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형범 배
5 years ago
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1 Mirae Asset Daewoo DAILY 월주식시장전망하반기를준비하는네가지논리 SUMMARY [ 투자전략 ] 한요섭 yoseop.han@dwsec.com 美美 : 1925~21p 하반기밑그림그리기 6월에는 OPEC 총회 (2일), FOMC 회의 (14~15일 ), MSCI 연례국가리뷰발표 (15 일 ), 브렉시트 (Brexit) 국민투표 (23일) 등굵직한금융시장의변동성확대요인들이즐비해있다. 시장의이목이이벤트들에집중될수밖에없어보이며, 각종이벤트결과에따라일희일비하는시장변동성확대가불가피할것으로예상된다. 변동성이커질수있는시기일수록무게중심을잡기위해서는하반기밑그림을그려볼필요가있다. 먼저미국금리인상관련하여금리인상을글로벌유동성위축요인으로볼지, 아니면미국경기회복으로인한정상화과정으로보느냐에따라투자심리는상이할수밖에없다. 둘째, 금리인상으로불가피한글로벌유동성위축을일정부분상쇄할수있는변수의유무도중요하다. 셋째, 지난 2년간글로벌증시의하락을야기시켰던변수중하나가국제유가의하락세였다. 올해하반기도하락세를면치못할지, 아니면과거 2년과상이한패턴이나타날수있는지에대한고찰도필요해보인다. 마지막으로하반기유가와원화향방의조합이국내증시에긍정적일수있는지알아보자. 美금리인상, 유동성위축불가피하나경기회복이라는관점의전환필요그동안글로벌증시의상승동인이각국중앙은행들의금리인하와양적완화 (QE) 였고, 그중심에미국이있었다. 214년 1월미국의 QE3가종료된이후지난해하반기글로벌증시는급락세를나타낸바있다. Fed가지난해 12월에이어추가로금리인상에나선다고하니걱정이앞서는것이당연하다. 미국의 2번째인상이빠르면 6월, 늦어도 9월에인상될것으로예상되는만큼, 3 분기금융시장변동성확대는염두에둘필요가있다. 그렇다면 3분기변동성확대국면을어떠한시각으로접근해야할지가중요하다. 변동성확대국면을주식비중축소로대응해야할지, 아니면주식비중확대기회로삼아야할지가관건이기때문이다.

2 6 월주식시장전망 우리는 3 분기발생할수있는변동성확대국면을비중확대의기회로삼을것을권 한다. 금리인상은펀더멘탈개선을반영하여진행되는것이고, 주가는펀더멘탈회 복을반영하여 4 분기에반등할것으로예상되기때문이다. 최근다섯차례의 금리인상이후 1 년이지나고나서의자산가격을살펴보더라 도펀더멘탈회복을반영한자산가격상승을확인할수있다. S&P 5 은 8% 의 확률로올랐는데, 87 년블랙먼데이 (Black Monday) 라는특수한상황을제외하면 1% 상승했다. 네차례동안의평균상승률은 3.9% 였다. 경기가나쁘지않았던만큼, 유가도올랐는데 1% 확률로상승했고, 신흥국지 수와 KOSPI 는각각 1% 와 6% 확률로올랐다. 그림 1. 최근다섯차례의美금리인상단행 12 개월이후자산가격등락률 (%) +12m 평균등락률 (L) +12m 상승확률 (R) (%) 유가 S&P 5 S&P 5 (87년블랙먼데이제외 ) MSCI EM KOSPI 주 1: 최근다섯차례의 금리인상시작시기는 83/3 월, 86/12 월, 94/2 월, 99/6 월, 4/6 월자료 : Thomson Reuters, 미래에셋대우리서치센터 현재미국의금리인상논의가활발히진행되고있다는것은그만큼미국경기가정상화되고있다는방증이다. 5월미시건대현재경제상황판단서베이지수는 28년글로벌복합위기이후최고치를기록했으며, 전망지수도상승반전했다. 5 월미국경기선행지수는 3개월연속상승세를기록했다. 그림 2. 美소비심리는금리인상가능성에도불구하고호전 (1Q66=1) 미시건대소비자심리지수 : 현재경제상황미시건대소비자심리지수 : 전망 그림 3. 美경기선행지수는 3 개월연속상승 (%) 미국경기선행지수 (MoM, R) (%) 미국경기선행지수 (6개월연율, L)

3 6 월주식시장전망 그림 4. 하반기美기업이익예상치는우상향 그림 5. 美기업들의향후전망도상향조정되고있어 (USD) Q14 2Q14 3Q14 S&P 5 주당순이익 (L) 전년동기대비증가율 (R) 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16E 2Q16E 3Q16E (YoY,%) Q16E (USD) 13 이익조정비율 (R) S&P 5 12M fwd EPS (L) (%) 자료 : Factset, 미래에셋대우리서치센터 자료 : Factset, 미래에셋대우리서치센터 6월부터시행되는 ECB의 CSPP와 TLTRO II는유동성위축상쇄요인

4 6 월주식시장전망 그림 6. 유로존회사채스프레드는 CSPP 시행되기도전에발표이후축소 (bp) 7 ECB CSPP 발표일 유로존회사채스프레드 Bloomberg 유로투자등급회사채지수에편입되어있는회사채시총은 1.56조유로인데, CSPP 기준을충족하는잔존만기 6개월 ~3년, 채권수익률이예치금리 -.4% 이상인유로화표시비은행회사채규모는 41% 에달하는 6,38억유로이다. 프랑스와네덜란드, 독일, 이탈리아, 스페인회사채들이 CSPP 수혜를얻을것으로예상된다. 유로존에법인등록이된비유로존기업의유로화표시회사채중에서는기준을충족하는회사채발행규모가큰스위스와영국회사채도 CSPP 매입이가능하기때문에신용스프레드축소가예상된다. 그림 7. CSPP 기준을충족하는국별유로화표시회사채규모 ( 십억유로 ) 프랑스 네덜란드 독일 이탈리아 스페인 벨기에 룩셈부르크 오스트리아 아일랜드 핀란드 포르투갈 슬로바키아 에스토니아 슬로베니아 키프러스 라트비아 그림 8. CSPP 기준을충족하는비유로존유로화표시회사채규모 ( 십억유로 ) 스위스영국미국멕시코캐나다

5 6 월주식시장전망 ECB 가실물경제회복을위해기업에게직접자금을공급하는수단인 CSPP 를도 입한만큼, 적지않은규모로진행될것으로예상된다. 기존의 CBPP 와 ABSPP 매입규모가총자산매입에서 16% 를차지했었는데, 3 월 CSPP 시행발표이후그 비중이 8% 로낮아졌다. CSPP 시행전에 CSPP 비중확대를위한자산배분이이미 진행되고있는것으로판단된다. 상당수의유로존국채가마이너스금리를기록하고있어파급효과가제한적이기 때문에월 8 억유로의총자산매입규모중에서 CBPP 와 ABSPP, CSPP 의합계 비중을높일공산이크다. 16% 였던기존 CBPP 와 ABSPP 비중보다높은 2~25% 를가정할경우, 향후예상되는 CSPP 비중은최소 12% 에서최대 2% 수준이될것으로예상되며월간매입규모는 96~16 억유로에달할것으로예상 된다. 그림 9. ECB 의주간자산매입추이 ( 억유로 ) PSPP (L) ( 억유로 ) 25 CBPP+ABSPP (R) ECB CSPP 6 발표 자료 : ECB, 미래에셋대우리서치센터 과거 7차례진행되었던 TLTRO I에대한은행들의저조한참여를고려시, 6월부터총 4회시행될 TLTRO II에대해서는초반눈높이를낮출필요가있다. TLTRO I이시행되었던 214년 9월부터올해 3월까지는국제유가의하락세가지속되는등글로벌공급과잉과수요부진으로인해자금수요가낮았던시기였지만, TLTRO II에참여할은행들의눈치작전을감안해야하기때문이다. 은행들이 -.4%~% 금리로 ECB로부터차입이가능하지만, 가계와기업의자금실수요보다많은금액을차입할경우.4% 의 ECB 예치금리를지불해야하는상황이발생할수도있다. 은행들은자금수요를확인해가며 TLTRO II에참여할공산이크다. 그러나저금리로유로존의주택경기호조세가지속되고있고, 올해 4월까지유로존승용차판매는전년동기비 9% 나늘어나는등유로존소비심리가회복되고있기때문에 TLTRO II의신청규모는점진적으로확대될전망이다. TLTRO II는 CSPP와함께유로존유동성을확대시킬것으로예상된다.

6 6 월주식시장전망 그림 1. TLTRO I 성과 그림 11. 유로존소비자신뢰지수호전 ( 십억유로 ) TLTRO I 규모 (L) ( 개 ) 14 TLTRO I 참여은행수 (R) 자료 : ECB, 미래에셋대우리서치센터 (p) 유로존소매판매 (L) (p) 4 유로존소비자신뢰지수 (R) 그림 12. 유로존대출증가세이어져 ( 십억유로 ) 증가율 (R) (YoY,%) 1,1 유로존대출 ( 가계 + 기업,L) 4. 그림 13. CSPP 로인한금리하락은자동차판매에긍정적일전망 ( 천대 ) 유로존승용차판매증가율 (R) (YoY,%) 1,5 유로존승용차판매 (L) 3 1, 9,9 9,8 9,7 9,6 9, , , 자료 : CEIC, 미래에셋대우리서치센터 자료 : CEIC, 미래에셋대우리서치센터

7 6 월주식시장전망 ECB의회사채매입과 TLTRO II 시행으로인해현재 5% 대증가세를기록중인유로존 M3 증가율도역기저효과에도불구하고급락하지않을것으로예상되며, 금리인상으로인해발생할수있는글로벌유동성위축을일정부분상쇄가능할것으로본다. 그림 14. ECB 정책은유로존유동성확대로이어질전망 (YoY,%) ECB M3 CBPP SMP LTRO TLTRO I ABSPP CBPP 자산매입 16.6 월부터자산매입 +CSPP +TLTRO II 지난 2년과달리하반기국제유가는완만한상승흐름전망 3분기비중확대의세번째논리는국제유가관련이다. 지난 2년간국제유가는상반기반등, 6월고점, 하반기하락하는패턴이었다. 그러나올해유가는지난 2년간의패턴과상이한흐름을보일가능성이크다. 즉, 하반기하락보다는 45~5달러의밴드가유지되는가운데 5달러를상회할수도있을것으로예상된다. 무엇보다도지난 2년간은원유의공급과잉이본격화된시기였지만, 올해상반기부터공급과잉수준이급격히완화되고있기때문이다. 그림 15. 지난 2 년간국제유가는상반기상승, 하반기하락패턴 그림 16. 하반기원유수급전망은긍정적 ($/bbl) 년과 215 년유가고점은 6월 215 년 WTI (L) 216 년 WTI (L) 214 년 WTI (R) ($/bbl) ($/bbl) EIA 전세계원유수급 (3mma,R) EIA 전세계원유수급전망 (3mma,R) WTI (L) Bloomberg WTI 시장컨센서스중간값 (L) (MMbbl/d) 자료 : EIA, Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터

8 6 월주식시장전망 고려해야할유가의단기변동성확대요인으로는투기적순매수물량의차익실현 가능성이다. 국제유가가지난 2월 3달러를하회하고최근 5달러부근까지상 승함에따라투기적수요가급격히늘어나며지난해순매수포지션최고치를상회 하고있기때문이다. 아직차익실현물량이본격적으로출회되지않았다는점에서 6월 2일 OPEC 총회에서의불협화음발생또는미국의금리인상단행등은차익 실현을부추기며유가의단기하락요인으로작용할수있어보인다. 그림 17. 급격히늘어난유가에대한투기적순매수포지션 ($/bbl) CFTC 비상업용선물순포지션 (R) ( 천개 ) 12 WTI (L) 자료 : 미래에셋대우리서치센터 그러나공급과잉완화가 OPEC 감산이아닌미국의원유생산감소가주요인이기때문에 OPEC 감산합의불발이기조적으로유가를하락반전시킬요인은아니다. 시장에서는 OPEC의감산가능성을높게보고있지도않다. 금리인상으로인한 달러화강세도국제원자재가격에부정적인요인이지만, 달러화인덱스의올해말시장컨센서스는 97.2로현수준 95.5대비 2% 미만의강세가예상되고있어달러화강세로인한부정적인여파가크지않을전망이다. 달러화강세가완만할것으로는예상되는이유는 소비호조에도불구하고투자와수출부문의회복이아직더뎌완만한금리인상이예상되기때문이다. 다양한요인들로인해단기변동성은확대될수있을지언정, 유가는원유시장의공급과잉완화추세를반영하며재차안정화될공산이크다.

9 6 월주식시장전망 그림 18. 달러강세는완만할전망 그림 19. 美원유생산은추가적으로감소할전망 (P) 15 달러인덱스 (DXY) (1 배럴 / 일 ) 1 미국원유생산 EIA 전망치 자료 : EIA, 미래에셋대우리서치센터 하반기유가상승과완만한달러화강세조합은산유국에긍정적이다. 신흥국내에서는경기침체에빠졌던러시아와브라질이회복될수있는계기를제공할전망이다. 내년러시아와브라질경제성장률에대한 가올해를바닥으로내년에플러스 (+) 로반전될것으로보는이유도이러한맥락이라는점에서유가상승은글로벌경기회복에긍정적인변수로봐야할것이다. 3분기국제유가의변동성확대가능성에도불구하고유가의추가적인상승에무게중심을둔시장접근이필요하다는판단이다. 그림 2. 러시아경제성장률전망치 그림 21. 브라질경제성장률전망치 (YoY,%) 3. 러시아 GDP 성장률 (YoY,%) 6. 브라질 GDP 성장률

10 6 월주식시장전망 유가상승과달러강세 ( 원화약세 ) 조합은하반기국내수출에도긍정적 유가상승과달러강세 ( 원화약세 ) 조합은마이너스 (-) 성장세가지속중인국내 수출을플러스 (+) 로반전시킬수있는요인이기도하다. 석유제품과석유화학제품 이국내수출의 2% 를차지하고있어유가상승은국내수출액을높이게된다. 원화약세까지더해지면원화환산수출규모는더욱커지게된다. 그림 22. 하반기완만한유가상승과원화약세조합은원화환산수출증가세를견인할전망 ( 조원 ) 원화환산한국수출 (3mma,R) (YoY,%) 6 원화환산한국수출 (L) 5 원화환산한국수출 (3mma,L) 자료 : CEIC, 미래에셋대우리서치센터 에의하면, 원 / 달러와원 / 유로, 원 / 엔, 원 / 위안환율모두 올해하반기점진적인상승 ( 원화절하 ) 이전망되고있는만큼, 원화환산수출액 증가로인한국내수출기업들의이익회복이가시화될수있을것으로기대된다. 그림 23. 원 / 달러환율전망원 / 달러환율 ( 원 / 달러 ) 그림 24. 원 / 유로환율전망원 / 유로환율 ( 원 / 유로 )

11 6 월주식시장전망 그림 25. 원 / 엔환율전망 그림 26. 원 / 위안환율전망 ( 원 /1엔) 12 원 / 엔환율 ( 원 / 위안 ) 19 원 / 위안환율 요약해보면, 금리인상으로 3분기에는주가의변동성확대뿐만아니라하락리스크도클수있을것으로전망된다. 그러나 3분기변동성확대국면을 4분기주가반등을염두에둔비중확대의기회로삼을것을권한다. 4분기상승논리는 1) 유동성위축에도불구하고주가는결국펀더멘탈을반영할것이라는점, 2) ECB의회사채매입 (CSPP) 과 TLTRO II가유로존유동성을확대시켜 금리인상에따른글로벌유동성위축을일정부분상쇄가능, 3) 원유시장공급과잉완화로유가의완만한상승세지속, 4) 달러화도초강세보다는완만한상승이예상되는바, 유가와달러화의상승조합이산유국뿐만아니라, 국내수출에도긍정적인요인으로작용할전망이기때문이다. 6월 KOSPI 예상밴드 : 1925~21p KOSPI는 4월고점 2,23p에서 5월장중 1,937p까지하락하며 6월에부각될수있는각종리스크들을상당부분선반영한측면이있다. 12개월예상 PER도 1.3 배로낮아졌고, 신흥국대비상대 PER도평균수준으로회귀하여밸류에이션상으로는 KOSPI의추가하락가능성이제한적이다. MSCI 국별비중변경으로인해예상되는부정적인수급여건과 금리인상가능성으로인한변동성확대고려시 6월 KOSPI 예상밴드는 1925~21p 로제시한다.

12 6 월주식시장전망 그림 27. KOSPI 이익조정비율플러스 (+) 기록 이익조정비율 (R) ( 원 ) (YoY,%) 7,8 KOSPI 12M fwd. EPS (L) 1 7,6 7,4 7,2 7, 6,8 6,6 6,4 6,2 6, 5, 그림 29. KOSPI 의 PER 부담완화 (x) 자료 : WISEfn, 미래에셋대우리서치센터 KOSPI 12M fwd P/E (L) +2 SD +1 SD 1-year average -1 SD -2 SD 그림 28. KOSPI 의 ROE 상승반전 그림 3. EM 대비 KOSPI 상대 PER 은평균수준으로회귀 (%) MSCI EM 대비 KOSPI P/E +2 SD +1 SD 1Y average -1 SD -2 SD 자료 : WISEfn, 미래에셋대우리서치센터 KOSPI 12M fwd P/B (L) +2 SD +1 SD 1Y Ave. -1 SD -2 SD KOSPI 12M fwd ROE (R) ( 배 ) (%) 표 1. KOSPI 지수대별밸류에이션매트릭스 12M 12M 12M Yield KOSPI Fwd P/E Trail. P/B Fwd P/B Gap (p) (x) (x) (x) (%p) 2, , , , , , , , , , , , , 자료 : WISEfn, 미래에셋대우리서치센터 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다.

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Microsoft PowerPoint 산업전망_통장전부_v9.pptx Contents 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 주 : Murata 는 3 월 31 일결산, Chiyoda Integre 는 8 월 31 일결산자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 15 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32