216 년 하반기 경제 및 금리전망 3 Key Chart 4 한국 및 주요국 경제전망 하향 및 금리 전망 요약 6 전세계 경제는 부채의존 성장에 한계, 한국도 예외 아님 17 유동성 함정을 탈출하기 위한 재정확장 정책 28 민간경제의 재무적 곤경 탈피를 위한 저금리 및

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1 216 년 하반기 경제 및 금리전망 Economist 임동민 3771_9113 한국 경제는 거시적으로는 유동성 함정, 미시적으로는 재무적 곤경 상태에 놓여져 있음. 이 러한 경제여건에서는 장기적으로 구조개혁 방향성을 잃지 않으면서, 단기적으로는 과감한 재정확대가 요구. 가계소비, 기업투자 지원을 위한 일시적인 감세도 효과적. 한편 조선/해운 취약업종 부실로 산업 및 수출입은행 등 자본확충 필요. 정부 주도의 직접 출자와 중앙은행 의 전면적 유동성 지원으로 성공적인 구제금융 사례로 남은 28년 미국의 TARP 참조 한국 민간경제는 부채 의존적 성장에 한계, 정부는 재정확장 여력 보유 전세계 경제는 부채 의존적 성장에 한계에 직면했으며, 한국도 예외 아님. 한국은 가계 및 기업부채의 급속한 증가로 매크로 레버리지가 226%로 상승. 가계부채/가처분소득 비율 13%, 기업부채/영업이익 비율은 1,1%로 채무상환 능력 약화되어 민간경제 활력 저하. 다만 정부부분은 부채비율 낮고, 균형재정 및 신용등급 상향으로 재정확장 여력을 보유 유동성 함정 탈피 위한 재정확장, 재무적 곤경 극복 위한 통화확장이 요구 유동성 함정에서 재정확장 정책의 경기부양 효과 배가되므로 한국 정부는 과감한 지출확대 요구. 28~29년 경기침체 극복한 미국, 중국은 단기적으로는 전면적 재정확대, 중장기 적으로는 생산상 향상을 위한 투자 확대에 집중. 또한 가계소비, 기업투자 촉진을 위한 감 세도 필요. 유럽은 장기적 재정부담 큰 연금 및 지방부채 확대에 주력해 재정위기가 온 사 례를 반면교사. 한편 가계, 기업의 재무적 곤경을 타개하기 위해 저금리 강화, 국책은행 자 본확충 및 민간경제 신용보강이 필요. 28~29년 연준의 금리인하 및 자산매입 지원을 바탕으로 성공적인 구제금융 사례로 꼽힌 미국의 TARP(부실자산 구제 프로그램) 참조 올해 경제성장률 2.6%, 2분기 자본확충, 3분기 금리인하, 4분기 재정확대 예상 216년 한국 경제성장률을 3.%에서 2.6%로 하향 조정. 2분기 국책은행 자본확충 계획 확정, 3분기 기준금리 인하(1.5% 1.25%)와 국책은행 자본확충과 한계기업 구조조정이 바탕이 된 자금지원, 4분기 예산 안 편성을 통한 재정확대 정책효과로 경기는 U-Shape 회복을 시도할 전망. 한국의 역사적 저금리 진입과 포괄적인 유동성 공급 및 느린 경기회복 으로 인해 국고채, 우량 회사채 금리는 사상최저 수준으로 하락. 비우량 회사채의 경우에도 유동성의 낙수효과 및 재무 건전화 과정이 수반되면서 Spread 축소가 진행될 것으로 예상 Compliance Notice 이 자료에 게재된 내용들은 작성자의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성 되었음을 확인합니다. 이 조사자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 참고자료로만 활용하시기 바라며 유가증권 투자 시 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서, 이 조사자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 이 보고서는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다. 이 보고서는 당사의 동의 없이 어떤 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술적 목적으로 작성된 것이 아니므로 학술논문 등에 학술적인 목적으로 인용하려는 경우에는 당사에게 먼저 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다.

2 216 년 하반기 경제 및 금리전망 3 Key Chart 4 한국 및 주요국 경제전망 하향 및 금리 전망 요약 6 전세계 경제는 부채의존 성장에 한계, 한국도 예외 아님 17 유동성 함정을 탈출하기 위한 재정확장 정책 28 민간경제의 재무적 곤경 탈피를 위한 저금리 및 신용보강 요구 2 Research Center

3 216 년 하반기 경제 및 금리전망 Key Chart [도표 1] 한국 가계 및 기업부채 과잉으로 매크로 레버리지 상승 [도표 2] 한국 정부부채 비율 낮고 균형재정으로 재정확장 여력 (% 대비 GDP) 3 가계부채/명목GDP 정부부채/명목GDP 기업부채/명목GDP 매크로 레버리지 (%) 총 재정수지(우) (조 원) 8 정부부채/명목GDP(좌) 자료: 한국은행, 교보증권 리서치센터 자료: IMF, 한국은행, 교보증권 리서치센터 [도표 3] 조선/해운 취약산업 관련 대손충당금 4~1 조 원 예상 [도표 4] 산업은행, 수출입은행 등 국책은행 자본확충 요구 (조 원) 수출입은행 산업은행 조 4.1조 정상 요주의 고정 회수의문 추정손실 BIS 자료: 교보증권 리서치센터 추정 주: 대우조선해양/한진중공업/현대상선/한진해운 자료: 금융감독원, 교보증권 리서치센터 [도표 5] 6 월까지 자본확충 방안 확정, 7~9 월 기준금리 인하 및 국책은행 자본확충/채권 발행 이후 민간부분 신용 확대 추구 5 월 6 월 7 월 8 월 9 월 1 월 11 월 12 월 자본확충 및 채권발행 논의 확정 국책은행 자본확충 및 채권발행 회사채 및 민간신용 확대 방향 미국 식 TARP 정부 출자, 혹은 보증+자본확충 펀드 TGLP, TALF, PPIP 한국 기준금리 전망 1.5% 유지 1.25%로 인하 1.25% 유지 자료: 교보증권 리서치센터 예상 [도표 6] 216 년 한국 경제성장률 2.6%로 하향 조정 [도표 7] 국고채, 산금채, 회사채 금리 사상 최저수준 하락 예상 (% YoY) 기존 수정 (%) 국고3Y(좌) 국고1Y(좌) 국고3Y(좌) (%) 5 산금1Y(좌) 회사AA-(좌) 회사BBB-(우) 자료: 주요 전망기관, 교보증권 리서치센터 자료: Check, 교보증권 리서치센터 3 Research Center

4 216 년 하반기 경제 및 금리전망 한국 및 주요국 경제전망 하향 및 금리 전망 요약 216년 한국 경제성장률 전망을 3.%에서 2.6%로 하향 조정한다. 가계 및 기업의 경우 과잉 부채로 소비 및 투자확대가 어렵다. 다만 정부는 낮은 부채비율 및 균형재정으로 재정확장 여 력을 보유하고 있다. 한국은행은 민간 부분의 원리금 상환부담을 낮추고, 재정자금 조달을 원 활히 하기 위해 3분기 중 기준금리를 1.25%로 인하한 이후 저금리를 이어갈 전망이다. 올해 미국 경제성장률 전망 역시 2.8%에서 1.8%로 하향한다. 미국은 가계소득은 증가하고 있 으나, 디레버리징 완료 이후 소비증가가 제한적이며, 이에 따라 기업투자도 부진하다. 특히 올 해 대선을 앞두고 기업들의 투자는 지연될 것으로 예상된다. 연준의 금리인상은 하반기 2회 이하에 머무를 것이며, 보유증권 재투자를 지속해 유동성 회수 시점을 유보시킬 전망이다. 유로 경제성장률은 1.8%를 그대로 유지한다. ECB의 강력한 유동성 확대 정책으로 정부의 재 정자금 조달이 개선되고 있어, 소폭의 재정확장 기조를 유지할 수 있을 것이다. 더욱이 ECB는 6월부터 역내 은행들에게 -.4% 금리로 장기대출을 새롭게 시행하고, 자산매입 대상에 회사 채를 포함시키게 된다. 이로 인해 은행대출 및 기업들의 투자 확대가 예상된다. 일본 경제성장률은 1.5%에서.5%로 하향 조정한다. 올해 들어 일본은 엔화강세로 수출 및 기업실적이 부진하며 인플레이션 기대심리가 재차 약화되고 있다. 일본 경제는 정책강도에 따 른 변동성에 여전히 크게 좌우될 것이며, 내년 4월에 예정된 2차 소비세 인상이 실시되면 재 차 경기위축 진입이 우려된다. BOJ는 3분기에 일부 예치금리를 -.2%로 낮추고, 자산매입에 있어 위험자산 및 해외자산 비중을 높여 인플레 기대 및 엔화약세 재개를 유도할 전망이다. 중국 경제성장률은 6.7%에서 6.6%로 소폭 하향 조정한다. 중국은 과잉부채, 자본유출 및 실 물경제 경착륙 등 3대 위기감이 잠재되어 있다. 그러나 인민은행의 지속적인 유동성 관리 정 책, 지방정부의 자금조달 기능을 회복시키기 위한 부동산 시장 지원, 13차 5개년 경제규획에서 6.5% 이상의 확고한 성장률 목표를 계기로 실물경제 및 금융시장이 점차 안정감을 찾고 있다. 중국의 관리되지 않는 자본유출과 기업부채 및 은행권 잠재부실 현실화가 Tail Risk로 상존하 고 있으나, 점진적인 자본시장 개방과 자금조달 다변화로 위기 관리를 능력을 갖추고 있다. 216년에도 전세계적인 저금리 현상은 지속될 전망이다. 실물경제 회복세가 약해 경제성장률 전망이 하향되고, 수요견인 인플레이션 요인의 약화로 저물가 현상은 당분간 지속되는 환경이 기 때문이다. 연준의 금리인상 및 유동성 회수는 신중하고, 유럽 및 일본의 강력한 자산매입, 마이너스 금리를 포함한 저금리 정책은 지속될 전망이다. 중국, 한국과 같이 인플레이션이 관 리되고 풍부한 외환 보유고 및 안정적 재정, 대외 건전성을 갖춘 국가는 재정확대 및 유동성 공급을 지원하는 금리인하 및 저금리 정책을 유지할 수 있다. 4 Research Center

5 216 년 하반기 경제 및 금리전망 [도표 8] 216~217 년 한국 및 주요국 경제활동 및 금융시장 전망 Table 항목 Q 2Q 3Q 4Q 연간 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 한국 GDP yoy% 민간소비 yoy% 설비투자 yoy% 건설투자 yoy% 총수출 yoy% 총수입 yoy% CPI yoy% 실업률 % 경상수지 억$ 무역수지 억$ , 기준금리 % 국고채 3 년 % 국고채 1 년 % KRW/USD 1,21 1,18 1,2 1,15 1,183 1,2 1,2 1,1 1,1 1,15 미국 GDP qoq%,연율 CPI yoy% FED Target Rate % 국채 1 년 % 유로 GDP yoy% CPI yoy% Main Refinance Rate % 독일 국채 1 년 % 프랑스 국채 1 년 % 이탈리아 국채 1 년 % USD/EUR 일본 GDP qoq%,연율 CPI yoy% Target Call Rate, O/N % 일본 국채 1 년 % JPY/USD 중국 GDP yoy% CPI yoy% Lending Rate, 1y % 중국 국채 1 년 % CNY/USD 국제유가 WTI $/bbl 자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터 5 Research Center

6 216 년 하반기 경제 및 금리전망 전세계 경제는 부채의존 성장에 한계, 한국도 예외 아님 전세계는 부채에 뒤덮여 있으며, 실물경제의 원리금 상환능력은 떨어져 있다. 214년 기준 전 세계 명목GDP는 $78조이며, 금융기관 제공 신용 합계는 $174조이다. 금융기관 제공 신용을 명목GDP로 나눈 일종의 신용(=부채) 비율은 135%로 사상최대 수준으로 높아져 있다. 특히 전세계 경제의 호황, 불황에 관계 없이 신용(=부채)는 GDP 대비 빠른 속도로 증가해 왔 다. 199년대, 2년대 각각 미국 주도의 신경제, BRICs 주도의 호황을 겪을 때도, 28~29년 글로벌 금융위기 때도 신용(=부채)가 증가했다. 이는 전세계 경제가 부채 의 존적 성장을 보여왔음을 단적으로 보여주는 현상이며, 그만큼 위기의식을 느끼게 한다. [도표 9] 전세계 GDP 증가 대비 신용증가 속도 빠르게 전개 [도표 1] 전세계 신용/GDP 비율 최고치로 상승 (조 달러) 15 전세계 명목GDP 전세계 금융기관 제공 신용 미국 신경제 호황 BRICs 호황 글로벌 금융위기 (%) 2 전세계 신용/GDP 비율 % 6 3 레버리지 시작 자료: 세계은행, 교보증권 리서치센터 전세계 합산뿐만 아니라 개별국가의 신용(=부채) 증가 역시 과다하다. 25~214년 국가별 신용은 대부분 빠르게 증가했으며, 신용/GDP 비율 역시 동반 증가한 분포를 나타낸다. [도표 11] 국가별 신용 증가율 및 신용비율 증가 폭 분포, 대부분 국가에서 큰 폭의 신용증가 진행 15 (%pt, 25~214년 신용비율 증가 폭) (%, 25~214년 신용증가율) -1,5-1, , 1,5 2, 자료: 세계은행, 교보증권 리서치센터 6 Research Center

7 216 년 하반기 경제 및 금리전망 부채의 원리금 합계는 명목적으로 증가하지만 자산의 시장가치는 변동 부채증가의 문제는 무엇일까? 소비, 투자 등 경제활동을 위해서는 자본(=화폐)가 필요하다. 이 중 자기자본 이외 타인자본으로 형성되는 것이 바로 부채다. 부채는 내 돈이 아니라 남의 돈이기 때문에 언젠가는 갚아야 하며, 빌리는 동안 이자를 지불해야 한다. 이처럼 부채는 원금과 이자로 구성되며 부채를 갚기 전에는 감소하지 않는다. 반면 자기자본과 타인자본(즉 부채)로 형성된 자산가치는 변동된다. 자산가치는 향후 현금흐름 합계를 이자율 로 할인해 형성되는데, 상황에 따라서 변동된다. 결국 갚아야 할 부채의 원리금 합계는 명목적 으로 증가하는 반면, 현금흐름 및 자산가치는 감소하기도 한다. [도표 12] 부채와 자산가치의 변동, 부채는 원리금 합계가 명목적으로 증가하는 반면 자산가치는 변동 금액/가치 자산가치 부채이자 부채원금 자기자본 시간 자료: 교보증권 리서치센터 부채의 원리금 상환은 일정하거나, 늘어나는 반면 가계소득, 기업이익, 정부수입은 상황에 따 라 감소하게 된다. 극단적으로 가계의 실업, 기업들의 적자, 정부의 재정적자 상태에서 이들의 원리금 상환이 부채에 의존할 수도 있다. 문제는 이런 현상들이 통상 경제여건에 반영되어 가 계, 기업, 정부 등 경제주체들의 부채상환 능력이 동시에 떨어지게 되며, 경제는 붕괴된다. 전술한 상황은 28~29년 글로벌 금융위기 이후 지속적으로 전개되었다. 28~29년 미국의 모기지 대출 지급불능, 정부부채 한계 도달로 인한 디폴트, 21~212년 유럽 재정위 기, 213년 이후 현재까지 중국을 포함한 신흥국의 금융위기 가능성이다. 한국 경제는 어떨까? 한국의 가계부채에 대한 위험성은 정말 오랫동안 경고되었고, 최근에는 부채 취약산업에 대한 경고가 빈번하다. 한국 경제의 부채 의존적 성장과 이에 따른 부메랑 역시 현실적 문제이다. 7 Research Center

8 216 년 하반기 경제 및 금리전망 한국은 가계 및 기업부채의 급속한 상승으로 매크로 레버리지 한계점 도달 국가 경제의 부채부담은 매크로 레버리지로 비교한다. 매크로 레버리지는 가계+기업+정부 부 채 합계를 명목GDP를 나눈 비율이며, 일종의 부채/소득 비율로 볼 수 있다. 215년 한국의 가계부채는 1,27조 원, 기업부채는 1,756조 원, 정부부채는 56조 원이다. 215년 한국의 명목GDP는 1,559조 원이다. 한국은 1997~1998년 외환위기를 겪으면서 한 차례의 부채감축이 있었으나, 그 이후에는 명목GDP 대비 가계, 기업부채 증가가 뚜렷하다. [도표 13] 한국 경제활동에 비해 가계, 기업, 정부 등 부채증가가 뚜렷하게 진행 (조 원) 4, 가계부채 기업부채 정부부채 명목GDP 3, 2, 1, 자료: 한국은행, IMF, 교보증권 리서치센터 각기 명목GDP 대비 가계부채 비율은 77.4%, 기업부채 112.6%, 정부부채 35.9%이며, 이를 합산한 매크로 레버리지는 226%로 상승했다. 1997~1998년 외환위기 이전 한국의 매크로 레버리지는 15%로 이하로 낮았으나, 그 이후 꾸준히 상승했다. 특히 28~29년 글로벌 금융위기 이후 매크로 레버리지 상승은 가파르며 성장둔화 및 부채증가 요인이 복합적이다. [도표 14] 215 년 한국 매크로 레버리지(가계+기업+정부부채/명목 GDP) 226%로 상승 (% 대비 GDP) 가계부채/명목GDP 기업부채/명목GDP 정부부채/명목GDP 매크로 레버리지 자료: 한국은행, IMF, 교보증권 리서치센터 8 Research Center

9 216 년 하반기 경제 및 금리전망 한국의 명목GDP 성장률은 28~29년 금융위기를 겪고, 21년 일시적으로 9.9%를 기 록한 이후 3~5%에 머무르고 있다. 반면 가계, 기업, 정부부채 증가율은 일제히 5~1% 가량 으로 높다. 저성장과 부채증가의 조합은 매크로 레버리지 상승의 당연한 귀결이다. 특히 2% 이상의 매크로 레버리지는 통상 위험수준으로 간주된다. 미국의 매크로 레버리지 가 2%를 넘어선 이후 28~29년 금융위기가 촉발되었다. 유럽 재정위기와 최근 중국 의 과잉부채 폭발에 대한 우려 역시 매크로 레버리지 2% 이상으로 제기되고 있기 때문이다. [도표 15] 한국 경제의 명목생산(Product), 소득(Income)과 가계, 기업, 정부 부채 추이 및 증가율 구분 명목 GDP 명목 GNI 명목 GDP 전체부채 가계부채 기업부채 정부부채 전체부채 가계부채 기업부채 정부부채 성장률 증가율 증가율 증가율 증가율 단위 조 원 조 원 % YoY 조 원 조 원 조 원 조 원 % YoY % YoY % YoY % YoY 산식 A B C D E F , , , , , , ,43 1,4 8. 1, ,14 1, , , ,152 1, , , ,265 1, , , ,333 1, , , ,377 1, , , ,429 1, ,17 1,19 1, ,486 1, ,235 1,85 1, ,559 1, ,522 1,27 1, 자료: 한국은행, IMF, 교보증권 리서치센터 9 Research Center

10 216 년 하반기 경제 및 금리전망 [도표 16] 전세계 매크로 레버리지 현황과 특징 맥킨지 글로벌 연구소가 47개국을 대상으로 조사한 보고서에 따르면 27년 이후 정부차입이 급격히 증가하면서 전세계 매 크로 레버리지 규모가 2조 달러에 근접함. 맥킨지는 경제성장 혹은 재정적자 축소만으로 매크로 레버리지를 줄일 수 없기 때문에 각국 정부의 적극적인 디레버리징, 부채증가에 대한 모니터링 등이 필요하다고 지적함 맥킨지 글로벌 연구소(MGI)가 47개국(선진국 22개국, 신흥국 25개국)을 대상으로 조사한 보고서에 따르면 27년 이후 정부차입이 급격히 증가하면서 전세계 매크로 레버리지 규모가 2조 달러에 육박함 전세계 매크로 레버리지(가계, 기업, 정부 및 금융부문 포함) 규모는 27년 4분기 142조 달러에서 214년 2분기 199조 달러로 늘어났으며 동 기간 중 GDP 대비 매크로 레버리지 비율은 269%에서 286%로 상승하 였음 (도표 15 참고) *동 기간 중 한국의 GDP 대비 매크로 레버리지 비율은 45%p 증가한 231%로 47개국 중 17위를 차지함 중국을 비롯한 신흥국들이 전세계 매크로 레버리지 증가를 주도하였으나 선진국들도 은행권의 구제금융과 극 심한 경기침체 여파로 매크로 레버리지가 증가하였음 보고서는 글로벌 금융위기 이후 전세계 매크로 레버리지 규모가 축소될 것으로 예상되었으나 정반대의 결과가 나타났으며, 이로 인해 또 다른 위기가 초래될 수 있음을 경고함 또한 보고서는 향후 세계경제의 3대 리스크로 각국의 정부부채 증가와 가계부채 증가, 그리고 중국의 급격한 부채증가 속도를 꼽음 자료: 전세계 매크로 레버리지 현황과 특징 자본시장연구원 금융동향센터 주간금융브리프 215년 3월 7일 [도표 17] 전세계 매크로 레버리지 현황과 특징 자료: 전세계 매크로 레버리지 현황과 특징 자본시장연구원 금융동향센터 주간금융브리프 215년 3월 7일 1 Research Center

11 216 년 하반기 경제 및 금리전망 [도표 18] 전세계 매크로 레버리지 현황과 특징 맥킨지 보고서의 주요 내용을 요약하면 첫째, 27년부터 214년 2분기까지 재정지출 확대 및 금융부실 정리 등 으로 선진국을 중심으로 정부부채 규모가 크게 확대됨 정부부채 증가율은 9.3%(증가분은 25조 달러)로 가계(2.8%), 기업(5.9%), 금융(2.9%) 부문보다 월등히 높 았음. 이는 글로벌 금융위기와 유럽 재정위기 등이 계속 이어진 가운데 경기침체가 지속되면서 선진국 정부가 금융부실 정리를 위한 재정지원 및 경기회복을 위한 재정지출을 크게 확대하였기 때문 둘째, 글로벌 금융위기 이후 위기진원지인 미국과 아일랜드를 제외하고는 전세계 가계부채 규모가 빠르게 증가함 맥킨지는 금융위기 당시 가계부채 증대에 따른 위험성을 경험한 미국과 아일랜드는 디레버리징에 적극적으로 나선 반면, 네덜란드, 캐나다, 스웨덴, 호주, 말레이시아, 태국 등은 가계부채가 급속하게 증가함에 따라 잠재적 가계부채 위험국가로 분류함 (도표 15 참고) * 맥킨지는 총부채상환비율(DTI), 가처분소득 대비 원리금상환 부담률(DSR) 및 주택가격변화 등을 기준으로 잠재적 가계부채 위험국가를 분류함 27년부터 214년 2분기까지 잠재적 가계부채 위험국가의 가계부채는 증가한 반면 미국과 아일랜드의 가 계부채는 각각 18%, 11% 감소하였음 셋째, 27년 7조 4,억 달러였던 중국의 매크로 레버리지 규모가 214년 2분기에 28조 2,억 달러로 급 증함 증국의 매크로 레버리지 증가분은 전세계 증가분의 약 1/3을 차지하였고, 규모면에서 보더라도 중국은 이미 미국, 독일을 상회하였으며 호주, 캐나다보다도 많은 수준임. * 214년 2분기 기준 주요국 부채규모: 호주(27 조 4,억 달러), 미국(26조 9,억 달러), 독일(25조 8,억 달러), 캐나다(24조 7,억 달러) 헤지펀드인 브레반하워드(Brevan Howard)의 루이지 부티글리언(Luigi Buttiglione) 글로벌 전략장은 27 년 이전에 중국은 세계에서 매크로 레버리지가 가장 적고 안정된 국가로 꼽혔으나 현재는 상황이 완전히 반전 되었다고 지적함 맥킨지는 이처럼 전세계 각국의 매크로 레버리지가 급증함에 따라 향후 중앙은행들이 실물경제에 부담을 주지 않 고 통화정책을 정상화하는 것이 더욱 어려워질 수 있다고 전망함 또한 맥킨지는 높은 수준의 매크로 레버리지는 경제성장 혹은 재정적자 축소만으로 줄일 수 없기 때문에 각국 정부의 적극적인 디레버리징, 부채증가에 대한 모니터링 등이 필요하다고 지적함 아울러 급증한 가계부채를 안전하고 관리하기 위해서는 압류 등을 피할 수 있는 모기지 계약, 개인파산 규칙의 명료화, 주택담보대출 강화 등이 필요하다고 강조함 우리나라의 경우 매크로 레버리지 비율은 47개국 둥 17위로 중간순위에 해당하나 가계부채 규모가 증가하고 있 는 만큼 가계부채 증가속도에 대한 모니터링을 철저히 하고 대출구조를 개선하는 등의 정책적 노력이 필요한 것 으로 보임 자료: 전세계 매크로 레버리지 현황과 특징 자본시장연구원 금융동향센터 주간금융브리프 215년 3월 7일 11 Research Center

12 216 년 하반기 경제 및 금리전망 한국의 저조한 가계 가처분소득 및 기업들의 영업이익으로 실질적 부채상환 능력 더욱 저하 한국 가계 및 기업들의 실제적인 부채상환 능력은 더욱 저하된 것으로 평가된다. 한국 경제는 수출로 인해 산출량이 더욱 크며, 가계소득 및 기업들의 영업이익은 전체 생산량보다 적다. 즉 매크로 레버리지보다 가계소득 대비, 기업이익 대비 부채비율은 더욱 높게 나타난다. 215년 한국 가계의 가처분소득 합계는 889조원으로 명목GDP 1,559조 원 대비 57%에 불 과하다. 한국 가계부채는 25년 이후 가처분소득을 상회하기 시작했으며, 현재 가계부채/가 처분소득 비율은 13%를 상회한다. 실질적으로 가계의 1년 소득으로 부채를 갚을 수 없다. [도표 19] 25 년 이후 가계부채가 가처분소득을 상회 [도표 2] 가처분소득 대비 가계부채 비율 13% 상회 (조 원) 1,4 가계 가처분소득 가계부채 (%) 14 가계부채/명목GDP 가계 가처분소득 1,2 12 1, 자료: 한국은행, 교보증권 리서치센터 기업들의 실제적인 부채상환 능력 역시 가계와 유사하게 악화되었다. 한국 전산업 부분의 영업 이익은 단계적 증가추세를 나타낸다. 그러나 한국의 기업부채는 더욱 급속히 증가했다. 214 년 기준으로 볼 때, 전산업 부분의 영업이익 합계는 141조 원을 기록하고 있다. 반면 214년 기업부채 합계는 1,629조 원으로 영업이익 대비 기업부채 비율은 1,1%를 상회하고 있다. [도표 21] 금융위기 이후 기업부채 증가, 영업이익은 정체 [도표 22] 영업이익 대비 기업부채 비율 1,1% 상회 (조 원) 전산업 영업이익(우) 기업부채(좌) (조 원) 2, 4 (%) 기업부채/영업이익(우) (%) 12 기업부채/명목GDP(좌) 2, 1, ,5 1, 2 6 1, 자료: 한국은행, 교보증권 리서치센터 주: 한국은행 기업경영분석에서 1999~23년 전 산업 영업이익 데이터는 제공되지 않음. 215년 역시 제공되지 않음 12 Research Center

13 216 년 하반기 경제 및 금리전망 214년 IMF의 아시아/태평양 지역의 경제 보고서는 한국 가계 및 기업들의 실제적인 부채상 환 능력이 약화되었음을 지적하고 있다. 한국의 GDP 대비 가계부채 비율은 호주, 뉴질랜드, 태국, 일본에 이어 다섯 번째로 높은 것으로 나타났다. 그러나 가계예금 대비 가계부채 비율은 2%가 넘은 것으로 지적되었다. [도표 23] 주요 아시아 국가들의 가계부채 구성 및 비율 변화, 한국 가계의 가처분소득 대비 부채비율 가장 높음 자료: IMF Regional Economic Outlook, Asia and Pacific Sustaining the Momentum: Vigilance and Reforms 214년 4월 기업들의 실질적인 부채상환 능력은 영업이익과 이자비용을 비교한 이자보상비율로 평가한다. 이자보상비율이 1 미만이면, 이자비용이 영업이익을 상회해 한계기업으로 분류된다. 212년 기준으로 한국의 이자보상비율 1 미만의 기업분포 비중은 아시아/태평양 국가 중 가장 높다. 금리가 1bps~2bps 상승할 때 이자보상비율 1미만 기업의 분포비중은 25~35%로 늘어 나 한계기업 비중이 가장 크게 증가하는 국가로 분류된다. 212년보다 현재 한국 기업들의 영 업이익은 증가하고, 이자비용은 줄어들었겠지만, 기업부채 상환능력에 의문은 여전하다. [도표 24] 아시아 국가별 이자보상비율 (이자비용 차감 전 영업이 익/이자부담) 분포 [도표 25] Stress Test : 금리상승 시 이자보상비율 1 미만 기업 분 포 비중 변화 (LCR2 2bps 금리상승) 자료: IMF Regional Economic Outlook, Asia and Pacific Sustaining the Momentum : Vigilance and Reforms 214년 4월 13 Research Center

14 216 년 하반기 경제 및 금리전망 한국의 정부부채 역시 증가, 그러나 재정 건전성과 향후 재정지출 증가 여력은 충분 한국의 가계 및 기업부채뿐만 아니라 정부부채 역시 빠르게 증가하고 있다. 그럼에도 불구하고, 한국의 명목GDP 대비 정부부채 비율이 낮고, 대체로 균형재정이 유지되고 있어 재정 건전성 에 대한 평가는 양호하다. 이를 바탕으로 정부차입과 이를 통한 재정지출 증가 여력이 있다. 215년 한국의 정부부채는 56조 원으로 증가하고 있다. 28~29년 글로벌 금융위기와 경기침체를 타개하기 위해 전세계적으로 재정지출 증가가 수반되어 정부부채 증가는 공통적인 현상이다. 한국은 24년부터 정부부채가 재정수입을 상회해 이후 꾸준히 증가하고 있다. [도표 26] 24 년 이후 한국 정부부채가 재정수입을 상회 [도표 27] 한국 정부부채/GDP 비율은 4% 이하로 낮음 (조 원) 6 재정수입 정부부채 (%) 정부부채/재정수입(우) (%) 1 정부부채/명목GDP(좌) 자료: IMF, 교보증권 리서치센터 다만 215년 한국의 명목GDP 대비 정부부채 비율은 35.9%로 낮다. 이는 선진국, 신흥국 모 두와 비교할 때 낮은 수준이다. (대체로 선진국의 경우 정부부채 비율이 9%, 신흥국의 경우 정부부채 비율이 4%를 넘으면 위험 수준으로 간주된다.) 또한 한국은 26년까지는 대체로 흑자재정을 유지, 그 이후에는 균형재정을 추구해 재정적자에 대한 우려도 크지 않다. [도표 28] 한국 기초재정수지 소폭 적자, 총재정수지는 균형 [도표 29] 정부부채 비율 낮고, 균형재정 상태로 차입능력 양호 (조 원) 기초재정수지 이자비용 총재정수지 (% 대비 GDP) 총재정수지 기초재정수지 5 6 흑자재정 균형재정 자료: IMF, 교보증권 리서치센터 14 Research Center

15 216 년 하반기 경제 및 금리전망 현재 전세계적으로 재정위기감이 확대된 상황에서 한국의 낮은 정부부채 비율과 균형재정 상 태는 상대적으로 양호한 재정 건전성에 대한 평가로 이어지고 있다. 더욱이 한국은 구조적인 경상수지 흑자와 누적적인 외환보유고로 대외 건전성에 대한 평가 역시 최상위이다. 이에 따라 Moody s, S&P, Fitch 등은 한국의 국가신용등급을 일제히 상향하고 있다. 28~29년 글로벌 금융위기, 21~212년 선진국 재정위기, 212~214년 신흥국 자 본유출 위험에서 국가신용등급이 추세적으로 상향된 곳은 한국이 거의 유일하다. [도표 3] Moody s, S&P, Fitch 의 한국 국가신용 평가는 역사적으로 가장 높은 등급 부여 Moody's S&P Fitch 날짜 신용등급 전망 날짜 신용등급 전망 날짜 신용등급 전망 12/18/215 Aa2 9/15/215 AA- 9/14/212 A+ 8/27/212 Aa3 9/6/212 AA- 4/14/21 A1 1/24/25 A+ 9/19/25 A *+ 7/25/27 A2 7/27/25 A 7/3/27 A3 *+ 7/24/22 A- 6/27/22 A 5/13/22 BBB+ *+ 3/28/22 A3 2/6/22 Baa2 *+ 3/29/2 BBB+ 11/13/21 BBB+ 12/16/1999 Baa2 11/11/1999 BBB 8/23/1999 Baa3 *+ 6/24/1999 BBB 2/12/1999 Baa3 1/25/1999 BBB- 1/19/1999 BBB- 12/22/1998 BB+ *+ 4/9/1998 Ba1 2/18/1998 BB+ 2/2/1998 BB+ 1/16/1998 B+ * 1/21/1998 B- *+ 12/22/1997 B+ 12/23/1997 B- 12/11/1997 BBB- 12/11/1997 BBB- 11/25/1997 A- *- 11/26/1997 A 11/18/1997 A+ 1/24/1997 A+ 6/27/1996 AA- 5/3/1995 AA- 1/1/1988 A+ 자료: Moody s, S&P, Fitch, 교보증권 리서치센터 주: 옅은 음영은 국가신용등급 상향, 짙은 음영은 국가신용등급 하향 15 Research Center

16 216 년 하반기 경제 및 금리전망 한국 민간부분의 부채는 한계점 도달. 정부만이 차입을 통해 지출확대 여력을 보유 전세계 경제는 부채의존적 성장 이후 부메랑 효과가 작용 중이며, 한국의 상황 역시 마찬가지 다. 특히 한국의 가계, 기업은 소득 및 이익저하 대비 가파른 부채증가가 진행되었으며, 현재는 지속 가능성이 불투명한 지경에 이르렀다. 불행 중 다행은 한국 정부부채 비율은 낮고, 재정균 형 및 국가신용등급이 상향되고 있다는 점이다. 민간부채 부담이 낮더라도 정부부채가 과잉인 상태보다는 정부가 해결능력을 보유하고 있다는 점이 향후 문제해결의 실마리가 된다. [도표 31] 한국의 매크로 레버리지와 가계, 기업, 정부의 소득대비 부채상환 능력 추이 구분 매크로 레버리지 가계부채 /명목 GDP 기업부채 /명목 GDP 정부부채 /명목 GDP 가계 가처분소득 전산업 영업이익 재정수입 가계부채 /가처분소득 기업부채 /영업이익 정부부채 /재정수입 단위 % % % % 조 원 조 원 조 원 % % % 산식 E/Bx1 E/Bx1 D/Bx1 F/Bx1 G H I E/Sx1 D/Tx1 F/Ix , , , , , , , , , , , 자료: 한국은행, IMF, 교보증권 리서치센터 16 Research Center

17 216 년 하반기 경제 및 금리전망 유동성 함정을 탈출하기 위한 재정확장 정책 요구 전세계 경제는 과잉부채 상황에 놓여져 있으며, 유동성 함정에 빠져 있다. 부채가 늘어난 만큼 유동성은 풍부하며 금리는 역사적으로 떨어져 있다. 유동성 함정은 금리가 너무 낮아 채권 및 유가증권보다 화폐가 선호되는 상황을 의미한다. 화폐가 선호되므로 화폐가격 상승, 즉 디플레 이션 및 불황이 발생하고, 화폐유통속도가 하락하는 경제, 금융적 현상이 발생된다. 유동성 함정에서 발생되는 현상들은 현재 전세계 어느 곳에나 발견된다. 독일, 일본 국채금리 는 마이너스로 하락해 있으며, 미국 국채금리 역시 제로에 근접해 있다. 유동성이 풍부하지만 금리가 낮아 화폐가 선호된다. 미국, 유로, 일본의 M2 유통속도 역시 역사적 최저치로 낮다. 한국 역시 유동성 함정에 빠져 있다. 한국의 인플레이션은 1%대에 불과하고, 국고채 금리 역 시 역사적 저점에 놓여져 있다. 한국의 M2 유통속도는.65배로 역시 하락해 있다. 실물경제 역시 구조적 불황 진입 가능성이 우려된다. 유동성 함정에서 경제에 대한 대처가 요구된다. [도표 32] 미국, 유로, 일본 화폐유통속도 모두 역사적 최저치 [도표 33] 독일/일본 국채금리 마이너스, 미국 국채금리 제로 근접 (배) 미국 M2 유통속도(좌) 유로 M2 유통속도(좌) (배) (%) 미국 국채1년 독일 국채1년 2.5 일본 M2 유통속도(우) 1. 2 일본 국채1년 자료: 미국 상무부, Eurostats, 일본 통계청, Bloomberg, 교보증권 리서치센터 주: 화폐유통속도=실질GDP/화폐량(M2) [도표 34] 한국 화폐유통속도 역시.65 배로 하락 [도표 35] 한국 인플레이션, 국고채 금리 역시 역사적 최저치 (조 원) (배) 2,5 한국 실질GDP(좌) 2.5 (%, % YoY) 1 한국 국고채3년 한국 CPI 한국 국고채1년 한국 M2(좌) 2, 한국 M2 유통속도(우) , , 자료: 한국은행, Bloomberg, 교보증권 리서치센터 주: 화폐유통속도=실질GDP/화폐량(M2) 17 Research Center

18 216 년 하반기 경제 및 금리전망 유동성 함정에서는 금리상승 및 구축효과 억제되는 상황에서 재정정책 효과 큼 유동성 함정에서 통화정책, 재정정책 중 경기부양 효과는 재정정책이 크다. 유동성 함정에서 통화공급에 대한 이자율 탄력성은 제로에 가깝고, 수평적 LM 곡선이 도출된다. 재정확장으로 IS 곡선이 오른쪽으로 이동하면, 이자율 상승은 제한되며 균형소득은 탄력적으로 늘어난다. (그래프 상에서 1 2 이동) 유동성 함정이 아닌 정상적인 상황에서 통화공급에 대한 이자율 탄력성이 양의 값을 갖는다면, (즉 이자율 상승에 따라 통화공급이 증가한다면) 재정확장의 경기부양 효과는 약화된다. 이자 율 상승으로 구축효과(Crowding Effect)가 발생되어, 총수요 감소를 야기하기 때문이다. (그 래프 상에서 1 3 이동). 결국 재정확장 정책의 효과는 이자율 상승에 따라 반감되게 된다. [도표 36] 유동성 함정에서 IS-LM 및 AD-AS 모형 균형의 변화 r 1 LM curve Liquidity Trap IS-LM Model 4 3 LM curve Normal Condition 2 IS curve IS curve G Y P Crowding Out Effect AD-AS Model 1 AS curve Normal Condition C AS AD curve AD curve G Y C AS 자료: 교보증권 리서치센터 유동성 함정에서 재정확장으로 급격한 이자율 상승이 발생하는 경우(즉 유동성 함정 상황이 급격히 전환) 구축효과로 인한 수요감소는 더 크게 확대될 수 있다. (그래프 상에서 1 4 이동). 이자율 상승이 소비나 투자 등 민간 경제활동을 전반적으로 위축시킬 수 있기 때문이다. 유동성 함정에서 IS-LM 및 AD-AS 모형에 따른 정책효과는 다음과 같은 시사점을 제공한 다. 유동성 함정에서 경기부양 효과는 익히 알려진 대로 통화정책보다는 재정정책이 크다. 그 러나 이는 이자율이 상승하지 않기 때문에 나타나는 현상이다. 즉, 저금리 토대를 조성하고 유 지하는 통화정책 역할이 없을 경우 재정확장에 따른 부양효과 역시 소멸된다. 더욱이 재정정책 을 써서 이자율 및 물가가 상승하는 경우 구축효과로 오히려 부정적 효과로 귀결된다. 따라서 재정정책 활용 시 이자율 반응과 이를 조절할 통화정책의 역할 역시 중요하다. 18 Research Center

19 216 년 하반기 경제 및 금리전망 28년 금융위기 당시, 재정확장(지출확대, 감세)과 금리하락 유도하는 통화확장 정책 병행 28~29년 미국에서 비롯된 글로벌 금융위기로 인한 전세계 경기침체가 있었다. 이 때 전 세계는 통화 및 재정정책 공조를 통해 위기를 극복한 바 있으며, 이는 유동성 함정에서 적극적 인 재정정책 효과가 발휘된 사례이다. 28~29년 미국의 재정지출 증가율은 연평균 13.6% 로 이전 2년대 수치와 비교할 때 두 배 이상 높다. 특히 중국의 28~29년 재정지출 증가율은 무려 연평균 35.3%를 기록했다. 이 때 재정정책은 지출확장에만 국한되지 않았으며 소비진작을 위해 큰 폭의 감세조치가 동반되었다. 다만 감세는 향후 재정악화의 부메랑이 된다. [도표 37] 2 년대 이후 주요국 재정지출 증가율 비교 [도표 38] 29~21 년 주요국 재정지출 및 감세 규모 (% 연평균 상승률) 21~28 28~29 (% 대비 GDP) 미국 영국 독일 일본 중국 미국 영국 독일 일본 중국 자료: 한국은행 글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후 과제 29년 8월, IMF, 교보증권 리서치센터 28~29년 주요국들의 재정확장 정책이 효과를 본 것은 적극적인 통화정책의 뒷받침되었 기 때문이다. FED를 비롯해 ECB, BOJ, PBOC는 금리를 대폭 인하했으며, 무제한 유동성 공 급과 향후 자산매입 등 비전통적 통화확대 정책이 수반되었다. 29~21년 은행권에 대한 자본확충, 자산매입, 중앙은행 유동성 보강 등으로 신용효과가 발생될 조건을 형성시켰다. [도표 39] 28~29 년 주요국 일제히 큰 폭의 금리인하 실시 [도표 4] 29~21 년 주요국 금융시장 안정대책 규모 (%) 8 미국 정책금리 일본 정책금리 유로 정책금리 중국 정책금리 (% 대비 GDP) 1 자본확충 중앙은행 유동성 자산매입 기타 보증 Unconventional Monetary Easing 미국 영국 독일 일본 G2 선진국 신흥국 자료: 한국은행 글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후 과제 29년 8월, 각국 중앙은행, 교보증권 리서치센터 19 Research Center

20 216 년 하반기 경제 및 금리전망 미국 오바마노믹스 는 성공적인 재정확장 정책 사례. 입법을 통한 국민적 합의가 요구 유동성 함정에서 재정지출 확대로 위기를 극복한 대표적 사례는 최근 미국의 오바마노믹스 이 다. 28~29년 미국 발 금융위기 및 경기침체는 193년대 대공황에 비견될 만큼 큰 충격 이었다. 당시 미국은 지체 없는 통화정책 및 재정정책 공조를 통해 경기부양을 단행했다. 29~21년 미국의 재정정책은 지출확대, 감세가 수반되었으며, GDP 대비 1.8~2.%pt의 영향을 줄 정도로 규모도 크게 진행되었다. 유동성 함정을 탈피한 효과적 정책으로 평가된다. [도표 41] 28~29 년 미국 경기부양 정책 강도 (단위: % 대비 GDP) 재정지출 사회간접자본 사회안전망 기타 감세 개인소득세 법인세 총계 %.2%.5%.5%.7%.3%.4% 2.% 21 1.%.3%.1%.6%.8%.6%.2% 1.8% 자료: 한국은행 글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후 과제 29년 8월, 교보증권 리서치센터 특히 미국의 재정정책은 28년부터 즉각, 전격적으로 전개되어 그 효과가 더욱 컸다. 재정정 책의 경기부양 효과는 통화정책보다 시차효과가 짧다는 점에서 시행 시기가 아주 중요하다. 미 국의 재정확대 정책은 신속한 입법과 효과를 볼 수 있는 구체적 사안으로 전개되어 정책의 효 과가 극대화되었다. 아래 28~29년 미국의 경기부양 사례를 보면, 리만 파산 이후 28 년 1월, 29년 2월 경기부양법으로 강력하고 구체적으로 전개된 특징이 있다. [도표 42] 28~29 년 미국 경기부양 정책 수단 발표시기 내용 규모 -최저한세의 면제금액한도를 66,35 달러에서 69,95 달러로 증액 -세액공제 금액의 이월 사용비율 2%에서 5%로 확대 조세 판매세, 강사료, 수업비용에 대한 소득공제 1,22 억 달러 감면 (경제촉진 구제법) -자녀세액공제 환급은 1, 달러 초과에서 8,5 달러 초과로 변경 -금융기관 우선주 처분손익을 자본손익에서 영업손익으로 변경해 손실반영을 소득공제에 반영 -연구개발비세액 공제율 12%에서 14%로 인상 -고효율 생활제품, 대체에너지 세액공제 확대, 탄소배출 환수에 대한 세액공제 신설 -인프라구축, 과학, 에너지, 교육, 의료분야 재정확대를 통한 일자리 창출 재정 29.2 지출 -1 인당 25 달러 보조금 지급, 퇴직자 건강보험 유지보험료 65%를 최대 9 개월까지 지원 (경기부양법) 5,754 억 달러 -재정안정화 펀드를 통해 주 정부에 국고보조금 지급 조세 감면 29.2 (경기부양법) -연소득 2 만 달러 이하 가구에 근로소득 6.2%와 4 달러 중 작은 금액 환급 -29 년 교육비(2, 달러 한도) 전액 공제, 21 년 2, 달러 초과금약(4, 달러 한도) 25% 공제 -세 자료 이상 근로자 적용 공제율 45%로 인상하고 기준소득을 3, 달러로 인하 -29 년 중 실업보험급여(2,4 달러 한도) 비과세 -생애 첫 주택세액공제한도를 8, 달러로 인상하고 세액공제 환수규정 24 개월에서 36 개월로 완화 -29 년 2,475 달러 한도로 신차, 소형트럭 등 자동차 구입 판매세 공제 -결손금 소급 공제기간 2 년에서 5 년으로 확대 -재생에너지 생산품 3 년, 조력발전 2 년간 세액공제, 하이브리드차 세액공제 적용 확대 2,118 억 달러 자료: 한국은행 글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후 과제 29년 8월, 교보증권 리서치센터 2 Research Center

21 216 년 하반기 경제 및 금리전망 미국과 중국의 재정확대 정책. 위기 시 적극적 집행, 장기적인 생산성 향상 위한 투자 유도 28~29년 미국과 중국의 재정확대 정책은 자칫 유동성 함정에서 디플레이션 및 장기불 황에 빠지지 않기 위한 효과적 조치로 평가된다. 당시 미국과 중국의 재정확장 정책의 공통점 은 위기 시 적극적 집행으로 경기부양 효과를 극대화시키고, 장기적으로는 생산성 향상을 위한 투자를 유도했다는 점이다. 또한 효과를 거둔 뒤 바로 재정건전화를 추구한 것도 유사하다. [도표 43] 미국의 재정정책 자금배분 및 증가율 (단위: 십억 달러, % YoY) 금액 전체 3, , ,48.9 3, ,57. 3, ,58.9 3,749.7 국방 국제관계 일반과학/우주/기술 에너지 천연자원/환경 농업 상업/주택 운송 공동체/지역개발 교육 보건 메디케어 소득보조 사회보장 보훈 사업 일반정부 순이자 증가율 전체 국방 국제관계 일반과학/우주/기술 에너지 천연자원/환경 농업 상업/주택 24, 운송 공동체/지역개발 교육 보건 메디케어 소득보조 사회보장 보훈 사업 일반정부 순이자 자료: 미국 재무부, 교보증권 리서치센터 주: 붉은색 음영은 재정확장 강도가 높았던 부분을 표시 21 Research Center

22 216 년 하반기 경제 및 금리전망 [도표 44] 중국의 재정정책 자금배분 및 증가율 (단위: 십억 위안, % YoY) 금액 전체 6, , , , , , , ,576.8 일반 공공서비스 ,156. 1, ,318. 1,375.4 교육 , , , , ,43.7 2,62.5 과학기술 문화/스포츠/미디어 사회보장/고용 ,45.5 1,25.1 1, , ,9.1 의학처치/의료서비스 ,191.6 환경보호 도시 및 농촌 사회관련 문제 ,64.6 1, ,591.2 농업/임업/상수원 보존 ,74.5 1,15.5 1, ,724.2 운송 ,234.7 광업/전력/정보 곡물 및 석유비출 금융감독 기타 2, , , ,2.6 3,524. 4,57.4 4,369. 3,783.6 증가율 전체 일반 공공서비스 교육 과학기술 문화/스포츠/미디어 사회보장/고용 의학처치/의료서비스 환경보호 도시 및 농촌 사회관련 문제 농업/임업/상수원 보존 운송 광업/전력/정보 곡물 및 석유비출 금융감독 기타 자료: 중국 국가통계국, 교보증권 리서치센터 주: 붉은색 음영은 재정확장 강도가 높았던 부분을 표시 22 Research Center

23 216 년 하반기 경제 및 금리전망 유럽 재정확장 정책은 부정적 사례. 연금확대, 지방부채 등 재정부담 확대를 야기했기 때문 유동성 함정에서 재정확장 정책이 실패하고, 오히려 역효과가 발생된 최근의 대표적 사례는 21~212년 남유럽 PIIGS(포르투갈, 아일랜드, 이탈리아, 그리스, 스페인) 재정위기이다. 28~29년 글로벌 금융위기 및 경기침체를 극복하기 위해 유로 회원국 역시 큰 폭의 재정 확장 정책이 시도되었다. 일부 유로 회원국의 경우에는 금융위기 이전에도 무리한 재정지출 확 대가 선행되었으며, 이에 따라 경기가 과열된 측면도 있었다. [도표 45] 유로 회원국 재정지출 증가율 시기별 비교 [도표 46] 유로 회원국 공공부채 증가율 시기별 비교 (% 연평균 증가율) 21~28 28~29 21~212 (% 연평균 증가율) 21~28 28~29 21~ Austria Belgium Cyprus Estonia Finland France Germany Greece Ireland Italy Latvia Lithuania Luxembourg Malta Netherlands Portugal Slovak Republic Slovenia Spain -2-4 Austria Belgium Cyprus Estonia Finland France Germany Greece Ireland Italy Latvia Lithuania Luxembourg Malta Netherlands Portugal Slovak Republic Slovenia Spain 자료: IMF, 교보증권 리서치센터 자료: IMF, 교보증권 리서치센터 분명한 것은 28~29년 공공부채 증가가 큰 폭으로 진행되었으며, 남유럽 PIIGS 국가들 의 공공부채 비율과 재정수지가 급격히 악화되었다. 특히 21년 전개된 글로벌 금리반등으 로 유동성 함정에서 구축효과를 크게 유발시켰다. 이에 따라 재정상태가 악화된 그리스, 아일 랜드, 이탈리아, 포르투갈, 스페인에서 재정위기가 발생했다. 이후 이들 국가들에서는 긴축재정 -경기악화-부채비율 상승 등 악순환이 반복되는 대차대조표 불황이 발생했다. [도표 47] 29 년 이후 PIIGS 공공부채 비율 급증 [도표 48] 21~213 년 PIIGS 대차대조표 불황 발생 (% 대비 GDP) 2 Greece Ireland Italy Portugal Spain (% YoY) 15 Greece Ireland Italy Portugal Spain 15 1 대차대조표 불황 자료: IMF, 교보증권 리서치센터 자료: IMF, 교보증권 리서치센터 23 Research Center

24 216 년 하반기 경제 및 금리전망 남유럽 PIIGS 국가들의 재정부실 유형은 두 가지이다. 우선 이탈리아의 사례로 과도한 연금체 계가 재정이 악화된 사례이다. 이탈리아의 연금지출은 GDP 대비 16%로 EU27개국 평균 13% 보다 높았다. 은퇴시점의 연봉대비 연금액도 OECD 평균 61%에 비해 65%로 높았으며, 연금 지급연령도 빨랐다. 그리스 재정악화가 이탈리아와 유사한 사례이다. [도표 49] 주요국과 이탈리아 연금체계 비교 비교대상 이탈리아 비교대상국 평균 연금지출(GDP 대비 %) EU27 개국 16% 13% 은퇴시점 연봉대비 연금액(%) OECD 34 개국 65% 61% 연금 최초지급연령(남자) OECD 34 개국 61 세 64 세 연금 최초지급연령(여자) OECD 34 개국 59 세 62 세 자료: 한국은행 이탈리아 재정위기 가능성 부각의 배경 및 재정 건전화/개혁정책 212년 9월, 교보증권 리서치센터 스페인의 경우에는 지방정부 부채와 자산버블이 문제가 된 사례이다. 스페인 중앙정부의 재정 수입은 GDP 대비 29.8%이며 지출은 2.8%로 낮다. 다만 지방정부의 재정수입은 GDP 대비 35.1%에 비해 재정지출은 49.4%로 높다. 지방정부 재정지출의 부채 의존도가 OECD 평균 국가 대비 현저히 높다. 또한 지방정부의 과도한 재정지출에 의해 주택 등 자산버블이 형성되 었다. 결국 28~29년을 기점으로 스페인의 지방정부 재정수지 및 부채비율이 급속히 상 승하면서 21~212년 재정위기를 겪었다. 포르투갈이 이와 유사하다. [도표 5] 스페인의 정부 수입 및 지출 구조 [도표 51] 스페인 공공부채 증가 및 재정수지 악화 (% 대비 GDP) (% 대비 GDP) 정부부채 중앙정부(우) 6 정부부채 지방정부(우) 2 재정적자 중앙정부(좌) 자료: 한국은행 스페인 재정위기 원인 및 전망 212년 1월, 교보증권 리서치센터 24 Research Center

25 216 년 하반기 경제 및 금리전망 한국의 재정정책은 미국/중국 식으로 확장적일 필요, R&D/교육/산업지원 등 재원확대 요구 한국 경제는 유동성 함정에서 탈출하기 위해 효과적인 재정확대 정책을 집행해야 하며, 유럽의 실패사례를 지양하고, 미국/중국의 성공 사례를 지향해야 한다. 즉 연금/복지 등은 필요한 만큼, 확충되어야 하나 유럽과 같이 재정부담을 크게 야기할 정도가 되어서는 안 된다. 또한 단기적 부양효과에 급급하여 비효율적 건설/인프라 투자보다는 장기적인 생산성 향상을 위해 교육, R&D, 산업지원 등 실질적 경제에 효용이 큰 분야에 재정집행이 진행되어야 할 것이다. 215~219년 국가재정 운용계획에 따르면, 한국 정부는 여전히 균형재정 및 재정 건전화에 초점이 맞추어져 있다. 216~219년 재정지출 증가율은 연평균 3%에 머무르고 있기 때문이 다. 현재 한국 경제가 유동성 함정에 놓여져 있다는 판단이 들면, 좀 더 과감한 재정확대 편성 이 요구될 것이다. 현재 계획 상으로 높은 재정지출 확대가 편성된 분야는 보건/복지/고용, 문 화/체육/관광 정도인데, R&D/교육/산업/중소기업/에너지/효율적 SOC 등에 좀 더 확장적인 예 산 편성이 요구된다. 216년 추경편성, 217~22년 재정편성에 고려될 필요가 있다. [도표 52] 216~219 년 한국의 재정정책 자금배분 및 증가율 (단위: 조 원, % YoY) 금액 총지출 보건/복지/고용 교육 문화/체육/관광 R&D 산업/중소기업/에너지 SOC 농림/수산/식품 환경 국방 외교/통일 공공질서/안전 일반/지방행정 증가율 총지출 보건/복지/고용 교육 문화/체육/관광 R&D 산업/중소기업/에너지 SOC 농림/수산/식품 환경 국방 외교/통일 공공질서/안전 일반/지방행정 자료: 기획재정부 215~219년 국가재정 운용계획 교보증권 리서치센터 25 Research Center

26 216 년 하반기 경제 및 금리전망 정부의 직접지출 확대 이외 기업투자 촉진, 창업비용 낮추기 위한 정책지원이 절실히 요구 재정정책은 직접지출 확대 뿐만 아니라 민간경제활동을 촉진하기 위한 인센티브까지 포함된다. 소비진작 및 투자확대를 위해 정부가 직접 지출을 확대하는 것보다 감세 등 유인책이 오히려 효과적일 수도 있는 것이다. 특히 한국은 고령화와 이에 따른 소비성향 후퇴가 큰 문제이다. 고령층에 대한 적절한 소득지원과 동시에 소비감세를 고려할 만하다. 기업투자 촉진을 위한 세제혜택 또한 필요하다. 215년 기준 한국의 법인세율은 24.2%로 OECD 대비 평균 수준이다. 다만 최근 미국, 유럽, 일본 등 법인세율이 높은 국가들이 기업투 자를 위해 법인세 인하 및 세제혜택을 주고 있다. 예를 들어 미국에서는 R&D, 고용비용에 대 한 비용처리를 통해 투자 및 고용을 촉진하고 있다. 재정 건전성 유지를 위해 법인세 인하가 어렵다면 미국 식의 세제혜택을 통해 기업들의 자발적인 투자 및 고용유발이 필요하다. [도표 53] OECD 국가들의 법인세율 비교, 한국 24.2%로 34 개 국 중 16 번째로 낮음 (%) 순위 Australia Austria Belgium Canada Chile Czech Republic Denmark Estonia Finland France Germany Greece Hungary Iceland Ireland Israel Italy Japan Korea Luxembourg Mexico Netherlands New Zealand Norway Poland Portugal Slovak Republic Slovenia Spain Sweden Switzerland Turkey UK United States 자료: 기획재정부(OECD), 교보증권 리서치센터 26 Research Center

27 216 년 하반기 경제 및 금리전망 한국의 법인세율은 낮은 편에 속하지만, 창업비용은 높은 편에 속한다. 215년 기준 한국의 창업비용(=법인등록비용)은 1인당 GNI 대비 14.5%로 OECE 회원국 34개국 중 32번째로 높기 때문이다. 창업에 소요되는 비용은 인감제작비용, 은행잔고증명서 대체, 법인등록세 납 부서 취득, 법인등록세 납부로 되어 있다. 이중 법인 등록세가 전체의 9% 이상을 차지한다. 한국과 달리 창업비용이 낮은 국가들의 특징을 보면 대부분 최저자본금이 없으며, 법인등록 시 정액제 등록비용(Fixed registration fee)만 부과한다. 한국 역시 소규모 법인의 활성화를 통 해 고용 및 소득증가를 유도하기 위해 창업비용을 낮추려는 시도가 절실하게 요구된다. [도표 54] OECD 국가들의 창업비용 비교, 한국 14.5%로 34 개 국 중 32 번째로 높음 (%) 순위 Australia Austria Belgium Canada Chile Czech Republic Denmark Estonia Finland France Germany Greece Hungary Iceland Ireland Israel Italy Japan Korea Luxembourg Mexico Netherlands New Zealand Norway Poland Portugal Slovak Republic Slovenia Spain Sweden Switzerland Turkey United Kingdom United States 자료: 기획재정부(OECD), 교보증권 리서치센터 27 Research Center

28 216 년 하반기 경제 및 금리전망 민간경제의 재무적 곤경 타개를 위한 저금리 및 신용보강 요구 한국 경제는 가계 및 기업이 과잉부채 상태이며, 각각 가계소득 및 기업실적이 부진해 부채상 환능력이 저하되고 있다. 경제성장 부진 지속 및 이자비용 증가로 실제 채무상환에 실패하는 사례가 발생하고 있다. 이러한 경제/금융적 여건을 재무적 곤경(Financial Distress)라고 한다. 특히 216년에는 한계산업 및 기업의 부실자산 및 구조조정이 화두가 되고 있다. 한계기업의 정의는 통상 이자보상비율이 1 미만을 지속하고 있는 상태를 말한다. 214년 한국 대기업, 중 소기업의 한계기업 자산비중은 각각 6.9%, 3.3%로 총 1.2%에 이르고 있다. [도표 55] 한국 규모별 한계기업 자산비중 (단위: %) 21 년 214 년 증감 대기업 중소기업 합계 자료: KDI 부실 대기업 구조조정에 국책은행이 미치는 영향, 교보증권 리서치센터 재무적 곤경 상태에서는 기업들의 신용등급 하향조정이 전개되고, 회사채 금리가 상승하여 기 업의 자금조달 여건이 더욱 악화되고 이자비용은 더욱 확대되는 악순환을 낳게 된다. 215년 한국신용평가, 한국기업평가는 각각 1건씩의 기업신용등급을 하향한 반면, 상향건 수는 76, 32건에 불과해 신용등급 하향/상향 비율은 28~29년 금융위기보다 높아지고 있다. 한국은 지속적인 기준금리 인하로 국채 및 AA- 이상 회사채 금리는 하락하고 있지만 BBB- 회사채 Spread는 28~29년 금융위기와 유사하게 높아지고 있다. 기업신용등급 이 BBB- 미만으로 하락한 비중도 높아진 상태를 감안하면 기업의 재무적 곤경은 심각하다. [도표 56] 한국신용평가, 기업평가 신용등급 하향/상향 비율 [도표 57] 한국 금리하락에도 불구, 회사채 Spread 상승 (%) 한국신용평가 한국기업평가 (%) 국고채3년(좌) 회사채3년AA-(좌) (%pt) 14 회사채3년BBB-(좌) 7 회사채AA-/BBB- Spread(우) 자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터 주: 216년은 현재까지 등급변경만 고려 자료: Check, 교보증권 리서치센터 28 Research Center

29 216 년 하반기 경제 및 금리전망 특수목적 국책은행의 여신비중이 높아진 가운데, 자산 건전성 훼손이 우려 기업들의 재무적 곤경 심화와 더불어 28~29년 글로벌 금융위기 이후 민간부분 자금경 색이 심화된 탓에 특수목적의 국책은행들의 대출비중이 높아진 것이 최근 주목되는 현상이다. 214년 특수목적 국책은행의 총자산, 총여신은 각각 86조 원, 585조 원이며 국내 은행에서 차지하는 비중은 35~38%로 상승했다. 28~29년 이전보다 크게 상승했다. [도표 58] 국내 은행에서 특수/국책 은행의 자산비중 35% [도표 59] 국내 은행에서 특수/국책 은행의 총여신비중 38% (조 원) 특수/국내은행 자산비중(우) (%) 2,5 특수은행 총자산(좌) 4 국내은행 총자산(우) (조 원) 특수/국내은행 총여신비중(우) (%) 2, 특수은행 총여신(좌) 45 국내은행 총여신(좌) 2, 35 1,5 4 1,5 3 1, 35 1, 자료: 금융감독원, 교보증권 리서치센터 특수목적 국책은행들의 기업대출 비중은 총자산 및 총여신 비중보다 더욱 크다. 214년 특수 목적 국책은행들의 기업대출은 295조 원으로 국내은행들의 기업대출 76조 원의 42%를 차 지하고 있다. 214년 기업은행 12조 원, 산업은행 78조 원, 농협 7조 원, 수출입은행 13조 원, 수협 12조 원이며, 28~29년 이후 산업은행의 기업대출이 크게 증가해 왔다. [도표 6] 국내 은행에서 특수/국책 은행의 기업대출 비중 42% [도표 61] 28~29 년 이후 산업은행 기업대출 급속히 증가 (조 원) 특수/국내은행 기업대출비중(우) (%) 8 특수은행 기업대출(좌) 5 국내은행 기업대출(좌) 6 45 (조 원) 산업은행 기업은행 수출입은행 농협 수협 자료: 금융감독원, 교보증권 리서치센터 29 Research Center

30 216 년 하반기 경제 및 금리전망 특수목적 국책은행들의 대출비중이 높아진 것 자체는 괜찮지만, 한계기업 대출비중이 높아졌 고, 그만큼 부실자산이 확대되어 이들 은행들의 자산 건전성이 훼손되는 상황이 우려된다. 앞서 살펴본 바와 같이 한국은 대기업 중심으로 한계기업의 자산비중이 1%를 상회하고 있다. 28~29년 금융위기 이후 민간은행들의 경우에는 비교적 철저한 위험관리를 통해, 한계기 업들의 대출노출 비중이 줄었지만, 그만큼 특수목적 국책은행들의 한계기업 대출비중이 증가 하였다. [도표 62] 국책은행 대출비중과 한계기업 자산비중 확대 자료: KDI 부실 대기업 구조조정에 국책은행이 미치는 영향 주: 국책은행 대출비중은 전체 기업대출 대비 산업은행, 수출입은행 및 기업은 행의 기업대출 비중을 의미. 한계기업 자산비중은 3년 연속 이자보상비율 1 미만 기업자산이 전체 자산에서 차지하는 비중을 의미 212년 이후 한국 경제회복이 좌절되면서, 한계기업들의 대출의 부실이 현실화되고 있으며, 이는 특수목적 국책은행들의 손익에 영향을 주고 있다. 213년 특수목적 국책은행의 영업이익, 당기순이익 합계는 각각 9,4억 원, -3,7억 원으로 악화되었다. 당기순이익 기준으로는 2년 이후 두 번째 적자를 기록했다. 이만큼 부실대출이 증가하면서 특수목적 국책은행들 의 무수익 여신 비중은 국내 은행에서 38%를 차지하고 있다. [도표 63] 213 년 특수/국책은행 당기 순손실 발생 [도표 64] 국내 은행에서 특수/국책 은행의 무수익여신 비중 38% (조 원) 영업이익 당기순이익 (조 원) 특수/국내은행 무수익여신비중(우) (%) 3 특수은행 무수익여신(좌) 45 국내은행 무수익여신(좌) 자료: 금융감독원, 교보증권 리서치센터 3 Research Center

31 216 년 하반기 경제 및 금리전망 216년 조선, 해운산업 부채의 부실화 불가피, 산업은행/수출입은행 자본확충 요구 확대 올해 한국 산업의 위기는 조선, 해운에서 크게 다가올 전망이다. 특히 산업은행 및 수출입은행 에서 대출비중이 큰 대우조선해양은 작년 대규모 적자를 기록했고, 올해는 현대상선, 한진해운 등 대표적인 해운 업체들이 자율협약을 체결하며 부채 및 산업 구조조정을 앞두고 있다. 214년 한국 조선, 해운산업의 부채비율은 각각 275%, 471%로 상승하였다. 조선 산업은 2년대 들어 부채 및 자산이 급속히 증가했으나 28~29년 글로벌 금융위기를 계기로 디레버리징이 진행 중이다. 그러나 최근 대규모 적자에 따른 자본감소로 부채비율이 상승하고 있다. 해운산업은 부채가 지속적으로 증가, 장기적 자본감소로 재무적 곤경이 더욱 심각하다. [도표 65] 214 년 한국 조선산업 부채비율 275%로 상승 [도표 66] 214 년 한국 해운산업 부채비율 471%로 상승 (조 원) 부채비율(우) 부채총계(좌) 자본총계(좌) (%) (조 원) 부채비율(우) 부채총계(좌) 자본총계(좌) (%) , , , , 자료: 한국은행, 교보증권 리서치센터 214년 조선, 해운 산업의 총부채는 각각 79조 원, 41조 원, 금융기관 차입금은 각각 35조 원, 19조 원이다. 이들 차입금은 주로 산업은행, 수출입은행의 기업대출로 이루어져 있다. 만약 조선, 해운 산업이 원리금 상환 및 회사채 만기연장에 실패한다면 이들 차입금은 부실자산 처 리가 불가피하며, 추가적으로 자본확충을 진행해야 할 것이다. [도표 67] 한국 조선, 해운사업의 금융기관 차입금과 산업은행, 수출입은행 기업대출 증가 (조 원) 1 조선산업 금융기관 차입금 산업은행 기업대출 해운산업 금융기관 차입금 수출입은행 기업대출 자료: 한국은행, 금융감독원, 교보증권 리서치센터 31 Research Center

32 216 년 하반기 경제 및 금리전망 조선/해운 한계기업 4사 관련 부실 반영 시 4~1조 원 가량 자본확충 요구 산업은행, 수출입은행 등 특수목적 국책은행들의 자본확충 규모는 대략 5~1조 원을 추정되 고 있다. 당사는 산업은행, 수출입은행의 대우조선해양, 한진중공업, 한진해운, 현대상선 등 조 선/해운 2사 관련 대출의 위험반영 여부에 따른 대손충당금을 추산해 보았다. 관련 대출을 고 정으로 분류하면, 약 4.1조, 회수의문으로 분류하면 약 1조 원 가량의 부실대출이 발생한다. 산업은행은 전술한 4개 기업의 신용공여 합계는 7.8조 원이다. 올해 채무상환 능력의 저하를 반영 시, 요주의.6조, 고정 1.6조, 회수의문 3.9조, 추정손실 7.8조 원의 대손충당금이 발생 한다. 수출입은행의 전술한 4개 기업의 신용공여 합계는 12.9조 원이다. 마찬가지로 올해 채 무상환 능력의 저하를 반영 시, 요주의 3.5조, 고정 5.1조, 회수의문 9.조, 추정손실 15.4조 원의 대손충당금이 발생한다. 산업은행, 수출입은행의 215년 말 BIS 총자본비율을 유지하기 위해서는 추가적인 대손충당 금 발생만큼 자본확충을 해야 한다. 따라서 요주의 분류 시 최소 1.4조, 추정손실 분류 시 최 대 2.7조 원의 자본확충이 필요하다. 합리적 추정 구간으로 고정 분류 시 4.1조, 회수의문 분 류 시 1조 원의 대손충당금 보전을 위한 자본확충이 요구된다. [도표 68] 산업은행의 조선 2 사, 해운 2 사 대출관련 추가 충당금 예상액 (단위: 십억원, %) 대출채권 신용공여 지급보증 등 기타 총 합계 대손충당금 최소 적립액 정상 요주의 고정 회수의문 추정손실.85% 7% 2% 5% 1% 대우조선해양 2,811 3,515 6, ,265 3,163 6,326 한진중공업 한진해운 현대상선 합계 4,78 3,75 7, ,566 3,914 7, 년 말 대손충당금 4, 년 말 예상 대손충당금 4,14 4,621 5,639 7,987 11, 년 말 자기자본 25,41 예상 대손충당금/자기자본 16.3% 18.2% 22.2% 31.4% 46.8% [도표 69] 수출입은행의 조선 2 사, 해운 2 사 대출관련 추가 충당금 예상액 (단위: 십억원, %) 대출채권 신용공여 지급보증 등 기타 총 합계 대손충당금 최소 적립액 정상 요주의 고정 회수의문 추정손실.85% 7% 2% 5% 1% 대우조선해양 2,211 1,453 12, ,533 6,332 12,664 한진중공업 한진해운 현대상선 합계 2,261 1,68 12, ,574 6,435 12, 년 말 대손충당금 2, 년 말 예상 대손충당금 2,68 3,471 5,144 9,5 15, 년 말 자기자본 9,88 예상 대손 충당금/자기자본 27.1% 35.1% 52.1% 91.1% 156.3% 자료: 언론보도 종합, 금융감독원, 교보증권 리서치센터 32 Research Center

33 216 년 하반기 경제 및 금리전망 추가부실 발생, 산업은행 및 수출입은행 BIS 비율 개선 위한 자본확충 규모는 그 이상 한계기업이 상기 4개사보다 증가하거나, 산업은행 및 수출입은행의 추가적인 BIS 비율 상승을 도모할 경우 요구 자본확충 규모는 4조~1조 이상으로 늘어날 전망이다. 215년 말 산업은 행, 수출입은행의 총자본비율은 각각 14.28%, 1.11%이다. 수출입은행의 경우에는 부실자산 금액도 크고, 자본비율도 낮아 자본확충 규모가 더욱 확대될 것으로 예상된다. [도표 7] 국내 은행들의 자기자본 비율 상황. 수출입은행은 부실대출 금액도 크며, 자본비율도 낮음 BIS 권고 14% 자료: 금융연구원 경기대웅완충자본 세미나 효과적인 경기대응완충자본(CCyB) 운용을 위한 정책과제 216년 2월 26일 [도표 71] 국내은행의 자본비율, 산업은행 및 수출입은행 자본비율 하락추세, 올해 추가하락 불가피 (단위: %) 14 년말 15.9 월말 15 년말 은행 총자본 기본자본 보통주 총자본 기본자본 보통주 총자본 기본자본 보통주 비율 비율 비율 비율 비율 비율 비율 비율 비율 신한 우리 SC 하나 외환 씨티 국민 대구 부산 광주 제주 전북 경남 산업 기업 수출입 농협 수협* 자료: 금융감독원, 교보증권 리서치센터 주: 수협의 경우 바젤II 기준을 적용하고 있으며 바젤III 기준에 대응하는 항목에 기재(바젤II 기준 자기자본 바젤III 기준 총자본, 바젤II 기준 기본자본 바젤III 기준 자기자본)하며 보통주 자본비율은 산정하지 않음 33 Research Center

34 216 년 하반기 경제 및 금리전망 원활한 기업구조조정 위한 정부지원 방향 (기업 구조조정 추진현황과 향후계획, 216년 4월) 1. 국책은행 자본확충 선제적이고 속도감 있는 구조조정이 이루어질 수 있도록 국책 금융기관의 철저한 자구노 력(인력/조직 개편, 정책목적 달성한 자회사의 신속한 정리 추진 등)과 함께 기재부, 금융 위, 한은, 산은, 수은 등 관계기관 협의를 통해 적정 규모의 자본확충 방안 마련 2. 회사채 시장 안정 그 동안 회사채 시장의 안정을 위해 시장안정 유동화 보증(P-CBO) 을 통해 15년까지 대기업와 중소기업에 약 6.9조 원 지원 최근 구조조정 대상 기업과 관련한 회사채 지원은 일단 채권단 중심으로 구조조정 차원에 서 처리해 나갈 것임 또한 구조조정 과정에서 협력업체 등 중소기업에 자금애로가 발생하지 않도록 중기 회사 채 유동화 보증 지원(P-CBO)을 지속할 계획 *회사채 시장 전반의 어려움으로 확대될 경우에 대비하여 다양한 시장 안정화 방안을 즉 각 시행할 수 있도록 준비 3. 고용 지원 산업 구조개편 과정에서 파생되는 근로자의 실업에 적기 대응할 수 있도록 산업별 특성을 고려하여 실효성 있는 지원방안 마련 고용사정의 급격한 악화가 예상되는 분야는 하도급 업체 등의 고용조정 상황, 주요기업 및 업계 전반의 상황 등을 고려하여 특별고용지원업종 등으로 지정하여 지원하는 방안 검토 다단, 계별기업 노사의 자구노력은 물론, 고용구조 개선, 원/하도급 격차 해소 등 노동시장 개혁을 위한 해당 업계 전반의 노력이 병행되어야 함 한편 어쩔 수 없이 일자리를 잃은 근로자에게는 생계안정과 신속한 재취업 지원이 매우 중요하므로, 노동시장 4법(근로시간 단축(근로기준법), 파견확대(파견근로자보호법), 구 직급여인상 및 기간연장(고용보험법) 등을 통해 새로운 일자리 창출과 재취업에 기여 34 Research Center

35 216 년 하반기 경제 및 금리전망 4. 채권단과 정부의 총력 추진체계 구축, 가동 우리 경제의 경쟁력을 확보하고 경제활력을 신속히 회복하기 위해 정부와 채권단이 총력 을 다하여 신속한 구조조정 추진 1 (채권단) 구조조정 조직과 인력을 확충하고, 필요 시 전문가 컨설팅도 활용하여 구조 조정 추진의 총체적 역량과 전문성을 최대한 확보 2 (금융당국-국책은행 협의체) 금융위, 금감원, 산은, 수은이 참여하는 협의체를 정례 화하여, - 구조조정 추진상황을 점검하는 한편, 신속히 경기민감 업종의 동향 공유 및 추가 대 응방안 마련 3 (정부내 협의체) 경기민감 업종인 조선, 해운에 대해서는 협의체를 지속 운영하여, 구조조정 추진현황 파악 및 지원 35 Research Center

36 216 년 하반기 경제 및 금리전망 국책은행 자본확충을 위한 한국은행의 역할, 자본확충펀드보다는 적극성을 띨 필요 올해 조선, 해운 등 취약 산업 관련 대출은 상당부분 부실화되고, 이에 따라 국책은행들의 자 본확충 필요성은 더욱 크다. 더욱이 국책은행들이 성장산업 지원 등의 역할을 유지하기 위해 자본확충 규모는 취약 업종에 대한 손실보전 금액을 상회할 전망이다. 자본이 부족하면 시장에서 조달하면 된다. 그러나 현재 한국의 경제상황은 유동성 함정과 재무 적 곤경에 처해져 있으며, 자본조달에 대한 리스크 프리미엄은 크게 확대될 수 있다. 결국 채 권 발행 및 유통 금리가 상승하면서 경제전반의 위험이 확대될 수 있다는 것이 문제이다. 이러 한 까닭에 부실자산 처리와 은행들의 자본확충에 있어 정부 및 중앙은행이 개입이 요구된다. [도표 72] 산업은행 및 수출입은행 자본확충 방안 정리 자본확충 방안 현행 가능여부 제약요건 긍정적 효과 부정적 효과 정부 예산 편성해 현금출자 O 국회 동의 필요 증자의 직접적 효과 국가부채 비율 상승 정부가 소유 주식을 현물출자 O 현금투입 없음 무난한 방식 증자효과 미약 한국은행 대출-자본확충펀드 자본성 증권 매입 O 정부의 의지 무난한 방식 한국은행 자본성 채권 직접인수 X 한은법 개정, 정부 보증 증자의 직접적 효과 국가부채비율 한국은행 현금출자 X 한은법, 산은법 개정 유지 자료: 언론보도 내용, 교보증권 리서치센터 시장조성환경 약화, 자칫 유동성 재분배만 을 야기 국책은행 추가 부실 시 한국은행으로 손 실 전이 산업은행 및 수출입은행 자본확충 방안은 크게 다섯 가지로 구분된다. 1) 정부가 예산을 편성 해 현금출자, 2) 정부 소유주식을 현물출자, 3) 한국은행이 자본확충펀드에 대출한 이후, 자본 성증권을 매입하는 방안이다. 이는 정부 주도의 자본확충 및 한국은행의 손실부담이 원칙적으 로 없는 방안이라는 점에서 한국은행이 선호하는 방안들이다. 이외 4) 한국은행이 자본성 채권을 직접인수, 4) 한국은행의 현금출자 방안이 있다. 이는 기본 적으로 한국은행이 발권력을 동원하는 방법이며, 한은법/산은법 및 정부보증이 필요하다. 법개 정 절차 없이는 불가능하며, 국책은행 추가부실이 발생할 경우 한국은행으로 손실이 전이된다 는 측면에서 한국은행이 선호하지 않는 방안들이다. 정부는 상대적으로 이 방식들을 선호한다. 이상의 자본확충 방안들은 각기 제약조건과 긍정적 및 부정적 효과가 있다. 1) 정부 예산 편성 후 현금출자, 4) 한국은행의 자본성 채권 직접인수, 5) 한국은행의 현금출자는 국책은행들에 직접적 현금투입이 있어 효과는 가장 크다. 다만 국회동의가 요구되고, 관련 법 개정이 요구될 뿐만 아니라 국가부채 비율상승 및 중앙은행으로 궁극적 손실이 전가될 잠재적 위험이 있다. 36 Research Center

37 216 년 하반기 경제 및 금리전망 한국은행은 자금지원의 주체가 된다는 점에서 신중할 수 밖에 없다. 한국은행은 자본확충 펀드 를 조성하고, 한국은행이 이에 대출한 이후 국책은행들의 자본성 증권을 매입하는 방안을 선호 하고 있다. 이 방안은 29년 글로벌 금융위기 당시 시행된 바 있어 좀 더 친숙하기도 하다. 29년 한국은행의 자본확충 펀드 조성은 산업은행 등 금융기관에 대출을 하고, 시장에서 추 가적인 자금조달을 통해 총 2조 원 규모로 시중은행의 후순위채, 신종자본증권 및 우선주를 매입하는 것이었다. 그러나 이 방안은 시장에서 투자수요 부족으로 실제 자본확충 펀드는 전체 자금계획 2조 원을 크게 하회하는 규모에 그쳤다. 현재 한국은행이 선호하는 자본확충 펀드 조성 여건은 29년보다 더욱 악화되었다. 당시에 는 한국은행이 산업은행에 대출해서 시중은행의 자본확충을 유도했으나, 지금은 시중은행에 대출해 산업은행 및 수출입은행의 자본확충을 지원해야 하기 때문이다. 시중 은행들 역시 조선, 해운 등 취약 업종의 위험관리에 치중해야 하는 상황에서 설사 한국은 행이 대출지원을 한다고 하더라도 원금 이상의 대출이 확대되기는 어려울 것이다. 만약 기관 및 일반투자가들이 국책은행의 자본성 증권매입을 늘려야 되는 상황으로 전개된다면, 오히려 회사채 및 기타 금융시장이 타격을 받는 역효과가 발생할 수도 있다. 결국 한국은행이 선호하는 자본확충 펀드 조성에 따른 국책은행 자본확충 방안에서 시중은행 이나, 민간 투자자들의 적극적 참여를 기대하는 것은 어렵고, 효과도 약할 것이다. 이는 역으로 한국은행이 최종 대부자 역할로서 국책은행 자본확충에 좀 더 적극적일 필요성으로 귀결된다. [도표 73] 29 년 은행자본확충 펀드 조성 사례 [도표 74] 현재 은행자본확충 펀드의 성공 여부는 더욱 불투명 한국은행 (1조 원) 대출 기관 및 일반투자가 (8조원) 한국은행 대출 기관 및 일반투자가 부족 산업은행 등 (12조 원) 유동화증권 매입 시중은행 등 부족 유동화증권 매입 추가자금소요 대출 대출 자본확충 펀드 (2조 원) 자본확충 펀드 부족 매입 매입 매입 매입 은행권 후순위채 (1조 원) 은행권 신종자본증권 (8조원) 산업은행 코코본드 기타 국책은행 자본성 증권 우선주 (2조 원) 자료: 한국은행, 교보증권 리서치센터 37 Research Center

38 216 년 하반기 경제 및 금리전망 미국의 TARP는 정부 직접출자 및 자본확충 펀드가 조합된 형태, 파생 프로그램 뒤따라 시행 최근 한국에서 국책은행 자본확충 및 산업 구조조정의 모범 사례로 28년 1월~21년 1월까지 미국에서 전개된 TARP(Troubled Asset Relief Program)가 제시되고 있다. 미국 의 TARP는 지금의 한국뿐만 아니라 전세계 구제금융의 모범 사례로 손꼽힐 사례이다. 미국 TARP는 연방정부의 직접출자와 자본확충 펀드가 조합된 형태이다. 28년 9월 리만 브라더스 파산 이후, $3,95억 규모로 금융기관의 신속지원 프로그램이 마련되었다. 구체적으 로 금융기관에 대한 직접적 자본확충과 정부와 민간이 1:1로 출자해 펀드를 조성한 뒤 자본금 의 6배 한도로 연준 또는 예금보험공사로부터 대출을 받아 금융기관 부실자산에 투자하는 PPIP(Private and Public Investment Program)이 동시에 마련되었다. 또한 연준은 가계 및 중소기업 신용확대와 ABS 시장의 정상화를 위해 TALF(Term Asset- Backed Securities Loan Facility)를 시행하였다. 또한 공공기관 신용보증을 위하 TLGP(Temporary Liquidity Guarantee Program)을 시행하였다. [도표 75] Troubled Asset Relief Program 자금 배정 분류 내용 배정액 금융기관 지원 합계 소비자/기업대출 지원 합계 -자본확충 -공공/민간투자 프로그램(PPIP) 지원 -Citigroup, BOA 지원 -AIG 지원 -Citigroup, BOA 손실보증 -연준 TALF 지원 -중소기업 대출 지원 $2,5 억 $3 억 $4 억 $7 억 $5 억 $3,95 억 $2 억 $15 억 $35 억 주택소유자 지원 모기지 금리 조정 $5 억 자동차산업 지원 자동차업체 지원 $813 억 총 합계 자료: 한국은행 글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후 과제 29년 8월, 교보증권 리서치센터 $5,613 억 [도표 76] 공공기관을 통한 금융시장 안정대책 조치 일자 내용 규모 예금보험확대 28.1 $1 만 $25 만 TLGP 28.1 FDIC 의 만기 3 년 이내 상업은행 신규 발행 채권 보증 $1.45 조 신협 프로그램 신협중앙회의 신협 모기지 조정 지원 $41 억 자료: 한국은행 글로벌 금융위기에 대응한 주요국 재정정책 운용과 향후 과제 29년 8월, 교보증권 리서치센터 주: TLGP (Temporary Liquidity Guarantee Program) 미국의 TARP는 현재 한국은행이 선호하는 대로 정부 주도의 부실자산 구제 프로그램이지만, 당시 연준의 전격적인 제로금리 인하, 국채 및 기관채 직접매입과 더불어 파생적인 신용보강 정책이 포괄된, 즉 재정과 통화정책이 강력히 조합된 정책이었다. 즉, 현재 한국의 상황에서 미 국 TARP 식의 구제금융 프로그램을 위해서는 한국은행의 역할이 그 무엇보다 중요하다. 38 Research Center