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1 (13948) 대형할인점 Company Update (Maintain) 매수 목표주가(원,12M) 23, 현재주가(16/3/14,원) 179, 상승여력 28% 영업이익(16F,십억원) 599 Consensus 영업이익(16F,십억원) 583 EPS 성장률(16F,%) MKT EPS 성장률(16F,%) -.2 P/E(16F,x) 13. MKT P/E(16F,x) 11.3 KOSPI 1, 시가총액(십억원) 4,99 발행주식수(백만주) 28 유동주식비율(%) 71.9 외국인 보유비중(%) 46.6 베타(12M) 일간수익률.56 52주 최저가(원) 159, 52주 최고가(원) 253, 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 [유통] 이마트 이준기 aiden.lee@dwsec.com KOSPI SWO는 양호, 너무 거센 T(위협) 동사는 국내에서 단일 유통업태로서는 가장 큰 업체로서 (매출, 이익 기준) 상품 개발, 물 류, 현금 창출, 시장 선도 등의 측면에서 경쟁사와 차별화되는 경쟁력을 보유하고 있다. 비 록 연결 자회사들의 부진이라는 약점을 보유하고 있으나 향후 지속적인 규모의 경제 확보 와 효율성 추구를 통해 실적은 점차 개선될 것이라고 예상한다. 또한 온라인 시장 확대라는 기회요인에 대해 가장 빠르게 준비를 해온 오프라인 유통업체이기도 하다. 그럼에도 불구하고 현재는 위협요인이 압도적인 상황으로 판단된다. 현재 온라인 시장의 확 대는 1) 트래픽 감소 2) 최저가 경쟁이라는 두 가지 측면에서 대형마트에 위협으로 작용하 고 있다. 온라인으로 인해 오프라인 점포의 트래픽은 감소하겠지만 현재 동사의 온라인몰은 보다 빠르게 그 성장률을 높여 가고 있다. 또한 상품 차별화를 통해 경쟁사와의 오프라인 시장 경쟁에서 점유율 확대에 적극적으로 나서고 있다. 보다 중요한 것은 최저가 경쟁인데 이를 통해서 동사는 국내 유통산업의 기존의 주도권을 유지하려고 하고 있으며 이것은 오프라인, 온라인을 막론하고 동사에게 있어서 가장 필수적 인 타이틀이다. 특히 대형오프라인 업체 입장에서는 할인을 통한 이익율의 감소보다는 매출 의 감소가 더욱 치명적이다. 고정비용 때문이다. 위협의 최소화는 가능하다 향후 더욱 강도 높은 가격 경쟁을 통해 매출액을 방어하는 전략은 바람직하다고 판단한다. 이미 백화점 업체들의 강도 높은 할인을 통한 매출액 증가가 이익의 증가로 연결되는 것을 목격하였다. 또한 동사는 효율적인 물류시스템과 차별화 상품의 적극적인 확대를 통한 GP 마진 방어 능력을 보유하고 있다. 과거의 단순한 가격 요소만의 경쟁이 아닌 상품이라는 차 별화 요소가 있기 때문에 무의미한 마진 타격이 반복되지는 않을 것이라고 판단한다. 현재 개별 이슈로 인해 경쟁 대형마트가 가격 경쟁에 참여하지 않는 점도 긍정적이다. 동사의 강점을 통하여 위협요인의 최소화가 가능할 것이라고 판단하는 이유이다. 또한 트레 이더스는 폭발적인 성장을 이어가면서 온라인 시장이 침범할 수 없는 확실한 영역을 구축 해나가고 있다. 현재 상황이 호의적이지는 않지만 현 주가는 이미 향후 지속적인 시장점유 율 감소와 실적 부진을 반영하고 있는 수준이라고 판단한다. 투자의견 매수, 목표주가는 23,원으로 하향 시장 환경의 악화에 따라서 실적 추정과 목표 PER을 소폭 하향 조정하였다. 그러나 현재 온라인 시장 확대와 경쟁 심화에 대한 우려는 이미 가장 높은 수준으로 반영되고 있다. 소 비자, 언론, 투자자들의 관심도(우려) 역시 역대 최대 수준이다. 바닥에서부터 이제부터 동 사의 반격이 기대된다. 결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15 12/16F 12/17F 매출액 (십억원) 12,685 13,35 13,154 13,64 14,61 15,519 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) 15,213 16,762 1,44 16,312 13,85 17,555 ROE (%) P/E (배) P/B (배) 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익

2 S (강점 강점) / W (약점 약점) 훌륭한 S (강점): 동사는 국내에서 단일 유통업태로는 가장 큰 업체로서(매출, 이익 기준) 상품개발, 물류, 브랜드 등에서 가장 탁월한 경쟁력을 보유하고 있다. 차별화 상품에 있어서는 가장 선도적인 PB 상품 개발 모습을 보여주고 있는데 국내에서 소비자가 인지하고 기억할 수 있는 최초의 브랜드라 고 할만한 피코크, 노브랜드 등의 상품을 개발하여 타업체와 차별화에 나서고 있다. 미트센터, 후레쉬센터, 온라인 전용물류센터 등 물류에 있어서도 경쟁 유통업체 대비 차별화된 효율 성을 보여준다. 이에 따라 매 분기 유통마진이 개선되는 효과를 보여주기도 하였다. 온라인전용 물류 센터라는 인프라를 활용하여 배송 경쟁력을 획기적으로 높일 수 있게 되었다. 온라인 시장에서 지속 가능한 성장을 기대하게 하는 점이다. 또한 경영진의 유통사업에 대한 집중도와 각종 사업 추진 역량 역시 동사의 강점이라고 판단한다. 악화되지 않는 W (약점): 자회사들의 실적 부진은 가장 큰 약점이라고 할 수 있다. 슈퍼사업은 기업 형슈퍼마켓 전체 시장의 부진과 함께 실적 회복이 이루어지지 않고 있고 있다. 향후 효율화 작업이 필요할 것으로 예상된다. 조선호텔 사업 중에서 인천공항 면세점은 영업확대로 적자가 예상되나 가장 큰 문제였던 김해공항 면세점 철수와 함께 부산 시내 면세점 확대로 전체 실적 개선이 예상된다. 또 한 편의점 사업을 펼치는 위드미는 규모의 경제를 이루기 위한 점포수 확대에 전념하고 있다. 위드미 는 1분기 14개 수준의 점포 순증이 가능할 것으로 예상되는데 본격적인 실적 개선은 내년 이후가 될 것으로 전망된다. 그림 1. 물류, 상품 경쟁력 강화로 GP마진 지속 상승 (십억원) (%) 9 매출총이익 (L) 28 매출총이익률 (R) 85 그림 2. 이마트몰의 영업이익률 개선 추세 (십억원) (%) 25 매출액 (L) 영업이익 (L) 2 영업이익률 (R) PB상품 매출 비중 확대 미트센터, 후레쉬센터 가동 Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16F -1 그림 3. 연결 자회사 매출 추이 그림 4. 연결 자회사 영업이익 추이 (십억원) 이마트 (L) 유통자회사 (L) (%) 16, 신세계조선호텔 (L) 신세계푸드 (L) 25 연결자회사 비중 (R) 23 12, 21 8, 19 4, 17 (십억원) 신세계푸드 (%) 슈퍼(에브리데이, SM) 4 위드미 중국이마트 신세계조선호텔 -5 1 연결영업이익 대비 자회사 비중 (R) F 16F F 16F -3 2 KDB Daewoo Securities Research

3 O (기회 기회) / T (위협 위협) O (기회) 에 발 빠르게 대응: 국내 온라인 소비 시장은 빠르게 확대되어 나가고 있다. 특히 식품 시장 (음식료+농수산물)에서의 온라인 비중은 26년 2%에서 215년 7.6%까지 확대되었다. 15~25% 대 수준인 타 상품군에 비하면 아직 매우 낮은 수준이다. 즉, 성장 가능성이 아직도 매우 높지만 이익 을 낼 수 있는 온라인 업체는 매우 한정적이다. 온라인 시장에서 동사는 지속 성장 가능한 모델을 보 유하고 있다. 즉, 향후 온라인 신선식품 시장에서 이익을 창출하고 장기적으로 지속 가능한 비지니스 를 하는 업체는 각종 물류센터와 자동화 서비스, 배송시스템 등의 인프라를 갖춘 업체만이 가능할 것 이라고 판단한다. 동사의 강점은 이러한 기회 요인을 확보하는 측면에서도 매우 효과적으로 작용할 것으로 전망한다. 무시하지 못하는 T (위협): 현재 동사에 대한 위협요인은 1) 온라인 및 소규모 구매패턴 확산에 따른 트래픽 감소와 2) 저성장 구조에서 치열한 경쟁 등으로 압축할 수 있다. 과거 위협으로 작용하였던 소상공인 및 전통시장 보호에 따른 정부 규제라는 외부 변수는 마땅한 대응을 할 수 없었다. 그러나 현재는 적극적인 대응을 통하여 위협요인을 최소화 혹은 극복하려고 시도하고 있다. 향후 오프라인 할인점에서 일정 수준의 트래픽 감소는 불가피하나 이마트몰의 매출은 트래픽이 감소 하는 것 이상으로 빠르게 성장하고 있다. 향후에도 온라인물류센터의 확충으로 매출 성장은 더욱 가 속화될 것으로 예상된다. 또한 상품의 차별화를 통해 점차 경쟁업체 대비 오프라인 시장에서도 점유 율을 확대해가는 흐름이 나올 것으로 전망된다. 보다 중요한 것은 가격 경쟁으로 이는 뛰어난 현금 창출 능력을 보유한 동사만이 효과적으로 실행 할 수 있는 것이다. 유통산업의 주도권을 확보해나가는 측면에서 향후 더욱 확대할 필요가 있을 것으로 판단된다. 특히 이는 오프라인 할인점에서도 중요하지만 확대되는 시장의 확보가 중요한 이마트몰의 경쟁력에 있어서는 더욱 중요하다. 그림 5. 품목별 온라인 매출 비중 그림 6. 별도 기준 사업부별 매출액 추이 (%) (십억원) 가전, 통신, 컴퓨터 화장품 의류, 패션 음식료, 농수산품 14, 12, 1, 할인점 이마트몰 트레이더스 15 8, 1 6, 4, 5 2, F 17F 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 3

4 표 1. 이마트 별도 기준 실적 추정 1Q15 2Q F 3Q15 4Q15 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F F 217F 점포수 할인점 트레이더스 (십억원) 증감율 (%) 총매출액 3,29 3,27 3,487 3,111 3,392 3,191 3,64 3,274 12,834 13,497 14, 할인점 2,799 2,59 2,983 2,646 2,897 2,674 3,48 2,716 11,19 11,336 11, 이마트몰 , 트레이더스 ,96 1, 순매출액 2,826 2,625 3,35 2,662 2,987 2,768 3,168 2,82 11,149 11,726 12, 매출총이익 ,317 3,475 3, 할인점 ,5 3,14 3, 이마트몰 트레이더스 영업이익 할인점 이마트몰 적자지속 흑자전환 트레이더스 주: K-IFRS 별도 기준 216F 217F 그림 7. 이마트 SWOT S W -상품 개발, 혁신 능력 -연결 자회사 실적 부진 -매니지먼트 -물류 및 인프라 시설 O T -온라인 식료품 시장 발달 -온라인 소규모 구매 패턴 확산 -소상공인 보호 -저성장 구조에서 경쟁 심화 자료: KDB대우증권 리서치센터 그림 8. 모바일 어플리케이션 월간 순 방문자수 (천명) 1, 8, 6, 4, 11번가 쿠팡 위메프 티몬 G마켓 옥션 GS SHOP CJmall Hmall 이마트몰 SSG.com 2, 자료: 코리안클릭, KDB대우증권 리서치센터 4 KDB Daewoo Securities Research

5 이마트 (13948) 예상 포괄손익계산서 (요약 예상 재무상태표 (요약 (십억원) 12/14 12/15 12/16F 12/17F (십억원) 12/14 12/15 12/16F 12/17F 매출액 13,154 13,64 14,61 15,519 유동자산 1,34 1,464 1,453 1,593 매출원가 9,48 9,844 1,578 11,229 현금 및 현금성자산 매출총이익 3,673 3,796 4,23 4,29 매출채권 및 기타채권 판매비와관리비 3,9 3,292 3,424 3,589 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 12,523 13,29 13,657 13,965 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 9,266 9,85 1,53 1,721 관계기업등 투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 13,827 14,494 15,11 15,558 계속사업법인세비용 유동부채 3,372 3,935 4,34 4,134 계속사업이익 매입채무 및 기타채무 1,27 1,237 1,355 1,439 중단사업이익 단기금융부채 1,387 1,469 1,564 1,27 당기순이익 기타유동부채 959 1,228 1,385 1,425 지배주주 비유동부채 3,395 3,32 3,219 3,256 비지배주주 장기금융부채 2,483 2,645 2,645 2,645 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 6,768 7,254 7,523 7,389 비지배주주 지배주주지분 6,98 6,986 7,329 7,97 EBITDA ,83 1,22 자본금 FCF 자본잉여금 4,237 4,237 4,237 4,237 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 1,251 1,653 1,996 2,444 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속 순이익률 (%) 자본총계 7,6 7,239 7,586 8,169 예상 현금흐름표 (요약 예상 주당가치 및 valuation (요약 ( (십억원) 12/14 12/15 12/16F 12/17F 12/14 12/15 12/16F 12/17F 영업활동으로 인한 현금흐름 ,3 1,11 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS (원) 1,44 16,312 13,85 17,555 기타 CFPS (원) 36,482 29,557 39,222 44,716 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS (원) 247,9 25,77 263,13 283,732 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) DPS (원) 1,5 1,5 1,5 1,5 재고자산 감소(증가) 배당성향 (%) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로 인한 현금흐름 ,4-1, EBITDA증가율 (%) 유형자산처분(취득) ,16-7 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소(증가) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의 감소(증가) 매출채권 회전율 (회) 기타투자활동 재고자산 회전율 (회) 재무활동으로 인한 현금흐름 매입채무 회전율 (회) 장단기금융부채의 증가(감소) ROA (%) 자본의 증가(감소) ROE (%) 배당금의 지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의 증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금/자기자본 (%) 기말현금 조정영업이익/금융비용 (x) KDB Daewoo Securities Research 5

6 투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명(코드번호 코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가(원) 이마트(13948) 매수 23,원 매수 36,원 매수 315,원 매수 27,원 분석 대상 제외 Trading Buy 28,원 매수 28,원 매수 318,원 매수 334,원 (원) 이마트 4, 3, 2, 1, 투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 2% 이상의 초과수익 예상 비중확대 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 1% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -1~1% 이내의 등락이 예상 비중축소 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -1% 이상의 주가하락이 예상 매수( ), Trading Buy( ), 중립( ), 비중축소( ), 주가( ), 목표주가( ), Not covered( ) 투자의견 비율 매수(매수 매수) Trading Buy(매수 매수) 중립(중립 중립) 비중축소(매도 매도) 71.8% 11.76% 17.16%.% * 215년 12월 31일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율 Compliance Notice - 당사는 자료 작성일 현재 조사분석 대상법인과 관련하여 특별한 이해관계가 없음을 확인합니다. - 당사는 본 자료를 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. - 본 자료를 작성한 애널리스트는 자료작성일 현재 조사분석 대상법인의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. - 본 자료는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다. 본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락 없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다. 6 KDB Daewoo Securities Research