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1 기업분석 (66/ 매수 ) 메모리산업내비교우위지속될전망투자의견매수유지. 목표주가 32, 원으로상향 에대한투자의견매수를유지하며, 목표주가를기존의 26, 원에서 32, 원으로상향한다. SKT 로의피인수가 2월중순에최종적으로마무리될것으로예상됨에따라, 신주발행 (1억 185만주, 주당 23,원 ) 을반영한 212년예상 BPS 15,464원에 P/B 2.1배를적용하였으며, 212년예상 EV/EBITDA는 5.배에해당한다. 최근주가상승에가장큰영향을미치고있는변수는 1) 엘피다의재무위기와 2) DRAM 가격상승가능성으로판단된다. 또한, 대만 DRAM 업체들의부진한실적은메모리산업내에의확고한비교우위를나타내고있다. 더불어, 상반기내에애플로의메모리공급확대는동사의실적개선에긍정적모멘텀이될것으로판단된다. 1Q12 이후실적개선지속될전망 4Q11 실적은매출액 2.4 조원 (+4.8% QoQ, -12.8% YoY), ( 조정 ) 영업적자 2,35 억원으로예상된다. 램버스소송에따른추가영업이익을일부포함한 ( 발표 ) 영업적자는 1,35 억원으로추정된다. 4Q11 EBITDA 는 6,77 억원 (EBIDTA 마진 28%) 에달하는바, 부진한경쟁사들의실적과비교할때 4분기실적은주가에큰변수가아닌것으로판단된다. 1Q12 실적은매출액 2.4 조원, ( 조정 ) 영업적자 1,12 억원수준으로개선될것으로예상된다. 2Q12 이후영업이익은흑자전환하여, 올해연간 ( 조정 ) 영업이익은 7,27 억원수준으로턴어라운드할전망이다. 올해연간 EBITDA 4.3 조원수준으로예상되므로, 공격적인 NAND Capa 증설등 4조원이상의 Capex 를집행하기에충분할것으로판단된다. NAND 경쟁력강화에더욱주목할때! 향후동사의실적에서 NAND 부문의영향력이지속적으로확대될전망이다. 현재 NAND 부문의영업이익률이 15% 이상인바, 2Q12 이후에는 NAND 의영업이익규모가 DRAM 보다커질것으로판단된다. 따라서, 향후 NAND 부문의본격적인규모의경제확대와수익성개선이, DRAM 가격상승못지않게중요한변수가될것으로판단된다. 중장기적으로는보다균형을갖춘메모리업체로변화할전망이다. 동사의 NAND Capa 는올해에는 M11 라인을확장한월 15만장수준으로예상되나, 213년 M12라인이풀가동될경우 NAND Capa 는월 3만장으로 DRAM 과유사한수준으로확대될전망이다. 이에따라, 향후동사의 Product Mix 는모바일중심으로완전히재편될전망이다. 송종호 james.song@dwsec.com 이왕섭 will.lee@dwsec.com Trading Data & Share Price 매수 Maintain 목표주가 ( 원,12M) 32, 현재주가 (12/1/2, 원 ) 26,95 상승여력 18.7 EPS 성장률 (11F,%) MKT EPS 성장률 (11F,%) -2.3 P/E(11F,x) MKT P/E(11F,x) 11.3 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 15,959 발행주식수 ( 백만주 ) 592 6D 일평균거래량 ( 천주 ) 7,812 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 18 배당수익률 (11F,%) - 유동주식비율 주최저가 ( 원 ) 15,5 52주최고가 ( 원 ) 37,4 베타 (12M, 일간수익률 ) 1.3 주가변동성 (12M daily,%,sd) 3.5 외국인보유비중 26.4 주요주주 국민연금관리공단 (9.15%) 에스케이텔레콤 ( 주 )(7.47%) 한국정책금융공사 (5.47%) 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 Earnings & Valuation Metrics 결산기 매출액영업이익영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 12/9 7, ,988 1, /1 12,99 3, ,648 4,486 6,1 2, /11F 1, ,58-1, /12F 11, , /13F 13,338 1, ,588 2,288 5, 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 :, KDB대우증권리서치센터 KOSPI

2 Valuation 및투자의견 메모리산업내비교우위지속될전망. 목표주가 32, 원으로상향 목표주가 32, 원 (12F P/B 2.1배 ) 로상향아직 Valuation 상으로부담스럽지않다엘피다의재무위기봉착 DRAM 고정가격상승전망 에대한매수투자의견을유지하며, 목표주가를기존의 26, 원에서 32, 원으로 +23% 상향한다. SKT 로의피인수가 2월중순에최종적으로마무리될것으로예상됨에따라, 신주발행 (1억 185 만주, 주당 23,원 ) 을반영한 212년예상 BPS 15,464원의 P/B 2.1배를적용하였으며, 212 년예상 EV/EBITDA 5. 배수준이다. 특히, 새로운주인을맞은의보다적극적인투자확대가가장긍정적변수이다. 2년이후의역사적 P/B 밴드는금융위기등예외적인구간을제외하면평균적으로 1.5~2. 배수준에서형성되었다. 특히, 2년이후에는 1) 2년이상안정적실적을내었던 25 년과 2) 실적이턴어라운드하였던 29년에는 2.5 배이상의 P/B 를적용받았다. 따라서, 최근가파른주가상승에도불구하고올해예상 P/B 1.7 배의현 Valuation 은아직부담스러운수준으로보기어렵다. 최근동사의주가상승에있어서가장큰긍정적영향은역시주요경쟁사인엘피다의재무위기봉착에있다. 엘피다는현재대규모의차입금상환을앞두고, 1) 민관합동펀드로부터의자금지원, 2) 마이크론진영과의합병등여러가지자구책을모색하고있다. 그러나, 분명한것은메모리업체의경쟁력은합병을통해서단기간내에개선되기어렵다는점이다. 한편, 의실적에큰영향을미치는 DRAM 고정거래가격은 1분기내에상승전환할것으로판단된다. 아직수요측면에서는큰변화가감지되지않고있으나, 후발 DRAM 업체들이지속적인감산은 1Q12 중반이후 DRAM 수요 / 공급에본격적으로영향을미칠것으로예상된다. 이에따라, 현재 16.5 달러인 4GB DRAM 모듈가격은 1분기말약 18달러수준까지상승할전망이다. 표 1. P/B Valuation ( 원,%, 배 ) 212F BPS 15,464 ROE 6.4 PBR 1.74 Target P/B 2.1 Target Price 32, 자료 : KDB대우증권리서치센터예상 그림 1. 의연간영업이익과연말 P/B 추이 ( 십억원 ) ( 배 ) 4, 의연결기준연간영업이익 (R) 3. PBR (L) 3, 2.5 2, 2. 1, ,.5-2, 자료 : WiseFn, KDB 대우증권리서치센터 2

3 그림 2. 의 P/B 밴드추이 ( 천원 ) x 3 1.8x 1.4x x.7x F 자료 : KDB대우증권리서치센터예상 그림 3. 주요메모리업체 ROE vs. P/B (212F 기준 ) (P/B, x) 2. y = -.44x 삼성전자 샌디스크 도시바 1. 이노테라 마이크론 파워칩 엘피다. (ROE, %) 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터예상 그림 4. 글로벌주요 DRAM 업체 EBITDA 마진추이와전망 삼성전자 엘피다 난야 파워칩 극심한다운싸이클에서경쟁력격차재차확대 F 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터예상 3

4 엘피다의자구책모색, 향후영향은? 엘피다의재무위기 엘피다의비책은결국마이크론과의합병안 최근재무위기에봉착한엘피다가여러가지자구책모색에나서고있다. 현재엘피다의보유현금은약 8 억엔수준이나, 3월말까지 CB 15 억엔 (45 억엔중 3 억엔상환 ), 4/2 일까지차입금 77 억엔등 4 월까지총 92 억엔을상환해야하기때문이다. 이에따라, 엘피다는먼저민관합동펀드인산업혁신기구에 1, 억엔규모의출자를요청할계획이다. 엘피다는자금지원을받기위해마이크론과의합병안을들고나왔다. 엘피다-마이크론-난야 3사가합병할경우통합업체의 DRAM 시장점유율은약 28% 수준에달해, 의시장점유율 22% 를앞서게된다. 마이크론과의통합추진을통한경쟁력개선이곧자금지원의대전제가되는만큼, 엘피다진영은적극적으로마이크론과의협상에나설것으로판단된다. 그림 5. 엘피다의분기 EBITDA 및 EBITDA 마진추이와전망 그림 6. 엘피다의총차입금과현금추이 ( 십억엔 ) 1 엘피다분기 EBITDA(L) 6 ( 십억엔 ) 6 엘피다총차입금 8 엘피다 EBITDA 마진 (R) 4 5 엘피다현금 F -8 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터예상 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 그림 7. 엘피다 - 마이크론 - 난야합병시의글로벌 DRAM M/S 변화 난야 ( 대 ) 4% 마이크론 ( 미 ) 12% 엘피다 ( 일 ) 12% 기타 6% 삼성전자 45% 기타 6% 엘피다 - 마이크론 - 난야연합 28% 삼성전자 45% 22% 22% 자료 : isuppli, KDB 대우증권리서치센터 4

5 그러나, 마이크론입장에서는과연합병할이유가있나? 그러나, 마이크론과엘피다의합병이쉽지않을것으로판단된다. 근본적으로, 1) 이미균형적인포트폴리오 (DRAM+NAND) 와 2) 재무적지원 ( 포모사그룹 ) 이가능한대만의제휴업체 ( 난야-이노테라 ) 를바탕으로, 3) 최근비교적안정적인실적을내고있는마이크론의입장에서는, 엘피다와의합병에적극적으로나설만한이유는크지않지때문이다. 특히, 펀더멘탈이낮은엘피다진영과의합병은마이크론에규모의경제확대나경쟁력개선등긍정적영향보다는오히려디스카운트요인으로작용할수도있으며, 합병보다는오히려엘피다진영을고사시킴에따른반사이익이마이크론에훨씬더긍정적일것으로판단된다. 에미치는영향은중장기적으로는다소부정적 마이크론과엘피다의합병이에미치는영향은중장기적으로는다소부정적일수도있다고판단된다. 단기적으로는히로시마 Fab 의 PC DRAM Capa 증산이제한되어 DRAM 가격안정에긍정적변수가될수있으나, 중장기적으로는엘피다의모바일 DRAM 경쟁력과마이크론의 NAND 경쟁력이합쳐짐에따른부정적영향이있을수있기때문이다. 그러나, 메모리산업에서는 1+1=2 가아니라, 1.5 가되는경우가더많기때문에, 중장기적으로도반드시에부정적변수라고보기어렵다. 그림 8. 마이크론의분기 EBITDA 및 EBITDA 마진추이와전망 ( 백만달러 ) 1,2 1, 마이크론분기 EBITDA(L) 마이크론 EBITDA 마진 (R) F 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터예상 표 2. 글로벌 DRAM 업체 Capa 추이와전망 ( 천장 / 월 ) Company 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F Samsung Hynix Elpida Micron Powerchip Nanya Promos Total (12" Eq.) 1,226 1,316 1,281 1,121 1,121 1,26 1,282 1,334 % QoQ 1% 7% -3% -12% % 8% 6% 4% 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터예상 5

6 PC DRAM 고정거래가격, 1 분기중상승세전환예상 최근현물가격의안정 1분기중 DRAM 고정가격상승세전환예상 최근 DRAM 현물가격은바닥국면에서벗어나.97 달러수준으로상승하여, 2Gb DRAM 고정거래가격.88 달러를크게상회하고있다. 비록수요측면에서는아직큰변화가감지되지않고있으나, 1) 현물가격.8 달러수준에서의바닥인식과 2) 현물시장에서의재고수준안정, 3) 엘피다의재무위기등에따라, 모듈업체들을중심으로일차적인재고확충에나선것으로파악된다. 4Q11 의 DRAM bit 성장률은 2% 수준으로상당히높았으나, 엘피다를비롯한후발 DRAM 업체들의감산이지속됨에따라, PC DRAM 수급은점차안정되기시작할것으로판단된다. 또한, 주요 PC 업체들이올해울트라북을통해성장을모색함에따라, 수요측면에서도점진적인변화가예상된다. 이에따라, 현재 16.5 달러인 4GB DDR3 모듈가격은 1분기말경에는약 18달러수준까지상승할것으로판단된다. (2Gb DDR3 의고정거래가격은.97 달러까지상승 ) 그림 9. 2Gb DDR3 분기별평균고정거래가격추이와전망 (US$) 4. % QoQ (L) DDR3 2Gb 분기평균고정거래가격 (R) Q1 1Q11 3Q11 1Q12F 3Q12F. 자료 : DRAMeXchange, KDB대우증권리서치센터예상 표 3. 업체별주요울트라북제품비교 제조사 Acer Toshiba HP 삼성전자 제품명 Aspire S3 Portege Z83 Folio 13 Series 5 Model 프로세서 1.6GHz Intel Core i5-2467m 1.6GHz Intel Core i5-2467m 1.6GHz Intel Core i5-2467m 1.6GHz Intel Core i5-2467m 디스플레이 13.3" HD LED Backlit LCD 13.3" HD LED Backlit CSV Flat Slim 13.3" LED Backlit LCD 13.3"/14" LED Backlit LCD 해상도 1366x x x x768 메모리 4GB DDR3 Onboard 2GB DDR3 Onboard + 4GB DDR3 DDR3 4GB SDRAM 4GB DDR3 스토리지 2GB SSD + 32GB HDD 128GB SSD 128GB SSD 16GB SSD + 5GB HDD 크기 (WxDxH) 323x218.5x17.5mm 316x227x15.9mm 318.5x22x18mm 314.9x218.4x17.5mm 332.7x228.6x2.8mm 무게 1.35kg 1.9 Kg 1.49kg 1.47kg / 1.74kg 배터리 6H 8H 9H 7H 가격 $899 $1, $1,49.99 $ / $ 출시일정 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 6

7 실적전망 1Q12 이후실적개선지속될전망 4Q11 에는영업적자지속 2Q12 이후흑자전환예상 의 4Q11 실적은매출액 2.4 조원 (+4.8% QoQ, -12.8% YoY), ( 조정 ) 영업적자 2,35 억원으로예상된다. 램버스소송에따른추가영업이익을일부포함한 ( 발표 ) 영업적자는 1,35 억원으로추정된다. 4Q11 EBITDA 는 7,68 억원 (EBIDTA 마진 32%) 에달하는바, 부진한경쟁사들의실적과비교할때 4분기실적은주가에큰변수가아닌것으로판단된다. 1Q12 실적은매출액 2.4 조원, ( 조정 ) 영업적자 1,12 억원수준으로개선될것으로예상된다. 2Q12 이후영업이익은흑자전환하여, 올해연간 ( 조정 ) 영업이익은 6,77 억원수준으로턴어라운드할전망이다. 올해연간 EBITDA 4.3 조원수준으로예상되므로, 공격적인 NAND Capa 증설등 4조원이상의 Capex 를집행하기에충분할것으로판단된다. 표 4. 분기, 연간실적추이와전망 ( 십억원,%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F F 212F 213F 매출액 2,793 2,758 2,291 2,4 2,437 2,77 3,146 3,2 12,16 1,242 11,553 13,338 %QoQ %YoY DRAM 2,134 2,13 1,535 1,61 1,653 1,927 2,189 2,214 9,554 7,293 7,982 7,982 NAND ,552 2,949 3,57 5,356 매출원가 2,112 2,141 2,265 2,35 2,29 2,252 2,414 2,521 7,644 8,917 9,396 9,723 매출총이익 ,462 1,325 2,157 3,615 판관비 ,487 1,263 1,43 1,8 조정영업이익 , ,815 비영업손익 발표영업이익 , ,815 % QoQ 적전 적지 적지 흑전 % YoY 적전 적전 적전 -6.3 흑전 흑전 DRAM , NAND EBITDA 1,179 1, ,66 1,288 1,218 6,1 3,58 4,323 5,648 순이익 , ,588 매출총이익률 영업이익률 DRAM NAND EBITDA 이익률 순이익률 주 : K-IFRS 연결기준 자료 :, KDB 대우증권리서치센터예상 표 5. 의실적추정주요가정 ( 십억원,US$,%, 백만개 ) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F F 212F DRAM 출하 (1Gb Eq. Mn) 1,135 1,146 1,25 1,512 1,67 1,818 1,935 2,151 3,48 5,43 7,573 Bit 성장률 (% Ch) 평균가격 (1Gb Eq. USD) 평균가격변화율 (% Ch) NAND 출하 (16Gb Eq. Mn) ,5 1,914 Bit 성장률 (% Ch) 평균가격 (16Gb Eq. USD) 평균가격변화율 (% Ch) 주 : K-IFRS 연결기준, 자료 :, KDB 대우증권리서치센터예상 7

8 그림 1. 의연간 ( 조정 ) 영업이익추이와전망 ( 조원 ) 4 연결기준연간영업이익 (L) 4 영업이익률 (R) F -4 자료 :, KDB 대우증권리서치센터예상 그림 11. 의분기 ( 조정 ) 영업이익추이와전망 ( 십억원 ) 1,2 연결기준분기영업이익 (L) 영업이익률 (R) 1, Q12 이후흑자전환예상 F 12F -2 자료 :, KDB 대우증권리서치센터예상 그림 12. 의연간 EBITDA 추이와전망 ( 조원 ) 8 6 연결기준 EBITDA (L) EBITDA margin (R) 년연간 EBITDA 4 조원상회예상 F 자료 :, KDB 대우증권리서치센터예상 8

9 (66) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/1 12/11F 12/12F 12/13F ( 십억원 ) 12/1 12/11F 12/12F 12/13F 매출액 12,99 1,243 11,553 13,338 유동자산 5,338 5,24 6,897 6,821 매출원가 7,319 8,727 9,396 9,723 현금및현금성자산 1,247 1,317 2,86 2,517 매출총이익 4,78 1,516 2,157 3,615 매출채권및기타채권 1,751 1,728 2,48 2,44 판매비와관리비 1,56 1,453 1,43 1,8 재고자산 1,265 1,344 1,48 1,626 조정영업이익 3, ,815 기타유동자산 영업이익 3, ,815 비유동자산 12,246 12,31 13,33 14,277 비영업손익 관계기업투자등 순금융비용 유형자산 1,817 1,751 11,55 12,237 관계기업등투자손익 무형자산 세전계속사업손익 2, ,83 자산총계 17,584 17,333 2,2 21,98 계속사업법인세비용 유동부채 5,342 4,638 4,766 4,956 계속사업이익 2, ,588 매입채무및기타채무 1,529 1,536 1,664 1,954 중단사업이익 단기금융부채 2,578 3,12 3,12 3,2 당기순이익 2, ,588 기타유동부채 1,235 지배주주 2, ,588 비유동부채 4,73 4,538 4,296 3,396 비지배주주 9 1 장기금융부채 3,421 4,19 3,794 2,894 총포괄이익 2, ,68 기타비유동부채 지배주주 2, ,66 부채총계 9,415 9,176 9,62 8,352 비지배주주 지배주주지분 8,17 8,155 11,133 12,739 EBITDA 6,1 3,58 4,323 5,648 자본금 2,969 2,979 5,321 5,321 FCF 2,588-1, 자본잉여금 1,415 1,231 1,231 1,231 EBITDA 마진율 이익잉여금 3,654 3,784 4,42 5,99 영업이익률 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 자본총계 8,17 8,157 11,138 12,746 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/1 12/11F 12/12F 12/13F 12/1 12/11F 12/12F 12/13F 영업활동으로인한현금흐름 5,98 2,742 4,66 5,51 P/E (x) 당기순이익 2, ,588 P/CF (x) 비현금수익비용가감 3,156 3,86 3,75 4,6 P/B (x) 유형자산감가상각비 2,769 3,482 3,547 3,767 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 4, ,288 기타 CFPS ( 원 ) 9,276 6,14 6,73 7,812 영업활동으로인한자산및부채의변동 96-1, BPS ( 원 ) 13,498 13,228 15,463 17,685 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 15 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률.6... 법인세납부 매출액증가율 투자활동으로인한현금흐름 -4,79-3,9-4,315-4,456 EBITDA 증가율 유형자산처분 ( 취득 ) -3,383-3,411-4,3-4,5 영업이익증가율 1, 무형자산감소 ( 증가 ) EPS증가율 , 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 -1, ,738-1,343 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) -1, ,1-1, ROA 자본의증가 ( 감소 ) 2,343 ROE 배당금의지급 -89 ROIC 기타재무활동 부채비율 현금의증가 , 유동비율 기초현금 1,29 1,247 1,317 2,86 순차입금 / 자기자본 기말현금 1,247 1,317 2,86 2,517 영업이익 / 금융비용 (x) 자료 :, KDB 대우증권리서치센터 9

10 Compliance Notice - : 회사가 LP 업무를수행하는 ELW 의기초자산발행법인. : 회사가발행한 ELW 의기초자산발행법인. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없음을확인함. 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않으며, 외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인함. - 투자의견분류및적용기준 ( 시장대비상대이익기준, 주가 (---), 목표주가 (===), Not covered( )) 매수 (2% 이상 ), Trading Buy(1% 이상예상되나주가에영향을주는변수의불확실성이높은경우 ), 중립 (±1 등락 ), 비중축소 (1% 이상하락 ) - 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. ( 원 ) 5, 4, 3, 2, 1,