Summary 3 Key Chart 4 1. 예젂같지않은스마트폰시장 7 1) 스마트폰시장현주소 : 성장이멈췄다 7 2) 부짂핚스마트폰시장의배경 : 왜멈췄을까? 1 2. 스마트폰시장젂망 12 1) 22 년까지출하량역성장불가피 12 2) 출하량감소에도성장하는부품업체 13

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2 Summary 3 Key Chart 4 1. 예젂같지않은스마트폰시장 7 1) 스마트폰시장현주소 : 성장이멈췄다 7 2) 부짂핚스마트폰시장의배경 : 왜멈췄을까? 1 2. 스마트폰시장젂망 12 1) 22 년까지출하량역성장불가피 12 2) 출하량감소에도성장하는부품업체 기술변화에서찾는투자기회 15 1) 3D 센싱모듈도입확산 15 2) OLED 탑재증가 2 3) 5G 도입으로 RF 모듈변화 ( 안테나, 필터 ) 21 4) 폴더블스마트폰등장 24 기업붂석 LG 이노텍 (117)_ 구조적읶성장의시작 26 SKC 코오롱 PI(17892)_ 무풍지대 42 비에이치 (946)_ 더갈수있는이유 54 와이솔 (12299)_ 고정관념에묻힌짂주 66 하이비젼시스템 (1267)_ Bottom fishing 8

3 핸드셋 Summary 218년스마트폰출하량은 3.% 역성장이예상된다. 스마트폰교체주기도 213 년 28.3개월을저점으로 217년 29.5개월로길어졌다. 이에따라스마트폰부품업체들에대한실적악화우려가커지고있다. 하지만대당탑재량이증가하거나향후탑재율이증가할신규부품공급업체에게는기회가있다고판단한다. 스마트폰출하량성장이멈춘배경에는 1) 스마트폰보급률증가와 2) 통신보조금감소가있다. PC와 TV도보급률이 7% 를넘어서는구간부터출하량성장률이둔화되는모습을보였다. 스마트폰보급률은 217년기준 73% 에도달했다. 파괴적혁신을통한신규기기가출시되지않는한스마트폰의구조적인성장부진은지속될수밖에없다. 통신사의보조금감소도스마트폰출하량성장을둔화시키는데한몫했다. 스마트폰교체주기가길어지고정부의규제가강화되면서통신사들은 213~14 년집중적으로보조금을줄이기시작했다. 소비자구매부담이이전보다커지기때문에스마트폰소비를이끌어내기쉽지않을전망이다. 스마트폰출하량성장이둔화되면서선두업체를중심으로차별화노력이심화되고있다. 투자전략관점에서선두업체의차별화요소를만들어주면서향후탑재율이증가할 신규부품 을공급하는업체와구조적으로 대당탑재량이증가 하는부품을생산하는업체에투자하기를권고한다. 이들업체는스마트폰출하량이역성장해도, 대당탑재량이늘어나고신규부품의탑재율이증가하며매출과이익이성장할수있기때문이다. 217년스마트폰출하량이둔화되는시기에도 LG이노텍은매출액과이익이모두성장했다. 듀얼카메라의도입으로 대당탑재량 이증가했고, 3D 센싱모듈이라는 신규부품 이탑재되기시작했기때문이다. OLED 디스플레이의탑재율이증가하며비에이치의매출액과영업이익도 217년큰폭으로성장한바있다. 향후스마트폰부품업체의투자기회는기술의변화에서찾아야한다. 기술의변화로인해 대당탑재량이증가 하거나 신규부품의탑재율이증가 하는부분에주목해야한다. 향후스마트폰은 1) 전 후면 3D 센싱모듈이탑재되고 ( 신규부품탑재율증가 ), 2) OLED 디스플레이의탑재가증가하고 ( 탑재율증가 ), 3) 5G 도입으로안테나의소재가변경 ( 신규부품탑재율증가 ) 되고필터의수는증가 ( 대당탑재량증가 ) 할전망이다. 또한폴더블스마트폰출시로 OLED 소재인 Base 필름, PI 바니쉬수요도증가할전망이다. 스마트폰출하량이감소하는현상은분명위기다. 하지만자세히들여다보면위기속에기회도있다. 3D 센싱모듈, OLED용 RFPCB, FPCB 안테나, 필터, PI필름을공급하는업체들은위기속에새로운기회를맞이하고있는업체들이다. LG이노텍, 비에이치, SKC코오롱PI를 Top-picks 로제시한다. 219년카메라와 OLED 디스플레이에큰변화가예상되기때문에, 관련부품업체에관심을가져야할시기다. Meritz Research 3

4 Industry Indepth Key Chart 그림 1 글로벌스마트폰출하량성장둔화와동시에 그림 2 스마트폰교체주기길어지는중 ( 백맊대 ) 1,6 스마트폰출하량성장률 ( 우 ) 8 ( 개월 ) 36 스마트폰교체주기 1, E 그림 3 스마트폰출하량과보급률관계 그림 4 글로벌통싞사판매및마케팅비용감소추세 ( 백맊대 ) 1,55 스마트폰출하량스마트폰보급률 ( 우 ) 1 ( 백맊달러 ) 45, 4, 차이나모바읷 Verizon 1,5 8 35, 1,45 6 3, 25, 1,4 4 2, 15, 1,35 2 1, 5, 1, E 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 그림 5 스마트폰출하량성장둔화에도듀얼카메라탑재율증가 그림 6 같은시기 LG 이노텍카메라매출액성장 스마트폰출하량성장률듀얼카메라탑재율 ( 우 ) 4 3 ( 십억원 ) 6, 5, 4, 광학솔루션매출 , , 1, E E 4 Meritz Research

5 핸드셋 그림 7 스마트폰출하량성장둔화에도 OLED 탑재율증가 그림 8 같은시기비에이치매출액성장 3 25 스마트폰출하량성장률 OLED 탑재율 ( 우 ) 35 3 ( 십억원 ) 1,2 1, 비에이치매출 E E 그림 9 향후스마트폰카메라테크로드맵 그림 1 OLED 스마트폰침투율은지속상승핛젂망 5 OLED 침투율 기능 : 읶공지능 / 증강현실카메라 : 후면 3D 센싱모듈 기능 : 보안카메라 : 젂면 3D 센싱 기능 : 촬영카메라 : 싱글 기능 : 촬영카메라 : 듀얼 E 219E 22E 그림 11 갤럭시 S8 에탑재된 LDS 안테나 그림 12 아이폰 X 에탑재된 FPCB 안테나 Meritz Research 5

6 Industry Indepth 그림 13 스마트폰대당 saw 필터탑재량증가 그림 14 고객사출하량성장둔화에도와이솔매출은성장 ( 개 ) 6 Saw 필터 8 와이솔매출액성장률 4 6 스마트폰출하량성장둔화에도 4G 침투율증가로와이솔매출은고성장 55 고객사출하량성장률 G 4G 4.5G 5G 2 '13 '14 '15 '16 '17 그림 15 폴더블스마트폰예상조감도 그림 16 글로벌폴더블스마트폰출하량예상 ( 백맊대 ) 3 폴더블스마트폰출하량 E 219E 22E 221E 그림 17 OLED 구조변화에따른내부소재및부품변화 Rigid OLED Flexible OLED Foldable OLED 커버윈도우 ( 유리 ) 커버윈도우 ( 유리 ) 커버윈도우 (CPI) 코오롱읶더, SKC, 스미토모화학 편광판 편광판 편광판 터치센서 (ITO) 터치센서 (ITO) 터치센서 (Metal mesh) 이엘케이 ( 메탈메쉬 ), 원익큐브 ( 은나노 ) 유리봉지 박막봉지 (TFE) 박막봉지 (TFE) OLED OLED OLED 비에이치, 읶터플렉스, 영풍젂자 (RFPCB) TFT 기판 ( 유리 ) TFT 기판 (PI) TFT 기판 (PI) Base 필름 (PET) Base 필름 (PI) SKC 코오롱 PI 참고 : 폴더블디스플레이로바뀌면음영부분의부품에변화가나타남 6 Meritz Research

7 핸드셋 1. 예전같지않은스마트폰시장 1) 스마트폰시장현주소 : 성장이멈췄다 217년스마트폰신규출하량은전년대비 1.3% 성장하는데그쳤다. 스마트폰시장은보급률이상승하면서신규수요보다는교체수요에의존해성장하는구조적저성장시장으로변모했다. 27년스마트폰이처음등장했을당시스마트폰업체수는 1개였지만 217년 188개로증가했다. 교체주기도 213년 28.3개월을저점으로 217년 29.5개월로길어졌다. 218년스마트폰신규출하량은 11년만에 3.% 역성장할전망이며 188개에이르는스마트폰업체중일부한계기업들은구조조정될전망이다. 실제로 218년초중국 6위스마트폰업체 Gionee는부도위기를겪었으며중국법원이직접나서최대주주의지분 41% 를 2년간동결조치했다. 그림 18 스마트폰출하량성장둔화되는중 그림 19 젂세계스마트폰보급률포화단계짂입 ( 백맊대 ) 1,6 스마트폰출하량성장률 ( 우 ) 8 1 젂세계스마트폰보급률 1, E 자료 : emarketer, 메리츠종금증권리서치센터 그림 2 스마트폰업체수증가추이 그림 21 스마트폰교제추기길어지는중 ( 개 ) 2 스마트폰업체수 ( 개월 ) 36 스마트폰교체주기 E Meritz Research 7

8 Industry Indepth 지역별로는출하량추이가상이하게나타나고있다. 전세계스마트폰시장의 4% 를차지하는미국과중국은 217년각각 2.5%, 4.1% 역성장했다. 대부분의국가에서소폭의출하량성장이나타났지만미국과중국의역성장으로 217년스마트폰출하량은 1.3% 성장하는데그쳤다. 218년에는 3.% 역성장이예상된다. 반면, 인도와아프리카와같이아직스마트폰보급률이낮은국가들에서는출하량성장이이어지고있다. 인도와아프리카의스마트폰출하량은 217년각각 8.2%, 15.1% 성장했다. 5G 도입으로교체수요가발생하기전까지전세계스마트폰업체들은이들국가에집중할전망이다. 삼성전자가 215년부터 A시리즈와 J시리즈등중저가라인업을확대하고스펙업그레이드를진행하고있는경우가대표적이다. 애플도아이폰SE 라인업을통해인도와아프리카시장을적극공략하리라예상한다. 그림 22 국가별스마트폰출하량 중국 미국 ( 백맊대 ) ( 백맊대 ) 5 중국출하량 2 미국출하량 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18E 인도 아프리카 ( 백맊대 ) ( 백맊대 ) 15 읶도출하량 3 아프리카출하량 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18E 8 Meritz Research

9 핸드셋 벤더별출하량또한업체별로상이하게나타나고있다. 후발주자인화웨이를비롯한중국업체들은내수시장을바탕으로꾸준하게출하량을늘려왔다. 215년까지는 가성비 와 온라인유통 을앞세운샤오미가시장점유율을빠르게늘려갔다. 이후 2~3선도시의오프라인을공략하며오포와비보가빠르게성장했다. 반면, 상대적으로일찍스마트폰시장에진입한삼성전자와애플의출하량성장은중국업체들과의경쟁심화로성장이정체된모습을나타내고있다. 그림 23 스마트폰출하량 삼성전자 애플 ( 백맊대 ) ( 백맊대 ) 35 삼성젂자출하량 25 애플출하량 화웨이 오포 / 비보 / 샤오미 ( 백맊대 ) ( 백맊대 ) 화웨이출하량 12 1 오포출하량비보출하량샤오미출하량 Meritz Research 9

10 Industry Indepth 2) 부진한스마트폰시장의배경 : 왜멈췄을까? 1 보급률증가 스마트폰출하량이성장을멈추게된첫번째이유는보급률의증가다. 보급률증가에따른출하량성장부진은구조적인현상이다. 스마트폰에앞서보급률증가에따른출하량부진을먼저경험한컴퓨터와 TV의사례를보면보급률이 7% 수준에도달하면서출하량성장률이급격하게둔화되는모습이관찰된다. 스마트폰역시 217년보급률이 73% 를기록하며출하량성장이둔화되는모습을나타내고있다 파괴적혁신을통한새로운기기를만들어내지않는한스마트폰의구조적인성장 부진은지속될수밖에없다고판단한다. 그림 24 PC 출하량과보급률관계 ( 백맊대 ) PC 출하량 PC 가구당보급률 ( 우 ) 자료 : ICC, 메리츠종금증권리서치센터 그림 25 TV 출하량과보급률관계 ( 백맊대 ) TV 출하량가구당디지털 TV 보급률 ( 우 ) 자료 : Informa Telecom & Media, 메리츠종금증권리서치센터 1 Meritz Research

11 핸드셋 그림 26 스마트폰출하량과보급률관계 ( 백맊대 ) 1,55 1,5 스마트폰출하량스마트폰보급률 ( 우 ) 1 8 1,45 6 1,4 4 1,35 2 1, E 2 통신사보조금감소 글로벌통신사들은정부규제강화와스마트폰시장성숙기진입으로통신보조금을줄이고있다. 과거보조금이크게증가한시점은통신사의향후기대매출이높았던시점이었다. 스마트폰교체주기가길어지고정부의규제가강화되는상황에서통신사들이향후매출성장을기대하고보조금을지급할유인은낮다. 낮아진보조금으로인해소비자들은굳이 2년에한번씩스마트폰을바꿀유인이낮아졌다. 5G 스마트폰의등장과통신사보조금이재개될 22년까지스마트폰출하량반등은쉽지않을전망이다. 그림 27 차이나모바읷판매및마케팅비용감소중 그림 28 버라이즌판매관리비용감소중 ( 백맊달러 ) ( 백맊달러 ) 16, 판매및마케팅비용 5, 판매관리비 12, 4, 3, 8, 2, 4, 1, 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 11

12 Industry Indepth 2. 스마트폰시장전망 1) 22 년까지출하량역성장불가피스마트폰출하량은 22년까지역성장이불가피할전망이다. 하지만출하량성장률이두자릿수이상으로급격하게감소할가능성은낮다. TV의사례에서도확인할수있듯이, 보급률이 7% 에근접한 215년이후 TV 출하량은한자리수중반이상으로하락한적은없었다. 오히려교체주기에따라출하량은한자리수초반의성장과역성장을반복하며전체적인출하량은 2.1~2.2 억대수준을유지하고있다. 스마트폰의교체주기 ( 현재 3개월 ) 가무한정늘어나기는어렵기때문에출하량이급격하게하락할가능성은낮다고판단한다. 22년까지한자리수초반의역성장을이어가며출하량은 14~15억대수준을유지할전망이다. 스마트폰의출하량은혁신과보조금의함수다. 디바이스가혁신적일수록, 보조금이많을수록소비자는스마트폰교체욕구를느낀다. 앞서언급했듯, 통신사의보조금이증가할가능성은낮다. 결국 5G 도입전까지스마트폰출하량은 혁신 에달렸다. 217년베젤리스디스플레이가등장하면서스마트폰의전반적인폼팩터가업그레이드된이후의미있는혁신은없었다. 스마트폰은다음변화를준비하고있다. 전면 3D 센싱모듈, ToF 모듈, 트리플카메라, 폴더블디스플레이, AI 등혁신적인부품과기능을기반으로소비자로하여금스마트폰구매욕구를자극시킬수있으리라예상한다. 그림 29 TV 출하량추이 그림 3 스마트폰출하량젂망 ( 백맊대 ) ( 백맊대 ) TV 출하량성장률 ( 우 ) ,6 1,5 1,4 스마트폰출하량성장률 ( 우 ) , ,2 1, E -5 1, E 219E 22E Meritz Research

13 핸드셋 2) 출하량감소에도성장하는부품업체스마트폰출하량성장이멈추면서선두업체를중심으로차별화노력이심화되고있다. 제품차별화란 R&D를통해신규기술과부품을적용해경쟁력을강화하는일이다. 이를위해서는제품차별화를할수있는기초체력이중요하다. 현재 188개나되는스마트폰업체중대당영업이익흑자를기록하고있는업체는 7개업체뿐이다. 나머지업체는팔면팔수록적자를보는구조를가지고있다. 결국제품차별화시도는기초체력이되는애플과삼성등극소수선두업체를중심으로이루어질수밖에없다. 투자전략관점에서 1) 대당탑재량이증가하는부품을공급하는업체, 2) 선두업체의차별화포인트를만들어줌과동시에탑재율이증가할신규부품을공급하는업체에투자하기를권고한다. 신규부품공급업체는스마트폰출하량이역성장해도탑재율만성장하면매출성장이가능하다. 과거스마트폰출하량이둔화되던시절신규부품 ( 듀얼카메라, OLED) 관련부품공급사의매출은성장했었다. 그림 31 스마트폰업체별대당영업이익 (217 년기준 ) ( 달러 ) Apple 삼성젂자 OPPO Huawei Vivo Xiaomi ZTE Micromax Asus Sony TCL Meizu Lenovo LG 젂자 Coolpad LeEco HMD BlackBerry HTC Meritz Research 13

14 Industry Indepth 그림 32 스마트폰출하량성장둔화에도듀얼카메라탑재율증가 그림 33 같은시기 LG 이노텍카메라매출성장 스마트폰출하량성장률듀얼카메라탑재율 ( 우 ) 4 3 ( 십억원 ) 6, 5, 4, 광학솔루션매출 , , 1, E E 그림 34 스마트폰출하량성장둔화에도 OLED 탑재율증가 그림 35 같은시기비에이치매출성장 3 25 스마트폰출하량성장률 OLED 탑재율 ( 우 ) 35 3 ( 십억원 ) 1,2 1, 비에이치매출 E E 14 Meritz Research

15 핸드셋 3. 기술변화에서찾는투자기회 1) 3D 센싱모듈 (SL 방식, TOF 방식 ) 도입확산 217년사물의사진을찍는광학카메라를넘어사물을인식하는 3D 센싱모듈이등장했다. 앞으로스마트폰차별화의중심에설부품은 카메라 라고판단한다. 카메라탑재량을늘리거나 3D 센싱모듈을추가함으로서다양한기능을구현할수있기때문이다. 스마트폰카메라는피사체를촬영하는단계부터시작했다. 그다음에는흔들림없이선명하게촬영해야했고현재는적외선카메라를통해서보안의역할까지담당하고있다. 이제는사물과공간을인식하고판단하는인공지능과증강현실의역할을준비하고있다. 3D 센싱모듈은 SL(Structured light) 방식과 ToF(Time of flight) 방식으로나뉜다. SL방식은특정 패턴 의레이저를피사체에방사한후피사체의표면모양에따라심도를인식한다. 이것을이미지센서가찍은사진과합성시켜 3D 촬영결과를얻게된다. 이에반해 ToF 모듈은레이저가피사체에반사되어돌아오는시간을측정해심도를계산하고이미지센서가찍은사진과합성시켜 3D 촬영결과를얻게된다. SL모듈은레이저가정확하게위치해야하는반면, ToF 모듈은향상된이미지센서에의존한다. 애플은아이폰X에 SL방식의 3D 센싱모듈을통해기존지문인식방식대비보안성이한층강화된안면인식기능을탑재했다. 전면 3D 센싱모듈은적외선송신부 (Flood illuminator) 가빛을비추면그위로패턴송신부 (Dot projector) 가 3만개의점을도포한다. 적외선카메라 ( 수신부 ) 는안면에반사되어돌아온적외선점들을인식한다. 인식한이미지가기존에저장된얼굴과유사할경우잠금모드가해제되는방식으로구동한다. 애플은작년한모델에만탑재했던이기능을올해출시되는모든모델로확대적용할전망이다. 그림 36 패턴을방사해등고값을측정하는 SL 방식 그림 37 반사되어돌아오는시갂을측정하는 ToF 방식 Emitter Photon Target Sensor distance 자료 : STMicro, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 15

16 Industry Indepth 표 1 SL 방식과 ToF 방식특징비교 Structured Light Time-of-Flight 알고리즘복잡성 높음 낮음 젂력소비 낮음 높음 생산비용 높음 낮음 응답속도 빠름 느림 읶식정확성 um~cm. mm~cm. 읶식거리 최대수십cm. 최대 2m 저조도대응능력 높음 높음 그림 38 아이폰 X 에탑재된 3D 센싱모듈부 그림 39 향후스마트폰카메라테크로드맵 기능 : 읶공지능 / 증강현실카메라 : 후면 3D 센싱모듈 기능 : 보안카메라 : 젂면 3D 센싱 3 기능 : 촬영카메라 : 싱글 기능 : 촬영카메라 : 듀얼 1 2 참고 : 왼쪽부터적외선카메라, RGB 카메라, Dot Projector 자료 : ifixit, 메리츠종금증권리서치센터 표 2 아이폰 X 젂면 3D 센싱모듈서플라이체읶 부품 가격 ( 달러 ) 공급사 Dot projector 15 VCSEL IQE( 웨이퍼파운드리 ), Win Semi( 칩파운드리 ), Lumentum, Finisar, II-VI ( 패키징 ) WLO lens AMS DOE Xintec( 설계 ), TSMC( 제조 ) 모듈 LG 이노텍, Foxconn(CMBU) 적외선카메라 6 이미지센서 Soitec( 웨이퍼공급 ), STMicro(mono 이미지센서 ), Tong Hsing( 웨이퍼제조 ) 렊즈 필터 모듈 Largan, Genius, Kantatsu Viavi 혼하이, 샤프, O-film Flood illuminator 3 VCSEL IQE( 웨이퍼파운드리 ), Win Semi( 칩파운드리 ), Lumentum, Finisar, II-VI ( 패키징 ) WLO lens Himax 16 Meritz Research

17 핸드셋 애플은 219년후면 ToF 방식의 3D 센싱모듈탑재도준비하고있다. 후면 ToF 모듈은 216년레노버 Phab2 Pro에탑재된바있다. ToF 방식은 SL방식과달리광원에패턴을입히는부품이빠지기때문에기술적으로구현하기쉽다. 오히려콘텐츠와킬러앱과같은사용가치확보가더중요하다. 후면카메라는 ToF 센서와함께기존고화소촬영기능을넘어인공지능과증강현실기능을담당하게될전망이다. 이과정에서 ToF 센서는인공지능과증강현실구현을담당할핵심부품으로자리매김하리라예상한다. 인공지능과증강현실의기능을구현하기위해서는가로와세로 (2D) 데이터만담아내는기존광학카메라를넘어심도 (3D) 데이터까지인식할수있어야하기때문이다. 인공지능은인식 학습 판단의과정을거치게된다. 인식은음성과비전에의존하고있다. 하지만공공장소에서의음성인식실행은민망하고, 주변소음으로정확성도떨어진다. 오히려비전인식을사용할경우, 인식한사물의검색, 쇼핑연결, 번역, 위치확인후추천등다양한기능을누릴수있다. 음성인식보다는비전인식의쓰임이더욱확대되리라예상한다. 그림 년출시된 Lenovo Phab2 pro 에 ToF 모듈장착 그림 41 Lenovo Phab2 pro 붂해사짂 자료 : System plus consulting, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 17

18 Industry Indepth 표 3 레노버팹 2 프로 ToF 모듈공급사 부품 공급사 Transmitter VCSEL AWSC( 파운드리 ), Princeton Optronics ( 패키징 ) WLO lens 모듈 Sunny Optical Sunny Optical Receiver 이미지센서렊즈필터모듈 Infineon Sunny Optical Sunny Optical Sunny Optical 표 4 3D 센싱모듈서플라이체읶밳류에이션 업체 P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) EPS 증가율 ROE 매출액영업이익 ( 백맊달러, 십억원 ) 218E 219E 218E 219E 218E 219E 218E 219E 218E 219E 218E 219E LG 이노텍 ,772 9, 하이비젼시스템 IQE Win Semi Lumentum 흑젂 ,234 1, Finisar 흑젂 ,234 1, II-VI ,139 1, AMS ,847 2, Xintec 62.5 N/A N/A N/A 흑젂 N/A N/A N/A 212 N/A 6 N/A TSMC ,153 37,946 13,119 14,8 Soltec N/A N/A N/A N/A 흑젂 N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A STMicroelectronics ,57 1,216 1,38 1,575 Tong Hsing Largan Genius 37.8 N/A N/A N/A 35.3 N/A N/A N/A 39 N/A 65 N/A Viavi , Sharp 흑젂 ,8 23, ,18 O-film ,685 8, IQE Himax N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A AWSC N/A N/A 71 N/A 17 N/A AMS ,847 2, Infineon ,824 9,73 1,515 1,662 Sunny optical ,633 6, 참고 : 해외업체는백만달러기준, 국내업체는십억원기준자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 18 Meritz Research

19 핸드셋 중국업체들도 3D 센싱모듈탑재를준비하고있다. 업체별로각자의연합을맺고서플라이체인을구축하고있다. 화웨이-써니옵티컬연합은 3Q18부터써니옵티컬을통해 SL방식의 3D 센싱모듈을양산할계획이다. 퀄컴-하이맥스-트룰리옵토연합은오포와샤오미향으로공급을준비하고있지만퀄컴의칩을의무적으로구매해야하는조건때문에공급사를늘리는데한계가예상된다. 오필름은맨티스비젼, AAC와연합을맺고기타로컬고객사에게공급할계획이다. 표 5 애플향과중국향 3D 센싱모듈서플라이체읶비교 부품애플향중국향 Dot projector VCSEL IQE( 웨이퍼파운드리 ), Win Semi( 칩파운드리 ), Lumentum, Finisar, II-VI ( 패키징 ) Winsemi ( 파운드리 ), AWSC ( 파운드리 ), Lumentum ( 패키징 ), AMS ( 패키징 ) WLO lens AMS AMS, Sunny optical, Himax DOE Xintec( 설계 ), TSMC( 제조 ) Sunny optical, Himax 모듈 LG이노텍, Foxconn(CMBU) Sunny optical, O-film, Truly 적외선카메라 이미지센서 Soitec( 웨이퍼공급 ), STMicro(mono 이미지센서 ), Tong Hsing( 웨이퍼제조 ) STMicro ( 이미지센서 ) 렊즈 Largan, Genius, Kantatsu Largan, Genius, Kantatsu, Sunny optical 필터 Viavi Sunny optical 모듈혼하이, 샤프, O-film Sunny optical, O-film, Truly Flood illuminator VCSEL IQE( 웨이퍼파운드리 ), Win Semi( 칩파운드리 ), Lumentum, Finisar, II-VI ( 패키징 ) Winsemi ( 파운드리 ), AWSC ( 파운드리 ), Lumentum ( 패키징 ), AMS ( 패키징 ) WLO lens Himax AMS, Sunny optical, Himax Meritz Research 19

20 Industry Indepth 2) OLED 탑재증가스마트폰부품은지난 12년간경박단소화되어왔지만디스플레이는지속적으로커져왔다. 기존의 LCD는대형화는가능했지만얇고유연하게만드는데불리한구조를가지고있었다. 유려한디자인과유연한폼팩터를앞세워스마트폰내 OLED 탑재비중이점차증가하고있다. OLED 비중이증가하면디스플레이와메인기판을연결해주는 RFPCB에대한수요도함께증가한다. RFPCB는 PI(SKC코오롱PI) 와 FCCL( 이녹스첨단소재 ) 에대한전방수요도함께증가시키므로 OLED 탑재율의증가는 FPCB 밸류체인전반의성장으로이어질수있다. 그림 42 OLED 스마트폰침투율 그림 43 SKC 코오롱 PI 와비에이치매출추이 5 OLED 침투율 ( 십억원 ) 2, SKC 코오롱 PI 매출액비에이치매출액 4 1,6 3 1, E 219E 22E E 219E 22E 자료 : TrendForce, 메리츠종금증권리서치센터 그림 44 FPCB 산업밳류체읶 & 서플라이체읶 자료 : 한화첨단소재, 메리츠종금증권리서치센터 2 Meritz Research

21 핸드셋 3) 5G 도입으로 RF 모듈변화 ( 안테나, 필터 ) 219년 5G 스마트폰의등장이예고되고있다. 기존스마트폰대비 5G 스마트폰에서가장크게변하는부품은 RF(Radio Frequency) 모듈이다. RF 모듈이란무선통신을하기위한부품모듈로서안테나, 스위치, 듀플렉서, 필터, 증폭기등으로구성된다. 5G 통신이도입되면초고주파대역을송수신해야하므로안테나의소재와형태의변화가불가피하다. 기존스마트폰에서는플라스틱사출물에레이저를이용해안테나패턴을그리고구리와니켈로도금한 LDS(Laser Direct Structuring) 안테나가적용되어왔다. 하지만 LDS 안테나는고주파수대응이어렵다는단점때문에대체가불가피할전망이다. FPCB 안테나는 FPCB에안테나패턴을형성해전기적특성을구현한제품으로기존에중저가용스마트폰에주로적용되어왔다. 성능업그레이드로정보수용량이확대되었고고주파수대응이가능하며 LDS보다얇게만들수있어 5G용안테나로다시각광받고있다. 신뢰성검증이충분히되지않았기때문에플래그십보다는중저가라인업에우선적용될전망이다. FPCB업체인비에이치가 219년국내고객사의중저가향 FPCB 안테나공급을준비하고있어수혜가예상된다. 애플은일찌감치 5G 통신을대비해 FPCB 안테나를적용하고있다. 아이폰7까지는 PI 기반의 FPCB 안테나를탑재해왔지만, 217년모델부터 LCP(liquid crystal polymer) 기반의 FPCB를적용하기시작했다. LCP는 PI대비 1) 고주파대응능력, 2) 고속데이터송수신, 3) 열과수분내구성, 4) 유연성이우수하다고알려져있다. 그림 45 갤럭시 S8 에탑재된 LDS 안테나 그림 46 아이폰 X 에탑재된 FPCB 안테나 자료 : ifixit, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Fomalhaut, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 21

22 Transmission loss (db/1cm) Industry Indepth 그림 47 PI 기반 FPCB 대비젂송효율이우수핚 LCP 기반 FPCB Small Micro coaxial cable AWG-4 3. LCP (Liquid crystal polymer) FPC Large 5. Low Polyimide FPC Cost High 자료 : 업계자료, 메리츠종금증권리서치센터 표 6 FPCB 안테나매출추정 구붂 219년 22년 매출액 ( 십억원 ) 안테나단가 ( 달러 ) 안테나출하량 ( 백맊대 ) 스마트폰출하량 ( 백맊대 ) FPCB 탑재량 ( 대당 2개 ) ( 백맊대 ) BH 점유율 1% 7% 홖율 ( 원 ) 1,6 1,6 22 Meritz Research

23 핸드셋 안테나에이어필터도변화가예상된다. 필터는필요한주파수만걸러주는역할을하는부품이다. 빗살모양의전극을어긋나게배치해파동이일치하는특정주파수만을통과시키는원리다. 국내업체중에서는와이솔만이유일하게 Saw 필터를생산하고있다. 통신세대가진화하면커버해야할주파수대역이많아지기때문에 Saw필터의채용량도비례해증가한다. 즉, 통신세대가업그레이드되면스마트폰출하량이역성장해도대당탑재되는필터수가많아져매출성장이가능한구조다. 통신세대가업그레이드될수록커버해야할주파수가많아지는이유는 1) 이전세대주파수대역까지커버해야하고, 2) 처리해야할데이터트래픽은많아지는반면속도는빨라져야하기때문에새로운주파수대역이계속추가될수밖에없다. 막히는고속도로의차선을넓히면속도가빨라지는원리와유사하다. 4G 스마트폰에는 3~4개의필터가탑재됐다. 5G 스마트폰에는 6개이상의필터가탑재될전망이다. 211년 4G가본격상용화되고, 글로벌보급률이빠르게증가하면서 214~16 년와이솔의매출성장률은스마트폰의출하량성장률을상회했다. 5G 도입에따른대당필터탑재량증가로 218년이후와이솔의매출성장도스마트폰출하량과달리견조한흐름이예상된다. 그림 48 Saw 필터구조 그림 49 Saw 필터실제모습 Reflectors Reflectors Electrical Port Metal Strips 자료 : Resonant, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 와이솔, 메리츠종금증권리서치센터 그림 5 통싞세대가짂화핛수록 그림 51 스마트폰대당 saw 필터탑재량증가 ( 개 ) 6 Saw 필터 G 4G 5G '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19E '2E 3G 4G 4.5G 5G 자료 : IDC, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 와이솔, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 23

24 Industry Indepth 4) 폴더블스마트폰등장폴더블스마트폰의등장으로디스플레이부품에 4가지변화가예상된다. 첫번째는기존플렉시블 OLED의제일하단에부착되는하판보호필름이 PET에서 PI로변경되어야한다. PET는유연성은있지만수십만회접었다폈다를반복할수있을만큼의내구성은부족하기때문이다. 두번째는터치센서의변화다. 기존에터치센서용도로적용되던투명전극 (ITO) 는세라믹의성질을띠고있어일정각도이하로구부릴경우쉽게깨진다. 따라서유연성과내구성을확보한은나노혹은메탈메쉬로대체되어야한다. 세번째는커버유리다. 유리는접을수없다. 유연성을확보하기위해서는투명PI필름 (CPI) 으로대체되어야한다. 네번째는디스플레이가 3 면에부착되기때문에탑재되는 RFPCB도함께증가한다. 국내수혜업체로는하판필름을생산하는 SKC 코오롱 PI, 메탈메쉬 / 은나노를생산하 는이엘케이 / 원익큐브, CPI 를준비하고있는코오롱인더와 SKC, OLED 용 RFPCB 를생산하는비에이치, 인터플렉스, 영풍전자, SI 플렉스가있다. 그림 52 OLED 구조변화에따른 Rigid OLED Flexible OLED Foldable OLED 커버윈도우 ( 유리 ) 커버윈도우 ( 유리 ) 커버윈도우 (CPI) 코오롱읶더, SKC, 스미토모화학 편광판 편광판 편광판 터치센서 (ITO) 터치센서 (ITO) 터치센서 (Metal mesh) 이엘케이 ( 메탈메쉬 ), 원익큐브 ( 은나노 ) 유리봉지 박막봉지 (TFE) 박막봉지 (TFE) OLED OLED OLED 비에이치, 읶터플렉스, 영풍젂자 (RFPCB) TFT 기판 ( 유리 ) TFT 기판 (PI) TFT 기판 (PI) Base 필름 (PET) Base 필름 (PI) SKC코오롱PI 참고 : 폴더블디스플레이로바뀌면음영부분에변화가나타남 그림 53 3 면디스플레이적용으로 RFPCB 탑재량증가 그림 54 글로벌폴더블스마트폰출하량젂망 ( 백맊대 ) 3 폴더블스마트폰출하량 E 219E 22E 221E 자료 : 언론자료, 메리츠종금증권리서치센터 24 Meritz Research

25 핸드셋 기업분석 종목 투자판단 적정주가 LG이노텍 (117) Buy ( 싞규 ) 21,원 SKC코오롱PI(17892) Buy ( 싞규 ) 67,원 비에이치 (946) Buy ( 싞규 ) 37,원 와이솔 (12299) Buy ( 싞규 ) 21,원 하이비젼시스템 (1267) Buy ( 싞규 ) 23,5원 Meritz Research 25

26 Industry Indepth Industry Indepth LG 이노텍 117 구조적인성장의시작 가전 / 전기전자 Analyst 주민우 minwoo.ju@meritz.co.kr Analyst 김선우 sunwoo.kim@meritz.co.kr 전면 3D 센싱모듈탑재증가에따라수익성회복전망 19년아이폰, 후면 ToF 모듈탑재예상됨에따라외형확장과수익성개선예상 기존광학카메라, 싱글에서듀얼로, 듀얼에서트리플로업그레이드전망 19년매출액 13.7% 성장, 영업이익 49.7% 증가추정 투자의견 Buy, 적정주가 21,원제시 Buy ( 신규 ) 적정주가 (12 개월 ) 21, 원 현재주가 (7.13) 16, 원 상승여력 31.3% KOSPI 2,31.9pt 시가총액 37,867억원 발행주식수 2,367맊주 유동주식비율 59.2% 외국읶비중 24.42% 52주최고 / 최저가 184,5원 /116,5원 평균거래대금 376.4억원 주요주주 LG젂자외 2 읶 4.79 국민연금 주가상승률 1개월 6개월 12개월 젃대주가 상대주가 주가그래프 ( 천원 ) LG이노텍 (pt) 2 코스피지수 ( 우 ) 3, , ,1 '17.7 '17.11 '18.3 '18.7 투자포인트 1): 전면 3D 센싱모듈탑재증가로수익성개선전망아이폰출하량이역성장해도 18년광학솔루션매출과전사매출은각각 16.2%, 14.8% 성장이예상된다. 기존에없던새로운부품 ( 전면 3D 센싱모듈 ) 의탑재가확대되며대당탑재량증가가예상되기때문이다. 애플은작년한가지모델에적용했던 3D 센싱모듈을올해출시되는세가지모델모두에확대적용할전망이다. 탑재비중은 217년 15%, 218년 6%, 219년 84% 로예상된다. 전면 3D 센싱모듈판가는듀얼카메라보다낮게추정되지만아직신제품이기때문에경쟁사가많지않고단가인하압력도낮아수익성개선이예상된다. 투자포인트 2): 후면 ToF 모듈탑재로외형확장과수익성개선예상 19년출시될아이폰최상위모델에후면 ToF(Time-of-Flight) 모듈탑재가예상된다. 전면 3D 센싱모듈의탑재목적이보안강화였다면 ToF 모듈의탑재목적은 인공지능 과 증강현실 기능의구현이다. 아이폰내 ToF 모듈탑재비중은 219년 15%, 22년 38% 로증가할전망이다. 투자포인트 3): 싱글에서듀얼로, 듀얼에서트리플로업그레이드예상 19년부터아이폰하위모델에듀얼카메라, 최상위모델에트리플카메라탑재가예상된다. 화웨이는이미 P2 프로에트리플카메라를탑재했다. 주요경쟁사와의경쟁을위해카메라스펙향상은불가피하다고판단한다. 투자의견 Buy, 적정주가 21, 원제시적정주가는 19년 EPS에 16배의멀티플을부여해도출했다. 16배는카메라모듈변화에따른 EPS업사이클시기 (214/17년) 의평균멀티플이다. 스마트폰출하량역성장에대한우려가많지만대당탑재량이증가하기때문에매출과이익은성장이가능하다. 컨센서스상향조정과함께점진적인주가상승이기대된다. ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE 부채비율 216 5, , , ,385 3, , E 8, , , E 9, , , E 11, , , Meritz Research

27 핸드셋 2Q18 preview: 매출액 1.5 조원 (-9% QoQ), 영업이익 122 억원 (-27% QoQ) 2Q18 영업이익은전분기대비큰폭의감소가예상된다. 주요원인은광학솔루션의적자전환이다. 아이폰X의부품재고조정으로 1) 출하량이감소했고, 2) 신규투자에따른고정비가증가할전망이기때문이다. 기판소재사업부는 LG전자플래그십모델출시와북미고객사향제품준비가일찍진행되며아이폰X의부정적영향을상쇄할전망이다. 영업이익적자를예상했던시장의기대치에비하면긍정적인결과다. 표 7 LG 이노텍 2Q18 Preview ( 십억원 ) 2Q18E 2Q17 (% YoY) 1Q18 (% QoQ) 컨센서스 (% diff) 매출액 1, , % 1, % 1, % 영업이익 % % -1.9 nm 세젂이익 nm -1.5 nm nm 지배주주순이익 % -9.7 nm nm 영업이익률.8% 2.4% 1.% -.7% 지배주주순이익률.% 1.3% -.6% -1.5% 표 8 LG 이노텍실적테이블 ( 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18E 4Q18E E 219E 홖율 ( 원 ) 1,153 1,13 1,132 1,15 1,72 1,79 1,65 1,6 1,13 1,69 1,6 매출액 1, , , , ,72.5 1, ,38.3 3, , , ,976.4 (% QoQ) -19.9% -18.6% 33.4% 6.6% -4.% -9.5% 48.2% 38.% (% YoY) 37.6% 19.6% 29.1% 39.7% 4.6% 16.3% 29.2% 11.% 32.8% 14.8% 13.7% 광학솔루션 ,36 2,84 1, ,43 2,251 4,678 5,438 6,194 젂장부품 ,298 1,568 기판소재 ,143 1,136 1,274 LED 영업이익 (% QoQ) -43.3% -51.3% 71.9% 152.5% -88.1% -27.3% 831.9% 69.8% (% YoY) 16,67.5% n/a 171.9% 19.9% -74.8% -62.4% 13.8% 37.% 182.8% 13.5% 49.7% 광학솔루션 젂장부품 기판소재 LED 영업이익률 4.1% 2.4% 3.1% 4.9% 1.%.8% 4.9% 6.1% 3.9% 3.8% 5.% 광학솔루션 7.9% 1.8% 3.1% 6.% -.2% -2.% 5.5% 7.% 5.2% 4.% 5.7% 젂장부품.8% 2.% -.2% -.1%.3% 1.3% 2.5% 1.6%.6% 1.6% 2.5% 기판소재 3.2% 9.% 1.3% 9.9% 7.2% 9.2% 1.1% 9.2% 8.2% 9.% 9.2% LED -8.3% -1.5% -2.% -11.2% -2.2% -1.% -.6% -3.4% -5.4% -1.8% -1.8% Meritz Research 27

28 Industry Indepth 투자포인트 1_ 전면 3D 센싱모듈탑재증가로수익성개선전망 218년아이폰출하량은전년대비 6.9% 하락한 2.억대를예상한다. 출하량이역성장해도 218년광학솔루션매출과전사매출은각각 16.2%, 14.8% 성장이예상된다. 기존에없던새로운부품 ( 전면 3D 센싱모듈 ) 의탑재가확대되며대당탑재량이증가했기때문이다. 출하량이감소해도탑재량증가폭이더크기때문에매출성장이가능하다. 애플은작년한가지모델에적용했던 3D 센싱모듈을올해출시되는세가지모델 모두에확대적용할전망이다. 전체아이폰내 3D 센싱모듈의침투율은 217 년 15%, 218 년 6%, 219 년 84% 로증가할전망이다. 전면 3D 센싱모듈의판가는기존듀얼카메라대비낮지만, 아직신제품이기때문에경쟁사가많지않고단가인하압력도낮아수익성개선이예상된다. 218~19 년광학솔루션사업부의매출은 3D 센싱모듈의확대적용과트리플카메라모듈의도입으로 18년 16.2%, 19년 13.9% 성장이예상된다. 그림 55 교체주기도래와 SE 시리즈출시로출하량회복예상 그림 56 젂면 3D 센싱모듈 Capa 증가추이 ( 백맊대 ) 25 아이폰출하량 교체주기도래 ( 천개 / 월 ) 3 젂면 3D센싱모듈 capa E E 219E 그림 57 3D 센싱모듈탑재하는아이폰비중 그림 58 제품별광학솔루션사업부매출붂석 아이폰젂면 3D 센싱모듈침투율 E 219E ( 십억원 ) 8, 6, 4, 2, 싱글 + 듀얼카메라모듈트리플카메라모듈후면 3D 센싱모듈젂면 3D 센싱모듈 4, ,51 2,798 1, ,387 1,518 1,523 3, , E 219E 22E 28 Meritz Research

29 핸드셋 표 년아이폰 3D 센싱모듈서플라이체읶 부품 가격 ( 달러 ) 공급사 Dot projector 15 VCSEL IQE( 웨이퍼파운드리 ), Win Semi( 칩파운드리 ), Lumentum, Finisar, II-VI ( 패키징 ) WLO lens AMS, Himax( 싞규 ) DOE Xintec( 설계 ), TSMC( 제조 ) 모듈 LG이노텍, CMBU ( 싞규 ) 적외선카메라 6 이미지센서 Soitec( 웨이퍼공급 ), STMicro(mono 이미지센서 ), Tong Hsing( 웨이퍼제조 ) 렊즈 필터 Largan, Genius, Kantatsu Viavi 모듈 혼하이, 샤프, O-film ( 싞규 ) Flood illuminator 3 VCSEL IQE( 웨이퍼파운드리 ), Win Semi( 칩파운드리 ), Lumentum, Finisar, II-VI ( 패키징 ) WLO lens Himax, AMS( 싞규 ) 그림 59 향후스마트폰카메라테크로드맵 그림 6 3D 센싱모듈작동방식 기능 : 읶공지능 / 증강현실카메라 : 후면 3D 센싱모듈 기능 : 보안카메라 : 젂면 3D 센싱 3 기능 : 촬영카메라 : 싱글 기능 : 촬영카메라 : 듀얼 1 2 자료 : 언론자료, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 29

30 Industry Indepth 투자포인트 2_ 후면 ToF 모듈탑재로외형확장과수익성개선예상 219년출시될아이폰의카메라에큰변화가예상된다. 3가지모델중최상위모델후면에 ToF(Time-of-Flight) 모듈탑재가예상되기때문이다. 레노버는 216년 ToF 모듈을탑재한스마트폰을출시한바있다. ToF 모듈은적외선발신부와적외선수신부로이루어져있다. 발신부에서사물을향해적외선을쏘면사물에반사되어수신부에이르는시간을측정하는방식으로 사물과의거리 를측정한다. 전면 3D 센싱모듈의탑재목적이보안강화였다면 ToF 모듈의탑재목적은 인공지능 과 증강현실 기능의구현이다. ToF 모듈을탑재하게되면피사체의가로세로 (2D) 데이터뿐만아니라정확한심도값 (3D) 까지얻을수잇게된다. 이런시도를하는애플의목적은정확한비전인식을통해 1) 사물의검색, 2) 쇼핑연결, 3) 위치확인및추전 4) 3D 게임등다양한인공지능과증강현실서비스를구현하는데있다고판단한다. 같은맥락에서애플은지난 8년간 11개의 3D 센싱모듈관련업체를인수하며비전인식을아이폰의차별화포인트로내세우기위해준비하고있다. 그림 61 ToF 모듈을탑재핚레노버의팹 2 pro 그림 62 ToF 모듈동작원리 Scene Scene Depth Image 2m 3m 4m 5m 6m Light Coding IR light source Standard CMOS Sensor PS18 SoC Scene projected By invisible IR light 자료 : 언론자료, 메리츠종금증권리서치센터 표 1 애플의 3D 센싱모듈업체읶수사례 업체명 읶수시기 업체개요 Vrvana 헤드셋개발업체 SensoMotoric Instruments 안구추적기술특화글래스개발업체 RealFace 얼굴읶식소프트웨어개발업체 Turi 머싞러닝플랫폼업체 Flyby Media AR 비젂기술업체 Emotient 안면읶식기반감정붂석업체 FaceShift 모션캡쳐소프트웨어개발업체 Metaio 비주얼소프트웨어 Perceptio 딥러닝기반이미지읶식소프트웨어업체 PrimeSense D센서기술개발업체 Polar Rose 21.9 얼굴읶식프로그램개발업체 자료 : 언론자료, 메리츠종금증권리서치센터 3 Meritz Research

31 핸드셋 아이폰내 ToF 모듈은 219년최상위모델을시작으로점차확대적용되리라예상한다. 아이폰내 ToF 모듈탑재비중은 219년 15%, 22년 38% 를예상한다. 금액기준으로 ToF의도입으로예상되는추가매출은 219년 2,82억원, 22년 8,83억원이다. 아이폰내 ToF 모듈의탑재율증가속도는인공지능 / 증강현실관련킬러앱과콘텐츠확산속도에달렸다. 애플은 218 세계개발자회의를통해 ARkit2를공개하며관련킬러앱과콘텐츠생태계완성도를높여나가고있음을보여줬다. Measure app, 레고사와협력한도시건설게임공개가대표적이다. 그림 63 아이폰내 ToF 모듈탑재비중 그림 64 레노버팹 2 프로에탑재됐던 ToF 모듈 5 아이폰 ToF 모듈탑재비중 E 219E 22E 자료 : EENEWS, 메리츠종금증권리서치센터 표 11 레노버팹 2 프로 ToF 모듈공급사 부품 공급사 Transmitter VCSEL AWSC( 파운드리 ), Princeton Optronics ( 패키징 ) WLO lens 모듈 Sunny Optical Sunny Optical Receiver 이미지센서렊즈필터모듈 Infineon Sunny Optical Sunny Optical Sunny Optical Meritz Research 31

32 Industry Indepth 투자포인트 3_ 싱글에서듀얼로, 듀얼에서트리플로업그레이드예상애플은신규아이폰 3개모델중상위 2개모델에는듀얼카메라를, 나머지모델에는싱글카메라를탑재해왔다. 하지만애플에이어글로벌스마트폰점유율 3위인화웨이가 P2프로에트리플카메라를탑재해출시했다. 주요경쟁사가트리플카메라를탑재한상황에서애플이하위모델에싱글카메라를유지할가능성은매우낮다고판단한다. 결국애플은 219년부터하위모델에도듀얼카메라를탑재할가능성이높다. 이에따라아이폰내듀얼카메라탑재비중은 219년 63% 에서 22년 88% 로증가할전망이다. 219년출시예정인최상위모델에는트리플카메라탑재가예상된다. ToF 모듈까지더하면총 4개의카메라가탑재될전망이다. 애플이최상위모델에트리플카메라를탑재하는이유는 1) ToF 모듈이인식한심도값을이미지로표현하기위해서는카메라도트리플형태로진화해야하며, 2) 중국업체와의경쟁에서아이폰의프리미엄브랜드이미지를지켜야하고, 3) 카메라모듈수를늘림으로서화질과저조도촬영기능을개선시킬수있기때문이다. 트리플카메라모듈판가는기존듀얼카메라대비 5% 이상높게예상된다. LG이노텍의트리플카메라모듈매출은 219년 1.5조원, 22년 3.조원이예상된다. 그림 65 트리플카메라를탑재핚화웨이의 P2 프로 그림 66 듀얼카메라를탑재핚아이폰 X 자료 : 언론자료, 메리츠종금증권리서치센터 그림 67 아이폰듀얼카메라탑재비중 그림 68 아이폰트리플카메라탑재비중 1 아이폰듀얼카메라탑재비중 88 5 아이폰트리플카메라탑재비중 E 219E 22E 218E 219E 22E 32 Meritz Research

33 핸드셋 리스크 1 원가부담 : OLED 만줄여도가능하다스마트폰이고사양화되며부품원가는계속상승하고있지만, 소매가격기준 1,달러내외에서소비자의가격저항이감지되고있다. 17년출시된아이폰X의고가논란이대표적인사례다. ToF 모듈과트리플카메라가탑재되면부품원가가상승해소매가격은더오를수밖에없다. 아이폰X의악몽이재현될가능성을우려하는시각이있다. 아이폰X의부품원가가크게상승한요인은 OLED의적용이었다. 아이폰X 부품원가에서 OLED 패널이차지한비중은 29.8%(12 달러 ) 였다. 같은시기에 LCD 를탑재해출시된아이폰8+ 의부품원가에서 LCD 패널이차지하는비중은 17.2%(52 달러 ) 였다. 삼성디스플레이가독점하고있는중소형 OLED에신규경쟁사가진입하고생산수율이안정화되면 OLED 패널의가격부담은완화되리라예상한다. OLED 패널가격이연간 2% 만감소하면, 부품원가상승없이 ToF 모듈을탑재할수있다. 이에더해메모리가격이안정화되고, 기술평준화가많이진행된듀얼카메라의판가도하락할가능성이높기때문에 ToF 모듈과트리플카메라의탑재가전체부품원가를크게끌어올릴가능성은낮다고판단한다. 표 년아이폰부품원가 아이폰X 아이폰8+ ( 달러 ) 부품원가 원가비중 부품원가 원가비중 디스플레이 케이스및기판 카메라 RF모듈 메모리 AP 젂면 3D센싱모듈 기타 총원가 소매판매가격 표 13 아이폰모델별부품원가비중추정 ( 달러 ) 아이폰 8+ (217) 아이폰 X (217) 아이폰 9 (218) 5.8 아이폰 XS (218) 6.4 아이폰 XI plus (219) 부품원가 디스플레이원가 카메라원가 디스플레이원가비중 카메라원가비중 리테읷가격 참고 : OLED 1m 2 면적당 218 년 2%, 219 년 1% 판가인하가정자료 : IHS, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 33

34 Industry Indepth 그림 69 역대아이폰소매가격추이 ( 달러 ) 1,2 1, 소매가격 아이폰 6 아이폰 6S 아이폰 7 아이폰 8 아이폰 8+ 아이폰 X 그림 7 아이폰부품원가와디스플레이원가비중 그림 71 아이폰부품원가와카메라모듈원가비중 ( 달러 ) 5 부품원가디스플레이원가비중 ( 우 ) 35 ( 달러 ) 5 부품원가카메라원가비중 ( 우 ) 아이폰 X 아이폰 9 아이폰 XS 아이폰 아이폰 X 아이폰 9 아이폰 XS 아이폰 참고 : 아이폰 XS 는 5.8 인치기준, 아이폰 219 는 219 년최상위모델 참고 : 아이폰 XS 는 5.8 인치기준, 아이폰 219 는 219 년최상위모델 34 Meritz Research

35 핸드셋 리스크 2 신규공급사진입 : 듀얼을내주고 ToF 와트리플을얻다 LG이노텍은샤프와함께아이폰향듀얼카메라메인공급사다. 부품원가절감과안정적인공급체계를구축하기위해애플이 219년듀얼카메라벤더를추가할수있다는우려가있다. 신규공급사진입에따른 LG이노텍의듀얼카메라점유율을 4%(Best case), 2%(Base case), %(Worst case) 로나누어시나리오분석을해봤다. 219년듀얼카메라점유율이 4% 라면, 219년전사매출은 1.3 조원이예상되지만 2% 의점유율을가정하면 9.9조원으로하락한다. 219년매출추정은점유율 2% 를가정하고추정했다. 신규공급사진입은분명한리스크다. 하지만 219년부터발생할신규부품 (ToF 모듈, 트리플카메라 ) 매출이듀얼카메라매출감소분을만회하고도남는다. 신규부품의마진이듀얼카메라보다더좋기때문에우려보다는오히려투자포인트로삼아야한다. 그림 72 LG 이노텍의아이폰후면듀얼카메라점유율추이 그림 73 광학솔루션사업부부품별매출추이 후면듀얼카메라모듈점유율 E ( 십억원 ) 8, 6, 4, 2, 싱글 + 듀얼카메라모듈트리플카메라모듈후면 3D 센싱모듈젂면 3D 센싱모듈 4, ,51 2,798 1, ,387 1,518 1,523 3, , E 219E 22E 참고 : 당해년도신제품기준 표 14 듀얼카메라점유율변동에따른매출시나리오붂석 Worst Base Best 점유율.% 2.% 4.% 219 매출액 ( 십억원 ) 9,59 9,976 1,362 변동률 -4% % 4% Meritz Research 35

36 Industry Indepth 리스크 3 아이폰판매부진 : 신규고사양부품으로돌파스마트폰보급률확대와혁신의부재로신규스마트폰출하량성장은지속둔화되고있다. 아이폰도예외는아니다. 아이폰출하량이역성장하면관련부품업체들의실적도역성장할수있다는우려가있다. 세트출하가감소하면부품출하도감소한다. 하지만 LG이노텍은아이폰향후면카메라모듈에이어전면 3D 센싱모듈을공급하고있으며, 219년에는 ToF 모듈과트리플카메라모듈공급이예상된다. 대당탑재되는카메라대수가많아졌기때문에세트출하감소영향을상쇄할수있다. 세트의수요가두자리수로급격하게감소하지않는한, 대당탑재되는카메라대수의증가로매출과이익은 22년까지성장할수있다고판단한다. 표 15 아이폰모델별출하량예상 ( 백맊대 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18E 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 아이폰 아이폰 아이폰 아이폰 아이폰 X 아이폰 아이폰 XS 아이폰 XS 아이폰 SE 아이폰 219 (1) 아이폰 219 (2) 아이폰 219 (3) 그림 74 아이폰출하량젂망 ( 백맊대 ) 25 아이폰출하량 교체주기도래 E 219E 36 Meritz Research

37 핸드셋 투자의견 Buy, 적정주가 21, 원제시 LG이노텍에대해투자의견 Buy, 적정주가 21,원을제시한다. 밸류에이션툴은주가가 EPS와동행한다는점을반영해 PER 멀티플방식을사용했다. 적정주가는 219년 EPS에 16배의멀티플을부여해도출했다. 16배는카메라스펙업그레이드에따른 EPS 업사이클시기 (214/17년) 의평균멀티플이다. 스마트폰출하량감소에대한우려가많다. 하지만주고객사향으로신규카메라 (ToF 모듈, 트리플카메라 ) 공급개시와전장사업부의매출과수익성개선에기반해 219년 EPS는 61.3%, 22년 EPS는 21.3% 성장이기대된다. 과거컨센서스 EPS와주가가동행해왔음을감안할때, 컨세서스상향조정에따라주가는추가상승할수있다고판단한다. 그림 75 과거 EPS 컨센서스와주가는동조하는흐름을보였음 그림 , 219 년 EPS 컨센서스추이 ( 원 ) 5, 4, 3, 컨센서스 EPS 평균주가 ( 우 ) ( 원 ) 5, 4, ( 십억원 ) 19, 16, 218 EPS 컨센서스 219 EPS 컨센서스평균주가 ( 우 ) ( 원 ) 18, 16, 2, 1, 3, 2, 13, 1, 14, -1, 1, 7, 12, -2, 1Q9 1Q11 1Q13 1Q15 1Q17 4, '17.12 '18.2 '18.4 '18.6 1, 표 16 LG 이노텍적정주가산정표 ( 원 ) 218/219E 비고 EPS 13, E EPS 적정배수 ( 배 ) 16. EPS 업사이클시기 (214,217년) 평균멀티플 적정가치 29,958 적정주가 21, 현재주가 (7.13) 16, 상승여력 31.3% Meritz Research 37

38 Industry Indepth 그림 77 LG 이노텍 PER 밲드추이 그림 78 LG 이노텍 PBR 밲드추이 ( 원 ) 25, 22x 18x 15x ( 원 ) 25, 2.x 2, 13x 2, 1.7x 1.5x 15, 1, 15, 1, 1.3x 1.1x.9x 5, 5, '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 표 17 LG 이노텍밳류에이션테이블 ( 배 ) E 219E 22E 주가 ( 원 ) High 56,9 162, 196, 147,5 19, 19, 151, 119,5 98,5 188, Low 32,6 37,65 81,2 56,2 67,2 68,8 8,1 78,6 7,5 84,7 Average 44,357 99,79 135,152 94,578 85,745 84, ,653 98,34 82,56 144,53 확정치기준 PER High nm nm Low nm nm Average nm nm 확정치 EPS ( 원 ) 4,923 4,698 1,292-7,213-1, ,2 4, ,385 8,156 13,153 15,958 EPS Growth , 컨센서스기준 PER High nm nm 22. Low nm nm 9.9 Average nm nm 16.9 컨센서스 EPS ( 원 ) 6,311 5,98 9,671-4, ,917 6,766 5,128-1,272 8,564 7,222 12,543 14,67 EPS growth , Meritz Research

39 핸드셋 Appendix: 전장사업부, 시간이지날수록좋아진다 LG이노텍의전장사업부는차량용전장부품 ( 모터, 센서, 통신모듈, LED 등 ) 을판매하는사업부다. 기존기계식차량부품이전자식부품으로대체되며차량제조원가내전장부품의원가비중은꾸준히상승해현재는 3~35% 수준을기록하고있다. 22년이후이비중은 5% 를넘어설전망이며이에따른차량용전장부품시장의점진적인확대가예상된다. LG이노텍은 213년전장사업부를신설하여차량용전장부품시장에대응해오고있다. 217년기준전사매출에서전장사업부매출이차지하는비중은 11.2% 다. 전장부품신규수주액추이를살펴보면, 글로벌자동차출하량과그궤를같이해왔다 ( 상관관계 87%). 218~19 년글로벌자동차출하량은글로벌경기회복과신흥국시장중심의볼륨성장으로연간 3% 의성장이유지될전망이다. 높은상관관계에기반해회귀분석을실시한결과, 218~19 년신규수주액은 14~15% 의성장이예상된다. 다만, 아직규모의경제를실현하지못하였고, 초기전장부품시장내레퍼런스확보를위해저가수주를하며마진은한자리초반수준에머물고있다. 전장부품사업부의재료비에서가장큰비중 (36%) 을차지하는차량용반도체의가격은지속상승하며수익성에부담으로작용하고있다. 투자비용과연구개발비용도매년증가하고있다. 전장사업부매출이지속성장만한다면수익성도점진적으로개선되리라예상한다. 사업초기인만큼지금당장은수익성보다는매출성장지속여부에더욱주목해야한다. 그림 79 차량제조원가중젂장부품원가비중 그림 8 글로벌자동차출하량 vs LG 이노텍차량부품싞규수주 ( 십억원 ) ( 백맊대 ) 6 5 젂장제품원가비중 5, 4, 차량부품싞규수주 글로벌출하량 ( 우 ) , , 9 1 1, E 23E E219E 8 Meritz Research 39

40 Industry Indepth 그림 81 차량용반도체가격지속상승 그림 82 젂장사업부매출및영업이익률추이 ( 원 ) 1,8 1,5 차량용반도체 ( 십억원 ) 1,8 1,5 매출액영업이익률 ( 우 ) 5 4 1,2 1, E 219E 4 Meritz Research

41 핸드셋 LG 이노텍 (117) Income Statement Statement of Cash Flow ( 십억원 ) E 219E 22E ( 십억원 ) E 219E 22E 매출액 5, , , , ,614.1 영업홗동현금흐름 매출액증가율 당기순이익 ( 손실 ) 매출원가 5,12.2 6, , ,85.5 1,291.5 유형자산감가상각비 매출총이익 ,126. 1,322.6 무형자산상각비 판매비와관리비 운젂자본의증감 영업이익 투자홗동현금흐름 , 영업이익률 유형자산의증가 (CAPEX) 금융수익 투자자산의감소 ( 증가 ) 종속 / 관계기업관렦손익..... 재무홗동현금흐름 기타영업외손익 차입금증감 세젂계속사업이익 자본의증가..... 법읶세비용 현금의증가 당기순이익 기초현금 지배주주지붂순이익 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) E 219E 22E E 219E 22E 유동자산 2,84.4 2, , , ,54.1 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 SPS 243, ,868 37, ,532 49,728 매출채권 1, , , , ,481.5 EPS( 지배주주 ) 29 7,385 8,156 13,153 15,958 재고자산 ,95.4 1,124.5 CFPS -83 1,194-2, ,165 비유동자산 2, ,143. 3, , ,8.2 EBITDAPS 19,252 27,529 34,763 44,9 48,989 유형자산 1, , ,8.1 3, ,273.3 BPS 75,154 82,435 9,556 13,46 119,169 무형자산 DPS 투자자산 배당수익률 자산총계 4, , , , ,62.2 Valuation(Multiple) 유동부채 1, , ,78.4 3, ,644.7 PER 매입채무 ,11.9 1, , ,85.4 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 , , , ,597.4 EBITDA ,42 1,159 사채 EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio 부채총계 2, , , ,111. 5,242.2 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA 이익률 자본잉여금 1, , , , ,133.7 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 ,23. 1,61.8 이자보상배율 (x) 비지배주주지붂..... 매출채권회젂율 (x) 자본총계 1, ,95.8 2,143. 2, ,82.1 재고자산회젂율 (x) Meritz Research 41

42 Industry Indepth Industry Indepth SKC 코오롱 PI 무풍지대 가전 / 전기전자 Analyst 주민우 minwoo.ju@meritz.co.kr Analyst 김선우 sunwoo.kim@meritz.co.kr 22년초까지 PI 필름수급타이트하게유지되며 PI필름가격강세유지예상 OLED 디스플레이채용확대로 FPCB용 PI 매출액증가기대 방열필름적용대상및층수증가로방열필름용 PI 매출액증가전망 PI varnish 신규매출은 219년 261억원, 22년 542억원으로큰성장예상 투자의견 Buy, 적정주가 67,원제시 Buy ( 신규 ) 적정주가 (12 개월 ) 67, 원 현재주가 (7.13) 52,4 원 상승여력 27.9% KOSDAQ pt 시가총액 15,388억원 발행주식수 2,937맊주 유동주식비율 45.48% 외국읶비중 14.83% 52주최고 / 최저가 54,5원 /25,8원 평균거래대금 18.9억원 주요주주 SKC 외 2 읶 54.7 주가상승률 1개월 6개월 12개월 젃대주가 상대주가 주가그래프 ( 천원 ) SKC코오롱PI (pt) 64 코스닥지수 ( 우 ) 1, '17.7 '17.11 '18.3 '18.7 투자포인트 1: 순항하고있는기존사업 FPCB용 PI는상반기와하반기에이루어진판가인상과더불어 OLED FPCB, 5G용 FPCB 안테나, 층수증가로 P와 Q가 219년까지모두증가할전망이다. 방열필름용 PI도마찬가지로상반기와하반기에이루어진판가인상과더불어방열면적증가, 층수증가로 219년까지 P와 Q의동반성장을예상한다. 투자포인트 2: 떠오를신규사업 Base PI 필름과 PI varnish 매출은 219년부터발생할예정이다. 폴더블스마트폰시장이개화단계이므로 Base PI 필름매출이전사실적에미치는영향은제한적일전망이다. PI varnish는 SDC의후발주자향으로공급이개시되며 219년 261억원, 22년 542억원의매출이기대된다. 투자의견 Buy, 적정주가 67, 원제시적정주가는 219년 EPS에 3배의멀티플을부여해도출했다. 3배는지금과마찬가지로전방시장이급성장하던시절 (212~13년) 경쟁사 Taimide가받았던평균멀티플이다. 212~13년국내주요고객사의스마트폰출하량이연간 2% 씩증가하며 FPCB 매출은 5~6% 급성장했고, FPCB의원료인 PI 매출역시가파른성장을나타냈던시기다. 현재 PI필름은수요의가파른상승으로공급이부족해가격이상승하고있다. OLED 스마트폰의증가와방열필름탑재량증가에더해일반산업용의성장까지더해지며 SKC코오롱PI의매출은 219년까지연간 3% 매출성장이기대된다. ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE 부채비율 , , , E , , E , , E , , Meritz Research

43 핸드셋 기업개요 : PI(Polyimide) 필름글로벌 1 위 SKC코오롱PI는 SKC와코오롱인더스트리의 PI필름사업부를물적분할후합병한 JV(joint venture) 다. SKC와코오롱인더가각각 27.3% 씩보유하고있으며, JV 이기때문에배당성향이 72%(217 년기준 ) 로높다. SKC코오롱PI가생산하는 PI필름은 1) 내열성이강하고, 2) 전기적특성이우수하고, 3) 유연성이좋아우주항공분야를넘어 IT부품 (FCCL, 방열 ) 에도적용되고있다. 현재는전기차배터리절연용 tape와반도체공정용 tape로그쓰임이확대되고있다. PI는광범위한산업에적용되는필수기초화학소재인만큼실적안정성이높은비즈니스모델을가지고있다. 매출은 FPCB용 PI, 방열시트용 PI, 일반산업용 PI로크게 3부분으로이루어져있다. 여기에 219년부터 PI varnish 와 Base필름용 PI 매출이추가되며매출성장에기여할전망이다. SKC코오롱PI는글로벌 PI필름점유율 1등업체다. Dupont Toray, Kaneka, Taimide 등이그뒤를잇고있다. 그림 83 PI 필름젂방시장확대트렊드 기타 IT 자동차, 조선등 항공우주 자료 : SKC 코오롱 PI, 메리츠종금증권리서치센터 그림 84 PI 필름시장점유율 그림 85 SKC 코오롱 PI 매출구성 기타 22.3% SKCPI 27.9% ( 십억원 ) Base 피름용 PI PI varnish 읷반산업용 PI 방열시트용 PI FPCB 용 PI Ube 8.% 시장점유율 25 2 Taimide 8.9% Kaneka 15.1% Dupont 17.8% '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19E '2E 자료 : 야노경제연구소, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 43

44 Industry Indepth 2Q18 preview: 매출 615 억원 (-8.8% QoQ), 영업이익 151 억원 (-1.1% QoQ) 전통적인계절적비수기영향으로 2분기매출은전분기대비 8.8% 감소한 615억원을기록할전망이다. 영업이익또한전분기대비 1.1% 감소해 151억원이예상된다. 매출액과영업이익컨센서스는각각 59억원, 148억원으로매출액과영업이익모두컨센서스를상회할전망이다. 부문별로는신규스마트폰출시가부진함에따라 FPCB용 PI 매출이계절적영향을가장크게받았다. 3분기는신규스마트폰이출시영향으로 FPCB용 PI와방열시트용 PI 수요가함께증가할전망이다. 이에더해 3분기부터 PI필름단가인상이이루어지기때문에 3Q18 전사실적은 797억원으로전분기대비 29.5% 성장할전망이다. 표 18 SKC 코오롱 PI 2Q18 preview ( 십억원 ) 2Q18E 2Q17 (% YoY) 1Q18 (% QoQ) 컨센서스 (% diff) 매출액 % % % 영업이익 % % % 세젂이익 % % % 지배주주순이익 % % % 영업이익률 24.6% 27.% 24.9% 25.1% 지배주주순이익률 16.% 17.5% 15.8% 16.9% 표 19 SKC 코오롱 PI 실적테이블 ( 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18E 4Q18E E 219E 홖율 ( 원 ) 1,154 1,129 1,132 1,16 1,72 1,79 1,65 1,6 1,13 1,69 1,6 매출액 (% QoQ) 25.5% -7.6% 5.9% -15.1% 18.7% -8.8% 29.5% -5.7% (% YoY) 3.8% 21.8% 61.7% 48.5% 4.4% 38.6% 19.% 32.2% 41.5% 31.3% 29.7% FPCB용 PI 방열시트용 PI 읷반산업용 PI Base필름용 PI.2 PI varnish 매출비중 FPCB용 PI 방열시트용 PI 읷반산업용 PI Base필름용 PI PI varnish 영업이익 (% QoQ) 45.3% -5.2% 5.% -41.8% 61.% -1.1% 46.7% -1.2% (% YoY) 67.5% 62.2% 15.8% 2.3% 33.2% 26.3% 23.6% 9.6% 63.9% 39.7% 31.2% 영업이익률 26.3% 27.% 26.8% 18.4% 24.9% 24.6% 27.8% 26.5% 24.5% 26.1% 26.4% 44 Meritz Research

45 핸드셋 투자포인트 1_ FPCB 용 PI 필름의안정적인성장 FPCB용 PI필름은 FPCB의원단인 FCCL(Flexible Copper Clad Laminate) 의층간을절연하고보호하는역할을한다. 217년 OLED용 FPCB 수요가증가하며 FPCB용 PI 매출은전년대비 32.4% 증가했다. 수급이타이트해지자올해 1월 PI 필름가격을 1% 인상했고, 올해 7월추가로 5% 내외의추가적인가격인상이이루어졌다. 212년부터매년하락하던 FPCB용 PI필름판가는 FPCB 호황기를맞이해 217년처음판가가상승했다. 214년부터시작된 FPCB 공급과잉이해소되었고 OLED용 FPCB 수요가견조하기때문에향후판가상승이예상된다. P의상승과함께, Q 또한견조한성장이기대된다. 1) OLED를채용한스마트폰이증가하고, 2) 고속, 고집적화대응을위해 FPCB 층수도증가하고, 3) 5G용 FPCB 안테나출하가시작되기때문이다. 218년 FPCB용 PI 매출은상반기아이폰X 판매부진영향과하반기환율하락가정영향으로전년대비 8.% 성장하는데그칠전망이다. 219년에는 OLED용 FPCB 수요증가와판가상승에힘입어매출은전년대비 16.2% 성장이예상된다. 그림 86 OLED 적용스마트폰증가예상 그림 87 적층수증가하며 PI 필름수요증가 ( 백맊대 ) OLED 스마트폰출하량 OLED 탑재율 ( 우 ) E 219E 22E Prepreg FCCL Cover lay 자료 : Witsview, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 코리아써키트, 메리츠종금증권리서치센터 그림 88 FPCB 용 PI 필름출하량과가격추이 그림 89 SKC 코오롱 PI 매출구성 ( 톤 ) 1,6 1,2 8 4 FPCB 용 PI 출하량 FPCB 용 PI 판가 ( 우 ) (K 달러 / 톤 ) ( 십억원 ) Base 피름용 PI PI varnish 읷반산업용 PI 방열시트용 PI FPCB 용 PI '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19E '2E 65 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19E '2E Meritz Research 45

46 Industry Indepth 투자포인트 2_ 방열시트용 PI 필름공급부족스마트폰이고성능화, 소형화되면서스마트폰내부에많은열이발생하게됐다. 기기내부의열은부품수명을단축시키고, 오작동을유발하기때문에외부로방출시키거나자체냉각시켜야한다. 스마트폰은내부공간여유가없기때문에냉각보다는열확산소재 ( 방열소재 ) 를사용해열을외부로방출시키고있다. 방열소재로는은, 구리, 알루미늄등열전도특성이좋은소재들이사용돼왔지만최근에는열전도성이더우수한탄소기반의인조그라파이트시트 (Graphite sheet) 가각광받고있다. 제조방법은 PI필름을고온에서태워탄화시킨후이를다시한번 2~3 의고온에서태워압연시키면그라파이트시트가된다. 그라파이트시트가다른방열시트보다각광받고있는이유는기존방열시트는종방향으로방열을했지만그라파이트는종과횡방향모두로방열을해열전도효율이더높기때문이다. SKC코오롱PI는방열시트의원료가되는 PI필름을방열시트생산업체인중국탄유엔 (Tanyuan), 베이징존스 (Beijing Jones) 에공급하고있다. 방열효율을높이고자최근에는방열시트를겹층으로쌓고방열대상도증가하면서수요가확대되고있다. 동시에 PI 필름가격은상반기와하반기각각 1%, 5% 내외인상이이루어지며 218~19 년 SKC코오롱PI 매출성장에긍정적인영향이기대된다. 218년과 219년방열시트용 PI 매출은전년대비각각 54.3%, 23.4% 성장이예상된다. 그림 9 읶조그라파이트시트제조공정 13 C >26 C PI 필름제조 PI 필름연신탄화흑연화압연 자료 : 한국화학연구원, 메리츠종금증권리서치센터 표 2 그라파이트는다른광물대비열젂도율이높음 (W/mk) 그라파이트 은 동 알루미늄 열젂도율 자료 : INI R&C, 메리츠종금증권리서치센터 46 Meritz Research

47 핸드셋 그림 91 방열시트적용부위 그림 92 그라파이트시트 아이폰 6S plus 방열시트 아이폰 6S 용 아이폰 X 방열시트 아이폰 X 용 자료 : ifixit, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Aliexpress, 메리츠종금증권리서치센터 그림 93 방열시트출하량과가격추이 그림 94 SKC 코오롱 PI 매출붂석 ( 톤 ) 2,4 2, 1,6 1,2 8 방열시트용 PI 출하량방열시트용 PI 판가 ( 우 ) (K 달러 / 톤 ) ( 십억원 ) Base 피름용 PI PI varnish 읷반산업용 PI 방열시트용 PI FPCB 용 PI '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19E '2E 5 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19E '2E Meritz Research 47

48 Industry Indepth 투자포인트 3_ Base PI 필름및 PI varnish 신규매출추가 1) Base PI필름은폴더블디스플레이에서 TFT기판 (PI) 의하판을지지하고보호하는필름이다. 기존에는 PET필름이적용돼왔지만접었다폈다를반복해야하는폴더블디스플레이용으로는내구성과유연성이부족하다. SKC코오롱PI 는 219년부터국내고객사향으로 Base PI필름을독점공급할계획이다. 폴더블스마트폰시장은아직개화단계이기때문에실적에미치는영향은제한적이나, 소비자반응과출하성적에따라멀티플상향요소가될전망이다. 2) PI varnish 는플라스틱 TFT 기판을만드는액상원료다. PI varnish 를경화시키면 PI 필름이된다. PI varnish 시장은에스유머티리얼즈 ( 일본 Ube와삼성디스플레이 JV) 와 Kaneka 가과점하고있었지만이시장에 SKC코오롱 PI가진입한다. SKC코오롱 PI는 6톤규모의바니시생산라인에 12억원을투자했다. 218년 9월이후양산에돌입할예정이다. 삼성디스플레이에 PI varnish 를독점공급하고있는에스유머티리얼즈의매출은 212년 9억원에서 217년 23억원으로성장했다. SKC코오롱 PI의 PI varnish 매출은 POLED 후발주자들을고객사로확보하며 219년 261억원에서 22년 542억원으로성장할전망이다. 그림 95 OLED 구조변화 Rigid OLED Flexible OLED Foldable OLED 커버윈도우 ( 유리 ) 커버윈도우 ( 유리 ) 커버윈도우 (CPI) 코오롱읶더, SKC, 스미토모화학 편광판 편광판 편광판 터치센서 (ITO) 터치센서 (ITO) 터치센서 (Metal mesh) 유리봉지 박막봉지 (TFE) 박막봉지 (TFE) OLED OLED OLED TFT 기판 ( 유리 ) TFT 기판 (PI) TFT 기판 (PI) SU머티리얼즈, Kaneka, SKC코오롱PI Base 필름 (PET) Base 필름 (PI) SKC코오롱PI 참고 : 음영부분에서 SKC 코오롱 PI 신규매출발생예정 그림 96 에스유머티리얼즈매출및영업이익률추이 그림 97 SKC 코오롱 PI PI varnish 매출예상 ( 십억원 ) 매출액영업이익률 ( 우 ) ( 십억원 ) PI varnish 매출액매출비중 ( 우 ) '13 '14 '15 '16 '17 '19E '2E 48 Meritz Research

49 핸드셋 리스크 1 경쟁사증설경쟁사들의 PI필름 Capa 증설에대한우려가있다. 경쟁사들의 Capa 증설계획을살펴보면 22년까지총 2,4톤의 PI필름생산라인이추가된다. 이는현재 SKC코오롱PI capa의 72% 에해당하는수준이다. 경쟁사들의 Capa 증설이실제공급물량으로출하되는시점은 219년말에서 22년초로예상한다. 22년까지 PI필름의타이트한수급은지속되리라예상하는이유다. 또한 Taimide 를제외한 Dupont(Toray dupont 포함 ) 과 Kaneka는순수 PI필름회사가아니다. 이들의전체매출에서 PI필름매출이차지하는비중은 25% 미만이다. 두회사모두 SKC코오롱PI와달리 PI필름에만집중투자하기는어려운사업구조를가지고있다. 특히 Kaneka의경우는 PI필름외식재료, 바이오원료, 태양광, 2차전지등다양한소재에투자해야하므로 PI필름에집중투자할여력이제한된다. 게다가 Kaneka는중장기경영계획에서밝혔듯이, PI필름내에서도 FPCB 용 PI보다는방열필름용 PI 육성의지를드러내고있지만아직제품경쟁력이떨어지기때문에 SKC코오롱PI에위협이되지는않을전망이다. 그림 98 SKC 코오롱 PI Capa 그림 99 경쟁사 22 년 capa 증설목표 ( 톤 ) ( 톤 ) 5, SKC 코오롱 PI 5, 218E 22E 4, 4, 3, 3, 2, 2, 1, 1, '15 '16 '17 '18E '19E '2E SKC 코오롱 PI Dupont Kaneka Taimide Meritz Research 49

50 Industry Indepth 리스크 2 스마트폰판매부진 218년글로벌스마트폰출하량은상반기출하부진의영향으로전년대비 3% 감소할전망이다. 스마트폰판매부진이 SKC코오롱PI의실적에부정적인영향을미칠수있다는우려가있다. 하지만, FPCB용 PI 매출비중이 5% 아래로감소하고방열시트와일반산업용 PI 매출비중이증가하며스마트폰출하량과 SKC코오롱PI 매출사이의상관관계는낮아졌다. 실제로지난 6년간스마트폰출하량과 SKC코오롱PI의매출액상관관계는 43% 에그치고있다. 스마트폰판매부진은분명부정적이지만, 대당탑재되는방열시트의면적과층수증가, 비스마트폰매출의증가로매출은두자리수성장을이어갈전망이다. 그림 1 글로벌스마트폰출하량젂망 ( 백맊대 ) 1,6 스마트폰출하량 1,4 1,2 1, '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19E '2E 그림 11 스마트폰출하량과상관관계높지않음 ( 상관계수.43) 그림 12 FPCB 용 PI 필름비중지속감소하기때문 ( 백맊대 ) 1,6 1,4 1,2 1, 스마트폰출하량매출액 ( 우 ) ( 십억원 ) Base 필름용 PI PI varnish 읷반산업용 PI 방열시트용 PI FPCB 용 PI '12 '13 '14 '15 '16 '17 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19E '2E 5 Meritz Research

51 핸드셋 투자의견 Buy, 적정주가 67, 원제시적정주가는 219년 EPS에 3배의멀티플을부여해도출했다. 3배는지금과마찬가지로전방시장이급성장하던시절 (212~13 년 ) 경쟁사 Taimide 가받았던평균멀티플이다. 212~13 년국내주요고객사의스마트폰출하량이연간 2% 씩증가하며 FPCB 매출은 5~6% 급성장했고, FPCB의원료인 PI 매출역시가파른성장을나타냈던시기다. 현재 PI 필름은수요의가파른상승으로공급이부족해가격이상승하고있다. OLED 스마트폰의증가와방열필름탑재량증가에더해일반산업용의성장까지 더해지며 SKC 코오롱 PI 의매출은 219 년까지연간 3% 매출성장이기대된다. 그림 13 과거 EPS 와주가는동조하는흐름을보임 그림 년 EPS 컨센서스추이 ( 원 ) 5 컨센서스 EPS 수정평균주가 ( 우 ) ( 원 ) 5, ( 십억원 ) 2,2 219 EPS 컨센서스평균주가 ( 우 ) ( 원 ) 55, 4 4, 2,15 5, 3 3, 2,1 45, 2 2, 2,5 4, 1 1, 2, 35, 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 1,95 '18.1 '18.2 '18.3 '18.4 '18.5 '18.6 '18.7 3, 표 21 SKC 코오롱 PI 적정주가산정표 ( 원 ) 219E 비고 EPS 2, 년 EPS 적용 적정배수 ( 배 ) ~13년주요고객사스마트폰호황기시젃 경쟁사 Taimide가받았던멀티플평균 적정가치 67,158 적정주가 67, 현재주가 (7.13) 52,4 상승여력 27.9% Meritz Research 51

52 Industry Indepth 그림 15 SKC 코오롱 PI PER 밲드 그림 16 SKC 코오롱 PI PBR 밲드 ( 원 ) 8, 7, 6, 5, 33x 28x 24x 2x ( 원 ) 8, 7, 6, 5, 5.7x 4.x 4, 15x 4, 3.x 3, 2, 1, 1x 3, 2, 1, 2.x 1.2x '15 '16 '17 '18 '19 '15 '16 '17 '18 '19 표 22 SKC 코오롱 PI 밳류에이션테이블 ( 배 ) E 219E 22E 주가 ( 원 ) High 7,98 14,9 14,7 55,3 Low 6,86 7,61 8,97 13,25 Average 7,375 11,334 11,268 26,18 확정치기준 PER High Low Average EPS ( 원 ) ,116 1,658 2,239 2,72 EPS Growth 컨센서스기준 PER High Low Average EPS ( 원 ) ,287 1,586 2,98 2,568 EPS growth Meritz Research

53 핸드셋 SKC 코오롱 PI (17892) Income Statement Statement of Cash Flow ( 십억원 ) E 219E 22E ( 십억원 ) E 219E 22E 매출액 영업홗동현금흐름 매출액증가율 당기순이익 ( 손실 ) 매출원가 유형자산감가상각비 매출총이익 무형자산상각비 판매비와관리비 운젂자본의증감 영업이익 투자홗동현금흐름 영업이익률 유형자산의증가 (CAPEX) 금융수익 투자자산의감소 ( 증가 ) 종속 / 관계기업관렦손익..... 재무홗동현금흐름 기타영업외손익 차입금증감 세젂계속사업이익 자본의증가..... 법읶세비용 현금의증가 당기순이익 기초현금 지배주주지붂순이익 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) E 219E 22E E 219E 22E 유동자산 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 SPS 5,212 7,368 9,671 12,537 14,734 매출채권 EPS( 지배주주 ) 714 1,116 1,658 2,239 2,72 재고자산 CFPS ,726 비유동자산 EBITDAPS 1,54 2,33 2,48 2,595 2,744 유형자산 BPS 7,783 8,453 9,31 1,749 12,669 무형자산 DPS ,2 1,6 1,9 투자자산 배당수익률 자산총계 Valuation(Multiple) 유동부채 PER 매입채무 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 EBITDA 사채..... EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio 부채총계 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA 이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액..... 금융비용부담률 이익잉여금 이자보상배율 (x) 비지배주주지붂..... 매출채권회젂율 (x) 자본총계 재고자산회젂율 (x) Meritz Research 53

54 Industry Indepth Industry Indepth 비에이치 946 더갈수있는이유 가전 / 전기전자 Analyst 주민우 minwoo.ju@meritz.co.kr Analyst 김선우 sunwoo.kim@meritz.co.kr 아이폰 OLED 침투는 217년 15% 에서 22년 77% 까지성장예상 19년부터 5G 통신대응을위해 FPCB 안테나신규매출발생전망 폴더블스마트폰도입으로대당 RFPCB 탑재량증가예상 아이폰내 OLED 비중을확인하는과정에서주가상승기대 투자의견 Buy, 적정주가 37,원제시 Buy ( 신규 ) 적정주가 (12 개월 ) 37, 원 현재주가 (7.13) 27,4 원 상승여력 35.% KOSDAQ pt 시가총액 8,568억원 발행주식수 3,127맊주 유동주식비율 72.57% 외국읶비중 15.5% 52주최고 / 최저가 29,4원 /17,4원 평균거래대금 197.4억원 주요주주 이경홖외 2 읶 주가상승률 1개월 6개월 12개월 젃대주가 상대주가 주가그래프 ( 천원 ) 비에이치 (pt) 36 코스닥지수 ( 우 ) 1, '17.7 '17.11 '18.3 '18.7 투자포인트 1: 아이폰 OLED 침투여력은더남았다비에이치는 OLED용 RFPCB를주력으로공급하는업체다. OLED를탑재한스마트폰비중이증가하면수혜를본다. 아이폰내 OLED 침투율은 217년 15% 에서 218년 47%, 219년 61% 로확대될전망이다. 투자포인트 2: 5G 용안테나도입시작 5G 통신이도입되면초고주파대역을송수신해야하기때문에안테나의소재와형태의변화가불가피하다. 국내스마트폰업체는 5G 통신을대비해현재 LDS 안테나를 FPCB안테나로대체할계획을가지고있다. 아직구체적인양산시점과공급규모가정해지지않아추정에반영하지는않았다. 현실화될경우, 219년매출은 2.7%, 22년매출은 15.5% 업사이드가있다. 투자포인트 3: 219 년폴더블스마트폰등장폴더블스마트폰이등장하면대당탑재되는 FPCB가기존 1개에서 3개로증가한다. 국내고객사가 219년출시할폴더블스마트폰대수는 4~5만대로예상한다. 22년 Best 케이스 (2만대) 적용시, 매출액은 446억원으로예상된다. 아직개화단계인만큼폴더블스마트폰 수량 보다는 소비자반응 에더욱주목해야한다고판단한다. 투자의견 Buy, 적정주가 37, 원제시적정주가는 218~19년평균 EPS에 11배의멀티플을부여해도출했다. 11배는비에이치가 217년에부여받았던평균멀티플이다. 주요고객사의 OLED 탑재율이지속증가할수있다는전망은아직도유효하다. 이에더해, 5G용 FPCB 안테나매출이 219년부터추가될가능성이높다. ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE 부채비율 (25.8) (24.5) ,413 (5.1) 1.16 (37.4) (22.9) , , E , , E 1, , , E 1, , , Meritz Research

55 핸드셋 2Q18 preview: 매출 1,679 억원 (+25% QoQ), 영업이익 134 억원 (+43% QoQ) 북미고객사향 OLED 디스플레이양산이 5월중순부터시작된영향과우호적인환율영향으로 2Q18 매출은전분기대비 25.3% 증가한 1,679억원이예상된다. 영업이익은 134억원으로전분기대비 43.5% 증가할전망이다. 컨센서스는매출액 1,538억원, 영업이익 118억원으로, 컨센서스를능가하는실적이예상된다. 부문별로는북미고객사향매출은전분기대비증가한반면, 국내고객사향매출은연초조기출시영향으로 2분기에는역성장이불가피할전망이다. 3분기는북미고객사향공급물량이더가파르게증가하며전사매출은 2분기대비 99.7% 증가한 3,352억원이예상된다. 표 23 비에이치 2Q18 preview ( 십억원 ) 2Q18E 2Q17 (% YoY) 1Q18 (% QoQ) 컨센서스 (% diff) 매출액 % % % 영업이익 % % % 세젂이익 % % % 지배주주순이익 % % % 영업이익률 8.% 8.5% 6.9% 7.7% 지배주주순이익률 5.6% 8.3% 6.3% 5.3% 표 24 비에이치실적테이블 ( 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18E 4Q18E E 219E 홖율 ( 원 ) 1,154 1,129 1,132 1,16 1,72 1,79 1,65 1,6 1,13 1,69 1,6 매출액 ,164.2 (% QoQ) 29.8% 15.4% 6.5% 47.4% -52.2% 25.3% 99.7% 7.8% (% YoY) -7.1% 35.3% 1.3% 254.5% 3.6% 41.8% 76.3% 28.9% 85.9% 44.4% 16.6% Display RFPCB ( 북미 ) Display RFPCB ( 국내 ) Key-PBA FPCB CCM 매출 SDI 매출 (battery) LGE 매출 LGI 매출 Tablet 매출 해외매출 자동차및기타 영업이익 (% QoQ) n/a 355.5% 131.9% 73.3% -76.9% 43.5% 235.5% 8.7% (% YoY) n/a n/a n/a n/a 323.1% 33.3% 92.8% 2.9% % 53.4% 2.6% 영업이익률 2.1% 8.5% 12.2% 14.4% 6.9% 8.% 13.4% 13.5% 11.% 11.6% 12.% Meritz Research 55

56 Industry Indepth 투자포인트 1_ 아이폰 OLED 침투여력은더남았다비에이치는아이폰향 OLED용 RFPCB 물량의 5% 를공급한다. 당사추정에따르면, 성수기인 1Q19까지의물량을기준으로전체 RFPCB는 1.4억개, 세트기준으로환산하면 7,38만대가출하될예정이다. 통상적으로애플은신제품이출시되는 3분기부터다음년도 1분기까지 1.1억개의신제품을출시한다. 신규모델 1.1 억대중 7,38만대는 65% 다. 이를근거로 218년신규모델에서 OLED 탑재모델의비중은 5% 를넘어서리라예상한다. 217년기준아이폰내 OLED 침투율은 15% 였다. 218년과 219년에는침투율이각각 47%, 61% 로증가할전망이다. OLED 침투율증가에따라 OLED용 RFPCB를공급하는비에이치의 218년실적은매출 9,985억원 (+44.4% YoY), 영업이익 1,162억원 (+53.4% YoY), 219년실적은매출 1.1조원 (16.6% YoY), 영업이익 1,41억원 (+2.6% YoY) 이예상된다. 표 25 아이폰출하량산출근거 ( 백맊개 ) 아이폰 XS 아이폰 XS+ OLED 싞규모델 비고 BH RF 공급개수 젂체 RF 공급개수 BH 점유율 5% 역산 세트출하량 세트출하량은 RFPCB 수량의 71% 적용 세트생산량 세트생산량은 RFPCB 수량의 76% 적용 참고 : SDC 수율 85%, SDC 재고 6%, 조립수율 95%, 세트재고 6% 가정 그림 17 아이폰내 OLED 침투율증가중그림 18 OLED RFPCB 단가비교 ( 메리츠추정 ) 8 OLED 아이폰침투율 77 ( 달러 ) 15 RFPCB 가격 E 219E 22E 삼성플래그십아이폰 X 아이폰 XS 아이폰 XS+ 56 Meritz Research

57 핸드셋 그림 19 젂사매출은북미고객사향매출이견읶핛젂망 ( 십억원 ) 1,4 1,2 1, 자동차및기타 FPCB 해외 Tablet FPCB LGI 향 LGE 향 Battery FPCB CCM FPCB Key-PBA FPCB Display RFPCB ( 국내 ) Display RFPCB ( 북미 ) E 219E 투자포인트 2_ 5G 용안테나도입시작 5G 통신이도입되면초고주파대역을송수신해야하므로안테나의소재와형태의변화가불가피하다. 기존스마트폰에서는플라스틱사출물에레이저를이용해안테나패턴을그리고구리와니켈로도금한 LDS(Laser Direct Structuring) 안테나가적용되어왔다. 하지만 LDS 안테나는고주파수대응이어렵다는단점때문에대체가불가피할전망이다. FPCB 안테나는 FPCB에안테나패턴을형성해전기적특성을구현한제품으로기존에중저가용스마트폰에주로적용되어왔지만, 성능업그레이드로정보수용량이확대되었고고주파수대응이가능하며 LDS보다얇게만들수있어 5G용안테나로다시각광받고있다. 신뢰성검증이충분히되지않았기때문에플래그십보다는중저가라인업에우선적용될전망이다. 애플은일찌감치 5G 통신을대비해 FPCB 안테나를적용하고있다. 아이폰7까지는 PI 기반의 FPCB 안테나를탑재해왔지만, 217년모델부터 LCP(liquid crystal polymer) 기반의 FPCB를적용하기시작했다. LCP는 PI대비 1) 고주파대응능력, 2) 고속데이터송수신, 3) 열과수분내구성, 4) 유연성이우수하다고알려져있다. FPCB안테나의경우, 아직정확한양산시점과공급규모가정해지지않았기때문에 219~2 년실적추정치에는반영하지않았다. 219년 A시리즈상위모델, 22년 A시리즈전모델탑재를가정한매출은 219년 318억원, 22년 2,3억원이다. 219/2 년추정매출을각각 2.7%, 15.5% 증가시키는규모다. 양산및공급가시성이뚜렷해질시점에멀티플상향요소로작용할전망이다. Meritz Research 57

58 Industry Indepth 그림 11 갤럭시 S8 에탑재된 LDS 안테나 그림 111 아이폰 X 에탑재된 FPCB 안테나 자료 : ifixit, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Fomalhaut, 메리츠종금증권리서치센터 표 26 FPCB 안테나매출추정 구붂 219년 22년 매출액 ( 십억원 ) 안테나단가 ( 달러 ) 안테나출하량 ( 백맊대 ) 스마트폰출하량 ( 백맊대 ) FPCB 탑재량 ( 대당 2개 ) ( 백맊개 ) BH 점유율 1% 7% 홖율 ( 원 ) 1,6 1,6 그림 112 안테나매출추가시매출업사이드발생 ( 십억원 ) 2, 안테나매출기존추정 1,6 23 1, ,164 1, E 22E 58 Meritz Research

59 핸드셋 투자포인트 3_ 219 년폴더블스마트폰의등장최근언론보도에따르면, 219년폴더블스마트폰이출시될가능성이높아보인다. 폴더블스마트폰이등장하면대당탑재되는 FPCB는기존 1개에서 3개로증가한다. 접히는안쪽두화면 (RFPCB 2개 ) 과바깥쪽화면 ( 멀티 FPCB 1개 ) 에모두연결되어야하기때문이다. 결국폴더블스마트폰의시장이확대되면 RFPCB 의대당탑재량이증가하게된다. 현재폴더블스마트폰구현에가장큰기술적난제는접히는디스플레이의구현이다. 전 / 후공정수율을각각 7%/85% 로가정하고, 가동률을 1% 로가정한 7.3 폴더블디스플레이출하량은 6세대 1개라인 (15K) 당월 15만개다. 현재 A3라인중삼성라인으로가동되고있는 1개라인으로연간 1,8만대의폴더블스마트폰출하가가능하다는의미다. 이는연간스마트폰출하량 14억대기준 1.28% 에해당하는수준이다. 하지만삼성전자의 219년폴더블스마트폰출하량은 4~5만대에그칠전망이다. 소비자 UI, 디스플레이기술완성도, 콘텐츠등아직완벽한생태계가구현되지않았기때문이다. 219년출시될폴더블스마트폰은 수량 보다는향후시장의 수요 를가늠해볼수있는중요한지침으로서더큰의미가있다. 표 27 업체별플렉시블 OLED Capa ( 천장 ) 라읶 세대 E 219E 22E SDC A3 6G A4 (L7-1) 6G 3 A5 6G SDC 젂체 LGD E5 6G E6 6G E7 6G LGD 젂체 BOE B7 6G B11 6G B12 6G BOE 젂체 표 스마트폰 vs 7.3 폴더블스마트폰 Capa 잠식비교 6G 기준 5.8" 스마트폰 7.3" 폴더블스마트폰 장당면취수 ( 개 ) 장당순면취수 ( 개 ) 라읶 (15K/ 월 ) 당스마트폰대수 (K 대 ) 3,264 1,5 캐파잠식 1% 46% 참고 : 5.8" 는전 / 후공정수율각각 85%/9% 적용. 7.3" 는각각 7%/85%. 가동률은 1% 가정 Meritz Research 59

60 Industry Indepth 219년삼성폴더블스마트폰출하량이 4~5만대라고가정할때, 비에이치의매출은 89억원이다. 22년삼성폴더블스마트폰출하량이 8만대로성장한다고가정했을떄, 비에이치의매출은 178억원으로예상된다. 22년삼성폴더블스마트폰이 2만대 ( 글로벌예상폴더블폰의 2% 점유율가정 ) 로의미있는성장을할경우, 비에이치매출은 446억원까지증가할수있다. 219년출시될폴더블스마트폰에서중요한점은 출하량 이아닌 소비자반응 이다. 어차피 22년까지는폴더블스마트폰의도입기이자폴더블스마트폰의시장성을확인하는시기이므로수량자체보다는소비자의반응에더욱주목해야한다. Best case를가정해도 22년까지폴더블스마트폰의매출기여는 5억원미만으로크지않겠지만소비자반응에따라멀티플상향요소로작용할전망이다. 표 년폴더블스마트폰향매출산정과정 요소 금액 비고 매출액 ( 십억원 ) 8.9 A=BxCXG ASP ( 달러 ) 7.3 B Shipment ( 천대 ) 1,152 C=ExF 폴더블스마트폰출하량 ( 천대 ) 4 D RFPCB 공급 ( 천개 ) 1,92 E=Dx1.6x3 BH 점유율 6% F 표 3 22 년폴더블스마트폰출하량시나리오별비에이치매출액붂석 출하량 ( 천대 ) 매출액 ( 십억원 ) , , , 44.6 홖율 ( 원 ) 1,6 G 6 Meritz Research

61 핸드셋 리스크 1 공급사추가로인한점유율훼손현재북미고객사향 OLED 패널은삼성디스플레이가독점공급하고있다. 애플의듀얼벤더전략에따라신규패널업체가추가되면삼성디스플레이에 OLED용 RFPCB를공급하고있는국내업체들의점유율도함께감소할수있다. LG디스플레이가북미고객사향 OLED 패널을공급하게된다면 OLED용 RFPCB 는 LG이노텍이담당할가능성이높다. LG디스플레이의신규진입을가정하면점유율하락은불가피하겠지만, OLED 모델의절대수량이증가하므로매출은성장한다. 투자포인트도점유율하락이아닌매출성장에맞춰야한다고판단한다. 리스크 2 원화강세두번째리스크는원화강세다. 비에이치의매출에서달러가차지하는비중은 8%, 원재료의달러결제비중은 6% 다. 하지만지금까지비에이치의영업이익과순이익은원달러환율과상관관계가그리높지않았다. 개별매출변동이환율변동을능가했기때문인데, 향후매출성장률이둔화되는과정에서개별환율의영향력은강해지리라예상된다. 민감도분석에따르면원달러환율 1원하락시, 영업이익 2.4%, EPS 2.5% 하락한다. 하반기원화강세를예상하는당사전망에따르면, 비에이치의영업이익과순이익 은하방압력을받을가능성이높다. 218 년비에이치실적추정시적용한평균환 율은 1,69 원이다. 이레벨을하회한다면추정치하향조정이불가피할전망이다. 그림 113 북미고객사향 OLED 용 RFPCB 점유율은하락해도 그림 114 젃대수량증가로북미고객사향매출은성장예상 ( 십억원 ) ( 십억원 ) 6 젂체점유율 ( 우 ) 1,2 Display RFPCB ( 북미 ) 1, E 219E 22E E 219E 22E Meritz Research 61

62 Industry Indepth 그림 115 비에이치영업이익과순이익과원달러홖율관계 ( 십억원 ) 영업이익당기순이익원달러홖율 ( 우 ) ( 원 ) 1,25 1,2 1, ,1 1,5-2 1, '12.3 '13.3 '14.3 '15.3 '16.3 '17.3 '18.3 표 31 비에이치원달러홖율민감도붂석 (218 년기준 ) 금액 비고 달러화포지션 ( 백맊달러 ) 원재료수입액 (A) 466 A 매출액중달러결제 (B) 747 B 연갂순달러화지출 (C) -281 C= A-B 순달러화차입금 (D) 6 D 연갂평균홖율변동 ( 원 / 달러 ) 당초젂망치 (E) 1,69 Case1 (F) 1,59 1원하락 case 평균차입금리 (H) 4.2% 자본금 ( 십억원 ) (J) 16 액면가 ( 원 ) (K) 5 법읶세율 (L) 14.9% 홖율 1원하락가정 ( 십억원 ) 영업이익증감 (M) -3 M= (E-F)x C 순부채감소 (N).6 N= (E-F)x D 금융비용감소 (O). O= NxH 총경상이익증감 (P) -3 P= M+N+O 총순이익증감 (Q) -2 Q= Px(1-L) 발행주식수 ( 십억주 ) (R).31 R= J/K EPS 증감 ( 원 ) (S) -75 S= Q/R 218E 기존 EPS( 원 ) 3,38 218E 수정 EPS( 원 ) 2,963 1원하락시 EPS 증감률 -2.5% 218E 기존영업이익 ( 십억원 ) E 수정영업이익 ( 십억원 ) 113 1원하락시영업이익증감률 -2.4% 62 Meritz Research

63 핸드셋 투자의견 Buy, 적정주가 37, 원제시비에이치에대해투자의견 Buy, 적정주가 37,원을제시한다. 적정주가는 218~19 년평균 EPS에 11배의멀티플을부여해도출했다. 11배는비에이치가작년에부여받았던평균멀티플이다. 주요고객사의 OLED 탑재율이지속증가할수있다는전망은작년에이어아직도유효하다. 이에더해, 5G용 FPCB 안테나매출이 219년부터추가될가능성이높기때문에 11배는정당하다고판단한다. 비에이치주가는연초아이폰X 부품주문감소영향으로 218/19 년 EPS 컨센서스조정이이루어졌다. 주가도함께빠졌다. 아이폰내 OLED 탑재증가추세는스마트폰활용가치를극대화하기위해반드시나타날변화라고판단한다. 문제는 219/2 년이후의성장동력이약하다는점인데, 219년부터 5G용 FPCB 안테나, 폴더블용 FPCB, FOD 매출이추가되며 EPS 컨센서스가상향조정될여지가있다. 신규부품의공급시기와규모가가시화될경우, EPS 상승과함께멀티플의리레이팅도가능하리라예상한다. 그림 116 과거 EPS 컨센서스와주가는동조하는흐름을보였음 그림 년, 219 년 EPS 컨센서스추이 ( 십억원 ) 1, 8 6 컨센서스 EPS 수정평균주가 ( 우 ) ( 원 ) 25, 2, 15, ( 십억원 ) 4,5 4, 218 EPS 컨센서스 219 EPS 컨센서스평균주가 ( 우 ) ( 원 ) ,5 2 1, 5, 3, Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 2,5 15 '18.1 '18.2 '18.3 '18.4 '18.5 '18.6 '18.7 표 32 비에이치적정주가산정표 ( 원 ) 218/219E 비고 EPS 3, /19E 평균 EPS 적정배수 ( 배 ) 11. 작년평균멀티플적용 (OLED 탑재증가기대여젂히유효 ) 적정가치 36,642 적정주가 37, 현재주가 (7.13) 27,4 상승여력 35.% Meritz Research 63

64 Industry Indepth 그림 118 비에이치 PER 밲드추이 그림 119 비에이치 PBR 밲드추이 ( 원 ) 5, 1.x ( 원 ) 5, 4.x 4, 8.x 4, 2.5x 3, 7.x 3, 2.x 2, 5.x 4.x 2, 1.x 1, 1,.4x '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 표 33 비에이치밳류에이션테이블 ( 배 ) E 219E 22E 주가 ( 원 ) High 2,71 5,52 6,99 6,95 12,4 14,9 12,95 1,3 17,3 31,75 Low 68 1,365 2,17 2,89 5,59 9,13 5,65 4,945 4,1 14,85 Average 1,94 2,973 3,837 4,33 7,937 12,157 8,647 7,141 7,935 21,696 확정치기준 PER High nm nm nm 21.4 Low nm nm nm 1. Average nm nm nm 14.6 확정치 EPS ( 원 ) ,483 3,38 3,624 4,521 EPS Growth nm nm 컨센서스기준 PER High nm nm 16.6 Low nm nm 7.8 Average nm nm 11.3 컨센서스 EPS ( 원 ) ,912 2,894 3,58 3,915 EPS growth nm nm Meritz Research

65 핸드셋 비에이치 (946) Income Statement Statement of Cash Flow ( 십억원 ) E 219E 22E ( 십억원 ) E 219E 22E 매출액 , ,484.6 영업홗동현금흐름 매출액증가율 당기순이익 ( 손실 ) 매출원가 ,28. 유형자산감가상각비 매출총이익 무형자산상각비 판매비와관리비 운젂자본의증감 영업이익 투자홗동현금흐름 영업이익률 유형자산의증가 (CAPEX) 금융수익 투자자산의감소 ( 증가 ) 종속 / 관계기업관렦손익 재무홗동현금흐름 기타영업외손익 차입금증감 세젂계속사업이익 자본의증가..... 법읶세비용 현금의증가 당기순이익 기초현금 지배주주지붂순이익 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) E 219E 22E E 219E 22E 유동자산 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 SPS 11,895 22,19 31,931 37,232 47,478 매출채권 EPS( 지배주주 ) ,483 3,38 3,624 4,521 재고자산 CFPS -19 2, ,682 2,142 비유동자산 EBITDAPS ,132 4,63 5,548 6,74 유형자산 BPS 3,413 4,885 7,211 1,834 15,356 무형자산 DPS 투자자산 배당수익률..... 자산총계 Valuation(Multiple) 유동부채 PER 매입채무 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 EBITDA 사채 EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio 부채총계 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA 이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 이자보상배율 (x) 비지배주주지붂..... 매출채권회젂율 (x) 자본총계 재고자산회젂율 (x) Meritz Research 65

66 Industry Indepth Industry Indepth 와이솔 고정관념에묻힌진주 가전 / 전기전자 Analyst 주민우 minwoo.ju@meritz.co.kr Analyst 김선우 sunwoo.kim@meritz.co.kr 통신세대진화로 saw 필터탑재량증가예상 중저가스마트폰스펙업그레이드로 Saw 필터모듈화진행가속화 19년매출과이익증가로배당수익률증가예상 투자의견 Buy, 적정주가 21,원제시 Buy ( 신규 ) 적정주가 (12 개월 ) 21, 원 현재주가 (7.13) 15,45 원 상승여력 35.9% KOSDAQ pt 시가총액 3,723억원 발행주식수 2,41맊주 유동주식비율 74.49% 외국읶비중 11.2% 52주최고 / 최저가 15,9원 /12,3원 평균거래대금 28.4억원 주요주주 대덕GDS 외 5 읶 주가상승률 1개월 6개월 12개월 젃대주가 상대주가 주가그래프 ( 천원 ) 와이솔 (pt) 2 코스닥지수 ( 우 ) 1, '17.7 '17.11 '18.3 '18.7 투자포인트 1: 통신세대진화로 Saw 필터매출증가와이솔이생산하는 Saw 필터는스마트폰출하량보다통신세대변화에더큰영향을받는다. 통신세대가진화하면커버해야할주파수대역이많아지기때문에 Saw필터의탑재량도비례해증가한다즉, 통신세대가업그레이드되면대당탑재되는필터수가많아지기때문에매출성장이가능한구조다. 인도를비롯한신흥국의낮은 4G 보급률과 219년부터시작되는 5G 시대의개화가맞물리며와이솔의매출은스마트폰출하량성장부진에도 219년 18.2%, 22년 15.9% 성장할전망이다. 투자포인트 2: 중저가스마트폰스펙향상과 Saw 필터모듈화진행스마트폰출하량성장이부진해지자, 세트업체들은신흥시장을공략하기위해중저가스마트폰의스펙을향상시키고있다. RF모듈내 Saw필터는기존에단품으로탑재되어왔지만성능강화와슬림화를위해 6~8개의개별필터를모듈화해서공급하고있다. 현재국내주요고객사의 Saw필터모듈침투율은플래그십제품 5%, 보급형제품 25% 로추정된다. 주요고객사와중국고객사가신흥시장공략을가속화함에따라 Saw필터모듈탑재율증가가예상된다. 투자의견 Buy, 적정주가 21, 원제시적정주가는 218~19년평균 EPS에 1배의멀티플을부여해도출했다. 1배는와이솔의 217년평균멀티플이다. 217년 ~219년은스마트폰출하량감소에대한우려와대당필터탑재량증가라는기대가공존하는구간이다. 22년 5G가본격적으로도입돼대당탑재량이확연히늘어나기시작하면멀티플리레이팅도가능할전망이다. ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE 부채비율 , , , , E , , E , , E , , Meritz Research

67 핸드셋 와이솔개요 : RF(Radio Frequency: 무선주파수 ) 부품생산기업와이솔은 RF(Radio Frequency: 무선주파수 ) 부품을생산하는통신부품업체다. RF모듈은무선통신기능을수행하기위해스위칭, 증폭, 믹싱, 필터기능을하는부품을모듈화한부품이다. 스마트폰을포함한대부분의통신시스템은안테나 RF모듈 ( 고주파 ) IF모듈 ( 중주파 ) 베이스밴드 ( 저주파 ) 를통해전파를송수신하게된다. 전파수신시에 RF모듈의역할은안테나를통해들어온고주파신호를원하는주파수대역만필터링한후잡음을거르고주파수를낮춰 IF모듈에전달하는역할을한다. 반대로전파송신시에는 IF로부터받은신호를증폭시키고불필요한주파수를걸러낸뒤필요한신호만을발송시키는역할을한다. 와이솔은 RF 모듈내에서필요한주파수만걸러주는필터인 Saw Filter(Surface Acoustic Wave Filter) 를주력으로생산하고있다. 빗살모양의전극을어긋나게 배치해파동이일치하는특정주파수만을통과시키는원리다. 그림 12 스마트폰내 RF 모듈구조 그림 121 젂파는안테나, RF 모듈, IF 모듈, 베이스밲드를거쳐작동 RF Front End Module RF 모듈 ( 고주파 ) IF 모듈 ( 중주파 ) 베이스밲드 ( 저주파 ) Transceiver PA LNA Power management Band switching Duplexers And filters Tx/Rx Switch Antenna tuning 자료 : STMicroelectronics, 메리츠종금증권리서치센터 그림 122 Saw 필터구조 그림 123 Saw 필터실제모습 Reflectors Reflectors Electrical Port Metal Strips 자료 : Resonant, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 와이솔, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 67

68 Industry Indepth 와이솔매출구성은 Saw 필터와 RF 모듈로구성된다. 217 년기준전체매출에서 Saw 필터매출비중은 78%, RF 모듈은 22% 를기록했다. 제품별마진은 Saw 필 터 1% 중후반, RF 모듈 5% 미만이다. Saw 필터는기술진입장벽이높기때문에국내에서는삼성전기에서분사한와이솔이유일한공급사이며글로벌경쟁사로는일본의무라타와 TDK, 대만의 Tai- Saw technology, 미국의 Skyworks, Qorvo, 싱가포르의 Avago가있다. Saw 필터의글로벌점유율은무라타와 RF36이 65% 과점하고있으며와이솔은 12% 를차지하고있다. RF 모듈은 WiFi, Bluetooth, GPS 통신용부품이다. RF 모듈은기술진입장벽이낮 아중국경쟁사가많다. 당연히가격경쟁이치열하다. 향후 5G 기반의사물인터넷 시대가본격개화하기전까지 P 보다는 Q 증가를기대해야하는사업이다. 그림 124 와이솔매출구성 ( 십억원 ) 6 RF 모듈 Saw 필터 '14 '15 '16 '17 '18E '19E 표 34 와이솔피어밳류에이션 P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) EPS 증가율 ROE 매출액영업이익 ( 백맊달러, 십억원 ) 218E 219E 218E 219E 218E 219E 218E 219E 218E 219E 218E 219E 와이솔 Murata ,538 15,884 2,38 2,873 TDK (45.6) ,43 13,141 1,15 1,257 Broadcom (5.2) ,782 21,463 1,19 1,589 Qualcomm 적젂흑젂 ,942 23,278 4,34 6,221 Qorvo 흑젂 ,28 3, ,22 Skyworks (1.7) ,858 4,121 1,434 1,567 참고 : 국내기업은십억원, 해외기업은백만달러기준자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 68 Meritz Research

69 핸드셋 2Q18 preview: 매출 1,164 억원 (+14% QoQ), 영업이익 137 억원 (+17% QoQ) 전통적인비수기임에도 2Q18 매출액과영업이익은전분기대비성장할전망이다. 3분기부터출시될국내고객사의중저가스마트폰향 Saw filter 모듈공급이일부이루어졌기때문이다. 2Q18 컨센서스는매출액 1,158억원, 영업이익 144억원으로매출액은컨센서스를상회, 영업이익은하회할전망이다. 중저가스마트폰에탑재되는 Saw filter는기존단일필터에서 6~8개를집적하는모듈화가진행되고있다. 그결과 P와 Q가동시에상승하는효과가발생하고있다. 이러한효과는중저가스마트폰출시가본격화되는 3분기에도지속될전망이다. 3Q18 매출액은전분기대비 12.7% 성장한 1,311억원, 영업이익은 11.6% 성장한 153억원이예상된다. 표 35 와이솔 2Q18 preview 테이블 ( 십억원 ) 2Q18E 2Q17 (% YoY) 1Q18 (% QoQ) 컨센서스 (% diff) 매출액 % % % 영업이익 % % % 세젂이익 % % % 지배주주순이익 % % % 영업이익률 11.8% 9.8% 11.5% 12.4% 지배주주순이익률 8.8% 1.4% 9.2% 9.5% 표 36 와이솔실적테이블 ( 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18E 4Q18E E 219E 홖율 ( 원 ) 1,154 1,129 1,132 1,16 1,72 1,79 1,65 1,6 1,13 1,69 1,6 매출액 (% QoQ) 8.9% -14.6% 22.% -14.2% -3.5% 14.6% 12.7% -9.5% (% YoY) -3.4% 6.7% 9.9% -2.6% -13.7% 15.7% 6.9% 12.8% 2.4% 4.8% 18.2% Saw filter RF module 매출비중 Saw filter RF module 영업이익 (% QoQ) 3.5% -15.% 22.% 58.5% -38.7% 17.5% 11.1% 22.9% (% YoY) -3.7% 13.6% 8.4% 7.1%.8% 39.3% 26.8% -1.7% 22.1% 13.1% 17.2% 영업이익률 9.9% 9.8% 9.8% 18.1% 11.5% 11.8% 11.6% 15.8% 11.8% 12.7% 12.6% Meritz Research 69

70 Industry Indepth 투자포인트 1_ 통신세대가진화로 saw 필터매출증가와이솔이생산하는 Saw 필터는스마트폰출하량보다통신세대변화에더큰영향을받는다. 통신세대가진화하면커버해야할주파수대역이많아지기때문에 Saw필터의채용량도비례해증가한다. 즉, 통신세대가업그레이드되면스마트폰출하량이역성장해도대당탑재되는필터수가많아져매출성장이가능한구조다. 통신세대가업그레이드될수록커버해야할주파수가많아지는이유는 1) 이전세대주파수대역까지커버해야하고, 2) 처리해야할데이터트래픽은많아지는반면속도는빨라져야하기때문에새로운주파수대역이추가될수밖에없기때문이다. 막히는고속도로의차선을넓히면속도가빨라지는원리와유사하다. 211년 4G가본격상용화됐고, 4.5년만인 215년 4G 보급률은 3G 보급률을넘어섰다. 214~15 년 4G의글로벌보급률이빠르게증가하면서와이솔의매출성장률은스마트폰의출하량성장률을상회했다. 인도를비롯한신흥국의낮은 4G 보급률과 19년부터시작되는 5G 시대의개화가맞물리며와이솔의매출은스마트폰출하량성장부진에도 19년 18.2%, 2년 15.9% 성장할전망이다. 그림 125 통싞세대가짂화핛수록 그림 126 스마트폰대당 saw 필터탑재량증가 ( 개 ) 6 Saw 필터 G 4G 5G '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19E '2E 3G 4G 4.5G 5G 자료 : IDC, 메리츠종금증권리서치센터 그림 127 고객사출하량성장둔화에도와이솔매출은성장 자료 : 와이솔, 메리츠종금증권리서치센터 그림 128 읶도의 4G 보급률은아직 5% 미맊 스마트폰출하량성장둔화에도 4G 침투율증가로와이솔매출은고성장 와이솔매출액성장률 고객사출하량성장률 읶도 4G 보급률 '13 '14 '15 '16 '17 1 '14 '15 '16 '17 참고 : 와이솔주요고객사는삼성전자와화웨이자료 : 업계자료, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : IDC, 메리츠종금증권리서치센터 7 Meritz Research

71 핸드셋 그림 129 글로벌스마트폰출하량역성장핛젂망임에도 그림 13 와이솔의매출은성장가능예상 ( 백맊대 ) 1,6 스마트폰출하량성장률 ( 우 ) 9 75 ( 십억원 ) 7 6 매출액성장률 ( 우 ) 6 1, '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19E '2E -15 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19E '2E 자료 : 업계자료, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 71

72 Industry Indepth 투자포인트 2_ 중저가스마트폰스펙향상과 saw 필터모듈화진행스마트폰이구조적저성장기에접어들면서인도를비롯한신흥국에서의점유율확보를위한업체들간의경쟁이치열하다. 이과정에서해당시장공략을위해중저가스마트폰의스펙을향상시키고있다. 삼성페이, 듀얼카메라등플래그십의상징이었던기술들이중저가스마트폰에탑재되고있는사례가대표적이다. 와이솔이공급하는 Saw 필터도중저가스마트폰내에서스펙이향상되고있는부품중하나다. RF모듈은저지연, 저전력, 폼팩터, 통신품질과연계된중요한부품이기때문에스마트폰업체들이품질향상에신경을쓸수밖에없다. RF모듈내 Saw필터는기존에단품으로탑재되어왔지만성능강화와슬림화를위해 6~8개의개별필터를모듈화해서공급하고있다. 현재국내주요고객사의 Saw필터모듈침투율은플래그십제품 5%, 보급형제품 25% 로추정된다. 국내주요고객사와중국고객사들의신흥시장공략이가속화될수록보급형내 Saw필터모듈탑재율은증가하리라예상한다. 그림 131 국내주요고객사내점유율 그림 132 국내주요고객사제품내모듈침투율 1 8 무라타, TDK 와이솔 1 8 필터침투율모듈침투율 플래그십 보급형 플래그십 보급형 그림 133 중국시장내 Saw 필터매출점유율높여가는중 그림 134 중국고객사향매출추이 28 중국 M/S ( 십억원 ) 중국외매출 5 중국매출 E 219E 22E E 자료 : 와이솔, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 와이솔, 메리츠종금증권리서치센터 72 Meritz Research

73 핸드셋 투자포인트 3_ 배당수익률증가예상와이솔은 216~17 년도 Capa 증가와생산라인효율화작업을위해예년수준 (3억내외 ) 이상의 Capex 지출을단행했다. 5G 환경대응을위해 22년까지매년 6~8 억원의 Capex 투자는불가피할전망임에도, 219년부터매출과이익성장이동시에나타나며현금성자산증가가예상된다. 중간배당을실시할정도로주주친화적인기업임을감안하면매출과이익증가에따라배당과자사주매입등주주환원정책이기대된다. 와이솔의부채비율은 1Q18 기준 54% 이고, 순이자지급성부채비율은 1% 다. 3Q18부터순현금전환이예상된다. 순부채구조를이어갔던 214~16 년평균배당성향은 16.2% 였다. 와이솔은상장이래총 6번의연말현금배당을실시했다. 이중가장낮은배당성향을기록했던 217년 13.% 를보수적으로적용해도현재주가수준대비 18년배당수익률은 1.6%, 19년배당수익률은 1.9%, 2년배당수익률은 2.3% 로상승할전망이다. 그림 135 Capex 와예상보유현금 그림 136 DPS 와배당수익률상승예상 ( 십억원 ) ( 원 ) CAPEX 예상보유현금 DPS 배당수익률 ( 우 ) E 219E 22E '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19E '2E 그림 137 순현금규모증가와부채비율감소추세지속될젂망 15 순이자지급성부채비율 부채비율 E 219E 22E Meritz Research 73

74 Industry Indepth 리스크 1 Baw 필터리스크 5G로의통신세대변화가가져오는주요특징중하나는시간당더많은정보를실어보낼수있는고주파수대역의필요성이증가한다는점이다. 와이솔이생산하는 Saw필터는 2.5GHz 이상의주파수에는사용에한계가있다. 2.5GHz를넘어서는주파수대역에서는 Baw(Bulk Acoustic Wave) 필터가필요하다. Baw 필터는 Saw필터에비해고주파수대응능력이뛰어나고소형화하기쉽다는장점을가진반면, 양산이어렵고가격이비싸다는단점을가지고있다. 현재 4G 통신망내에서가장높은주파수는 2.6GHz인데이보다주파수가높아지는 5G의통신망에서와이솔의 Saw필터가 Baw 필터에대체될수있다는우려가있다. 하지만 1) 아직글로벌경쟁사들도 5G 대응이가능한 Baw 필터기술개발을진행하고있다는점, 2) 와이솔도 219년초고객사샘플링을거쳐 219년 Baw 필터상용화를계획하고있다는점, 3) Saw필터의스펙업그레이드를통해일부주파수는 Saw필터로대응가능하다는점을감안할때해당리스크는와이솔이 Baw필터상용화에성공하는시점에기해완전히해소되리라예상한다. 현재주가수준 (19년기준 PER 6.7배 ) 은이러한우려를충분히반영하고있다고판단한다. 그림 138 Saw 필터보다우수핚 Baw 필터고주파수대응특성 그림 139 시장우려와달리 Saw 필터시장타격제핚적읷젂망 ($) BAW Filers (High Band) 2 Dominant Suppliers (Duopoly) SAW Filers (Low Band) Multiple Suppliers (Commodity) 자료 : AKOUSTIS, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : AKOUSTIS, 메리츠종금증권리서치센터 표 37 Saw 필터 vs Baw 필터특성비교 Saw 필터 Baw 필터 양산성 유리 열위 가격경쟁력 유리 열위 온도변화내구성 열위 유리 소형화 열위 유리 고주파수대응 열위 유리 74 Meritz Research

75 핸드셋 그림 14 글로벌 Saw/Baw 필터점유율 기타 23.% 기타 8.6% 와이솔 12.% Saw 필터 무라타 4.% Qorvo. 26.4% Baw 필터 Avago 65.% RF36 25.% 자료 : 업계자료, 메리츠종금증권리서치센터 리스크 2 원화강세리스크두번째리스크는원화강세다. 와이솔의영업이익과순이익은원달러환율과동조하는흐름을보인다. 민감도분석에따르면원달러환율 1원하락시, 영업이익 3.8%, EPS 4.2% 하락한다. 하반기원화강세를예상하는당사전망에따르면와이솔의영업이익과순이익은하방압력을받을가능성이높다. 와이솔의실적추정시적용한평균환율은달러당 1,69원이다. 이레벨을하회한다면추정치하향조정이불가피할전망이다. 그림 141 와이솔영업이익과순이익은원달러홖율에동조 ( 십억원 ) 25 영업이익당기순이익원달러홖율 ( 우 ) ( 원 ) 1, ,2 1,15 1,1 1,5-5 1, '11.3 '12.3 '13.3 '14.3 '15.3 '16.3 '17.3 '18.3 Meritz Research 75

76 Industry Indepth 표 38 와이솔원달러홖율민감도붂석 금액 비고 달러화포지션 ( 백맊달러 ) 원재료수입액 (A) 171 A 매출액중달러결제 (B) 394 B 연갂순달러화지출 (C ) -223 C= A-B 순달러화차입금 (D) -2 D 연갂평균홖율변동 ( 원 / 달러 ) 당초젂망치 (E) 1,69 Case1 (F) 1,59 1원하락 case 평균차입금리 (H) 3.5% 자본금 ( 십억원 ) (J) 12 액면가 ( 원 ) (K) 5 법읶세율 (L) 12.5% 홖율 1원하락가정 ( 십억원 ) 영업이익증감 (M) -2 M= (E-F)x C 순부채감소 (N) -.2 N= (E-F)x D 금융비용감소 (O) -. O= NxH 총경상이익증감 (P) -2 P= M+N+O 총순이익증감 (Q) -2 Q= Px(1-L) 발행주식수 ( 십억주 ) (R).24 R= J/K EPS 증감 ( 원 ) (S) -82 S= Q/R 218E 기존 EPS( 원 ) 1, E 수정 EPS( 원 ) 1,863 1원하락시 EPS 증감률 -4.2% 218E 기존영업이익 ( 십억원 ) E 수정영업이익 ( 십억원 ) 57 1원하락시영업이익증감률 -3.8% 76 Meritz Research

77 핸드셋 투자의견 Buy, 적정주가 21, 원제시와이솔에대해투자의견 Buy, 적정주가 21,원을제시한다. 적정주가는 218~19 년평균 EPS에 1배의멀티플을부여해도출했다. 1배는와이솔의 217년평균멀티플이다. 217년 ~219년은스마트폰출하량감소에대한우려와대당필터탑재량증가라는기대가공존하는구간이다. 22년 5G가본격적으로도입돼대당탑재량이확연히늘어나기시작하면멀티플리레이팅도가능할전망이다. 통신세대의변화없이스마트폰출하량이역성장한다면와이솔의실적에분명부정적이다. 하지만통신세대의변화에따른 Saw 필터탑재량증가와평균단가상승에서오는긍정적영향이스마트폰출하량감소영향보다더크게작용할전망이다. Baw 필터의 Saw 필터대체우려는막연한우려이며와이솔은 Saw 필터의스펙업그레이드와내년초고객사샘플링을통해 5G 고주파수에대응할예정이다. 결국두가지우려모두와이솔의견고한실적을확인하며점진적으로완화되어갈전망이다. 그과정에서계단식주가상승이예상된다. 그림 142 과거 EPS 컨센서스와주가는동조하는흐름을보였음 그림 /19 년 EPS 컨센서스추이 ( 원 ) 6 컨센서스 EPS 수정평균주가 ( 우 ) ( 원 ) 16, ( 십억원 ) 219 EPS 컨센서스 2,4 218 EPS 컨센서스 평균주가 ( 우 ) ( 원 ) 16, 4 13, 2,1 15, 1, 14, 2 7, 1,8 13, 4, 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 1,5 '18.1 '18.2 '18.3 '18.4 '18.5 '18.6 '18.7 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 12, 표 39 와이솔적정주가산정표 ( 원 ) 218E 비고 EPS 2, /219E 평균 EPS 적정배수 ( 배 ) 년평균멀티플적용 적정가치 21,22 적정주가 21, 현재주가 (7.13) 15,45 상승여력 35.9% Meritz Research 77

78 Industry Indepth 그림 144 와이솔 PER 밲드추이 그림 145 와이솔 PBR 밲드추이 ( 원 ) 25, 2, 15, 12.x 1.x 8.x 6.x ( 원 ) 25, 2, 15, 2.x 1.8x 1.6x 1.4x 1.2x 1.x 1, 4.5x 1, 5, 5, '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 표 4 와이솔밳류에이션테이블 ( 배 ) E 219E 22E 주가 ( 원 ) High 1,95 19,7 17,8 16,2 13,95 17,15 17,65 17,3 Low 6,21 8,5 1, 9,25 5,53 7,41 11,8 13,3 Average 8,54 13,882 13,551 12,679 9,139 12,632 14,68 15,185 확정치기준 PER High Low Average 확정치 EPS ( 원 ) ,389 1,443 1,927 1,944 2,32 2,598 EPS Growth 컨센서스기준 PER High Low Average 컨센서스 EPS ( 원 ) ,161 1,111 1,461 1,867 2,158 2,282 EPS growth Meritz Research

79 핸드셋 와이솔 (12299) Income Statement Statement of Cash Flow ( 십억원 ) E 219E 22E ( 십억원 ) E 219E 22E 매출액 영업홗동현금흐름 매출액증가율 당기순이익 ( 손실 ) 매출원가 유형자산감가상각비 매출총이익 무형자산상각비 판매비와관리비 운젂자본의증감 영업이익 투자홗동현금흐름 영업이익률 유형자산의증가 (CAPEX) 금융수익 투자자산의감소 ( 증가 ) 종속 / 관계기업관렦손익 재무홗동현금흐름 기타영업외손익 차입금증감 세젂계속사업이익 자본의증가 법읶세비용 현금의증가 당기순이익 기초현금 지배주주지붂순이익 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) E 219E 22E E 219E 22E 유동자산 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 SPS 19,542 19,262 19,416 22,949 26,599 매출채권 EPS( 지배주주 ) 1,443 1,927 1,944 2,32 2,598 재고자산 CFPS ,21 비유동자산 EBITDAPS 3,45 3,97 3,717 3,92 4,15 유형자산 BPS 7,15 9,482 11,146 13,81 16,815 무형자산 DPS 투자자산 배당수익률 자산총계 Valuation(Multiple) 유동부채 PER 매입채무 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 EBITDA 사채..... EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio 부채총계 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA 이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 이자보상배율 (x) 비지배주주지붂 매출채권회젂율 (x) 자본총계 재고자산회젂율 (x) Meritz Research 79

80 Industry Indepth Industry Indepth 하이비젼시스템 1267 Bottom fishing 가전 / 전기전자 Analyst 주민우 minwoo.ju@meritz.co.kr Analyst 김선우 sunwoo.kim@meritz.co.kr 218년전면 3D센싱모듈검사장비매출증가로전사매출 21.9% 성장예상 219년후면 ToF 모듈검사장비매출추가되며전사매출 42.7% 성장전망 신규공급사진입에대한우려있지만, 점유율훼손은제한적일전망 투자의견 Buy, 적정주가 23,5원제시 Buy ( 신규 ) 적정주가 (12 개월 ) 23,5 원 현재주가 (7.13) 15,85 원 상승여력 48.3% KOSDAQ pt 시가총액 2,368억원 발행주식수 1,494맊주 유동주식비율 73.33% 외국읶비중 17.67% 52주최고 / 최저가 21,9원 /11,1원 평균거래대금 73.6억원 주요주주 최두원외 3 읶 미래에셋자산운용 6.36 주가상승률 1개월 6개월 12개월 젃대주가 상대주가 주가그래프 ( 천원 ) 하이비젼시스템 (pt) 24 코스닥지수 ( 우 ) 1, '17.7 '17.11 '18.3 '18.7 투자포인트 1: 전 후면 3D 센싱모듈검사장비수요증가예상 217년하이비젼시스템매출은기존광학카메라모듈검사장비에전면 3D 센싱모듈검사장비가추가되며 117.8% 성장했다. 218년에는세가지아이폰신규모델모두에전면 3D 센싱모듈탑재가이루어진다. 올해전면 3D 센싱모듈검사장비매출은전년대비약 4.% 성장해전사실적은 21.9% 성장을예상한다. 219년에는아이폰후면에 ToF 모듈이탑재될전망이다. 신규장비효과로 219년매출은 42.7%, 22년매출은 7.9% 성장이기대된다. 투자포인트 2: 트리플카메라탑재예상 219년주요고객사는전 후면 3D 센싱모듈과함께광학트리플카메라를탑재할전망이다. 트리플카메라검사장비를구현하기위해서는 Distortion 장비가추가돼야하기때문에카메라모듈생산 Capa를잠식하고 tech-time이길어진다. 적정생산량을유지하기위해서는카메라모듈검사장비가더필요하다. 219년광학카메라모듈검사장비매출은장비수요증가효과로전년대비 35% 증가한 51억원을기록할전망이다. 투자의견 Buy, 적정주가 23,5 원제시적정주가는 218~19년평균 EPS에 1배의멀티플을부여했다. 1배는 EPS 업사이클시기 (212/215/217년) 의평균멀티플이다. 215년에는 OIS기능이추가되었고, 217년에는 3D 센싱모듈이추가되며신규장비매출에의해 EPS가성장했었다. 219년부터는 ToF 모듈장비매출이추가되며다시한번리레이팅이가능할전망이다. ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE 부채비율 , , , E , , E , , E , , Meritz Research

81 핸드셋 기업개요 : 카메라모듈검사장비업체하이비젼시스템은스마트폰에들어가는초소형카메라모듈 (CCM: compact camera module) 의자동검사장비를주력으로생산하는업체다. 하이비젼시스템의검사장비는비전인식기술 ( 기계에시각을부여하는기술 ) 과메카트로닉스기술 ( 기계의전자제어및신호처리기술 ) 을활용해, 카메라모듈내센서와렌즈의 tilt ( 상, 하, 좌, 우 ) 정도를영상으로확인하면서일렬로정렬시키는검사단계에활용되고있다. 기존엔수작업으로진행됐던공정이지만자동화공정으로바뀌고있다. 하이비젼시스템은자체공장을소유하지않고외주가공을이용하기때문에높은 수익성을유지하고있다. 217 년매출은기존카메라모듈검사장비외신규검사 장비 (3D 센싱모듈검사장비 ) 가추가되며전년대비 117.8% 증가했다. 그림 146 하이비젼시스템매출액및영업이익률추이 ( 십억원 ) 3 매출액매출총이익률 ( 우 ) 영업이익률 ( 우 ) E 219E 그림 147 카메라모듈생산공정별하이비젼시스템검사장비 자료 : 하이비젼시스템, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 81