2013년 0월 0일

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1 표지

2 CONTENTS 2018 년하반기전망 Summary 3 1. 지주회사의저평가확대국면. 기회및리스크요인분석 5 지주회사규제강화관련센티먼트악화기반영된상황 5 2. 주요그룹별지배구조개선방안고찰 14 1) 현대차그룹 : 현대모비스중심의지배구조개편방향성은불변 14 2) 삼성그룹 : 하반기삼성생명보유전자지분일부의매각현실화전망 16 Top picks 및관심종목 25 SK (034730) 26 LG (003550) 34 CJ (001040) 38 다우기술 (023590) 43

3 2018 년 5 월 30 일 I Equity Research 지주회사 지주회사저평가확대국면. 기회및리스크요인분석 지주회사전반의지분가치대비주가할인율확대국면. 리스크보다는기회요인에주목할필요그어느때보다지주회사의저평가매력이충분한상황이다. 시가총액과산업별구분을떠나주요지주회사의 NAV 대비주가할인율은 40% 이상으로역사적저평가국면이다. 이는경제민주화로요약되는현정부의규제강화에따른불확실성이밸류에이션하락으로이어졌기때문이다. 이러한불확실성은이미주가에기반영된한편, 올하반기에는스튜어드십코드본격화에따라지주회사의현금흐름개선가시성이높아지는동시에회사별지분가치현실화가구체화된다는점에서저평가된지주회사에주목할만한시점이다. 주요그룹별지배구조개선방안고찰현대차그룹은현대모비스 / 글로비스관련분할합병절차를중단하고재검토후추진하기로공시했다. 다수의의결권자문기관의반대권고는결국, 현대모비스의분할법인에대한평가가적절하지못했다는평가에기인했다. 따라서향후의지배구조개선시나리오는일감몰아주기규제관련글로비스지분매각및모비스관련순환출자구도해소에초점을두되, 적정가치평가논란이없는방식으로추진될것이라판단한다. 어떠한시나리오로전개되든모비스의분할과대주주의모비스지분매입방향성은불변할것으로보인다. 삼성생명의전자지분매각은금산법, 금융그룹통합감독시스템도입, 보험업법개정가능성등을감안시올해내구체화될것으로예상된다. SK 최선호주유지. 중소형지주회사중다우기술또한매력적최선호주로 SK( KS, BUY, TP 470,000 원 ) 를유지한다. SK E&S 및실트론의호실적과더불어바이오팜의상장또한구체화될전망이다. 중소형지주중다우기술 ( KS, BUY, TP 35,000 원 ) 또한매력적이다. 개인거래대금비중상승에따른자회사키움증권의실적호조, 자체사업내사방넷의고속성장을주목할것을권한다. 역사적최대치까지확대된 NAV 대비주가할인율추이 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% 주 : 당사대형지주회사 7 사커버리지합산기준. 비상장사는장부가, 상장사는시가준용자료 : 각사, 하나금융투자 2

4 Summary 보유상장지분가치상승을반영하고있지못하는지주회사시가총액 지주회사전반적으로 보유상장지분가치상승을 시가총액으로반영하지못한상황 (2015/01 = 100) 지주회사합산시가총액 지주회사보유합산상장지분가치 자료 : Dataguide, 하나금융투자 20 대국회상정된공정거래법개정안요약 20 대국회내 지주회사규제강화내용을담은 공정거래법다수상정 구분 지주회사지분요건판단기준 지주회사부채비율 자 ( 손자 ) 회사지분율 상호출자제한기업기존순환출자해소 지주회사전환시자사주활용제한 자료 : 하나금융투자 개정안주요내용 지주회사지분요건판단시그간원가법, 지분법, 공정가치법중선택가능했으나개정안은공정가치법기준평가 / 1 대주주지분이외계열사지분모두합산 지주회사별도기준 200% 규제. 개정안은 100% 규제 자 ( 손자 ) 회사상장 20%, 비상장 40% 의무개정안은상장 30%, 비상장 50% 신규순환출자는금지. 개정안은기존순환출자또한유예기간부여이후강제해소 인적분할을통한지주회사전환시자사주소각의무화및자사주를통해배정받은분할신주의의결권제한 올하반기예정된스튜어드십코드도입시지주회사에게미치는영향도해 올하반기국민연금스튜어드십코드도입예정. 보유지분가치의상승 주주환원본격화로보유지분가치상승및 지주회사 지주회사의현금흐름 ( 배당등 ) N AV 할인율의축소 본격개선될전망 주주가치상승 주주환원증가 스튜어드십코드도입확산 자료 : 하나금융투자 3

5 현대모비스관련의결권자문기관의반대권고주요사항요약 현대모비스주주관점에서 설득력이떨어지는합병이라는점이 반대권고의핵심사유 자문기관의견핵심근거 서스틴베스트 글래스루이스 대신지배구조연구소 ISS 한국기업지배구조원 자료 : 언론, 하나금융투자 반대 반대 반대 반대 반대 현대모비스주주관점에서분할합병비율및합병목적설득력부족 현대모비스사업전략관련구체적근거제시미흡. 합병후시너지효과불분명 현대모비스가치평가불충분. 현대모비스주주에게불리한합병 현대글로비스주주에게가치이전이슈존재 현대모비스분할법인에대한가치평가부적절 분할부문의재상장후시장가치평가가필요 현대모비스주주들에게불리한밸류에이션 대주주관련지분스왑시불분명한조건 해외사업부문을제외한분할이기존분할목적에부합하지않음 합병시너지명확하지않음 일감몰아주기해소, 순환출자구도탈피가필요한현대차그룹 현대차그룹, 일감몰아주기해소및 순환출자구도탈피필요성은불변 % 1 0.7% 4.9% 글로비스 % 대주주 7.0% 모비스 20.8% 현대차 33.9% 기아차 6.9% 1 5.7% 현대제철 17.3% 1 순환출자해소정부및시장요구에부합하는선진화된지배구조로의변화를통해안정적기업가치제고기반마련 2 일감몰아주기논란해소현재일감몰아주기규제대상은아니나, 선제적변화를통한규제불확실성해소 자료 : 하나금융투자 삼성생명의보유전자지분일부매각예상. 금산법 24조상 10% 초과지분보유시금융위원회의사전승인필요 금산법제 5 장 24 조요약 금융산업의구조개선에관한법류제 5 장 24 조다른회사의주식소유한도 금융기관은다음각호의어느하나에해당하는행위를하려면대통령령으로정하는기준에따라미리금융위원회의승인을받아야한다. 다만, 그금융기관의설립근거가되는법률에따라인가 승인등을받은경우에는그러하지아니하다. 1. 다른회사의의결권있는발행주식총수의 100 분의 20 이상을소유하게되는경우 2. 다른회사의의결권있는발행주식총수의 100 분의 5 이상을소유하고동일계열금융기관이나동일계열금융기관이속하는기업집단이그회사를사실상지배하는것으로인정되는경우로서대통령령으로정하는경우 3. 다른회사의의결권있는발행주식총수의 100 분의 10 이상을소유하고동일계열금융기관이나동일계열금융기관이속하는기업집단이그회사를사실상지배하는것으로인정되는경우로서대통령령으로정하는경우 4. 다른회사의의결권있는발행주식총수의 100 분의 15 이상을소유하고동일계열금융기관이나동일계열금융기관이속하는기업집단이그회사를사실상지배하는것으로인정되는경우로서대통령령으로정하는경우 자료 : 금융산업의구조개선에관한법률, 하나금융투자 4

6 1. 지주회사의저평가확대국면. 기회및리스크요인분석 지주회사규제강화관련센티먼트악화기반영된상황 지주회사의저평가심화국면. 대형지주회사 7개사합산상장지분가치대비주가할인율은역대최대치까지확대연초이후주가수익률도대체로 KOSPI 대비부진 그어느때보다지주회사의저평가가심화되고있는국면이다. 삼성그룹과 SK그룹의지주회사격회사의출범이있었던 2015년이후각지주회사 7개사 (LG, SK, CJ, LS, 두산, 한화, 삼성물산 ) 가보유한상장지분가치와시가총액간추이를그려보면, 상장지분가치대비지주회사합산시가총액의할인율은역대최대치까지확대된상황이다. 이는직관적으로자회사주가변화대비지주회사주가부진을설명하기위한접근이므로, 비상장지분가치나순차입금, 자체사업가치변동을미고려한수치이나, 그를모두고려한 NAV 대비주가할인율관점에서도역사적최대수준인 40% 를넘어선회사들이즐비하게나타난다. 연초이후주가수익률또한 LS와 SK, 삼성물산을제외하고는모두 KOSPI 대비부진하며, 대형지주회사 7개사의합산상장지분가치평가액은연초이후 2.0% 증가한반면, 지주회사합산시가총액은연초이후 2.4% 감소했다. 그림 1. 지주회사 7 사합산시가총액 / 7 사보유상장지분가치합산액추이 지주회사전반적으로 KOSPI 대비주가수익률부진 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 주 : - 는지주회사합산시가총액이상장지분가치합산액을하회하고있음을의미. 동수치는차입금, 비상장지분가치, 자체사업미고려 자료 : Dataguide, 각사, 하나금융투자 그림 2. 지주회사 7 개사합산 NAV 대비주가할인율추이 대형 7 개사합산기준 NAV 대비주가할인율은 34% 까지확대 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% 주 : 분석편의상비상장지분가치는장부가, 상장지분가치는시가를적용 자료 : Dataguide, 각사, 하나금융투자 5

7 현정부의지주회사관련규제강화스탠스, 스튜어드십코드도입지연, 개별회사별자체사업및비상장사성장둔화우려가작용 이러한지주회사의주가부진은경제민주화정책으로요약되는현정부의지주회사관련규제강화스탠스, 기대되었던스튜어드십코드도입의지연이영향을준것으로판단된다. 개별회사별로살펴보면, 한화는남북관계개선에따른자체사업 ( 방산 ) 성장기대감약화, 두산자체사업성장둔화우려, CJ 비상장자회사올리브네트웍스의성장둔화, 삼성물산은바이오로직스관련노이즈등이상대적주가부진을견인한 Bottom up 요인으로분석된다. 그림 3. 연초이후 KOSPI 와주요지주회사주가수익률비교 지주회사전반적으로 KOSPI 대비주가수익률부진 (%) LS SK 삼성물산 KOSPI 두산 한화 CJ LG 자료 : Dataguide, 하나금융투자 그림 4. 연도별 KOSPI 대비대형지주회사지수의상대수익률추이 연초이후 지주회사의 KOSPI 대비 상대수익률악화흐름 (%) 월 1일 3월 2일 5월 1일 6월 30일 8월 29일 10월 28일 12월 27일 주 : 당사커버리지대형지주회사 7 개사합산시가총액의 KOSPI 대비상대수익률추이자료 : 하나금융투자 그림 5. 보유상장지분가치상승을반영하고있지못하는지주회사시가총액 지주회사전반적으로 보유상장지분가치상승을 시가총액으로반영하지못한상황 (2015/01 = 100) 지주회사합산시가총액 지주회사보유합산상장지분가치 자료 : Dataguide, 하나금융투자 6

8 표 1. 주요지주회사의상장지분가치변화및주가수익률현황 기업명 시가총액 ( 조원 ) 수익률 (%) YTD 1M 3M 6M 12M KOSPI CJ 상장지분가치합산 CJ제일제당 CJ CGV CJ E&M CJ오쇼핑 CJ프레시웨이 CJ대한통운 LG 상장지분가치합산 LG전자 LG생활건강 LG화학 LG유플러스 SK 상장지분가치합산 SK이노베이션 SK하이닉스 에스엠코어 SKC SK네트웍스 SK텔레콤 SK증권 두산 상장지분가치합산두산인프라코어 두산밥캣 두산중공업 두산건설 삼성물산 상장지분가치합산삼성생명 삼성전자 삼성바이오로직스 삼성에스디에스 삼성엔지니어링 삼성SDI 삼성화재 삼성전기 삼성중공업 제일기획 한화 상장지분가치합산한화생명 한화케미칼 한화에어로스페이스 한화손해보험 한화투자증권 한화갤러리아타임월드 LS 상장지분가치합산 LS산전 LS네트웍스 LS전선아시아 자료 : Dataguide, 하나금융투자 7

9 그림 6. CJ NAV 대비주가할인율확대 그림 7. CJ 올리브네트웍스수익성악화우려확대 30.0% ( 십억원 ) 2,500 매출액영업이익률 ( 우축 ) 8.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 2,000 1,500 1, % 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% -40.0% % 주 : 상장사시가, 비상장사장부가준용. 비상장사실적및펀더멘탈변화가미반영된수치자료 : 각사, 하나금융투자 자료 : CJ, 하나금융투자 그림 8. 한화 NAV 대비주가할인율확대 그림 9. 한화건설턴어라운드에도불구자체사업실적성장우려확대 50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 주 : 상장사시가, 비상장사장부가준용. 비상장사실적및펀더멘탈변화가미반영된수치자료 : 각사, 하나금융투자 ( 십억원 ) 주 : 별도영업익자료 : 한화, 하나금융투자 4.7% 4.7% 영업익영업이익률 ( 우축 ) 1.9% -3.3% 4.5% 2.7% -10.2% F 10.0% 8.0% 5.8% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% 그림 10. 삼성물산 NAV 대비주가할인율확대 100.0% 50.0% 0.0% -50.0% % % % 주 : 상장사시가, 비상장사장부가준용. 비상장사실적및펀더멘탈변화가미반영된수치자료 : 각사, 하나금융투자 표 2. 삼성바이오로직스관련주가불확실성부각 핵심쟁점 : IFRS 연결기준서 1110호에대한해석 Fact 보유지분을공정가치로재평가하고, 콜옵션행사가능성에따른종속기업처분이익 2조원계상 < 금융감독원 > 쟁점 물산합병당시기업가치를높여정당성을부여받기위한편법 < 삼성바이오로직스 > 바이오젠의콜옵션행사가능성이높아짐에따라관계기업으로재분류 일시 주요내용 참여연대삼성바이오로직스편법회계처리의혹제기 바이오젠, 컨콜에서콜옵션행사밝힘 감리위원회 1차회의 바이오젠, 06-29까지콜옵션행사밝힘 감리위원회 2차회의 감리위원회 3차회의 증권선물위원회안건상정예정 8

10 그림 11. 두산 NAV 대비주가할인율확대 그림 12. 두산자체사업내전자사업부성장둔화우려부각 60.0% ( 십억원 ) 350 영업익 전자 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% % F 주 : 상장사시가, 비상장사장부가준용. 비상장사실적및펀더멘탈변화가미반영된수치자료 : 각사, 하나금융투자 주 : 18 년두산전자사업영업익은감소되더라도연료전지및면세사업흑자전환추정자료 : 두산, 하나금융투자 그림 13. SK NAV 대비주가할인율축소 그림 14. SK 비상장지분가치부각 10.0% ( 십억원 ) 7,000 6,641 장부가 적정가치평가 5.0% 0.0% 6,000 5,000 5, % -10.0% 4,000 3,000 2,600 3, % 2,000 1, % 1, % SK 바이오팜 SK 바이오텍 SK E&S SK 실트론 SK 건설 주 : 상장사시가, 비상장사장부가준용. 비상장사실적및펀더멘탈변화가미반영된수치자료 : 각사, 하나금융투자 주 : NAV 대비주가할인율산출시비상장지분가치는장부가적용해펀더멘탈변화미반영 자료 : SK, 하나금융투자 그림 15. LS NAV 대비주가할인율축소 그림 16. LG NAV 대비주가할인율역대최대치까지확대 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 주 : 상장사시가, 비상장사장부가준용. 비상장사실적및펀더멘탈변화가미반영된수치자료 : 각사, 하나금융투자 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 주 : 상장사시가, 비상장사장부가준용. 비상장사실적및펀더멘탈변화가미반영된수치자료 : 각사, 하나금융투자 9

11 지주회사주가부진은무엇보다규제강화관련부정적센티먼트의형성에기인지주회사규제강화내용을담은다수의공정거래법개정안상정동개정안은모두지주회사전환혜택을축소하고전환이후규제를강화하는내용지주회사규제강화관련실제펀더멘탈에미치는영향은제한적이라판단 지주회사전반적인주가부진요인을살펴본다면, 무엇보다규제강화관련부정적센티먼트의형성을빼놓을수없다. 지난 14~ 15년은삼성그룹및 SK그룹의지배구조개편기대감강화및 ( 구 ) SK C&C 등대주주보유기업들의실적호조, 지주회사관련우호적인규제환경등을기반으로 KOSPI 대비주가아웃퍼폼을나타낸반면, 삼성물산 -제일모직합병관련노이즈가불거진이후대주주보유기업관련규제강화가능성대두및현정부의경제민주화정책이급부상하며지주회사주가의센티먼트는급속악화되었다. 실제지난 2016년출범한 20대국회에는일반지주회사의규제강화내용을담은공정거래법개정안이다수상정되어있다. 그내용은다양하나, 기업집단에혹은지주회사의주주에게미치는영향이큰주요사안을살펴보면지주회사의자 ( 손자 ) 회사주식소유규제상향, 지주회사부채비율한도축소, 지주회사지분요건판단시계열회사포함및공정가치평가, 지주회사전환시자사주활용제한을들수있다. 동개정안은모두지주회사전환시혜택을축소하거나지주회사전환이후규제를강화한다는점에서지주회사전환유인을축소하는방향성을지니고있다. 이와더불어 2018년말로조세특례제한법제38조의 2( 지주회사설립에대한대주주양도차익과세특례 ) 가추가연장되지않는다면지주회사전환이라는옵션을행사할유인은대폭축소될것으로판단한다. 조특법제38조의 2는이미 5차연장을통해 18년간존속해온데다지주회사규제강화움직임이포착되고있으므로추가연장되지않을가능성이충분히높다. 지주회사규제강화의내용을담은공정거래법개정안은현재통과된법안이전무하고, 향후통과될가능성또한불투명한상황이나, 최근삼성물산및삼성바이오로직스관련노이즈나현대차그룹관련상호출자해소압박, 지주회사브랜드로얄티관련조사등주가센티먼트를지속옥죄는요인으로작용할수있다는점이부담이다. 다만, 이러한지주회사규제강화관련실제지주회사에게미치는펀더멘탈변화는제한적이고, 이미주가센티먼트에기반영되어있다는점에서 Bottom up 펀더멘탈개선이관찰되는지주회사에주목할만한시점이라판단한다. 표 대국회상정된공정거래법개정안요약 20 대국회내 지주회사규제강화내용을담은 공정거래법다수상정 구분 지주회사지분요건판단기준 지주회사부채비율 자 ( 손자 ) 회사지분율 상호출자제한기업기존순환출자해소 지주회사전환시자사주활용제한 자료 : 하나금융투자 개정안주요내용 지주회사지분요건판단시그간원가법, 지분법, 공정가치법중선택가능했으나개정안은공정가치법기준평가 / 1 대주주지분이외계열사지분모두합산 지주회사별도기준 200% 규제. 개정안은 100% 규제 자 ( 손자 ) 회사상장 20%, 비상장 40% 의무개정안은상장 30%, 비상장 50% 신규순환출자는금지. 개정안은기존순환출자또한유예기간부여이후강제해소 인적분할을통한지주회사전환시자사주소각의무화및자사주를통해배정받은분할신주의의결권제한 10

12 지주회사주가부진은무엇보다규제강화관련부정적센티먼트의형성에기인스튜어드십코드도입확산은지주회사에게도긍정적이슈. 첫째, 보유지분가치의상승을견인할이슈둘째, 지분가치에서발생하는현금흐름대폭증가. 배당성향상향이핵심이슈국내지주회사의주가가지분가치대비과소평가되는경향은지분가치에서발생하는현금흐름이미미했기떄문. 향후주주환원증대는지주회사의 NAV 대비주가할인율축소계기가될전망 한편, 올하반기에는국민연금의스튜어드십코드도입이구체화된다는점에서투자센티먼트의개선을기대해볼만하다. 국민연금을관리감독하는보건복지부는올해 7월스튜어드십코드도입을목표로, 국민연금기금운용위원회에서이를구체적으로논의한다는계획을밝혔다. 보건복지부는스튜어드십코드도입과더불어, 사회책임투자를강화하기위해 책임투자가이드라인 을마련중이며책임투자활성화방안으로책임투자위탁규모확대와벤치마크개선, 컨트롤타워전담조직등책임투자관련조직개편, 위탁운용사선정및평가개선등을검토중이다. 국내스튜어드십코드도입의확산은지주회사에게매우긍정적인이슈이다. 기관투자자의적극적인의결권행사는결국그간미진했던국내기업들의주주환원율을높이는계기가될것이라는점에서주주가치증진, 지수상승압력으로작용할것이다. 지주회사는먼저, 국내상장사지분가치를대규모로보유하고있기에 NAV 상승이라는측면에서긍정적이다. LG, SK, CJ, 한화, 두산합산기준 NAV 대비상장지분가치비중은 50% 를상회다. 이미지분가치대비주가할인율이평균 40% 전후를나타내고있다는점에서상장지분가치상승은지주회사주가상승으로이어질것이다. 두번째, 지주회사가보유한지분가치에서발생하는배당등현금흐름또한대폭증대된다는측면에주목할필요가있다. 국내지주회사들의시가총액이보유지분가치대비대폭할인되는현상은지분가치에서발생하는실질현금흐름이매우미약했다는측면에서기인하는바가컸기때문이다. 실제 LG, SK, CJ, 한화, 두산합산기준연결매출액대비별도영업수익 ( 배당, 브랜드수익, 자체사업매출 ) 비중은 17년기준 6% 에불과하다. 이는전세계적으로가장낮은수준인국내증시의배당성향과직접적으로연관되어있다. 20% 대인 KOSPI 의배당성향은결국보유지분가치대비매우미미한현금흐름을주주에게창출해주고있는바, 지주회사의현금흐름은대규모자체사업을보유하고있지않고는자회사대비현금흐름이취약할수밖에없었다. 따라서자회사가실적개선이나타나더라도지주회사의실질현금흐름개선은미약하니자회사대비배당증가여력또한부족했던것이사실이다. 그러나, 향후자회사전반의주주환원이높아진다면자회사지분가치대비과도했던주가할인율은축소의계기를맞게될것으로예상한다. 그림 17. 스튜어드십코드도입시지주회사에게미치는영향도해 올하반기국민연금스튜어드십코드도입예정. 주주환원본격화로보유지분가치상승및지주회사의현금흐름 ( 배당등 ) 본격개선될전망 N AV 할인율의축소 지주회사 주주가치상승 주주환원증가 보유지분가치의상승 스튜어드십코드도입확산 자료 : 하나금융투자 11

13 그림 18. 배당성향과배당수익률이전세계적으로낮은편인 KOSPI 전세계적으로낮은 KOSPI의배당성향과배당수익률감안시지주회사보유지분가치에서발생하는현금흐름의대폭개선전망 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 포호르주투갈 스위스 스웨덴 타영사이국우완디 스네페덜인란드 이탈리아 배당성향배당수익률 ( 우축 ) 남아공 말레이시아 싱가포르 프유태랑럽국스 캐나다 인도네시아 브독멕미라일시국질코 러시아 필인중일대리도국본한핀민국 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 그림 19. 지주회사내배당금수익비중은 10% 전후에불과 자체사업이없는순수지주회사의경우연결매출액대비실질현금흐름이취약할수밖에없음 ( 십억원 ) 배당금수익 상표권수익 임대및자체사업등 배당금비중 ( 우축 ) 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% F 0.0% 주 : 지주회사커버리지상위 5 개사기준. 브랜드수익미수취하는삼성물산은배제 자료 : 각사, 하나금융투자 그림 20. 지주회사별연결매출액대비별도영업수익비중추이 LG는 LG화학, LG전자등핵심계열사가연결자회사가아니기에타지주회사와직접비교불가. CJ의경우연결매출액대비별도영업수익비중이 0.5% 전후에불과 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% LG SK CJ 한화두산 주 : 지주회사커버리지상위 5 개사기준. 브랜드수익미수취하는삼성물산은배제 자료 : 각사, 하나금융투자 12

14 그림 21. 국민연금반대의결권행사비율 2018년들어국민연금이의결권을행사한 569개기업중 361곳에서반대의견행사. 3,113건의주총안건중 564건반대의견행사 (%) 주 : 2018 년은 5 월 6 일기준 자료 : 국민연금기금운용본부 그림 22. 국민연금저배당블랙리스트에남양유업, 현대그린푸드지목 국민연금의중점관리기업으로남양유업, 현대그린푸드지목. 배당정책변화없을시다른주주제안에동참해압박가능 구분목적행사내용기업과의대화중점관리기업지정및공개 주요내용주주가치제고및기금의장기수익성제고합리적배당정책수립및배당정책에따른배당요구 ( 대상 ) 합리적배당정책을수립하지않거나, 배당정책에따른배당을하지않은기업배당관련반대의결권행사기업, 배당성향낮은기업우선검토 ( 내용 ) 기업과우호적대화채널을구축하여, 주주가치를제고할수있는합리적인배당정책의자발적수립유도 ( 대상 ) 일정기간기업과의대화에도불구하고, 다음연도정기주주총회전까지개선이없는기업 ( 내용 ) 중점관리기업으로지정하고지속적으로개선유도비공개가원칙이며, 중점관리기업지정후다음연도정기주주총회까지개선이없는경우의결권행사전문위원회가대상명단공개여부결정 주주제안참여 2018 년공개중점관리기업 자료 : 국민연금, 하나금융투자 ( 대상 ) 명단을공개한중점관리기업중다른소수주주가주주제안에참여를요청하는기업 ( 내용 ) 의결권행사전문위원회가참여의적절성등을고려하여참여여부결정 남양유업, 현대그린푸드 13

15 2. 주요그룹별지배구조개선방안고찰 1) 현대차그룹 어떤시나리오를가정하던현대모비스가지배회사격위치임은불변 현대차그룹, 기존모비스의분할합병안철회. 모비스분할과대주주의모비스지분매입방향성은불변할전망 현대차그룹은 3/28일현대모비스의인적분할및글로비스와의합병안을결의하였으나 5/29 일분할 / 합병절차를중단하고재검토후추진하기로공시했다. 다수의의결권자문기관의반대권고및주가하락이금번계획철회를이끌었다고보여지는데핵심이슈는결국현대모비스의분할법인에대한평가가적절치못하다는것이었다. 따라서, 향후시나리오는일감몰아주기규제관련글로비스지분매각과모비스관련순환출자해소에초점을두되적정가치평가논란이없는방식으로추진될것이라판단한다. 어떠한시나리오로전개되든모비스의분할과대주주의모비스지분매입방향성은변하기어려울것으로보인다. 표 4. 의결권자문기관의반대권고주요사항요약 현대모비스주주관점에서 설득력이떨어지는합병이라는점이 반대권고의핵심사유 자문기관 의견 핵심근거 서스틴베스트 반대 현대모비스주주관점에서분할합병비율및합병목적설득력부족현대모비스사업전략관련구체적근거제시미흡. 합병후시너지효과불분명 글래스루이스 반대 현대모비스가치평가불충분. 현대모비스주주에게불리한합병현대글로비스주주에게가치이전이슈존재 대신지배구조연구소 반대 현대모비스분할법인에대한가치평가부적절분할부문의재상장후시장가치평가가필요 ISS 반대 현대모비스주주들에게불리한밸류에이션대주주관련지분스왑시불분명한조건 한국기업지배구조원 반대 해외사업부문을제외한분할이기존분할목적에부합하지않음합병시너지명확하지않음 자료 : 언론, 하나금융투자 일감몰아주기해소와순환출자구도탈피는필수적대주주의지분스왑예상. 모비스의분할을통해지분스왑규모의축소가능. 지주회사전환가능성희박 공정거래위원회는일감몰아주기관련규제강화를계획하고있는바, 기본적으로일감몰아주기규제강화방향성에부합하려면현대차그룹대주주일가가보유한글로비스지분매각 ( 현 29.9%) 은반드시수반되어야한다. 또한, 대그룹사중유일하게순환출자를통해지배권을유지하고있는현대차그룹이기에기아차및글로비스, 제철이보유한현대모비스지분순환출자구도는해소가필요한상황이다. 결국, 글로비스지분매각과동시에모비스지분매입이슈는여전히유효하다. 대주주가보유한글로비스지분가치하락이컸고향후매각또한당연시된다는점에서가치상승여력이제한적이므로스왑을고려한다면, 모비스분할을통해지분스왑의규모를줄여야할필요가있어보인다. 현대차, 기아차, 모비스 3사분할을통한지주회사전환또한가능할것이나, 이미조특법관련세제혜택을누리기에는시점적으로늦었고금번지배구조개편방식을복기해볼때지주회사전환의지는제한적이라판단된다. 향후지배구조개편에있어현대모비스가가장매력적인대안이라판단된다. 14

16 그림 23. 현대차그룹의순환출자및일감몰아주기규제이슈해소필요성은불변 % 1 0.7% 대주주 7.0% 모비스 20.8% 1 5.7% 1 순환출자해소정부및시장요구에부합하는선진화된지배구조로의변화를통해안정적기업가치제고기반마련 글로비스 4.9% % 현대차 33.9% 기아차 6.9% 현대제철 17.3% 2 일감몰아주기논란해소현재일감몰아주기규제대상은아니나, 선제적변화를통한규제불확실성해소 자료 : 현대차그룹, 하나금융투자 표 5. 현대모비스 - 글로비스기존분할합병안의분할후손익요약 ( 단위 : 조원 ) 모비스분할부문의 P/E는대략 9배수준으로모비스분할부문의가치평가가불리했다는지적. 현대모비스 / 글로비스기존분할합병안중단발표 2017년 매출 세전이익 이익률 존속모비스 % 모비스분할부문 % 글로비스 % 합병글로비스 ( 단순합산 ) % 주 : 모비스연결매출 35.1조 -> 분할후합산매출 40.8조 (5.7조차이 : 부문간거래외부화 1.6조 + 내부거래제거취소 4.1조 ) 모비스연결세전이익 2.7조 -> 분할후합산손익 1.3조자료 : 현대차그룹, 하나금융투자 표 6. 현대차그룹대주주일가보유지분현황 ( 단위 : 십억원 ) 회사지분율평가액회사지분율평가액 현대차 5.2% 1,584 현대차 2.3% 697 현대모비스 7.0% 1,590 현대글로비스 23.3% 1,223 현대글로비스 6.7% 352 기아차 1.7% 228 정몽구 회장 현대제철 11.8% 925 현대엔지니어링 11.7% 864 정의선현대엔지니어링 4.7% 345 이노션 2.0% 27 부회장해비치호텔 4.6% 12 현대위아 2.0% 26 현대오토에버 19.5% 22 서림개발 100.0% 13 합계 4,808 합계 3,100 주 : 상장사시가및비상장사장부가기준자료 : 현대차그룹, 하나금융투자 15

17 2) 삼성그룹 올해중삼성생명보유전자지분일부의매각현실화전망 삼성생명보유삼성전자지분매각가능성이화두로부상. 삼성전자자사주 100% 소각시생명-화재합산지분율은 10.43% 로상승. 금융위사전승인필요 18년삼성생명-화재보유전자지분소유관련금융위승인이슈부상 1997년 3월, 금산법 24조신설시소급적용불가로생명보유전자지분허용되어왔던상황 삼성생명보유삼성전자지분매각가능성또한 18년의핵심화두라할만하다. 17년말기준삼성생명은삼성전자지분을 8.23%, 삼성화재는 1.44% 보유하여합산 9.67% 를보유하고있는데, 올해예정된전자자사주 100% 소각시에는삼성생명 8.88%, 삼성화재 1.55%, 합산 10.43% 까지상승하게되므로이는금융산업의구조개선에관한법률 24조내 10% 이상지배에대한사전금융위원회승인을받아야하는사항이다. 물론, 삼성생명의삼성전자지분율상승은생명의신규지분취득이아닌, 삼성전자자사주소각에따른사후적인결과이므로사전승인을받는다는개념이다소모호하긴하나, 생명- 화재합산지분율이 10% 를넘게된다는점에서삼성전자지분보유관련 18년내금융위원회승인은필수불가결한이슈로판단한다. 언론보도에따르면, 삼성생명은지난 2월말삼성전자자사주소각시금산법상초과지분을매각하겠다밝혔다. 삼성생명은과거 1997년 3월, 금산법제 24조신설시 5% Rule 관련법신설이전취득한지분이기에소급적용불가로지분보유가허용되어왔으나 (5% 초과지분은의결권제한상태 ) 삼성전자자사주소각에따른실효지분율상승으로재차금산법제24조에맞딱드리게된것이다. 표 7. 삼성생명및삼성화재의삼성전자지분율변화 ( 자사주소각시 ) 삼성생명및삼성화재보유삼성전자지분율은자사주전액소각시 10.43% 까지상승 2017년말삼성전자지분율 100% 소각시 삼성생명 8.23% 8.88% 삼성화재 1.44% 1.55% 합산 9.67% 10.43% 자료 : 각사, 하나금융투자 표 8. 금산법제 5 장 24 조요약 금산법 24조상 10% 초과지분보유시금융위원회의사전승인필요 금융산업의구조개선에관한법률제 5 장 24 조다른회사의주식소유한도 금융기관은다음각호의어느하나에해당하는행위를하려면대통령령으로정하는기준에따라미리금융위원회의승인을받아야한다. 다만, 그금융기관의설립근거가되는법률에따라인가 승인등을받은경우에는그러하지아니하다. 1. 다른회사의의결권있는발행주식총수의 100 분의 20 이상을소유하게되는경우 2. 다른회사의의결권있는발행주식총수의 100 분의 5 이상을소유하고동일계열금융기관이나동일계열금융기관이속하는기업집단이그회사를사실상지배하는것으로인정되는경우로서대통령령으로정하는경우 3. 다른회사의의결권있는발행주식총수의 100 분의 10 이상을소유하고동일계열금융기관이나동일계열금융기관이속하는기업집단이그회사를사실상지배하는것으로인정되는경우로서대통령령으로정하는경우 4. 다른회사의의결권있는발행주식총수의 100 분의 15 이상을소유하고동일계열금융기관이나동일계열금융기관이속하는기업집단이그회사를사실상지배하는것으로인정되는경우로서대통령령으로정하는경우 자료 : 금융산업의구조개선에관한법률, 하나금융투자 16

18 이종걸의원이대표발의한보험업법개정안또한통과시삼성생명보유삼성전자지분매각강제예상 금산법에따른 10% 초과지분의강제매각뿐만아니라, 이종걸의원이발의한보험업법개정안통과시에는현행취득가액기준의총자산대비 3% 이상의주식소유제한에서시가기준으로변경되므로삼성생명보유전자지분대부분의매각이강제될수있다는점도주목할만한이슈이다. 삼성전자지분매각시 RBC 비율및 EV 영향 검토할필요 금산분리관련규제강화와보험업새로운감독규제의신설, 보험업법개정안등여러가지측면에서삼성생명이보유한삼성전자지분에대한매각가능성은향후지속불거질가능성이존재한다. 따라서, 삼성생명보유삼성전자지분매각시 RBC비율및 EV 영향또한점검해볼필요가있다. 삼성생명보유전자지분매각시 RBC 비율은오히려개선 먼저, RBC비율을살펴보면삼성전자지분의전량매각을가정하면삼성생명의 RBC비율은오히려약 61%p 개선될것으로추정된다. 삼성전자지분매각시그간적격자본으로인정받았던약 7.6조원의유배당계약자지분몫은자본에서배제되나분모인 RBC 위험액역시동시에차감되기때문이다. 유배당계약자지분몫중당해년도유배당계약자손실과주주공제최대 10% 를차감하고유배당계약이익중최대 30% 는지난 5년간누적손실액대비적을시상계가능하다는점에서지급여력금액상차감금액은약 4.5조원으로축소된다는점도 RBC비율상승요인중하나이다. EV 는약 5 조원이상감소하나, 향후 ROEV 는상승효과발생 EV의경우자산이익률가정하락과유배당계약자가용자본감소등으로인해약 5.3조원전후의감소가예상된다. 16년말기준 EV는 38.6조원이므로삼성전자지분매각시 EV는 33조원, 주당 EV는 21.5만원에서 18.5만원으로감소가예상된다. 다만, 모수가작아진만큼향후 ROEV는상승하는효과또한존재한다. 표 9. 이종걸의원의보험업계자산운용관련보험업법개정안 보험업법제 106 조 - 보험회사는 ~~ 자산을운용할때다음각호의비율을초과할수없다 - 자기자본의 100 분의 60, 총자산의 100 분의 3 에해당하는금액중더큰금액 보험업감독규정 - 법제 106 조적용시주식또는채권의소유금액은취득원가를기준으로한다 제 106 조의제 4 항신설 보험업법개정안 ( 이종걸외 11 인발의 ) - 자산운용비율을산정하기위한총자산, 자기자본, 채권및주식소유의합계약은 ' 주식회사의외부감사에관한법률 ' 제 13 조에따른회계처리기준에따라작성된재무제표상의가액을기준으로한다 부칙제 2 조 ( 자산운용비율을초과하는보험회사에대한경과조치 ) - 법시행일로부터 7 년이내에제 106 조에적합하도록해야한다 자료 : 국회 그림 24. 삼성전자지분매각시 EV 및 RBC 비율영향 ( 십억원 ) 17년말 EV RBC비율 ( 우축 ) (%) 40, ,000 38, , , , , ,000 33, , , , ,000 자료 : 삼성생명, 하나금융투자 현재 삼성전자매각시

19 삼성생명이전자지분매각에나선다면그규모또한중요. 0.43% 지분만을매각시유배당계약자배당지급발생하지않음 삼성생명이 10% 초과지분이슈관련금산법승인에대한부담과향후자본적정성규제강화등을고려하여삼성전자지분매각에나선다면그규모또한중요한사안이될것이다. 만약 10% 초과지분만을매각한다면매각금액은약 1.24조원, 취득원가를제외한매각차익은 1.21조원으로추정된다. 유배당계약자지분율 30% 를가정하면유배당계약자관련매각차익은 3,635 억원으로매년발생하고있는유배당계약자관련이차역마진 5천억원내외규모를고려시 2014년삼성생명의삼성물산지분매각시와같이실제유배당계약자지급배당은전무할수도있다. 삼성전자지분매각결정시유배당계약자배당관련노이즈발생을감안해최소 1% 전후의지분매각예상 그러나, 이는삼성생명상장시와같이많은노이즈를양산할수있는사안이기에삼성생명이삼성전자지분매각에나선다면최소유배당계약자배당지급이발생하는규모의매각을예상한다. 만약삼성생명이 1.0% 지분의매각에나선다면, 매각차익은 3.0조원, 역마진손실약 5천억원과주주공제최대 10% 차감, 배당손실보전준비금최대 30% 를차감한유배당계약자지급배당액은 3,000 억원전후로추정된다. 그림 25. 삼성생명의삼성전자지분관련재무제표반영현황 삼성생명보유삼성전자지분약 25.6조원중 25.0조원평가차익. 그중주주몫은 13.3조원평가. RBC 비율산정시적격자본인정 유배당계약자지분조정 7.5조원과매각시발생하는이연법인세 4.8조원차감영향. 이중유배당계약자지분조정액은 RBC비율산정시부채가아닌, 자본으로인정 Asset 삼성전자지분 25.6 조원 취득원가 (0.6) 평가차익 (25.0) 유배당계약자지분조정 (7.5) 이연법인세 (4.8) 기타포괄손익 (13.3) 부채 자본 자료 : 삼성생명, 하나금융투자 그림 26. 삼성생명의삼성전자지분매각시유배당계약자배당지급규모 삼성생명이전자지분매각에나선다면그규모또한중요. 0.43% 지분만을매각시유배당계약자배당지급발생하지않음 ( 십억원 ) 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, % 유배당계약자배당규모전량매각대비배당지급규모 ( 우축 ) 86.1% 72.1% 37.3% 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 0.0% 전량매각 분할매각 (/3) 분할매각 (/5) 분할매각 (/10) 10% 초과분만 매각 자료 : 삼성생명, 하나금융투자 18

20 금융그룹통합감독제도도입역시삼성그룹에게부담요인 4/3 일, 금융그룹통합감독 모범규준초안공개 지난 4/3일금융그룹통합감독모범규준초안이공개되었다. 이는 1/31일발표한금융그룹통합감독제도도입방안의후속조치로, 주내용은 Joint Forum 감독원칙, EU 감독지침, 독일금융그룹감독법등금융그룹감독관련국제규범을참고하였다. 동감독대상금융그룹 ( 잠정 ) 은삼성, 한화, 교보생명, 미래에셋, 현대차, DB, 롯데로총 7개이다. 동초안은 3개월간의의견수렴을거쳐 6월중모범규준최종안확정이예정되어있다. 금번규는보충적규제의성격 금번감독제도의도입은기존업권별자본적정성규제 ( 예를들어보험업권 RBC) 와상충되 지않는보충적규제의성격으로금융그룹의건전성확보를위해자본적정성, 내부거래및 위험집중, 위험의전이등을평가하고통제할예정이다. 금융그룹자기자본비율산정기준 100% 이상유지권고그룹내부출자시필요자본에위험을추가로가산 금융그룹의자기자본비율산정기준을살펴보면, 소속금융회사전체를대상으로산출하며대표회사는그비율을 100% 이상으로유지하도록한다. 동산정비율은자기자본순합계액을필요자본합계액으로나눈수치이다. 동비율계산시그룹간출자를적격자본에서차감하거나, 혹은필요자본에위험을추가로가산하는등의산정방식이고려될예정이다.( 현재로서는미확정 ) 위험집중관련필요자본가산방식은독일금융그룹감독법이나바젤3 등의방식등이검토되고있다. 산정비율미달시위험관리개선조치 발동및다양한권고조치가능 동산정비율미달시 1,2 단계에걸쳐위험관리개선조치를발동하고경영개선계획수립 ( 자본 확충, 내부거래축소, 위험자산축소등 ) 과금융그룹명칭사용중지및동종금융그룹으로의 전환등권고조치를할수있도록규정하고있다. 금융계열사지분가액의적격자본배제영향은미미, 비금융계열사지분가액의필요자본위험추가가산은영향존재. 중장기적으로삼성생명의전자지분매각당위성더욱공고해질전망 보험업권현행 RBC비율산정은이미연결 RBC를사용한다는점에서, 적격자본내금융계열사출자액차감은큰영향을주지않을것으로판단한다. 이미 RBC비율산정시금융계열사지분은중복계상되지않기에비율변동이제한적이기때문이다. 반면, 삼성생명보유전자지분과같은대규모비금융회사지분보유는향후필요자본가산액이방법론에따라크게증가할수있다는점에서 6월중예정된모범규준최종안을주목할필요가있어보인다. 대규모증자등의자본확충이벤트발생가능성은높지않지만, 삼성생명보유전자지분매각당위성이금산법에이어금융그룹통합감독제도도입으로더욱공고해졌다는점에서생명보유전자지분의중장기적매각가시성이보다높아졌다판단한다. 19

21 표 10. 금융그룹통합감독제도추진일정 1. 금융그룹통합감독체계구축 금융그룹통합감독조직정비 통합감독관련법령정비 과제내용추진계획추진일정 금융그룹감독조직개편 ( 금융위금융그룹감독혁신단신설 ) '17.12-'18.02 ( 금감원금융그룹감독실확대개편 ) 감독부서협의체구성 통합감독모범규준공개 -'18.03 금융그룹통합감독법 ( 가칭 ) 제정 ' 통합감독법하위규정제정 -'19.06 통합감독세부기준마련 ( 자본규제, 내부거래, 위험집중등 ) -'19.06 보고 / 공시체계운영 2. 금융그룹별통합위험관리시스템운영 그룹위험통합관리체계구축 금융그룹위험요인평가 3. 기업집단소속금융그룹의동반부실위험예방 동반부실위험평가체계구축 금융 비금융방화벽 (firewall) 강화 자료 : 금융위원회, 금융감독원, 하나금융투자 금융그룹별주요사항보고 / 공시 금융그룹별대표회사선정 금융그룹별위험관리기구구성 금융그룹별자본적정성평가 내부거래위험편중 위험요인별취약성평가 / 위기대응계획마련 동반부실위험평가모델개발및테스트 동반부실위험평가체계시범적용 금융그룹지배구조평가체계구축 이해상충방지장치강화방안논의 ( 국회 ) 방화벽강화장치제도화방안마련 '18.07-'19.06 ( 시범운영 ) ' ( 시행 ) '18.07-'19.06 ( 시범운영 ) ' ( 시행 ) ' '19. 상 '18 년중 ' 년중 표 11. 주요국의금융그룹통합감독현황 구분 Joint Forum 금융그룹감독원칙 EU 금융그룹감독지침 (FICOD) 일본금융그룹감독지침호주금융그룹감독규정한국금융지주회사법 시행 '99 년제정, '12 년개정 '02 년제정, '05 년각국법제화 '06 년시행 '17.07 월시행 월시행 은행 / 증권 / 보험중 2 개이상권역에서금융업을영위하는금융그룹 은행, 증권 / 보험각 1 개이상금융회사보유일정규모초과금융그룹 은행 / 증권 / 보험중 2 개이상을복수로영위하는금융그룹 은행 / 증권 / 보험중 2 개이상업종을영위하는금융그룹 1 개이상의금융기관을지배하는자산총액 5 천억이상의금융지주회사 적용대상 * 금융그룹내비규제기업의위험고려 * 금융부문자산비중 (40%), 각부문의비중 (10%), 최소자산규모 (60 억유로 ) 등고려 ( 그룹분류 ) 금융지주, 혼합금융 * ( 그룹분류 ) 금융지주, 사실상지주, 금융기관모회사그룹, 외국지주회사 * ( 그룹분류 ) 은행지주, 보험지주, 금투지주등 지주, 혼합지주 주요내용 1 자본적정성, 유동성비규제기업포함그룹자본적정성평가, 유동성관리 2 위험관리그룹위험집중, 내부거래등통합위험관리체계구축 3 금융그룹지배구조주요주주건전성, 이사회 / 임원적격성, 그룹본사 ( 대표회사 ) 이사회의위험관리전략수립등 4 감독자의권한 / 책임감독자간조정 / 협력 / 정보공유, 금융그룹위험진단을위한건전성기준설정등 Joint Forum('96 년설립 ) - 금융그룹감독이슈논의 - BCBS( 은행 ), IOSCO( 증권 ), IAIS( 보험 ) 등국제기구및각국금융감독당국 (15 개국, 24 개기관 ) 으로구성 1 그룹자본적정성자본적정성평가및정기적 ( 연 1 회이상 ) 보고의무 2 위험관리절차및내부통제체계구축비규제기업등포함금융그룹지배구조등을감독당국에정기보고, 연 1 회공시 3 내부거래 / 위험집중중요내부거래 ( 그룹규제자기자본의 5% 초과 ), 리스크집중정기보고 4 감독조정자선정그룹내가장중요금융업종의주무감독기관또는최대자산규모금융사소재주무감독기관 5 제재조치자본적정성, 내부거래등감독기준위반시필요조치 1 재무건전성자본중복배제등그룹차원자기자본적정성점검 2 업무적절성법령준수, 내부거래적절성, 운영위험, IT 위험, 위기관리체계, 고객정보보호등 3 경영관리회사의그룹건전경영관리대표이사 / 이사 ( 회 )/ 감사 ( 위원회 )/ 내부감사등그룹경영관리실태평가 4 감독사무처리감독부서간연계, 조치시사전의견교환제도운영, 건전성등미흡시경영관리회사또는그룹내금융사에대한청문회실시등 1 재무건전성자본중복배제등그룹차원자기자본적정성점검 2 업무적절성법령준수, 내부거래적절성, 운영위험, IT 위험, 위기관리체계, 고객정보보호등 3 경영관리회사의그룹건전경영관리대표이사 / 이사 ( 회 )/ 감사 ( 위원회 )/ 내부감사등그룹경영관리실태평가 4 감독사무처리감독부서간연계, 조치시사전의견교환제도운영, 건전성등미흡시경영관리회사또는그룹내금융사에대한청문회실시등 1 경영지도기준자본적정성 / 유동성비율 2 금융지주사의업무자회사에대한내부통제 / 위험관리등경영관리업무 3 내부거래자회사의지주사주식소유및자회사간주식소유금지, 대주주신용공여 / 대주주발행주식취득한도등 4 신용위험편중방지동일인 / 동일차주신용공여한도 5 경영실태평가, 그룹리스크관리, 업무보고 / 경영공시등그룹내부통제지주사가리스크관리방침수립, 제반위험의측정통제등리스크관리체계구축 자료 : 금융위원회, 금융감독원, 하나금융투자 20

22 표 12. 복합금융그룹 20개현황 ( 16년말기준, 잠정 ) 권역별자산 그룹 소속회사 금융자산 여수신 보험 금투 삼성 한화 교보생명 미래에셋 현대차 DB 동양생명 태광 현대해상 롯데 대신증권 유안타증권 키움증권 대한토지신탁 신안 KTB The K 손보 엠케이전자 한국자산신탁 머스트 자료 : 금융위원회, 금융감독원, 하나금융투자 표 13. 금융그룹통합자본적정성평가 적격자본 (1-2) 1 금융계열사자본합계 필요자본 (1+2+3) 1 규제금융회사 : 금융업권별최소요구자본 (-) 2 금융계열사간출자액 2 비규제금융회사 : 대안지표 (proxy) 로산출한최소요구자본 ( 예 : 총자산의 8%) 3 추가위험가산 : 금융부문외출자관계로인한전이위험등 자료 : 금융위원회, 금융감독원, 하나금융투자주 ) 그룹자본적정성지표 = 그룹적격자본 / 통합필요자본 ( 최소 100% 이상 ) 21

23 표 14. 금융그룹위험을반영한필요자본산정방식 ( 안 ) 그룹위험의유형점검대상위험자본규제방식 ( 안 ) 참고사례 자본의손실흡수능력제약 자본의중복이용 - 금융계열사간출자 - 상호 / 순환출자 그룹간교차출자 차입을통한자본확충 적격자본에서차감 * 적격자본 - 중복계상자본 EU 감독지침 (FICOS) Annex 1 - Commission Delegated Regulation(EU) No. 342/ 조 *, Annex( 산식 ) * 내부거래에따른자본중복이용제거 정량위험평가방식 위험집중 (Risk Concentration) 대주주익스포져 산업별위험편중 내부거래의존도 필요자본에가산 - 적정수준초과분에대해비례가산 1 보험 ( 국내 RBC) : 비금융종속 / 관계사출자본가산방식 (15%, 60%)** 2 은행 ( 바젤 3) : 비금융자회사출자분가산방식 (15%, 60%)** 3 독일금융그룹감독법 (FKAG) : 위험집중 / 내부거래한도초과분자본확충방식 *** 그룹내전이위험 (Risk Contagion) 그룹위험관리체계의적정성 (governance structure) 비금융부문으로부터의부실전이위험 ( 동반부실위험 ) 필요자본에가산 - ( 총자산또는자기자본 ) x 베타 * 운영위험자본규제방식등참고 비정량위험평가모델 1 경기대응완충자본 : 위험가중자산의 0-2.5% 가산 2 운영위험 : 영업규모에따라평균이익의일정비율부과 자료 : 금융위원회, 금융감독원, 하나금융투자 * 주 ) Max(1, 2) 를전액필요자본에가산개별비금융사출자분중은행또는보험사자기자본의 15% 초과분전체비금융사출자분중은행또는보험사자기자본의 60% 초과분 ** 주 ) 독일연방청은금융그룹의위험집중 / 내부거래수준이중요한것으로간주되는기준치를초과하는경우금융그룹의모회사에대하여해당초과금액을자기자본으로충당하도록요구할수있음 (FKAG 23 조 4 항 ) 그림 27. 금융그룹통합자본적정성평가를통한삼성생명비율추정 350.0% 300.0% 4Q17 지급여력기준및필요자본 317.8% 4Q17 비율 ( 십억원 ) 35,000 30, % 25, % 20, % 15, % 91.1% 10, % 5, % RBC 비율 금융그룹통합자본적정성평가 -0 주 ; 동산정기준은업계의견수렴등을거쳐 18 년까지마련될예정. 미확정안으로향후비율변동가능 자료 : 하나금융투자 22

24 공정위장이언급한삼성생명중심의금융지주회사전환안분석 김상조공정위장, 삼성생명중심의 금융지주회사전환언급 김상조공정위원장은지난 5월, 삼성그룹의지배구조개편필요성을재차강조하며이와관련본인이 16년에작성한삼성생명금융지주회사전환안을참고하라언급했다. 동자료의내용을요약하면, 삼성생명을중심으로한금융지주회사설립을시작으로전자중심의비금융지주회사설립하고중간금융지주회사제도허용시 2개의지주회사를수직으로연결하는최종지주회사를설립하는시나리오이다. 3 단계전환중 1 단계만이현실적으로가능 먼저, 동자료에서언급된 3 단계는중간금융지주회사의허용이사실상불가능에가깝기에 현실화될수없는시나리오이고삼성전자또한보유자사주의전액소각을올해중예정하 고있어 2 단계시나리오또한현실적으로그전개가어려워보인다. 갂 금융지주회사전환유예기간은충분히길고, 보유전자지분전액의매각이불필요하다는점에서상대적으로현실화가능성높음 이중삼성생명의금융지주회사전환은첫째지주회사행위제한유예기간이제조지주회사대비훨씬긴 5+2년을부여받고, 보유하고있는삼성전자지분모두를매각할필요는없다는점에서상대적으로현실화가능성이높은시나리오이다. 금융지주회사의경우비금융회사의주식을소유할수없지만금융지주회사의자회사 ( 예를들어, 삼성생명분할후영업사 ) 는비금융회사의지배는불가능하나주식을소유하는것은가능하기때문이다. 따라서, 현삼성생명보유전자지분의전액매각이아닌 2대주주형태로지분율을낮추면가능한시나리오전환이다. 그러나, 금융위승인이슈와그룹내전자지분매수주체가불투명하다는점에서당장의현실화가능성제한적판단 다만, 금융지주회사전환은일반제조지주회사와는달리금융위의사전승인을받아야하는사안으로지난 16년초에이와관련된금융위질의에대해서 보험사의자본감소에따른안정성하락우려 가언급된바있다. 삼성전자지분가치는당시대비해서도대폭증가하여지분매각혹은분할시영향은더욱커진데다지분매각시이를매수할삼성그룹내마땅한주체가없다는점에서당장의현실화가능성은높지않아보인다. 표 15. 김상조공정위장의삼성그룹지주회사전환필요성언급 자료 : 언론, 하나금융투자 23

25 그림 28. 삼성그룹지배구조현황 17.1% 43.4% 바이오로직스 31.5% 전자 ( 자 7.0%) 2.6% 삼성물산 ( 자 13.83) 4.7% 19.3% 1.4% 8.2% 1.4% 생명 ( 자 10.2%) 25.2% 제일기획 증권 29.5% 화재 15.0% 71.9% 카드 22.6% 23.7% 16.9% 19.6% 삼성 SDS 삼성전기 삼성중공업 삼성SDI 5.1% 호텔신라 3.1% 7.8% 1.3% 11.7% 삼성엔지니어링 ( 물산 7.0%, 화재 0.2%) 자료 : 삼성그룹, 하나금융투자 표 16. 삼성생명금융지주회사전환관련주요규제현황요약 삼성생명인적분할시주총특별결의이외금융위승인과보험계약자이의청구관련규제 보험업법제 18 조 ( 자본감소 ) 2 제 1 항에따른자본감소를결의할때대통령령으로정하는자본감소를하려면미리금융위원회의승인을받아야한다. 보험업법제 18 조 ( 자본감소 ) 3 자본감소에관하여는제 141 조제 2 항 제 3 항, 제 149 조및제 151 조제 3 항을준용한다. 보험업법제 141 조 ( 보험계약이전결의의공고와이의제기 ) 2 제 1 항에따른공고에는이전될보험계약의보험계약자로서이의가있는자는일정한기간동안이의를제출할수있다는뜻을덧붙여야한다. 다만, 그기간은 1 개월이상으로하여야한다. 삼성생명금융지주회사전환시금융자회사의제조회사지배요건금지 금융지주회사법제 2 조 ( 정의 ) 1 이법에서사용하는용어의정의는다음과같다. 1. " 금융지주회사 " 라함은주식의소유를통하여금융업을영위하는회사또는금융업의영위와밀접한관련이있는회사를대통령령이정하는기준에의하여지배하는것을주된사업으로하는회사 금융지주회사법시행령제 2 조 ( 금융업의범위등 ) 3 법제 2 조제 1 항제 1 호각목외의부분에서 " 대통령령이정하는기준 " 이란회사가단독으로또는 독점규제및공정거래에관한법률시행령 제 11 조제 1 호및제 2 호에규정된자 ( 이하이항에서 " 특수관계자 " 라한다 ) 와합하여 독점규제및공정거래에관한법률 제 2 조제 3 호의규정에따른계열회사의최다출자자가되는것을말한다. 다만, 회사가소유하는주식이각각의특수관계자가소유하는주식보다적은경우를제외한다. 금융지주회사법제 22 조 ( 비은행지주회사전환계획제출자에대한특례 ) 자료 : 하나금융투자 삼성생명금융지주회사전환시행위제한요건 5 년유예 1 독점규제및공정거래에관한법률 제 14 조제 1 항에따라지정된상호출자제한기업집단에속하는회사의사업내용을지배하는자또는그의특수관계인이비은행지주회사로전환하기위한계획을 금융위원회에제출하여승인을얻은때에는그때부터전환계획의이행시까지그전환계획에서비은행지주회사와자회사등으로예정한회사들을이법에따른금융지주회사및그자회사등으로본다. 2 제 1 항에도불구하고전환대상자가제 1 항에따른금융위원회의승인을얻을당시에다음각호의어느하나에해당하는규정내용과달리법률관계가형성된경우에도 그승인시로부터 5 년의범위내에서금융위원회가승인할당시에인정한기간이내에는해당전환대상자에대하여행위제한규정을적용하지아니한다. 다만, 주식가격의급격한변동등경제여건의변화, 사업의현저한손실, 그밖의사유로인하여전환대상자가주식을취득 처분하거나자산을매각하는것등이곤란한경우에 금융위원회는 2 년의범위내에서행위제한규정의유예기간을각각연장할수있다. 24

26 지주회사 Overweight Top Picks 및관심종목 SK (034730) 26 LG (003550) 34 CJ (001040) 38 다우기술 (023590) 43 25

27 2018 년 5 월 30 일 SK (034730) 비상장지분가치현실화의초입 비상장사의실적기여급상승이확인된 1 분기실적 1 분기지배순익은 6,611 억원 (YoY +11.4%) 으로분기사상최 대실적을기록했다. SK 이노베이션의순익이전년동기대비 45.9% 감소했음에도지배순익증가는실트론과 SK E&S, 그 리고 SK 건설의호실적에기인한다. 먼저, 실트론은서프라이 즈라할만한영업익증가를시현했다. 전년동기대비 372%, 전분기대비 85.2% 증가한 871 억원의영업익으로 ASP 상승 을반영해연간영업익또한 3,089 억원 (YoY +133%) 으로상 향했다. SK E&S 또한 2,606 억원 (YoY +60%) 영업익으로컨 센서스를대폭상회했다. SMP 상승과더불어가동률또한광 양발전소기준 86.7%(YoY +20%p) 를기록했다. LNG 발전 소중압도적인원가경쟁력을바탕으로탈첨두발전급가동 률을시현했다. 비상장사실적급증이후점진적상장추진예정. SK 의자체현금흐름또한추세적개선기진입 올 1 분기호실적이의미심장한이유는컨센서스대비 SK 텔레 콤, SK 이노베이션과같은주요자회사의실적이시장기대치 를하회했음에도불구, 비상장사서프라이즈를바탕으로 SK 실적은컨센서스를상회했기때문이다. 지분율을고려한실질 순익기여측면에서는 E&S 와실트론의기여도가대폭증대되 었음을체감케하는실적이다. 또한, SK 바이오팜은핵심파이 프라인인 Cenobamate 의글로벌 3 상종료로가치반영본격화 가임박했다. 3 분기중 NDA 신청과더불어상장추진또한가 시화될전망이다. SK 는 18 년하반기이후수년간진행될바 이오팜, 바이오텍, 실트론, E&S, 건설등비상장사상장추진 본격화로지분가치레벨업및 FCF 의추세적개선이예상된다. Top Picks BUY I TP(12M): 470,000원 I CP(5월28일 ): 298,000원 Key Data Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2, 주최고 / 최저 ( 원 ) 328,500/258,500 매출액 ( 십억원 ) 98, ,008.7 시가총액 ( 십억원 ) 20,967.4 영업이익 ( 십억원 ) 6, ,736.6 시가총액비중 (%) 1.74 순이익 ( 십억원 ) 5, ,014.6 발행주식수 ( 천주 ) 70,360.3 EPS( 원 ) 29,278 32,061 60일평균거래량 ( 천주 ) 93.9 BPS( 원 ) 274, ,796 60일평균거래대금 ( 십억원 ) 년배당금 ( 예상, 원 ) 5,000 Stock Price 18년배당수익률 ( 예상,%) 1.68 ( 천원 ) SK( 좌 ) 상대지수 ( 우 ) 외국인지분율 (%) 주요주주지분율 (%) 최태원외 4 인 국민연금 주가상승률 1M 6M 12M 절대 상대 Financial Data 투자지표 단위 F 2019F 2020F 매출액 십억원 82,730 93,296 97,963 99,445 99,721 영업이익 십억원 5,281 5,861 6,532 7,183 7,271 세전이익 십억원 4,390 7,442 8,111 8,768 8,901 지배순이익 십억원 766 1,677 2,383 2,547 2,614 EPS 원 13,577 29,748 42,268 45,173 46,362 증감율 % -37.2% 119.1% 42.1% 6.9% 2.6% PER 배 PBR 배 ROE % 6.04% 12.68% 16.17% 15.03% 13.60% BPS 원 226, , , , ,050 DPS 원 3,700 4,000 5,000 6,000 8,000 목표가 47만원유지. 지주회사최선호주투자의견 BUY 및목표주가 47만원을유지한다. 유가상승의영향으로 2분기에도 SK E&S 관련 SMP는전년동기대비 20% 대상승을나타내고있으며실트론또한실적급증추세가확인된다. 바이오팜지분가치재평가여력또한동사의주가상승을견인할한축이라평가한다. 지난 5월, 중간배당도입을공시한데이어점진적주주환원확대또한기대된다. Analyst 오진원 jw.oh@hanafn.com RA 박은규 ek.p@hanafn.com 26

28 SK 목표주가 47만원유지. 지주회사최선호주 SK 지주회사최선호주유지 SK 투자의견 BUY 및목표주가 47만원을유지한다. 상장지분가치는 13조원전후인반면, 비상장지분가치는향후가치현실화를고려시 18조원을상회할것으로예상된다. SK E&S 와실트론은하반기실적호조가이어지는가운데, SK바이오팜의상장추진또한본격화될예정이기에 SK에대한최선호주의견을지속견지한다. 표 1. SK SOTP 밸류에이션 ( 단위 : 십억원, 원 ) 지분율 평가액 비고 투자자산가치 31,512 상장사 12, 종가기준 SK이노 32.96% 6,285 SK텔레콤 25.22% 4,633 SK머티리얼즈 49.10% 878 기타 1,201 SK네트웍스, SKC, 에스엠코어등 비상장사 18,516 상장추진계획이있는 E&S, 바이오팜, 바이오텍 Fair value 평가. 기타장부가 SK E&S 100% 6,427 SOTP Valuation 적용 ( 상장지분가치 30% 할인, 발전부문 P/E 10배적용 ) SK바이오텍 100% 1, 년예상순익대비 P/E 20배수적용 ( 세종시 2공장증설고려 ) SK바이오팜 100% 5,068 SK바이오팜파이프라인중주요 3개가치합산방식 (YKP3089, YKP-GI, JZP110) SK실트론 71% 3,347 12M Forward EBITDA 대비 8.1배적용 (Global Peer 밸류에이션 ) 기타 2,162 기타비상장사합산 영업가치 3, 년예상자체사업세후영업익대비 10배 부동산가치 년예상세후임대료수익대비 10배 브랜드가치 1, 년예상브랜드손익대비 20배 ( 브랜드광고비 30% 차감후기준 ) 순차입금 6,427 1분기별도순차입금 총기업가치 30,585 상장사 30% 할인율적용시기업가치 26,686 주식수 ( 천주 ) 56,389 자사주제외한우선주포함총발행주식수기준 주당 NAV( 원 ) 470,000 현재주가 ( 원 ) 298, 종가기준 상승여력 57.7% 자료 : SK, 하나금융투자 표 2. SK 바이오팜의파이프라인및가치평가요약 ( 단위 : 십억원 ) 파이프라인적응증전임상 1 상 2 상 3 상출시가치비고 SKL-N05/JZP-110 수면장애 776 Cenobamate 뇌전증 3,992 Relenopride 만성변비, 과민성대장증후군 미국 JAZZ Pharmaceuticals 에기술이전 년임상 3 상시작 2018 년 3 월 NDA filing 년초시판허가기대 올해 2 분기 3 상데이터취합완료올해말 NDA filing 기대 년하반기시판허가기대 만성변비에대해서임상 2 상완료올해초글라이식스사와희귀신경계질환치료제공동개발 Carisbamate 희귀뇌전증 SKL SKL20540 집중력장애 조현병 / 인지장애 년 1 월국내임상 1 상진행 2018 년 3 월범부처전주기신약개발사업과제로선정 YKP10461 파킨슨 SKL-PSY/FZ-016 조울증 SK 바이오팜기업가치 5,068 자료 : SK 바이오팜, 하나금융투자 27

29 표 3. SK 연결실적상세 Consolidation ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F F 매출액 23,063 21,968 23,763 24,503 24,615 23,945 24,308 25,095 93,296 97,963 YoY 11.6% 4.0% 18.4% 17.5% 6.7% 9.0% 2.3% 2.4% 12.8% 5.0% QoQ 10.5% -4.7% 8.2% 3.1% 0.5% -2.7% 1.5% 3.2% 자체사업 ,664 3,109 SK이노 11,387 10,561 11,759 13,120 12,166 12,735 13,131 13,014 46,827 51,046 SK텔레콤 4,234 4,346 4,443 4,497 4,182 4,387 4,427 4,488 17,520 17,483 영업이익 1,707 1,102 1,619 1,433 1,581 1,688 1,645 1,618 5, ,532 YoY 12.8% -34.6% 76.4% 23.0% -7.4% 53.2% 1.6% 12.9% 11.0% 11.4% QoQ 46.5% -35.4% 46.9% -11.5% 10.4% 6.7% -2.5% -1.6% OPM 7.4% 5.0% 6.8% 5.8% 6.4% 7.0% 6.8% 6.4% 6.3% 6.7% 자체사업 SK이노 1, ,234 3,297 SK텔레콤 ,537 1,499 지배순이익 ,677 2,383 YoY 53.3% 41.6% 116.0% 흑전 11.4% 56.0% 28.6% 125.9% 119.1% 42.1% QoQ 흑전 -31.4% 11.5% -51.0% 197.0% -3.9% -8.0% -13.9% NPM 2.6% 1.9% 1.9% 0.9% 2.7% 2.7% 2.4% 2.0% 1.8% 2.4% SK이노 ,173 2,307 SK텔레콤 ,658 2,813 구. SK C&C 자체사업 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F F 매출액 ,664 3,109 YoY 37.0% 10.3% 12.4% 8.2% -18.0% -20.9% -14.8% -7.1% 15.7% -15.1% QoQ 2.1% 3.7% 3.6% -1.3% -22.7% 0.1% 11.6% 7.6% IT서비스 ,554 1,785 보안서비스 기타 ,897 1,088 영업이익 YoY 83.4% 53.1% 36.4% 3.9% 17.0% -6.9% -4.5% 32.1% 40.2% 6.9% QoQ 19.0% 25.5% 4.0% -33.1% 33.9% 0.0% 6.7% -7.5% OPM 10.5% 12.7% 12.7% 8.6% 14.9% 14.9% 14.3% 12.3% 11.1% 14.1% IT서비스 보안서비스 기타 SK E&S 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F F 매출액 1,665 1,154 1,075 1,641 2,131 1,247 1,026 1,610 5,535 6,013 YoY 4.1% 62.7% 78.4% 44.8% 28.0% 8.0% -4.6% -1.9% 36.8% 8.6% QoQ 47.0% -30.7% -6.8% 52.6% 29.9% -41.5% -17.7% 56.9% 발전 ,013 2,486 도시가스 1, ,028 1, ,522 3,527 영업이익 YoY 53.7% 790.6% % 58.8% 59.5% 53.0% 35.3% 81.3% 130.2% 58.3% QoQ 332.8% -49.8% -38.5% 18.8% 334.7% -51.8% -45.6% 59.2% OPM 9.8% 7.1% 4.7% 3.7% 12.2% 10.1% 6.7% 6.8% 6.4% 9.4% 지배순이익 YoY 76.0% 307.6% -5.2% 110.4% 30.2% 34.5% 168.9% 40.3% 103.6% 43.7% QoQ 263.0% -33.0% -74.3% 237.1% 124.7% -30.8% -48.7% 75.9% NPM 8.7% 8.4% 2.3% 5.1% 8.8% 10.5% 6.5% 7.3% 6.3% 8.4% 자료 : SK, 하나금융투자 28

30 그림 1. '12 년원전사태이후 SK E&S 사상최대영업익시현 그림 2. SK E&S 영업익 '18 년에도 58% 증가전망 ( 십억원 ) ( 십억원 ) 세전이익 OPM( 우축 ) % 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% - 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 2Q17 1Q F 0.0% 자료 : 한전, 하나금융투자 자료 : SK E&S, 하나금융투자 그림 3. 유가상승의영향으로추세적상승중인 SMP ( 원 /kwh) SMP( 좌축 ) WTI( 우축 ) 자료 : 한전, 하나금융투자 ($/bbl) 그림 4. 원전사태이후역대급가동률을기록한광양발전소 100.0% 90.0% 87.9% 86.7% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 2Q17 1Q18 자료 : SK E&S, 하나금융투자 그림 5. 계절성이사라지고있는 SK E&S 발전소가동률 그림 6. 파주에너지서비스 1Q18 영업익 +300% 증가 광양파주 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 자료 : SK E&S, 하나금융투자 ( 십억원 ) 영업익 영업이익률 ( 우축 ) Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 자료 : SK E&S, 하나금융투자 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 29

31 그림 7. SK 실트론영업익 YoY +372% 증가그림 8. SK 실트론 18 년영업익 +133% ( 십억원 ) 영업이익 OPM( 우축 ) % % 25% % % 10% % 0.0 0% -5% % % 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 자료 : SK실트론, 하나금융투자 ( 십억원 ) 매출액 영업이익률 ( 우 ) 1, , , F 19F 자료 : SK실트론, 하나금융투자 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 그림 9. 실리콘웨이퍼국내수입량 ASP 추이 그림 10. 글로벌웨이퍼 Peer 주가추이 (1000 USD/ Ton) ASP (15.06=100) 700 Shin-Etsu SUMCO GWC Siltronic 자료 : 무역협회, 하나금융투자 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 GWC 는 2020 년까지가격이지속 상승할것이라고전망 그림 11. 실리콘웨이퍼가격추이및전망 ($/ 제곱인치 ) 2.5 웨이퍼가격 E 자료 : GWC, 하나금융투자 30

32 2018 년, 지분가치현실화및현금흐름레벨업선순환의시작 19년상장추진예정인바이오팜이외에도 SK E&S, 바이오텍, 실트론, SK건설등비상장자회사다수의상장추진계획 SK는 15년합병지주회사출범이후성공적인 M&A 행보를지속한가운데반대급부로차입금증가. 향후비상장계열사상장추진으로재무구조개선및현금흐름향상이동시에진행될전망그간연결실적개선폭대비지주회사별도실적개선폭은상대적으로미진했던상황. 배당은증가해왔으나주로배당성향상향의영향. 18년부터본격적으로별도실적증가할전망. SK E&S 턴어라운드가현금흐름개선의물꼬를튼상황 19년부터는비상장자회사의본격적인상장추진에따라서순자산증가본격화전망 2019년상장추진예정인 SK바이오팜이외에도 SK E&S, SK바이오텍, 실트론, SK건설등 SK 보유비상장사중다수가상장추진계획을갖고있다. SK E&S는장부가액은 2.6조원에불과하나, LNG 전후방밸류체인을모두갖고있는데다발전사업실적호조를감안시 6 조원이상의가치평가가가능할것으로예상된다. SK바이오텍역시스워즈공장인수및세종공장 CAPA 확장으로향후조원대상장지분가치를추정한다. 실트론또한유사 CAPA 를지난글로벌 Peer업체들의시가총액을감안할때현직접보유장부가액은 6,260 억원에불과하나, Total Return Swap 을통해확보한 71% 지분가치기준약 3조원의가치평가가가능할전망이다. SK건설은타비상장사대비가치재평가여력은제한적이나 SK케미칼과의계열분리가능성을감안시향후상장추진이검토될개연성이충분해보인다. SK는지난 15년 8월 SK C&C와 SK의합병이후사업지주회사로서성공적인 M&A 행보를보였는데인수합병과정의반대급부로 SK의재무적부담또한증대된상황이다. 3Q15 기준 SK의별도순차입금은 4.7조원에서 17년말 6.74조원까지 2조원이상증가했다. 물론동기간보유지분가치의상승이그를크게압도한다는측면에서긍정적이나, 이는재무제표상관점에서의시각일뿐현금흐름개선은상대적으로제한적이었다. 그러나, 향후보유비상장사의상장추진및지분유동화과정에서지주회사의현금흐름또한한층레벨업될것으로추정된다. IPO 추진이가장우선시될바이오팜의상장추진시일부구주매출과신주발행을감안시 100% 지분을보유한 SK 입장에서는수조원대순자산증가와동시에 1조원이상의현금유입이가능할것으로판단된다. 실제, SK 합병지주회사출범전후부터영업익을살펴보면, 별도영업이익은 14년 8,636 억원에서 17년 8,695 억원으로사실상제자리수준이었던반면, 자회사연결영업이익은동기간 2.37조원에서 5.86조원으로 2.5배가까이급증했다. 지주회사의배당체력은연결이아닌별도라는점에서실제그간의배당증대는향후현금흐름유입증가기대를감안한배당성향상향에기반했다. 실제 16년이후별도순익대비배당성향은 17년 36.9% 까지상승하였다. 18년은성공적인자회사투자에대한과실을향유하게되는선순환초기라는점에서주목할만하다. 당장, 배당기여도가가장큰 SK E&S의 17년턴어라운드로 18년배당수익은전년대비 24.2% 증가한 7,300 억원대가예상된다. 이를기반으로 18년별도순익은합병이후사상최대치인 9,858 억원대를전망하며주당배당금은 5,000 원이상으로상향될것으로추정한다. 19년부터비상장자회사의본격적인상장추진에따라현재장부가로표기된자회사가치는대규모재평가가예상된다. 앞서살펴본 4개사상장추진시기존장부가 4.59조원에서 16.8 조원대로 12조원이상의순자산증가가예상된다. 17년말 SK의지배지분순자산이 13.6조원이었다는점에서저평가매력이본격부각될것으로전망한다. 31

33 그림 3. SK 보유비상장자회사장부가와적정가치평가비교 그림 4. SK 합병지주회사출범이후보유지분가치대폭증가 ( 십억원 ) 7,000 6,641 장부가 적정가치평가 ( 십억원 ) 35,000 상장지분가치 비상장지분가치 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 5,068 1,512 2,600 3,014 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 4,687 (+292.6%) 18,454 7,954 (+26.8%) 1, ,000 10,051 11,365 12,590 - SK 바이오팜 SK 바이오텍 SK E&S SK 실트론 SK 건설 - 3Q15 4Q 년 4 월 자료 : SK, 하나금융투자 자료 : SK, 하나금융투자 합병지주회사출범이후 \ 적극적인 M&A 추진으로인해 SK 별도순차입금은 2조원이상증가 그림 5.SK 별도순차입금추이 ( 십억원 ) 8,000 7,000 6,000 4,695 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 6, Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 자료 : SK, 하나금융투자 그림 11. 비상장 4 사 ( 바이오팜, 바이오텍, 실트론, E&S) 상장추진시 SK 순자산및 P/B 변화추정 비상장 4 개사 상장추진시 P/B 는 0.5 배대에불과 ( 십억원 ) 18F 지배순자산 18F P/B( 우축 ) ( 배 ) 30,000 28, , ,000 15, , , , 현재기준비상장 4사상장추진시자료 : SK, 하나금융투자 32

34 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 2019F 2020F F 2019F 2020F 매출액 83, , , , ,949.6 유동자산 32, , , , ,918.8 매출원가 73, , , , ,167.4 금융자산 12, , , , ,138.6 매출총이익 9, , , , ,782.2 현금성자산 7, , , , ,335.2 판관비 4, , , , ,861.6 매출채권등 12, , , , ,910.4 영업이익 5, , , , ,920.6 재고자산 6, , , , ,202.7 금융손익 (816.4) (458.0) (609.5) (520.0) (277.4) 기타유동자산 1, , , , ,667.1 종속 / 관계기업손익 비유동자산 70, , , , ,059.5 기타영업외손익 (825.3) 1, , , ,105.5 투자자산 13, , , , ,496.9 세전이익 4, , , , ,748.7 금융자산 2, , , , ,663.2 법인세 1, , , , ,790.1 유형자산 41, , , , ,690.7 계속사업이익 3, , , , ,958.6 무형자산 11, , , , ,128.1 중단사업이익 (199.3) (15.7) 기타비유동자산 4, , , , ,743.8 당기순이익 2, , , , ,958.6 자산총계 103, , , , ,978.3 비지배주주지분순이익 2, , , , ,170.3 유동부채 28, , , , ,820.1 지배주주순이익 , , , ,788.3 금융부채 8, , , , ,127.8 지배주주지분포괄이익 , , , ,593.6 매입채무등 16, , , , ,960.5 NOPAT 3, , , , ,653.7 기타유동부채 3, , , , ,731.8 EBITDA 10, , , , ,480.0 비유동부채 32, , , , ,307.8 성장성 (%) 금융부채 23, , , , ,767.5 매출액증가율 기타비유동부채 8, , , , ,540.3 NOPAT 증가율 부채총계 60, , , , ,127.9 EBITDA 증가율 지배주주지분 13, , , , ,204.5 영업이익증가율 자본금 ( 지배주주 ) 순익증가율 (85.7) 자본잉여금 5, , , , ,541.1 EPS 증가율 (88.5) 자본조정 (904.5) (904.5) (904.5) (904.5) (904.5) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 (12.3) (124.1) (124.1) (124.1) (124.1) 매출총이익률 이익잉여금 8, , , , ,676.6 EBITDA 이익률 비지배주주지분 29, , , , ,645.9 영업이익률 자본총계 42, , , , ,850.4 계속사업이익률 순금융부채 19, , , ,741.1 (3,243.2) 투자지표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 2019F 2020F F 2019F 2020F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 9, , , , ,517.8 EPS 10,794 23,996 32,968 35,914 39,313 당기순이익 2, , , , ,958.6 BPS 197, , , , ,717 조정 6, , , , ,559.4 CFPS 154, , , , ,544 감가상각비 5, , , , ,559.4 EBITDAPS 148, , , , ,858 외환거래손익 70.3 (30.7) SPS 1,178,933 1,315,396 1,381,192 1,402,088 1,423,300 지분법손익 (527.8) (1,021.1) DPS 3,700 4,000 5,000 6,000 8,000 기타 1, (0.1) 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 ,753.2 (1,540.5) (1,901.7) (0.2) PER 투자활동현금흐름 (7,380.5) (5,224.7) (4,740.4) (4,765.2) (1,300.0) PBR 투자자산감소 ( 증가 ) (748.0) (375.6) (345.0) (1,198.6) PCFR 유형자산감소 ( 증가 ) (4,767.9) (1,966.5) EV/EBITDA 기타 (3,261.9) (2,510.2) (4,364.8) (4,420.2) (101.4) PSR 재무활동현금흐름 (1,622.4) (1,943.8) (216.3) (272.7) (6,696.2) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) (276.2) (454.6) (6,361.2) ROE 자본증가 ( 감소 ) (32.8) (104.5) ROA 기타재무활동 (180.8) (223.3) 0.0 (0.1) (0.1) ROIC 배당지급 (1,132.6) (1,161.4) (223.3) (279.1) (334.9) 부채비율 현금의증감 , , , ,521.7 순부채비율 (6.0) Unlevered CFO 10, , , , ,585.5 이자보상배율 ( 배 ) Free Cash Flow 4, , , , ,517.8 자료 : 하나금융투자 33

35 2018 년 5 월 30 일 LG (003550) 양호한비상장사실적흐름과저평가매력 1분기실적은시장예상치부합 1분기매출액은 2.85조원 (YoY +7.8%), 지배순익은 5,537억원 (YoY -26%) 으로시장예상치에부합했다. 서프라이즈를기록한 LG전자와컨센서스대비부진했던 LG화학이서로상쇄되는한편, 비상장자회사실적개선세는지속되었다. 서브원은 15년이후마곡지구건설사업매출의대폭증가에따른영업익성장세가올 1분기에도이어지며전년동기대비 11.6% 증가한 652억원의영업익을기록했다. LG CNS 또한대규모구조조정이후마진개선세가지속되며올 1분기영업익은 99.1% 증가한 351억원을기록했다. LG전자와함께 ZKW 지분인수 (LG 30%, 전자 70%) 지난 4/26일, LG와 LG전자는오스트리아의차량용헤드램프제조업체 ZKW Group GmbH의지분 100% 를소유한 ZKW Holding GmbH의지분을인수하는계약을체결했다. LG는 4,332 억원에지분 30%, LG전자는 1조 108억원에지분 70% 를인수하였다. ZKW의 17년연간매출액은 12.6억유로로한화기준 1.65조원, 영업이익률 8% 로약 1,300 억원의영업익을기록했다. ZKW의인수이후기존 ZKW의자동차및부품고객사를대상으로 LG그룹의전장부품매출확장을도모할수있을것으로예상된다. 스마트홈에이어신성장경쟁력을확대하는움직임이본격화될전망이다. 투자의견 BUY 유지. 목표주가 110,000원하향 LG에대한투자의견을 BUY로유지하며, 목표주가를기존 11.5만원에서 11만원으로소폭하향조정한다. 목표주가하향은상장사지분가치변동을반영한것으로비상장사내 4/26 일인수한 ZKW Holdings 지분가치를취득원가로반영했다. 목표주가는상장사지분가치를 40% 할인한수치이다. Key Data 관심종목 BUY I TP(12M): 110,000 원 ( 하향 ) I CP(5 월 28 일 ): 76,100 원 Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2, 주최고 / 최저 ( 원 ) 94,900/72,600 매출액 ( 십억원 ) 12, ,032.8 시가총액 ( 십억원 ) 13,131.6 영업이익 ( 십억원 ) 2, ,509.0 시가총액비중 (%) 1.09 순이익 ( 십억원 ) 2, ,147.1 발행주식수 ( 천주 ) 172,557.1 EPS( 원 ) 11,719 12, 일평균거래량 ( 천주 ) BPS( 원 ) 101, , 일평균거래대금 ( 십억원 ) 년배당금 ( 예상, 원 ) 1,300 Stock Price 18 년배당수익률 ( 예상,%) 1.71 외국인지분율 (%) 주요주주지분율 (%) 연암학원외 31 인 국민연금 7.99 주가상승률 1M 6M 12M 절대 (5.3) (13.2) (4.5) 상대 (4.8) (12.0) (9.3) Financial Data ( 천원 ) SK( 좌 ) 상대지수 ( 우 ) 투자지표단위 F 2019F 2020F 매출액십억원 10, , , , ,679.9 영업이익십억원 1, , , , ,952.3 세전이익십억원 1, , , , ,982.2 순이익십억원 1, , , , ,566.1 EPS 원 6,111 13,767 12,094 13,485 14,591 증감율 % (12.2) PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % BPS 원 78,903 89, , , ,067 DPS 원 1,300 1,300 1,300 1,300 1,300 Analyst 오진원 jw.oh@hanafn.com RA 박은규 ek.p@hanafn.com 34

36 투자의견 BUY 유지, 목표주가 110,000 원하향조정 투자의견 BUY 유지. 목표주가 11 만원으로하향 LG에대한투자의견을 BUY로유지하며, 목표주가를기존 11.5만원에서 11만원으로소폭하향조정한다. 목표주가하향은상장사지분가치변동을반영한것으로비상장사내 4/26일인수한 ZKW Holdings 지분가치를취득원가로반영했다. 목표주가는상장사지분가치를 40% 할인한수치이다. 표 1. LG SOTP Valuation ( 단위 : 십억원, 원 ) 가치평가액 Valuation Method 영업가치 (A) 2,104 자체사업 - 순수지주회사 브랜드로열티 2, 년예상브랜드수수료이익대비 15배적용 보유지분가치 (B) 25,988 지분율 장부가 Valuation Method 상장지분 22, /05/28 종가기준 LG전자 5, % 2,805 LG화학 7, % 1,621 LG유플러스 1, % 1,162 LG생활건강 7, % 142 기타 525 비상장지분 3,288 장부가혹은 Fair value 적용 LG CNS 1, % 년예상순익대비 P/E 10배적용 서브원 1, % 년예상순익대비 P/E 8배적용 ZKW Holdings 433 기타 장부가적용 부동산가치 (C) 785 투자부동산공정가치 순차입금 (D) -310 지주회사개별순차입금 ( 음수는순현금 ) 총기업가치 (A+B+C-D) 29,187 주식수 ( 천주 ) 175,771 우선주포함자사주제외한유통주식수기준 주당순자산가치 ( 원 ) 166,052 할인율적용목표주가 ( 원 ) 110,000 상장지분가치대비할인율 40% 적용 ( 지난 5년평균 40% 적용 ) 현재가 76, /05/28 종가기준 상승여력 44.7% 자료 : LG, 하나금융투자 35

37 표 2. LG 연결실적추정 ( 단위 : 십억원, %) Consolidation 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F F 매출액 2,643 2,899 3, ,297 2,850 3,041 3,082 3,553 10,725 11,841 12,526 YoY 12.3% 8.1% % -39.5% 7.8% 4.9% 2.6% 7.8% 7.6% 10.4% 5.8% QoQ -51.5% 9.7% 3.6% 9.8% -13.5% 6.7% 1.4% 15.3% 지분법손익 ,577 1,851 YoY 95.2% 45.9% 109.4% 298.9% -6.1% 8.1% 25.6% 69.7% 12.1% 95.3% 17.4% QoQ 721.3% -12.1% -13.1% -36.4% 93.3% 1.2% 1.0% -14.1% LG화학 LG전자 LG생활건강 LG유플러스 LG하우시스 LG상사 기타매출 2,139 2,456 2,618 3,052 2,377 2,562 2,598 3,137 9,918 10,264 10,675 매출총이익 ,801 2,547 3,036 영업익 ,345 2,186 2,385 YoY 84.2% 36.0% 80.1% 56.7% 1.4% 3.6% 5.3% 32.2% 18.2% 62.6% 9.1% QoQ 118.8% -6.3% 1.7% -24.8% 41.6% -4.3% 3.4% -5.6% 당기순익 ,091 2,436 2,151 지배순익 ,075 2,396 2,127.0 YoY 154.2% 49.5% 209.4% 84.4% -26.0% 1.6% -33.8% 65.4% 13.8% 122.9% -11.2% QoQ 364.1% -29.3% 55.3% -63.8% 86.3% -2.9% 1.2% -9.7% Stand Alone 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F F 매출액 YoY 18.0% 16.7% 13.0% 1.1% 12.9% 7.4% 7.4% 7.5% 6.9% 14.5% 10.6% QoQ 327.2% -75.8% -0.5% -1.8% 377.3% -77.0% -0.5% -1.7% 배당수익 브랜드로얄티 임대수익 영업익 YoY 18.9% 10.3% 20.3% -7.9% 14.2% 11.7% 10.1% 10.4% 7.4% 15.3% 13.3% QoQ 658.4% -90.1% 31.1% -6.7% 840.8% -90.3% 29.2% -6.4% 순이익 YoY 105.6% 12.0% 992.1% % -29.4% -50.8% -91.8% -29.8% -1.7% 184.1% -50.8% QoQ % -95.0% 993.4% -89.6% % -96.5% 82.1% -10.9% 서브원 ( 지분율 100%) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F F 매출액 1,466 1,654 1,749 2,024 1,683 1,737 1,749 2,024 5,662 6,894 7,193 YoY 22.2% 22.6% 20.8% 21.6% 14.8% 5.0% 0.0% 0.0% 18.8% 21.8% 4.3% QoQ -11.9% 12.8% 5.7% 15.7% -16.8% 3.2% 0.7% 15.7% 영업익 YoY 60.1% 31.4% 37.6% -54.6% 11.6% 11.6% -6.1% 83.9% 41.1% 12.8% 14.3% QoQ 3.7% -5.7% 30.6% -64.4% 154.8% -5.7% 9.8% -30.3% OPM 4.0% 3.3% 4.1% 1.3% 3.9% 3.5% 3.9% 2.3% 3.3% 3.1% 3.4% 순이익 YoY 78.6% 51.1% 56.8% -69.2% 18.6% 13.9% -6.2% 114.8% 44.0% 17.6% 16.5% QoQ -4.4% 2.3% 33.1% -76.3% 268.2% -1.7% 9.5% -45.8% NPM 2.6% 2.3% 3.0% 0.6% 2.7% 2.5% 2.8% 1.3% 2.1% 2.0% 2.3% LG CNS ( 지분율 85%) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F F 매출액 ,004 3,037 3,003 3,074 YoY -1.8% -3.0% 1.1% -0.9% 3.7% 2.0% 2.0% 2.0% -6.0% -1.1% 2.3% QoQ -40.6% 18.5% 4.4% 34.9% -37.8% 16.5% 4.4% 34.9% 영업익 YoY 흑전 23.7% 124.7% -4.9% 99.1% 0.1% -26.1% -1.1% 86.5% 37.8% -0.3% QoQ -83.1% 88.5% 98.0% 50.6% -64.6% -5.2% 46.3% 101.5% OPM 3.0% 4.8% 9.0% 10.1% 5.7% 4.7% 6.5% 9.8% 5.2% 7.2% 7.0% 순이익 YoY 적지 502.6% 131.6% -48.2% 흑전 -15.3% -15.6% 93.6% 109.9% 12.0% 44.4% QoQ 적전 흑전 39.3% -8.0% -48.1% 27.3% 38.9% 110.9% NPM -0.5% 4.0% 5.3% 3.6% 3.0% 3.3% 4.4% 6.9% 2.9% 3.3% 4.7% 자료 : LG, 하나금융투자 36

38 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 2019F 2020F F 2019F 2020F 매출액 10, , , , ,679.9 유동자산 4, , , , ,197.9 매출원가 8, , , , ,016.1 금융자산 1, , , , ,687.1 매출총이익 1, , , , ,663.8 현금성자산 1, , , , ,396.7 판관비 매출채권등 2, , , , ,088.0 영업이익 1, , , , ,952.3 재고자산 금융손익 (54.9) (12.3) 기타유동자산 , , , 종속 / 관계기업손익 (8.7) (27.3) 0.0 비유동자산 14, , , , ,531.0 기타영업외손익 (15.1) 투자자산 11, , , , ,205.5 세전이익 1, , , , ,982.2 금융자산 법인세 유형자산 2, , , , ,173.3 계속사업이익 1, , , , ,625.7 무형자산 중단사업이익 (1.2) 기타비유동자산 1, , , , ,114.7 당기순이익 1, , , , ,625.7 자산총계 19, , , , ,729.0 비지배주주지분순이익 유동부채 3, , , , ,646.0 지배주주순이익 1, , , , ,566.1 금융부채 지배주주지분포괄이익 1, , , , ,606.4 매입채무등 2, , , , ,479.8 NOPAT 1, , , , ,599.4 기타유동부채 , , , ,086.6 EBITDA 1, , , , ,089.7 비유동부채 1, , , , ,542.1 성장성 (%) 금융부채 1, 매출액증가율 기타비유동부채 NOPAT 증가율 부채총계 5, , , , ,188.1 EBITDA 증가율 지배주주지분 13, , , , ,169.2 영업이익증가율 자본금 ( 지배주주 ) 순익증가율 (12.2) 자본잉여금 2, , , , ,364.8 EPS 증가율 (12.2) 자본조정 (2.4) (2.4) (2.4) (2.4) (2.4) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 (159.6) (206.8) (206.8) (206.8) (206.8) 매출총이익률 이익잉여금 10, , , , ,134.3 EBITDA 이익률 비지배주주지분 영업이익률 자본총계 14, , , , ,540.8 계속사업이익률 순금융부채 (873.4) (2,020.4) (2,310.3) (1,757.4) 투자지표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 2019F 2020F F 2019F 2020F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 , , , ,921.3 EPS 6,111 13,767 12,094 13,485 14,591 당기순이익 1, , , , ,625.7 BPS 78,903 89, , , ,067 조정 (126.0) (411.7) CFPS 5,254 13,798 14,762 16,906 17,614 감가상각비 EBITDAPS 9,334 13,925 14,765 17,015 17,568 외환거래손익 (1.4) SPS 60,984 67,328 71,221 74,430 77,784 지분법손익 (809.8) (686.2) DPS 1,300 1,300 1,300 1,300 1,300 기타 (0.1) 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 (87.1) (227.1) (1.1) (85.6) (841.8) PER 투자활동현금흐름 (343.8) (786.8) (1,003.9) (2,012.3) (2,271.8) PBR 투자자산감소 ( 증가 ) (631.4) (1,016.4) (939.2) (1,946.1) (2,245.4) PCFR 유형자산감소 ( 증가 ) (264.3) (73.1) EV/EBITDA 기타 (64.7) (66.2) (26.4) PSR 재무활동현금흐름 (275.5) (444.1) (228.3) (228.3) (280.1) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) (37.8) (901.7) (51.4) ROE 자본증가 ( 감소 ) 3.3 (0.1) ROA 기타재무활동 (10.8) (0.0) (0.0) (0.0) ROIC (173.3) (181.3) (264.2) 배당지급 (230.2) (228.7) (228.7) (228.7) (228.7) 부채비율 현금의증감 , (630.6) 순부채비율 3.8 (5.4) (11.2) (11.5) (7.8) Unlevered CFO , , , ,097.8 이자보상배율 ( 배 ) Free Cash Flow , , , ,921.3 자료 : 하나금융투자 37

39 2018 년 5 월 30 일 CJ (001040) 목표주가하향. 올리브네트웍스실적성장둔화 1회성효과배제시만족스럽지않은 1분기실적 1분기매출은 7.0조원 (YoY +9.8%), 지배순익 867억원 (YoY +42.1%) 을기록하였는데비상장자회사인 CJ푸드빌내투썸플레이스지분매각차익약 1,300 억원발생을감안하면컨센서스를하회한지배순익이다. 비상장사중심으로살펴보면, 1 회성매각익을배제한푸드빌은손익분기점내외의영업익으로추정되고, 올리브네트웍스역시지난 4분기에이어부진한수익성을나타낸것으로추정된다. 올리브네트웍스의성장둔화우려부각 CJ올리브네트웍스는지난 4Q17 이후분기별매출증가세둔화가감지되고있다. 1Q18 매출은전분기대비 7.2% 증가한 4,653 억원, 순익은 184억원을기록했다. 매장수는 1,104 개로전년말대비 30개순증하였다. 1분기에파워캐스트의배당수익 107억원이반영되었음을감안시지난 4분기적자전환에이어수익성또한부진했다판단된다. 이는올리브영의점포당매출감소및최저임금인상에따른고정비증가에따른수익성악화라판단된다. 2분기이후신규출점둔화와제품믹스개선으로수익성의점진적개선이예상되나비수도권중심점포확장, 경쟁브랜드입점등의영향으로과거와같은실적고성장을기대하기는쉽지않아보인다. 금번 SOTP Valuation 적용시올리브네트웍스실적하향과 P/E 배수하향을고려했다. 투자의견 BUY 유지. 목표주가 21만원하향 CJ에대해투자의견 BUY를유지하나목표주가는기존 25만원에서 21만원으로하향조정한다. 목표주가하향은상장지분가치하락과올리브네트웍스의실적하향및 P/E 배수하향에기인한다. 21만원목표주가산출시상장지분가치할인은 30% 를적용하였는데 50% 할인을적용하더라도현주가대비 10% 이상높은적정주가가산출된다는점에서충분히저평가매력이존재하는영역이라판단한다.. Key Data 관심종목 BUY I TP(12M): 210,000 원 ( 하향 ) I CP(5 월 28 일 ): 156,500 원 Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2, 주최고 / 최저 ( 원 ) 220,000/155,000 매출액 ( 십억원 ) 29, ,169.0 시가총액 ( 십억원 ) 4,566.2 영업이익 ( 십억원 ) 1, ,706.9 시가총액비중 (%) 0.38 순이익 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 천주 ) 29,177.0 EPS( 원 ) 12,558 13, 일평균거래량 ( 천주 ) 72.7 BPS( 원 ) 148, , 일평균거래대금 ( 십억원 ) 년배당금 ( 예상, 원 ) 1,750 Stock Price 18 년배당수익률 ( 예상,%) 1.12 외국인지분율 (%) 주요주주지분율 (%) 이재현외 7 인 국민연금 9.50 주가상승률 1M 6M 12M 절대 (2.2) (18.9) (28.5) 상대 (1.7) (17.8) (32.1) Financial Data ( 천원 ) CJ( 좌 ) 상대지수 ( 우 ) 투자지표단위 F 2019F 2020F 매출액십억원 23, , , , ,348.5 영업이익십억원 1, , , , ,339.2 세전이익십억원 , , , ,152.5 순이익십억원 EPS 원 7,099 14,750 16,498 15,262 16,994 증감율 % (7.5) 11.3 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % BPS 원 124, , , , ,456 DPS 원 1,350 1,550 1,750 1,750 1,750 Analyst 오진원 jw.oh@hanafn.com RA 박은규 ek.p@hanafn.com 38

40 투자의견 BUY 유지. 목표주가 21 만원하향조정 CJ 목표주가 21만원하향조정올리브네트웍스 4Q17 이후매출성장둔화및수익성악화우려부상 CJ에대한투자의견 BUY를유지하나, 목표주가는상장지분가치하락과올리브네트웍스순익및멀티플하향의영향으로기존 25만원에서 21만원으로하향조정한다. 21만원목표주가산출시상장지분가치할인은 30% 를적용하였는데 50% 할인을적용하더라도현주가대비 10% 이상높은적정주가가산출된다는점에서충분히저평가매력이존재하는영역이라판단한다. 올리브네트웍스는 2017년매출 2.07조원 (YoY +32.9%), 영업익 1,162억원 (YoY +24.3%) 으로성장세를지속하였으나분기별로는매출성장률둔화와수익성악화가우려요인으로부상했다. 지난 4Q17이후분기별매출성장역신장이감지되었으며순이익률변동폭또한확대된상황이다. 18년은전년대비신규출점이소폭줄어드는영향으로이익률은전년과유사한수준으로예상된다. 18년매출은 8.3% 성장한 2.24조원과 14.8% 증가한 1,335 억원의영업익을예상한다. 올리브영 Valuation 은 18년예상지배순익대비 P/E 20배를적용한기업가치대비 55.1% 지분가치를반영했다. 표 1. CJ SOTP Valuation 주식수지분율 (%) 장부가 ( 십억원 ) 현재가 ( 원 ) 평가액 ( 십억원 ) +) 투자자산가치 (A) 6,217 상장사 CJ 제일제당 6,707, ,000 2,301 CJ 프레쉬웨이 5,592, , CJ 오쇼핑 2,486, , CJ E&M 15,245, ,700 1,352 CJ CGV 8,257, , 비상장사 4, /05/28 종가기준 1,278 1Q18 기준 CJ 푸드빌 14,003, 장부가기준 CJ 올리브네트웍스 1,002, , 년예상순익대비편의점업계와비교해 P/E 20 배적용. 지분율 55% +) 부동산가치 (B) 68 연간임대료수익약 90 억원, 세후영업이익대비 10 배수적용가치산출 +) 브랜드가치 (C) 1,021 18F 평균브랜드세후영업익 ( 광고비등비용차감 ) 대비 20 배적용 -) 순차입금 (D) Q18 기준 총기업가치 (E)= (A)+(B)+(C)-(D) 7,342 주식수 28,464,531 자사주제외한총발행주식수기준 ( 우선주포함 ) 주당 NAV( 원 ) 258,000 상장사지분가치 30% 할인한주당 NAV( 원 ) 210,000 현재가격 ( 원 ) 상승여력 34.2% 자료 : CJ, 하나금융투자 156, /05/28 종가기준 비고 39

41 그림 1. CJ 올리브네트웍스분기별실적추이 그림 2. CJ 올리브네트웍스내올리브영분기별매장수순증 ( 억원 ) 6,000 매출 ( 좌축 ) 순이익률 ( 우축 ) 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% ( 개 ) % 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 자료 : CJ, 하나금융투자 0 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 주 : 1Q18 기준매장수 1,104개자료 : CJ, 하나금융투자 그림 3. CJ 올리브네트웍스실적추이 그림 4. CJ 올리브네트웍스내올리브영실적추이 ( 십억원 ) 2,500 2,000 1,500 1, 매출액영업이익률 ( 우축 ) 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% ( 십억원 ) 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1, 매출영업이익률 ( 우축 ) 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% F 0.0% F -1.0% 자료 : CJ, 하나금융투자 자료 : CJ, 하나금융투자 그림 5. CJ 올리브네트웍스내 IT 서비스실적추이 그림 6. CJ 올리브네트웍스내파워캐스트실적추이 ( 십억원 ) 매출영업이익률 ( 우축 ) 12.0% 10.0% ( 십억원 ) 매출영업이익률 ( 우축 ) 14.0% 13.5% % % % 4.0% % 12.0% % % F 0.0% F 11.0% 자료 : CJ, 하나금융투자 주 : 17년파워캐스트와재산커뮤니케이션즈합병으로매출레벨업자료 : CJ, 하나금융투자 40

42 표 2. CJ 실적추정 ( 단위 : 십억원 ) CJ 연결 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F F 매출 6,350 6,505 7,065 6,979 6,974 7,118 7,561 7,412 23,954 26,899 29,064 YoY % 11.6% 10.7% 15.7% 11.1% 9.8% 9.4% 7.0% 6.2% 13.2% 12.3% 8.1% 영업익 ,253 1,326 1,411 YoY % -5.8% -9.5% 13.3% 38.9% 3.0% 7.4% -2.5% 24.4% 2.3% 5.8% 6.5% OPM % 5.2% 4.6% 6.1% 3.8% 4.9% 4.5% 5.6% 4.4% 5.2% 4.9% 4.9% 세전이익 ,575 1,048 YoY % -14.0% 152.1% 121.1% 흑자전환 0.3% -59.1% -50.5% 519.6% 8.2% 98.1% -33.5% 순이익 , 지배순이익 YoY % -19.8% 195.4% 115.1% 흑자전환 42.1% 19.0% -48.0% % 8.4% 107.9% 11.9% NPM % 1.0% 3.0% 3.0% -0.1% 1.2% 3.3% 1.5% 1.2% 0.9% 1.7% 1.8% 주요계열사 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F F CJ제일제당영업익 지배순이익 CJ E&M 영업익 지배순이익 CJ오쇼핑 영업익 지배순이익 CJ CGV 영업익 지배순이익 비상장사 _ 개별 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F F CJ푸드빌매출 ,205 1,259 1,322 순이익 CJ올리브네트웍스 * 매출 ,439 1,824 2,240 순이익 자료 : CJ, 하나금융투자 41

43 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 2019F 2020F F 2019F 2020F 매출액 23, , , , ,348.5 유동자산 7, , , , ,570.7 매출원가 16, , , , ,429.9 금융자산 1, , , , ,213.2 매출총이익 7, , , , ,918.6 현금성자산 1, , , , ,252.9 판관비 6, , , , ,579.4 매출채권등 3, , , , ,867.8 영업이익 1, , , , ,339.2 재고자산 1, , , , ,494.9 금융손익 (311.0) (233.0) (196.3) (185.9) (186.7) 기타유동자산 종속 / 관계기업손익 (173.8) (208.6) 0.0 비유동자산 19, , , , ,139.6 기타영업외손익 (216.7) 투자자산 2, , , , ,999.8 세전이익 , , , ,152.5 금융자산 1, , , , ,615.8 법인세 유형자산 10, , , , ,849.8 계속사업이익 , 무형자산 5, , , , ,258.6 중단사업이익 기타비유동자산 1, , , , ,031.4 당기순이익 , 자산총계 27, , , , ,710.2 비지배주주지분순이익 유동부채 8, , , , ,821.5 지배주주순이익 금융부채 4, , , , ,909.0 지배주주지분포괄이익 매입채무등 3, , , , ,305.9 NOPAT , , 기타유동부채 EBITDA 2, , , , ,121.3 비유동부채 7, , , , ,627.0 성장성 (%) 금융부채 5, , , , ,569.1 매출액증가율 기타비유동부채 1, , , , ,057.9 NOPAT 증가율 (2.3) (5.6) (6.4) 부채총계 15, , , , ,448.4 EBITDA 증가율 6.1 (5.3) (3.5) (5.7) (9.3) 지배주주지분 3, , , , ,549.6 영업이익증가율 (6.2) 자본금 ( 지배주주 ) 순익증가율 (7.5) 11.3 자본잉여금 EPS 증가율 (7.5) 11.3 자본조정 (256.6) (256.6) (256.6) (256.6) (256.6) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 매출총이익률 이익잉여금 2, , , , ,513.3 EBITDA 이익률 비지배주주지분 7, , , , ,712.2 영업이익률 자본총계 11, , , , ,261.8 계속사업이익률 순금융부채 7, , , , ,264.8 투자지표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 2019F 2020F F 2019F 2020F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 2, , , EPS 7,099 14,750 16,498 15,262 16,994 당기순이익 , BPS 124, , , , ,456 조정 1, , , , CFPS 74,255 96,810 73,089 67,455 67,177 감가상각비 1, , , EBITDAPS 86,413 81,773 78,920 74,392 67,478 외환거래손익 SPS 762, , , ,989 1,028,988 지분법손익 (98.3) DPS 1,350 1,550 1,750 1,750 1,750 기타 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 (231.4) (25.2) (701.3) (1,095.1) (1,473.6) PER 투자활동현금흐름 (3,344.7) (339.7) (352.7) (280.9) (289.0) PBR 투자자산감소 ( 증가 ) 26.3 (322.6) (320.6) (320.0) (333.4) PCFR 유형자산감소 ( 증가 ) (1,312.5) EV/EBITDA 기타 (2,058.5) (17.1) (32.1) PSR 재무활동현금흐름 1,230.5 (1,675.5) (309.7) (315.8) (316.0) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) 1,191.2 (1,348.4) ROE 자본증가 ( 감소 ) ROA 기타재무활동 (288.6) (267.3) (267.3) (267.4) ROIC 배당지급 (114.4) (38.5) (44.2) (49.9) (49.9) 부채비율 현금의증감 (25.8) (298.0) 순부채비율 Unlevered CFO 2, , , , ,111.9 이자보상배율 ( 배 ) Free Cash Flow , , 자료 : 하나금융투자 42

44 2018 년 5 월 30 일다우기술 (023590) 키움증권과자체사업동반호조전망 사상최대분기실적을기록한 1분기 1분기지배순익은 484억원으로전년동기대비 49.3% 증가하며사상최대분기실적을기록했다. 키움증권호실적뿐만아니라, 자체사업영업익또한 86% 증가한 72억원을기록했다. 자체사업실적증가는크게 2가지영향인데기존 Ppurio 집단문자발송서비스의매출증가와더불어지난하반기이후수익성개선으로영업익이 52% 증가한 27억원을기록했고지난 1월부로합병한사방넷또한 5억원의영업익을기록했다. 올해사방넷매출은 80억원및영업익 30억원기여가예상된다는점에서자체사업의이익증가가시성이높은상황이다. 키움증권호조와자체사업성장동반될 18년다우기술연결실적기여도가펀더멘탈에있어서, 연결지배순익기준 90% 전후비중을차지하는키움증권의실적이가장중요하다. 키움증권은리테일 M/S 25.1%(2017 년기준 ) 으로압도적 1위인데전년하반기이후거래대금내개인거래대금비중상승으로호실적이예상된다. 이와더불어 RCPS 발행으로신용공여추가확대가가능해져브로커리지수익개선과이자이익증가가동시에나타나고있는상황이다. 최근증권거래세인하논의가재부각되었는데거래세인하도입시긍정적효과가기대된다. 자체사업내사방넷또한주목할필요가있다. 전년 8월에지분을인수하고올 1월합병한동사는쇼핑몰통합관리서비스업체로한번에여러쇼핑몰에물건등록및주문 / 출고상황관리를가능케하는 B2B 서비스업체이다. 올해매출 80억원전후, 영업이익률 40% 전후로추정되어자체사업실적의성장견인차라판단한다. Key Data Top Picks BUY I TP(12M): 35,000 원 I CP(5 월 28 일 ): 26,050 원 Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2, 주최고 / 최저 ( 원 ) 26,800/17,500 매출액 ( 십억원 ) 1, ,885.8 시가총액 ( 십억원 ) 1,168.8 영업이익 ( 십억원 ) 시가총액비중 (%) 0.10 순이익 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 천주 ) 44,866.6 EPS( 원 ) 3,256 3, 일평균거래량 ( 천주 ) BPS( 원 ) 26,993 30, 일평균거래대금 ( 십억원 ) 년배당금 ( 예상, 원 ) 350 Stock Price 18 년배당수익률 ( 예상,%) 1.34 외국인지분율 (%) 주요주주지분율 (%) 다우데이타외 8 인 국민연금 9.09 주가상승률 1M 6M 12M 절대 상대 Financial Data ( 천원 ) 다우기술 ( 좌 ) 28 상대지수 ( 우 ) 투자지표단위 F 2019F 2020F 매출액십억원 1, , , , ,964.5 영업이익십억원 세전이익십억원 순이익십억원 EPS 원 2,173 2,556 3,457 3,624 3,587 증감율 % (5.4) (1.0) PER 배 PBR 배 ROE % BPS 원 20,954 23,268 26,436 29,722 32,971 DPS 원 투자의견 BUY 및목표주가 3.5 만원유지 투자의견 BUY 및목표주가 3.5만원을유지한다. 개인거래대금비중상승에따른핵심자회사키움증권의실적호조가지속되는가운데, 자체사업으로흡수합병한사방넷또한고성장을나타낼전망이다. 특히, 오랜기간정체되었던자체사업의성장전환은다우기술에대한투자매력도를높여줄이슈라판단한다. Analyst 오진원 jw.oh@hanafn.com RA 박은규 ek.p@hanafn.com 43