주간차이나마켓네비게이션 홍콩증시급등, 어떤종목에관심을가져볼까? [ 중국경제 ] 최홍매 홍콩지수가급등요인은정책적인수혜, AH의가격차이, 달러강세의둔화 홍콩강세의특징은 : AH주및중형주강세,

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1 ( 금 ) 코스피지수 (4/9) 코스닥지수 (4/9) 2,58.87P(-.39P) P(+8.93P) 주간차이나마켓네비게이션홍콩증시급등, 어떤종목에관심을가져볼까? KOSPI2지수 6월물 259.P(-.45P) 중국상해종합지수 (4/9) 3,957.53P(-37.28P) NIKKEI225 지수 (4/9) 19, 엔 ( 엔) 원 / 달러환율 1,92.3(+1.3) 엔 / 달러환율 12.12(-.16) 국고채수익률 (3년) 1.7(-.3) 유가 (WTI)(4/9 22:19) 51.1(-.28) 국내주식형펀드증감 (4/8) -712억원 해외주식형펀드증감 (4/8) 32억원 고객예탁금 (4/8) 185,96억원 (+1,46억원) 신용잔고 (4/8) 67,49억원 (+542억원) 대차잔고 (4/8) 55,937억원 (+4,4억원) 채권분석 : [Policy Watcher: 4월금통위 ] 소멸되지않는기대, On & On 크레딧 Weekly 크레딧동향및투자전략 Weekly 주간일본증시모니터링 BOJ의기존정책유지에도강세흐름지속기업분석기아차 [ 매수 ] 박영호 : 반전매력을숨기고있다호텔신라 [ 매수 ] 함승희 : 2년만에다시찾아온기회필룩스 [Not Rated] 이왕섭 : 빛 (Lux) 에감성 (Feel) 을담은명품조명기업주체별매매동향 KOSPI: 외국인 (+)1,514억원순매수, 국내기관 (-)2,287억원순매도 KOSDAQ: 외국인 (+)497억원순매수, 국내기관 (-)56억원순매도 KOSPI2 선물시장통계 주가지표

2 주간차이나마켓네비게이션 홍콩증시급등, 어떤종목에관심을가져볼까? [ 중국경제 ] 최홍매 hongmei.cui@dwsec.com 홍콩지수가급등요인은정책적인수혜, AH의가격차이, 달러강세의둔화 홍콩강세의특징은 : AH주및중형주강세, 본토와비슷한패턴으로상승, 증권주강세 향후투자전략은 : 1) 가격차이가큰 AH종목 2) 월초이래강구퉁거래 TOP1 종목 (AH종목제외 ) 3) 일대일로인프라투자관련주, 경기소비재, 증권주 중국 / 홍콩증시상하이종합지수는지난주대비 3.44% 상승, 4주연속상승세를이어갔다. 금주홍콩증시가본토증시대비강했다. 항셍지수는 6.6%, H지수는 8.6% 가각상승, 7년만에최고수준을기록하였다. 금주는홍콩증시의상승세가돋보였다. 정책에힘입어홍콩지수가급등하였다. 관련된요인들은다음과같다. 1 지난주말, 증권감독위원회가공모펀드가 QFII 자격이없이도강구퉁을통해홍콩증시에투자할수있도록허락하였다. 2 주초반, 보험감독위원회가보험사들의운용자산을홍콩 GEM( 창업판 ) 시장에투자할수있게허락하였다. 3 강구퉁일일한도는후강퉁실행이후처음으로소진되었다. 홍콩증시에상장된 AH주, 중소형주들이강세를보였다. 4 일대일로, 합병이슈가있는중국남차 (1766HK), 중국북차 (6199HK) 가각각 45%, 42% 급등하였다. 5 홍콩으로의자금유입으로증권주들이급등하였다. 전망과전략다음주홍콩증시는상승을예상한다. 단기간에급등한것이부담요인이지만 AH 의가격차이를감안하면상승여력은여전히충분하다고판단된다. 정책적인지원과본토증시의과열을염려한투자들이홍콩으로의전이가능성이높은것도증시흐름에는긍정적이다. 표 1. 중화권증시동향 (4월 9일기준 ) 지수 티커 지수등락률거래량거래대금상승종목수하락종목수시가총액 PE (pt) (%) ( 백만주 ) ( 백만달러 ) ( 개 ) ( 개 ) ( 백만달러 ) (x) 상해종합지수 SHCOMP Index 3, , , ,983, 상해 A SHASHR Index 4, ,55 131, 상해 B SHBSHR Index , 심천종합지수 SZCOMP Index 2, ,375 41, ,219, 심천 A SZASHR Index 2, ,265 41, ,23, 심천 B SZBSHR Index 1, , 홍콩항셍 HSI Index 26, ,18 37, ,694, 홍콩 H HSCEI Index 13, ,11 9, , 대만가권 TWSE Index 9, ,483 3, , 주1: PE는 Trailing EPS 기준, 주2: 홍콩항셍, 홍콩H주의상승및하락종목수는지수편입종목기준, 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터

3 주간차이나마켓네비게이션 최근급등한홍콩증시본토증시가 4,pt 에서등락을반복하는사이홍콩증시가강세를보이고있다. 부활절과청명절휴장이후이틀연속급등하였다. 대표지수인항셍지수와 H지수는최근 7년래최고치를기록하였다. 상하이종합지수와비교하면그차이가뚜렷하다. 특히월초이후홍콩의대표지수인항셍지수와 H지수의상승률은모두본토증시를상회하였다. 특히중국본토에서주로비즈니스를하는기업들이포함된레드칩지수, 항셍중형지수, 홍콩 GEM 지수 ( 벤처기업지수 ) 의강세가눈에띄인다. 그림 1. 최근홍콩의지수는상하이종합지수보다강세를보임 (%, 상승률 ) 3 연초이후지수상승률월초이후지수상승률 2 1 H지수 항셍지수 항셍 대형지수 항셍중형지수 레드칩지수 홍콩 GEM 상하이 종합지수 자료 : Bloomberg. KDB 대우증권리서치센터 상승의요인은본토자금의유입기대최근의홍콩증시의강세요인을정리하면다음과같다. 우선, 정책적인수혜이다. 지난 3월 27일증감위는공모펀드가 QDII 자격을따로신청할필요없이직접강구퉁채널을통해홍콩에투자할수있게허용하였다. 뒤이어 31일에는보감위가보험자산의해외투자규제를완화, 홍콩창업판시장으로의투자를허가한다고밝혔다. 본토기관자금이홍콩에들어갈수있는조건을완화해준것이다. 정책덕분에강구퉁의일일거래한도인 15억위안 ( 순매수기준 ) 은지난해 11월실행이후처음으로모두소진되었다. 후강퉁실행이후일일평균순매수규모가 5.1억위안 ( 순매수기준 ) 에그쳤던것을감안하면서프라이즈수준이다. 다만유의해야할점은만약이런속도로강구퉁을통해홍콩주식을매입한다면향후 18일 ( 영업일기준 ) 뒤에는강구퉁한도가모두소진될것이다. 다음으로는가격차이를노린투자이다. 본토증시와홍콩증시에동시상장된 A/H주식들의가격차이를표시하는지수인 AH 프리미엄은최근 13pt를상회, 직전고점인 211년 1월의 14pt에근접하였다. 최근본토증시가급등하면서본토-홍콩동시상장주식들의 A주가격이 H주보다 3% 정도비싸진것이다. 이는지수의벨류에이션차이에서도나타난다. 상하이종합지수의 PER(TTM) 는현

4 주간차이나마켓네비게이션 재 19.5 배를기록한반면, 홍콩의주요지수의 PER(TTM) 는 1~12 배수준을기 록한다. 저평가된중국본토기업의투자매력이부각된것이다. 그림 2. 강구퉁일일한도는실행이후처음으로소진됨 그림 3. 동일한주식의 A 주와 H주가격차이는크게벌어짐 ( 억위안 ) 12 강구퉁일일순매수액 (pt) 21 AH 프리미엄지수 본토증시강세로지수상승 자료 : Bloomberg. KDB 대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg. KDB 대우증권리서치센터 다음으로는최근달러강세가주춤해진것도홍콩증시에는긍정적이다. 통상홍콩증시와달러가치는반대방향으로움직인다. 하지만최근본토증시의강세영향으로달러화강세에도불구하고증시가상승하는모습을보여왔다. 최근미국의 ISM제조업 PMI지수, 고용등지표가주춤하면서달러인덱스도소폭하락하였다. 달러가치의단기적인조정도홍콩증시흐름에긍정적으로작용하였다. 그림 4. 홍콩의주요지수의 PER 는상하이종합지수하회 그림 5. 최근달러인덱스의하락이항셍지수흐름에는긍정적 ( 배 ) PER(TTM) (pt) ( 축반전 ) 35, 항셍지수 (L) 달러인덱스 (R) 65 3, 25, 2, , 5 1, 95 H지수 항셍지수 항셍 대형지수 레드칩 항셍중형지수 상하이종합지수 5, 자료 : Bloomberg. KDB 대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg. KDB 대우증권리서치센터 홍콩증시, 본토의상승논리가적용홍콩증시강세의특징과시사점을정리하면다음과같다. AH 주들의강세이다. 당연한얘기이지만상하이- 홍콩동시상장기업들중가격차이가큰종목들이강세를보였다. AH종목들의월초이후평균상승률은 23.7% 이다. 같은기간동안항셍지수와 H지수가각각 8.2%, 11.4% 를기록한것을감안하면동시상장주식들의상승세가돋보인다.

5 주간차이나마켓네비게이션 그중에서도강구퉁투자대상 AH기업들의 A주가격은 H주대비평균 84.7% 높다 ( 종목별단순평균 ). 가격차이가큰종목들이대부분급등하였다. 예컨대 4월초이후각각 97.4% 상승한 Luoyang Glass(118 hk equity) 의 3월말 A주가격은 H주보다각각 2.4배비싸고, 52.4% 상승한 Tianjin Cap(165 hk equity) 의 A주가격은 H주보다 1.8배의프리미엄을받았다. 쉽게얘기하면가격차이가큰종목일수록상승율이높다. 중형주들의강세이다. 원인은간단하다. 대형주는은행비중이크고본토와마찬가지로투자들이외면 (?) 하기때문이다. 월초이후 2% 이상상승한 92개주식 ( 강구퉁투자대상주식에한함 ) 중항셍대형지수에속한주식은 4개뿐이다. AH주식이 35 개, 항셍중형지수주식이 53개이다. 상승률의범위를 3% 로좁히면 AH 주식이 22개, 항셍중형지수주식이 2개, 대형주는아예없다. 본토증시의흐름을따라간다. 투자자들이본토에서선호하는주식을홍콩에서도사기때문이다. 일대일대일정책의철도 / 인프라건설주, 소비재, 미디어, 환경관련주등등이다. 예컨대일대일로수혜가기대되는 CSR( 중국남차, 1766 hk equity) 와 CNR( 중국북차, 6199 hk equity) 의강세다. 두주식은인프라건설확대기대뿐만아니라합병이슈까지겹치면서본토에서도급등하였다. 또다른일대일로수혜종목은 CHINA COM CONS(18 hk equity) 이다. 본토에서강한경기소비재관련주도급등하였다. 대표적인종목이가전제품유통업체인 GOME Electrical(493 hk equity), 미디어주인 Ali Picture(16 hk equity), 항공주인남방항공 (155 H1 Equity), 여행주인 CHINA TRAVEL(38 hk equity), 환경관련주인 BYD(285 HK Equity) 등등이다. 증권사들이급등하였다. 강구퉁을통한거래가증가하면가장직접적인수혜를보는종목이다. 예컨대중국최대증권사인 Citic 증권 (A주) 은장중한때사상최고치를기록하였다. 홍콩에상장된 H주 (63 HK Equity) 는월초이후 21.7% 상승, 또다른증권사인하이퉁증권 (6837 HK Equity) 도같은기간동안 35.6% 상승하였다. 그림 6. AH 동시상장주, A 주의 H주대비가격프리미엄이클수록상승률높아 ( 가격프리미엄, %) 25 3월말 A주의 H주대비프리미업과연초이후등락률의상관관계 ( 연초이후상승률, %) 주 : 가격프리미엄 =(A주가격 /H주가격 -1)*1. 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터

6 주간차이나마켓네비게이션 투자전략, AH 가격차이 / 정책 / 소비 / 증권주향후홍콩증시의투자전력은의외로단순할수있다. A증시의상승과비슷한패턴을따라가기때문이다. 우선, 본토에서사상최고치를기록한소비재 ( 필수 & 경기 ), 환경, 미디어등도수혜를받을것이다. 투자자들이비슷한주식을매입하고있기때문이다. 또한지수가상승하게되면증권주들도좋은선택이될수있다. 다음으로, AH 의가격차이가큰종목들은여전히매력적이다. 최근많은종목들이급등하기는가격차이가여전히상당하다. 29년이후 AH프리미엄이평균 15.3pt 임을감안하면, A주가현재수준을유지한다고가정하면 H주는추가로 17.6% 정도상승할여력이있다. 개별종목들이단기간에많이상승하긴하였지만아직도 A주와 H중의가격괴리는상당한종목들이많다. AH 중가격차이가크고정부정책의수혜를받은종목들은관심을가져볼만하다. 관심종목들의선정기준은다음과같다. 1) AH 종목들중 A와 H의가격차이가아직도상당하고, 시가총액이비교적크고, PER가상대적으로낮은주식들이다. 2) 홍콩거래소에서제공하는강구퉁거래금액 TOP1 주식을참고하였다. 기간은 4월 1일, 2일, 8일, 9일 ( 나머지영업일은홍콩휴장 ) 4일기준이다. 그중 AH 종목은제외하였다. 3) 일대일로인프라투자관련주, 경기소비재, 증권주를추가하였다. 표 2. 강구퉁거래 TOP1 주식및기타관심주 티커 이름 회사명산업분류 1 산업분류시가총액주가월초이후 PER ( 한자 ) (GICS 기준 ) (GICS 기준 ) ( 십억 HKD) (HKD) 등락률 (%) 493 HK Equity GOME ELECTRICAL 国美 자유소비재 소매 ( 유통 ) HK Equity ALI PICTURES 业 자유소비재 미디어 HK Equity KINGSOFT CORP 件 정보기술 소프트웨어 & 서비스 HK Equity CGN POWER-H 공익사업체 공익사업체 HK Equity CHINA CINDA-H 国 금융 다양한금융 HK Equity HKEX 交 금융 다양한금융 HK Equity SMIC 国 정보기술 반도체 & 반도체장비 HK Equity FOSUN INTL 复 国 원자재 원자재 HK Equity GEELY AUTOMOBILE 자유소비재 자동차 & 부품 HK Equity CNOOC 国 에너지 에너지 HK Equity EVERGRANDE 产 금융 부동산 HK Equity CHINA RAIL GR-H 国 산업 자본재 HK Equity CHINA TRAVEL HK 자유소비재 소비자서비스 HK Equity PHOENIX SATELLIT 凤 卫 자유소비재 미디어 HK Equity CHINA EVER LTD 国光 控股금융 증권 주 : 11개종목은강구퉁거래기준 TOP1 종목. 자료 : Bloomberg. KDB대우증권리서치센터

7 주간차이나마켓네비게이션 표 3. AH 주관련주들 티커 이름 회사명 ( 한자 ) 산업 (CICS 기준 ) A 주가격프리미엄 (%) 시가총액 ( 십억 HKD) PER( 배 ) 2727 HK Equity SHANGHAI ELECT-H 전기장비 HK Equity CMOC-H 금속 & 채광 HK Equity DALIAN PORT PD-H 운송인프라 HK Equity CHINA SHIPPING-H 해운회사 HK Equity CHINA CNR CORP-H 기계 HK Equity ZIJIN MINING-H 금속 & 채광 HK Equity CSR-H 기계 HK Equity METALLURGICAL-H 건설 & 엔지니어링 HK Equity DATANG INTL PO-H 전력 HK Equity CHINA OILFIELD-H 에너지장비 & 서비스 HK Equity BBMG CORP-H 股 건축자재 HK Equity CHINA EAST AIR-H 空항공사 HK Equity JIANGXI COPPER-H 江 금속 & 채광 HK Equity CHINA SOUTHERN-H 空항공사 HK Equity CHINA RAIL GR-H 건설 & 엔지니어링 HK Equity GUANGSHEN RAIL-H 도로 & 선로 HK Equity CHINA COM CONS-H 交建건설 & 엔지니어링 HK Equity CHINA RAIL CN-H 建건설 & 엔지니어링 HK Equity DONGFANG ELECT-H 전기장비 HK Equity GUANGZHOU AUTO-H 자동차 HK Equity NEW CHINA LIFE-H 보험 가격 (HKD) 월초이후등락률 (%) 753 HK Equity AIR CHINA LTD-H 항공사 HK Equity HAITONG SECURI-H 券증권 HK Equity SHANGHAI PHARM-H 건강관리 & 서비스 HK Equity BAIYUNSHAN PH-H 제약 HK Equity CITIC SEC-H 券증권 HK Equity CHINA LIFE-H 보험 , HK Equity HUADIAN POWER-H 전력 HK Equity GREAT WALL MOT-H 자동차 주 : A 주가격프리미업은 (A 주가격 /H 주가격 -1)*1 으로계산. 자료 : Bloomberg. KDB 대우증권리서치센터

8 주간차이나마켓네비게이션 주요섹터별흐름 : 금융, 산업재등섹터가지수대비강세 그림 5. CSI 3 지수주간섹터별등락률 그림 6. MSCI China 주간섹터별등락률 ( 주간등락률,%) ( 주간등락률,%) 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 표 5. 주간, 월간홍콩 H 편입종목중상승률 / 하락률상위 1 대종목 (%) Rank 종목 티커 업종 5D 1M Rank 종목 업종 5D 1M 1 마안산철강 323 HK Equity 철강 안휘해라시멘트 914 HK Equity 인프라 중국해운컨테이너 (CSCL) 2866 HK Equity 운송 북경국제공항 694 HK Equity 인프라 시노펙상하이석유화공 338 HK Equity 화학 강소녕호고속도로 177 HK Equity 인프라 연주광업 1171 HK Equity 석탄 동풍기차 489 HK Equity 자동차 COSCO 1919 HK Equity 운송 중국평안보험 2318 HK Equity 보험 China Molybdenum 3993 HK Equity 광업 중국석유화공 ( 시노펙 ) 386 HK Equity 정유 중국알루미늄 26 HK Equity 금속 신화에너지 188 HK Equity 석탄 중국교통건설 18 HK Equity 인프라 중국공상은행 1398 HK Equity 은행 상해전기 2727 HK Equity 전기 광주부력부동산 2777 HK Equity 부동산 중국석탄에너지 1898 HK Equity 석탄 중국은행 (BOC) 3988 HK Equity 은행 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터 표 6. 중국원자재 / 금리 / 환율 (%, P) P 항목구분 상품 티커 5D% 1M% 3M% 12M YTD% 52 주고가 % 52 주저가 % 석탄 친황다오석탄가격 CLSPCHQI Index 중국철광석수입가격 CIOWQIND Index 중국 Rebar Spot 가격 cdspdrav index 상해선물 구리선물 cu3 comdty 알루미늄선물 AA3 comdty 이형봉강선물 RBT3 Comdty 금선물 AUA3 comdty 연료유선물 FO3 Comdty 대련선물 옥수수선물 AC3 Comdty 대두선물 AK3 Comdty 폴리에틸렌 pol3 Comdty 정주선물 백색원당 cb3 Comdty 소맥 ( 강력분 ) vn3 Comdty 금리 PBOC 3 개월금리 pboc3m index PBOC 1 년물금리 pboc1yr index 은행간 Repo 1 일물 rp1 index 은행간 Repo 7 일물 rp7 index 환율 USD/RMB Spot usdcny curncy USD/RMB 12 개월 NDF ccn+12m curncy 자료 : Bloomberg, KDB대우증권리서치센터

9 주간차이나마켓네비게이션 표 7. 주요종목 (4월 9일기준 ) (%) Sector 에너지 소재 산업재 기소비재 필수소비재 의료제약 금융 기술 통신 전력 종목 티커 5D% 1M% 3M% 6M% YTD% 52 주고가 % 52 주저가 % CSI 에너지 SH98 Index 패트로차이나 CH Equity 시노펙 628 CH Equity 중국선화에너지 6188 CH Equity 중국석탄에너지 CH Equity 연주광업 6188 CH Equity CSI 소재 SH99 Index 중국알루미늄 616 CH Equity 바오산철강 619 CH Equity 자금광업 CH Equity 안강스틸 898 CH Equity 강서동업 6362 CH Equity CSI 산업재 SH91 Index 다친철도 616 CH Equity 중국철도그룹 6139 CH Equity 중국코스코홀딩스 CH Equity 중국국제항공 CH Equity 중국해운컨테이너 (CSCL) CH Equity CSI 경기소비재 SH911 Index 동풍자동차 66 CH Equity 상해차 614 CH Equity 쑤닝가전 224 CH Equity CSI 필수소비재 SH912 Index 귀주모태 6519 CH Equity 칭타오맥주 66 CH Equity 브라이트유업 6597 CH Equity CSI 의료제약 SH913 Index 윈난바이야오 538 CH Equity 지린아오둥제약산업 623 CH Equity CSI 금융 SH914 Index 중국공상은행 CH Equity 중국건설은행 CH Equity 중국생명보험 CH Equity 중국핑안보험 CH Equity CITIC 증권 63 CH Equity 해통증권 6837 CH Equity 중국만과 2 CH Equity 보리부동산 648 CH Equity CSI 기술 SH915 Index 뉴소프트 6718 CH Equity 칭화퉁팡 61 CH Equity 레노보 992 HK Equity CSI 통신 SH916 Index 중국유나이티드통신 65 CH Equity ZTE 통신 63 CH Equity 차이나텔레콤 728 HK Equity 차이나모바일 941 HK Equity CSI 전력 SH917 Index 다탕국제발전 CH Equity 화넝국제전력 611 CH Equity GD 전력 6795 CH Equity 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터

10 [Policy Watcher: 4 월금통위 ] 소멸되지않는기대, On & On 2 분기추가인하기대유효, 5 월금통위까지채권시장우호적분위기지속 Issue Comment [ 채권분석 ] 윤여삼 yeosam.yoon@dwsec.com 2분기중국내기준금리인하기대는유효할것으로보이며, 5월금통위에서 1.5% 로금리인하가실시될것이라는기존전망을유지한다. 5월금통위까지국내외정책기대감은금리방향성을위보다는아래쪽으로이끌것이다. 국고3 년 1.7% 와국고1 년 2.5% 에대한하단인식이늘겠으나, 아직채권을서둘러서정리할시점은아니라는공감대는형성될전망이다. 4월초까지몸통 (bullet) 이강했던시장분위기는이제실제통화정책기대가소멸되기전까지날개 (barbell) 가유리한분위기로이끌전망이다. 적어도 5월금통위까지는 밀림사자 전략은지속될것으로본다. 4월금통위의중요한관전포인트는 1) 올해실질 GDP 3.1% 와소비자물가.9% 로하향조정, 2) 인하의소수의견 1명등장, 3) 경기개선을위한정부의역할론, 4) 내수경기개선에대한일부자신감표명, 5) Data dependent( 경기의존적 ) 으로요약할수있겠다. 금일한은총재기자회견만놓고보면 3월금통위와마찬가지로인하실시이후중립적인성향을유지하기위해노력한듯보인다. 특히 과거경기개선에대한내용후금리인하를실시했다는점에서이번에도인하의시그널을준것이냐 는질문에대해 그렇게오해 ( 인하시그널 ) 하지않길바란다 고밝혀과도한인하기대에대해경계심을나타냈다. 그럼에도불구하고금통위기자회견이끝난현시점에서시장금리의방향은재차아래를향하고있어한은총재가시장과소통이원활히진행중인지점검이필요할것이다. 일단한은수정경제전망은지난 3월금리인하를통해큰폭으로하향조정이불가피하다는것이입증되었다. 일각에서는성장률 3.% 와물가 1.% 에미치지못하는전망이제시될수있다고주장했다. 그렇지만한은의기존스탠스를감안하여당사는 3.1% 와 1.% 정도의성장과물가를제시할것으로추정했다 (4월월간채권투자 4p 참조 ). 때문에성장률만놓고보면 3.1% 만유지되어도일부기대감이컸던시장에부담이될수도있을것으로생각했다. 그렇지만올해성장률숫자는당사전망과같았나물가가예상을하회하며저물가에따른한은의고민이깊었다는점이입증되었다. 이는통방문구의 GDP갭마이너스 (-) 가 상당기간 이어질것이라는내용으로도반영되었다. 그림 1. 4월수정경제전망, 성장률 3.1% 와물가.9% 로 1월보다큰폭하향조정 (%) 5 14 년 7 월전망 14 년 1 월전망 15 년 1 월전망 15 년 4 월전망 GDP 물가 GDP 물가 자료 : 한국은행

11 [Policy Watcher: 4 월금통위 ] 소멸되지않는기대, On & On 그리고한은이제시한성장률레벨의경우 1분기 QoQ.7% 를가정하고제시한숫자지만하방리스크가여전히남아있다는점도중요하다. 이달말에확인될 3월산업활동동향결과와 1분기성장률등을감안하여한차례정도는더인하를실시할수있다고기대가남아있는것이다. 실제로인하의소수의견을주장한금통위원 ( 당사정순원위원유력추정 ) 또한현재국내경기에대한판단을채권시장과유사하게했을것으로본다. 28 년금융위기이후로인하의소수의견등장이후대부분금리인하로연결되었다는학습효과는시장의정책기대를지지할것이다. 그리고일부질문중정책관련정부의역할론에대한답변중 세수부족에따른경기개선이위협받을경우추경을통해서라도재정을써야한다 는의견에 동조 한다고밝혀여전히추가적인경기안정을위한정책적노력이필요하다는것을간접적으로인정했다. 만일올해세수부족을메우기위한추경이실시된다면과거와마찬가지로통화정책완화의패키지는수반되어야할것이다. 한편, 소비와투자등내수개선 이라는표현은경기개선에대한낙관론을견지하지만여전히조심스러운부분이많다는의미로해석된다. 2월산업활동동향이예상보다강하게반등세를나타냈지만, 3 월일평균수출증가율의큰폭감소와도소매업체판매도부진등을고려할때 3월지표의개선은기대하기어려워보인다. 한은총재가내수경기회복에대한지속성에대해서좀더점검이필요하다고한부분이이에기인할것이다. 또한수출에대해서도유가하락에따른석유류제품감소이외에엔화약세및중국투자감소에따른부정적인영향등에대해서도인정했다. 특히원 / 엔환율 91원대가하향돌파되었다는질문에대해서도엔화에대해서는예의주시하고밝혀환율전쟁에대한부담을우회적으로인정했다. 이러한부분을종합하여올해수출여건은만만치않다고결론지었다. 이는한은총재가미국연준의예를들면서 Data dependent 하게정책을결정하겠다고밝힌부분과도일맥상통한다. 당장 5월금통위까지확인될국내지표들중의미있는개선이예상되는지표는없어보인다. 때문에우리는 5월까지현재개선되는경제에보다힘을실어줄수있는주마가편 ( 走馬加鞭 ) 격의금리인하를기대한다. 2분기중 1.5% 까지기준금리가낮아지면연내남은기간동안추가인하에대해서는보다신중한입장이강화될것이다. 2분기이후로는국내지표도추가둔화우려가약화되고, 미국의금리정상화에대한기대가보다확산된다면인하실시는조심스러울것이다. 때문에우리는 5월금통위를전후로국내시장금리바닥찾기가매듭지어질수있는가능성을열어두고있다. 5월금통위까지추가로남은국내외금리하락재료들을확인하기까지는채권시장우호적인분위기는 on & on 이라는생각이다. Compliance Notice - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 2 KDB Daewoo Securities Research

12 크레딧동향및투자전략 Weekly [ 크레딧 ] 이경록 kyoungrok.lee@dwsec.com 강수연 sooyeon.kang@dwsec.com 정연홍 yeonhong.chung@dwsec.com 주간회사채수요예측현황 4월둘째주 (4/3~9일) 에는한미약품 (A) 등 1개업체의수요예측진행. A등급업체들의수요예측은뜨거운열기속에마감. 한미약품 (A), 폭스바겐파이낸셜 (A+) 은민평대비 -45~-42bp, 세아제강 (A+) 은반덤핑이슈에도불구 -21bp로결정. 한편, AA등급업체들의수요예측은무난한수준에서마무리. 현대엔지니어링 (AA- ) 는 par 수준에서 CJ CGV(AA-) 는 +2bp, LG CNS(AA-) -1 ~ -2bp로모두금리밴드범위안에서결정. 등급내상대적으로금리매력이돋보였던센트럴시티 (AA-) 가 -16bp로가장많은인기를끔. 한솔아트원제지 (BBB+) 는 4% 후반대의고금리에도불구하고실적부진과재무안정성에대한우려로미매각이발생. 주간섹터별발행현황특수채, 은행채, 여전채, 회사채및 ABS를합한크레딧채권은 6주만에 1조 3,5억원순상환전환. 특수채는농협중앙회와한국가스공사위주로, ABS는 LG 유플러스의단말기유동화발행. 은행채는수협 3,2억원, 산금채 2,억원이발행되었으나발행량이전주대비크게감소하며순상환기록. 여전채는캐피탈사외에도롯데카드와신한카드의카드채발행으로금주유일한순발행. 회사채는공모로는한솔제지, 사모는한진해운발행. 주간회사채유통시장및신용등급변동회사채유통시장은연합자산관리 16이 1, 억원, GS에너지 2-2가 7억원, 한화건설 71 이 7억원 으로최다거래. 강세거래종목으로는대한항공, SK건설, 현대제철등이있었으며약세거래는석유화학, 정유, 가스업을영위하는유틸리티기업중심. 등급하향 : 동부팜한농 (BBB- BB+), 계룡건설산업 (BBB+ BBB) 전망상향 : 대성전기공업 (BBB+/S BBB+/P) 수요예측예정종목분석 : 하이트진로 (A+/ 안정적 ) 주간 Key 차트 : MBS 3 년물의발행스프레드는국고채수준까지축소 (bp) 15 산금채 SP MBS SP 은행채 SP 특수채 SP 자료 : 본드웹, KDB 대우증권리서치센터

13 크레딧동향및투자전략 Weekly 표 1. 회사채수요예측현황 주간회사채수요예측현황 4 월둘째주 (4/3~9 일 ) 에는한미약품 (A) 등 1 개업체의수요예측이진행되었다. A 등급업체들의수요예측은뜨거운열기속에마감되었다. 한미약품 (A), 폭스바 겐파이낸셜 (A+) 은민평금리대비 -45~-42bp, 세아제강 (A+) 은반덤핑이슈에도 불구하고 -21bp 로결정되었다. 결과발표전인 LS 엠트론 (A+) 도수요가풍부했으 며여천 NCC(A+) 도단기물위주로강세를보였다고전해진다. 한편, AA 등급업체들의수요예측은무난한수준에서마무리되었다. 현대엔지니어 링 (AA-) 는 par 수준에서, CJ CGV(AA-) 는 +2bp, LG CNS(AA-) -1 ~ -2bp 로 모두금리밴드범위안에서결정되었다. 등급내상대적으로금리매력이돋보였던 센트럴시티 (AA-) 가 -16bp 로가장높은인기를끌었다. 한솔아트원제지 (BBB+) 는 4% 후반대의고금리에도불구하고실적부진과재무안 정성에대한우려로미매각이발생한것으로판단된다. 발행기관 신용등급 발행금액 만기 수요예측금리밴드수요발행일 / 발행목적 / 결정금리미매각기준금리상단하단예측일대표주관체결일주관사 수요예측완료기업 한미약품 85 A 5 5Y 개별민평 5년 /3 4/13 시설 5 세아제강 42 A+ 5 3Y 개별민평 3년 /3 4/1 차환 5 현대엔지니어링 7-1 AA- 1, 5Y 개별민평 5년 /6 4/13 차환 5, 시설 5 현대엔지니어링 7-2 AA- 1, 7Y 개별민평 7년 /6 4/13 시설 4, 운영 6 폭스바겐파이낸셜 3 A+ 1,5 3Y 등급민평 3년 /6 4/13 운영 1,5 CJ CGV21 AA- 5 3Y 개별민평 3년 /6 4/14 차환 4, 운영 1 센트럴시티 2 AA- 9 5Y 등급민평 5년 /6 4/15 운영 9 한솔아트원제지 BBB+ 15 2Y 개별민평 2년 /7 4/15 차환 15 LG CNS9-1 AA- 5 3Y 개별민평 3년 /7 4/16 시설 4, 운영 1 LG CNS9-2 AA- 1, 5Y 개별민평 5년 /7 4/16 시설 9, 운영 1 LG CNS9-3 AA- 5 7Y 개별민평 7년 /7 4/16 시설 4, 운영 1 여천NCC69-1 A+ 5 3Y 개별민평 3년 발표전 발표전 4/9 4/15 운영 5 여천NCC69-2 A+ 1, 5Y 개별민평 5년 발표전 발표전 4/9 4/15 운영 1, LS엠트론 9 A+ 5 5Y 개별민평 5년 -25 발표전 발표전 4/9 4/17 운영 5 수요예측예정기업신한은행 1941 (Coco 후순위 ) AA 3, 1Y 국고1 년 5 7 4/1 4/17 운영 3, 대표주관체결기업 LS산전 AA- 4/1 3월중순 한국 신한은행 AAA 4/1 3월하순 메리츠 LG유플러스 AA 4/13 3월하순 LIG/ 신한 /KB 하이트진로 A+ 4/14 3월하순 신한 / 동부 KT스카이라이프 AA- 4/14 3월하순 대우 포스코에너지 AA+ 4/14 3월하순 NH/ 대우 /KB 현대삼호중공업 AA- 4/15 3월하순 대우 /NH CJ제일제당 AA 4/15 3월하순 NH/ 한국 오리온 AA 4/16 3월하순 신한 /NH 이마트 AA+ 4/17 3월하순 NH/ 대우 / 삼성 / 한국 롯데건설 A 4/2 4월초순 동부 / 대우 GS칼텍스 AA 4/2 4월초순 신한 /KB 주1: 대표주관계약체결후 2개월내수요예측진행하지않은업체제외 주2: 대표주관계약체결기업의수요예측일은변경될가능성이있음 자료 : 전자공시시스템, KDB대우증권리서치센터 ( 억원, bp)

14 크레딧동향및투자전략 Weekly 그림 1. 회사채미매각률추이 ( 전등급 ) 그림 2. 회사채미매각률추이 (AA 등급이상 ) ( 조원 ) (%) 7 수요예측금액 (L) 미매각액 (L) 미매각률 (R) 1 ( 조원 ) 5 수요예측금액 (L) 미매각액 (L) 미매각률 (R) (%) 자료 : 인포맥스, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 인포맥스, KDB 대우증권리서치센터 그림 3. 회사채미매각률추이 (A 등급 ) 그림 4. 회사채미매각률추이 (BBB 등급이하 ) ( 조원 ) 3. 수요예측금액 (L) 미매각액 (L) 미매각률 (R) (%) 1 ( 조원 ).8 수요예측금액 (L) 미매각액 (L) 미매각률 (R) (%) 자료 : 인포맥스, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 인포맥스, KDB 대우증권리서치센터 그림 5. KT 스카이라이프 (AA-) ) 5Y 동일등급대비스프레드 그림 6. 하이트진로 (A+) 5Y 동일등급대비스프레드 (%) 등급대비민평SP(R) KT스카이라이프 5Y(L) (bp) 4.3 등급대비발행SP(R) 등급상향 (A+ AA-) 주 : X표시는과거발행당시 SP, 자료 : 본드웹, KDB대우증권리서치센터 (%) 등급대비민평SP(R) 하이트진로 5Y(L) (bp) 4.3 등급대비발행SP(R) 주 : X표시는과거발행당시 SP, 자료 : 본드웹, KDB대우증권리서치센터

15 크레딧동향및투자전략 Weekly 주간섹터별발행현황 4월둘째주특수채, 은행채, 여전채, 회사채및 ABS를합한크레딧채권은 6주만에 1조 3,5억원순상환으로전환되었다. 특수채는농협중앙회와한국가스공사위주로 4,7억원이발행되었으며 ABS는 LG유플러스의단말기유동화 2,9억원발행이있었다. 은행채는수협 3,2억원, 산금채 2,억원이발행되었으나발행량이전주대비크게감소하며순상환을기록했다. 여전채는캐피탈사외에도롯데카드와신한카드가 2,6억원의카드채를발행하며금주유일한순발행을나타냈다. 회사채는공모사채로는한솔제지가유일하게발행되었으며사모사채는한진해운이 1,8억원발행에나섰다. 그림 7. 특수채및 ABS 주별발행 만기현황 그림 8. 은행채주별발행 만기현황 ( 조원 ) 6 ABS 만기 ABS 발행 특수채만기 특수채발행 순증액합산 ( 조원 ) 4 만기금액발행금액순증액 그림 9. 여전채주별발행 만기현황 그림 1. 회사채주별발행 만기현황 ( 조원 ) 만기금액발행금액순증액 ( 조원 ) 만기금액발행금액순증액 주 : 4/9 일기준, MBS Call 상환분은고려하지않음 주 : 4/9 일기준, 자료 : 키스넷, KDB 대우증권리서치센터

16 크레딧동향및투자전략 Weekly 주간회사채유통시장및신용등급변동 4 월둘째주회사채유통시장은연합자산관리 16 이 1, 억원, GS 에너지 2-2 가 7 억원, 한화건설 71 이 7 억원 으로최다거래되었다. 강세거래종목으로는유가하락수혜가예상되는대한항공이민평대비 12bp 축소되었 고일부사업부매각을추진중으로알려진 SK 건설과현대하이스코와의합병을결의한 현대제철등이강세를나타냈다. 반면석유화학, 정유, 가스업을영위하는유틸리티기업을중심으로약세거래가나타났 다. 우호적인영업환경에도불구하고대주주매각이슈에따른불확실성을가진아시아 나항공은민평대비 9bp 확대거래되었다. 신용등급이변동된기업으로는 214 년대규모손실확정으로재무안정성이저하된동부 팜한농과계룡건설산업이각각 BB+ 와 BBB 로 1 notch 씩하향되었으며, 대성전기공업 은영업현금창출력확대를통한재무구조개선전망을반영해등급전망이 긍정적 으로 상향되었다. 표 2. 주간회사채거래량상위종목 (4.3~ 4.9) ( 억원, %, bp) 종목명 신용등급 거래금액 거래금리 민평대비 연합자산관리 16 AA 1, 지에스에너지 2-2 AA 한화건설 71 A 하이트진로홀딩스 156 A 신한금융지주 94 AAA 삼성토탈 18-2 AA 연합자산관리 15 AA 엘지디스플레이 32-2 AA 농협금융지주 6-1 AAA SK 건설 A 주 : 거래금액 1 억원이상, 발행물제외, 자료 : 본드웹, KDB 대우증권리서치센터 표 3. 민평대비회사채특이거래동향 (4.3~4. ~4.9) ( 억원, %, bp) 거래종목 신용등급 거래금액 거래금리 민평대비 강세 5 선대한항공 47-2 A SK 건설 A 현대제철 12-2 AA 경기도시공사 AAA 하이트진로홀딩스 159 A 약세 5 선삼성토탈 18-2 AA SK 건설 A 아시아나항공 76-2 BBB S-Oil45-2 AA 에스케이어드밴스드 2 AA 주 : 거래금액 1 억원이상, 자료 : 본드웹, KDB 대우증권리서치센터 표 4. 주간신용등급및등급전망변동현황 등급 / 전망변경 기업명 평가일 직전등급 현재등급 신용평가사 등급하향동부팜한농 BBB- BB+ NICE 214 년대규모당기순손실및자산매각지연에따른재무상환능력저하 내용 계룡건설산업 BBB+ BBB(S) NICE 대규모손실인식으로재무안정성저하 전망상향대성전기공업 BBB+(S) BBB+(P) KR 이익확대에따른재무지표개선전망 주 : KR( 한국기업평가 ), NICE( 한국신용평가정보 ), KIS( 한국신용평가 ), 자료 : 각신평사, 본드웹, KDB 대우증권리서치센터 만기일 만기일 거래일 거래일

17 크레딧동향및투자전략 Weekly 주간크레딧스프레드동향주간크레딧스프레드는 1년물과 5년물에서 1bp씩축소되었으나스프레드의변동성이축소국면에접어들면서크레딧채권의강세강도는점차둔화되는모습을보였다. 하지만미국의금리인상시기와강도가급하지않고국내기준금리의추가인하가능성도존재하는만큼크레딧채권의강세분위기는이어질것으로예상된다. 한편안심전환대출에따른은행권의 MBS 의무보유에따른수급영향으로 3년이하 MBS는강세, 중기적으로특수채와은행채는상대적인약세가예상된다. 표 5. 주간크레딧스프레드변동 (4 월 9일종가기준 ) 크레딧스프레드전주대비스프레드변화장단기스프레드전주대비변동구분 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 7Y-5Y 5Y-3Y 7Y-5Y 5Y-3Y 국고국고채 특수채 은행채 여전채 AAA AA 산금채 중금채 은행 AAA 은행 AA AA AA AA A AAA AA AA 회사채 AA A A A BBB 주 : 국고채는수익률 (%) 을기재, 자료 : 본드웹, KDB대우증권리서치센터 (bp) 그림 11. 채권종류별수익률곡선추이 (%) 국고채 특수채AAA 은행채AAA 여전채AA 회사채AA Y 3Y 5Y 7Y 자료 : 본드웹, KDB 대우증권리서치센터 그림 12. 크레딧채권의섹터별신용스프레드 (bp) Y 3Y 5Y 7Y 자료 : 본드웹, KDB 대우증권리서치센터 공사채AAA 시은채AAA 여전채AA 여전채A+ 회사채AA- 회사채A

18 크레딧동향및투자전략 Weekly 그림 13. 주간특수채 AAA 스프레드변화 그림 14. 주간은행채 AAA 스프레드변화 (bp) 15 주간스프레드변동 (R) 4/9일 (L) 1주전 (L) 1달전 (L) (bp).5 (bp) 2 주간스프레드변동 (R) 4/9일 (L) 1주전 (L) 1달전 (L) (bp) Y 3Y 5Y 7Y -1. 1Y 3Y 5Y 7Y -1.5 그림 15. 주간여전채 AA 스프레드변화 그림 16. 주간회사채 AA- 스프레드변화 (bp) 8 주간스프레드변동 (R) 4/9 일 (L) 1 주전 (L) 1 달전 (L) (bp). (bp) 8 주간스프레드변동 (R) 4/9일 (L) 1주전 (L) 1달전 (L) (bp) Y 3Y 5Y 7Y -.8 1Y 3Y 5Y 7Y -1. 그림 17. 은행채, 특수채, 금융채스프레드추이 그림 18. 회사채스프레드추이 (bp) 1 국채 5-3Y 은행채AAA 3년여전채A+ 3년 특수채AAA 3년여전채AA 3년 (bp) 12 국채 5-3Y 회사채AA- 3년 회사채AAA 3년회사채A 3년 그림 19. 은행채, 특수채, 회사채간스프레드추이 그림 2. 여전채, 회사채간스프레드추이 (bp) 13 특수채 AAA - 은행채 AAA 3 년 회사채 AAA - 은행채 AAA 3 년 (bp) 5 여전채 AA - 회사채 AA- 3 년 여전채 A+ - 회사채 A 3 년 자료 : 본드웹, 인포맥스, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 본드웹, 인포맥스, KDB 대우증권리서치센터

19 크레딧동향및투자전략 Weekly 스프레드전망및투자전략공급부족은지속되고있지만, 3월금통위의기준금리인하로크레딧채권의절대금리매력이하락하였고향후추가적인기준금리조정에대한의구심으로크레딧스프레드는뚜렷한방향성을보이지못하고있다. 하지만미국의금리인상은 3분기이후매우느린속도로실시될것으로예상됨에따라국내금리의점진적인하락과함께회사채스프레드의강세분위기는지속될전망이다. 안심전환대출출시에따른 MBS 공급증가영향은빠르면 2분기중순부터본격적으로나타날것으로예상된다. 금융당국은은행으로하여금대출전환금액에비례하는만큼 MBS 매입 보유 (1년) 를요구하고있어은행은대출재원을마련하기위해은행채를발행하거나기존에보유하고있던공사채등을시장에매도할가능성이높아졌다. 이에따라 3년이하 MBS 강세, 중기적으로공사채와은행채의상대적약세가점쳐진다. 만기5 년이내채권, 3/6/12 개월보유를가정한투자전략을금리변화에따른만기구간별금리민감도로분석하였다. 절대금리수준및수익률곡선기울기에따른 rolling effect 를고려하였으며금리변화에따라수익률곡선은 parallel shift 한다고가정하였다. 국고금리및크레딧스프레드가현수준을유지한다고가정하면 3개월 /6개월 /1년보유시 rolling effect 효과로대부분섹터에서장기물이유리한상황이다. 국고금리가.1% 상승한다고가정하면 3개월 /6개월보유시만기 1년구간의수익률이가장높을것으로전망된다. 표 6. 금리변화에따른채권보유수익률 (3 개월보유, 크레딧스프레드유지가정 ) (%) 국채금리변화 -.1%.%.1% 분류 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 국채 특수채 AAA 은행채 AAA 여전채 AA 여전채 A 회사채 AAA 회사채 AA 회사채 A 국채 특수채 AAA 은행채 AAA 여전채 AA 여전채 A 회사채 AAA 회사채 AA 회사채 A 국채 특수채 AAA 은행채 AAA 여전채 AA 여전채 A 회사채 AAA 회사채 AA 회사채 A 주 : 채권수익률산식 = 보유기간이자율 수정듀레이션 *( 금리변화폭 - 롤링효과에따른금리하락폭 ), 금리변화에따른수익률곡선 Parallel Shift 가정, 4/9 기준자료 : KDB 대우증권리서치센터 3Y 3Y6M 4Y 4Y6M 5Y

20 크레딧동향및투자전략 Weekly 표 7. 금리변화에따른채권보유수익률 (6 개월보유, 크레딧스프레드유지가정 ) (%) 국채금리변화 -.1%.%.1% 분류 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 국채 특수채 AAA 은행채 AAA 여전채 AA 여전채 A 회사채 AAA 회사채 AA 회사채 A 국채 특수채 AAA 은행채 AAA 여전채 AA 여전채 A 회사채 AAA 회사채 AA 회사채 A 국채 특수채 AAA 은행채 AAA 여전채 AA 여전채 A 회사채 AAA 회사채 AA 회사채 A Y 3Y6M 4Y 4Y6M 5Y 표 8. 금리변화에따른채권보유수익률 (12 개월보유, 크레딧스프레드유지가정 ) (%) 국채금리변화 -.1%.%.1% 분류 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 국채 특수채 AAA 은행채 AAA 여전채 AA 여전채 A 회사채 AAA 회사채 AA 회사채 A 국채 특수채 AAA 은행채 AAA 여전채 AA 여전채 A 회사채 AAA 회사채 AA 회사채 A 국채 특수채 AAA 은행채 AAA 여전채 AA 여전채 A 회사채 AAA 회사채 AA 회사채 A 주 : 채권수익률산식 = 보유기간이자율 수정듀레이션 *( 금리변화폭 - 롤링효과에따른금리하락폭 ), 금리변화에따른수익률곡선 Parallel Shift 가정, 4/9 기준자료 : KDB 대우증권리서치센터 3Y 3Y6M 4Y 4Y6M 5Y

21 크레딧동향및투자전략 Weekly 수요예측예정기업 : 하이트진로 (A+/ 안정적 ) 단기실적반등가능하나경쟁심화영향피해가기어려워 맥주시장에서의경쟁력약화, 롯데칠성의맥주시장진출은위협요인 경쟁심화에따른현금흐름제약과높은배당성향을감안할때재무구조개선힘들어 설립일 법인분류 상장 / 대기업 대표이사 김인규 주요주주 하이트진로홀딩스등 58.16% 소속그룹 CJ 5년민평금리 ( ) 2.136% 국채대비스프레드 +44.2bp 동일등급대비스프레드 -23bp 동사는국내최대소주업체인진로와맥주시장 MS 2위인하이트맥주가합병하면서출범한국내최대주류회사이다. 최대주주는하이트진로홀딩스 (55.1%) 로지배력은안정적이다. 매출비중은맥주 46%, 소주 48.4%, 생수 3.6% 및기타로구성되어있으며 참이슬 과 Hite 라는주력제품을바탕으로소주시장 1위 (M/S 48%), 맥주시장 2위 (M/S 3% 대 ) 의시장지위를구축하고있다. 소주시장에서는전국적인유통망을기반으로부동의 1위를고수하고있으나맥주시장에서는경쟁력약화및롯데칠성의맥주시장진출로점유율방어가쉽지않은상황이다. 음식료업종으로서영업현금창출력의안정성은있지만수익성은하향추세를보 여왔다. 소주부문이 12 년단가인상이후점진적인수익성개선을보였지만맥 주부문은경쟁력약화로 MS 하락이지속되고있기때문이다. 하지만리뉴얼에 따른마케팅비용증가가 14 년실적악화에큰영향을미쳤고 15 년 1 분기 Hite 판매실적이전년동기대비 24% 증가하는등리뉴얼효과가서서히나타 나고있는점을고려할때추가적인실적저하가능성은낮을것으로판단된다. 모회사인하이트진로홀딩스는차입금상환재원을계열사지원에의존하고있 어동사의배당금지급과자사주취득, 지주사자산매입등의재무적부담이 지속되고있다. 경쟁심화에따른현금흐름제약과 9% 에육박하는배당성향 등을감안할때재무구조개선을기대하기는어려워보인다. 표 9. 주요재무지표 ( 개별 ) 재무항목 자산총계 ( 억원 ) 13,562 34,357 34,649 33,986 33,46 자본총계 ( 억원 ) 6,28 13,822 14,66 14,77 13,73 총차입금 ( 억원 ) 4,21 13,294 13,588 12,811 11,446 순차입금 ( 억원 ) 3,392 12,88 13,475 12,618 11,262 매출액 ( 억원 ) 7,56 9,849 16,745 16,287 16,56 영업이익 ( 억원 ) ,382 1, EBITDA ( 억원 ) 1,156 1,52 2,51 2,557 2,85 당기순이익 ( 억원 ) , 영업활동현금흐름 ( 억원 ) 1,14 2,217 1,81 2,522 2,54 영업이익율 (%) EBITDA 마진율 (%) 수정이자보상배수 ( 배 ) 순차입금 /EBITDA ( 배 ) 순차입금의존도 (%) 순부채비율 (%) 자료 : KIS-Value, KDB 대우증권리서치센터

22 크레딧동향및투자전략 Weekly 그림 21. 수익성추이 매출액 (L) 영업이익 (L) EBITDA (L) 영업이익률 (R) EBITDA margin(r) ( 조원 ) (%) 그림 22. 원리금상환능력추이 ( 억원 ) EBITDA (L) ( 순이자비용 )(L) ( 지분순투자 )(L) ( 배 ) ( 자본적순지출 )(L) ( 배당순지급 )(L) FCF(L) 3, 수정이자보상배수 (R) 순차입금 /EBITDA(R) 1 9 2, 7 8 1, , , 2-3, -4, 그림 23. 재무안정성추이 ( 조원 ) 순운전자본 (L) 투자자산 (L) 유형자산 (L) 순차입금 (L) 자기자본 (L) 순부채비율 (R) (%) 2.5 순차입금의존도 (R) 자료 : KIS-VALUE, KDB 대우증권리서치센터 Compliance Notice - 당사는본자료를제3자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다.

23 주간일본증시모니터링 BOJ 의기존정책유지에도강세흐름지속 [ 투자전략 ] 김형래 hyungrea.kim@dwsec.com 일본증시는대기업들의주주친화적정책, 국제유가상승, 외국인순매수전환, 새로운 GPIF 의투자정책등이지수에긍정적인영향을끼치며강세흐름지속 일본은행은현행통화완화규모를유지하기로결정 다음주에는 2월기계수주, PPI, 3 월 M2 통화증가량 (13 일 ), 도쿄콘도판매 (16 일 ), 소비자기대지수 (17 일 ) 가발표될예정 표 1. 일본증시동향 (4월 9일종가기준 ) 지수명 이번주 (4/6~4/9) TOPIX 와 NIKKEI225 지수는각각 1.92%, 2.59% 상승한 1,594.19P 와 19, 엔을기록하였다. 일본증시는일본은행이추가부양책을발표하지않았지만, 야후재팬등일본대기업들의주주친화적정책발표와외국인투자자들의순매수전환으로강세흐름을지속하였다. 또한, 국제유가가배럴당 5 달러를상회하면서에너지관련주가강세흐름을보였다. 4 월 8 일일본은행은정례금융정책결정회의에서본원통화를연간 8 조엔씩늘리는현행통화완화규모를유지하기로결정했다. 최근저유가기조와작년 4 월에단행되었던소비세인상의여파로물가가하락하였지만, 임금인상, 고용개선, 기업들의주주친화적정책등소비자물가를상승시킬수있는요인들이있어기존정책을유지시킨것으로판단된다. 일본은행은올해안으로물가상승률목표치인 2% 를달성하기위해 1 월내로추가적인완화정책을단행할것으로예상된다. 또한, 지난 2 일 GPIF 는중기적인운용계획을발표하였다. 계획안의주요내용은 1) 액티브투자비중확대, 2) 주기적인자산운용사교체, 3) 기업투자시재무적측면뿐만아니라비재무적요소인환경, 사회, 지배구조 (ESG) 를고려, 4) 대체투자비중확대등이다. 이와같은 GPIF 의공격적인운용계획은일본증시에긍정적인영향을끼칠것으로예상된다. 금주발표된선행지수는 15.3 으로예상치 (15.1) 를상회하였으며, 경상수지는 1.4 조엔으로예상치 (1.2 조엔 ) 과전월치 (6 억엔 ) 을크게상회하였다. 또한, 일본경기관찰조사지수는예상치 (5.5) 를크게상회하는 52.2 를기록하였다. 금주발표된경제지표들은일본의경기가회복세를보이고있다는점을시사한다. 다음주에는 3 월 PPI, 3 월 M2 통화증가량 (13 일 ), 도쿄콘도판매 (16 일 ), 소비자기대지수 (17 일 ) 가발표될예정이다. 티커 지수 (pt) 주간등락률 (%) 거래량 ( 백만주 ) 거래대금 ( 십억엔 ) 시가총액 ( 조엔 ) 토픽스 TPX Index 1, , , 토픽스코어 3 지수 (TSE) TPXC3 Index 토픽스대형주 7 지수 (TSE) TPXL7 Index 1, 토픽스중형주 4 지수 (TSE) TPXM4 Index 1, 토픽스소형주지수 (TSE) TPXSM Index 1, 닛케이 225 지수 NKY Index 19, , , 자스닥지수 JSDA Index 동증리츠지수 TSEREIT Index 1, 동증 2 부주가지수 TSE2 Index 4, 동증 MOTHERS 주가지수 TSEMOTHR Index 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 PE (x)

24 (%) 산업재유소비재리티KDB DAEWOO DAILY 주간일본증시모니터링 그림 1. TOPIX 주간섹터별등락률 (%) 주간등락률 광업식품기타금융업서비스소매업기타제품제약업석유 & 석탄제품정보 & 통신화학제품부동산비철금속고무제품철 & 철강가전제품건설 TOPIX 어업, 농업 & 정밀기기증권 & 상품선물기계류전력 & 가스보험창고 & 항만운송도매업섬유 & 의류펄프 & 제지항공운송유리 & 세라믹스운송장비금속제품육상운송은행해상운송 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 그림 2. MSCI Japan 섹터별주간등락률 그림 3. 일본외국인주식순유입금액추이 에2 1 필정보건강수소비재너지자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 소재금융통신서비스기술관리자유틸( 백만달러 ) 일본외국인주식 ( 순 ) 유입금액엔 / 달러 ( 엔 ) 2, 125 1,5 1, , -1, 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 표 2. 일본니케이 225 지수중주간수익률상 / 하위 1 개종목현황 ( 십억엔, %) 수익률상위 1 개종목 수익률하위 1 개종목 기업명 업종명 시가총액 5D 1M 3M 6M YTD 52 주고가 52 주저가 닛신제강 Iron & Steel 1, 교와발효기린 Pharmaceutical 1, 야후재팬 Information & Communication 3, 다이와하우스공업 Construction 17, 시세이도 Chemicals 9, 야마하 Other Products 4, 다카라홀딩스 Foods 2, 메이지홀딩스 Foods 12, 소니 Electric Appliances 42, 기코만 Foods 8, 도시바 Electric Appliances 2, 미네베아 Electric Appliances 7, 미쓰이조선 Transportation Equipment 1, IHI Machinery 8, 다이세이건설 Construction 7, 히타치 Electric Appliances 39, 마쓰다자동차 Transportation Equipment 13, 가와사키기선 (K-Line) Marine Transportation 2, 히노자동차 Transportation Equipment 9, 미쓰비시물류 Warehousing & Harbor Transport 3, 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터

25 주간일본증시모니터링 표 3. 주요종목 (4월 9일종가기준 ) ( 십억엔, %) Sector 자유소비재 필수소비재 에너지 금융 건강관리 산업재 정보기술 소재 통신서비스 유틸리티 업종 / 기업 시가총액 5D 1M 3M 6M YTD 52 주고가 52 주저가 자유소비재 112, 토요타자동차 28, 혼다자동차 7, 닛산자동차 5, 패스트리테일링 5, 덴소 4, 브리지스톤 4, 필수소비재 35, 재팬토바코 8, 세븐 & 아이홀딩스 4, 가오 3, 아사히그룹홀딩스 2, 유니참 1, 에너지 4, INPEX 홀딩스 2, JX 홀딩스 1, 도넨제너럴석유 금융 77, 미쓰비시도쿄파이낸셜그룹 11, 스미토모미쓰이파이낸셜그룹 6, 미즈호파이낸셜그룹 5, 미쓰비시부동산 4, 미쓰이부동산 3, 도쿄해상홀딩스 3, 노무라홀딩스 2, 건강관리 34, 다케다제약 4, 아스텔라스제약 4, 에자이 2, 주가이제약 2, 오츠카홀딩스 2, 오노약품공업 1, 산업재 88, 화낙 6, 도카이여객철도 4, 동일본여객철도 4, 정보기술 52, 캐논 5, 소니 4, 키엔스 4, 히타치 3, 무라타제작소 3, 소재 26, 신에츠화학 3, 신일본제철스미토모금속 2, JFE 홀딩스 1, 통신서비스 33, NTT 도코모 8, 일본전신전화공사 (NTT) 8, 소프트뱅크 8, 유틸리티 9, 도쿄가스 1, 주부전력 1, 간사이전력 1, 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터

26 기아차 (27) 반전매력을숨기고있다 자동차 Earnings Preview (Maintain) 매수 1Q15 Preview: 4Q14에이어수익성부진지속 215 년 1분기매출액과영업이익은각각 11.6 조원, 5,14 억원을기록할전망이다. 영업이익률은 4.4% 이다. 전분기와유사한수준으로수익성부진세가이어질전망이다. 체감적인시장기대치와의차이는많이줄인수준으로생각된다. 출고및판매의전년대비약세에따른매출부진이예상된다. 여기에다재고소진등을위한인센티브지출확대로매출과수익이부정적인영향을받을것으로본다. 목표주가 ( 원,12M) 57, 현재주가 (15/4/9, 원 ) 44,1 상승여력 29% 영업이익 (15F, 십억원 ) 2,619 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 2,555 EPS 성장률 (15F,%) -.7 MKT EPS 성장률 (15F,%) 36.4 P/E(15F,x) 6. MKT P/E(15F,x) 1.7 KOSPI 2,58.87 시가총액 ( 십억원 ) 17,877 발행주식수 ( 백만주 ) 45 유동주식비율 (%) 61.9 외국인보유비중 (%) 36.6 베타 (12M) 일간수익률.57 52주최저가 ( 원 ) 43,2 52주최고가 ( 원 ) 62,3 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 [ 자동차 / 타이어 ] 기아차 박영호 youngho.park@dwsec.com 윤태식 michael.yun@dwsec.com 강영석 youngsuk.kang.a@dwsec.com KOSPI 평균개념으로루블화약세가전분기대비뚜렷하게진전됐다. 러시아판매에따른손실이 확대될여건이었지만러시아수출을중단해직접손실을줄였다. 그러나한국본사와유럽 출고부진요인이생기면서연결매출손실은불가피한것으로추정된다. 매출액의전년및전분기대비감소와함께영업이익은전년동기대비 3% 감소할전망이 다. 한편기말로가면서루블화강세, 유로화약세등이진행돼환관련손익이 4Q14 대비 크게개선된것으로추정된다. 이의영업외수지개선기여도가높을전망이다. 분기실적개선시기지연중이나회복시개선폭은클전망 종전예상보다영업실적이부진한이유는환율여건과마케팅비용상승이핵심이다. 전년 대비원화약세에도불구하고, 달러대비기타통화의뚜렷한약세가예기치않게발목을잡 았다. 전분기의출고확대와구모델재고소진영향에따라미국시장인센티브가상승했다. 기타통화약세의불안정성은해소되는방향이다. 현재의구조에서는적어도관련손실확대 를차단했다. 미국시장의쏘렌토등구모델재고소진은마무리단계로파악된다. 2 분기중 에는신형쏘렌토와카니발판매가계속올라서면서재고수준이하락할전망이다. 평균으로볼때는환율여건이당초예상보다불리하다. 또한예상보다높은비용수준과부 진한매출추이가적어도상반기까지는이어질전망이다. 그러나스포티지 ( 한국 3Q14 말출 시 ), KX3( 중국출시 ) 등으로 RV 신차라인업의구성이완료되면서하반기중의턴어라운드 가크게기대된다. 4Q15 영업이익은전년대비 56% 증가할전망이다. 목표주가 57, 원으로 4% 하향, 회복될때의탄력에초점 비용증가와환율변동에따른매출감소를감안해 215 년영업이익전망을 8.1% 하향조정 했다. 목표주가는 57, 원으로낮췄다. 목표주가하향폭은 4% 로실적전망보다는낮게조 정했다. 동사는 RV 라인업구축에따른제품믹스개선과환율안정가정만으로종전고점 수익성과 ROE 수준을급격히회복할잠재력이높다. 회복될때탄력에초점을두어목표주 가하향폭을제한했다. 실적방향성전환에따른주가반등잠재력이높다고본다. 결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 ( 십억원 ) 47,243 47,598 47,97 47,869 52,62 56,643 영업이익 ( 십억원 ) 3,522 3,177 2,573 2,619 3,32 3,748 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) 3,865 3,817 2,994 2,973 3,797 4,141 EPS ( 원 ) 9,537 9,416 7,385 7,335 9,366 1,216 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 기아차, KDB대우증권리서치센터

27 기아차반전매력을숨기고있다 215 년예상 PER, PBR, EV/EBITDA 는각각 6. 배,.7 배, 4. 배수준으로주요투자지표의매력이 높다. 그림 1. 기아차 PER Band- 실적회복시개선탄력기대 그림 2. 기아차 PBR 과주가추이 ( 천원 ) 수정주가 1.x 8.5x 7.x 5.5x 4.x ( 원 ) (x) 1, 8, 6, 4, 주가 (L) PBR (R) 2σ 1σ Avg , -1σ F 자료 : Thomson Reuters, KDB대우증권리서치센터 -2σ 자료 : Thomson Reuters, KDB대우증권리서치센터 표 1. 기아차 1Q15 영업실적추정 ( 십억원, %) 1Q14 4Q14 1Q15F KDB대우추정시장컨센서스 YoY QoQ 매출액 11,926 11,72 11,589 11, 영업이익 영업이익률 세전이익 1, 순이익 주 : 순이익은지배주주귀속순이익, 자료 : 기아차사업보고서, KDB대우증권리서치센터 표 2. 기아차분기별영업실적세부추정 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F F 216F 매출대수 ( 천대 ) 내수판매 수출 ,241 1,191 1,235 전체 ,76 1,681 1,724 ASP( 천원 ) 내수판매 18,5 18,8 2,6 2,1 2, 19,7 19,9 2, 19,544 19,94 2,382 수출 15,51 14,517 14,467 15,13 15,18 15,151 15,87 15,141 14,99 15,141 15,374 ( 달러 ) 14,5 14,1 14,1 13,9 13,8 13,9 14,1 14,15 14,161 13,987 14,332 전체 16,249 15,583 16,297 16,578 16,524 16,379 16,546 16,666 16,171 16,529 16,794 매출액 ( 십억원 ) 내수판매 2,52 2,121 2,46 2,685 2,351 2,394 2,4 2,852 9,318 9,998 1,217 수출 5,482 5,45 4,392 5,253 4,992 5,387 4,57 5,156 2,532 2,14 21,13 전체 7,534 7,526 6,852 7,938 7,342 7,781 6,971 8,8 29,85 3,12 31,347 영업이익 ( 십억원 ) ,435 1,665 1,858 영업이익률 (%) 전세계소매판매 ( 천대 ) ,91 3,13 3,223 ASP( 천원 ) 17,63 16,871 17,424 17,67 17,83 17,612 17,786 17,819 17,379 17,754 18,54 연결매출액 한국본사 7,534 7,526 6,852 7,938 7,342 7,781 6,971 8,8 29,85 3,12 31,347 ( 십억원 ) 슬로바키아 1,799 1,733 1,435 1,45 1,636 1,764 1,568 1,538 6,416 6,56 6,93 미국 2,56 1,819 2,2 1,791 2,11 2,24 2,43 2,84 7,686 8,262 8,463 기타 , , 3,145 3, 5,862 전체 11,926 12,54 11,415 11,72 11,589 12,219 11,432 12,63 47,97 47,869 52,62 중국 ( 연결제외 ) 2,452 2,34 2,37 2,98 2,567 2,897 2,797 3,352 9,971 11,613 12,38 영업이익 ( 십억원 ) ,572 2,619 3,32 법인세차감전순이익 ( 십억원 ) 1,64 1, ,82 1,25 3,816 3,912 4,995 ( 관계회사투자손익 )( 십억원 ) ,394 1,46 1,51 순이익 ( 십억원 ) 876 1, ,994 2,973 3,797 - 지배기업소유지분 ( 십억원 ) 876 1, ,994 2,973 3,797 영업이익률 (%) 순이익률 ( 지배기업,%) 자료 : 기아차, KDB대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

28 기아차반전매력을숨기고있다 그림 3. 내수시장 RV 모델별판매및신차출시시기 그림 4. 내수시장 RV 판매및비중추이 ( 천대 ) 쏘렌토스포티지카니발 카니발신형출시 쏘렌토 R 출시 스포티지 R 출시 쏘렌토신형출시 카니발신형출시 ( 천대 ) (%) 2 RV 판매 (L) RV 비중 (R) 핵심차종 6 18 신차교체주기 재도래 F 자료 : 한국자동차공업협회, 기아차, KDB 대우증권리서치센터 스포티지신형출시예정 F 자료 : 한국자동차공업협회, 기아차, KDB대우증권리서치센터 2 1 그림 5. 미국시장 RV 모델별판매및신차출시시기 그림 6. 미국시장 RV 판매및비중추이 ( 천대 ) 카니발 3 신형출시 F 자료 : Ward a auto, 기아차, KDB 대우증권리서치센터 스포티지쏘렌토쏘울카니발 쏘렌토신형출시스포티지신형출시쏘울출시카니발신형출시 쏘울신형출시 쏘렌토신형출시 ( 천대 ) (%) RV 판매 (L) RV 비중 (R) 5 신차출시시즌 F 자료 : Ward s auto, 기아차, KDB 대우증권리서치센터 신차출시시즌 표 3. 기아차분기별영업실적전망 ( 십억원, %) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F 2Q15F,YoY 2Q15F,QoQ 매출액 11,926 12,54 11,415 11,72 11,589 12,219 11,432 12,63 12,591 13,322 12,82 13, 영업이익 영업이익률 세전이익 1,64 1, ,82 1,25 1,155 1,31 1,23 1, 순이익 876 1, , 주 : 순이익은지배기업귀속순이익, 자료 : KDB 대우증권리서치센터 표 4. 기아차수익예상수정 ( 십억원, 원, 천대, %) 변경전변경후변경률 215F 216F 215F 216F 215F 216F 변경근거 매출액 49,546 53,48 47,869 52, 국내외출고, 판매전망하향조정 영업이익 2,85 3,495 2,619 3, 평균인센티브상승등감안해 세전이익 4,42 5,238 3,912 4, 글로벌 ASP 전망하향조정 순이익 3,359 3,981 2,973 3, 원 / 달러가정상향불구, 실효환율에따른 EPS 8,287 9,82 7,335 9, 수익성악화요인반영 영업이익률 투자증가에따른고정비부담증가반영 순이익률 한국출고판매 1,721 1,743 1,681 1, 내수판매 수출 1,236 1,254 1,191 1, 글로벌소매판매 3,117 3,231 3,13 3, 원 / 달러환율 1,81 1,73 1,12 1, 주 : 순이익은지배주주귀속순이익, 자료 : KDB대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

29 호텔신라 (877) 2 년만에다시찾아온기회 호텔 / 레저 Company Report (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 162, 현재주가 (15/4/9, 원 ) 95,4 상승여력 7% 영업이익 (15F, 십억원 ) 232 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 225 EPS 성장률 (15F,%) MKT EPS 성장률 (15F,%) 36.4 P/E(15F,x) 24.5 MKT P/E(15F,x) 1.7 KOSPI 2,58.87 시가총액 ( 십억원 ) 3,744 발행주식수 ( 백만주 ) 4 유동주식비율 (%) 81.2 외국인보유비중 (%) 33.9 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 79,2 52주최고가 ( 원 ) 133,5 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 호텔신라 [ 화장품, 호텔 / 레저, 패션 ] 함승희 regina.hahm@dwsec.com KOSPI Q15F 별도영업이익 514 억원 (+134%), 면세수익성개선모멘텀지속 호텔신라의별도기준실적모멘텀은 3 분기째이어질전망이다. 국내면세사업실적은매출 액 6,58 억원 (+28% YoY), 영업이익 597 억원 (+96% YoY), 영업이익률 9.1% 로추정된다. 출입국객고성장모멘텀과근원의수익성개선요인의복합적인영향으로분석된다. 시내면 세점매출성장률은 +35% 를기록하고공항면세점도 +18% 의강한매출성장을시현할것 으로보인다. 호텔사업은제주와서울이동시에비수기에진입한영향으로 83 억원의적자 가예상된다. 싱가폴창이공항점은 2 월그랜드오픈이후사업정상화가빠르게전개되어 전분기대비절반이하로축소된 156 억원의적자를기록할전망이다. 당분기연결영업이 익은 359 억원 (+65% YoY) 으로예상한다. 호텔신라의서울시내면세점추가출점가능성높아 당사는호텔신라의서울시내면세점추가라이선스획득가능성이매우높다고판단한다. 가장큰이유는면세사업의기본속성에근거한다. 면세점은추가출점으로매출증가를 견인하는사업모델이아니라는점에서전통리테일사업과차별화된다. 제한된소비자 ( 해 외여행객 ) 에게만오픈된채널로접근성이소비자를유인하는결정적요인이되지못한다. 성장은면적보다출입국객트래픽에연동되며, 특정업체의상대적강점은재고의다양성과 경쟁력, 소비흡수력에근원한다. 시간의제약과기회비용이큰구매채널이기때문이다. 호텔신라가서울내단일점포에서지난 15 년간 6 배에가까운매출성장을시현한것은, 1) 한국여행시장이고성장하는환경에서적기에면세사업을전개하기시작했으며, 2) 장기간 다양한브랜드소싱을위한노력이결실이되어차별화되는브랜드라인업과가격경쟁력 을구축해왔기때문이다. 글로벌경쟁력이미비한신생업체에게만출점을허용한다면호텔 신라와같은성과는기대하기어려워지며, 정책의실효성은크게희석될수밖에없다. 비본질적노이즈에가려진모멘텀, 2 년만에돌아온기회 최근호텔신라의주가는당사가커버리지를시작한 2 년전 ( 에발간, A New Era Begins ) 과상당히유사한모습이다. 펀더멘털의의미있는변화가진행되는과정이비본질 적, 외재적노이즈에의해지나치게저평가받고있다는점에서맥락을같이한다. 단, 2 년 전환율방향성과인천공항임대료와관련한불확실성이주가반등의발목을잡았다면, 현 재는추가시내면세점출점과관련한우려가심리적불안요인이되고있다. 결론적으로시장의우려가과도하게반영된현시점의주가는 2 년만의의미있는투자기 회를제공한다고판단한다. 호텔신라에대한매수투자의견과목표주가 162, 원을유지 하며당사화장품 / 여행 / 패션유니버스내 Top pick 으로추천한다. 결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 ( 십억원 ) 2,22 2,297 2,99 3,77 4,283 5,23 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 2, ,837 3,892 6,158 9,128 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 호텔신라, KDB대우증권리서치센터

30 호텔신라 2 년만에다시찾아온기회 지나친우려, 저평가된본질 호텔신라의서울시내면세점라이선스추가획득가능성높아 최근호텔신라의주가는당사가커버리지를시작한 2 년전 ( 에발간, A New Era Begins ) 과 상당히유사한모습이다. 펀더멘털의의미있는변화가진행되는과정이비본질적, 외재적노이즈에 의해지나치게저평가받고있다는점에서맥락을같이한다. 단, 2 년전환율방향성과인천공항임대 료와관련한불확실성이주가반등의발목을잡았다면, 현재는추가시내면세점출점과관련한우려 가심리적불안요인이되고있다. 결론적으로당사는호텔신라의서울시내면세점추가라이선스획득가능성이매우높다고판단한다. 가장큰이유는면세사업의기본속성에근거한다. 면세점은추가출점으로매출증가를견인하는 사업모델이아니라는점에서전통리테일사업과차별화된다. 제한된소비자 ( 해외여행객 ) 에게만오 픈된채널로접근성이소비자를유인하는결정적요인이되지못한다. 성장은면적보다출입국객트 래픽에연동되며, 특정업체의상대적강점은재고의다양성과경쟁력, 소비흡수력에근원한다. 시간 의제약과기회비용이큰구매채널이기때문이다. 따라서글로벌경쟁력을갖춘메이저업체에게출점기회를부여하지않을경우정책의실효성이무 의미해진다. 재고소싱역량이중심이되는면세사업모델은기존메이저업체 ( 신라, 롯데 ) 와같이장 기간의구매이력과다양한브랜드재고를보유하지못한업체들은소싱과관리에어려움을겪을수 밖에없다. 급증하는인바운드여행객의소비수요를효율적으로흡수하기위해서는다양한브랜드의 재고를기보유하고있는메이저사업자로의추가출점허가가필수적으로요구되는시점이다. 지난 4 월 6 일관세청에서발표된 서울, 제주시내면세점특허심사평가기준및배점공개 자료는 이러한면세업의근원속성을잘반영하고있다. 사업자의기본역량이 55% 의배점을차지하고있 고, 호텔신라가수년전부터적극적으로해온중소기업과의협업, 상생노력과관련한부분도평가 의 3% 를차지한다. 입지요건과주변관광인프라를포괄하는부문의평가는 15% 에불과하다. 표 1. 특허심사위원회의보세판매장심사평가표요약 면세사업관리역량 구분요점내용비중 면세사업자의경영능력 중소기업제품판매실적중소기업과의협업경제, 사회발전공헌도 기업이익의사회환원상생협력노력 면세사업자의기본역량 55% 면세품소싱, 관리능력총괄 - 화물시스템, 관리인력, 시설의적정성 - 법규준수도 25% - 사업계획의충실성, 타당성검증 면세사업자의정량적, 정성적 - 재무건전성역량평가 - 회계관련제도의적정성 3% - 매장규모 상생을위한노력 관광인프라구축, 관광인프라등주변환경관광산업발전을위한협력 자료 : 관세청, KDB 대우증권리서치센터 중소기업과협업, 사회환원, 상생관련노력 3% - 중소기업지원방안 - 중소기업제품매장설치비율 - 경제사회발전기여도 - 운영주체에대한지역론등평가및공헌도 - 각종자선사업등실적 - 사내제도, 임직원사회봉사실적 - 영업이익대비기부금비율 - 상생협력등정부의우수기업인증 - 공정거래를위한노력정도 - 기타면세점운영자와의협력관계 15% 15% 입지, 시설, 인프라관련요건 15% - 교통의편리성, 주차시설의편의성 - 관광인프라의인접성및적정성 - 관광인프라구축을위한노력정도 - 관광산업발전을위한투자및협력활동 15% KDB Daewoo Securities Research

31 호텔신라 2 년만에다시찾아온기회 1Q15F Preview 1Q15F 별도영업이익 514억원 (+134.3% YoY), 면세수익성개선모멘텀지속될전망호텔신라의별도기준실적모멘텀은 3분기째이어질전망이다. 매출액과영업이익은각각 7,32 억원 (+25.2% YoY), 514억원 (+134.3% YoY) 을기록하며강한성장세를지속할것으로예상된다. 국내면세사업실적은매출액 6,58 억원 (+27.8% YoY), 영업이익 597억원 (+96.4%), 영업이익률 9.1% 로추정된다. 출입국객고성장모멘텀과근원의수익성개선요인의복합적인영향으로분석된다. 시내면세점매출성장률은 +35.4% 를기록하고공항면세점도 +18.2% 의강한매출성장을시현할것으로보인다. 호텔사업은제주와서울이동시에비수기에진입한영향으로 83억원의적자가예상된다. 싱가폴창이공항점은 2월그랜드오픈이후사업정상화가빠르게전개되어전분기대비절반이하로축소된 156억원의적자를기록할전망이다. 전사연결실적은매출액 8,248 억원 (+38.8% YoY), 영업이익 359억원 (+65.% YoY) 으로추정하며창이공항점의실적기여도상승으로사상최대분기매출실적을경신할것으로예상한다. 표 2. 호텔신라 1Q15F 별도실적전망 ( 십억원, %) 1Q14 4Q14 1Q15F Growth 매출액 면세 시내 공항 호텔 + 기타 영업이익 면세 호텔 + 기타 RIR 영업이익률 면세 호텔 + 기타 주 : K-IFRS 별도기준자료 : 호텔신라, KDB 대우증권리서치센터 YoY QoQ 표 3. 호텔신라 1Q15F 연결실적전망 ( 십억원, %) 1Q14 4Q14 1Q15F 성장률 KDB 대우컨센서스 YoY QoQ 매출액 영업이익 영업이익률 (%) 세전이익 순이익 주 : K-IFRS 연결기준자료 : 호텔신라, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

32 호텔신라 2 년만에다시찾아온기회 중장기투자포인트, 원가율개선 글로벌시장침투가속화 + 소싱처다변화와협상능력강화로원가율개선한국면세시장내원가율이상대적으로높은럭셔리패션 / 시계 / 쥬얼리제품비중은약 4% 이상으로, 글로벌업체의약 2% 대비절대적으로높다. 또한럭셔리패션브랜드의지역적가격차별화정책은아시아면세사업자들의원가체계에있어근원적인불리함을제공해왔다. 호텔신라가구조적으로원가율을합리화하기위해서는중장기적으로해외시장진출을지속하여지역적포트폴리오를다변화하고소싱처를다양화하며, 원가율이상대적으로낮은화장품 / 향수, 주류 / 담배등카테고리의비중을높여야한다. 214 년 1월부터영업을시작한싱가폴창이공항의화장품 / 향수점포는가장원가율이낮은제품군으로구성되어있어단기원가율에가장직접적인영향을미칠것으로보인다. 전체포트폴리오내럭셔리제품의상대비중축소와화장품비중확대를주도적으로견인할전망이다. 또한지난달발표된미국소재의기내면세점전문업체 DFASS 그룹지분인수를통한전략적파트너쉽체결은글로벌소싱처다변화와화장품, 향수, 주류제품에대한큰폭의원가율하락을수반할전망이다. DFASS 는미국과라틴아메리카, 캐리비언등지에서 3개이상의항공사에면세품을공급하고있으며 35개이상의면세점을운영하고있을뿐아니라화장품 / 향수, 주류, 시계등제품군에대한 exclusive distribution agreement 를보유하고있기때문이다. 결과적으로최근창이공항화장품 / 향수전문매장진출과인천공항에서의주류 / 담배신규점포확보, DFASS 지분인수는모두중장기원가율개선목표와합치한다. 당사는향후해외점포확장지속과다양한전략적파트너쉽체결효과로장기간의원가율합리화가진행될것으로기대하고있으며, 호텔신라의면세사업매출원가율은 214 년 58.% 에서 22F 52.6% 까지하락할것으로추정한다. 그림 1. 호텔신라의지역적확장지속과소싱처다변화로중장기원가율개선기대 ( 십억원 ) 국내면세점 (L) 7,5 해외면세점 (L) 매출원가율 (R) 6, DFASS 지분인수 창이공항제 4 터미널, 인천공항제 2 터미널 완공예정 (%) ,5 3, 창이공항 영업개시 54 1, F 16F 17F 18F 19F 2F 48 자료 : KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

33 필룩스 (3318) 빛 (Lux) 에감성 (Feel) 을담은명품조명기업 IT 부품 Company Report Not Rated 목표주가 ( 원,12M) - 현재주가 (15/4/9, 원 ) 2,95 상승여력 - 영업이익 (15F, 십억원 ) 9 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 1 EPS 성장률 (15F,%) 31.9 MKT EPS 성장률 (15F,%) 36.4 P/E(15F,x) 1.8 MKT P/E(15F,x) 1.7 KOSPI 2,58.87 시가총액 ( 십억원 ) 75 발행주식수 ( 백만주 ) 25 유동주식비율 (%) 55. 외국인보유비중 (%) 3.2 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 1,83 52주최고가 ( 원 ) 2,95 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 [IT 스몰캡 ] 필룩스 이왕섭 will.lee@dwsec.com KOSPI 고부가가치디스플레이용조명전문기업 필룩스는 1984 년에설립되어페라이트코어 (Ferrite core) 와같은전자기기필수소재로시 작해트랜스포머 (Transformer) 등의전자부품과형광등및 LED 조명으로사업영역을확 대했으며 3 년동안적자를기록한적이단한번도없는전자부품및조명전문기업이다. 동사의 LED 조명은일반범용제품과달리주로특정한상업시설에공급되고있으며특히 명품매장, 백화점, 호텔등고급스러움을강조할필요가있는곳에설치되는고부가가치 디스플레이용조명이다. 국내 LED 산업은공급과잉과중국업체들의저가공세로침체되 어있으나동사는범용이아닌프리미엄조명에집중하며차별적인성장을하고있다. 해외매출확대및다양한신사업기대 명품브랜드가명품조명을알아본다 : 동사는소재와부품사업의안정적인매출기반위에 조명이올해도성장을주도할것으로전망된다. 특히해외고객으로의매출확대가기대된 다. 신규고객인명품브랜드코치 (Coach) 의미국매장에 2Q 부터설치가시작되어확산될 것으로예상되고루이비통 (Louis Vuitton), 자라 (ZARA), H&M, 유니끌로, 써브웨이등기 존고객으로의매출은더욱확대되어외형성장및수익성개선에기여할것으로판단된다. 국내는명품관, 백화점, 호텔등의명품매장에서동사의디스플레이용조명사용이늘어나 고있으며특히제 2 롯데월드를포함한롯데그룹계열의비중이큰것으로파악된다. 또한 관공서, 인천국제공항, 특수학교, 건설사등으로매출처가상당히다변화되어있다. 이러한틈새시장의규모는아직작지만동사의기술력및천여건이상의특허로글로벌시 장에서독보적인위치를차지함으로써향후지속적인매출확대가가능할것으로기대된다. IoT 의큰축은조명제어 : 동사의조명기술은 IoT( 사물인터넷 ) 에도적용되기시작했다. 감성 조명 을표방하며조명이단순히어둠을밝히기위한수단이아니라인간의감성에따라밝 기나색온도를자유롭게조절해최적의환경을구현하겠다는것이다. 실제로 필마스터 라 는무선통신형홈네트워크시스템을하반기에출시할계획이며 SKT 와공동개발중인 비 콘융합형스마트조명 도연내개발완료될것으로예상되는등홈네트워크사업, 렌탈사업, B2C 시장으로의진출로동사의중장기적인성장이기대되는점도긍정적이다. 2Q 부터실적개선본격화및올해사상최대실적전망 215 년실적은매출액 1,172 억원 (YoY +13%), 영업이익 89 억원 (YoY +21%) 의사상최 대실적을기록할것으로전망된다. 특히기존및신규고객으로의매출확대가 2Q15 부터 본격화되면서가파른실적개선이예상된다. 현재주가는 15F P/E 1.8 배로저평가영역 으로보긴어려우나국내외동종업체평균 P/E 19.7 배에크게못미치고신사업에대한중 장기적성장성을감안하면아직높은수준은아니라고판단된다. 결산기 (12월) 12/11 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 필룩스, KDB대우증권리서치센터

34 필룩스빛 (Lux) 에감성 (Feel) 을담은명품조명기업 그림 1. 조명사업군 자료 : 필룩스, KDB 대우증권리서치센터 그림 2. 신사업 : 필마스터 (Feel Master) 무선통신용홈네트워크시스템 자료 : 필룩스, KDB 대우증권리서치센터 그림 2. 해외고객사현황 그림 3. 국내유사업체와의상대주가추이 (14.1.1=1) 필룩스서울반도체 자료 : 필룩스, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research