핸드셋 기업개요 : PI(Polyimide) 필름글로벌 1 위 SKC코오롱PI는 SKC와코오롱인더스트리의 PI필름사업부를물적분할후합병한 JV(joint venture) 다. SKC와코오롱인더가각각 27.3% 씩보유하고있으며, JV 이기때문에배당성향이 72%(217 년기

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1 Industry Indepth Industry Indepth SKC 코오롱 PI 무풍지대 가전 / 전기전자 Analyst 주민우 minwoo.ju@meritz.co.kr Analyst 김선우 sunwoo.kim@meritz.co.kr 22년초까지 PI 필름수급타이트하게유지되며 PI필름가격강세유지예상 OLED 디스플레이채용확대로 FPCB용 PI 매출액증가기대 방열필름적용대상및층수증가로방열필름용 PI 매출액증가전망 PI varnish 신규매출은 219년 261억원, 22년 542억원으로큰성장예상 투자의견 Buy, 적정주가 67,원제시 Buy ( 신규 ) 적정주가 (12 개월 ) 67, 원 현재주가 (7.13) 52,4 원 상승여력 27.9% KOSDAQ pt 시가총액 15,388억원 발행주식수 2,937맊주 유동주식비율 45.48% 외국읶비중 14.83% 52주최고 / 최저가 54,5원 /25,8원 평균거래대금 18.9억원 주요주주 SKC 외 2 읶 54.7 주가상승률 1개월 6개월 12개월 젃대주가 상대주가 주가그래프 ( 천원 ) SKC코오롱PI (pt) 64 코스닥지수 ( 우 ) 1, '17.7 '17.11 '18.3 '18.7 투자포인트 1: 순항하고있는기존사업 FPCB용 PI는상반기와하반기에이루어진판가인상과더불어 OLED FPCB, 5G용 FPCB 안테나, 층수증가로 P와 Q가 219년까지모두증가할전망이다. 방열필름용 PI도마찬가지로상반기와하반기에이루어진판가인상과더불어방열면적증가, 층수증가로 219년까지 P와 Q의동반성장을예상한다. 투자포인트 2: 떠오를신규사업 Base PI 필름과 PI varnish 매출은 219년부터발생할예정이다. 폴더블스마트폰시장이개화단계이므로 Base PI 필름매출이전사실적에미치는영향은제한적일전망이다. PI varnish는 SDC의후발주자향으로공급이개시되며 219년 261억원, 22년 542억원의매출이기대된다. 투자의견 Buy, 적정주가 67, 원제시적정주가는 219년 EPS에 3배의멀티플을부여해도출했다. 3배는지금과마찬가지로전방시장이급성장하던시절 (212~13년) 경쟁사 Taimide가받았던평균멀티플이다. 212~13년국내주요고객사의스마트폰출하량이연간 2% 씩증가하며 FPCB 매출은 5~6% 급성장했고, FPCB의원료인 PI 매출역시가파른성장을나타냈던시기다. 현재 PI필름은수요의가파른상승으로공급이부족해가격이상승하고있다. OLED 스마트폰의증가와방열필름탑재량증가에더해일반산업용의성장까지더해지며 SKC코오롱PI의매출은 219년까지연간 3% 매출성장이기대된다. 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE 부채비율 , , , E , , E , , E , , Meritz Research

2 핸드셋 기업개요 : PI(Polyimide) 필름글로벌 1 위 SKC코오롱PI는 SKC와코오롱인더스트리의 PI필름사업부를물적분할후합병한 JV(joint venture) 다. SKC와코오롱인더가각각 27.3% 씩보유하고있으며, JV 이기때문에배당성향이 72%(217 년기준 ) 로높다. SKC코오롱PI가생산하는 PI필름은 1) 내열성이강하고, 2) 전기적특성이우수하고, 3) 유연성이좋아우주항공분야를넘어 IT부품 (FCCL, 방열 ) 에도적용되고있다. 현재는전기차배터리절연용 tape와반도체공정용 tape로그쓰임이확대되고있다. PI는광범위한산업에적용되는필수기초화학소재인만큼실적안정성이높은비즈니스모델을가지고있다. 매출은 FPCB용 PI, 방열시트용 PI, 일반산업용 PI로크게 3부분으로이루어져있다. 여기에 219년부터 PI varnish 와 Base필름용 PI 매출이추가되며매출성장에기여할전망이다. SKC코오롱PI는글로벌 PI필름점유율 1등업체다. Dupont Toray, Kaneka, Taimide 등이그뒤를잇고있다. 그림 83 PI 필름젂방시장확대트렊드 기타 IT 자동차, 조선등 항공우주 자료 : SKC 코오롱 PI, 메리츠종금증권리서치센터 그림 84 PI 필름시장점유율 그림 85 SKC 코오롱 PI 매출구성 기타 22.3% SKCPI 27.9% Base 피름용 PI PI varnish 읷반산업용 PI 방열시트용 PI FPCB 용 PI Ube 8.% 시장점유율 25 2 Taimide 8.9% Kaneka 15.1% Dupont 17.8% '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19E '2E 자료 : 야노경제연구소, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 43

3 Industry Indepth 2Q18 preview: 매출 615 억원 (-8.8% QoQ), 영업이익 151 억원 (-1.1% QoQ) 전통적인계절적비수기영향으로 2분기매출은전분기대비 8.8% 감소한 615억원을기록할전망이다. 영업이익또한전분기대비 1.1% 감소해 151억원이예상된다. 매출액과영업이익컨센서스는각각 59억원, 148억원으로매출액과영업이익모두컨센서스를상회할전망이다. 부문별로는신규스마트폰출시가부진함에따라 FPCB용 PI 매출이계절적영향을가장크게받았다. 3분기는신규스마트폰이출시영향으로 FPCB용 PI와방열시트용 PI 수요가함께증가할전망이다. 이에더해 3분기부터 PI필름단가인상이이루어지기때문에 3Q18 전사실적은 797억원으로전분기대비 29.5% 성장할전망이다. 표 18 SKC 코오롱 PI 2Q18 preview 2Q18E 2Q17 (% YoY) 1Q18 (% QoQ) 컨센서스 (% diff) 매출액 % % % 영업이익 % % % 세젂이익 % % % 지배주주순이익 % % % 영업이익률 24.6% 27.% 24.9% 25.1% 지배주주순이익률 16.% 17.5% 15.8% 16.9% 표 19 SKC 코오롱 PI 실적테이블 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18E 4Q18E E 219E 홖율 ( 원 ) 1,154 1,129 1,132 1,16 1,72 1,79 1,65 1,6 1,13 1,69 1,6 매출액 (% QoQ) 25.5% -7.6% 5.9% -15.1% 18.7% -8.8% 29.5% -5.7% (% YoY) 3.8% 21.8% 61.7% 48.5% 4.4% 38.6% 19.% 32.2% 41.5% 31.3% 29.7% FPCB용 PI 방열시트용 PI 읷반산업용 PI Base필름용 PI.2 PI varnish 매출비중 FPCB용 PI 방열시트용 PI 읷반산업용 PI Base필름용 PI PI varnish 영업이익 (% QoQ) 45.3% -5.2% 5.% -41.8% 61.% -1.1% 46.7% -1.2% (% YoY) 67.5% 62.2% 15.8% 2.3% 33.2% 26.3% 23.6% 9.6% 63.9% 39.7% 31.2% 영업이익률 26.3% 27.% 26.8% 18.4% 24.9% 24.6% 27.8% 26.5% 24.5% 26.1% 26.4% 44 Meritz Research

4 핸드셋 투자포인트 1_ FPCB 용 PI 필름의안정적인성장 FPCB용 PI필름은 FPCB의원단인 FCCL(Flexible Copper Clad Laminate) 의층간을절연하고보호하는역할을한다. 217년 OLED용 FPCB 수요가증가하며 FPCB용 PI 매출은전년대비 32.4% 증가했다. 수급이타이트해지자올해 1월 PI 필름가격을 1% 인상했고, 올해 7월추가로 5% 내외의추가적인가격인상이이루어졌다. 212년부터매년하락하던 FPCB용 PI필름판가는 FPCB 호황기를맞이해 217년처음판가가상승했다. 214년부터시작된 FPCB 공급과잉이해소되었고 OLED용 FPCB 수요가견조하기때문에향후판가상승이예상된다. P의상승과함께, Q 또한견조한성장이기대된다. 1) OLED를채용한스마트폰이증가하고, 2) 고속, 고집적화대응을위해 FPCB 층수도증가하고, 3) 5G용 FPCB 안테나출하가시작되기때문이다. 218년 FPCB용 PI 매출은상반기아이폰X 판매부진영향과하반기환율하락가정영향으로전년대비 8.% 성장하는데그칠전망이다. 219년에는 OLED용 FPCB 수요증가와판가상승에힘입어매출은전년대비 16.2% 성장이예상된다. 그림 86 OLED 적용스마트폰증가예상 그림 87 적층수증가하며 PI 필름수요증가 ( 백맊대 ) OLED 스마트폰출하량 OLED 탑재율 ( 우 ) E 219E 22E Prepreg FCCL Cover lay 자료 : Witsview, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 코리아써키트, 메리츠종금증권리서치센터 그림 88 FPCB 용 PI 필름출하량과가격추이 그림 89 SKC 코오롱 PI 매출구성 ( 톤 ) 1,6 1,2 8 4 FPCB 용 PI 출하량 FPCB 용 PI 판가 ( 우 ) (K 달러 / 톤 ) Base 피름용 PI PI varnish 읷반산업용 PI 방열시트용 PI FPCB 용 PI '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19E '2E 65 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19E '2E Meritz Research 45

5 Industry Indepth 투자포인트 2_ 방열시트용 PI 필름공급부족스마트폰이고성능화, 소형화되면서스마트폰내부에많은열이발생하게됐다. 기기내부의열은부품수명을단축시키고, 오작동을유발하기때문에외부로방출시키거나자체냉각시켜야한다. 스마트폰은내부공간여유가없기때문에냉각보다는열확산소재 ( 방열소재 ) 를사용해열을외부로방출시키고있다. 방열소재로는은, 구리, 알루미늄등열전도특성이좋은소재들이사용돼왔지만최근에는열전도성이더우수한탄소기반의인조그라파이트시트 (Graphite sheet) 가각광받고있다. 제조방법은 PI필름을고온에서태워탄화시킨후이를다시한번 2~3 의고온에서태워압연시키면그라파이트시트가된다. 그라파이트시트가다른방열시트보다각광받고있는이유는기존방열시트는종방향으로방열을했지만그라파이트는종과횡방향모두로방열을해열전도효율이더높기때문이다. SKC코오롱PI는방열시트의원료가되는 PI필름을방열시트생산업체인중국탄유엔 (Tanyuan), 베이징존스 (Beijing Jones) 에공급하고있다. 방열효율을높이고자최근에는방열시트를겹층으로쌓고방열대상도증가하면서수요가확대되고있다. 동시에 PI 필름가격은상반기와하반기각각 1%, 5% 내외인상이이루어지며 218~19 년 SKC코오롱PI 매출성장에긍정적인영향이기대된다. 218년과 219년방열시트용 PI 매출은전년대비각각 54.3%, 23.4% 성장이예상된다. 그림 9 읶조그라파이트시트제조공정 13 C >26 C PI 필름제조 PI 필름연신탄화흑연화압연 자료 : 한국화학연구원, 메리츠종금증권리서치센터 표 2 그라파이트는다른광물대비열젂도율이높음 (W/mk) 그라파이트 은 동 알루미늄 열젂도율 자료 : INI R&C, 메리츠종금증권리서치센터 46 Meritz Research

6 핸드셋 그림 91 방열시트적용부위 그림 92 그라파이트시트 아이폰 6S plus 방열시트 아이폰 6S 용 아이폰 X 방열시트 아이폰 X 용 자료 : ifixit, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Aliexpress, 메리츠종금증권리서치센터 그림 93 방열시트출하량과가격추이 그림 94 SKC 코오롱 PI 매출붂석 ( 톤 ) 2,4 2, 1,6 1,2 8 방열시트용 PI 출하량방열시트용 PI 판가 ( 우 ) (K 달러 / 톤 ) Base 피름용 PI PI varnish 읷반산업용 PI 방열시트용 PI FPCB 용 PI '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19E '2E 5 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19E '2E Meritz Research 47

7 Industry Indepth 투자포인트 3_ Base PI 필름및 PI varnish 신규매출추가 1) Base PI필름은폴더블디스플레이에서 TFT기판 (PI) 의하판을지지하고보호하는필름이다. 기존에는 PET필름이적용돼왔지만접었다폈다를반복해야하는폴더블디스플레이용으로는내구성과유연성이부족하다. SKC코오롱PI 는 219년부터국내고객사향으로 Base PI필름을독점공급할계획이다. 폴더블스마트폰시장은아직개화단계이기때문에실적에미치는영향은제한적이나, 소비자반응과출하성적에따라멀티플상향요소가될전망이다. 2) PI varnish 는플라스틱 TFT 기판을만드는액상원료다. PI varnish 를경화시키면 PI 필름이된다. PI varnish 시장은에스유머티리얼즈 ( 일본 Ube와삼성디스플레이 JV) 와 Kaneka 가과점하고있었지만이시장에 SKC코오롱 PI가진입한다. SKC코오롱 PI는 6톤규모의바니시생산라인에 12억원을투자했다. 218년 9월이후양산에돌입할예정이다. 삼성디스플레이에 PI varnish 를독점공급하고있는에스유머티리얼즈의매출은 212년 9억원에서 217년 23억원으로성장했다. SKC코오롱 PI의 PI varnish 매출은 POLED 후발주자들을고객사로확보하며 219년 261억원에서 22년 542억원으로성장할전망이다. 그림 95 OLED 구조변화 Rigid OLED Flexible OLED Foldable OLED 커버윈도우 ( 유리 ) 커버윈도우 ( 유리 ) 커버윈도우 (CPI) 코오롱읶더, SKC, 스미토모화학 편광판 편광판 편광판 터치센서 (ITO) 터치센서 (ITO) 터치센서 (Metal mesh) 유리봉지 박막봉지 (TFE) 박막봉지 (TFE) OLED OLED OLED TFT 기판 ( 유리 ) TFT 기판 (PI) TFT 기판 (PI) SU머티리얼즈, Kaneka, SKC코오롱PI Base 필름 (PET) Base 필름 (PI) SKC코오롱PI 참고 : 음영부분에서 SKC 코오롱 PI 신규매출발생예정 그림 96 에스유머티리얼즈매출및영업이익률추이 그림 97 SKC 코오롱 PI PI varnish 매출예상 매출액영업이익률 ( 우 ) PI varnish 매출액매출비중 ( 우 ) '13 '14 '15 '16 '17 '19E '2E 48 Meritz Research

8 핸드셋 리스크 1 경쟁사증설경쟁사들의 PI필름 Capa 증설에대한우려가있다. 경쟁사들의 Capa 증설계획을살펴보면 22년까지총 2,4톤의 PI필름생산라인이추가된다. 이는현재 SKC코오롱PI capa의 72% 에해당하는수준이다. 경쟁사들의 Capa 증설이실제공급물량으로출하되는시점은 219년말에서 22년초로예상한다. 22년까지 PI필름의타이트한수급은지속되리라예상하는이유다. 또한 Taimide 를제외한 Dupont(Toray dupont 포함 ) 과 Kaneka는순수 PI필름회사가아니다. 이들의전체매출에서 PI필름매출이차지하는비중은 25% 미만이다. 두회사모두 SKC코오롱PI와달리 PI필름에만집중투자하기는어려운사업구조를가지고있다. 특히 Kaneka의경우는 PI필름외식재료, 바이오원료, 태양광, 2차전지등다양한소재에투자해야하므로 PI필름에집중투자할여력이제한된다. 게다가 Kaneka는중장기경영계획에서밝혔듯이, PI필름내에서도 FPCB 용 PI보다는방열필름용 PI 육성의지를드러내고있지만아직제품경쟁력이떨어지기때문에 SKC코오롱PI에위협이되지는않을전망이다. 그림 98 SKC 코오롱 PI Capa 그림 99 경쟁사 22 년 capa 증설목표 ( 톤 ) ( 톤 ) 5, SKC 코오롱 PI 5, 218E 22E 4, 4, 3, 3, 2, 2, 1, 1, '15 '16 '17 '18E '19E '2E SKC 코오롱 PI Dupont Kaneka Taimide Meritz Research 49

9 Industry Indepth 리스크 2 스마트폰판매부진 218년글로벌스마트폰출하량은상반기출하부진의영향으로전년대비 3% 감소할전망이다. 스마트폰판매부진이 SKC코오롱PI의실적에부정적인영향을미칠수있다는우려가있다. 하지만, FPCB용 PI 매출비중이 5% 아래로감소하고방열시트와일반산업용 PI 매출비중이증가하며스마트폰출하량과 SKC코오롱PI 매출사이의상관관계는낮아졌다. 실제로지난 6년간스마트폰출하량과 SKC코오롱PI의매출액상관관계는 43% 에그치고있다. 스마트폰판매부진은분명부정적이지만, 대당탑재되는방열시트의면적과층수증가, 비스마트폰매출의증가로매출은두자리수성장을이어갈전망이다. 그림 1 글로벌스마트폰출하량젂망 ( 백맊대 ) 1,6 스마트폰출하량 1,4 1,2 1, '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19E '2E 그림 11 스마트폰출하량과상관관계높지않음 ( 상관계수.43) 그림 12 FPCB 용 PI 필름비중지속감소하기때문 ( 백맊대 ) 1,6 1,4 1,2 1, 스마트폰출하량매출액 ( 우 ) Base 필름용 PI PI varnish 읷반산업용 PI 방열시트용 PI FPCB 용 PI '12 '13 '14 '15 '16 '17 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19E '2E 5 Meritz Research

10 핸드셋 투자의견 Buy, 적정주가 67, 원제시적정주가는 219년 EPS에 3배의멀티플을부여해도출했다. 3배는지금과마찬가지로전방시장이급성장하던시절 (212~13 년 ) 경쟁사 Taimide 가받았던평균멀티플이다. 212~13 년국내주요고객사의스마트폰출하량이연간 2% 씩증가하며 FPCB 매출은 5~6% 급성장했고, FPCB의원료인 PI 매출역시가파른성장을나타냈던시기다. 현재 PI 필름은수요의가파른상승으로공급이부족해가격이상승하고있다. OLED 스마트폰의증가와방열필름탑재량증가에더해일반산업용의성장까지 더해지며 SKC 코오롱 PI 의매출은 219 년까지연간 3% 매출성장이기대된다. 그림 13 과거 EPS 와주가는동조하는흐름을보임 그림 년 EPS 컨센서스추이 ( 원 ) 5 컨센서스 EPS 수정평균주가 ( 우 ) ( 원 ) 5, 2,2 219 EPS 컨센서스평균주가 ( 우 ) ( 원 ) 55, 4 4, 2,15 5, 3 3, 2,1 45, 2 2, 2,5 4, 1 1, 2, 35, 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 1,95 '18.1 '18.2 '18.3 '18.4 '18.5 '18.6 '18.7 3, 표 21 SKC 코오롱 PI 적정주가산정표 ( 원 ) 219E 비고 EPS 2, 년 EPS 적용 적정배수 ( 배 ) ~13년주요고객사스마트폰호황기시젃 경쟁사 Taimide가받았던멀티플평균 적정가치 67,158 적정주가 67, 현재주가 (7.13) 52,4 상승여력 27.9% Meritz Research 51

11 Industry Indepth 그림 15 SKC 코오롱 PI PER 밲드 그림 16 SKC 코오롱 PI PBR 밲드 ( 원 ) 8, 7, 6, 5, 33x 28x 24x 2x ( 원 ) 8, 7, 6, 5, 5.7x 4.x 4, 15x 4, 3.x 3, 2, 1, 1x 3, 2, 1, 2.x 1.2x '15 '16 '17 '18 '19 '15 '16 '17 '18 '19 표 22 SKC 코오롱 PI 밳류에이션테이블 ( 배 ) E 219E 22E 주가 ( 원 ) High 7,98 14,9 14,7 55,3 Low 6,86 7,61 8,97 13,25 Average 7,375 11,334 11,268 26,18 확정치기준 PER High Low Average EPS ( 원 ) ,116 1,658 2,239 2,72 EPS Growth 컨센서스기준 PER High Low Average EPS ( 원 ) ,287 1,586 2,98 2,568 EPS growth Meritz Research

12 핸드셋 SKC 코오롱 PI (17892) Income Statement Statement of Cash Flow E 219E 22E E 219E 22E 매출액 영업홗동현금흐름 매출액증가율 당기순이익 ( 손실 ) 매출원가 유형자산감가상각비 매출총이익 무형자산상각비 판매비와관리비 운젂자본의증감 영업이익 투자홗동현금흐름 영업이익률 유형자산의증가 (CAPEX) 금융수익 투자자산의감소 ( 증가 ) 종속 / 관계기업관렦손익..... 재무홗동현금흐름 기타영업외손익 차입금증감 세젂계속사업이익 자본의증가..... 법읶세비용 현금의증가 당기순이익 기초현금 지배주주지붂순이익 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data E 219E 22E E 219E 22E 유동자산 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 SPS 5,212 7,368 9,671 12,537 14,734 매출채권 EPS( 지배주주 ) 714 1,116 1,658 2,239 2,72 재고자산 CFPS ,726 비유동자산 EBITDAPS 1,54 2,33 2,48 2,595 2,744 유형자산 BPS 7,783 8,453 9,31 1,749 12,669 무형자산 DPS ,2 1,6 1,9 투자자산 배당수익률 자산총계 Valuation(Multiple) 유동부채 PER 매입채무 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 EBITDA 사채..... EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio 부채총계 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA 이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액..... 금융비용부담률 이익잉여금 이자보상배율 (x) 비지배주주지붂..... 매출채권회젂율 (x) 자본총계 재고자산회젂율 (x) Meritz Research 53