정부가이끌어줄 1 등조선소 대우조선해양과삼성중공업의 Valuation 을비교하여현재삼성중공업이더싸다는논리는맞지않다. (1) 업황상승사이클에서는주가리레이팅이발생하면서 Valuation 이무의미해지고, (2) 동일한이익을만들경우자본이작다면 ROE가상대적으로커져서고벨류에이션

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1 대우조선해양 (042660) 기업분석 정유화학 / 조선 정부가이끌어줄 1 등조선소 Analyst 양형모 yhm@ebestsec.co.kr Buy (Initiate) 목표주가 현재주가 컨센서스대비 상회부합하회 Stock Data KOSPI (11/21) 시가총액 발행주식수 2,076.55pt 37,951 억원 107,206 천주 52 주최고가 / 최저가 37,850/13,900 원 90 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 11.3% 배당수익률 (18.12E) 0.0% BPS(18.12E) 39,269 원 KOSPI 대비상대수익률 1 개월 19.4% 6 개월 45.4% 12 개월 117.4% 주주구성산업은행외 7 인 68.7% Stock Price Valuation 보다는삼성중공업시가총액따라갈것 대우조선해양에대해매수의견을제시하고, 목표주가 50,000 원으로커버리지를개시한 다. 목표주가는삼성중공업목표시총대비 17% 할인된수준이다. 대우조선해양과삼성 중공업의 Valuation 을비교하여현재삼성중공업이더싸다는논리는맞지않을수있다. (1) 업황상승사이클에서는주가리레이팅이발생하면서 Valuation 이무의미해지고, (2) 동일한이익을만들경우자본이작다면 ROE 가상대적으로커져서고벨류에이션을부여 받을수있기때문이다. 즉기업의외형이더중요하다. 삼성중공업이프리미엄을받은 2010 년 ~2013 년고유가시기를제외하면지난 2000 년초부터삼성중공업과대우조선해 양시총은엎치락뒤치락유사했다. 향후만들수있는이익이유사하기때문이다. 정부에서이끌어주는 1 등조선소 2015 년부터투입된공적자금은 7 조원이넘는다. 투입된자금이큰만큼정부가대우조선 해양을키워줄것으로예상한다. 지난 10 월현대상선은컨테이너선을발주했다. 대우조선 해양이빅 3 중가장큰규모를수주했다. 어떤방식으로던동사가유리할수밖에없다. 이런들어떠하리저런들어떠하리 만약발주가증가하지않는다면어떻게될까? 올해발주량은전년대비감소했다. 살아남 은한국조선소는그나마간헐적으로발생하는발주를싹쓸이했다. 구조조정은더욱심화 되고있다. 중국및일본조선소는경쟁력을잃었다. 발주가증가하지않는다면구조조정 은더욱가속화되겠다. 한국상장조선소만이살아남을것이다. 따라서발주가증가하지 않아도다시주가가디레이팅될가능성은낮다. 결론적으로우리가체감할정도로발주 가증가한후조선업에투자하게된다면한발늦은투자가될것이다. Financial Data 매출액 12,819 11,102 8,995 7,384 7,698 영업이익 -1, 세전계속사업손익 -1,962 1, 순이익 -2, EPS ( 원 ) -52,194 4,534 6,918 1,959 2,410 증감률 (%) n/a 흑전 PER (x) PBR (x) EV/EBITDA (x) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) ROE (%) 부채비율 (%) 2, 주 : IFRS 연결기준 자료 : 대우조선해양, 이베스트투자증권리서치센터

2 정부가이끌어줄 1 등조선소 대우조선해양과삼성중공업의 Valuation 을비교하여현재삼성중공업이더싸다는논리는맞지않다. (1) 업황상승사이클에서는주가리레이팅이발생하면서 Valuation 이무의미해지고, (2) 동일한이익을만들경우자본이작다면 ROE가상대적으로커져서고벨류에이션을부여받을수있기때문이다. 즉기업의외형이더중요하다. 삼성중공업이프리미엄을받은 2010년 ~2013 년고유가시기를제외하면지난 2000년초부터삼성중공업과대우조선해양시총은엎치락뒤치락유사했다. 향후만들수있는이익이유사하기때문이다. 대우조선해양에대해매수의견을제시하고, 목표주가 50,000 원으로커버리지를개시한다. 목표주가는삼성중공업목표시총대비 17% 할인된수준이다. 표 1 대우조선해양 1 차목표주가 50,000 원 ( 십억원, %, x) E 2019E 신규수주 ( 억달러 ) 수주잔고 ( 억달러 ) 매출액 12, , , ,384.3 영업이익 -1, 순이익 -2, PER PBR ROE 부채비율 2, 순차입금 6, , , ,541.1 EPS -52, , , ,959.4 BPS 18, , , ,192.3 Target PBR 1.2 목표주가 49,431 자료 : 이베스트투자증권리서치센터, IFRS 연결기준 그림 1 대우조선해양과삼성중공업시가총액추이 대우조선해양향후삼성중공업시가총액따라갈것 ( 십억원 ) 삼성중공업시가총액 대우조선해양시가총액 14,000 12,000 10,000 시가총액차이無 고유가시기삼성프리미엄 대우는삼성시총따라갈것 8,000 6,000 4,000 2, /01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 2

3 2017년채권단의자율적구조조정추진으로 3조원의채무가출자전환되었다. 약 9천억원의잔여채무는금리 (1%) 와만기조건 ( 만기유예 ) 이조정되었다. 동사의자기자본은 2016년말 0.2조원에서 2018년 3분기말 3.6조원으로확충되었다. 부채비율은 2016년말 5,000% 에서 2018년 3분기말 216% 수준으로낮아졌다. 채무조정을통해차입만기가장기화되었다. 산업은행과수출입은행이현재채무와별도로 2.45조원의추가 Credit Line( 각각 1.25조원, 만기 1년이내의단기대출이나, 2023 년 4월까지연장가능한조건으로사실상장기차입금성격 ) 을약정했다. 2016년 12월에는산업은행의 1.8조원유상증자 ( 출자전환 ) 와수출입은행의 1.0조원영구채 ( 만기 30 년사모무보증전환사채 ) 발행을통해자기자본을확충했다. 총 2.3 조원의영구채는수출입은행이보유하고있다. 만기는 30 년이고, 동사재량에따 라만기연장이가능하여자본으로분류할수있다. 현재 1% 금리가각발행일로부터 5 년뒤동일등급회사채수익률에연동되는조건이다. 수출입은행의재량으로행사가능한전환권이부여되어있다. 잔여회사채및기업어음 7,362 억원은 2020년 4월부터 2023년 4월까지 3년동안분할하여상환하게된다. 잔여차입금 1,651 억원은 2022년 6월부터 2027년 6월까지 5년에걸쳐분할하여상환하게된다. 대우조선해양은지난 3 년동안자산매각, 자회사매각, 인력감축, 손익개선등자구노력을통해 3.4 조원의자금을모았다 년까지총자구계획목표인 5.8 조원대비현재까지 60% 이행률을보이고있다. 현재동사는 2.5 원의여신한도중 3,500 억원만사용하고있다. 실제차입금은 1 조원에불과하다 년부터투입된공적자금은 7 조원이넘는다. 투입된자금이큰만큼정부가대우조선해양을키워줄것으로예상한다. 지난 10 월현대상선은컨테이너선을발주했다. 대우조선해양이 2.3 만 TEU 급 7 척, 현대중공업이 1.5 만 TEU 급 8 척, 삼성중공업이 2.3 만 TEU 급 5 척을현대상선으로부터수주했다. 대우조선해양이 3 사중가장큰규모를수주했다. 어떤방식으로던동사가유리할수밖에없다. 국내기사는채권단이 2018 년하반기대우조선해양매각방안마련에착수했다고보도했다. 채권단관계자는대우조선해양의수주상황과재무여건이좋은시점에매각방안을미리준비해야한다는공감대가형성되어있다고전했다. 또한매각의골든타임을놓쳐서는안된다고생각하고있다고덧붙였다. 이베스트투자증권리서치센터 3

4 표 2 대우조선해양구조조정내용 시점 내용 금액 ( 십억원 ) 2015년 11월 자회사에프엘씨매각 년 10월 서울사무소매각 년 11월 마곡부지일부매각 년 6월 자회사디섹지분매각 년 8월 자회사대우조선해양건설매각 년 8월 당산빌딩매각 년 8월 마곡부지매각 년 11월 자회사웰리브매각 년 7월 망갈리아매각 24 자료 : 언론보도, 이베스트투자증권리서치센터 그림 2 차입금및 Credit Line 7 6 ( 조원 ) 산은 / 수은대출 2.6 만기연장채무 0.9 차입금 미사용 Credit Line 2.5 조원 산은 / 수은대출 2.6 조원 (Revolving 가능 ) 현금성자산 0.8 조원 상환가능재원 자료 : 대우조선해양, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 4

5 만약발주가증가하지않는다면어떻게될까? 2018년발주량은전년대비일부선종을제외하면감소했다. 살아남은한국조선소는그나마간헐적으로발생하는발주를싹쓸이했다. 구조조정은더욱심화되고있다. 중국및일본조선소는경쟁력을잃었다. 발주가증가하지않는다면구조조정은더욱가속화되겠다. 한국상장조선소만이살아남을것이다. 따라서발주가증가하지않아도다시주가가디레이팅될가능성은낮다. 오히려발주가증가한후조선업에투자하게된다면한발늦은투자가될것이다. 클락슨에의하면중국에있는조선소의약 75% 가올해한척도수주하지못한것으로나타났다. 한국조선소는 2018년 1분기 M/S 36% 에서 2분기 38%, 3분기 54% 로상승했다. 반면중국조선소는 2018년 1분기 M/S 30% 에서 2분기 31%, 3분기 15% 로하락했다. 한국조선소는 2018년 10월까지전체발주량의약 45% 인 1,026 만CGT 를수주해 710만CGT 를수주한중국을제치고 1위탈환했다. 중국조선소인건비는 10년전한국조선소절반수준이었다. 10년전에는한국대비인력이약 2배투입됐으나평균임금이 25% 수준으로인건비가절반이었다. 그러나지금은생산효율개선으로인력투입은 1.5배정도로줄었으나평균임금이한국대비 35% 수준으로상승하여동일한절반이라도구성이다른상황이다. 생산효율개선은한계에이르고, 인건비상승은빨라서한국과의인건비격차가빠르게줄어들고있다. 강점으로내세우던값싸고빠른인도조건이무용지물이되고있다. 심지어중국정부에서조차조선업을사양산업으로분류하고, 투자를꺼리게되었다. 설계인력도부족했다. 중국조선업이표면적으로는많은선박을수주하고있지만사실상자국선박을수주하거나, 한국대비낮은선가로도크채우기에만급급한상황이다. 중국은이미한계에도달했다. 살아남은한국조선소는 2000년이후처음으로 1위를탈환했다. 기술력, 재무구조, 인건비, 고정비, 품질등모든면에서비교우위를점하고있기때문이다. 앞으로환경규제로인해친환경선박에대한수요가증가하겠다. 향후발주가증가하면최대수혜는살아남은한국조선소가되겠다. 그림 3 전세계조선소는감소중 ( 개 ) 전세계조선소숫자 자료 : Clarkson, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 5

6 대우조선해양 (042660) 재무상태표 유동자산 7,999 6,651 6,819 6,501 6,698 현금및현금성자산 ,696 1,917 매출채권및기타채권 5,092 4,507 3,764 2,893 2,668 재고자산 1, ,384 1,099 1,267 기타유동자산 1,612 1, 비유동자산 7,065 4,795 4,549 4,521 4,498 관계기업투자등 유형자산 5,198 4,003 3,889 3,835 3,786 무형자산 자산총계 15,065 11,447 11,368 11,021 11,196 유동부채 12,369 6,143 5,093 4,506 4,391 매입채무및기타재무 6,063 3,334 2,550 2,025 1,957 단기금융부채 5,918 2,588 1,875 1,785 1,710 기타유동부채 비유동부채 2,037 2,313 2,499 2,534 2,571 장기금융부채 1,286 1,272 1,547 1,547 1,547 기타비유동부채 751 1, ,024 부채총계 14,405 8,456 7,593 7,040 6,962 지배주주지분 1,027 3,393 4,210 4,416 4,670 자본금 자본잉여금 2, 이익잉여금 -3, ,040 1,246 1,500 비지배주주지분 ( 연결 ) 자본총계 659 2,991 3,775 3,981 4,235 손익계산서 매출액 12,819 11,102 8,995 7,384 7,698 매출원가 13,450 9,558 8,050 6,734 6,994 매출총이익 , 판매비및관리비 영업이익 -1, (EBITDA) -1, 금융손익 이자비용 관계기업등투자손익 기타영업외손익 세전계속사업이익 -1,962 1, 계속사업법인세비용 계속사업이익 -2, 중단사업이익 당기순이익 -2, 지배주주 -2, 총포괄이익 -2, 매출총이익률 (%) 영업이익률 (%) EBITDA 마진률 (%) 당기순이익률 (%) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 현금흐름표 영업활동현금흐름 ,020 1,157 1, 당기순이익 ( 손실 ) -2, 비현금수익비용가감 2,366 1, 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타현금수익비용 영업활동자산부채변동 157-2, 매출채권감소 ( 증가 ) , 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) -1,323-2,840 1, 기타자산, 부채변동 , 투자활동현금 유형자산처분 ( 취득 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 투자자산감소 ( 증가 ) 기타투자활동 재무활동현금 차입금의증가 ( 감소 ) , 자본의증가 ( 감소 ) 배당금의지급 기타재무활동 현금의증가 -1, 기초현금 1, ,696 기말현금 ,696 1,917 주요투자지표 E 2019E 2020E 투자지표 (x) P/E P/B EV/EBITDA P/CF n/a 배당수익률 (%) n/a n/a n/a n/a n/a 성장성 (%) 매출액 영업이익 적지 흑전 세전이익 적지 흑전 당기순이익 적지 흑전 EPS 적지 흑전 안정성 (%) 부채비율 2, 유동비율 순차입금 / 자기자본 (x) 1, 영업이익 / 금융비용 (x) 총차입금 ( 십억원 ) 7,205 3,860 3,423 3,333 3,258 순차입금 ( 십억원 ) 6,779 3,440 2,441 1,541 1,241 주당지표 ( 원 ) EPS -52,194 4,534 6,918 1,959 2,410 BPS 18,779 32,309 39,269 41,192 43,558 CFPS n/a 15,102 8,102 3,546 3,987 DPS n/a n/a n/a n/a n/a 자료 : 대우조선해양, 이베스트투자증권리서치센터, IFRS 연결기준 이베스트투자증권리서치센터 6

7 대우조선해양목표주가추이 투자의견변동내역 ( 원 ) 60,000 50,000 40,000 주가 목표주가 일시 투자의견 목표가격 변경 양형모 Buy 50,000 최고대비 괴리율 (%) 최저대비 평균대비 일시 투자의견 목표가격 최고대비 괴리율 (%) 최저대비 평균대비 30,000 20,000 10, /11 17/05 17/11 18/05 18/11 Compliance Notice 본자료에기재된내용들은작성자본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 작성자 : 양형모 ) 본자료는고객의증권투자를돕기위한정보제공을목적으로제작되었습니다. 본자료에수록된내용은당사리서치본부가신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며어떠한경우에도당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형될수없습니다. _ 동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사의조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목에해당하는회사는당사와계열회사관계에있지않습니다. 투자등급및적용기준 구분 투자등급 guide line ( 투자기간 6~12 개월 ) 투자등급 Sector 시가총액대비 Overweight ( 비중확대 ) ( 업종 ) 업종비중기준 Neutral ( 중립 ) 투자등급 3 단계 Underweight ( 비중축소 ) 적용기준 ( 향후 12 개월 ) 투자의견비율 비고 Company 절대수익률기준 Buy ( 매수 ) +15% 이상기대 94.4% 2018 년 10 월 25 일부터당사투자등급적용기준이 ( 기업 ) 투자등급 3 단계 Hold ( 보유 ) -15% ~ +15% 기대 5.6% 기존 ±20% 에서 ±15% 로변경 Sell ( 매도 ) -15% 이하기대 합계 100.0% 투자의견비율은 ~ 당사리서치센터의의견공표종목들의맨마지막공표의견을기준으로한투자등급별비중임 ( 최근 1 년간누적기준. 분기별갱신 ) 이베스트투자증권리서치센터 7