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1 상환전환우선주의발행과지배구조관련문제점 상환전환우선주의발행과지배구조관련문제점 임정하 서울시립대학교법학전문대학원부교수 연구논단 Ⅰ I. 서론 회사는주식또는사채발행등을통해필요한자금을조달한다. 회사는필요한자금규모, 상환능력, 지분율의변동등여러요인들을비교분석하여자금조달방법을결정할것이다. 주식발행을통한자금조달은회사가원리금상환의무를지지않는다는점이가장큰매력이다. 그러나주주들간의지분율의변동또는새로운주주의등장으로회사의경영권에영향을미칠수있다는점은주식발행을통한자금조달을주저하게하는요인으로작용할수있다. 회사는자금조달에용이하면서도경영권에미치는영향을최소화하기위해표준적인주식, 즉보통주와다른내용의주식을발행할필요성을느껴왔다. 2011년개정상법 ( 이하 개정상법 ) 은이러한기업의수요를반영하여다양한종류주식의발행을가능하게하였다. 개정전에는이익배당또는잔여재산분배에관하여우선적내용이있는주식만을허용하였으나개정상법은이익의배당또는잔여재산의분배뿐만아니라주주총회에서의의결권의행사, 상환및전환등에있어서내용이다른주식을발행할수있도록하였다 ( 제344조제1항 ). 1) 개정상법이후종류주식의도입현황을조사한연구결과에따르면 2) 2015년 10월까지유가증권시장과코스닥시장에상장된회사 1,741 개사의정관을분석한결과우선주식대신종류주식조항을도입하고있는회사는 441개사 (25.33%) 로아직약 75% 의회사는 1) 2011년상법개정전에는상환권과전환권을주식에부가되는특수한조건으로보아상환주식과전환주식을 수종의주식 과는별도의 특수주식 으로규정하였으나개정상법은상환주식과전환주식을 종류주식 의하나로규정하고있다. 2) 이수정, 상법상종류주식의도입및발행현황과문제점, ERRI 이슈 & 분석, , 8면. 3

2 연구논단 Ⅰ 보통주와우선주만발행할수있었다. 종류주식을도입한회사의대다수는 주식의종류 조항에상법이규정한종류주식대부분을발행할수있다고정관에명시하고있으나구체적인개별조항을살펴보면, 무의결권이익배당우선주식이나우선주식에상환또는전환권을덧붙인것이대부분이었다고한다. 3) 기업들이종류주식발행과관련된법률환경의변화를인식하고종류주식에대한이해도가높아지면종류주식의활용도는지속적으로증가할것으로본다. 이러한점에서신용과재무상태가악화된기업들, 특히건설회사를중심으로상환전환우선주 (Redeemable Convertible Preferred Stock, RCPS) 를발행하여자금을조달하는사례가증가하고있는것은주목할만하다. 4) 2008 년금융위기이후자본시장이경색되면서사채를통한자금조달이어렵게된기업들이사채를대체하는수단으로상환전환우선주에눈을돌리게된것으로보인다. 상환전환우선주는우선주에상환권과전환권을선택적으로또는중첩적으로조합하여설계된것이다. 상환전환우선주는한편으로는우선주에상환권을결합하여사채와같이경영권에대한영향을차단할수있도록하면서투자자에게는안정적인투자수익을보장할수있다. 다른한편으로는우선주에전환권을결합하여회사는이익배당의의무에서벗어나자금조달의비용을줄일수있도록하였으며투자자는기업의성과에연동하는수익과의결권을선택할수있는기회까지가지게된다. 상환전환우선주는기업과투자자모두의수요에최대한부합하게설계된종류주식이라할것이다. 상환전환우선주는상환대가의종류, 상환또는전환조건, 전환비율등을어떻게설계하느냐에따라주주들의지분율및주식가치에영향을미칠수있으므로주주들간이해조정의문제가제기된다. 본고는먼저상환전환우선주의의의와발행가능성문제를살펴본다음 (II), 종류주식으로서의상환전환우선주와지배구조와관련된법적쟁점을검토한다 (III). IV. 에서는상환전환우선주의구체적발행사례를통하여본지배구조와관련된추가쟁점을살펴본다. 마지막결론 (V) 에서는이를종합하여정리한다. 3) 이수정, 상게논문, 9면. 4) 한국경제신문자본시장전문매체인마켓인사이트 ( 의기업유상증자현황을분석한결과에의하면 2014년 9월까지상환전환우선주발행금액은총 1조 181억원으로집계됐다고한다. 2013년한해전체발행금액 (8,883억원) 보다많은액수라고한다. 한국경제, 상환우선주발행올 1조 기업 자금줄 로급부상,

3 상환전환우선주의발행과지배구조관련문제점 Ⅱ. 상환전환우선주의발행 5) 1. 상환전환우선주의의의회사법내에서기업이발행할수있는주식유형에대한제한을완화하는것은세계적인입법추세이다. 개정상법도이러한추세에발맞춘것으로서주주가가지는이익의배당, 잔여재산의분배, 주주총회에서의의결권행사, 상환및전환등 5개의권리중어느하나또는둘이상의권리에관하여조금이라도내용이다른주식을종류주식으로발행할수있다. 6) 뿐만아니라각기다른종류주식을결합하여다양한형태의주식을발행할수도있다. 7) 상환전환우선주는상환권과전환권을선택적으로또는동시에가지고있는우선주로서투자회사의사업성공시에는상장등과연동하여보통주식으로의전환권을가지고사업실패시에는일정기간이지난이후상환하여투자금을효율적으로회수할수있는종류주식이다. 8) 상환전환우선주는실질적으로부채와비슷하지만일정한요건을충족하면상법과회계처리상자본으로분류돼기업의재무구조개선의효과가있다. 9) 상환전환우선주는이익배당우선주, 상환주식및전환주식이조합된것이므로상환전환우선주를이해하기위해서는그구성을이루는각종류주식을이해할필요가있다. 먼저우선주와관련하여살펴보면, 개정상법은우선배당주식에한정하여의결권을제한하는내용을삭제하고의결권의유무에관계없이이익배당과잔여재산분배에관한종류주식을발행할수있음을규정하였다 ( 제344 조의 2). 10) 따라서회사는무의결권우선배당주를발행할수도있고의결권이있는우선배당주를발행할수도있다. 또한개정상법은의결권제한종류주식의발행을가능하게하였으므로일부의결의사항에관해서만 ( 예컨대이사선임등 ) 의결권이제한되는이익배당우선주식도발행할수있다. 둘째, 종래상환주식은이익배당에관한우선주식에한하여그것도회사가상환권을갖는형태만가능하였으나개정상법하에서는 (i) 다른종류주식 ( 상환과전환에관한것을제외 ) 에대하여상환조건을붙일수있고 (ii) 주주가상환권을갖는형태도허용되었 5) 본고 II. 이하본문의내용은필자가 한국상사법학회의 상사법연구 에게재한 상환전환우선주의발행현황과문제 중관련내용을편집 수정한것임을밝혀둔다. 6) 정동윤, 보통주와종류주의개념에관하여-개정상법의해석과관련하여-, 상사법연구 제31권제1호 ( 한국상사법학회, 2012), 41면. 7) 김희준, 종류주식의발행의실무상쟁점과법적해결방안에관한연구-상환및전환에관한종류주식을중심으로-, 선진상사법률연구 통권제54호 ( 법무부, ), 2면. 8) 정수용 / 김광복, 개정상법상종류주식의다양화, BFL 제51호 ( 서울대학교금융법센터, ), 106면. 9) 정수용 / 김광복, 상게논문, 106면. 10) 양만식, 종류주식의다양화가기업지배에미치는영향, 상사법연구 제30권제2호 (2011), 38면. 5

4 연구논단 Ⅰ 으며 (iii) 금전이외에유가증권 ( 다른종류주식은제외 ) 기타의자산으로도상환할수있게되었다 ( 제345조 ). 11) 상환주식은회사가자금이필요할때주로우선주식을대상으로상환주식을발행하였다가나중에자금사정이호전되면상환함으로써회사의지배관계에영향을미치지않고자금을조달할수있는장점이있다. 12) 또한개정상법에서새로도입된 주주가상환을청구할수있는주식 ( 이하 주주상환주식 또는 의무상환주식 ) 의경우에는회사의경영상황에따라투자회수를쉽게할수있는장점이있다. 13) 상법개정이전에도실무상주주가상환권을가지는상환주식이발행되었고이것이법적으로문제된적은없었으나 14) 개정상법은법적근거를명시하였다는점에의의가있다. 셋째, 개정상법이전에는주주의청구에의하여전환이이루어지는전환주식만인정되었으나개정상법은주요외국입법례에따라회사가전환권을갖는형태도새로도입하였다 ( 제346조제 1항및제2항 ). 15) 다만, 회사가전환권을행사하기위해서는정관에정한일정한사유가발생하여야한다. 상환전환우선주를발행함에있어위와같은다양한내용의조합을통해기업의수요에맞는구조로설계할수있을것이다. 그런데개정상법상종류주식관련규정의내용이명확하지않은부분들로인해해석상여러문제들이제기되고있다. 특히상환주식및전환주식과관련하여여러쟁점이제기되고있으며이러한쟁점은상환주식과전환주식이조합되어있는상환전환우선주의경우에도해당되는것이다. 16) 우선상환주식은상환주식과전환주식을제외한종류주식에한정하여발행할수있다고규정하고있는상법제345조제5항괄호안의문구는 17) 상환전환우선주의발행가능성자체에대해의문을제기하므로이에대해먼저살펴본다. 11) 권기범, 현대회사법론 제6판 ( 삼영사, 2015), 499면. 12) 김순석, 중소기업의경영권승계원활화를위한회사법제의개선방안-종류주식의활용을중심으로-, 비교사법 제20권 1호 ( 통권 60호 ), 한국비교사법학회, 2013, 254면. 13) 김순석, 상게논문, 254면. 14) 정수용 / 김광복, 전게논문, 106면. 15) 권기범, 전게서, 505면. 16) 김희준, 전게논문, 2면. 17) 제345조 ( 주식의상환에관한종류주식 ) 1 회사는정관으로정하는바에따라회사의이익으로써소각할수있는종류주식을발행할수있다. 이경우회사는정관에상환가액, 상환기간, 상환의방법과상환할주식의수를정하여야한다. (2항생략 ) 3 회사는정관으로정하는바에따라주주가회사에대하여상환을청구할수있는종류주식을발행할수있다. 이경우회사는정관에주주가회사에대하여상환을청구할수있다는뜻, 상환가액, 상환청구기간, 상환의방법을정하여야한다. (4항생략 ) 5 제1항과제3항에서규정한주식은종류주식 ( 상환과전환에관한것은제외한다 ) 에한정하여발행할수있다. 6

5 상환전환우선주의발행과지배구조관련문제점 2. 개정상법상상환전환우선주의발행가능성문제상환주식에다시상환권을붙일수없다고규정한것은당연한사리를주의적으로규정한것으로보아문제되지않으나, 전환주식에상환권을붙인것-상환권부전환주식또는전환상환주식을금지한것은실무상문제가된다. 18) 실무상활발히발행되고있는상환전환우선주가전환상환주식의구조로발행될수있기때문이다. 법무부는상법제345 조제5항괄호안의문구는상환주식과전환주식이개념상구별되어야한다는취지에서주의적으로삽입한것이라설명한다. 19) 그런데상법제345조제5항의괄호안의문구가상환주식과전환주식을구분하고자하는입법취지에서규정된것이라면상환주식에전환권을붙이는것, 즉전환권부상환주식도금지된다고해석하는것이입법취지상일관될것이나, 20) 상법은상환주식에전환조건을부가하는것을금지하는규정을두고있지는않다. 상환전환우선주의법적구조를전환주식 ( 우선주 ) 에상환권을붙이는것-상환권부전환우선주로보는견해에의하면 21) 상법제345조제5항괄호안의문구에의해상환전환우선주의발행은금지된다고해석할수밖에없다. 그러나이견해도입법론상상환전환우선주를구태여금지할이유는없으므로괄호안의문구를삭제하여야한다고본다. 22) 또다른견해는상환전환우선주를상환권부전환우선주의구조로보더라도상법제345조제 5항에서전환에관한종류주식을상환주식으로발행하여서는안된다는의미는 전환우선주가전환권을통하여보통주로전환된이후이러한보통주에대하여상환권이존속되어서는안된다는의미 ( 만일보통주로전환된이후에도상환권이존속하게되면경영권방어수단으로악용될우려가있기때문이라설명한다 ) 로축소해석해야하기때문에상환전환우선주의발행이금지되는것은아니라고본다. 23) 한편, 상환전환우선주를회사또는주주에게상환권과전환권을선택적으로행사할수있도록조건을붙인구조로보아 ( 예컨대, 우선주 + 상환권또는전환권 ) 그발행에아무런제한이없다고보는견해가있다. 24) 이익배당우선주의경우에는상환주식과전환주식으로발행하는것이가능하므로 ( 상법제345조제5항, 동법제346조제1항, 제2항 ) 개 18) 권기범, 전게서, 500면. 19) 법무부, 2011년개정상법해설, 151면. 20) 권기범, 전게서, 500면. 21) 김건식, 회사법 ( 박영사, 2015), 170면 ; 정수용 / 김광복, 전게논문, 106면 ; 송옥렬, 상법강의 제5판 ( 홍문사, 2015), 779면. 22) 김건식, 상게서, 171면. 23) 정수용 / 김광복, 전게논문, 107면. 24) 송종준, 개정상법상지배구조의변화요소와활용방안, 상장협연구 제64호 ( 한국상장회사협의회, 2011), 155면. 7

6 연구논단 Ⅰ 정상법하에서도현재실무에서발행되고있는상환전환우선주를아무런제한없이발행할수있다고보는견해 25) 도같은취지인것으로보인다. 실무상벤처기업이나한계기업의자본조달의수단으로상환전환우선주가널리쓰이고있는점, 상환전환우선주의발행을금지할만한경제상의부작용이특별히존재하지않는점, 26) 상법제345조제5항에의해상환권부전환주식은금지되나전환권부상환주식은금지되지않는다고해석하는것에는어떠한일관성이나합목적성도찾을수없다는점등을고려하면개정상법하에서도상환전환우선주의구조를상환권부전환주식으로보든전환권부상환주식으로보든상관없이상환전환우선주의발행은가능한것으로해석하는것이타당하다. 따라서입법론적으로는상법제345조제5항의괄호안의문구는삭제하여야할것이다. 27) Ⅲ. 종류주식으로서의상환전환우선주와지배구조관련법적쟁점 1. 종류주식의개념상법제344조제1항 28) 에서규정하는종류주식이주식의종류또는분류의하나를의미하는것으로사용된것인지, 아니면보통주와내용이다른주식만을지칭하고이러한주식의발행근거로규정된것인지불분명하다. 상법제344 조제1항은내용이 무엇 과비교하여다른것인지, 즉다름의기준또는표준을제시하지않았기때문에조문의표현만으로는종류주식이보통주식과내용이다른주식을의미하는것이라고해석하기어렵다. 따라서문리해석으로는회사가권리의내용이다른주식을발행하면권리의내용이같은주식들끼리하나의종류를이루게되는것이고같은종류를이루는주식을각각종류주식이라하는것으로해석할수있다. 이렇게해석하면가장일반적인주식인보통주도하나의종류주식을이루게된다. 29) 즉종류주식은당연히 2 종류이상의주식을전제로하는것이고, 이경우어떠한권리에관한표준이되는주식이존재하게되는데, 그것이보통주식이되는것이다. 30) 25) 김희준, 전게논문, 20~21면에서재인용. 26) 정수용 / 김광복, 전게논문, 107면. 27) 권기범, 전게서, 500면. 28) 제344조 ( 종류주식 ) 1 회사는이익의배당, 잔여재산의분배, 주주총회에서의의결권의행사, 상환및전환등에관하여내용이다른종류의주식 ( 이하 종류주식 이라한다 ) 을발행할수있다. 29) 정동윤, 전게논문, 42면. 8

7 상환전환우선주의발행과지배구조관련문제점 그런데종류주식에보통주가포함되지않는다는불포함설에의하면 31) 보통주는다른종류주식의기준이되는주식을정하기위하여사용되는개념이지보통주자체를종류주식으로볼수없다고한다. 보통주를종류주식에포함시키면사실상모든주식이종류주식에포함되므로종류주식의개념을별도로규정하는체계와도맞지않는다고한다. 다만, 상법제346조제1항과제2항에규정된주식의전환에관한종류주식 32) 에는예외적으로보통주가포함된다고해석하여, 다른종류주식 이라는문구는 다른종류의주식 으로읽을필요가있다고한다. 33) 불포함설의입장에서도보통주식이상법제344조내지제346조에서규정하는좁은의미에서의종류주식은아니지만주주권보호차원에서넓게보면 어느한종류의주식, 즉하나의종류주식 에해당하고또그렇게다루어야할경우가있는것으로본다. 34) 이처럼종류주식이보통주를포함하는개념인지가명확하지않기때문에아래에서살펴보는바와같이보통주식에대해상환권을부여할수있는지, 상환대가로보통주를지급할수있는지등에대해견해가대립한다. 보통주에대한법적정의가없는상황에서종류주식의개념을명확히규정하기란쉽지않고나아가다양한내용의종류주식을하나의개념으로정의하는것이바람직하지않을수도있다. 그러나보통주에상환권을부여할수있는지, 상환대가로보통주를지급할수있는지등의쟁점은기업의경영권에영향을줄수있는것이므로해석에맡겨두기보다는입법적으로해결하는것이바람직할것이다. 35) 30) 박철영, 종류주식의활용과법적과제-의결권제한주식을중심으로-, 기업법연구 제25권제4호 ( 한국기업법학회, 2011), 36면. 31) 이하불포함설과포함설에대한내용은김순석, 종류주식, 주식회사법대계 1 ( 법문사, 2013), 506~508면의내용을재인용하였음. 32) 제346조 ( 주식의전환에관한종류주식 ) 1 회사가종류주식을발행하는경우에는정관으로정하는바에따라주주는인수한주식을다른종류주식으로전환할것을청구할수있다. 이경우전환의조건, 전환의청구기간, 전환으로인하여발행할주식의수와내용을정하여야한다. 2 회사가종류주식을발행하는경우에는정관에일정한사유가발생할때회사가주주의인수주식을다른종류주식으로전환할수있음을정할수있다. 이경우회사는전환의사유, 전환의조건, 전환의기간, 전환으로인하여발행할주식의수와내용을정하여야한다. 33) 송옥렬, 전게서, 775면. 34) 권기범, 전게서, 486면. 35) 일본회사법은제108조제1항각호에규정된사항에관한내용이다른 2이상의종류의주식을발행하는경우 ( 종류주식발행회사 ) 와그러하지아니한경우를구분하여규율하고있다. 그런데, 양도제한, 취득청구권, 취득조항에있어서는종류주식을발행하지아니하는, 즉정관에둘이상의종류주식을규정하지아니한회사에서도내용을달리하여정할수있다고규정한다 ( 일본회사법제107조제1항 ). 취득청구권, 취득조항은우리상법상상환청구권, 회사강제상환에각해당하는것이라할수있는데이른바보통주식만발행하는경우에도취득청구또는취득조항부에의해취득 ( 상환 ) 할수있는것으로규정하여입법적으로해결하고있음은참고할만하다. 9

8 연구논단 Ⅰ 2. 보통주를상환주식으로발행할수있는가 상환주식은종류주식에한정하여발행할수있다고규정하는상법제345조제5항에의해보통주를상환주식으로발행하는것은불가능하다고본다. 36) 보통주의상환은자본금을환급하는결과가되기때문에금지되는것으로보나배당가능한이익의한도내에서상환을한다면자본금환급의문제는발생하지않는다. 보통주의상환을금지하는것과유사한취지로상법은자기주식의취득에대해서도엄격한규제를하였으나개정상법은배당가능이익의한도내에서는일정한방법에따라자기주식을취득하는것을허용하였다. 보통주에대한자기주식취득이가능한상황에서보통주에대한상환주식을허용하지않는것은규제의일관성이결여된것으로보인다. 한편, 보통주에대해상환조건을붙이는것을허용할경우정관에서정한일정한조건이충족되면회사가보통주를상환하여소각시킬수있는데, 이경우보통주는초기형태의포이즌필 (posion pill) 과유사한기능을하게되어경영권방어수단으로악용될가능성이있다고본다. 37) 보통주를상환주식으로발행하지않는다는점은포이즌필에대한국회의논의과정이나, 법무부가 2010년별개의입법을통하여포이즌필을도입하려고추진하였으나무산된점 38) 에비추어명백하다고본다. 39) 보통주를상환주식으로하는것이모두금지되는것이아니라회사가상환권을가지는경우로한정하여야한다는견해도있다. 40) 경영권방어수단으로남용가능성이있는상환주식은회사가상환권을가지는회사상환주식 ( 강제상환주식 ) 에한정되고주주에게상환권이있는주주상환주식 ( 의무상환주식 ) 은경영권방어와관계가없으므로의무상환보통주식의발행까지금지하는것은적절하지않다고본다. 41) 이에반해적대적 M&A에대한방어수단을허용하여서는왜안되는지, 또어떠한요건하에서이를허용할것인지에대한논의없이이를무조건배척하는것은위험하다고보아경영권방어수단으로서의남용가능성이보통주를상환주식으로발행하는것을금지하는근거가될수는없다고비판하는견해도있다. 42) 36) 이철송, 회사법강의 제22판 ( 박영사, 2014), 288면 ; 김순석, 주식제도의개선-종류주식을중심으로 -, 상사법연구 제28권제3호 ( 한국상사법학회, 2009), 152면. 37) 김순석, 상게논문, 152면. 38) 2010년 3월정부는신주인수선택권, 소위포이즌필의도입을내용으로하는상법일부개정법률안을국회에제출하였다. 39) 김순석, 전게서 ( 각주 31), 511면. 40) 권오성, 상환주식에관한연구, 법학논총 제19집제2호 ( 법학연구원, ), 525면. 41) 권오성, 상게논문, 525면. 42) 정동윤, 전게논문, 51~53 면 ; 송종준, 상장회사의자본질서의변화와법적과제-개정상법과자본시장법개정안상몇가지쟁점을중심으로-, 상사법연구 제31권제2호 ( 한국상사법학회, 2012), 154면 ; 최준선, 2011 개정상법 10

9 상환전환우선주의발행과지배구조관련문제점 생각건대, 경영권방어수단으로의남용가능성은보통주를상환주식으로발행하는경우에한정되지않고다른종류주식을발행하는경우에도존재한다. 세계주요국에서도적대적매수에대한방어책은여러가지방법을활용하고있지만, 종류주식을활용한방어방법이주류를이루고있다. 43) 개정상법하에서도경영권방어기능은가장많이활용될것으로전망되는종류주식의기능이라는점을감안하면경영권방어수단으로서의남용가능성을이유로보통주식을상환주식으로도발행할수없다고해석하는것은재고할여지가있다. 3. 상환의대가로보통주또는다른종류주식을지급할수있나회사가상환주식을발행한경우상환주식의취득의대가로현금외에유가증권 ( 다른종류주식은제외한다 ) 이나그밖의자산을교부할수있도록함으로써 ( 상법제345조 4 항 ) 현물상환을허용하고있다. 현물상환이란미리정관에서정해진바에따라상환가액에상응하는다른재산을교부하는것을말한다. 44) 현물상환에서발행회사의다른종류주식을허용하지않는것은이를허용하면전환주식과구별되지않기때문이라고설명된다. 45) 상환대가로서다른종류주식을제외한것은발행회사의사채, 모회사또는자회사, 계열회사의주식이나사채의지급을예정한것이고, 상환주와전환주의고유한특성을존중하여상호구분하고자하는데그본래입법취지가있다고한다. 46) 이와관련하여상환대가로보통주를지급할수있느냐가문제된다. 이문제는첫째위 II. 1. 에서살펴본바와같이보통주가종류주식에포함되는지, 둘째상환주식과전환주식을구별하고자하는상법제345조제4항의입법취지와의관계, 나아가그입법취지의타당성등의관점에서검토할필요가있다. 먼저, 보통주도종류주식에포함되고다른주식을상환대가로지급하는것은상환주식과전환주식을구분하는취지에반하는것으로보는입장은상환의대가로서보통주의지급은물론, 자기주식의교부도허용되지않는것이고그밖에다른종류의주식을지급하는것도금지된다고해석한다. 47) 한편, 보통주식이종류주식에서제외된다고보는견 회사편해설 ( 한국상장회사협의회, 2011), 81면도같은취지임. 43) 양만식, 전게논문, 50~51 면. 44) 정관에정함이없이주주와협의를통하여현물을교부하는것은대물변제이지상법상현물상환은아니다. 김순석, 전게서 ( 각주 31), 545면. 45) 김순석, 전게서 ( 각주 31), 545면. 46) 송종준, 전게논문 ( 각주 24), 156면 ; 권종호, 적대적 M&A와회사법개정, 기업법연구 제20권제3호 ( 한국기업법학회, 2006), 72면. 47) 송종준, 전게논문 ( 각주 24), 156면. 11

10 연구논단 Ⅰ 해를취하는경우발행회사의 다른종류주식 에보통주식은포함되지않으므로보통주식으로현물상환하는것이허용된다고본다. 48) 상환대가로보통주를교부할수있다고보는견해는회사가보유하는자기주식을교부하는것도문제가없다고해석한다. 49) 그러나만일신주발행방식으로보통주식을상환대가로교부한다면이는전환주식이므로당초전환주식의발행절차를밟아야한다고본다. 50) 상법제346조제1항이 전환으로인하여발행할주식의수와내용을정하여야한다 고규정하고있기때문에전환의대가를지급하기위해서는신주를발행하여야하고자기주식은이용할수없는것으로보기때문이다. 상법제345조제4항이종류주식은물론보통주식까지포함하여당해회사가발행한주식모두가현물상환대가에서제외된다는취지로해석하는것이입법자의의도인지는불분명하다. 51) 상법제345조제4항의입법취지는상환주식을발행하고그대가를다른종류의주식으로하면상환주식의상환을통하여주식의전환이이루어지는결과, 즉전환주식을발행한것과같아지기때문에이를제한하고자한것이라고본다. 52) 그런데상환주식을전환주식과구별하기위해어떠한주식으로도상환대가를지급할수없다고해석한다면상환주식을상환하기위해서는반드시현금이나사채등주식외의다른자산을지급해야한다. 회사가보유하는자기주식은그것이보통주식이든다른종류주식이든상환의대가로도전환의대가로도사용되지못하는결과를가져온다. 53) 이러한상환대가의비탄력성은상환주식을통한자금조달을어렵게하고발행비용을증가시킬수있는데이는기업의자금조달의편의를위해도입된종류주식의취지에반하는결과를가져온다. 자산으로서의가치가있는보통주등의주식을상환대가에서제외하면현물상환을도입한취지를제대로살리기어려울것으로보인다. 보통주를상환대가로지급하는것을허용하면경영권방어수단으로남용될가능성이있다는우려가있을수있다. 그런데이러한우려가보통주를지급하는경우에한정되는것일까? 만일전환사채나신주인수권부사채를상환대가로지급하는경우는어떠한가? 전환사채나신주인수권부사채는보통주로전환되거나신주를인수받을권리가부가되어있어잠재적보통주임에도불구하고법적으로는사채이기때문에상환대가의제한에관 48) 이철송, 전게서, 292면. 49) 이철송, 전게서, 292면 ; 권종호, 전게논문, 69~70면. 50) 이철송, 전게서, 292면. 51) 권기범, 전게서, 502면. 52) 권종호, 전게논문, 72면. 53) 안수현, Hybrid Equity Finance 법제의평가와과제-종류주식개정관련이유-, 경영법률 제22집제4호 ( 한국경영법률학회, 2012), 16면. 12

11 상환전환우선주의발행과지배구조관련문제점 한상법제345조제4항의적용을받지않는다. 발행회사의보통주또는종류주식을기초자산으로하는콜옵션등이부가된파생금융상품을대가로지급하는것은또어떠한가? 주식과사채의구분이어려운하이브리드증권또는혼합증권이증가하고있는상황에서보통주또는종류주식을상환대가로지급하는것을금지하더라도이러한규제가실효를거둘수있을지의문이다. 상환주식은배당가능이익의범위내에서회사가그주식을상환, 즉취득할것이예정되어있는주식인바, 상환대가를주식으로교부하는것이상환주식의본질에반하는것은아니다. 54) 결과적으로상환주식과전환주식이동일해지는것과같은외관을막기위해상환대가를제한하는것은상환주식과전환주식을활용하는데걸림돌이될수있다. 실무에서상환권과전환권이결합된형태인상환전환우선주가많이발행되고있고새로운복합금융상품이증가하는추세이기때문에상환대가를제한하는것은무의미한규제가될가능성이크다. 일본회사법은종래의상환주식과전환주식의구분을없애고상환권자가누구냐에따라취득청구권부주식 ( 주주가청구권자인경우 ) 과취득조항부주식 ( 회사가상환권자인경우 ) 으로구분하고있을뿐이다. 55) 일본의경우 2 이상의종류의주식을발행회사가취득조항부주식을발행하는경우에는당해주식회사가발행한다른종류의주식을그취득의대가로서교부하는것이가능한데, 자기주식을교부하거나새로이주식을발행하여교부할수있고이러한경우에는다른주식의종류및각종류의수또는그산정방법을사전에정해놓아야한다 ( 일본회사법제108조제2항제6호 ). 56) 취득청구가있는경우에주식회사가대가로서다른종류의주식을교부하는경우에는자기주식을교부하는경우나새로이주식을발행하여교부하는경우모두가능하고, 둘중어느형태의주식을교부할것인지에대해정관에정해둘필요는없다. 새로운주식을발행하는경우에는모집주식의모집등의절차를거칠필요없이취득청구만으로당해다른종류의주식이발행된다 ( 일본회사법제167조제2항제4호 ). 57) 취득의대가로다른종류의주식이교부되는형태의취득청구권부주식은구상법에서의전환예약권부주식을계승한것이라고할수있으나, 전환예약권부주식은그주식이동일한것인채로그내용만변하는것이었던데반해, 취득청구권부주식은대가로교부되는주식이별개의주식이다. 따라서회사가취득 54) 권오성, 전게논문, 539면. 55) 우리나라도상환과전환의구분을없애고일본과같은분류방식을도입하는것이법무부상법개정위원회에서논의되었으나, 일단기존의구분을유지하자는견해가많았다고한다. 송옥렬, 2011 년개정회사법의해석상주요쟁점-기업재무분야를중심으로-, 저스티스 통권제127호 ( 한국법학원, ), 58면. 56) 江頭憲治郞, 株式会社法 第 5 版 ( 有斐閣, 2014), 154 頁. 57) 江頭憲治郞, 会社法大系 II ( 靑林書院, 2008), 79 頁. 13

12 연구논단 Ⅰ 하는주식은회사에있어서는자기주식으로서존속하고, 대가로교부되는주식이새로발행되는경우에는발행총주식수가증가하는등의결과를가져온다는점등의차이가있다. 58) 상환주식과전환주식의구별을없앤일본회사법은상환대가의제한을통한상환주식과전환주식의구별에는한계가있음을입법으로반영한것인데, 이점은우리법에도시사하는바가크다할것이다. 4. 전환권, 전환사유와전환비율개정상법이전에는전환주식의전환권은주주에게만인정되었기때문에회사로서는전환주식을발행할유인이크지않았다. 그런데개정상법은특별한경우회사의전환권을인정함에따라회사가전환주식을경영권방어수단으로활용할가능성이생겼다. 59) 예를들어무의결권배당우선전환주식을회사가임의로보통주식으로강제전환할경우기존보통주주의의결권이희석될수있다. 60) 나아가즉각적인적대적 M&A의위협이없음에도불구하고회사가전환주식을이용하여외부주주의정당한경영참여를막을우려도있다. 61) 전환주식이경영권방어수단으로악용되는것을방지하기위해상법제346조 2항은정관에회사의강제전환사유를명시하도록규정하고있지만, 실제도입된정관조항대부분은경영권이위협받는상황을일체방지할수있는포괄적전환사유를포함하고있다고한다. 62) 구체적으로는주가나유통주식비율등구체적이고객관적인사유외에도특정인이아주적은지분이라도취득하는경우, 적대적 M&A가우려되는경우, 회사의경영상필요가있는경우등을전환사유로규정하여경영권위협상황의범위를지나치게확대하여규정하고있다. 63) 일부대기업집단계열회사들은전환사유를정관에명시하지않고, 대신 회사가전환을할수있는사유, 전환조건, 전환으로인하여발행할주식의수와내용은주식발행시이사회의결의로정한다 라고규정하고있다. 64) 이처럼전환사유를모호하고추상적으로정하거나더욱이정관에정하지않고이사회에포괄적으로위임하는것은전환사유를반드시정관에명시하도록한상법규정을위반하는것으 58) 江頭憲治郞, 上揭書, 79 頁. 59) 이수정, 전게논문, 7면. 60) 이수정, 전게논문, 7면. 61) 이수정, 전게논문, 7면. 62) 이수정, 전게논문, 15면. 63) 이수정, 전게논문, 15면. 64) 성희활, 종류주식에대한법적고찰, KRX Market 제113호 ( 한국거래소, ), 12면. 14

13 상환전환우선주의발행과지배구조관련문제점 로볼소지가있다. 65) 아래상환전환우선주의구체적발행사례에서보는바와같이투자자를유인하기위해서는상환전환우선주의전환권은주주가가지는것으로설계하는것이일반적일것이다. 따라서전환사유를포괄적으로규정하여발생하는강제전환주식의문제점은상환전환우선주에는적용될가능성이낮다. 그런데전환주식은전환권을회사가가지든주주가가지든어느경우라도전환비율을어떻게정하느냐에따라주주들의지배권또는주식가치가이전할수있다. 특히우선주를보통주로전환할수있는전환주식의경우전환비율에따라기존주주의지분율희석가능성과이를이용한경영권방어수단으로서의남용가능성이라는문제가제기된다. 회사가경영진또는대주주에우호적인제3자에게상환전환우선주를발행한후경영권이위협받는상황이발생하면그제3자가전환권을행사하는경영진또는대주주에대한우호지분을증가시키는결과를가져올수있다. 아래한화건설의상환전환우선주발행사례를보면주주가전환권을행사하면우선주 1주당보통주 5주가발행되어기존주주의지분율이상당한정도로희석될우려가있다. 이와같이기존주주의지분율을희석할수있는종류주식의발행에있어서는정관에발행의구체적기준을규정하여야할것이다. 따라서전환되는주식수의결정방법등을정관에구체적으로기재하여이러한기준에따라주식을발행할수있도록이사회에위임하여야지명확한기준없이이사회가모든사항을결정할것을위임하는백지식위임을하여서는아니될것이다. Ⅳ. 상환전환우선주의구체적발행사례를통하여본지배구조관련 추가쟁점 1. 발행사례 가. 해태제과식품의상환전환우선주발행 66) 해태제과식품은 의결권부상환전환우선주 393 만주를 KT-LIG 에이스사모투 65) 성희활, 상게논문, 12면. 66) 해태제과식품의 2015년 4월 13일자증권발행실적보고서, 자해태제과식품 [ 정정 ] 증권신고서 ( 채무증권 ) 예비투자설명서와한국경제, 해태제과, 기업공개미룬다 올해실적개선기대로, ( 을참고하였음. 15

14 연구논단 Ⅰ 자전문회사에주당 1만700원에배정했다. 전환청구기간은주금납입일로부터 1개월이경과한다음날로부터상환이완료되는시점까지이며전환가액은발행가격으로하되유상증자, 감자및분할, 병합등의경우조정될수있다. 우선주 1주당보통주 1주로전환된다. 상환청구기간은변경계약체결일 ( ) 로부터 2년이경과하는날로부터우선주존속기간까지이며상환가액은발행금액을기준으로경과일수에대하여이자와배당금을가감한금액 ( 이자율 10%) 으로현금상환으로한다 자해태제과식품 [ 정정 ] 증권신고서 ( 채무증권 ) 예비투자설명서에의하면발행회사는한국채택국제회계기준 (K-IFRS) 에따라상환전환우선주 (393만주) 를전환사채로분류하여자본금항목에서차감하고부채로계상하고있다. 그러나반기보고서상의총발행주식수및자본금은상환전환우선주 393만주를포함하여작성하였으므로참고할것을요하였다. 해태제과의상환전환우선주는의결권부상환전환우선주의형태로주주가전환권과상환권을모두가지는구조이다. 일반적으로비상장회사인경우에는의결권부상환전환우선주로, 상장회사인경우에는무의결권부상환전환우선주가많이이용되는것으로보인다. 특이한점은 KT-LIG 에이스사모투자전문회사보유한상환전환우선주 2,354,660주에대해 자로보통주전환등기가이루어졌는데발행회사는 자사주매입방식을통해이보통주에대해상환의무를이행할계획이라하였다. 보통주에대해서는상환주식을발행할수없다는것이다수설의입장이나, 본건은상환전환우선주가보통주식으로전환된이후이보통주식을자사주매입이라는방식을통해사실상상환하는구조로설계되었다. 나. 롯데건설의상환전환우선주발행 67) 롯데건설은 이사회에서기명식상환전환우선주 2,703,769주를신주발행가액 55,478 원으로발행하여유상증자하기로결의하였다. 이상환전환우선주는발행일 2년째되는날로부터발행일이후 10년째되는날까지의기간에이사회결의에의한회사의선택에따라일시상환될예정으로발행되었다. 주주는발행일로부터 3년이경과한시점이후보통주로의전환을청구할권리를가진다. 이상환전환우선주의존속기간은발행일로부터 10년으로하며, 존속기간의만료와동시에보통주로전환된다. 다만, 위존속기간이경과하였음에도불구하고상환전환우선주식에대한미지급배당금이있을경우에는그배당금을모두지급할때까지존속기간이연장된다. 신주의의결권은없다. 배당을하지아니한경우에는그결의가있는주주총회의다음회기 ( 포함 ) 부터지급결의 67) 롯데건설의 주요사항보고서와 의증권신고서 ( 채무증권 ) 를참고하였음. 16

15 상환전환우선주의발행과지배구조관련문제점 가있는정기주주총회의종료시까지 1주당 1의결권을행사할권리를가진다. 상환전환우선주식발행이후상환혹은전환 ( 존속기간만료로인한전환을포함 ) 이전에회사가주주전부에대하여유상증자로보통주를발행하는경우에는본건주주는보통주식의배정을받을신주인수권을가지며, 무상증자를하는경우에는본건주주는상환전환우선주식과같은종류의주식을배정받을신주인수권을가진다. 요약하면, 롯데건설의상환전환우선주는주주에게전환권을, 회사에상환권을부여하고있는구조이다. 주주는발행일로부터 3년이경과한시점부터보통주로의전환을청구할수있다. 주주가전환권을행사하지않은경우회사는상환기간내 ( 발행일로부터 2년째되는날부터발행일로부터 10년째되는날 ) 에상환권을행사할수있다. 이상환전환우선주는발행일로부터 10년을존속기간으로하는것으로이기간이경과하면상환전환우선주는자동적으로보통주로전환된다. 다만미지급배당금이있을경우에는배당이있을때까지존속기간이연장되며상환전환우선주의의결권이부활된다. 다. 두산건설의상환전환우선주발행 68) 두산건설은 2014년에만기가돌아오는 4500 억원의회사채에대한상환재원을확보하기위하여상환전환우선주를발행하기로하고보통주의 10대 1 감자를통해배당재원 7000억원확보하여상환전환우선주를발행한것으로알려졌다. 69) 아래에서보는바와같이두산건설의상환전환우선주는회사가상환권을, 주주가전환권을가지는구조로설계되었다. 두산건설은 이사회에서상환전환우선주 22, 727,272 주를발행가액 17,600 원, 배당률발행가액기준연 6.5%( 누적적, 비참가적조건 ) 으로제3자배정방식으로발행하기로하였다. 상환전환우선주는의결권은없으며우선주에대해배당을하지않는다는결의가있는경우그결의가있는총회의다음총회부터그우선적배당을한다는결의가있는총회의종료시까지 1주당 1의결권이있다. 발행회사는배당가능이익이존재함을전제로 에우선주의일부혹은전부를상환할수있고, 이경우발행회사는 및직전 2영업일동안상환의의사및수량을서면으로우선주주주에게통지하여야한다. 발행회사는배당가능이익이존재함을전제로 에우선주의일부를상환할수있다 ( 우선주인수대금총액의 30% 에상응하는우선주를한도 ). 68) 두산건설의 주요사항보고서 / 거래소신고의무사항정정신고 ( 최초제출일 ) 를참고하였음 69) 인베스트조선, 두산건설, 최대 4000억규모전환상환우선주발행,

16 연구논단 Ⅰ 전환기간은 부터 까지이며우선주주주는 및직전 2영업일동안발행회사에대해조기전환을청구할수있다. 우선주 1주를보통주 1주로전환한다. 우선주발행이후로서전환전에합병, 무상증자, 주식분할, 주식병합시그에따라조정한다. 한편, 두산중공업 와상환전환우선주투자자는상환전환우선주를대상으로한정산및두산중공업의 call option 행사에관한주주간계약을체결하였다. 라. 한화건설의상환전환우선주발행 70) 한화건설은 이사회에서기명식상환전환우선주 1,913,800 주를발행가액 209,000 원으로하여제3자배정방식으로발행하기로결의하였다. 본건상환전환우선주는의결권은없으며, 아래에서보는바와같이회사가상환권을, 주주가전환권을가지는구조로설계되었다. 배당가능이익이존재함을전제로 ( 상환일 ) 에전환되지않고남아있는우선주의일부혹은전부를아래상환가액으로상환할수있으며이경우회사는 ( 상환통지일 ) 에상환의의사및수량을서면으로우선주주주에게통지하여야한다. 전환권은우선주주주가가지며주주는 ( 조기전환일 ) 에회사에대해전환을청구할수있다. 이경우발행금액의 30% 까지전환가능하다 ( 전환일 ) 에전환할수있으며 2017년부터 2024 년까지매년 6월전환권행사가능하다. 전환비율은우선주 1주당보통주 5주이며, 우선주발행이후로서전환전에합병, 무상증자, 주식분할, 주식병합시그에따라조정한다. 발행회사의최대주주인 한화는본유상증자로발행되는상환전환우선주를대상으로상환전환우선주투자자와주주간계약을체결하였다. 이계약은대주주와투자자는상환전환우선주를대상으로한정산및대주주의 call option( 매수청구권 ) 행사및담보제공에관한계약이다. 2. 지배구조관련추가쟁점가. 발행조건과주주평등의원칙종류주식은보통주식에대한상대적개념으로서보통주식이권리내용에관해동일한비례적단위를취하는것에대한예외로서법률에의한권리내용이다른주식을말하는것으로의미되어왔다. 71) 따라서종류주식의내용설계와관련하여주주평등의원칙상일 70) 한화건설의 주요사항보고서 / 거래소신고의무사항을참고하였음. 71) 권종호, 방어수단으로서의종류주식, 상사법연구 제27권제2호 ( 한국상사법학회, 2008), 51면. 18

17 상환전환우선주의발행과지배구조관련문제점 정한제한이필요하므로 72) 종류주식상호간및보통주와종류주식간에는주주평등의원칙이인정되지않는다. 그러나같은종류의주식간에는주주평등의원칙이적용됨은물론이다. 73) 주주평등의원칙에위반된정관규정등은회사의선의나악의에관계없이무효라할것이나다만불평등한취급을받아손해를입게된주주가동의하면예외적으로그효력이인정된다고본다. 74) 종류주식이발행된경우이익의배당, 잔여재산의분배, 의결권, 주식의상환과전환등에있어서특정종류주주가손해를입을수도있고, 특정종류주식의신주를발행하거나상환또는전환등이있는경우에는종류주식간에지분율이변경되어종류주식의권리가감소할수도있다. 이와같은종류주주간이익충돌은단지어느종류주주의불이익으로그치는것이아니라회사경영의교착상태를가져와회사와주주전체에게불이익이될수있다. 상법은종류주주간이해관계의조정을정관의규정또는종류주주총회에의하도록규정하고있다. 75) 그러나구체적조정방법이나세부사항에관해서는상법은아무런규정을두고있지않고관련판례도축적되지않은상황이기때문에해결이쉽지않을것으로보인다. 상환전환우선주의경우상환대가의산정방법과상환대가의종류, 전환사유, 보통주또는의결권있는다른종류주식으로의전환비율을어떻게정하느냐에따라상환전환우선주의주주의지위가크게달라질수있고기존주주또는다른종류주주들간의관계에서주주평등의원칙위반이문제될소지가있다. 한화건설의상환전환우선주는제3자배정형식으로발행하는데주주가전환권을행사하면우선주 1주당보통주 5주가발행되어기존주주의지분율을상당한정도로희석시킬우려가있다. 이와같이기존주주의지분율을희석할수있는종류주식의발행에있어서는정관에발행의구체적기준을규정하여야할것이다. 또한, 두산건설과한화건설의상환전환우선주발행사례의경우제3자배정후대주주가 call option 행사하여상환전환우선주를매수하면결과적으로상환전환우선주를대주주에게발행한것이되므로다른주주와의형평성문제가제기될수있다. 주주간계약이특정주주의이익을일방적으로보호하는내용으로이루어져다른주주의이익을침해하는등상법또는정관규정이나회사법기본법리에반할소지가있는경우그효력을인정할수있는지가문제될 72) 종류주식의내용설정은타당하여야하며주주의이익을부당하게침해하는차별적내용의설정은무효라고보아야하는견해 ( 이선화, 의결권조정형종류주식의도입에따른법적과제, 기업법연구제25권제1호 ( 한국기업법학회, 2011), 323면, 정수용 / 김광복, 전게논문, 112면에서재인용 ) 도같은입장이라할것이다. 73) 정찬형, 상법강의( 상 ) 제17판 ( 박영사, 2014), 674면. 74) 김지환, 종류주주간의이해조정에관한연구, 상사판례연구 제22집제2권 ( 한국상사판례학회, ), 97면. 75) 정승화, 혼합증권에관한법적연구, 고려대학교박사학위논문 ( ), 251면. 19

18 연구논단 Ⅰ 수있다. 주주평등의원칙이없는미국의경우두종류이상의종류주식이발행되고종류주주간의이익충돌이발생하거나발생할염려가있는사항에관하여이사또는지배주주의신인의무또는충실의무의문제로해결하고있다고한다. 76) 이사또는지배주주는어느종류주주의이익을희생시키고다른종류주주의이익을도모하는경영상의의사결정을하여서는아니된다는신인의무또는충실의무를부담하는것으로본다. 우리나라에있어서도종류주주간의이익충돌이있거나주주간형평성이문제되는사안에서이사의선관의무는실효성있는구제법리로작용할수있을것으로보인다. 77) 주주평등의원칙에위반한주식발행은원칙적으로무효라고할것이나아래신주발행무효의소와관련한대법원판결에서볼수있듯이거래의안전과법적안정성을고려하는경우실제주식발행의효력이부인되는경우는많지않을것으로보인다. 기존주주의이익이나다른종류주주의이익을침해하는종류주식의발행에있어이사의고의또는중과실에의한임무해태가인정되는경우에는해당이사는상법제401조제1항에의해기존주주나종류주주에게손해배상책임을부담하게될것이다. 나. 상환전환우선주의신주인수권주주는회사의신주발행시신주인수권을가진다 ( 상법제418조 ). 신주인수권은현존주주들에게회사가발행하는동종신주들을자기지분비율에따라인수할권리를말한다. 상법제344조제3항은회사가종류주식을발행하는때에는정관에다른정함이없는경우에도주식의종류에따라신주의인수, 주식의병합 분할 소각또는회사의합병 분할로인한주식의배정에관하여특수하게정할수있는것으로규정하고있다. 이조항에따라이사회가종류주식의신주인수의구체적내용을결정할수있다. 이사회가배정할신주의종류와수량, 발행가액을정하게될것이다. 종류주식을발행하는경우기존주주의이익침해와관련해서는상환주식, 전환주식또는무의결권주식발행시에는보통주식의발행과같이기존주주에대하여우선적인수권을부여하는주주배정방식을원칙으로하여발행하고 (418 조 1항 ), 예외적으로정관에정하는바에따라신기술의도입이나재무구조의개선등과같은회사의경영상목적을달성하기위하여필요한경우에한하여주주외의자에게신주를배정하여발행하도록할필요가있다 (418조 2항 ). 78) 76) 김지환, 전게논문, 98면. 77) 주주평등의원칙에대한개별구제법리가없는경우에는이사의업무집행에관한선관주의의무내지는신인의무를검토하는문제로해결하여야할것이다. 김태진, 주주평등의원칙에관한소고, 기업법연구 제22권제3호 ( 한국기업법학회, ), 39면. 20

19 상환전환우선주의발행과지배구조관련문제점 종류주식이발행된이후회사가신주를배정하는경우에종류주식주주에게신주인수권을인정할것인지문제된다. 상환주식을발행하는경우번잡함을피하기위하여향후유 무상증자를하는경우상환주식에는신주를배정하지아니하기로정할수도있을것이다. 상환주식을무의결권우선주로발행하는경우유 무상증자를하는때에상환주식에대하여신주를배정하지않아도상환주식의주주에게손실이발생하지는않는다. 79) 전환주식발행시신주인수권이적용되는경우에는전환우선주의발행을복잡하게하고절차를지연시킬수있으므로회사는정관변경을하여전환우선주발행에신주인수권의적용을배제하는것을고려할수있을것이다. 80) 롯데건설의상환전환우선주의발행사례에서는상환전환우선주의주주는보통주의유상증자시보통주식의배정을받을신주인수권을가지고무상증자의경우에는상환전환우선주와같은종류의주식을배정받을신주인수권을가지는것으로설계하였다. 해당상환전환우선주는무의결권부우선주인데보통주식에대한신주인수권을인정하는경우기존주주와이익이충돌할우려가있다. 또한한국채택국제회계기준상부채로분류되는상환전환우선주의경우에도신주인수권을인정할수있을지가의문이다. 신주인수권은주주에게인정되는권리로서주식성의한요소이므로전환사채등사채권자에는인정되지않는다. 그런데회계기준상부채로분류되는상환전환우선주에대해실질이아니라 주식 이라는법적형식에따라신주인수권을인정하는경우에는사채에의결권 ( 위의해태제과식품의사례 ) 과신주인수권 ( 롯데건설의사례 ) 을부여하는수단으로상환전환우선주가이용될우려가있다. 이러한신주발행의효력을어떻게볼것인지가문제될수있다. 대법원은신주발행무효의소와관련하여 사후에이를무효로함으로써거래의안전과법적안정성을해칠위험이큰점을고려할때, 그무효원인은가급적엄격하게해석하여야하고, 따라서법령이나정관의중대한위반또는현저한불공정이있어그것이주식회사의본질이나회사법의기본원칙에반하거나기존주주들의이익과회사의경영권내지지배권에중대한영향을미치는경우로서신주와관련된거래의안전, 주주기타이해관계인의이익등을고려하더라도도저히묵과할수없는정도라고평가되는경우에한하여신주의발행을무효로할수있을것이다 라고판시한바있다. 81) 이와같이거래의안전과법적안정성을중시하는판례의태도에의하는경우회사가 78) 정승화, 전게논문, 251면. 79) 한원규 / 이제원, 상환주식과전환주식의법적성질, 증권법연구 제3권제1호 ( 한국증권법학회, 2002), 283~284 면. 80) Anthony D. Weis, Raising Capital Through Convertible Preferred Stock Offerings, The Bankers Statement, the Summer ) 대법원 선고 2008다65680 판결. 21

20 연구논단 Ⅰ 기존주주의이익을침해하면서까지상환전환우선주에보통주식의신주를배정한다하더라도그효력을부인하기어렵다. 위에서본바와같이이사의손해배상책임을통해간접적으로구제받을수밖에없게되므로사전에상환전환우선주의발행절차를엄격하게감독할필요성이있다. 다. 손실보전약정의효력두산건설과한화건설의상환전환우선주발행사례의경우상환전환우선주의투자자는대주주와의주주계약을통해투자위험을대주주에게전가하고있다. 대주주의보증및담보제공으로인해투자자는상환전환우선주에대한투자손실을입지않는구조로설계되어있다. 이러한내용의주주간계약은주주평등의원칙에위반될소지가있는것으로보인다. 대법원은회사가직원들을유상증자에참여시키면서퇴직시출자손실금을전액보전해주기로하는내용의손실보전약정을한경우이는회사가주주에대하여투하자본의회수를절대적으로보장하는셈이되고다른주주들에게인정되지않는우월한권리를부여하는것이므로주주평등의원칙에위반되어무효라고판시한바있다 ( 대법원 선고 2006다38161 판결 ). 두산건설과한화건설의발행사례에있어서는손실을보전하기로한당사자가발행회사가아니라발행회사의대주주라는점에서위대법원판결의사실관계와동일하지는않다. 대주주가발행회사와의관계에서아무런대가없이투자자의손실을보전하기로약정을체결한경우라면주주평등의원칙을문제삼아이러한계약의효력을부인하기는어려울것이다. 그러나만일대주주의손실보전이발행회사의계산에의한것이라면이는실질적으로회사가손실보전약정을한것이므로이러한경우에는주주평등의원칙에반하여무효로볼수있을것이다. 라. 상환전환우선주의법적성격 : 주식또는사채? 하이브리드증권이란부채와보통주식의중간적성격을갖는증권을총칭하는증권으로서부채와주식에대한각각의특징을조합한증권을말한다. 82) 주식성혼합증권은주식적특성을바탕으로채권성이나파생상품성이포함된혼합증권이다. 주식성판단기준의설정이필요한이유는주식회사제도운영의근간은여전히주식은자본으로취급되며, 채권을부채로취급하기때문이다. 따라서증권의정의와발행에관한사항이포괄적으로규정된다할지라도주식회사제도의운영은여전히자본과부채라는개념을중심으 82) 정승화, 전게논문, 16 면. 22

21 상환전환우선주의발행과지배구조관련문제점 로이루어지기때문에주식성과채권성에대하여합리적이고객관적인구별이필요하다. 83) 대표적인주식성혼합증권은종류주식이라할수있다. 주식제도는단순히자본조달의수단으로만그치는것이아니라기업의구조조정이나외부의적대적기업인수에대한방어, 주주간의이해관계의조정, 주주와사채권자의이해조정등다양한맥락에서문제가된다. 84) 그런데상법은주식성이무엇을의미하는가에대해서아무런정의를하고있지않다. 일응회사의사업경영에의한수익의여하에연동하여경제적이익을받는관계를의미한다고볼수있다. 85) 더넓게는주식과관련되어있다는의미로도생각할수있을것인데, 이는결국정도의문제라할수있다. 86) 상환주식은주식의일종이므로상환주식을인수하는대가로납입한주금은회사의자본금의일부를구성하지만상환주식은일정기간이후에는미리정하여진상환가액으로소각될것이예정되어있다는점에서경제적인실질은부채와유사하다. 이러한점을고려하여 2011년부터시행된한국채택국제회계기준은상환주식의상환에관하여회사가의무적으로이를상환하여야하는계약상의무를부담하거나보유자가회사에대하여상환을청구할수있는권리를보유하는경우에는상환주식을금융부채로인식하도록규정하고있다. 87) 88) 해태제과가발행한상환전환우선주의경우상환권이주주에게있고발행일 ( 변경계약체결일 ) 로부터 2년이경과한시점부터상환청구를할수있는것으로설계되어한국채택국제회계기준상자본의요건을충족하지못함에따라이상환전환우선주를전환사채로 83) 정승화, 전게논문, 44면. 미국의재무회계기준위원회인 FASB(Financial Accounting Standards Board) 는소유형관계를수반하는증권을주식으로정의하고나머지는채권으로분류하였다. 소유형관계를수반하는증권, 즉주식성증권이되기위해서는세가지요건을충족하여야한다.(i) 발행기업의입장에서의무가수반되지않아야하고, (ii) 발행기업의입장에서의무가존재한다하더라도고정된수의발행기업주식을발행하여결제할것을요구하는의무또는발행기업의선택에따라그렇게할수있는의무가내장된증권은주식성증권이다 (iii) 발행기업의입장에서변동된수의발행기업의주식을발행하여결제할것을요구하는의무또는발행기업의선택에따라그렇게할수있는의무가내장된증권은내장된의무와발행기업주식의변화방향과변화정도가일치할경우에한하여주식성증권으로인정된다. 정승화, 전게논문, 49~50 면에서재인용. 84) 정승화, 전게논문, 46면. 85) 神田樹秀, 株式と社債, 現代企業法の展開( 竹內昭夫先生還曆記念 ) ( 有斐閣, (1990) 268 頁, 윤영신 / 정순섭, 신종사채발행활성화에관한연구, 재정경제부용역보고서 ( ), 17면에서재인용. 86) 윤영신 / 정순섭, 상게보고서, 17면. 87) 권오성, 전게논문, 521면 88) 전환상환우선주에대한회계처리 (K-IFRS 제1032호, 제1039호 ) 와관련하여금융감독원은 (i) 상환금액의현재가치는부채로계상하고, 조기상환청구권의경우투자자가행사하는권리이면그가치를부채에가산하되발행자가행사하는권리이며부채에서차감하고, (ii) 전환권 ( 전환조건재조정포함 ) 가치는자본으로분류하며, (iii) 배당이발행자의재량에따라결정되는경우에는배당권의현재가치를자본으로, 지급의무가존재하는경우에는부채로분류한다. 금융감독원회계제도실, K-IFRS 회계처리주요이슈쟁점사항및금융감독원의견 ( ) 23

22 연구논단 Ⅰ 분류하여자본금이아닌부채항목으로계상하였다. 상환전환우선주라는법적형식을갖추었지만실질적 ( 회계적 ) 으로는전환사채라는것이다. 여기서우리는증권의법적형식과실질 ( 회계처리 ) 의괴리라는문제에직면하게된다. 특히문제가되는것은이사례의상환전환우선주는의결권이있기때문에전환사채로회계처리할경우사채에의결권을부여한것과같은외관이창출된다는점이다. 이것은주식의특성과는상당히거리가있는것으로보인다. 이와같이법적형식과실질이다른혼합증권을회사법적으로어떻게다루어야할지는앞으로의과제라할것이다. Ⅴ. 결어 종류주식으로서의상환전환우선주와관련한여러법적쟁점들을살펴보았다. 상환전환우선주를포함한종류주식의일차적인기능은자금조달이나동시에경영권방어수단으로서의활용도점차증가할것으로예상된다. 그런데종류주식과관련한여러쟁점들에대한해석이불분명하여발행된주식의효력에대한의문이제기될수있다. 또한상환전환우선주의발행구조및조건은주주들간의지배관계와주식가치에영향을미친다. 상법은기업의필요에따라다양한종류주식을설계할수있도록유연성있는법적근거를제공하는역할을하는것이므로모든발행조건을명시적으로규정할수도없고바람직하지도않다. 그러나회사의경영권에영향을미치고주주들간의이해조정과관련되는쟁점에있어서는객관적기준과절차를제시하여발행된주식의효력에대한불확실성을제거할필요가있는것으로보인다. 24

23 상환전환우선주의발행과지배구조관련문제점 < 참고문헌 > 권기범, 현대회사법론 제6판 ( 삼영사, 2015) 권종호역, 일본회사법상 ( 법무부, 2014) 김건식, 회사법 ( 박영사, 2015) 김순석, 종류주식, 주식회사법대계 1 ( 법문사, 2013) 송옥렬, 상법강의 제5판 ( 홍문사, 2015) 이철송, 회사법강의 제22판 ( 박영사, 2014) 임재연, 회사법 I ( 박영사, 2012) 정찬형, 상법강의( 상 ) 제17판 ( 박영사, 2014) 구승모, 상법회사편입법과정과향후과제, 선진상사법률연구 제55호 ( 법무부, 2011) 권오성, 상환주식에관한연구, 법학논총 제19집제2호 ( 법학연구원, ) 권재열, 개정상법상주식관련제도의개선내용과향후과제, 선진상사법률연구 제56호 ( 법무부, 2011) 권종호, 적대적 M&A 와회사법개정, 기업법연구 제20권제3호 ( 한국기업법학회, 2006) 권종호, 방어수단으로서의종류주식, 상사법연구 제27권제2호 ( 한국상사법학회, 2008) 江頭憲治郞, 권종호역, 일본의신회사법상에의한주식제도의개정, 증권법연구 제7권제1호 ( 한국증권법학회, 2006) 김순석, 종류주식, 주식회사법대계 1 ( 법문사, 2013) 김순석, 주식제도의개선-종류주식을중심으로-, 상사법연구 제28권제3호 ( 한국상사법학회, 2009) 김순석, 중소기업의경영권승계원활화를위한회사법제의개선방안-종류주식의활용을중심으로-, 비교사법 제20권 1호 ( 통권 60호 ), 한국비교사법학회, 2013 김지환, 종류주주간의이해조정에관한연구, 상사판례연구 제22집제2권 ( 한국상사판례학회, ) 25

24 연구논단 Ⅰ 김태진, 주주평등의원칙에관한소고, 기업법연구 제22권제3호 ( 한국기업법학회, ) 김홍기, 2011 년개정상법및동법시행령상회사재무분야의주요쟁점과해석및운용상의과제, 기업법연구 제26권제1호 ( 한국기업법학회, 2012) 김희준, 종류주식의발행의실무상쟁점과법적해결방안에관한연구-상환및전환에관한종류주식을중심으로-, 선진상사법률연구 통권제54호 ( 법무부, ) 문준우, 미국회사법사종류주식에관한소고, 강원법학 제33권 ( 강원대학교비교법학연구소, ) 박철영, 종류주식의활용과법적과제 -의결권제한주식을중심으로-, 기업법연구 제25권제4호 ( 한국기업법학회, 2011) 박철영, 종류주식의확대와주주간이해조정, 상사법연구 제24권제2호 ( 한국상사법학회, 2005) 배윤정, 의결권배제 제한에관한종류주식도입현황및영향, CGS Report 제3권 9호 ( 기업지배구조원, ) 성희활, 종류주식에대한법적고찰, KRX Market 제113호 ( 한국거래소, ) 송민경, 2014 주주총회이슈점검 : 회사전환종류주식, CGS Report 제4권 6호 ( 기업지배구조원, ) 송옥렬, 2011 년개정회사법의해석상주요쟁점-기업재무분야를중심으로-, 저스티스 통권제127호 ( 한국법학원, ) 송종준, 개정상법상지배구조의변화요소와활용방안, 상장협연구 제64호 ( 한국상장회사협의회, 2011) 송종준, 상장회사의자본질서의변화와법적과제-개정상법과자본시장법개정안상몇가지쟁점을중심으로-, 상사법연구 제31권제2호 ( 한국상사법학회, 2012) 심영, 개정상법상종류주식에대한고찰, 일감법학 제22호 ( 건국대학교법학연구소, 2012) 안수현, Hybrid Equity Finance 법제의평가와과제-종류주식개정관련이유-, 경영법률 제22집제4호 ( 한국경영법률학회, 2012) 26

25 상환전환우선주의발행과지배구조관련문제점 양만식, 종류주식의다양화가기업지배에미치는영향, 상사법연구 제30권제2호 ( 한국상사법학회, 2011) 윤영신 / 정순섭, 신종사채발행활성화에관한연구, 재정경제부용역보고서 ( ) 이수정, 상법상종류주식의도입및발행현황과문제점, ERRI 이슈 & 분석, 이승환, 종류주식의활용방안에관한고찰, 법학연구 제23권제1호 ( 연세대학교법학연구원, ) 정동윤, 주식제도에관한연구-종류주식을중심으로-, 대한민국학술원논문집 제49집제1호 ( 대한민국학술원, 2010) 정동윤, 보통주와종류주의개념에관하여 -개정상법의해석과관련하여-, 상사법연구 제31권제1호 ( 한국상사법학회, 2012) 정수용 / 김광복, 개정상법상종류주식의다양화, BFL 제51호 ( 서울대학교금융법센터, ) 정승화, 혼합증권에관한법적연구, 박사학위논문 ( 고려대학교, ) 최완진, 종류주식의다양화에관한법적고찰, 경영법률 제20 집제1호 ( 한국경영법률학회, ) 한원규 / 이제원, 상환주식과전환주식의법적성질, 증권법연구 제3권제1호 ( 한국증권법학회, 2002) 江頭憲治郞, 株式会社法 第 5 版 ( 有斐閣, 2014) 江頭憲治郞, 会社法大系 II ( 靑林書院, 2008) 山田豊, 事業會社のハイブリッド證券, 日經公社債情報 No. 1561(2006) 伊藤步, ハイブリッドで資本構造を柔軟化, 金融ビジネス (winter 2007) 後藤文人 / 大槻奈那, ハイブリッド證券が問うわが資本市場の成熟度, 金融財政事情 ( ) Andreas Cahn/David C. Donald, Comparative Company Law, Cambridge, Louise Gullifer and Jennifer Payne, Corporate Finance Law Principles and Policy, Hart Publishing, Oxford and Portland, Oregon, Patricia Ann Metzer, The Impact of Section 306 Upon Convertible Preferred 27

26 연구논단 Ⅰ Stock Issued in A Corporate Reorganization, University of Pennsylvania Law Review, Vol.116 No. 5, March Anthony D. Weis, Raising Capital Through Convertible Preferred Stock Offerings, The Bankers Statement, the Summer