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1 COMPANY REPORT 덕산하이메탈 ( KQ) 디스플레이담당이승철 Tel. (02) 탐스러운, 그러나뜨거운감자 White OLED 외국인들이 AMOLED 를사는이유는산업으로서 WOLED 표준화가능성동사의주가는외국인매수세유입과함께 2012 년 11월이후상승추이. 외국인들이동사를비롯한 AMOLED 에투자하는이유는삼성에국한된사업이아닌, AMOLED 산업표준화가능성에베팅하기때문으로판단. LCD가그랬듯 AMOLED 장비 / 부품 / 소재가 White OLED 를중심으로표준화가이루어진다면빠르게시장성장할것으로전망. White OLED는 RGB 방식대비유기물질사용증가 - 소재업체에유리한기술 RGB 방식이유기물을 1개층을증착하는데비해 White OLED 는 2개층을증착하며그만큼유기물질사용량증가. 따라서 White OLED 가 HIL/HTL 을생산하는동사에보다유리한기술방식. White OLED 는스마트폰에비해 HTL 사용량이 400배이상이기때문에글로벌 TV 시장의 10% 점유가정시연 8억달러의 HTL 시장형성. 현재모바일 HTL 시장규모가연 1억달러수준이라는점고려할때성장성높음. 투자의견매수B, 목표주가 35,000 원으로상향 White OLED 가단기간에실적에기여하기는어렵다는점은한계 년매출액은전년대비 18% 증가, 영업이익은 21% 증가할것으로기대되며솔더볼매출증가가 AMOLED 소재증가를앞지를전망. 현재주가는 2013 년 PER 16배수준으로낮지않은 Valuation 이나, White OLED 의성장성 / 동사의기술수준고려하면추가적인 Multiple 적용가능할것. 투자의견매수B, 목표주가 35,000 으로상향목표주가는 2013F PER 20배수준. 결산기 (12월) 2010A 2011A 2012P 2013F 2014F 매출액 ( 억원 ) 725 1,294 1,439 1,695 2,203 영업이익 ( 억원 ) 세전계속사업손익 ( 억원 ) 당기순이익 ( 억원 ) EPS( 원 ) 409 1,181 1,425 1,693 2,152 증감률 (%) ROE(%) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 매수 B( 유지 ) 현재주가 (3/19) 목표주가 (12M, 상향 ) 28,200원 35,000원 Key Data ( 기준일 : ) KOSPI(pt) 1,979 KOSDAQ(pt) 550 액면가 ( 원 ) 200 시가총액 ( 억원 ) 8,289 발행주식수 ( 천주 ) 29,392 평균거래량 (3M, 주 ) 357,237 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 9,587 52주최고 / 최저 28,200 / 17,200 52주일간 Beta 1.7 배당수익률 (13F,%) 0.0 외국인지분율 (%) 17.3 주요주주지분율 (%) 이준호외 10 인 41.6 % 한국투자신탁운용 7.5 % Company Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 Company vs KOSPI composite ( 원 ) 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 덕산하이메탈 Relative to KOSPI 0 12/03 12/05 12/07 12/09 12/11 13/01 (%) SHINYOUNG RESEARCH

2 외국인들은 AMOLED 를사는이유는산업으로서성장가능성을봤기때문 동사의주가는 2012 년 11월 16,000 원까지하락한이후단기간에 60% 이상상승하면서 27,000 원까지도달한상황이다. 이기간동안주가를끌어올린주체는외국인들이었다 년 11월 15 일기준 8.7% 에그치던외국인비중은 2013 년 3월 15일기준 16.6% 로거의 2배가까이증가하였다. 이기간동안동사의실적에대한기대치가변하지않았으며, 동사의고객사인삼성디스플레이역시 AMOLED 와관련하여특별한의사결정을내린바가없다. 그럼에도불구하고외국인들이동사에대한매수세를이어간이유는 AMOLED 를삼성디스플레이의신사업이아니라, 하나의산업으로서인정했기때문으로판단된다. ( 원 ) (%) 30,000 덕산하이메탈주가 ( 좌 ) 20 외국인지분율 ( 우 ) 18 25, ,000 15,000 10,000 5, /1 12/4 12/7 12/10 13/ 자료 : WisdFn, 신영증권리서치센터 그동안 AMOLED 는전적으로삼성디스플레이에의존한성장을지속했다. 동사역시삼성디스플레이에 HTL을독점공급하면서높은성장을지속해왔지만, 2012 년삼성디스플레이가투자속도를늦추면서동사의성장역시도둔화된바있다. 이는동사주가에는 Multiple 하락이라는형태로반영되었다. 삼성디스플레이라는한업체에의존한 AMOLED 는산업으로서성립하기힘들다는우려역시도충분히설득력을가질수있었다. LCD는부품과장비들의표준화가진행됨에따라급속히산업으로성장할수있었다. 이에비해 AMOLED 는지금까지삼성디스플레이가장비와부품 / 소재공급망을독점하고있었으며때문에산업의성장한계도삼성디스플레이로제한될수밖에없었다. 하지만삼성디스플레이외에경쟁업체들의기술개발속도가빨라지면서 White OLED 를중심으로 AMOLED 산업의표준화가진행될가능성이높아지고있다. 외국인들이동사에투자하는이유도결국동사가 White OLED 표준화과정에서가장크게수혜를받을수있는업체이기때문이다. 2

3 2012 년말부터 2013 년 1분기현재 AMOLED 시장에서이슈를만들어내고있는것은삼성디스플레이가아닌, LG디스플레이 /Sony/Panasonic 등의후발업체들이다. LG디스플레이의 AMOLED TV 양산, Sony/Panasonic 의 56인치 UHD AMOLED TV 개발등을통해이들업체들은 White OLED 를바탕으로삼성디스플레이이상의기술경쟁력을갖추고있음을보여주고있다. 자료 : LG 전자, 신영증권리서치센터 자료 : Sony, 신영증권리서치센터 공정 삼성디스플레이 LG디스플레이 Sony Panasonic AUO BOE TFT Backplane LTPS Oxide Oxide Oxide Oxide Oxide Oxide LTPS Evaporatioin RGB(SMS/FMM) White OLED White OLED Printing White OLED White OLED 자료 : 신영증권리서치센터 White OLED Printing Printing Printing 3

4 White OLED 는 RGB 대비소재업체에매력적인기술 AMOLED 산업이성장하기위해서는궁극적으로 TV와같은대면적제품까지적용범위가확대되어야한다. TV가모바일제품에비해제품당면적이 100배에달하며그만큼관련소재 / 부품 / 장비업체가누릴수있는프리미엄이커지기때문이다. 다만, TV시장에서가격경쟁이치열하기때문에원가절감이모바일제품보다강조된다는점은관련업체들이풀어야할숙제이다. 원가면에서 White OLED 는기존 RGB 방식대비경쟁력을가진다는점에서메리트가크다. Open Mask 를사용함으로써증착장비의단가를낮출수있으며, 공정수율관리역시기존 RGB 방식대비용이하기때문이다. 장비투자가줄어드는만큼장비업체로서는 RGB 방식에비해수혜폭이작아지지만, 동사와같은소재업체들은오히려 RGB 방식에비해큰폭의성장이가능하다. 음극 ETL HIL/HTL 양극 유기물질 음극 ETL HIL/HTL ETL HIL/HTL 양극 유기물질 R/G/B 독립증착 White OLED 자료 : 신영증권리서치센터 모바일 AMOLED 의경우 1m2양산을위해 12g의 HTL을사용하는것으로가정할경우, RGB 방식의 TV의경우 25g 이상, White OLED 는 50g 이상의 HTL을사용하는것으로추정된다. 1m2는 5.5인치스마트폰 120대, 혹은 60인치 TV 1대에해당하는면적이다. 따라서 RGB AMOLED TV 1대는 5.5인치스마트폰 200대이상, White OLED TV는 400대이상에해당하는 HTL이필요하다. 글로벌 LCD TV의 10% 가 White OLED 로대체되는경우를가정할경우 RGB AMOLED 는연 4 억달러, White OLED 는연 8억달러규모의 HTL 시장이가능한것이다. 현재모바일 AMOLED 용 HTL 시장이연 1억달러수준이라는점에서그만큼 AMOLED TV는소재업체에게있어매력적인시장일수밖에없다. 4

5 두께 10% 30% 50% 70% 90% 100% 모바일대비 1.0 배 배 배 배 배 자료 : 신영증권리서치센터주 : 모바일 AMOLED 1 m2당 12g 사용기준 두께 10% 30% 50% 70% 90% 100% 모바일대비 1.0 배 배 배 배 배 자료 : 신영증권리서치센터 주 : 모바일 AMOLED 1m2당 12g 사용기준 5

6 삼성전자 AMOLED 로차별화 LCD 로돌아가진않는다 3월 14일삼성전자가 440PPI 해상도를가진갤럭시 S4를 AMOLED 로출시하면서그동안삼성전자가 AMOLED 를포기할수있다는루머는사실이아닌것으로확인되었다. 안드로이드스마트폰의사양이대동소이해진현상황에서삼성전자가경쟁업체들과차별화포인트인 AMOLED 를포기하는상황은앞으로도없을것으로판단된다. 더욱이차세대디스프레이로서기대가높은플렉서블디스플레이도 AMOLED 에기반한기술이라는점에서동사의모바일 AMOLED 역시삼성전자와함께지속적으로성장가능할것으로예상된다. 이번에발표된갤럭시S4는해상도 / 소비전력면에서진일보하였다. 그동안해상도가 AMOLED 의약점으로지적되었으나갤럭시S4 는 4.99 인치에 1,920 x 1080 개의화소를집적시킴으로써레티나디스플레이기준인 300PPI(Point Per inch: 인치당화소수 ) 를넘어서는 441PPI 수준의해상도를얻는데성공하였다. 비록펜타일방식이긴하지만화소를다이아몬드형태로배치함으로써기존펜타일의단점으로지적되었던문자가독성역시획기적으로개선된것으로판단된다. 소비전력면에서도기존갤럭시S3 대비 25% 절감하는데성공하였다. AMOLED 는전력소비면에서그레이레벨의화면에서는 LCD와비슷한수준, 다크레벨에서는 LCD대비우위, 화이트레벨에서는 LCD대비로평가받고있다. 하지만 AMOLED가 Green 인광소재적용 / HTL 효율향상등추가적인소비절감을통해모바일기기용디스플레이로서매력도가커진다는점은동사의영업환경에보다우호적인상황으로볼수있다. 자료 : 업계자료, 신영증권리서치센터 자료 : 업계자료, 신영증권리서치센터 6

7 모바일 AMOLED 의관건은태블릿시장이다. AMOLED 스마트폰의사이즈가갤럭시노트2를통해 5.5인치만큼커졌다는점을고려하면 7인치태블릿용패널역시기술적으로어렵지는않은것으로판단된다. 문제는가격이다. 현재삼성디스플레이는 5.5G 기판 1장당 1000 달러수준의매출을올리고있는것으로판단된다. 매출손실없이태블릿용 AMOLED 를양산하기위해서는 7인치기준 100달러 / 9.7인치기준 200달러로 AMOLED 패널을판매해야한다. 이는기존의 LCD패널대비 2배에달하는가격수준이다. 현재스마트폰용 AMOLED 패널도 LCD보다가격이높지만, 삼성전자의스마트폰이프리미엄제품으로서팔리면서원가전가역시성공적으로이루어지기때문에시장에안착할수있었다. 이와는달리태블릿시장에서삼성전자에게스마트폰과같은원가전가능력이없으며, 향후에도쉽지않은과제이기때문에 AMOLED 가채택될지는여전히미지수이다. 태블릿시장의맹주인 Apple 조차도저가형제품인아이패드미니가증가하고고가형제품인뉴아이패드4가감소하고있는상황에서후발업체의프리미엄전략이쉽지않기때문이다. 그렇지만여전히 AMOLED 에게는태블릿시장에기회는열려있다. 별도의터치스크린이필요한 LCD와달리 AMOLED 는 On Cell 방식의터치센서내재화가가능하다는점, 향후 LCD 이상으로전력효율성이높아질수있다는점, 플렉서블디스플레이가상용화될경우전혀새로운디자인의 AMOLED 태블릿이예상된다는점을들수있다. 이러한기대들이올해당장태블릿시장에서현실화되기는쉽지않지만, 모바일 AMOLED 의개선속도를고려하면 2014 년이후에는가능할전망이다. 실적전망 년성장률은솔더볼이 AMOLED 를넘어설것 동사에대해기대하고있는 White OLED 나 AMOLED 태블릿이 2013 년에는실적에반영되기힘들다. 삼성디스플레이가아직투자에대한의사결정을이루어지지않은만큼실제제품양산까지는공백기간이존재하기때문이다. 따라서 2013 년동사의 AMOLED 사업은실적보다는중장기적인삼성디스플레이 AMOLED 전략의방향성이결정된다는데의미를둘필요가있다 년매출액은 AMOLED HTL보다는반도체솔더볼이오히려큰폭의성장을나타낼것으로예상된다. 동사의솔더볼사업은모바일AP 확대와함께급성장한바있으며. 올해 SSD의보급확대와함께다시한번고성장이기대된다. SSD 읽기 / 쓰기속도가중요해짐에따라솔더볼을사용한패키징이증가하고있으며, 삼성전자가 2012 년말에출시한 840pro 시리즈가대표적인솔더볼 SSD이다 년매출액은전년대비 18% 증가한 1,695 억원이예상되며영업이익은 21% 증가한 507억원을기록할전망이다. 부문별매출액은솔더볼이 781억원으로전년대비 20% 증가하며, AMOLED 소재가 915억원으로 16% 증가할것으로판단된다. 7

8 ( 억원 ) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13F 2Q12F 3Q12F 4Q12F F 매출액 ,294 1,439 1,695 반도체사업부 EL 사업부 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 28.6% 28.6% 30.2% 29.4% 30.0% 28.9% 30.3% 30.5% 30.4% 29.2% 29.9% 세전이익률 29.4% 29.3% 30.6% 29.9% 30.8% 29.6% 31.0% 31.2% 27.1% 29.8% 30.7% 순이익률 28.7% 29.4% 30.3% 28.1% 29.9% 28.7% 30.1% 30.3% 26.7% 29.1% 29.8% 자료 : 덕산하이메탈. 신영증권리서치센터 투자의견매수 B, 목표주가 35,000 으로상향 2013 년들어상승추세에있는동사의주가는앞서언급한삼성전자모바일 AMOLED 에대한확신과 White OLED에대한기대감을동시에반영하고있기때문이라고판단된다. 고민은 AMOLED 의성장성에대해얼마만큼의 Valuation 을부여할수있는가로귀결된다, 현재동사의주가가 2013 년 PER 16배수준이기때문에더욱그렇다. 당사는동사에대한투자의견매수B, 목표주가 35,000 원으로상향한다. 목표주가는 2013 년 PER 20배수준으로서현재주가대비 24% 의상승여력을보유하고있다. PER 20배는삼성디스플레이의 AMOLED 매출액이빠르게증가하며, AMOLED TV에대한기대감이컸던 2011 년 Valuation 수준이다. 삼성디스플레이가 White OLED TV를양산했을때동사의성장성이크며, 높은기술수준이요구되는 AMOLED 소재시장에서 90% 이상의시장점유율을유지하는동사의경쟁력을고려한다면 2010~2011 년수준의 Multiple 적용이가능하다는판단이다. ( 원 ) 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 x26.0 x22.0 x18.0 x14.0 x ,000 5,000 0 Mar-09 Sep-09 Mar-10 Sep-10 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 자료 : WisdFn, 신영증권리서치센터 8

9 덕산하이메탈 ( KQ) 추정재무제표 Income Statement Balance Sheet 12월결산 ( 억원 ) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 12월결산 ( 억원 ) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 매출액 725 1,294 1,439 1,695 2,203 유동자산 ,020 1,458 2,113 증가율 (%) 재고자산 매출원가 ,024 1,354 단기금융자산 원가율 (%) 매출채권및기타채권 매출총이익 현금및현금성자산 ,097 매출총이익률 (%) 비유동자산 901 1,059 1,019 1,040 1,045 판매비와관리비등 유형자산 판관비율 (%) 무형자산 영업이익 투자자산 증가율 (%) 기타금융업자산 영업이익률 (%) 자산총계 1,116 1,518 2,039 2,499 3,158 EBITDA 유동부채 EBITDA 마진 (%) 단기차입금 순금융손익 매입채무및기타채무 이자손익 유동성장기부채 외화관련손익 비유동부채 기타영업외손익 사채 종속및관계기업관련손익 장기차입금 법인세차감전계속사업이익 장기금융부채 계속사업손익법인세비용 기타금융업부채 계속사업손익 부채총계 증가율 (%) 지배주주지분 933 1,385 1,896 2,357 2,994 세후중단사업손익 자본금 당기순이익 자본잉여금 증가율 (%) 기타자본 순이익률 (%) 기타포괄이익누계액 지배주주지분당기순이익 이익잉여금 ,132 1,630 2,262 증가율 (%) 비지배주주지분 기타포괄이익 자본총계 933 1,385 1,896 2,357 2,994 총포괄이익 총차입금 주 ) K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 순차입금 ,013-1,547 Cas hflow Statement Valuation Indicator 12월결산 ( 억원 ) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 12월결산 ( 억원 ) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 영업활동으로인한현금흐름 Per Share ( 원 ) 당기순이익 EPS( 지배순이익기준 ) 409 1,181 1,425 1,693 2,152 현금유출이없는비용및수익 BPS( 지배지분기준 ) 3,985 5,457 6,452 8,021 10,188 유형자산감가상각비 DPS( 보통주 ) 무형자산상각비 Multiples ( 배 ) 영업활동관련자산부채변동 PER( 지배순이익기준 ) 매출채권의감소 ( 증가 ) PBR( 지배지분기준 ) 재고자산의감소 ( 증가 ) EV/EBITDA ( 발표기준 ) 매입채무의증가 ( 감소 ) 투자활동으로인한현금흐름 Financial Ratio 투자자산의감소 ( 증가 ) 월결산 ( 억원 ) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 유형자산의감소 성장성 (%) CAPEX EPS( 지배순이익 ) 증가율 82.7% 188.6% 20.7% 18.8% 27.1% 단기금융자산의감소 ( 증가 ) EBITDA( 발표기준 ) 증가율 164.3% 97.6% 12.6% 42.8% 24.0% 재무활동으로인한현금흐름 수익성 (%) 장기차입금의증가 ( 감소 ) ROE( 순이익기준 ) 12.4% 29.8% 25.5% 23.4% 23.6% 사채의증가 ( 감소 ) ROE( 지배순이익기준 ) 12.4% 29.8% 25.5% 23.4% 23.6% 자본의증가 ( 감소 ) ROIC 17.2% 39.4% 34.6% 41.7% 50.0% 기타현금흐름 안전성 (%) 현금의증가 부채비율 19.7% 9.6% 7.5% 6.0% 5.5% 기초현금 순차입금비율 6.0% -10.3% -33.3% -43.0% -51.7% 기말현금 ,097 이자보상배율 (*) 신영증권리서치센터 (*) 조정영업이익은매출총이익에서판매비와관리비등을차감한금액입니다. 9

10 Compliance Notice 투자등급 종목 산업 리스크등급 매수 : 추천일종가대비목표주가 10% ~ 30% 이상의상승이예상되는경우중립 : 추천일종가대비 ±10 ~ ±30% 이내의등락이예상되는경우매도 : 추천일종가대비목표주가 -10 ~ -30%(C) 이하의하락이예상되는경우 비중확대 : 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를높게추천중립 : 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를같게추천비중축소 : 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를낮게추천 : 재무제표와주가변동성을고려하여신영증권리서치센터에서 A, B, C 등급으로분류적용기준 10%(A) : Low Risk, 20%(B) : Medium Risk, 30%(C) : High Risk 당사는본자료발간일을기준으로지난 1 년간해당기업의기업금융관련업무를수행한바없습니다. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 본자료작성한애널리스트는발간일현재본인및배우자의계좌로동주식을보유하고있지않으며, 재산적이해관계가없습니다. 본자료의작성담당자는자료에게재된내용이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 본자료에수록된내용은당리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로얻어진것이나정확성을보장할수없으므로어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. [ 당사와의이해관계고지 ] 종목명 LP( 유동성공급자 ) ELW 주식선물 1% 이상보유 계열사관계여부 채무이행보증 덕산하이메탈 덕산하이메탈 : 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표주가 ( 원 ) 매수 매수 매수 매수 [2011년11월08일] 애널리스트변경 10