%) 기타재무활동 45-1 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금/자기자본 (%) 기말현금 ,131 영업이익/금융비용 (x) 자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터 예상 1

11 212 하반기 Outlook Report 유통 GS리테일 (77/매수) 불황도 이기는 편의점 성장 매수 Maintain 목표주가(원,12M) 31, 현재주가(12/6/28,원) 23,75 상승여력(%) 3.5 EPS 성장률(12F,%) 45.4 MKT EPS 성장률(12F,%) 17.1 P/E(12F,x) 13.4 MKT P/E(12F,x) 9.2 KOSPI 1, 시가총액(십억원) 1,829 발행주식수(백만주) 77 6D 일평균 거래량(천주) 119 6D 일평균 거래대금(십억원) 3 배당수익률(12F,%) 1.3 유동주식비율(%) 주 최저가(원) 19,35 52주 최고가(원) 26,45 베타(12M,일간수익률) -.7 주가변동성(12M daily,%,sd) 3. 외국인 보유비중(%) 6.6 주요주주 GS 외 1인(67.51%) 엘지상사(주)(11.97%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 편의점은 다른 유통 업태에 비해 규제 약한 편. 산업 확장 지속될 듯 기업형 슈퍼마켓은 규제 리스크에서 벗어나기 힘들 듯. 프랜차이즈 모델 도입 가능성. 웅진코웨이 인수에 관심 두는 등 신규 성장 동력 모색 중 GS리테일에 대한 투자의견 매수, 목표주가 31,원을 유지한다. 목표주가는 213년 예상 EPS에 목표 PER 15배를 적용하여 산출했다. GS리테일에 대해 국내 유통업체들이 현재 거 래되고 있는 밸류에이션에 비해 프리미엄을 부여하는 이유는 1 다른 유통업태에 비해, 편 의점은 여전히 높은 성장률을 보일 것으로 예상되고, 2 프랜차이즈 모델은 일정한 마진을 보장해 주어 이익률이 안정적이며, 3 풍부한 현금으로 새로운 사업을 모색할 확률이 높기 때문이다. GS리테일의 212년 2분기 K-IFRS 연결 기준 매출액은 1.2조원(+2.1% YoY), 영업이익 462억원 (+8.8% YoY)을 기록할 것으로 추정된다. 총매출액 대비 영업이익률은 1.3%p 상승한 3.9% 를 기록한 것으로 추정되는데, 이는 매출액 증가에 따른 영업 효율 개선에 기인한 것으로 판단된다. 편의점은 다른 유통업태에 비해 산업 규제가 약한 편이다. 그러나, 편의점의 출점 경쟁 심화가 기존 편의점 가맹점주들의 이익에 침해된다는 이유로, 기존 점포가 존재하는 반경 5m 내 의 신규 출점 제한에 대한 규제가 거론되고 있다. 편의점의 경우 리뉴얼 비용을 본사에서 부담하고, 폐점율이 약 4%에 불과하기 때문에 이와 같은 규제가 도입될 가능성은 낮은 것 으로 보인다. 반면, 슈퍼마켓의 경우 당분간 규제 리스크에서 벗어나기 힘들 것으로 보인다. 또한, 편의점 업체들은 상품 구색 개선을 통해서 이익률 개선을 이루어 나가야 하는데, 규모의 경 제를 이룰 수 있는 대기업들의 참여가 어려운 상황에서 간편식, 가정대체식 시장의 성장은 더디게 이루어질 것으로 보인다. 이를 바탕으로 향후 3년간 국내 편의점 산업은 연평균 15% 성장을 기록, 214년에는 15.4 조원 규모에 이를 것으로 추정된다. 향후 3년간 기업형 슈퍼마켓 산업은 연평균 15% 성장 을 기록, 214년에는 8조원 규모에 이를 것으로 추정된다. 향후 GS리테일은 현재의 사업에 집중하는 전략을 구사하면서, 풍부한 현금보유고를 이용한 신사업 참여를 고려할 것으로 보인다. 또한 웅진코웨이 인수의향서를 제출한 것으로 알려져 있는데, 웅진코웨이 인수 시 새로운 성장 동력을 얻을 수 있다는 장점 외에도, 기존의 렌탈 비즈니 스 모델을 바탕으로 신규 렌탈 사업을 더할 수 있다 GS리테일 KOSPI Earnings & Valuation Metrics 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA (십억원) (십억원) (%) (십억원) (원) (십억원) (십억원) (%) (배) (배) (배) 12/1 3, , /11 3, , /12F 4, , /13F 5, , /14F 6, , 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속순이익 자료: GS리테일, KDB대우증권 리서치센터 11

12 212 하반기 Outlook Report 유통 그림 19. 편의점 시장 규모 추이 및 전망 그림 2. 편의점 전체 시장점유율(점포수 기준) (조원) (%) 17 편의점 규모(L) 향후 3년간 연평균 15% 성장 전망 24 YoY 성장률(R) 미니스톱 8.3% 기타 3.2% 14 2 훼밀리마트 31.2% 세븐일레븐 26.6% 211년 기준 F 13F 14F 8 GS25 3.5% 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 예상 자료: 각 사, KDB대우증권 리서치센터 그림 21. 슈퍼마켓 시장 규모 추이 및 전망 그림 22. 기업형 슈퍼마켓 전체 시장점유율(점포수 기준) (조원) 슈퍼마켓 규모(L) YoY 성장률(R) 향후 3년간 연평균 4% 성장 전망 (YoY,%) 13 1 킴스클럽 + 이마트 7.4% 기타 11.6% 롯데슈퍼 33.5% 년 기준 16 3 홈플러스 익스프레스 25.6% F 13F 14F GS슈퍼마켓 22% 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 예상 그림 23. GS25의 현재 매출액 구성 및 목표 구성 자료: 각 사, KDB대우증권 리서치센터 그림 24. GS25의 매장 수 증가 추이 (%) 담배 일반식품 잡화 서비스 목표 (점포수) (%) 9,37 9,4 GS25(L) 3 YoY 증가율(R) 8,37 7,55 7, ,37 5,7 2 5,26 3,915 3,85 3, ,856 2, F 213F 214F 자료: GS리테일, KDB대우증권 리서치센터 자료: GS리테일, KDB대우증권 리서치센터 예상 12

13 212 하반기 Outlook Report 유통 GS리테일 (77) 예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F (십억원) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 매출액 3,982 4,71 5,416 6,138 유동자산 994 1,348 1,44 1,455 매출원가 3,136 3,75 4,254 4,815 현금 및 현금성자산 매출총이익 846 1,6 1,162 1,323 매출채권 및 기타채권 판매비와관리비 ,115 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 2,1 1,94 2,154 2,373 비영업손익 관계기업투자등 순금융비용 유형자산 관계기업등 투자손익 3 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 2,994 3,287 3,559 3,828 계속사업법인세비용 유동부채 957 1,15 1,64 1,11 계속사업이익 매입채무 및 기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 1,559 1,759 1,911 2,39 비지배주주 지배주주지분 1,43 1,528 1,648 1,79 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA마진율 (%) 이익잉여금 1,198 1,296 1,415 1,557 영업이익률 (%) 비지배주주지분 4 지배주주귀속 순이익률 (%) 자본총계 1,435 1,528 1,648 1,79 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 Valuation (요약) (십억원) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 영업활동으로 인한 현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS (원) 1,215 1,767 2,57 2,344 기타 CFPS (원) 2,782 3,151 3,49 3,849 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS (원) 17,141 18,912 21,32 24,6 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) DPS (원) 재고자산 감소(증가) 배당성향 (%) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로 인한 현금흐름 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분(취득) 영업이익증가율 (%) 무형자산감소(증가) -43 EPS증가율 (%) 장단기금융자산의 감소(증가) 매출채권 회전율 (회) 기타투자활동 재고자산 회전율 (회) 재무활동으로 인한 현금흐름 매입채무 회전율 (회) 장단기금융부채의 증가(감소) ROA (%) 자본의 증가(감소) ROE (%) 배당금의 지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금/자기자본 (%) 기말현금 영업이익/금융비용 (x) 자료: GS리테일, KDB대우증권 리서치센터 예상 13

14 212 하반기 Outlook Report 유통 신세계 (417/매수) 분할 이후 백화점 성장에 집중도 높아짐 매수 Maintain 목표주가(원,12M) 328, 현재주가(12/6/28,원) 29,5 상승여력(%) 56.6 EPS 성장률(12F,%) MKT EPS 성장률(12F,%) 17.1 P/E(12F,x) 8.7 MKT P/E(12F,x) 9.2 KOSPI 1, 시가총액(십억원) 2,63 발행주식수(백만주) 1 6D 일평균 거래량(천주) 41 6D 일평균 거래대금(십억원) 1 배당수익률(12F,%).4 유동주식비율(%) 주 최저가(원) 25, 52주 최고가(원) 355,5 베타(12M,일간수익률).66 주가변동성(12M daily,%,sd) 2.3 외국인 보유비중(%) 5.8 주요주주 이명희 외 2인(27.13%) Aberdeen Asset Manangement Asia Limited 외 4인(1.24%) OppenheimerFunds, Inc.(OFI) 외 9인(7.16%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 소비자 심리지수 호전되면서 백화점 매출액 성장률 회복 기대 2분기 저점으로 하반기부터는 유리한 기저 효과, 4월 오픈한 의정부점도 매출 성장에 기여 전자랜드 인수 여부, 지불 가격은 신세계 주가에 큰 영향을 줄 듯 신세계에 대한 투자의견 매수 유지하고, 목표주가는 328,원(이전 목표주가 333,원)으로 1.5% 하향 조정한다. 목표주가의 하향 조정은 212년 순이익 조정치 하락에 따른다. 신세계 의 목표주가는 가치합산방식(sum-of-the-parts)을 적용하여, 영업가치 265,원은 212년 예상 EPS에 PER 11배를 적용하였고, 자산가치 63,원은 삼성생명 보유 지분 주당 34,원(212년 6월 28일 종가 91,4원 기준으로 5% 할인)과 신세계인터내셔날 보유 지분 주당 29,원(212년 6월 28일 종가 86,1원 기준, 동종업이라는 특성으로 자산 가치 할인 없음)을 합산했다. 신세계의 212년 2분기 K-IFRS 연결 기준 총매출액은 1.1조원(+12.6% YoY), 순매출액 6,116억 원(+11.1% YoY), 영업이익 81억원(+9.5% YoY)을 기록할 것으로 추정된다. 총매출액 대비 영 업이익률은.2%p 하락한 7.3%를 기록한 것으로 추정되는데, 백화점 할인 판매 비중 증가 에 따른 이익률 감소와 의정부점 관련 비용 증가에 따른다. 소비자 심리지수가 계속해서 호전되는 경향을 보이고 있는 것으로 판단할 때, 백화점 매출액 성장 률은 하반기부터 본격적으로 회복될 것으로 기대된다. 소비자 심리지수는 212년 1월 98을 기 록한 후(소비자 심리지수가 1 이하일 경우, 6개월 이후 소비를 줄이겠다는 소비자 수가 늘리겠다는 소비자 수 능가), 5월까지 4개월 연속 호전되는 모습을 보여왔다. 소비자의 트레 이딩업 욕구가 계속되고 있어 명품에 대한 수요가 지속적일 것으로 판단되며, 212년 하반 기부터는 기저 효과가 낮아지면서 백화점 매출액 성장률은 상승세를 보일 것으로 기대된다. 신세계의 기존점포 성장률은 4월 3.7% YoY 역신장한 데 비해 회복세를 보이며 5월에는 1.3% YoY 성장, 6월에도 약 1~2% YoY 성장한 것으로 추정된다. 기존점포 성장률은 3분 기부터 낮은 기저효과에 힘입어 본격적인 성장 추이를 보여줄 것으로 기대된다. 4월 오픈한 의정부점은 계획 대비 약 15%의 매출을 보이면서 매출액 성장에 도움을 줄 것이다. 신세계 주가에 영향을 줄 것으로 판단되는 또 하나의 원인은 전자랜드 인수이다. 신세계 그룹 차 원에서 전자제품 유통업체 인수 시에 새로운 성장 동력 추가와 전자제품 제조사와의 협상력 강화로 인한 이익률 개선 등을 기대할 수 있으나, 인수 가격이 과할 경우 신세계 주가에는 악영향을 미칠 것으로 우려된다 신세계 KOSPI Earnings & Valuation Metrics 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA (십억원) (십억원) (%) (십억원) (원) (십억원) (십억원) (%) (배) (배) (배) 12/1 1, ,88 28, /11 2, ,52 182, /12F 2, , /13F 2, , /14F 2, , 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속순이익 자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터 14

15 212 하반기 Outlook Report 유통 표 5. 신세계의 신규 출점 계획 지점 개점년도 전체 면적(m²) 부연설명 대구점 214년 말 9, 경상북도와 대구 지역에서 가장 큰 복합쇼핑몰 하남유니온스퀘어 215년 말 33, 복합쇼핑몰(백화점(명품과 SPA브랜드 위주로 입점), 엔터테인먼트, 스포츠 등) 자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터 표 6. 신세계의 기존점포 성장률 추이 (%) 신세계 자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터 그림 25. 총매출액 추이 및 전망 그림 26. 영업이익률 추이 및 전망 (조원) (YoY,%) (십억원) (%) 6 총매출액(L) 증가율(R) 3 35 영업이익(L) 영업이익률(R) F 13F 14F F 13F 14F 5.5 자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터 예상 주: 1) 211년부터 K-IFRS 연결 기준, 2) 총매출액 대비 이익률 자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터 예상 그림 27. 최근 5개월간 MD별 구성비 추이 그림 28. 면적 추이 및 전망 (%) 여성의류 남성의류 스포츠 명품 화장품/잡화 식품 생활용품 여성의류와 명품은 줄어들고 화장품/잡화, 스포츠 증가 추세 ( m²) 1, 85 7 영업 면적 향후 3년간 영업면적 연평균 +25.1% 성장 전망 E 214E 215E 자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터 자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터 예상 15

16 212 하반기 Outlook Report 유통 신세계 (417) 예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F (십억원) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 매출액 2,186 2,447 2,62 2,734 유동자산 57 1,97 1,26 1,458 매출원가 현금 및 현금성자산 매출총이익 1,413 1,582 1,684 1,77 매출채권 및 기타채권 판매비와관리비 1,158 1,283 1,364 1,432 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 3,638 4,32 4,43 4,752 비영업손익 관계기업투자등 순금융비용 유형자산 2,147 2,43 2,689 2,926 관계기업등 투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 4,145 5,13 5,663 6,29 계속사업법인세비용 유동부채 1,323 1,471 1,521 1,563 계속사업이익 매입채무 및 기타채무 중단사업이익 3,31 단기금융부채 당기순이익 3, 기타유동부채 지배주주 3, 비유동부채 642 1,44 1,276 1,59 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 3, 기타비유동부채 지배주주 3, 부채총계 1,965 2,515 2,797 3,71 비지배주주 지배주주지분 1,965 2,563 2,89 3,76 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA마진율 (%) 이익잉여금 8,118 1,281 1,528 1,795 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속 순이익률 (%) 자본총계 2,18 2,614 2,866 3,139 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 Valuation (요약) (십억원) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 영업활동으로 인한 현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS (원) 182,729 24,7 25,897 27,966 기타 CFPS (원) 189,428 36,242 4,45 44,89 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS (원) 197, , ,119 31,44 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) DPS (원) 재고자산 감소(증가) 배당성향 (%) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 배당수익률 (%) 법인세납부 -33 매출액증가율 (%) 투자활동으로 인한 현금흐름 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분(취득) 영업이익증가율 (%) 무형자산감소(증가) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의 감소(증가) 매출채권 회전율 (회) 기타투자활동 재고자산 회전율 (회) 재무활동으로 인한 현금흐름 매입채무 회전율 (회) 장단기금융부채의 증가(감소) ROA (%) 자본의 증가(감소) 162 ROE (%) 배당금의 지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금/자기자본 (%) 기말현금 영업이익/금융비용 (x) 자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터 예상 16

17 212 하반기 Outlook Report 유통 하이마트 (7184/매수) 새로운 선장의 리더쉽이 중요 매수 Maintain 목표주가(원,12M) 7, 현재주가(12/6/28,원) 47,4 상승여력(%) 47.7 EPS 성장률(12F,%) -4.9 MKT EPS 성장률(12F,%) 17.1 P/E(12F,x) 7.5 MKT P/E(12F,x) 9.2 KOSPI 1, 시가총액(십억원) 1,119 발행주식수(백만주) 24 6D 일평균 거래량(천주) 16 6D 일평균 거래대금(십억원) 6 배당수익률(12F,%) 1.9 유동주식비율(%) 주 최저가(원) 46,85 52주 최고가(원) 95, 베타(12M,일간수익률).5 주가변동성(12M daily,%,sd) 3.3 외국인 보유비중(%) 8.5 주요주주 유진기업 외 1인(67.4%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 하이마트 주요 주주 지분 65.25%에 대한 우선 협상 대상자 MBK 파트너스 결정 롯데쇼핑 자체 유통망 확장, 신세계그룹 전자랜드 인수 가능성 전자제품 유통 시장 경쟁 심화 예상 중장기적으로는 전자제품 판매 회복과 MBK 파트너스의 영업 개선 노력이 긍정적 요소 하이마트에 대한 투자의견은 매수 유지하나, 목표주가는 7,원으로 12.5% 하향 조정한다. 목 표주가의 하향 조정은 1 212년과 213년 순이익 추정치를 각각 5.2%, 7.2% 하향 조정 했는데, 이는 전자 제품 시장 경쟁 예상에 따라 매출액 추정치를 하향 조정했기 때문이고, 2 목표 PER을 12배에서 11배로 낮췄는데, 이는 전자제품 유통 시장의 통합이 예상보다 더딜 것으로 보이기 때문이다. 하이마트의 212년 2분기 K-IFRS 연결 기준 매출액은 8,242억원(-2.2% YoY), 영업이익 61억원 (-16.6% YoY)을 기록할 것으로 추정된다. 총매출액 대비 영업이익률은 1.3%p 하락한 7.4% 를 기록한 것으로 추정되는데, 이는 매출 부진에 따른 영업 효율 저하, 경기 침체에 따른 판 촉비 증가 등이 주요 원인인 것으로 판단된다. 하이마트 주가는 6월 25일 주요 주주 지분인 65.25%에 대해 사모펀드인 MBK 파트너스가 우선협상대상자로 선정되었다는 뉴스 발표 이후, 4거래일간 14.4% 하락, KOSPI 대비 12.9% 언더퍼폼했다. 이는 향후 전자제품 유통 시장에서의 주요 업체 사이의 경쟁은 향후 심화 될 것으로 보이는데, 이는 대형 유통 업체들이 이 시장에서의 영토 확장을 계획하고 있기 때문이다. 이번에 하이마트를 인수하지 못한 롯데쇼핑은 자체 유통망인 디지털 파크를 확대시킬 것으 로 보인다. 하이마트 인수 의사 발표 이전, 롯데쇼핑은 218년까지 디지털 파크의 매출을 1조원까지 키운다는 계획을 가지고 있던 것으로 알려져 있다. 신세계그룹 또한 전자랜드 인수에 대한 우선 협상 대상자로 되었다. 확고한 고객층과 유통망을 확보하고 있는 롯데쇼 핑과 신세계 그룹이 전자 제품 유통 시장 내에서의 유통망을 적극적으로 확대할 경우, 현재 1위 업체인 하이마트와의 경쟁은 심화될 가능성이 높은 것으로 판단된다. 단기적으로는 MBK 파트너스가 유능한 전략적 투자자와 제휴하거나, 나머지 지분에 대한 공개매수를 제안할 경우 주가에 긍정적 영향을 줄 수 있을 것으로 보이나 가능성은 낮아 보 인다. 중장기적으로는 여전히 긍정적 의견을 유지하는데, 그 이유는 1 전자제품 유통 시장의 구조 적 성장 지속, 2 국내 소비 성장의 회복 3 MBK 파트너스의 영업 개선에 대한 노력 등을 들 수 있다. MBK 파트너스가 사모펀드임을 감안할 때, 하이마트의 영업 가치 개선을 통해 매각 차익을 거두는 것이 목표이고, 이로 인해 소액주주들도 수혜를 볼 것으로 예상된다 하이마트 KOSPI Earnings & Valuation Metrics 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA (십억원) (십억원) (%) (십억원) (원) (십억원) (십억원) (%) (배) (배) (배) 12/1 3, , /11 3, , /12F 3, , /13F 3, , /14F 4, , 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속순이익 자료: 하이마트, KDB대우증권 리서치센터 17

18 212 하반기 Outlook Report 유통 그림 29. 매출액 및 영업이익 추이 및 전망 그림 3. 전자제품 전문점 시장점유율(211) (십억원) 5, 4, 매출액(L) 영업이익(R) (십억원) 4 3 기타 21.% 하이마트 34.9% 3, 2 전자랜드 9.3% 2, 1, F 13F 14F 1 LG Best Shop 14.8% 삼성 디지털프라자 2.% 자료: 하이마트, KDB대우증권 리서치센터 예상 그림 31. 전자제품 유통업체간 매출총이익률 비교 자료: 각 사, KDB대우증권 리서치센터 그림 32. 전자제품 유통업체간 영업이익률 비교 (%) 28 하이마트 전자랜드 삼성 디지털프라자 LG Best Shop Gome Suning Best Buy (%) 8 하이마트 전자랜드 삼성 디지털프라자 LG Best Shop Gome Suning Best Buy 자료: 각사, KDB대우증권 리서치센터 그림 33. 제품 품목별 판매 비율 추이 자료: 각사, KDB대우증권 리서치센터 그림 34. 가전제품 판매액 추이 (%) 1 TV 냉장고 세탁기 김치냉장고 에어컨 PC 모바일 디지털컨버전스 계절상품 생활가전 기타 (%) 4 전체 가전제품 자료: 하이마트, KDB대우증권 리서치센터 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 18

19 212 하반기 Outlook Report 유통 하이마트 (7184) 예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F (십억원) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 매출액 3,411 3,434 3,73 4,154 유동자산 매출원가 2,551 2,573 2,797 3,12 현금 및 현금성자산 매출총이익 ,34 매출채권 및 기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 2,195 2,76 2,72 2,6 비영업손익 관계기업투자등 순금융비용 유형자산 관계기업등 투자손익 무형자산 1,688 1,687 1,687 1,686 세전계속사업손익 자산총계 2,768 2,667 2,638 2,846 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무 및 기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 1, 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 1,34 1, 비지배주주 지배주주지분 1,428 1,556 1,76 1,885 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 1,56 1,56 1,56 1,56 EBITDA마진율 (%) 이익잉여금 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속 순이익률 (%) 자본총계 1,428 1,556 1,76 1,885 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 Valuation (요약) (십억원) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 영업활동으로 인한 현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 168 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS (원) 6,64 6,283 7,257 8,434 기타 CFPS (원) 8,514 8,23 9,543 11,59 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS (원) 6,37 65,883 73,139 81,579 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) DPS (원) 재고자산 감소(증가) -24 배당성향 (%) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 배당수익률 (%) 법인세납부 -43 매출액증가율 (%) 투자활동으로 인한 현금흐름 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분(취득) 영업이익증가율 (%) 무형자산감소(증가) -1 EPS증가율 (%) 장단기금융자산의 감소(증가) 매출채권 회전율 (회) 기타투자활동 2-3 재고자산 회전율 (회) 재무활동으로 인한 현금흐름 매입채무 회전율 (회) 장단기금융부채의 증가(감소) ROA (%) 자본의 증가(감소) 262 ROE (%) 배당금의 지급 -21 ROIC (%) 기타재무활동 46 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금/자기자본 (%) 기말현금 영업이익/금융비용 (x) 자료: 하이마트, KDB대우증권 리서치센터 예상 19

20 212 하반기 Outlook Report 유통 현대홈쇼핑 (575/매수) 명품을 편리하게 사는 방법 매수 Maintain 목표주가(원,12M) 148, 현재주가(12/6/28,원) 11, 상승여력(%) 34.5 EPS 성장률(12F,%) 14.3 MKT EPS 성장률(12F,%) 17.1 P/E(12F,x) 7.6 MKT P/E(12F,x) 9.2 KOSPI 1, 시가총액(십억원) 1,32 발행주식수(백만주) 12 6D 일평균 거래량(천주) 2 6D 일평균 거래대금(십억원) 3 배당수익률(12F,%) 1. 유동주식비율(%) 주 최저가(원) 14,5 52주 최고가(원) 158, 베타(12M,일간수익률).33 주가변동성(12M daily,%,sd) 2.6 외국인 보유비중(%) 45.3 주요주주 (주)현대백화점 외 8인(41.19%) Wellington Management Company, LLP(5.8%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 채널 사업자에게 지불하는 수수료 계속해서 인상 내부적인 이익률 개선 노력 효과: 판촉비 절감, 고마진 상품 비중 확대, PB 상품 확대 한섬과의 시너지는 신규 브랜드 런칭 용이, 새로운 브랜드 소싱 등에서 올 것으로 예상 현대홈쇼핑에 대한 투자의견을 매수로 유지하고, 목표주가는 148,원으로 11.9% 하향 조정(기 존 168,원)한다. 목표주가의 하향 조정은 1 프리미엄 채널 수수료 증가로 인한 영업이익 률 하락으로 인해 212년과 213년 순이익 조정치를 각각 3.6%, 5.7% 하향 조정하고, 2 목표 PER을 기존 11배에서 1배로 낮췄는데, 이는 향후에도 이익률 하락이 지속될 수 있 다는 우려를 반영한다. 목표주가는 가치합산방식(sum-of-the parts)을 이용하여 주당 영업 가치와 자산가치를 합하였다. 영업가치 145,원은 212년 예상 EPS에 PER 1배를 적 용했고, 자산가치 3,원은 HCN의 지분 24.%에 시가총액(212년 6월28일 종가 기준) 에 3% 할인을 적용해서 산출하였다. 현대홈쇼핑의 212년 2분기 K-IFRS 단독 기준 총매출액은 6,394억원(+12% YoY), 순매출액 1,993억원(+14.2% YoY), 영업이익 419억원(+1.9% YoY)을 기록할 것으로 추정된다. 총매출액 대비 영업이익률은.2%p 하락한 6.6%를 기록한 것으로 추정되는데, 프리미엄 채널 확보 경쟁에 따른 채널 수수료 증가가 주요 원인으로 판단된다. 현대홈쇼핑이 212년 프리미엄 채널 확보를 위하여 채널 사업자에게 지불하는 수수료는 전 년 대비 2.2% 상승할 것으로 전망되는데, 이 수수료는 계속하여 채널을 확보하기 위하여 홈쇼핑 업체들 간의 경쟁이 심해지며 지속적으로 인상되고, 또한 CATV 사업자 이외에도 IPTV, 위성TV 사업자들의 수수료 인상 요구가 심해질 것으로 보여, SO수수료의 지속적인 인 상은 계속하여 홈쇼핑 업체들의 이익 측면에 위험요인이 될 것이다. 그러나, 이러한 위험에도 불구하고 현대홈쇼핑은 동종 업체 대비 가장 높은 이익률을 기록하고 있다. 이는 1 효과적인 마케팅 전략으로 판촉비 절감, 2 고마진 상품인 화장품, 생활용품 등의 제품 머천다이징 강화 등이 주요 원인이다. 이와 같은 경쟁력은 지속적인 이익률 우 위를 가져올 것으로 기대된다. 212년 2월에 인수한 한섬에 대해서는, 향후 3년간 기존의 경영진을 유지하는 등, 한섬 고유의 브랜드 운영 방식과 영업 방침을 당분간 고수할 것으 로 보인다. 한섬의 브랜드는 이미 주요 백화점 매장에 입점되어 있고 널리 알려져 있는 브 랜드이기 때문에, 현대백화점 그룹과의 연계 효과는 단기간에 구체화되기는 어려울 수도 있다. 그러나, 장기적으로는 신규 브랜드 런치시 매장 확보에 유리하고, 새로운 브랜드 소 싱에 발판이 되는 등, 장기적으로는 상호 시너지 효과가 클 것으로 기대된다 현대홈쇼핑 KOSPI Earnings & Valuation Metrics 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA (십억원) (십억원) (%) (십억원) (원) (십억원) (십억원) (%) (배) (배) (배) 12/ , / , /12F , /13F , /14F 1, , 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속순이익 자료: 현대홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 2

21 212 하반기 Outlook Report 유통 그림 35. 부문별 총매출액 추이 및 전망 그림 36. 영업이익 추이 및 전망 (십억원) 3,5 케이블 TV(L) 카탈로그(L) 총매출액 증가율(R) 인터넷(L) 그외(L) (YoY,%) 3 (십억원) (%) 25 영업이익(L) 8.5 영업이익률(R) 2, , , F 13F 14F F 13F 14F 5.5 자료: 현대홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 예상 그림 37. 취급고 대비 SO수수료 증감률 자료: 현대홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 예상 그림 38. 홈쇼핑 3사의 영업이익률 비교 (십억원) (%) 3,5 취급고 (L) 8. 취급고 대비 SO 수수료 비율 (R) 2,8 7.5 (%) 현대홈쇼핑 CJ오쇼핑 GS홈쇼핑 2, , F 13F 14F F 13F 14F 자료: 현대홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 예상 그림 39. 한섬의 매출액 및 영업이익 추이 자료: 각사, KDB대우증권 리서치센터 예상 그림 4. 홈쇼핑 3사의 시장점유율 비교(총매출액 기준) (십억원) 매출액 영업이익 (%) 35 3 현대홈쇼핑 CJ오쇼핑 GS홈쇼핑 F 13F 14F 자료: 한섬, KDB대우증권 리서치센터 자료: 현대홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 예상 21

22 212 하반기 Outlook Report 유통 현대홈쇼핑 (575) 예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F (십억원) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 매출액 ,13 유동자산 ,1 매출원가 현금 및 현금성자산 매출총이익 매출채권 및 기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 비영업손익 관계기업투자등 순금융비용 유형자산 관계기업등 투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 1,12 1,289 1,479 1,696 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무 및 기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 비지배주주 지배주주지분 ,159 1,35 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA마진율 (%) 이익잉여금 ,24 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속 순이익률 (%) 자본총계 ,159 1,35 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 Valuation (요약) (십억원) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 영업활동으로 인한 현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS (원) 11,874 14,463 14,959 16,997 기타 -1 CFPS (원) 12,626 15,69 16,142 18,219 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS (원) 68,954 81,243 96, ,299 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) DPS (원) 1,1 1,1 1,1 1,1 재고자산 감소(증가) 배당성향 (%) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로 인한 현금흐름 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분(취득) 영업이익증가율 (%) 무형자산감소(증가) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의 감소(증가) 매출채권 회전율 (회) 기타투자활동 재고자산 회전율 (회) 재무활동으로 인한 현금흐름 매입채무 회전율 (회) 장단기금융부채의 증가(감소) 2 ROA (%) 자본의 증가(감소) ROE (%) 배당금의 지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금/자기자본 (%) 기말현금 영업이익/금융비용 (x) 자료: 현대홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 예상 22

23 212 하반기 Outlook Report 유통 이마트 (13948/Trading Buy) 규제 향방에 달린 성장성 Trading Buy Maintain 목표주가(원,12M) 281, 현재주가(12/6/28,원) 243,5 상승여력(%) 15.4 EPS 성장률(12F,%) 95.1 MKT EPS 성장률(12F,%) 17.1 P/E(12F,x) 11.4 MKT P/E(12F,x) 9.2 KOSPI 1, 시가총액(십억원) 6,788 발행주식수(백만주) 28 6D 일평균 거래량(천주) 35 6D 일평균 거래대금(십억원) 9 배당수익률(12F,%).3 유동주식비율(%) 주 최저가(원) 232,5 52주 최고가(원) 334, 베타(12M,일간수익률).35 주가변동성(12M daily,%,sd) 2.6 외국인 보유비중(%) 63.9 주요주주 이명희 외 3인(27.14%) Aberdeen Asset Manangement Asia Limited 외 4인(1.24%) First State Investment Management (UK) Limited 외 3인(9.51%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 여전히 정부의 규제 리스크가 가장 큰 영향 장기적으로는 사업다각화로 다양한 고객층 확대 전자랜드 인수 고려 중 이마트에 대한 투자의견은 Trading Buy 유지, 목표 주가는 281,원으로 3.1% 하향 조정(이전 목표주가 29,원)한다. 목표주가의 하향 조정은 212년과 213년 순이익을 각각 2.9% 하향 조정한 데 따른다. 목표주가는 가치합산방식(Sum-of-the parts)을 이용하여 주당 영 업가치와 자산가치를 합하였다. 영업가치 257,원은 212년 예상 EPS에 목표 PER 12 배를 적용했다. 자산가치 24,원은 삼성생명 보유 지분 주당 91,4원(212년 6월 28일 종가 기준)을 적용하여 5% 할인하여 산출했다. 이마트의 212년 2분기 K-IFRS 연결 기준 총매출액은 3.4조원(+11% YoY), 순매출액 3.1조원 (+9% YoY), 영업이익 1,895억원(+5% YoY)을 기록할 것으로 추정된다. 총매출액 대비 영업이 익률은.5%p 하락한 6.6%를 기록한 것으로 추정되는데, 이는 가격 할인폭 확대에 따른 이 익률 하락인 것으로 보인다. 이마트 주가는 여전히 정부의 규제 리스크가 가장 큰 영향을 미치는 것으로 보인다. 지난 3월부터 시작된 정부의 대형마트 영업시간 및 운영일수 규제는 이마트의 매출액 추이에 영향을 미쳤 을 뿐 아니라, 향후 추가적인 리스크에 대한 위험이나 완화에 대한 기대감은 투자 심리에도 큰 영향을 미치고 있다. 현 시점에서 볼 때 정부의 규제 리스크는 완화될 것으로 보이지는 않는다. 그러나, 장기적으로 할인점 산업은 정체기로부터 벗어날 것으로 기대되는데, 이는 1 창고형 할인 점(이트레이더스)과 이마트몰 등 업태 세분화로 인해 새로운 시장 개척이 일어날 것으로 보이 고, 2 자연주의나 데이즈와 같은 이마트만의 자사상표 제품군을 강화해 나갈 것으로 보이기 때문이다. 한편, 이마트는 전자랜드와의 협상에서는 단독 우선협상자로 선정된 것으로 알려져 있다. 최근 유 통업에서는 이익률 저조로 인해 가전제품 비중을 줄여왔었는데, 전자랜드 인수시에는 가격 협상력을 개선시켜 이익률을 높일 수 있고 매출액을 늘릴 수 있는 기회를 맞을 수 있어 긍 정적일 것으로 보이나, 인수 가격이 주가 추이에 큰 영향을 미칠 것으로 판단된다. 하이마트 가 MBK 파트너스로 인수될 경우, 하이마트로서는 시장점유율 유지에 어려움을 겪을 것으 로 보이나, 기존 고객층과 유통망을 확보하고 있는 이마트에게는 기회가 될 것으로 보인다 이마트 KOSPI Earnings & Valuation Metrics 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA (십억원) (십억원) (%) (십억원) (원) (십억원) (십억원) (%) (배) (배) (배) 12/11 7, , /12F 12, ,41 1,214 1, /13F 13,87 1, ,297 1,328 1, /14F 15,195 1, ,326 1,452 1, 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속순이익 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 23

24 212 하반기 Outlook Report 유통 그림 41. 총매출액 추이 및 전망 (십억원) (YoY,%) 그림 42. 영업이익 추이 및 전망 (십억원) (%) 18, 총매출액(L) 증가율(R) 2 1,2 영업이익(L) 영업이익률(R) 9 15, 16 12, , , 4 3, F 13F 14F F 13F 14F 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 예상 주: 총매출액 대비 이익률 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 예상 그림 43. 기존점포 성장률 추이 (YoY,%) 그림 44. 이마트의 사업 다각화 사업부문 점포수 특징 상품군 경쟁사 이마트 135 이마트 트레이더스 4 3,평 이상 품목수 1,개 이상 품목수 4,~ 4,3개 홈플러스, 롯데마트 코스트코 이마트 슈퍼 53 5~1,평 19 3평 내외 식품 비중 5~6% 식품 비중 8~9% 홈플러스 익스프레스, 롯데슈퍼, GS슈퍼 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 그림 45. 국내 매장수 증가 추이 그림 46. 이마트몰의 매출액 추이 (개) (십억원) (YoY,%) 매출액 (L) 증감률 (R) F 13F 14F 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 예상 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 24

25 212 하반기 Outlook Report 유통 이마트 (13948) 예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F (십억원) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 매출액 7,974 12,575 13,87 15,195 유동자산 1,59 1,92 1,21 1,334 매출원가 5,788 9,158 1,55 11,66 현금 및 현금성자산 매출총이익 2,186 3,417 3,752 4,129 매출채권 및 기타채권 판매비와관리비 1,652 2,518 2,737 2,997 재고자산 조정영업이익 ,15 1,132 기타유동자산 영업이익 ,15 1,132 비유동자산 1,51 11,363 12,275 13,186 비영업손익 관계기업투자등 순금융비용 유형자산 7,634 8,934 9,834 1,734 관계기업등 투자손익 무형자산 세전계속사업손익 ,46 자산총계 11,11 12,456 13,485 14,52 계속사업법인세비용 유동부채 3,4 3,32 3,468 3,655 계속사업이익 매입채무 및 기타채무 1,62 1,648 1,81 1,992 중단사업이익 단기금융부채 1, 당기순이익 기타유동부채 758 1,285 1,29 1,294 지배주주 비유동부채 2,495 3,2 3,29 3,317 비지배주주 장기금융부채 1, 총포괄이익 기타비유동부채 635 2,159 2,367 2,474 지배주주 부채총계 5,535 6,34 6,678 6,971 비지배주주 지배주주지분 5,486 6,62 6,718 7,459 EBITDA 75 1,214 1,328 1,452 자본금 FCF 642 1,799 1,549 1,652 자본잉여금 4,237 4,237 4,237 4,237 EBITDA마진율 (%) 이익잉여금 ,444 2,185 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속 순이익률 (%) 자본총계 5,575 6,151 6,88 7,549 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 Valuation (요약) (십억원) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 영업활동으로 인한 현금흐름 681 1,132 1,46 1,143 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS (원) 1,972 21,41 24,297 27,326 기타 CFPS (원) 18,73 32,688 35,536 38,8 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS (원) 194, , , ,85 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) DPS (원) 재고자산 감소(증가) 배당성향 (%) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로 인한 현금흐름 ,584-1,25-1,29 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분(취득) 영업이익증가율 (%) 무형자산감소(증가) -5 EPS증가율 (%) 장단기금융자산의 감소(증가) 매출채권 회전율 (회) 기타투자활동 재고자산 회전율 (회) 재무활동으로 인한 현금흐름 매입채무 회전율 (회) 장단기금융부채의 증가(감소) ROA (%) 자본의 증가(감소) -3 ROE (%) 배당금의 지급 -21 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금/자기자본 (%) 기말현금 영업이익/금융비용 (x) 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 예상 25

26 212 하반기 Outlook Report 유통 CJ오쇼핑 (3576/Trading Buy) 중국 사업 축소로 국내 사업 중요도 상승 Trading Buy Maintain 목표주가(원,12M) 27, 현재주가(12/6/28,원) 18,8 상승여력(%) 14.5 EPS 성장률(12F,%) -8.9 MKT EPS 성장률(12F,%) 17.1 P/E(12F,x) 1.9 MKT P/E(12F,x) 9.2 KOSDAQ 시가총액(십억원) 1,122 발행주식수(백만주) 6 6D 일평균 거래량(천주) 79 6D 일평균 거래대금(십억원) 15 배당수익률(12F,%) 1.1 유동주식비율(%) 주 최저가(원) 163,3 52주 최고가(원) 314, 베타(12M,일간수익률).4 주가변동성(12M daily,%,sd) 2.4 외국인 보유비중(%) 17.1 주요주주 씨제이(주) 외 1인(4.12%) 국민연금관리공단(9.19%) Fidelity Funds 외 18인(7.59%) 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 중국 동방 CJ 지분 일부 매각 이후, 중국 사업 중요도 낮아짐 채널 사업자 수수료 인상으로 이익률 저하 CJ헬로비전을 계열사로 가지고 있어 수수료 인상 부분을 어느 정도 지분법이익으로 상쇄 CJ오쇼핑의 투자의견을 Trading Buy로 유지하나, 목표주가는 27,원으로 3.3% 하향 조정(기 존 214,원)한다. 목표주가의 하향 조정은 프리미엄 채널 수수료 증가로 인한 영업이익률 하락으로 인해 212년과 213년 순이익 조정치를 각각 4.5%, 6.1% 하향 조정했기 때문이 다. 목표주가는 가치합산방식(sum-of-the parts)을 이용하여 주당 영업가치와 자산가치를 합해서 산출했다. 영업가치 166,원은 212년 예상 EPS에 PER 1배를 적용했다. 자산 가치 41,원은 CJ헬로비전의 가치(CATV 가입자당 194,원 적용 후 주주회사 할인 3% 적용)와 중국 동방CJ홈쇼핑(212년 지분법이익에 적정 PER 2배 적용 후 해외 기업 임을 감안, 5% 할인 적용)의 가치를 합했다. CJ오쇼핑의 212년 2분기 K-IFRS 단독 기준 총매출액은 7,15억원(+16.1% YoY), 순매출액 2,54억원(+15.6% YoY), 영업이익 355억원(+2.3% YoY)을 기록할 것으로 추정된다. 총매출액 대비 영업이익률은.7%p 하락한 5%를 기록한 것으로 추정되는데, 프리미엄 채널 확보 경 쟁에 따른 채널 수수료 증가, 인터넷 쇼핑몰 매출 증가에 따른 평균 영업이익률 하락 등이 주요 원인인 것으로 보인다. CJ오쇼핑은 중국 동방CJ 지분 일부 매각으로 지분율이 16%로 떨어진 상황이다. 지분 매각 대금 으로 중국에서 물류 사업을 담당하는 CJ IMC(CJ International Merchandising Corporation)에 투자하여, 상품 공급 사업을 늘릴 계획이라고 하나, 물류 사업의 성장성이 크기는 하나 이익 창출에는 다소 시간이 걸려, 국내 사업의 중요도가 커질 것으로 보인다. CJ오쇼핑의 취급고는 고객수 증가와 인터넷 쇼핑몰 활성화로 인해, 지속 증가할 것으로 기대되지 만, 매출 성장을 위해서는 비용 또한 증가할 것으로 보인다. 특히 프로모션 비용과 채널 사업 자에 지불하는 수수료 인상이 비용 인상의 주를 이룰 것으로 판단된다. 그러나, CJ오쇼핑 은 CJ헬로비전을 계열사로 가지고 있어 SO수수료 인상 부분을 어느 정도 지분법이익으로 상쇄할 수 있어 유리한 위치에 있기는 하다. CJ헬로비전은 국내 주식시장 상장을 계획하고 있으나, 시장 상황의 어려움으로 인해 상장 여부와 시기는 미지수이다. 또한, 국내 CATV 업계는 IPTV, 위성TV와의 경쟁, 특히 통 신사들의 통합 요금제로 인해 가입자 경쟁에서 불리한 위치에 놓여 있는 상황이다 CJ오쇼핑 KOSDAQ Earnings & Valuation Metrics 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA (십억원) (십억원) (%) (십억원) (원) (십억원) (십억원) (%) (배) (배) (배) 12/ , / , /12F 1, , /13F 1, , /14F 1, , 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속순이익 자료: CJ오쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 26

27 212 하반기 Outlook Report 유통 그림 47. 부문별 총매출액 추이 및 전망 그림 48. 영업이익 추이 및 전망 (십억원) 3,6 TV홈쇼핑 (L) 카달로그/기타 (L) 인터넷 (L) 증가율 (R) (YoY,%) 3 (십억원) (%) 2 영업이익 (L) 영업이익률 (R) 6.6 2, , , F 13F 14F F 13F 14F 4.2 자료: CJ오쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 예상 자료: CJ오쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 예상 그림 49. 취급고 대비 SO수수료 증감률 (십억원) (%) 3,6 GMS (L) 취급고 대비 SO 수수료 비율 (R) 7.2 그림 5. MB별 구성비 추이 가전 의류 패션/보석 가정용품 스포츠/레저 식품 기타 1% 2, % 6% 2, 5.6 4% 1, % F 13F 14F 4. % 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 자료: CJ오쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 예상 자료: CJ오쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 예상 그림 51. 동방CJ의 총매출액과 CJ오쇼핑 대비 매출액 비중 추이 (십억원) (%) 1, 총매출액(L) 동방CJ/CJ오쇼핑(R) 4 그림 MF PER 밴드 차트 (시가총액, 십억원) 2, 2.x 16.x ,5 12.x 5 2 1, 8.x x 자료: CJ오쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 자료: CJ오쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 27

28 212 하반기 Outlook Report 유통 CJ오쇼핑 (3576) 예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F (십억원) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 매출액 895 1,43 1,164 1,299 유동자산 매출원가 현금 및 현금성자산 매출총이익 ,96 매출채권 및 기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 비영업손익 관계기업투자등 순금융비용 유형자산 관계기업등 투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 ,143 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무 및 기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 비지배주주 지배주주지분 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA마진율 (%) 이익잉여금 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속 순이익률 (%) 자본총계 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 Valuation (요약) (십억원) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 영업활동으로 인한 현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS (원) 14,258 16,522 18,928 2,646 기타 -6-2 CFPS (원) 16,343 18,266 2,832 19,713 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS (원) 52,646 7,4 89,447 11,655 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) DPS (원) 2, 2, 2, 2, 재고자산 감소(증가) 배당성향 (%) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 배당수익률 (%) 법인세납부 -34 매출액증가율 (%) 투자활동으로 인한 현금흐름 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분(취득) 영업이익증가율 (%) 무형자산감소(증가) -1 EPS증가율 (%) 장단기금융자산의 감소(증가) 매출채권 회전율 (회) 기타투자활동 재고자산 회전율 (회) 재무활동으로 인한 현금흐름 매입채무 회전율 (회) 장단기금융부채의 증가(감소) ROA (%) 자본의 증가(감소) 1 ROE (%) 배당금의 지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금/자기자본 (%) 기말현금 영업이익/금융비용 (x) 자료: CJ오쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 예상 28