Contents I. 212년Review: 상선죽고, 해양살다 II. 213년조선업이슈 : 생계형수주전쟁 III. IV. 213년및중장기전망 : 시대전환기 1. 컨테이너선 : 간헐적인대량발주예상 2. LNG선 : 안정적인발주지속 3. 탱크선 : 장기침

Transcription

1 213 년 Outlook Report 조선 ( 중립 ): 정글의법칙 Analyst 성기종 (2) kijong.sung@dwsec.com

2 Contents I. 212년Review: 상선죽고, 해양살다 II. 213년조선업이슈 : 생계형수주전쟁 III. IV. 213년및중장기전망 : 시대전환기 1. 컨테이너선 : 간헐적인대량발주예상 2. LNG선 : 안정적인발주지속 3. 탱크선 : 장기침체기교체수요수준 4. 벌크선 : 단기회복어려워 Offshore 213년전망 : 투자확대기 V. 투자전략 & Valuation: 중립, 선별적매수 VI. 213 년영업실적전망 VII. Top Picks 현대중공업 (954/ 매수 /TP 28,원 ) 삼성중공업 (114/ 매수 /TP 44,원 ) 현대미포조선 (162/ 매수 /TP 148,원 )

3 [ 요약 ] 과잉투자가불러온대재앙 세계국가별건조능력대비수주량비교를통한조선업계변천과정 ( 백만CGT) ( 백만GT) 28년글로벌금융위기 9 생산능력대비수주량급감일본 (L) 한국 (L) 중국 (L) 18 이후세계조선시장은 대부분중소형사들구조조정유럽 (L) 기타 (L) 수주량 (R) 변화의급물살 중동전발발로탱크선발주량급증 1 차구조조정 2 차구조조정 12 일본 1 차설비조정 일본 2 차설비조정 45 플라자합의 비조선분야 ( 육상플랜트등 ) 로업종변경 F 13F 자료 : Lloyd s list, Clarkson, 한국조선협회, KDB 대우증권리서치센터

4 I. 212 년 Review 신디케이트론분기별추이 ( 십억달러 ) ( 건 ) 14 신디케이트론금액 (L) 4 12 발생건수 (R) 상선시장죽고, 해양플랜트시장은살고 - 지난 1 월누계세계신조선수주량은 1,682 만 CGT 로전년동기비 43.4% 급감했다. 이는 21 년과비슷한수주량으로침체국면이지속되고있다. 선박금융도 29 년미국발금융위기수준으로하락한침체정도를보여주고있다. - 반면해양플랜트수주액는전년과비슷한수준으로국내대형 3 사의수주액은지난 9 월까지총약 164 억달러를기록했다. 프로젝트건수당수주금액도크게증가하였다 LNG FPSO 1 척, 드릴쉽이 15 척, Semi Rig 2 척, FPSO 2 척, CPF 1 척등다양한종류의해양플랜트를수주하였다 Q - 대형사들은해양플랜트대량수주로상선수주부족분을상쇄하고있으나중소형사들은수주부족으로경영난이확대되고있다. 세계상선수주추이 ( 백만CGT) 1 8 대형 3 사의해양플랜트연간수주추이 ( 십억달러 ) 2 대우조선해양삼성중공업현대중공업 v.s 자료 : Dealogic, Clarkson, 각사, KDB 대우증권리서치센터 조선 4

5 II. 213 년조선업이슈 : 생계형수주전쟁 주요조선사별상선수주잔고와생산능력 (212 년기준 ) (' DWT) ( 십억달러 ) 4, 조선사들수주부족에고충 생산능력 (L) 3 수주잔고 (R) 수주잔고 1.5년이내로하락 213년상반기생계형수주전예상 - 213년상반기는조선사들의수주잔고가 1.5년이하로줄어들어신규수주에갈증을느낄시기다. 9~1년처럼생계형수주가예상된다. 이러한수주부족현상은선가가낮고, 발주량이부족하기때문에나타난현상이다. 3, 2, 1, 현대중공업삼성중공업대우조선해양현대미포조선 STX 조선해양 조선사들은신규수주가절박한상황이지만선주들은발주가급하지않은상황이다. 경기침체가지속되면서후판등원자재가격의하락이예상되고수주전이치열해져선가상승을기대하기어렵다. 원 / 달러환율상승으로선가상승을기대하기보다는수익성하락을걱정해야될시기로보인다. - 초대형컨테이너선과 GAS 선등특수선들의발주가증가할전망이다. 앞서설명한바와같이조선사들은저가의생계형수주가예상되며, 낮은선가에선박을구입하려는선주들의발주는증가할전망이다. - 하지만이러한수주증가가업황회복을의미하는것은아니다. 오히려조선사들의수주전쟁이심화되면서조선업계는생존경쟁확대될전망이다. 후판가격과 VLCC 선가추이및전망 ( 백만달러 ) ( 만원 / 톤 ) 18 V LCC선가 (L) 12 후판가격 (R) 16 1 (23.1.1=1) 3 탱커선컨테이너선 25 선종별선가추이및전망 벌크선가스선 F 13F 자료 : Clarkson, Bloomberg, POSCO, KDB 대우증권리서치센터 F 13 F 조선 5

6 II. 213 년조선업이슈 : 2 차구조조정기 선종별수주추이 ( 분기별 ) (CGTmn) 25 Tanker Bulk Carrier Containerships LNG Carrier 2 LPG Carrier 15 1 초대형컨테이너선 LNG 선중심의발주러쉬! 2차구조조정본격화 생존경쟁에서살아남는자가승리한다 - 글로벌경기침체로선박발주량은제한적이고선박금융축소로현재까지살아남은조선사들도생존을위한수주경쟁이예상된다. - 살아남은조선사들간경쟁에의한구조조정을 2 차구조조정이라부른다. 신조선발주 ( 수요 ) 가감소하면서경쟁력차이에의한구조조정이다. - 신조선발주량이축소되며벌크선, 탱크선비중이크게낮아진반면초대형컨테너선과 LNG 선비중은확대되었다. 213 년에도신조선시장의침체는지속되지만한국대형조선사들에게유리한조선시장이전개될전망이다 아래그림처럼대부분의중소형사들은금융지원부재로수주를받지못해 1 차구조조정이발생하였다. 향후에는 2 차구조조정이본격화될전망이다. 반면이번생존경쟁의승자들은업황이회복되면큰반사이익이기대된다. 대형사에유리한상선시장구조 한국, 중국조선사의변천 ( 수주가가능한업체수 ) (%) 1 8 Tanker Bulk Containership LNG LPG ( 조선사수 ) 2 한국중국 자금지원이어려운중소형사위주로구조조정 % 하락 % 하락 자료 : Clarkson, 언론자료, KDB 대우증권리서치센터 조선 6

7 II. 213 년조선업이슈 : ECO 선박, 속도빨라지나? 세계환경규제는계속강화될것이다 - EEDI( 선박제조연비지수 ) 는선박의연비효율을나타내는지수로 1 톤화물을 1 마일운반할때나오는이산화탄소배출량을의미한다. 국제해사기구 (IMO) 가채택한선박온실가스협약이 213 년부터시행됨에따라선사들은저속운항이나신형엔진을탑재하는등적합한행동강령을따라야한다. 이외에도 NOx, SOx, 등각종환경오염물질규제를강화하고있어이에따라선박의효율성향상을위한노력과신형엔진의개발및탑재가진행되어야된다고본다. - IMO 의규제가강제성을띄긴하나선주사들은경기침체를핑계로투자를서두르지않고있어 ECO 선박으로의대체가어느정도속도를낼지예측하기어렵다. 하지만중장기적으로 ECO 선박에대한수요는증가하고규제의강도에따라개선속도도빨라질전망이다. IMO 의환경규제에따른선박엔진가격변화 자료 : 두산엔진, KDB 대우증권리서치센터 조선 7

8 II. 213 년조선업이슈 : ECO 선박, 속도빨라지나? 역사적관점에서친환경선박개선추이및전망 역사적으로선박은친환경적으로개선되고있었으며, IMO 의규제강화로개발속도가빨라질전망 ECO 선박은오래전부터진행형. 규제강화로속도빨라질전망 - IMO( 국제해사기구 ) 의환경및 CO2 규제강화로 213 년에는 ECO 선박의수요가증가할것으로본다. 하지만이러한 ECO 선박은어느순간나타나는것이아니다. 왼쪽그림처럼오랜기간동안개선되어온것이다. 다만, IMO 에서 EEDI 규제를강화하고벙커 C 유가상승, 경기침체등에따라 ECO 선박의필요성이증대되어개선속도가더욱빨라질것으로본다. - 반면, 선주및해운사들은글로벌금융위기에따른자금난등을이유로 ECO 선박에대한투자를서두르지않고있다. 전반적으로상선시장의수요가살아나지않은상황에서 ECO 선박에대한장점은제한적이며, 조선사들역시제한적인수주와규제관련인증확보수준에서머물것으로예상된다. ECO 선박은필연적인가? 선주들의검증기간은길다. - 글로벌경기침체로선주사들의비용절감노력이확대되고있다. 먼저효율성극대화를위한확신있는행동은초대형컨테이너선발주였다. 향후에도 ECO 선박에거는기대는크지만선주사들은장기간검증절차를거칠것이다. - 제한적인투자여력하에서의과감한 ECO 선박투자는결국투자비용회수지연으로경기침체기에과감한결정을내리기가쉽지않을것이다. 때로는과감한면도있지만대부분의선주들은매우보수적인투자가들이다. ECO 선박을위한다양한연구개발개념도 - 이유는 ECO 선박을짓기위한방법이매우다양하며, 개별가격차도크고, 연비절감을위한연구개발은계속되기때문이다. 따라서선주사들은가격대비성능개선효과가큰방법을찾기위해상당기간눈치를살필것이다. - 장기적관점에서는 ECO 선박의비중이증가할것이다. 자동차연비가개선되는것처럼말이다. 하지만추가비용을감당해야하는선주들입장에서는최선의방법을찾기위해상당한시간과노력을투자할것이다. - 조선사들과 ECO 선박을인도받은일부선주들은 ECO 선박의필요성을부각시키려고하지만검증기간이좀더필요한것같다. 자료 : IMO, KDB 대우증권리서치센터 조선 8

9 II. 213 년조선업이슈 : Shale 가스혁명 PC 선에어떤영향? 미국화학제품신규수출량추이및전망 미국의화학제품수출용 PC 선수요는얼마? ( 백만톤 ) - 쉐일가스개발확대로저렴한천연가스를원재료로공급받을수있게된 14 미국의석유화학회사들은가격경쟁력이높아졌다. - 기존 2,3 만톤의에틸렌생산설비를갖춘미국은 218 년까지 1,254 만톤규모의에틸렌공장을증설할계획이다. 216 년부터신규공장의에틸렌생산을시작으로연간약 3 만톤생산, 22 년까지해마다약 1 만톤이증산될전망이다. 이중약 2 만톤수출을시작으로연간 1 만톤씩수출이확대될전망이다 F 2F 25F - 유럽과아시아지역으로수출될것이며국가별운행횟수를연간약 5~6 회로가정하면 45,DWT 급 PC 선기준으로연간약 8 척정도가필요해보인다. 이로인해미국의화학제품수입량이감소할것을고려하면실제신규 PC 선은예상보다줄어들가능성도있다. PC 선신조선가와용선료추이 PC 선선복량과선복량증가율추이및전망 ( 백만달러 ) 6 Hus ton-f.eas t 5,MT Easy chemicals 단기운임 (R) 47-51K DWT Products Tanker 신조선가 (L) ($/ 톤 ) 12 ( 백만DWT) (%) 5 선복량 (L) 2 YoY 증가율 (R) F 자료 : IHS, Clarkson, KDB 대우증권리서치센터 조선 9

10 III. 213 년및중장기전망 : 선박금융시장은후퇴기를지나고있다 선박금융싸이클 : 전통적인선박금융시장은후퇴기 선박금융비전문기관시장떠남 선박금융시장붕괴 비경기순환적대출마진증가 해운업마진상승 선박금융비전문기관시장진출 선박공급과잉시장마진감소조달비용하락으로차입증가 선박금융시장경쟁증가 세계경제성장률, 신규수주량및선복량증가율추이및전망 ( 백만 GT) (%) 신규수주 (L) 선복량증가율 (R) 세계경제성장률 (R) 조선업은 2~4 년단주기를가지며 213 년후퇴기를지날전망 - 선박금융싸이클에서바라본조선업싸이클은 213 년에후퇴기를지날전망이다. 선박금융시장의붕괴에이은여러금융기관들이시장을떠나며교체기를맞고있다. 213 년은이러한교체기가끝나고싸이클의마지막반환점을돌것으로전망된다. - 선박금융싸이클로보면이르면 213 년하반기, 늦으면 214 년상반기에턴어라운드가예상된다. 단유로존사태가더욱심각해지거나미국의재정절벽문제가현실화되어글로벌경기침체가더욱장기화된다면해운및선박의수급개선은더욱미뤄질전망이다. - 중국의경기둔화가글로벌물동량둔화로이어져원소재가격은물론해운시장, 신조선시장에타격을주었다. 후판가격인하는신조선가하락을부추겼다. 하지만최근중국경기에대한조심스런회복조짐이보이고있다. 신정권집권에따라부양정책에대한기대감도확대되고있어 213 년중국의경기회복가능성을높이고있다 년에는세계조선시장의 2 차구조조정이본격화되며경쟁사간우열이가려질것이다. 경쟁력이높은조선사들의차별화는더욱돋보일것이다 년은유로존의안정과함께글로벌경기회복이조선업회복의최대관건이다. 그리고선박금융싸이클반환점에서경제회복에따른선박수급개선과원소재의가격상승이조선업의선행지표로판단된다 자료 : Lloyd s list, Clarkson, Bloomberg, IMF, KDB 대우증권리서치센터 조선 1

11 III. 213 년및중장기전망 : 수주는증가, 구조조정은확대 선복량증가율과해체량추이및전망 ( 백만 Dwt) (%) 5 선박해체량 (L) 2 선복량증가율 (R) 건조능력대비신규수주추이 ( 백만CGT) (%) 1 세계건조능력 (L) 신규수주 (L) 3 신규수주 / 건조능력 (R) F F 수주증가율과선가증가율추이및전망 213 년수주는증가, 조선업계는최악의상황예상 (YoY,%) 4 수주증가율 (L) 선가증가율 (R) (YoY,%) 8 - 왼쪽아래그림에서보듯이조선업사이클은수주량변화가있은후선가변화가발생하면서 2~4 년주기의사이클을반복하고있다 주기상으로볼때 213 년은수주증가율이 + 로돌아설것으로보인다. 앞서도언급하였지만초대형컨테이너선수주가증가하고 LNG 선도양호한수주가예상되기때문이다. 또한중국의대규모선박펀드에의한탱크선대량발주가능성도높아졌기때문이다 하지만조선업계엔필요악이될수있다. 수주잔고부족으로생계형수주가예상되는만큼경쟁심화에의한저가수주를유발하기때문이다. 조선사간수주차별화도확연히나타날전망이다 F 년은수주증가에도불구하고수주잔고부족, 경쟁심화, 선가하락, 수주부진에따른조선업계의구조조정은더욱가속화될전망이다. 자료 : Clarkson, Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 조선 11

12 1) 컨테이너선 : 굶주린조선사들과초대형선욕구가강한선주사들의불편한만남 컨테이너선선복량과선복량증가율추이및전망 ( 백만TEU) (%) 2 컨테이너선선복량 (L) 3 선복량증가율 (R) 15 2 간헐적인초대형시리즈선발주전망 - 212년컨테이너선시장은침묵의연속이었다. 2 nd Tier 해운선사들의초대형선발주움직임이없었다. 경기침체로조심스런모습이다. - 또한대형선이경쟁력을높일수있는유일한해결책이아니라는해석으로보인다. 최근단기운임회복이보여지고있지만, 공급과잉이해소되지않는대규모발주가뒤따르기는어렵다는판단이다 F 13F 14F 년, 초대형컨테이너선수주가증가할전망이다. 낮은선가지만굶주린조선사들의생계형수주가예상되기때문이다. 낮은금리를활용한선박펀드의움직임도활발하여중소형컨테이너선발주도증가할전망이다. - 1 월누계로컨테이너선수주량은약 35.8 만 TEU, 이중초대형은약 1 만 TEU 에불과하다. 213 년에는약 8 만 TEU 이상수주가예상되며, 이는전체선복량의약 4.7% 이나, 전년비 1% 이상증가하는것이다. 인도량은약 14 만 TEU, 전체선복량의 9% 로공급과잉이유지될전망이다. 컨테이너선수주, 선가추이및전망 (' TEU) (US$/TEU) 3,5 컨테이너선신규수주 (L) 3, 3, 컨테이너선선가 (R) 25, 2,5 2, 2, 15, 1,5 1, 1, 5 5, F 자료 : Clarkson, AXS-Alphaliner, KDB대우증권리서치센터 주요컨테이너선사의초대형컨테이너선발주추이 Charter mkt. NY K Yang Ming MOL APLL OOCL CSCL Hanjin Zim UASC HMM Hapag- Evergreen CMA CGM COSCO Maersk MSC 보유선박수 발주선박수 214 년에초대형컨테이너선비중은전체선복량의약 14.5% 예상 조선 12

13 1) 컨테이너선 : 해운단기운임상승 초대형선효율성평가시기 컨테이너선계선율및단기운임추이 (%) (pt) 16 CCFI (R) 계선선박률 (L) 1,4 양호한해운운임그라나신조발주로연계되기엔부족 - 왼쪽그림에서보듯이컨테이너선단기해운운임 (CCFI) 은매우양호하다. 컨테이너선사들도영업흑자가지속되고있다. 하지만장기운임을타나내는 HR 용선지수는여전히낮아선박이공급과잉상태임을암시한다. 12 1,2 - 해운운임은성수기가지나고계선율등인위적인조정이없다면점차하향안정될가능성이높아보인다 , 8 - 한편미국의주택경기가회복국면에접어들어컨테이너선시황에긍정적인요인으로작용할전망이다. 호황기에컨테이너선화물운송중주택건설용건자재물동량비율이약 3% 수준으로높기때문이다 하지만유로존위기가여전히불확실하고중국경제도정부의부양책에의존하고있는상황이어서해운, 조선시황에불확실한부분이많아보인다. 컨테이너선용선료와물동량추이및전망 미국신규주택착공및허가건수 (mn TEU lifts) 8 컨테이너물동량 (L) 용선료지수 (R) 6 (Index) 2 16 ( 천호 ) 2,5 2, 신규주택착공건수신규주택허가건수 4~6 년컨테이너업황호황기 12 1, , F 자료 : Clarkson, Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 조선 13

14 2) LNG 선 : 안정적인발주지속 지역별천연가스수요전망 ( 백만 cbm) 1,2 1, 년까지 LNG물동량연 6% 증가시향후 2년간 16만cbm LNG선최소 85척추가발주전망 천연가스가격추이 6% 증가 8% 증가 1% 증가 12% 증가 14% 증가 16% 증가 211 년 535 백만 cbm 최소가정 F 15F LNG 선수요는여전히강할전망 - 일본의대지진과원전사고로촉발된천연가스수요증가세는 213 년에도이어질전망이다. 발전등산업용과가정용에최적화된대체에너지원으로서세계적으로천연가스사용이증가하기때문이다. 향후 2 년간천연가스는약 675 백만 cbm( 연 6% 성장가정 ) 수요가예상되어이를운송할 LNG 선은최소 85 척으로전망된다. - 이와함께메이저기업들은심해가스전개발투자를확대하고있어 LNG 선수요는점차확대될전망이다. 천연가스저장시설 ( 터미널 ) 용도의 LNG FSRU 수요도증가하고 LNG 선과더불어 LNG FSRU 발주도증가할전망이다. - 아래그림에서 LNG 선단기운임이약 13 만달러를기록중이다. 212 년까지 LNG 선인도량이많지않아 LNG 선고운임은 213 년에도지속될전망이다. LNG 선운임추이 ( 달러 /MMBtu) 16 Henry Hub 12 ( 천달러 / 일 ) 년정기용선료 자료 : Clarkson, Bloomberg, Fearnley, KDB 대우증권리서치센터 조선 14

15 2) LNG 선 : 안정적인발주지속 LNG 선선복량, 인도량추이및전망 ( 백만Cu.M.) (%) 6 LNG선선복량 (L) 3 선복량증가율 (R) 4 2 LNG 선신조선발주는안정국면진입전망 년에 LNG 선신조시장은투기적발주국면이지나가고장기적으로안정적인국면으로접어들전망이다. 이유는아래에요약한다. - 글로벌천연가스수요증가에따라천연가스운송용 LNG 선선대확대가필요하다. 또한심해가스개발에사용되는셔틀용 LNG 선과가스터미널저장용 LNG FSRU 도향후수요가증가할전망이다 이외에미국의셰일가스천연가스장기수출확대에따라천연가스수출이확대될전망으로셰일가스수출용 LNG 선수요도연간 4~5 척이필요할것이기때문이다.( 아래그림미국의천연가스장기수출계획참조 ) F 13F 년세계 LNG 선수주량은약 35 여척으로전망되며, 이중한국이약 3 여척을수주할수있을전망이다. LNG 선수요추이및전망 ( 척 ) 8 (Bcf) 7 미국의천연가스장기수출계획 년부터연 4~5 척신규수요예상 F 11 14F 16F 16F 18F 2F 22F 24F 26F 28F 3F 자료 : 각사, Clarkson, KDB 대우증권리서치센터 조선 15

16 3) 탱크선 : 장기침체전망속소규모발주지속 탱크선선복량과선복량증가율추이및전망 ( 백만DWT) (%) 6 탱커선선복량 (L) 12 5 탱커선선복량증가율 (R) 1 탱크선시장전년비증가하나평년대비침체지속 - 왼쪽그림에서보듯이 212 년에선복량증가율은약 8.9%, 213 년에약 8.5% 로전망된다. 반면원유수요증가율은 1~2% 수준으로탱크선시장은선복과잉이더욱심화될전망이다 F 13F 공급과잉영향으로탱크선운임도회복속도가느릴것으로판단되어 213 년탱크선신조선시장은전년대비개선될여지가낮아보인다. - 원유수요감소는세계경기둔화와대체에너지사용량이증가하기때문으로보인다. 유로지역과중국의경기둔화영향과셰일가스개발확대로원유수요는중장기적으로증가세가둔화될전망이다. - 선진국들의경제살리기대처방안에기대를걸고있지만불확실성은가시지않았다. 중장기적으로원유수요가급증하기어려울것으로보이기에, 탱크선시장은해체량에의한수급조절이신규시장회복에가장중요한역할을할전망이다. 탱크선운임및선복량추이 원유물동량증가율 탱크선신규수주와선가추이전망 ( 백만 DWT) (P) 탱커선선복량 (L) WS (R) (Mn bbl/d) 원유수요량 (L) 증가율 (R) (%) ( 백만DWT) 탱커선신규수주 (L) 탱커선선가 (R) ($/DWT) F F 14F 자료 : Clarkson, Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 조선 16

17 4) 벌크선 : 단기회복어려워 벌크선선복량과선복량증가율추이및전망 ( 백만DWT) (%) 7 벌크선선복량 (L) 2 6 벌크선선복량증가율 (R) F 13F 하반기에도벌크선시장은회복어려워 - 왼쪽그림에서벌크선선복량증가율은 212 년에 12.3%, 213 년에 6.7% 증가할전망이다. 이는세계건화물물동량증가대비높은증가세로벌크선신조시장은 213 년에도회복이어려워보인다 년벌크선수주량은전년대비약 59.9% 감소한약 16 만 DWT 로예상된다. 213 년벌크선수주량은전년과비슷한 18 만 DWT 로전망된다 년에는중국의신정권취임후실질적인부양정책가능성이높다. 이에중국의산업전반에걸친투자심리회복이예상되고, 철광석, 석탄등원자재수요의완만한회복도예상된다. - 하지만벌크선공급과잉과글로벌경기부진영향으로벌크선시장을회복기로돌려놓기엔오랜시간이필요해보인다. - 단핸디사이즈벌크선은노후선종비중이약 3% 이상으로여전히높아해체량증가에따른수요증가가예상된다. BDI 및중고선가 중고선해체량과중고선가추이 벌크선신규수주와선가전망 (P) 12, 9, 6, 3, 월평균 BDI (L) 중고선가 - 신조선가 (R) ( 달러 /Dwt) 5 선가상승어려워 ( 백만DWT) ( 달러 /DWT) 4 해체량 (L) 1,6 3 중고선가 (R) 1, ( 백만DWT) ( 달러 /DWT) 18 벌크선신규수주 (L) 1, 15 벌크선선가 (R) F 14F 자료 : Clarkson, Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 조선 17

18 IV. Offshore 213 년전망 : 고유가지속, 투자규모확대 유가와 Oil Major 들의분기별영업이익추이 ( 십억달러 ) ( 달러 / 배럴 ) 7 Exxon Mobil Shell 16 6 BP Total 14 5 WTI Oil Major 들의해양전쟁은계속된다 - 대부분의 Oil Major 들은향후수년간자원개발확장기로보고있다. 세계적으로해양자원개발을위한 Oil Major 사들의투자는 213 년에도계속확대될전망이다. - 개발지역확대는물론장비의효율성을높이기위해대형화와다양한선종개발이진행중이다. 효율성높은장비개발이채굴원가를낮춰경쟁력을높일수있기때문이다. 심해용시추설비들은탐사깊이가깊어지고생산 / 저장설비는 Oil 은물론 Gas 까지생산범위를확대하고있다. - Oil Major 들은브랜트유기준으로 $8 이상에서아래그림처럼투자를계획하고있다. 향후에도약 $1 의고유가가유지될가능성이높아투자재원이큰만큼투자는더욱확대될전망이다. Oil Major Total 사의순투자금액추이및전망 세계오일메이저사들의자원개발개념도 ( 십억달러 ) 글로벌오일메이저업체들의 35 영업현금흐름에너지관련투자는고유가와더불어순투자금액지속적으로확대될전망 F~14F 평균 자료 : ODS-Petrodata, Total, Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 조선 18

19 IV. Offshore 213 년전망 : Oil Major 사들대규모투자계획변동없어 주요해양플랜트프로젝트리스트 년에수주가능한대형해양플랜트프로젝트수는전년대비약 3%, 규모는약 4% 이상증가할전망이다. 아래예상프로젝트리스트는업체또는언론을통해알려진내용으로구성되었으며, 이는실제진행되고있는프로젝트의일부에지나지않는다고본다. 각업체별로집중하는프로젝트중공개되지않은프로젝트들이더욱많을것으로판단되며, 213 년신규프로젝트등을포함하면실제수주가능한프로젝트는이보다많을것으로판단된다. - 한예로, LNG FPSO 의경우아래표에언급되지않지만협상중인프로젝트들이다수존재하고, 초대형프로젝트로국내 3 사가거는기대가매우높다. 예상시기 프로젝트명 국가 프로젝트주도 예상규모 ( 십억달러 ) 경합예상업체 4Q12~1Q13 Nigeria Egina FPSO Nigeria Total 2.5 현대중공업, 삼성중공업 4Q12~1Q13 Martin Linge Fixed platform Norway Total 1. 현대중공업, 대우조선해양 4Q12~1Q13 UAE Upper Zakum EPC2 UAE Zadco 3. 현대중공업, 삼성엔지니어링 4Q12~1Q13 UK Mariner Fixed platform UK Statoil 1. 현대중공업, 삼성중공업, 대우조선해양 213 1H UAE Umm Luli EPC2 CPF UAE Adma-Opco.6 현대중공업, 삼성중공업, 대우조선해양 Congo Moho Nord TLWP Congo Total.5 현대중공업 Congo Moho Nord FPU Congo Total.5 현대중공업, 삼성중공업, 대우조선해양 Vietnam Block B Gas platform Vietnam Chevron 1.5 삼성중공업, 대우조선해양 Browse LNG CPF Austrailla Woodside 1. 현대중공업, 삼성중공업, 대우조선해양 Indonesia Genado-Gehem FPU 2 Indonesia Chevron 1. 현대중공업, 삼성중공업, 대우조선해양 Jangkrik FPU Indonesia Eni 1. 현대중공업, 대우조선해양 Aasta Hansteen Spar topside Norway Statoil.6 현대중공업, 삼성중공업, 대우조선해양 213 2H Malaysia Rotan LNG FPSO Malaysia Petronas 1.5 삼성중공업 Shtokman FPU Russia Gazprom 1.5 삼성중공업, 대우조선해양 Israel Tamar Israel Noble 4. 대우조선해양 PNG FLNG Papua New Guniea Petromin 1.5 대우조선해양 India C-Series India ONCG 이후 Indonesia Abadi LNG FPSO Indonesia Inpex - 현대중공업, 삼성중공업 주 : 규모, 경합예상업체, 시기등은추청치자료 : 언론자료, KDB 대우증권리서치센터 조선 19

20 IV. Offshore 213 년전망 세계부유식생산저장설비종류별설치규모추이및전망 ( 십억달러 ) 25 FPSO FPSS 2 TLP SPAR F 13F 14F 15F 부유식생산 / 저장설비중 FPSO 비중이가장큼 LNG FPSO 수요까지고려하면한국대형 3 사의수주기대가가장높음 SPAR 4% FSU 1% Semi-Sub 1% TLP 8% FSO 11% FPS 6% 기타 2% FPSO 58% 한국대형 3 사의대형부유식시추설비수주량추이및전망 ( 척 ) 4 Drillship Semi Rig 세계부유식시추설비가동률 3 2 부유식시추설비가동률은 9% 후반을유지하고있어향후에도양호한발주예상 F 13F 자료 : Infield System, West Douglas, 삼성중공업, KDB 대우증권리서치센터 조선 2

21 V. 투자전략 & Valuation: 투자의견중립, 선별적매수 주요조선사상대주가추이 2 차구조조정을향한차별화는이미진행중 (-1Y =1) 현대중공업 삼성중공업 대우조선해양 - 주요경쟁사간주가방향성이확연히구분되고있다. 15 STX조선해양 현대미포조선 Mitsui Heavy 해양플랜트비중이높고실적이우량한업체와조선 14 Rongsheng Heavy Guangzhou Shipyard Sembcorp Marine Keppel Corp 비중이높고실적이부진한업체간차별화이다 셈콥과케펠, 싱가폴의양대조선사들은 Jack-up rig와 Semi submersible 시장에서독보적인지위를 12 활용하여조선업불황속에서도안정적인수익을 11 창출하고있으며, 주가역시상대적으로안정적이다 영업이익률 (12F, %) PER (12F, x) ROE (12F, %) 시가총액 ( 십억원 ) 신규수주 ( 십억불 ) 수주잔고 ( 십억불 ) 주종선박 (212 수주기준 ) 현대중공업 , FPSO, 드릴십 LNG/ 컨테이너선 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 삼성중공업 , 드릴십,LNG 선컨테이너선, 탱커 현대미포조선 , PC 선, LPG 선, PCTC 선 Sembcorp , 드릴십, 잭업, 반잠수식시추선 Keppel Corp , 잭업, 반잠수식시추선 - 대형해양플랜트부문에서독보적이나상선부문의실적악화와수주부진으로수익성과성장성에제약이있어주가상승에걸림돌로작용하고있다. - 상선의존도가높고기술경쟁력이낮은조선사들은대안시장부재로 2 차구조조정의대상이될것으로보인다. 금융기관들의금융지원도쉽지않아신규수주는더욱어려워지고실적악화가예상된다. 작지만강한싱가폴잭업리그조선사들 - 글로벌금융위기에도불구하고, 오일메이저들을중심으로한해양플랜트등에너지관련투자는지속적인증가를보여주고있다. - Jack-up rig 와반잠수식시추선건조에특화된싱가폴의양대조선사는전년대비다소부진하긴하지만, 상대적으로높은수익성을기록하고있다. - 해양구조물에있어발주자들은안정성과효율성확보가최우선이기때문에시장지배력은한동안지속될것으로예상된다. - 싱가폴조선사들은장기적인측면에서한국 Big3 조선사들을추격할수있는경험과경쟁력을확보해가고있는것으로판단된다. 조선 21

22 V. 투자전략 & Valuation: 투자의견중립, 선별적매수 국내대형 3 사수주추이및전망 경쟁치열해도대형 3 사의수주는증가 주가에긍정적 ( 십억원 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 비조선 조선 F 년은사상최대의수주경쟁이예상된다. 그럼에도불구하고국내대형 3 사의수주는전년대비증가할전망이다. - 전년비컨테이너선수주가가장크게증가할것이며 LNG 선도안정적인수주를지속할것으로보인다. 특히대형사의경우 212 년에낮은선가와해양플랜트수주증가로인해상선수주가부진했다. 213 년에는상선수주잔고부족으로생계형수주가예상된다. - 해양플랜트부문은전년에이어대규모수주가기대된다. 특히 212 년에연기된대규모프로젝트와신규입찰건수가증가하여대형 3 사의수주증가가기대된다. 드릴쉽등시추설비의수주는전년비감소하지만 FPSO, LNG FPSO 등다양한고가선종발주가증가가예상된다. 국내주요 3 사현금흐름과주가추이 ( 십억원 ) 주요조선사평균현금흐름 (L) ( =1) 1, 주요조선사평균주가 (R) 1, 6, 8 현금흐름은안정되고주가상승계기마련 - 조선사들은 21 년이후헤비테일 (Heavy tail: 선수금비중은작고잔금비중이높은계약방식 ) 비중이증가하면서수주증가에따라차입금비중이증가하였다. 213 년후반으로갈수록헤비테일인도물량이늘어나면서조선사들의차입금은감소하고현금흐름은개선될전망이다. 2, -2, 저가수주에대한불신감은있지만수주증가와현금흐름이개선되면서주가는안정적인모습을찾아갈전망이다. 과거조선사들의주가는현금흐름이개선되는시기부터상승국면으로접어들었다. 이는수주와상관관계가높다. 헤비테일비중인높은시기에는주가가현금흐름개선보다선행할가능성이높다. -6, F 14F - 현대미포조선은낮은선가와치열한경쟁에도불구하고전년과동일한수준의수주가예상된다. 이는안정적인현금흐름을유지하기위해서다. 자료 : 대형조선 3 사, KDB 대우증권리서치센터 조선 22

23 V. 투자전략 & Valuation: 투자의견중립, 선별적매수 국내주요조선사 PBR, ROE 추이 ( 시가총액, 조원 ) 4.x 9 3.x 6 2.x 3 1.x PBR 1.2 배 PBR 1.8 배 F (%) 상저하고 ( 上底下考 ) 예상 : 하반기로갈수록주가상승모멘텀강해져 - 왼쪽그림은국내대형 3 사의 PBR, ROE 챠트를보여준다. 212 년 PBR 은약 1 배수준으로최저점부근이다. 조선사들의실적부진으로 212 년 ROE 는약 16% 로최근 27 년이후가장낮다 년에대형조선사들은 1 분기를기점으로수주가증가하고하반기로갈수록실적및현금흐름턴어라운드가예상된다. 따라서 ROE 도약 19% 로전년비증가할전망이다. 주가가바닥권을벗어날수있는여건이충분해지고있다고보인다. - 조선주주가는 PBR 1.~1.3 배박스권에서바닥을다진뒤하반기로갈수록수주확대, 현금흐름개선, 실적개선과함께상승국면으로이어질전망이다. PBR 1. 배로근접할수록비중확대를권고한다. 국내주요조선사 PBR 과평균주가추이 (x) ( =1) 8 주요조선사평균 PBR (L) 1, 주요조선사평균주가 (R) PBR 1.2배 2 국내주요조선사 PER 추이 ( 시가총액, 조원 ) x 15x 12x 9x 6x F 자료 : 대형조선 3 사, KDB 대우증권리서치센터 조선 23

24 V. 투자전략 & Valuation: 투자의견중립, 선별적매수 글로벌주요조선사들 ROE-PBR 비교 (213F) (PBR, 배 ) 케펠셈콥 투자의견중립, 경쟁우위의조선사에대해선별적매수추천 - 조선업에대한투자의견은중립을유지한다. 하지만현대중공업, 삼성중공업, 현대미포조선, 한진중공업에대해선별적인매수를추천한다. 이유는앞서설명한바와같이생존경쟁에서경쟁우위가있고, 해양플랜트시장으로의빠른전환으로위기를극복하고, 현금흐름이개선되는등현재주가수준대비상승모멘텀이발생할것이기때문이다 삼성중공업 미쯔비시중공업 현대미포조선 현대중공업 스미토모중공업 광저우조선 미쯔이조선 한진중공업 (ROE,%) 한국대형사들은경쟁력이높은해양플랜트부문에서높게평가를받을수있음에도조선부문영향으로중간정도의평가를받는것으로보인다. 213 년은해양플랜트비중이커지고, 구조조정으로업체간차별화가확대되고실적과현금흐름이개선되면서상승모멘텀이발생할전망이다. - 현대미포조선은조선부문에서경쟁력이높아경쟁사대비수주, 실적, 현금흐름이모두양호하다. 구조조정의최종승자로예상되기때문에상대적으로양호한평가를받을것으로전망된다. 글로벌주요조선사들 ROE-PER 비교 (213F) Peer group 투자지표비교 (PER, 배 ) 2 P/E P/B ROE EV/EBITDA 12F 13F 12F 13F 12F 13F 12F 13F HHI SHI 미쯔비시중공업미쯔이조선현대미포조선한진중공업스미토모중공업 현대중공업 케펠 셈콥 삼성중공업 DSME HMD HHIC Mitsui Sumitomo Mitsubishi Guangzhou (ROE,%) SembCorp Marine Keppel 주 : 대우조선해양투자지표는시장컨센서스수치적용자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 조선 24

25 VI. 213 년영업실적전망 해양플랜트생산비중증가로영업이익개선과헤비테일선박인도량증가로현금흐름개선전망 년에국내조선사들은영업실적이부진을면하지못하였다. 이유는 28 년이전고가성수주분이감소하고 29 년말부터증가한저가성수주물량의생산이증대되었기때문이다. 다행히후판등원소재가격이하락하였고, 대형사들은해양플랜트생산비중이증가하며실적저하를최소화하였다 년에는선가상승효과가없어생산선종의변화와원가절감노력여하에따라수익성개선효과가나타나겠지만개선정도는크지않을것으로본다. 단, 대형사의경우해양플랜트생산비중이계속증가하여상대적으로수익성개선이기대된다. 또한하반기로갈수록헤비테일선박의인도량이증가하며현금흐름과재무구조개선이기대된다. 현대중공업 (954/ 매수 /TP 28, 원 ) 삼성중공업 (114/ 매수 /TP: 44, 원 ) 현대미포조선 (162/ 매수 /TP: 148, 원 ) 한진중공업 (9723/Trading Buy/TP: 16,2 원 ) 212F 213F 212F 213F 212F 213F 212F 213F 매출액 ( 십억원 ) 55,56 59,31 14,69 15,224 4,389 4,68 2,68 2,948 영업이익 ( 십억원 ) 2,611 3,499 1,194 1, 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) 1,753 2, EPS ( 원 ) 23,65 27,27 3,877 4,218 5,678 1, ,311 FCF ( 십억원 ) 1,167 2,333 1, ROE (%) P/E (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) 매출액증가율 (%) 영업이익증가율 (%) 순이익증가율 (%) 적지 흑전 자산총계 ( 십억원 ) 51,618 54,339 18,538 18,524 7,794 8,41 6,424 6,425 부채총계 ( 십억원 ) 31,725 32,466 13,115 12,136 4,682 4,762 4,591 4,52 자본총계 ( 십억원 ) 19,893 21,873 5,423 6,388 3,112 3,278 1,833 1,95 자료 : KDB 대우증권리서치센터 조선 25

26 VI. 213 년영업실적전망 국내주요조선 3 사영업실적추이및전망 ( 십억원 ) (%) 9, 8, 매출액 (L) 영업이익률 (R) 16 7, 12 6, 5, 8 4, 3, 2, 4 1, F 14F 국내대형조선 3 사의비조선부문수주추이및전망 ( 조원 ) 5 비조선 4 국내주요조선 3 사의순차입금추이및전망 ( 십억원 ) 8, 4, -4, -8, 현대중공업삼성중공업현대미포조선 F 14F14 국내대형조선 3 사의조선부문수주추이및전망 ( 조원 ) 5 조선 F F 주 : 국내주요조선 3 사는현대중공업, 삼성중공업, 현대미포조선자료 : 현대중공업, 삼성중공업, 현대미포조선, 대우조선해양, KDB 대우증권리서치센터 조선 26

27 VII. Top Pick: 현대중공업 (954/ 매수 /TP 28, 원 ) 수익예상과투자지표 결산기 매출액영업이익영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 12/1 37,342 5, ,154 54,652 6, /11 53,712 4, ,559 33,671 5, /12F 55,56 2, ,753 23,65 3, /13F 59,31 3, ,54 27,27 4, /14F 63,962 4, ,63 34,62 4, 현재주가 (12/11/12, 원 ) 상승여력 (%) EPS 성장률 (12F,%) MKT EPS 성장률 (12F,%) P/E(12F,x) MKT P/E(12F,x) PBR 밴드 ( 시가총액, 십억원 ) 42, 35, 28, 21, 14, 7, 24, KOSPI 1, F 13F 주 : K-IFRS 연결재무제표기준, 순이익은지배주주귀속순이익자료 : KDB 대우증권리서치센터 시가총액 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 백만주 ) 6D 일평균거래량 ( 천주 ) 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 유동주식비율 (%) 52주최저가 ( 원 ) 52주최고가 ( 원 ) 3.x 15, , 346,5 2.5x 2.x 1.5x 1.x 당신의잠재력을믿습니다 1) 212 년은조선, 상선등전반적인수주부진으로큰실망감을안겨줬다. 경쟁력이떨어진것이아니냐는우려섞인목소리가커지고있다. 하지만 213 년은다를것으로본다. 그리고동사의잠재력을믿는다. 2) 해양플랜트, 육상플랜트등대규모수주가기대된다. 25 억달러규모의 Egina 프로젝트, 35 억달러의 Brass LNG 프로젝트등은조만간수주가기대되고, 이외에 1~4 억달러의다수의대규모프로젝트에입찰하여공격적인수주가예상되기때문이다. 3) 상선부문에서도경쟁력이가장높아 213 년에는초대형컨테이너선수주가증가할전망이다. LNG 선, LNG FSRU 등의수요증가로상선수주는전년비증가할전망이다. 4) 해외마케팅강화로건설기계, 초고압변압기등의수출증가도기대된다. 투자의견매수, 목표주가 28,원 - 현대중공업에대한투자의견매수, 목표주가를 28,원으로하향한다. 동사는 213년수주증대에대한기대감은크나수익성저하는불가피하다. 한국항공우주인수시재원, 회수문제등의우려감은주가에악재로보인다. - KAI 인수발표이후인수가능성에대해우려감으로주가는하락세다. 동사의보유자산이있기는하나최근가치저하와경기침체로인해추가재원확보가어려운만큼주가에는부정적을것으로판단된다. - 단, 위의악재는주가에어느정도반영되었다고본다. 인수전결과에따라추가하락가능성은있지만 213 년에오히려매수의기회요인으로작용할가능성이크다. 동사의실적도 4 분기를기점으로턴어라운드가기대되고대규모수주를통한안정적인현금흐름창출도가능한만큼잠재력을인정받을것으로예상되는내년상반기는매수기회가될것으로본다. - 동사의투자지표는 213년기준 PER이 7.6배, PBR은.8배사상최저수준을기록하고있다. 213년에투자매력이매우높아보인다. 조선 27

28 VII. Top Pick: 현대중공업 (954/ 매수 /TP 28, 원 ) 예상포괄손익계산서 예상재무상태표 ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 매출액 53,712 55,56 59,31 63,962 유동자산 23,76 25,915 28,919 31,772 매출원가 46,784 5,54 53,22 56,926 현금및현금성자산 1,61 3,756 5,858 7,178 매출총이익 6,927 5,56 6,19 7,36 매출채권및기타채권 9,525 9,53 1,55 1,843 판매비와관리비 2,392 2,445 2,61 2,814 재고자산 6,478 6,667 6,88 7,42 조정영업이익 4,536 2,611 3,499 4,222 기타유동자산 2,359 2,44 2,65 2,89 영업이익 4,536 2,611 3,499 4,222 비유동자산 25,924 25,73 25,42 24,688 비영업손익 관계기업투자등 순금융비용 유형자산 15,565 15,866 15,712 15,94 관계기업등투자손익 무형자산 2,324 2,295 2,275 2,257 세전계속사업손익 3,876 2,628 2,911 3,689 자산총계 49,1 51,618 54,339 56,46 계속사업법인세비용 1, 유동부채 25,491 25,316 25,829 26,156 계속사업이익 2,743 1,853 2,154 2,73 매입채무및기타채무 14,339 14,73 14,43 15,561 중단사업이익 단기금융부채 8,93 8,917 8,917 7,917 당기순이익 2,743 1,853 2,154 2,73 기타유동부채 2,249 2,326 2,483 2,678 지배주주 2,559 1,753 2,54 2,63 비유동부채 5,334 6,41 6,637 5,876 비지배주주 장기금융부채 3,224 4,83 4,83 3,83 총포괄이익 2,617 1,924 2,225 2,81 기타비유동부채 1,954 2,171 2,398 2,637 지배주주 2,498 1,814 2,115 2,691 부채총계 3,824 31,725 32,466 32,31 비지배주주 지배주주지분 16,379 17,959 19,829 22,274 EBITDA 5,473 3,335 4,24 4,925 자본금 FCF -54 1,167 2,333 3,51 자본잉여금 1,1 1,1 1,1 1,1 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 15,399 16,918 18,727 21,111 영업이익률 (%) 비지배주주지분 1,797 1,934 2,44 2,154 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 18,177 19,893 21,873 24,428 조선 28

29 VII. Top Pick: 현대중공업 (954/ 매수 /TP 28, 원 ) 예상현금흐름표 예상주당가치및 valuation ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 영업활동으로인한현금흐름 276 1,912 3,53 3,716 P/E (x) 당기순이익 2,743 1,853 2,154 2,73 P/CF (x) 비현금수익비용가감 3,78 1,552 2,86 2,195 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 33,671 23,65 27,27 34,62 기타 CFPS ( 원 ) 46,9 32,583 36,775 43,853 영업활동으로인한자산및부채의변동 -4, BPS ( 원 ) 23, , , ,89 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 4, 4, 4, 재고자산감소 ( 증가 ) -1, 배당성향 (%) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) ,132 배당수익률 (%) 법인세납부 -1,474-1, 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) -1, 영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) EPS 증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 ,69 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) 1,26 1,36-2, ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 ,146 2,12 1,321 유동비율 (%) 기초현금 1,879 1,61 3,756 5,858 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 1,61 3,756 5,858 7,178 영업이익 / 금융비용 (x) 조선 29

30 VII. Top Pick: 삼성중공업 (114/ 매수 /TP 44, 원 ) 수익예상과투자지표 결산기 매출액영업이익영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 12/1 13,146 1, , 4,33 1, /11 13,392 1, ,685 1, /12F 14,69 1, ,877 1, /13F 15,224 1, ,218 1, /14F 16,2 1, ,85 4,696 1, 현재주가 (12/11/12, 원 ) 상승여력 (%) EPS 성장률 (12F,%) MKT EPS 성장률 (12F,%) P/E(12F,x) MKT P/E(12F,x) 34, 시가총액 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 백만주 ) 6D 일평균거래량 ( 천주 ) 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 유동주식비율 (%) 52주최저가 ( 원 ) 7, , ,8 KOSPI 1, 주최고가 ( 원 ) 42,35 PBR 밴드 ( 시가총액, 십억원 ) 5.x 3.x 2.x 12, 1.5x 9, 대형조선사중신뢰도최고 1) 삼성중공업에대한외국인, 기관들의신뢰도는국내대형 3 사중가장높은것으로판단된다. 상선수주가급속히감소했음에도불구하고해양부문에서대규모수주를이끌었고분기실적도기존예상치를초과달성하는등경쟁사대비양호한모습을보이며신뢰성을높이고있다. 2) 213 년에동사는해양부문에서신규입찰건수및금액이대폭증가하여수주전망을밝게하고있다. 여전히해양시장에서경쟁우위에있기때문에성장동력이해양플랜트로바뀐상태다. 3) 상선부문은 212 년의부진을회복할수있을전망이다. 저가이긴하지만초대형컨테이너선수주가증가하고 LNG 선, LNG FSRU 등도꾸준히수주가지속될것이기때문이다. 4) 해양플랜트에이어심해저부문에대한진출도시작한다. 해양플랜트와함께상대적으로경쟁력을빠르게높일수있는분야라고판단된다. 투자의견매수, 목표주가 44, 원 - 삼성중공업에대한투자의견매수, 목표주가는 44, 원을유지한다. 기대이상의대규모수주와영업실적으로양호한현금흐름이예상되고향후에도실적호전이전망되기때문이다. 6, 3, F 1.x 년에는상선, 해양플랜트부문모두수주가증가할전망이다. 실적도해양플랜트매출비중이증가하면서하반기로갈수록개선될전망이다 년은현금흐름개선이가장긍정적인모멘텀으로보인다. 헤비테일수주분의인도가증가하여현금흐름이개선되고차입금은감소할전망이다. - 동사의 213 년 PER 은 8.1 배이며, PBR 은 1.1 배로동사의높은경쟁력, 안정성, 성장성, 현금흐름개선을고려할때투자매력은높다고판단된다. 주 : K-IFRS 연결재무제표기준, 순이익은지배주주귀속순이익자료 : KDB 대우증권리서치센터 조선 3

31 VII. Top Pick: 삼성중공업 (114/ 매수 /TP 44, 원 ) 예상포괄손익계산서 예상재무상태표 ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 매출액 13,392 14,69 15,224 16,2 유동자산 9,617 11,764 11,751 12,891 매출원가 11,628 12,743 13,245 13,981 현금및현금성자산 86 2,13 2,321 2,97 매출총이익 1,763 1,946 1,979 2,219 매출채권및기타채권 4,132 5,54 5,237 5,573 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 1,83 1,29 1,218 1,49 기타유동자산 1,95 2,9 1,675 1,782 영업이익 1,16 1,194 1,218 1,49 비유동자산 6,797 6,775 6,773 6,494 비영업손익 관계기업투자등 순금융비용 유형자산 5,48 5,392 5,347 5,66 관계기업등투자손익 -32 무형자산 세전계속사업손익 1,15 1,152 1,253 1,427 자산총계 16,414 18,538 18,524 19,386 계속사업법인세비용 유동부채 1,539 11,14 1,431 1,46 계속사업이익 ,85 매입채무및기타채무 4,425 4,382 4,541 4,833 중단사업이익 단기금융부채 3,232 1,863 1, 당기순이익 ,85 기타유동부채 2,883 4,859 4,426 4,71 지배주주 ,85 비유동부채 1,231 2,11 1,75 1,625 비지배주주 장기금융부채 1,4 1,688 1,288 1,88 총포괄이익 ,75 기타비유동부채 지배주주 ,75 부채총계 11,77 13,115 12,136 12,31 비지배주주 지배주주지분 4,644 5,423 6,387 7,354 EBITDA 1,455 1,524 1,529 1,698 자본금 1,155 1,155 1,155 1,155 FCF 1,556 1, ,438 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 3,61 4,397 5,371 6,348 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 4,644 5,423 6,388 7,355 조선 31

32 VII. Top Pick: 삼성중공업 (114/ 매수 /TP 44, 원 ) 예상현금흐름표 예상주당가치및 valuation ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 영업활동으로인한현금흐름 1,341 1,789 1,233 1,49 P/E (x) 당기순이익 1,15 1, ,85 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 3,685 3,877 4,218 4,696 기타 CFPS ( 원 ) 5,296 5,238 5,562 5,946 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 22,582 26,181 3,417 34,637 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) 1,284-1, DPS ( 원 ) 5 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) EPS 증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 -1, 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) -1, ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) 1 1 ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 359 1, 유동비율 (%) 기초현금 ,13 2,321 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 86 2,13 2,321 2,97 영업이익 / 금융비용 (x) 조선 32

33 VII. Top Pick: 현대미포조선 (162/ 매수 /TP 148, 원 ) 수익예상과투자지표 결산기 매출액영업이익영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 12/1 4, , /11 4, , /12F 4, , /13F 4, , /14F 4, , 현재주가 (12/11/12, 원 ) 상승여력 (%) EPS 성장률 (12F,%) MKT EPS 성장률 (12F,%) P/E(12F,x) MKT P/E(12F,x) 113, 시가총액 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 백만주 ) 6D 일평균거래량 ( 천주 ) 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 유동주식비율 (%) 52주최저가 ( 원 ) 2, ,6 KOSPI 1, 주최고가 ( 원 ) 167, PBR 밴드 ( 시가총액, 십억원 ) 1, 2.5x 8, 2.x 6, 1.5x 4, 1.x 2,.5x 가장주목해야할조선사 1) 212 년에이어 213 년에대형사를제외하고가장두각을나타낼조선사로평가된다. 213 년조선업계는한파가더욱거세질것으로보인다. 조선사간수주경쟁이치열한상황에서동사의월등한경쟁력이돋보일것이다. 213 년에도동사는안정적인수주, 실적, 현금흐름이전망된다. 2) 동사의우수한경쟁력은다음과같다. 중소형선박전문회사로높은생산성, 풍부한자금력, 완성도높은제품이돋보인다. 그리고현대중공업그룹을통해상대적으로저렴한원자재구매가가능해원가경쟁도높다. 3) 어려운환경이지속될수록동사는경쟁사와의격차가더욱벌어질것이다. 2 차구조조정이마무리될 214 년에는중소형조선사중최대수혜주로부각될전망이다. 투자의견매수, 목표주가 148, 원 - 현대미포조선에대한투자의견매수, 목표주가 148, 원을유지한다. 글로벌경기침체와유로존재정위기등어려운상황에서도동사는안정적인수주와실적을이어갈수있을것으로본다. 중소형선박부문에서최고의경쟁력을보유하여선주들이가장선호하는기업이기때문이다 년에보여주었던수주와실적을 213 년에도지속적으로이어갈것이기때문이다. 213 년은조선업계에더욱어려운환경이조성될것이지만이를계기로동사의차별화는더욱확대될전망이다. - 동사의 213 년 PER 은 1.8 배, PBR 은각각.8 배로 Valuation 측면에서경쟁사대비상대적으로저평가되어있다 F 13F - 높은경쟁력외에도현대중공업소유지분 8.%( 지분가치 1.4 조원 ) 와현금성자산약 4,5 억원을고려하면투자매력이매우높다. 주 : K-IFRS 연결재무제표기준, 순이익은지배주주귀속순이익자료 : KDB 대우증권리서치센터 조선 33

34 VII. Top Pick: 현대미포조선 (162/ 매수 /TP 148, 원 ) 예상포괄손익계산서 예상재무상태표 ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 매출액 4,624 4,389 4,68 4,839 유동자산 4,134 4,138 4,396 4,576 매출원가 3,975 3,987 4,124 4,282 현금및현금성자산 ,31 매출총이익 매출채권및기타채권 , 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 3,691 3,656 3,644 3,634 비영업손익 관계기업투자등 순금융비용 유형자산 관계기업등투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 7,825 7,794 8,41 8,21 계속사업법인세비용 유동부채 3,914 3,745 3,789 3,794 계속사업이익 매입채무및기타채무 1,774 1,768 1,995 2,192 중단사업이익 단기금융부채 1,779 1,634 1,434 1,224 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 4,416 4,682 4,762 4,74 비지배주주 지배주주지분 3,217 2,892 3,63 3,295 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 2,81 2,155 2,326 2,558 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 3,49 3,112 3,278 3,56 조선 34

35 VII. Top Pick: 현대미포조선 (162/ 매수 /TP 148, 원 ) 예상현금흐름표 예상주당가치및 valuation ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 영업활동으로인한현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 9,992 5,678 1,512 13,551 기타 CFPS ( 원 ) 13,153 8,132 12,975 15,956 영업활동으로인한자산및부채의변동 -1, BPS ( 원 ) 146, , , ,683 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 2, 2, 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) EPS 증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 4 67 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 ,31 영업이익 / 금융비용 (x) 조선 35

36 부록. 신개념해양설비개발투자확대 Offshore: 유전및가스전개발확대 LNG FPSO, LNG FSRU 등신개념, 초고가해양설비로발전 신개념해양플랜트개발확대전망 자료 : KDB 대우증권리서치센터 < 용어설명 > - Jack up Rig: 가까운해저유전의고정식시추 ( 굴착 ) 장비 - 반잠수식리그 : 직육면체모양을한유전, 자원개발용반잠수식시추장비 - Drillship: 선박모양을한심해저용부유식시추장비 - FPSO: 심해저에서원유, 가스등을생산, 저장, 하역할수있는부유식설비 발전해가는심해용개발장비 - 해양사업이확장기에접어들면서왼쪽그림처럼심해지역개발, 생산, 저장을위한신개념대형해양장비개발투자가확대될전망이다. - 유로존금융위기에도금융기관들의에너지투자는오히려증가하고있다. 따라서Oil Major사들의심해지역투자는더욱확대될전망이다. - 심해개발이확대되면서지난수년간부유식시추선발주도급증했고, 탐사와시추확대에따라생산 / 저장설비수요도증가가예상된다. - 석유메이저업체인 Shell사에서삼성중공업으로 216년에투입할 LNG FPSO 처녀발주가진행됐다. 대우조선해양도 1척의 LNG FPSO 설계계약을맺었다. - 천연가스생산및수요확대에따라수입터미널을해양에설치하려는거대프로젝트가활발히진행될전망이다. 해양에서 LNG 저장, 하역역할을하는 LNG FSRU 발주량도확대될전망이다. - LNG FPSO: 부유식천연가스생산, 저장, 하역설비 - LNG FSRU: 부유식천연가스저장및하역설비 - LNG FPGU: 천연가스를원료로발전을할수있는부유식설비 ( 현재발주없는신개념선박 ) - FLRSO: 부유식가스저장및하역설비 ( 각종가스를액화, 저장, 하역작업을수행함 ) - CPF: 중앙처리장치라고불리며 Oil, Gas 생산, 배송을처리하는장치 조선 36

37 부록. LNG 터미널용 FSRU 시장확대전망 대규모 LNG Project 천연가스해상터미널용 FSRU 대규모설치계획 가스전개발지역과 LNG FSRU 를이용한수출입터미널예정지 LNG FSRU 는천연가스수출입을위한신규터미널예정지이다. Sakhalin QG-4 Pluto, Gorgon (Woodside) LNG - Construction LNG - Operation FSRU projects im/export Terminal 자료 : 각종회사와언론자료, KDB 대우증권리서치센터 조선 37

38 부록. 부유식 드릴링 리그 가동률 여전히 높아 드릴링 리그 지역별 가동률 World 84.2% (79.8%) 전년11월 대비 가동률 상승 Tender Barge 3% Tender 1% 반잠수식 14% 93.% (9.%) 잭업 45% 전체 리그선 중 부유식 리그선 비중은 약 51%, 가동률은 약 1%를 유지하고 있다. 76.8% (74.%) 드릴십 37% 1.% (72.7%) 88.9% (75.%) 97.3% (82.2%) 주: 괄호안의 숫자는 전년 11월 수치이며, 일반 숫자는 212년 11월 1일 기준 가동률임 자료: RigZone, KDB대우증권 리서치센터 조선 38

39 부록. 해양부문신선종개발투자확대 삼성중공업이수주한 CPF 대우조선해양이수주한 LNG FPSO 대형 3 사의 FPSO(LNG FPSO 포함 ) 수주전망 ( 척 ) 3 현대중공업삼성중공업대우조선해양 EGINA Project FPSO 자료 : KDB 대우증권리서치센터 조선 39

40 부록. 213 년가장주목받을해양플랜트, LNG-FPSO 글로벌 LNG-FPSO 프로젝트전망 (FLNG 대수 ) 4 Western Europe Middle East Eastern Europe&FSU Asia North America Latin America Australasia Africa 삼성중공업에서첫수주한 LNG FPSO 인도시기가 216 년 6 월이다 F 14F 16F 18F 2F 국내대형 3 사의 FPSO 및 LNG FPSO 수주전망 LNG-FPSO 프로젝트현황 Project Capacity Storage Liquefaction (mtpa) (x1m 3 ) Status Flex LNG 1.7 Costaim Dual N2 22 EPC Shell 3.5 Shell DMR 436 FEED SBM Offshore 2.5 Linde MFCP 23 Generic FEED Hoegh 1.6~2. Lummus C1-N2 19 Generic FEED Inpex 4.5 MR 23 Feasibility Aker Kvaerner 5.8 MR 16~2 FEED Bluewater N2 or MR Concept BW Offshore 1.~2. Mustang NDX 165~18 Concept Hamworthy.5~2.2 N2 or MR Studies Teekay.5~1. Mustang N2 Concept Exmar/Excelerate 1.2. B&V PRICO Concept Saipem 1.~2.5 N2 or MR 27 Studies TGE Marine.4~1.5 MR 35 Concept ConocoPhillips 5.3 Optimized Cascade 2 Concept Sevan Marine 1.5 Costain Dual N2 16 Concept Proteus LNG 2. Turbo Expander Concept Petrobras 2.7 N2 or MR FEED Pechora LNG 2.7 APCI DMR Studies PNG 3. Lummus C1-N2 FEED DFLNG 2. SMR 27 Concept LNG FPSO 는한국대형 3 사에축복이될특수선 - 왼쪽그림은 Douglas Westwood 사에서인도, 운영될 LNG FPSO 를전망한것이다. 211 년첫발주분이 216 년 6 월에처음인도될예정이다. 217~119 년까지설치될 LNG FPSO 의경우 212~213 년에걸쳐발주가예상된다. 향후 3 년간 1 여척의 LNG FPSO 발주를예상하고있다. - 아래표는한국수출입은행이조사한자료로세계적으로 LNG FPSO 발주를진행하거나향후계획안을모은것이다. Shell 사는이미대형사이즈 LNG FPSO 를첫발주하였고추가로 2 호선발주를준비중이다. 몇몇다른메이저업체들도 Feed 단계를거쳐 212 년에발주할준비를하고있다. - 한국대형 3 사는 213 년에 LNG FPSO 2~3 척을수주할것으로예상하고있다. Westwood 사에서예상하는수준이상의발주도가능할것으로본다. 삼성중공업에이어대우조선해양은인도네시아국영석유업체인페트로나스와 LNG FPSO 건조계약을했다. 또한이스라엘타마르해저가스전프로젝트에투입할 LNG FPSO를미국의노블에너지사와협상중이다. 자료 : Flex LNG, 삼성중공업, 한국수출입은행, Douglas Westwood, KDB 대우증권리서치센터 조선 4

41 Compliance Notice - 현대미포조선 : 자사주금전신탁위탁법인. 현대중공업, 삼성중공업 : 회사가 LP업무를수행하는 ELW의기초자산발행법인. 현대중공업, 삼성중공업 : 회사가발행한 ELW의기초자산발행법인. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않으며, 외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인함. - 투자의견분류및적용기준 ( 시장대비상대이익기준, 주가 (---), 목표주가 (===), Not covered( )) 매수 (2% 이상 ), Trading Buy(1% 이상예상되나주가에영향을주는변수의불확실성이높은경우 ), 중립 (±1 등락 ), 비중축소 (1% 이상하락 ) - 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. ( 원 ) 8, 현대중공업 ( 원 ) 삼성중공업 6, ( 원 ) 현대미포조선 4, ( 원 ) 한진중공업 6, 6, 4, 2, 4, 2, 3, 2, 1, 4, 2, 조선 41