2013년 0월 0일

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2 CONTENTS 년하반기관전포인트 3 1) 하반기핵심지표 : 중국인바운드등 3 가지 3 2) Top Picks: 신세계 / 호텔신라 / 코스맥스 / 연우 분기실적발표 Review: 무난한출발 5 1) 유통 : 신세계 / 호텔신라돋보이는영업레버리지 5 2) 화장품 : 기대가커지는 2 분기 년최대화두, 중국인바운드모멘텀 11 1) 4월중국인바운드 MoM 4만명감소시사점 11 2) 3~4월면세점매출 YoY 7% 증가함의 13 3) 면세점따이공에대한판단 : 고유한채널 or 사라질수요 불안한소비지표 : 고용회복이관건 15 1) 가계구매력 : 취업자수저하부담 15 2) 소비성향 : 부동산시장주시필요 17 3) 소비패턴 : 구조적으로 소매판매 < 소비지출 18 4) 소비채널 : 대형마트식품가파른온라인화 편의점업황회복 : 평균점포당매출증가율 2 3 월유통업체판매동향함의 : 평균점포당매출증가율 YoY 2% 2 6. 이슈분석 22 1) 롯데 / 이마트 / 쿠팡의온라인전략발표영향 22 2) 한국마스크팩생산 Capa 부족! 26 Top Picks 3 신세계 (417) 31 호텔신라 (877) 35 코스맥스 (19282) 39 연우 (11596) 43

3 컨슈머 Analyst 박종대 년 5 월 24 일 I Equity Research 컨슈머 부릅뜨고봐야할지표 3 가지 중국인바운드 : 5~6월수치중요 3월높은수치로부풀어오른기대는 4월현저히낮은수치로우려로변했다. 1) 5월 47만명, 6월 55만명으로 2개월연속기대치에부합한다면면세점과화장품업체들에대한상당한투자심리개선이있을수있다. 5월도실망감을준다면, 원인이중요해진다. 2) 패키지상품부족때문이라면밸류에이션유지 + 실적전망하향조정, 주가는횡보할것으로본다. 그러나, 3) 기본적인한국여행수요위축때문이라면밸류에이션과실적전망이모두하락하면서주가조정폭이클수있다. Industry In-depth Overweight Top picks 종목명 투자의견 TP(12M) CP(5월23일 ) 신세계 (417) BUY 57, 원 ( 상향 ) 445,원 호텔신라 (877) BUY 14, 원 121, 원 코스맥스 (19282) BUY 25, 원 ( 상향 ) 165,5 원 연우 (11596) BUY 38, 원 3,25 원 매크로 : 취업자수, 산업지표 : 편의점평균점포당매출소비심리, 주택시장, 취업자수등소비매크로지표들이좋지않다. 가계실질소득지속증가를위해서는고용시장개선여부가핵심관건이다. 롯데쇼핑과현대백화점등유통업체들의펀더멘탈은양호한편이다. 매크로지표개선이없다면, 밸류에이션상승이어렵다. 실적개선을희석시키면서주가모멘텀은제한적인수준에그칠공산이크다. 2~3월편의점평균점포당매출이 YoY (+) 로 2개월연속돌아서면서편의점시장회복가능성을높이고있다. 이러한변화가 4~5월에도지속될경우밸류에이션회복과실적개선에의한업종주가회복을기대할수있다. 12MF PER 15배에서 2배까지상승은두업체모두에게가능하지만, 실적모멘텀은 2분기이후증익전환이예상되는 GS리테일이우위에있다. Analyst 박종대 forsword@hanafn.com RA 배송이 songi73@hanafn.com Top Picks: 신세계 / 호텔신라 / 코스맥스 / 연우 (TP 만원 ) 중국인바운드모멘텀은 218년컨슈머시장최대화두다. 관련업체들에대한투자의끈을함부로놓아서는안된다. 면세점높은영업레버리지로신세계 (BUY, 5 57) 와호텔신라 (BUY, 14) 는역사적고점을갱신할가능성이크다. 코스맥스 (BUY, ) 와연우 (BUY, 3.8) 의투자회수기진입에주목할필요가있다. 중국인바운드모멘텀이 7월정점에다다를경우, 이마트 (BUY, 37) 와 GS리테일 (BUY, 4.8), 현대홈쇼핑 (BUY, 13.3) 펀더멘탈개선으로관심이옮겨갈수있다. 한국콜마 (BUY, 9.7) 와코스메카코리아 (BUY, 4.2 5) 도주목할만한중소형주다. 2

4 컨슈머 Analyst 박종대 년하반기관전포인트 1) 하반기핵심지표 : 중국인바운드등 3 가지 1 분기유통 / 화장품업체실적 대체로무난 1분기유통 / 화장품업체들의실적은대체로무난하게마무리되었다. 롯데쇼핑과아모레퍼시픽, LG생활건강등대형업체들의실적이기대치에부합하면서큰흔들림이없었다. 신세계와호텔신라면세점의높은실적모멘텀이돋보이는실적시즌이었다. 화장품에서는 'JM솔루션효과 ' 가한국콜마와코스메카코리아등중소형업체들의외형을한단계레벨업시켰다. 코스맥스와연우는높은매출성장률로하반기기대를높였고, 편의점업체들은우려 ( 가맹점지원비용 ) 와기대 ( 기존점성장률회복 ) 를동시에주었다. 이마트는오프라인할인점실적회복여부가관건이되었다. 218 년유통 / 화장품하반기실적및주가전망의핵심관전포인트는 3 가지로요약된다. 중국인바운드회복 5월 ~6월수치중요부동산가격경착률가능성제한적백화점마이크로적펀더멘탈양호한가운데, 고용회복관건 첫째, 중국인바운드회복이다. 3월높은수치로부풀어오른기대는 4월현저히낮은수치때문에우려로변했다. 5월 47만명을달성한다면안도의한숨을쉬고 6월 (55만명) 수치를기다릴것이다. 2개월연속기대치에부합한다면상당한투자심리개선이이뤄질것으로본다. 5월도실망감을준다면, 원인이중요해진다. 만일패키지상품부족때문이라면밸류에이션은유지, 실적전망만떨어지고, 주가는횡보할가능성이크다. 그러나, 패키지상품이많은데도인바운드숫자가제한적이라면밸류에이션과실적전망이모두하락하면서주가조정폭이클수있다. 한국관광에대한수요가위축됐다는증거이기때문이다. 둘째, 고용지표다. 소비관련매크로지표는좋지않다. 소비심리는둔화되고있고, 주택가격전망이큰폭하락하고있는가운데, 서울아파트가격은 46개월만에하락전환했다. 반면이자율은상승하고있고, 자동차와조선의부진등으로월별취업자수는 YoY 1만명수준에그치고있다. 정부의추경과근로시간단축, 최저임금상승이고용시장개선으로이어질지지켜봐야한다. 가계자산의 7% 이상이부동산에묶여있는만큼, 부동산가격하락을경계해야하지만경착륙가능성은제한적으로본다. 결국하반기소비지표의핵심관건은고용회복이다. 롯데쇼핑과현대백화점모두마이크로적인펀더멘탈은양호한상황이다. 롯데쇼핑은중국사업청산과중국인바운드회복등으로높은실적모멘텀이예상된다. 현대백화점은천호점그랜드오픈과대구점기저효과등으로 YoY 5% 내외꾸준한증익이예상된다. 다만, 매크로지표개선이없다면, 밸류에이션상승이어렵다. 실적개선효과가반감되면서주가모멘텀은제한적인수준에그칠공산이크다. 편의점평균점포당매출 YoY (+) 전환 4~5 월지속여부관건 셋째, 편의점평균점포당매출이다. 2~3월평균점포당매출이 YoY (+) 로 2개월연속돌아서면서편의점시장회복가능성을높이고있다. 이러한지표변화가의미하는것은 i) 편의점시장의 YoY 1% 내외고성장지속에대한신뢰및 ii) 주요편의점업체들에대한밸류에이션프리미엄회복이다. 이러한 YoY (+) 전환이 4~5월에도지속될경우편의점업체들에대한주가회복은 2단계에걸쳐나타날수있다. 첫단계는 12MF PER 15배까지떨어져있던밸류에이션의회복이다. 2배수준까지는충분히가능하다. 두번째단계는실적개선여부다. GS리테일은 2분기이후 YoY 증익전환하면서주가모멘텀을이어갈전망이나, BGF리테일은연간내내감익이예상되는만큼, 추가적인주가상승여력은제한적이다. 3

5 컨슈머 Analyst 박종대 ) Top Picks: 신세계 / 호텔신라 / 코스맥스 / 연우 5 월 ~6 월중국인바운드따라실적개선폭크게달라지는면세점, 투자회수기진입한 ODM/ 부자재등중소형업체투자매력도높음 중국인바운드회복은 218년컨슈머시장최대화두라고할수있다. 그동안 ' 뉴스 ' 만으로주가가움직이다가 3월중국인바운드가 YoY (+) 로돌아서면서 ' 숫자 ' 로모멘텀을이어가게되었다. 세부적인가정에따라면세점과화장품업체들의실적개선폭은크게달라질수있다. 면세점과화장품업체들에대한투자의끈을함부로놓아서는안된다. 5~6월중국인바운드숫자에주목해야한다. 신세계 (BUY, TP 5 57만원 ) 는면세점사업규모확대로 218년최고의종목이되고있다. 호텔신라 (TP, 14만원 ) 는면세점을비롯전사업부문수익개선으로역사적전고점을뚫을가능성이크다. 화장품업종에서아모레퍼시픽으로높은투자수익을기대하기는어렵다. 218년은 ODM/ 부자재등중소형업체들의투자회수기로투자매력도가높다. 코스맥스 (BUY, TP 만원 ) 와연우 (BUY, TP 3.8만원 ), 코스메카코리아 (BUY, TP 4.2 5만원 ), 한국콜마 (BUY, TP 9.7만원 ) 등에주목할필요가있다. 중국인바운드모멘텀정점이후 펀터멘탈견조한유통업종주목 유통업종의경우, 중국인바운드모멘텀이 7월정점에다다를경우, 중국인바운드모멘텀과관련이없지만 i) 견조한펀더멘탈개선을이어가고있거나, ii) 관련산업지표가달라지는업체, 또는 iii) 지나치게소외되었던업체들을주목해볼수있는데, 각각의경우에해당하는대표적인업체가이마트 (BUY, TP 37만원 ) 와 GS리테일 (BUY, TP 4.8만원 ), 현대홈쇼핑 (BUY, TP 13.3만원 ) 이다. 관련지표들의변화를유심히지켜봐야한다. 이마트는할인점기존점성장률회복, GS리테일은평균점포당매출 YoY (+) 추세적전환, 현대홈쇼핑은렌탈케어손실폭축소가관건이다. 그림 1. 중국인바운드회복수준에따른주가전망 ( 천명 ) 중국인입국자수현상원인 E x V 주가 (YoY, %) 중국인입국자수증가율 ( 우 ) 1, 3 YoY 7% 정상화실적 오버슈팅 9 밸류에이션 패키지실적 15 횡보 5 부재밸류에이션 자료 : 한국관광공사, 하나금융투자 YoY 3% 수요위축 실적 밸류에이션 하락 5 (5) (1) 4

6 컨슈머 Analyst 박종대 분기실적발표 Review: 무난한출발 1) 유통 : 신세계 / 호텔신라돋보이는영업레버리지 신세계 : 면세점가파른수익성개선 2분기영업이익 YoY 112% 전망호텔신라 : 면세점포함전사업부개선 2분기영업이익 YoY 216% 전망롯데쇼핑 : 기저효과만으로 YoY 7% 증익가능 2분기영업이익 YoY 399% 전망이마트 : 오프라인할인점부진으로연결기준감익 2분기영업이익 YoY 9% 전망현대백화점 : 저평가국면하반기면세점기대감상승 2분기영업이익 YoY 3% 전망 면세점업체들의어닝서프라이즈가압도적이었다. 신세계는어닝서프라이즈를기록하면서실적발표당시밸류에이션을 12MF PER 12배로낮춰버렸다. 면세점가파른수익성개선, 백화점호조, 신세계인터등계열사실적개선이모두긍정적이다. 2분기영업이익은 88억원 (YoY 112%) 수준으로추정한다. 218년면세점기업가치는약 2조원 (219년당기순익 78억원 *3배) 으로추산한다. PER 3배사업의이익증가폭이크다보니적정주가역시함부로끝을논하기쉽지않다. 호텔신라의연결영업이익은 429억원으로 YoY 33% 나증가했다. 시내면세점영업이익이 5억원이상까지올라왔고, 국내외공항면세점과호텔부문이모두매출개선으로손실폭이크게줄었기때문이다. 214년에도호텔신라시내점은연간 1,8 억원이상영업이익을기록한바있다. 하지만그때는창이공항진출과장충동호텔리뉴얼로 5억원이상손실을기록하면서연간영업이익은 1,4 억원수준에머물렀다. 218년은다르다. 인천공항 T1은임대료가하락했고, 창이공항은 BEP에다가가고있으며, 호텔사업역시 5년감가상각이끝났다. 2분기영업이익은 55억원 (YoY 216%) 으로강한실적턴어라운드국면이지속될전망이다. 롯데쇼핑의올해실적모멘텀을능가할회사는없다. 연간영업이익이 1조원을넘던회사가 217년 5,3 억원에그쳤다. 중국사업철수로 2, 억원이상손실이줄어들수있다. 기저효과만으로도 YoY 7% 이상증익이가능한것이다. 전체영업이익의 7% 이상을차지하는백화점사업수익성개선은긍정적이다. 2분기영업이익은 1,96 억원 (YoY 399%) 으로추정한다 ( 중국사업철수비용제외 ). 다만, 이런다양한모멘텀은이미상당히주가에선반영되어있다는판단이다. 사업구조조정에의한실적턴어라운드가아닌만큼, 밸류에이션이프리미엄받을이유는없다. 12MF PER 14배의밸류에이션은 Peer그룹대비높다. 이마트는할인점부진불구, 이마트몰 / 트레이더스 / 수퍼 / 전문점 / 이마트24 수익성개선이긍정적이다. 이마트몰흑자전환이특히의미있다. 연결기준감익은오로지오프라인할인점매출이부진했기때문이다. 영업시간단축영향일뿐펀더멘탈문제는아니다. 2분기영업이익이 YoY (+) 전환할경우밸류에이션회복과함께주가모멘텀이클수있다. 2분기영업이익 71억원 (YoY 9%) 추정한다. 아직 2분기방향성이명확하지는않다. 현대백화점 1분기영업이익은전년도일회성이익제외시 YoY 5% 증익이다. 최근주가상승이유는 PBR.5배, PER 7배의저평가상태에서하반기면세점에대한기대가상승하고있기때문으로보인다. 신세계의면세점사업성공을보면, 매출규모와사업구조, 유통력이유사한현대백화점의면세점사업을부정적으로볼필요는없어보인다. 다만, 위치 ( 삼성동 ) 와전략 ( 매출보다수익성 ) 측면에서신세계와크게다른것도사실이다. 현재주가는 12MF PER 9배수준이다. 백화점사업으로는 PER 1 이상적용하기어렵다. 면세점에대한지나친기대감은금물이다. 2분기영업이익은 71억원 (YoY 3%) 추정한다. 천호점등백화점리뉴얼효과로기존점성장률회복도기대한다. 5

7 컨슈머 Analyst 박종대 표 1. 유통커버리지종목 2 분기및연간실적전망 ( 단위 : 십억원, %) 종목항목 2Q17 2Q18F YoY(%) F YoY(%,%p) Con.(2Q18) Con.(218) * 롯데쇼핑매출 4,45 4, ,173 18, ,731 2,223 영업이익 순이익 흑전 OPM * 신세계매출 877 1, ,872 4, ,113 4,845 영업이익 순이익 OPM * 이마트매출 3,87 4, ,971 16, ,983 16,848 영업이익 순이익 OPM * 현대백화점총매출 1,36 1, ,752 5, ,397 5,872 영업이익 순이익 OPM 롯데하이마트매출 1,61 1, ,133 4, ,99 4,282 영업이익 순이익 OPM *GS 리테일매출 2,88 2, ,267 8, ,25 8,876 영업이익 순이익 OPM *BGF 리테일매출 1,39 1,5 8. 5,585 6, ,522 6,72 영업이익 순이익 OPM CJ 오쇼핑취급고 ,757 3, ,32 영업이익 순이익 OPM 현대홈쇼핑취급고 ,627 3, ,782 영업이익 순이익 OPM GS 홈쇼핑취급고 988 1, ,922 4, ,76 4,189 영업이익 순이익 OPM * 호텔신라매출 8 1, ,11 4, ,114 4,765 영업이익 순이익 OPM 주 1: 롯데쇼핑과 BGF 리테일 217 년실적은분할기준추정치임주 2: * 는연결기준자료 : 각사, 하나금융투자 6

8 컨슈머 Analyst 박종대 롯데하이마트 : 지속적인카테고리증가긍정적 BGF리테일 : 연간내내감익가능성높음추가적인주가모멘텀제한적 GS리테일 : 2분기부터증익가능 2분기영업이익 YoY 4% 전망현대홈쇼핑 : 렌탈사업불확실성해소시저평가국면해소기대 롯데하이마트빨래건조기, 공기청정기, 무선청소기에서스타일러까지기후변화와기술발전에의한지속적인카테고리증가는중장기실적가시성과전망치를높이는근거가될수있다. 높은베이스는계속부담으로작용하고있고, 외형성장률이 YoY 5% 내외에그치고있기때문에 Re-rating 은어렵다. 실적개선에의한꾸준한주가상승을기대할수있다. BGF리테일 3월말이후주가상승은편의점시장의중장기불확실성완화에의한밸류에이션회복성격이짙다. 1분기실적발표에서동일점성장률이상승하고있는것은업황회복을단적으로나타내는지표다. 12MF PER 18.5배수준까지밸류에이션이올라간상태다. 여유가많지않다. 과거와같이 25배또는 3배까지밸류에이션을적용하기는어렵다. 추가적인주가모멘텀은실적개선에의한것이다. 그런데, BGF리테일은연간내내감익할가능성이크다. 분기별추가비용이 13억원내외 ( 상생비용 + 로열티등 ) 증가했는데, 이를극복할만한실적개선요인이없다. 2분기영업이익은 588억원 (YoY -16%) 으로추정한다. GS리테일 BGF리테일과달리 2분기부터영업이익증익이가능해보인다. 가맹점주지원금은오히려 BGF보다크지만, 기존점성장률회복시자가점포가 5% 에이르기때문에영업레버리지가크고, 비용효율화여지또한작지않으며, 파르나스타워는연간 4억원이상신규이익으로기여도를높일전망이기때문이다. 2분기영업이익은 55억원 (YoY 4%) 으로추정한다. 현대홈쇼핑전년도일회성이익 ( 부가세환입 79억원 ) 과회계제도변경에의한충당금계상등을제외할경우 YoY 7% 증익의양호한실적이다. 송출수수료가 YoY 1% 감소한점이긍정적이다. 전년도하반기일부채널을 S급에서 A급으로내리면서송출수수료부담이줄어들었다. 아직 218년계약이완료되지않았기때문에향후계약완료시추가증가분이발생할수있지만, 현재와크게다를것으로보이진않는다. 케이블 TV에 YoY %, IPTV에 YoY 15%~2% 증가를가정하고있다. 렌탈케어사업은매출 (87억원) 이전년동기대비두배로증가했지만, 영업손실 (OP -49억원 ) 은전년도수준에머물렀다. 계정수는 16.5만으로빠르게증가하고있다. 수익성개선가능성을기대할수있게되었다. 2분기부터 YoY 손실폭을크게축소할것으로본다. 3분기부터 3년사용고객이도래하면서감가상각비감소로손실규모는 4억원이하로떨어질수있다. 렌탈케어연간가이던스는매출 4억원, 영업손실 2억원, 계정수는 23만인데, 달성가능성이커졌다. 렌탈사업불확실성이해소되면, PBR 1배이하저평가국면을해소를위한주가모멘텀이클것으로본다. 7

9 컨슈머 Analyst 박종대 그림 2. 신세계영업이익증감과영업이익률 (YoY, 억원 ) 영업이익증감액 영업이익률 ( 우 ) (%) 5 16 그림 3. 호텔신라영업이익증감과영업이익률 (YoY, 억원 ) 영업이익증감액 영업이익률 ( 우 ) (%) (1) (1) (2) 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F (2) 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F. 자료 : 신세계, 하나금융투자 자료 : 호텔신라, 하나금융투자 그림 4. 이마트영업이익증감과영업이익률 (YoY, 억원 ) 영업이익증감액 영업이익률 ( 우 ) (%) 5 6. 그림 5. 롯데하이마트영업이익증감과영업이익률 (YoY, 억원 ) 영업이익증감액 영업이익률 ( 우 ) (%) (1) (2) (5) (1) (3) 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F. (15) 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18F 3Q18F. 자료 : 이마트, 하나금융투자 자료 : 롯데하이마트, 하나금융투자 그림 6. GS 리테일영업이익증감과영업이익률 (YoY, 억원 ) 영업이익증감액 영업이익률 ( 우 ) (%) 3 5. 그림 7. 롯데쇼핑영업이익증감과영업이익률 (YoY, 억원 ) 영업이익증감액 영업이익률 ( 우 ) (%) 2, (1) (2) (3) , 1,5 1, 5 (5) (1,) (4) 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18F 3Q18F. (1,5) 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18F 3Q18F. 자료 : GS 리테일, 하나금융투자 자료 : 롯데쇼핑, 하나금융투자 8

10 컨슈머 Analyst 박종대 ) 화장품 : 기대가커지는 2 분기 아모레퍼시픽 : 3월부터면세점매출 YoY (+) 전환 2분기영업이익 YoY 77% 전망 LG생활건강 : 화장품호조불구생활용품부진아쉬움코스맥스 : 하반기실적모멘텀확대 2분기영업이익 YoY 29% 추정연우 : 2분기이후증익국면전환한국콜마 : JM솔루션매출기여상승 2분기증익전환기대한국콜마홀딩스 : 콜마스크실적기여도크게확대코스메카코리아 : 신규매출증가 5월말잉글우드랩실적주목클리오 : 실적추정치하락으로밸류에이션부담 아모레퍼시픽의 1분기영업이익 2,36 억원은투자자들에게안도감을주었다. 2, 억원까지떨어질수도있다는우려가있었기때문이다. 중국과면세점이모두 1~2월보다는 3월이, 3월보다는 4월이좋다고한다. 면세점매출증가율은중국인바운드증가율과유사하다. 3월부터면세점매출은 YoY (+) 전환하고있음을유추할수있다. 2분기영업이익 1,79 억원으로 YoY 77% 큰폭증가할전망이다. LG생활건강은화장품부문호조에도불구 (OP YoY 22%) 하고생활용품부진 (OP YoY - 24%) 은아쉬움이있다. 면세점과중국법인실적호조로당분간실적모멘텀은여전히긍정적이다. 다만, 생활용품부문구조적실적저하가능성과화장품부문전년도높은베이스는아모레퍼시픽대비밸류에이션할인요인이다. 코스맥스의실적은 2분기연속기대치부합하면서투자자들의신뢰를회복했다는데의미가있다. 중국법인은 YoY 3% 이상고신장를지속하고있고, USA 법인은손실폭을잇따라줄이면서불확실성을크게완화시켰다. 2분기영업이익은 184억원 (YoY 29%) 으로추정한다. 하반기로갈수록실적모멘텀은더욱확대될전망이다. 연우의영업이익은 11억원으로 YoY 55% 감소했으나매출이역대최대치를경신했다. 아모레퍼시픽과 LG생활건강은물론글로벌브랜드까지수주가좋다. 물류센터정상화와고정비부담완화로 2분기이후증익국면전환이가능할전망이다. 한국콜마의영업이익 18억원으로 YoY 13% 감소했지만, 매출이 YoY 2% 나늘어난것이긍정적이다. JM솔루션향신규매출기여가컸다. 2분기부터기저효과등으로증익전환이기대된다. 다만, 저마진제품매출비중상승등으로이익추정치가하향조정되었다. 다소높은밸류에이션이부담이지만 JM솔루션향매출규모에따라현재주가밸류에이션은하락할수있다. 실적턴어라운드국면추가적인실적개선가능성더주목할필요가있다. 한국콜마홀딩스는콜마비앤에이치와콜마파마, 콜마스크모두매출이큰폭증가하면서높은실적모멘텀을이어갔다 ( 영업이익 199억원, YoY 46%). 콜마스크의실적기여도가크게확대되었다. 2분기역시 YoY 32% 증익을기대한다. 12MF PER 18배로여유있는밸류에이션이다. 코스메카코리아의영업이익은 6억원 (YoY -87%) 으로감익했지만, 매출규모가큰폭증가한점이고무적이다. JM솔루션과 VT코스메틱등으로신규매출이크게증가했기때문이다. 하반기잉글우드랩이연결로계상되면서사업규모는한층커지게된다. 문제는수익성인데, 5월말발표될잉글우드랩실적을유심히지켜볼필요가있다. 흑자전환일경우하반기추가실적개선기대감으로주가모멘텀이가능하다. 클리오의영업이익은 6억원으로 YoY 89% 나크게줄었다. H&B스토어매출까지감소했다. 중국인바운드감소뿐아니라, 중국내제한적인브랜드인지도로현지매출과도매채널이모두부진했다. 실적추정치하락으로밸류에이션은 12MF PER 4배이상으로높아졌다. 9

11 컨슈머 Analyst 박종대 표 2. 화장품커버리지종목 2분기및연간실적전망 ( 단위 : 십억원, %) 종목 항목 2Q17 2Q18F YoY(%) F YoY(%,%p) Con.(2Q18) Con.(218) 아모레퍼시픽 * 매출 1,25 1, ,139 5, ,4 5,736 영업이익 순이익 OPM 아모레G* 매출 1,413 1, ,29 6, ,688 6,77 영업이익 순이익 OPM LG생활건강 * 매출 1,488 1, ,271 6, ,669 6,76 영업이익 , ,44 순이익 OPM 클리오 * 매출 영업이익 순이익 OPM 코스메카코리아 * 매출 영업이익 순이익 OPM 코스맥스 * 매출 영업이익 순이익 OPM 한국콜마 * 매출 , 영업이익 순이익 OPM 한국콜마홀딩스 * 매출 영업이익 순이익 OPM 연우 매출 영업이익 순이익 흑전 OPM SK바이오랜드 * 매출 영업이익 순이익 OPM

12 컨슈머 Analyst 박종대 년최대화두, 중국인바운드모멘텀 1) 4 월중국인바운드 MoM 3 만명감소시사점 4 월중국인바운드 기대치큰폭하회 4월중국인바운드수가 YoY 61% 증가한 37만명을기록했다. 큰증가폭이지만, 전년도 4 월중국인바운드가 23만명에불과했다는점을감안하면큰의미는없다. 오히려 3월대비 3만명정도감소한것이아쉬움이다. 계절적으로 1월에서 8월까지중국인바운드는지속적으로증가하는경향이있다. 전월대비 8만명내외증가해야연간 7만명이상으로회복을기대할수있다. 즉, 4월 47만명 (YoY 16%) 수준이됐어야중국인바운드모멘텀에의한면세점과화장품업체들의추가적인실적및주가모멘텀을기대할수있었다. 중국인바운드는면세점에는밸류에이션팩터이고, 화장품업체들에게는실적팩터다. 중국인바운드면세점업체밸류에이션팩터로작용화장품브랜드업체에게는실적팩터단체여행객가시화되는 5월수치중요기대치부합시추가적실적기대감오버슈팅가능성 217년중국인바운드가 YoY 5% 씩감소하는가운데서도면세점업체들은 YoY 2% 씩성장을이어갔다. 따이공수요때문이다. 지금도마찬가지다. 3월중국인바운드는 YoY 11% 밖에증가하지않았지만, 면세점매출은 YoY 7% 가까이증가했다. 4월에도면세점은 YoY 71% 증가하면서중국인바운드증가율을상회했다. 따이공수요가지금과같다면 YoY 3% 면세점예상매출을달성할수있다. 하지만, 중국인바운드의지속적인증가가뒷받침되지않는다면, 중장기실적개선지속성을담보하기어렵다. 따이공은아무튼불법채널이다. 중국통관과브랜드업체들의자체적인판매규제등으로인해언제든지조정될수있는채널이다. 즉, 따이공수요만으로 12MF PER 3배이상의밸류에이션을유지할수는없다. 화장품브랜드업체들에게는실적팩터다. 화장품의높은밸류에이션은중국시장브랜드인지도와현지매출고신장에서나온다. 하지만, 아모레퍼시픽과 LG생활건강의중국사업이차지하는이익비중은각각 23%, 9% 밖에되지않는다. 면세점이익비중은각각 5%, 3% 에육박한다. 면세점영업이익률은 25% 가넘는다. 면세점매출이예상대로증가하지않을경우실적추정치가크게하향조정될수있는것이다. 특히, 아모레퍼시픽의경우따이공에대해엄격한판매규제를적용하고있어서중국인바운드관광객이회복되지않을경우실적불확실성이커진다. 3월높은수치로부풀어오른중국인바운드회복기대는 4월현저히낮은수치때문에우려로변했다. 물론, 4월한달수치만으로섣불리판단해서는안된다. 3월이예상보다많이들어온측면이분명히있다. 현재단체관광비자는 4개지역에한정되어있는것도사실이다. 3월열기시작한단체여행은 5월에야인바운드로가시화될것이다. 4월수요가 5월로이전되었을가능성도있다. 아무튼, 5월수치는더욱중요해졌다. 5월 47만명을달성한다면안도의한숨을쉬고 6월 (55만명) 수치를기다릴것이다. 2개월연속기대치에부합한다면상당한투자심리개선이이뤄질것으로본다. 동시에면세점채널 ARPU가계속상승한다면, 따이공향매출에대한보수적추정치가상향조정되면서추가적인실적개선기대감으로오버슈팅이나타날수있다. 11

13 컨슈머 Analyst 박종대 기대치미달시 주가큰폭조정불가피 패키지상품확대에도불구하고인바운드회복이더딘것이라면문제가커진다. 밸류에이션과실적추정치모두하향조정되면서, 관련업체들의주가는큰폭조정될수있다. 중장기면세점채널실적에대한신뢰도훼손이불가피하다. 한국화장품은 SNS에서사고, 여행은태국과베트남등으로간다는뉴스가화제가되곤한다. 이제가격메리트도떨어지고, 해외직구와웨이신유통이활성화되면서쇼핑수요도예전같지않기때문에한국여행수요자체가위축되었다는것이다. 실제로이런가능성을배제할수없다. 물론, 하나금융투자는첫번째가능성에무게를두고있다. 관광수요는단순히자연경관이나문화유적지방문에있지않다. 문화적인측면이훨씬강하다. 한국의 K-POP, 드라마, 영화등모든문화컨텐츠에있어동북아시아최고를자랑하고있다. 최근 ' 밥잘사주는예쁜누나 ' 의정해인은드라마가아직중국에방송되지않았는데도중국웨이보실시간검색어 1 위를차지했다고한다. 화장품은가장문화적인 ' 유형상품 ' 이다. 가성비보다는브랜드에대한로열티 ( 플라시보효과라고해도좋다 ) 가많은비중을차지한다. 그림 8. 월별중국인바운드 그림 9. 연도별월간중국인바운드추이와 218 년전망 ( 천명 ) (YoY, %) 중국인입국자수 1, 중국인입국자수증가율 ( 우 ) (2) (4) (6) (8) (1) ( 천명 ) 1, 년 217 년 216 년 1 월 2 월 3 월 4 월 5 월 6 월 7 월 8 월 9 월 1 월 11 월 12 월 자료 : 한국관광공사, 하나금융투자 자료 : 한국관광공사, 하나금융투자 그림 1. 아모레퍼시픽면세점매출과이익비중추이 ( 십억원 ) (%) 2,5 면세점매출 이익비중 ( 우 ) 5 그림 11. 아모레퍼시픽중국사업매출과이익비중추이 ( 십억원 ) (%) 중국사업매출이익비중 ( 우 ) 2,5 25 2, 4 2, 2 1,5 3 1,5 15 1, 2 1, F 19F 2F F 19F 2F 주 : 면세점영업이익률 25% 가정 자료 : 아모레퍼시픽, 하나금융투자 자료 : 아모레퍼시픽, 하나금융투자 12

14 컨슈머 Analyst 박종대 그림 12. LG생활건강면세점매출과이익비중추이 ( 십억원 ) (%) 면세점매출이익비중 ( 우 ) 2, 4 그림 13. LG생활건강중국화장품사업매출과이익비중추이 ( 십억원 ) (%) 중국화장품매출이익비중 ( 우 ) , , F 19F 2F F 19F 2F 주 : 면세점영업이익률 25% 가정 자료 : LG 생활건강, 하나금융투자 자료 : LG 생활건강, 하나금융투자 2) 3~4 월면세점매출 YoY 7% 증가함의 3월면세점실적서프라이즈 - 외국인트래픽 YoY (+) 전환 - 외국인 ARPU 상승지속 - 내국인 ARPU 상승 3월면세점판매실적은서프라이즈한수준이었다. 전체매출은전년동월대비 67%( 인원 8.5%+ARPU 54%) 증가했다. 내국인매출이 YoY 11%( 인원 -1%+ARPU 12%), 외국인매출이 YoY 9%( 인원 28%+ARPU 49%) 증가했다. 세가지의미를찾을수있다. 첫째, 외국인트래픽이 13개월만에 YoY (+) 전환했다는것이다. 3월중국인바운드가 YoY (+) 전환하면서이미예상돼있었던숫자다. 둘째, 외국인 ARPU가높은상승세를지속했다. 이게중요하다. 따이공트래픽이계속증가하고있다는증거다. 현재 218년호텔신라시내면세점매출증가율전망은 YoY 3% 다. 중국인바운드가 YoY 7% 이상증가하지만, 따이공트래픽이증가하지않을것으로가정했다. 외국인 ARPU가 217년 8달러에서 6달러수준으로하락하기때문에시내면세점매출증가율은중국인바운드증가율을크게못미치는수준으로추정한것이다. 사실, 이는상당히보수적인가정이다. 중국인바운드관광객이회복된다고, 현재따이공을통한중국현지글로벌화장품브랜드수요가 1% 충족될리없다. 따이공향매출증가는면세점및화장품업체들의실적추정치상향조정근거가될수있다. 셋째, 내국인 ARPU가상승했다. 인천공항 T1 터미널혼잡비용감소로인당구매금액이증가한것으로유추해볼수있다. T1 임대료 28% 하락에따른수익성개선을기대할수있게되었다. 이러한흐름은 4월에도이어지고있다. 4월면세점매출은 YoY 71% 증가했다. 외국인매출이 YoY 15% 나증가했는데, 트래픽이 62%, ARPU가 54% 증가했다. 따이공은계속증가하고있다. 13

15 컨슈머 Analyst 박종대 ) 면세점따이공에대한판단 : 고유한채널 or 사라질수요 중장기적증가가능성제한적 - 중국통관검열강화 - 글로벌브랜드판매규제 - 여행사, 면세점따이공축소 의미있는증가세를계속하기는힘들지만, 사라질수요또한아니다. 논의될수있는근거는 3가지이다. 첫째, 중국통관검열강화로인한위축가능성이다. 이건큰문제가되기어렵다고본다. 중국정부가엄격히통제하고있는채널은 ' 기업형따이공 ' 이다. 한국에사업자등록해놓고중국으로컨테이너통해들어가는물량이다. 개인형따이공역시세관에서고가시계나가방은단속이강화되고있지만, 화장품까지는아니다. 한국도면세한도 6달러지만, 화장품에대해서는관대한편이다. 둘째, 글로벌브랜드업체들의판매규제가능성이다. 이건높게본다. 중국럭셔리화장품시장규모가대략 1조원, 이가운데한국면세점에서공급하는물량이 3조원가량으로추정된다. 큰물량이다. 한국면세점채널호조는에스티로더와랑콤, 시세이도같은업체들의 216년 ~17년실적개선주요인으로작용했지만, 마냥즐기고만있을상황이아니다. 너무커져서, 자칫중국시장가격교란과인지도훼손가능성을배제할수없게되었다. 셋째, 여행사와면세점업체들의따이공축소다. 여행사들과면세점모두따이공보다는개인관광객을선호한다. 알선수수료율도낮고 ( 면세점입장 ), 여행사입장에서도수수료가높다. 지금은따이공협상력이너무강해서여행사에떨어지는수수료가 1~2% 에불과하다. 중국인바운드관광객이회복되면, 전략적으로면세점과여행사들이따이공향판매를줄일수있다. 이는알선수수료율하락으로나타날것이다. 따이공들은한국면세점과중국판매가격격차축소로마진이줄어들게되어, 시장이위축될수밖에없다. 결국, 면세점따이공수요가중장기적으로크게증가하기는어렵다. 브랜드업체들의자체규제와여행사 / 면세점업체들의이해관계때문이다. 그림 14. 면세점매출과매출증가율 ( 백만달러 ) (YoY, %) 1,7 면세점매출 면세점매출증가율 ( 우 ) 1 그림 15. 외국인트래픽과 ARPU 추이 ( 천명 ) ( 달러 ) 외국인트래픽외국인 ARPU( 우 ) 2,5 9 1,5 1,3 1, (2) (4) 2, 1,5 1, (6) 자료 : 한국면세점협회, 하나금융투자 자료 : 한국면세점협회, 하나금융투자 14

16 컨슈머 Analyst 박종대 불안한소비지표 : 고용회복이관건 1) 가계구매력 : 취업자수저하부담 가계실질소득증가율 YoY (+) 지속 가능성의문 고용과임금모두저하 하반기유통업종을탑다운접근하기에는소비지표가썩좋지못하다. 유통업체들의실적이개선되기위해서는우선가계구매력이좋아져야한다. 가계구매력은가처분소득과자산으로나뉘게되는데, 가처분소득은개인소득 ( 근로소득이외임대, 이자, 연금등이전소득포함 ) 에서비소비지출 ( 세금과이자지급등 ) 을제외한수치다. 이전소득과비소비지출을상수로둔다면, 가처분소득은가계실질근로소득의함수라고볼수있는데, 이는취업자수와임금, 그리고물가로분해할수있다. 가계실질근로소득증가율은취업자증가율과임금증가율을합한후물가상승률을뺀수치로이해할수있다. 물가가상승하고있지만여전히 2% 를넘지못하고있는만큼부담스럽지않다. 전년도 4분기가계실질소득증가율이 YoY.5% 로플러스전환했지만, 향후지속가능성은제한적이다, 218년취업자수증가율이뚝떨어졌다. 자동차 / 조선업종이좋지못하고, 최저임금상승으로서비스업종취업자가크게위축되었다. 기본적으로경제활동인구가감소하고있는것도문제다. 최근수출과설비투자둔화는더욱부담이다. 결국, 최저임금상승으로고용둔화를극복할수있을지, 또는추경예산집행등으로고용시장을개선시킬수있을지가관건이다. 부동산가격하락과이자율상승 부담은가계재정은물론소비심리 에도압박 자산은부동산과금융자산으로나뉘게되는데, 금융자산은예적금과주식, 부채로구분된다. 부동산이가계자산에서차지하는비중이 7% 가넘기때문에부동산시장은가계자산가치와구매력에큰영향을미치게된다. 부동산가격이떨어질때, 이자율이상승할경우가계부채와이자부담은가계재정뿐아니라소비심리에도큰압박이될수있다. 그림 16. 각산업별취업자수증가율 그림 17. 수출과설비투자증가율 (YoY, %) 1 5 농업, 임업및어업제조업도소매 숙박음식점업사업 개인 공공서비스및기타 (YoY, %) 수출증가율 설비투자증가율 2 (5) 1 (1) (1) (15) 자료 : 통계청, 하나금융투자 (2) 자료 : 통계청, 하나금융투자 15

17 컨슈머 Analyst 박종대 그림 18. 취업자수와임금상승률, 가계실질소득증가율 최저임금상승의고용둔화극복, 추경예산집행등으로고용시장개선 여부관건 (YoY, %) 수출 설비투자 최저임금상승 경제활동가능인구감소 취업자수증가율임금증가율 자동차 조선부진 실질소득증가율 ( 우 ) 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18? (YoY, %) (1.) (2.) (3.) 자료 : 통계청, 한국은행, 하나금융투자 그림 19. 이자율과이자부담추이 ( 조원 / 년 ) (%) 4 가계대출이자부담액 가계대출이자율 ( 우 ) 자료 : 한국은행, 하나금융투자 그림 2. 주택가격전망과서울아파트가격 (YoY, %) 서울아파트매매가격 주택가격전망 ( 우 ) (2) (4) (6) 자료 : 한국은행, KB국민은행, 하나금융투자 (pt)

18 컨슈머 Analyst 박종대 ) 소비성향 : 부동산시장주시필요 부동산시장경착륙의한 소비심리저하가능성제한적 가계구매력이개선돼도소비를하지않는다면의미가없다. 소비성향의문제다. 소비성향은가처분소득가운데소비에사용되는금액의비율이다. 소비성향은장기적으로하락하고있다. 고령화로은퇴후삶이길어지고있는만큼, 이를대비한저축률이상승하고있기때문이다. 단기적으로는소비심리에영향을많이받는다. 소비심리는향후경기, 부동산, 물가전망에따라달라진다. 최근주택가격전망이큰폭하락하는가운데지난 3월에는 46개월만에서울아파트가격이하락전환했다. 부동산가격안정화는소비심리둔화의전제조건이될것이다. 부동산시장경착륙은정부와민간에게모두큰부담이될수있다. 현재부동산가격하락이수요보다는규제불확실성에의한것이라면경착륙가능성은제한적으로본다. 그림 21. 소비심리와소비성향 소비성향은단기적으로소비심리에 영향받음, (pt) 12 주택가격전망하락 서울아파트가격하락 이자율상승이자부담증가 (%) 소비자심리지수 소비성향 ( 우 ) 자료 : 한국은행, 하나금융투자 17

19 컨슈머 Analyst 박종대 ) 소비패턴 : 구조적으로 소매판매 < 소비지출 217 년오락레저소비비중 가계최종소비의 21% 까지상승 소비를하더라도뭘소비하는지가중요하다. 소비패턴의문제다. 소득수준이상승하고, 저성장이구조화되면서노동에서여가로가계시간배분이이동하고있고, 옷과같은유형상품에서여행과같은무형상품으로소비가이전하고있다. 소비가좋아지더라도소매판매 ( 유형상품 ) 은부진할수있으며, 해외여행으로해외소비가증가하면가계소비가증가하더라도국내경기는안좋을수있다. 217년해외소비를포함한오락레저소비비중이가계최종소비의 21% 까지상승했다. 218년 1분기면세점판매를제외하면소매판매증가율은 YoY 4.9% 에그친다. 이러한소비패턴변화는불가피하다. 소매판매증가율이가계최종소비지출증가율을넘기어렵다. 국내소비에서외국인이차지하는비중역시지속상승하고있다 (217 년 4분기기준 1.6%). 중국인바운드회복이본격화될경우다소위안이될수있다. 유형상품에서가전압도적성장세유형상품의품목별로보면, 가전이압도적인성장세를구가하고있다. 백화점과대형마트, 홈쇼핑까지가전이핵심드라이버가되고있다. 기후의변화, 소득수준의상승, 기술의진보등으로가전수요는전체소매판매증가율을상회하는고신장을지속하고있다. 216년이후빨래건조기, 공기청정기, 무선청소기로히트상품이이어지고있으며, 최근에는스타일러가신혼부부들의필수패키지상품이되고있다. 그림 22. 오락레저서비스소비지출비중과내국인아웃바운드규모 그림 23. 면세점매출규모와소매판매의면세점매출비중 ( 만명 ) 내국인아웃바운드 3 오락레저서비스소비지출비중 ( 우 ) (%) ( 십억원 ) 면세점매출 1,6 소매판매의면세점매출비중 ( 우 ) 1,4 1,2 1, 8 (%) 주 : 오락레저서비스는내국인해외소비포함 자료 : 통계청, 하나금융투자 자료 : 통계청, 하나금융투자 그림 24. 외국인국내소비규모와비중추이 그림 25. 면세점제외소매판매증가율과내국인소비지출내비중 ( 천억 ) 외국인국내소비 (%) 국내소비지출내외국인소비비중 ( 우 ) (%) 소매판매 ( 면세점제외 ) 의최종소비지출비중 (%) 2 소매판매 ( 면세점제외 ) 증가율 ( 우 ) 자료 : 통계청, 하나금융투자 자료 : 통계청, 하나금융투자 18

20 컨슈머 Analyst 박종대 ) 소비채널 : 대형마트식품가파른온라인화 온라인유통카테고리가 213년초기가전 /PC( 가전양판 ) 에서의류 / 화장품 ( 백화점 ), 이제는식품 ( 대형마트 ) 까지확산 점점위축되고있는유형상품마저온라인채널로이전하고있다. 소비채널의문제다. 온라인채널로소비이전은추세적인변화다. 온라인쇼핑증가율속도는둔화되고있지만, 여전히 YoY 15% 내외성장을지속하고있다. 다만, 대형유통업체들의경우이제온라인채널매출비중이 1% 를넘어서면서성장기여도가커지고있다. 최근가장온라인화가가파르게발생하고있는카테고리는대형마트가주로판매하고있는식품류다. 온라인유통카테고리가 213년초기가전 /PC( 가전양판 ) 에서의류 / 화장품 ( 백화점 ), 이제는식품 ( 대형마트 ) 까지확산되고있는것이다. 온라인쇼핑의식품비중은 213년 8.6% 에서 218년 1분기 12.1% 까지상승했으며, YoY 28% 성장을이어가고있다. 이러한변화는대형마트시장재편의단초가될수있다. 특히, 국내이마트와홈플러스, 롯데마트 3사의온라인유통인프라수준은차이가크다. 이마트의시장점유율이빠르게상승할수있다. 다만, 오프라인매출저하와고정비부담을얼마큼온라인채널성장으로극복할수있는지관건이다. 218년도는최저임금상승과영업시간단축까지겹치면서대형마트업체들실적전망이더욱불투명하게되었다. 그림 26. 한국식료품온라인판매금액과증가율 그림 27. 식료품온라인판매비중과온라인유통에서식료품비중 ( 천억원 ) 음 식료품 농축수산물 (YoY, %) 12 증가율 ( 우 ) (%) 온라인유통시장식료품비중 식료품의온라인판매비중 Q18 자료 : 통계청, 하나금융투자 자료 : 통계청, 하나금융투자 19

21 컨슈머 Analyst 박종대 편의점업황회복 : 평균점포당매출증가율 3 월유통업체판매동향함의 : 편의점평균점포당매출증가율 YoY 2% 편의점산업의구조적둔화우려 크게완화 3월편의점매출이 YoY 13% 증가했는데, 평균점포당매출이 YoY 2.% 로 2개월연속 YoY (+) 를이어가면서추세적전환을확인했다. 편의점시장은 YoY 1% 꾸준히성장하고있는데, 점포수가지나치게증가한것이편의점가맹점주들의수익저하로나타난것임을증명하는수치다. 점포수증가율하락은지속될것이다. 5월에는 YoY 1% 이하로둔화될수있다. 평균점포당매출은 4월 YoY % 정도로떨어졌다가 5월이후 YoY 2% 내외로상승할것으로예상한다. 편의점산업의구조적둔화우려가크게완화되는것이다. 점포당매출회복시편의점업체들의주가회복을기대할수있는데, 밸류에이션과실적측면을구분할수있다. 밸류에이션 12MF PER 2배내외까지회복가능실적모멘텀 GS리테일우위 2분기이후증익전환가능성 첫째, 밸류에이션정상화는 GS리테일과 BGF리테일두회사모두에게동일하게적용된다. 편의점업종밸류에이션은산업구조적둔화우려로 12MF PER 25배에서 15배까지하락했다. 이러한우려가해소될경우 2배이상으로회복이가능하다. 점포당매출과점포수가동시에증가율이높아진 215~16 년호황기의 25배까지는어렵겠지만, 시장성장률이 1% 인산업에대해 12MF PER 2배밸류에이션은부담스런수준은아니다. 최근 4월 ~5월주가상승은이러한밸류에이션정상화과정이라고볼수있다. 둘째, 두업체간실적모멘텀은차이가있다. 218년편의점시장의핵심방향인 ' 신규점포축소 + 기존점성장률회복 ' 관점에서본다면, 순수가맹이 95% 에달하는 BGF리테일은 218 년지속적인감익이불가피하다. 가맹점주지원금 ( 연간 45억원내외 ) 부담을극복하기힘들기때문이다. 반면, GS리테일은위탁가맹이 5% 를넘기때문에기존점성장률회복시영업레버리지가크다. 217년점포수가 15% 이상증가할때, BGF리테일영업이익이 YoY 2% 큰폭증가한반면, GS리테일편의점사업영업이익이오히려감소한이유는기존점성장률이역신장했기때문이다. 218년은이와반대로보면된다. 결국, PER 2배수준을회복한이후, 실적모멘텀에의한주가상승은 GS리테일이우위에있다. 파르나스타워임대사업본격화에의한신규영업이익 ( 연간약 4억원예상 ) 은추가적인실적개선요인이다. 2분기이후연결영업이익이 YoY (+) 전환하면서, 주가모멘텀을이어갈전망이다. 하반기유통업종다크호스로주목할필요가있다. 2

22 컨슈머 Analyst 박종대 그림 28. 편의점업황 4 분면 그림 29. 편의점평균점포당매출과점포수증가율 점포수 (YoY %) 둔화 / 불황 3 16년 2 17년 1 (1) (5) 점당매출 (YoY %) (1) (YoY, %) 점포당매출점포수증가율 ( 우 ) (YoY, %) (2) 18 년 F (5) 2 회복 / 호황 (3) (1) 자료 : 산업통상자원부, 하나금융투자 자료 : 산업통상자원부, 하나금융투자 표 3. 가맹점주초기투자비 ( 월기준 ) ( 단위 : 만원 ) 표 4. 가맹본부점포 1 개당투자비 ( 단위 : 만원 ) 항목 금액금액비고항목순수위탁순수위탁 임대보증금 6, 월별임대료제외임대보증금 6, 권리금 4, 권리금 4, 가맹보증금 5, 5, 계약종료시환급집기 3, 3, 매입상품 3,15 3,15 일매출 15 만원, 원가율 7% 초기매입상품 1,4 만원 시설 3, 3, 초기가맹수수료 미환급, 본부수입시스템 1, 1, 합계 18,9 8,9 월별임대료제외합계 7, 17, 자료 : 하나금융투자 자료 : 하나금융투자 비고 5 년감가상각 표 5. 가맹본부오픈월간손익 ( 단위 : 만원 ) 금액 항목 순수 위탁 비고 매출 4,238 4,44 일매출 15만원가정 상품매출 3,15 3,15 매입원가동일 가맹수수료 가맹점유통마진의 25~4% 초기가맹수수료 첫 1회, 분기 5개오픈시 37억원 매입원가 3,15 3,15 매출총이익 1,88 1,29 판관비 1 4 인건비 / 운반비 관리 1명당 1개점포 / 차량 1대당 5개점포 임대료 3 순수가맹, 점주부담 감가상각비 1 1 영업이익 ( 첫달 ) 영업이익 (2월이후 ) 초기가맹수수료제외 분기이익 1,463 1,17 총신규점분기이익 ( 억원 ) 년미만평균 1,3개가정 자료 : 하나금융투자 21

23 컨슈머 Analyst 박종대 이슈분석 1) 롯데 / 이마트 / 쿠팡의온라인전략발표영향 : 이마트여유, 롯데수성, 쿠팡무리수 총매출규모는롯데닷컴과홈쇼핑이크지만영업이익의 7% 이상면세점롯데의핵심은 O4O(Online for Offline) 전략전략발표에새로운 ' 제품이나가격 ' 부재온라인포털로는어려울듯 i) 롯데, 3조원투자로통합몰구성 : 늦은감있지만바람직, 공성에는한계롯데그룹의온라인사업규모를매출 ( 총매출기준 ) 7조원영업이익률 2.8%( 약 2천억원 ) 라고한다. 총매출규모는롯데닷컴과홈쇼핑이가장크지만영업이익의 7% 이상은면세점이다. 투자비 3조원은고객마케팅 1.5조원, 온라인통합 1조원, 시스템개발에 5, 억원에각각집행할계획이다. 과거신세계사례를보면시스템통합에상당한시간과노력이필요해보인다. 손실규모도단기적으로더늘어날수있다. 이번발표에서롯데의핵심은 O4O(Online for Offline) 전략이다. 온라인몰과오프라인점포간고객 / 제품 / 배송을공유하면서소비자의 ' 혜택과편의성 ' 을높이겠다는것이다. 그동안, 특히롯데쇼핑에서사용자편의성이가장큰문제였던점을감안하면늦었지만바람직한반성이며계획이다. 롯데닷컴과엘롯데, 롯데마트와홈쇼핑등계열사별로흩어져있는쇼핑사이트들은롯데쇼핑입장에서는어쩔수없는현상이었지만, 소비자입장에서는불편과불만이컸다. 하지만, 이번계획의한계역시명확하다. 전략발표에새로운 ' 제품이나가격 ' 은없다. 코스트코와같은특별한소싱 ( 글로벌 MD), 알디와리들의특별한가격 (PB), 오카도처럼특별한상품 ( 식품온라인 ) 은없다. 아마존이나알리바바처럼절대적시장점유율을기반한파괴적인카테고리확대는더욱아니다. 물류인프라에대한투자계획도없다. 아마존과이마트등국내외주요온라인선두업체들이세계각지에서물류인프라확대에총력을기울이는것과대조를이룬다. 결국, 기존롯데의컨슈머시장내 ' 헤게모니유지 ' 에초점을맞춘것으로보인다. ' 수성 ' 은가능하지만 ' 공성 ' 은어려운전략이다. 소비자들에게롯데통합몰이무엇을차별적으로어필할수있을까? 11번가나 G마켓을가지않고롯데통합몰에서나이키러닝화나헤어드라이기를살유인, 즉, 온라인유통의 ' 포털 ' 이될수있을까에대한질문이다. 롯데백화점의온라인매출은실제로 8천억원이넘는다. 하지만이번발표에서는엘롯데의 2천억원만합산에넣었다. 11번가와 G마켓, 네이버등샵인샵형태매출을제외했다. 이들사이트에서발생하는매출 6천억원을롯데통합몰로옮겨올수있어야한다. 뿐만아니라경쟁사이트에서매출을더가져올수있어야한다. 신세계통합몰의성장률이높은이유는이마트몰이식품온라인시장포털이되고있기때문이다. 외부효과로신세계백화점상품판매까지좋아졌고, 신세계의온라인매출비중은 2% 를넘게되었다. 롯데와현대등경쟁사의두배이상비중이다. 이마트몰은경쟁대형마트의시장점유율을뺏어오고있고, 백화점까지추가집객이되고있는것이다. 롯데리아온라인주문과호텔예약이백화점과같은사이트에있다고특별히시너지날것도집객이늘어날이유도없어보인다. 단순합은큰의미가없다. 표 6. 롯데그룹온라인몰실적구분 (217 년기준추정치 ) ( 단위 : 억원 ) 구분 면세점 백화점 하이마트 기타 합계 총매출 (on+off) 55, 84, 41, 온라인총매출비중 25% 2% 21% 온라인총매출 13,75 2, 8,61 45,64 7, 영업이익 1, ,96 온라인 OPM 11.% 5.% 4.%.% 2.8% 주1: 백화점은엘롯데만반영 (11번가등샵인샵제외, 실제로는총매출의 1% 수준 ) 주2: 기타 4.6조원은롯데닷컴 1.8조원, 롯데홈쇼핑 1.7조원, 롯데마트 3천억원, 시네마 3천억원, 롯데리아 2천억원, 호텔 / 푸드 / 칠성 2천억원, 슈퍼 1천억원 자료 : 하나금융투자 22

24 컨슈머 Analyst 박종대 ii) 이마트, 아침배송시작 : 외연확대본격화 매출과이익이각각 1조원과 BEP 수준을넘어서면서외연확대여유마켓컬리 MS, 상당히뺏어올수있을듯마켓컬리물류인프라한계 HMR시장고성장이마트피코크와노브랜드중심카테고리확대중 이마트몰은 5월 16일부터전날오후 6시까지주문하면, 다음날오전 6시부터상품을배송받을수있는 쓱배송굿모닝 서비스를시작했다. 이마트몰은그동안새벽배송을못한것이아니라안한것이었다고볼수있다. 매출과이익이각각 1조원과 BEP 수준을넘어서면서외연을확대할수있는여유가생겼다. 그외연은시간 ( 새벽 ) 과공간 ( 서울에서지방 ) 일것이다. 공간은물류센터를전제로하는데, 얼마전하남지역문제처럼쉽지않다. 배송시간은수요와비용의문제다. 현재이마트는오전 1시부터배송이가능하다. 이마트가제공하지않고있는그이전시간즉, 새벽배송시장이빠르게커지고있다. 1~2인가구, 맞벌이가구가증가하면서연간 1% 이상성장해올해 4천억원규모까지전망되고있다. Capa 는문제없다. 비용조건은경쟁사와다르지않다. 카테고리는이마트가오히려더다양하다. 식품온라인의진입장벽은 ' 소싱네트워크 ' 와 ' 물류인프라 ' 이지배송은아니다. 한국은배송권역이좁고, 택배시장이워낙잘발달돼있기때문에직접배송시스템을구축할필요가없다. 마켓컬리를인수하지않은이유도여기에있다. 이마트가마음만먹으면할수있는사업을굳이높은프리미엄을주고사올필요가없는것이다. 마켓컬리는당분간동반성장하겠지만, 카테고리와서비스측면차별적인경쟁력을갖고가기에는한계가있다. 시장을상당히이마트에뺏길수도있다. 마켓컬리의물류인프라한계는규모확대의제약이다. 현재마켓컬리는물류센터를임대해서사용하고있다. i) 매출규모가커지면물류효율화가더욱중요해지는데, 임대구조하에서는시스템을자의적으로구현하기어렵다. ii) 특히, CA(Controlled atmosphere) 시스템과같은특별한장치 ( 공기에서산소를제거, 저온으로산화를방지함으로써신선식품재고를대량으로장기간신선도를유지할수있게함 ) 를임대하는회사는없다. 신선식품의대량재고관리가불가능한것이다. 소비자입장에서이마트보다마켓컬리를선택할뚜렷한이유가없어진다. 오히려, ' 배민찬 ' 은반찬이라는차별적인아이템으로틈새시장의리더가될수있다. 반찬은원재료가아니기때문에아이템별로대량생산하는데한계가있을수밖에없다. 대량생산의한계때문에일정규모이상을형성하기어렵지만, 그한계가진입장벽이될수있다. 이마트가그런작은시장까지 ( 전체시장규모는크지만, 기업화가어려운 ) 직접신규진출하기에는수지타산이맞지않다. 다만, 1~2인가구가확대되고여성취업률이높아지고, 온라인화가진행되면서 HMR(Home Meal Replacement) 시장이커지고있는것은사실이다. 식약처에의하면국내 HMR 시장은최근 5년간연평균 17% 성장세를보이며 3조원규모까지성장했다. 이마트역시피코크와노브랜드를중심으로 HMR 카테고리가빠르게증가하고있다. 배민찬과도접점이가까워지고있는것이다. 23

25 컨슈머 Analyst 박종대 iii) 쿠팡, 로켓설치 : 비용부담이더클듯 쿠팡가전양판시장진입 차별적경쟁력제한적 고객이쿠팡에서에어컨, 냉장고, 세탁기등대형설치가전을주문하면사전에제조사와협의한전문인력이직접방문해서제품을설치하게된다. 쿠팡은각제조사 ( 삼성,LG) 에서물품을직매입해판매할계획이다. 쿠팡이가전양판시장에진입하는것이다. 최근소매판매의핵심적인축을이루고있는유형상품이빨래건조기와공기청정기, 무선청소기등 ' 가전 ' 이라는점을감안하면, 대형온라인유통사업을추구하는쿠팡으로서는가능한옵션이다. 다만, 차별적인경쟁력이될지는의문이다. 소비자에게어떤소구점을줄수있을까? 제품의퀄리티는어차피동일하다. 소비자의선택기준은가격과설치서비스의만족도 ( 시간 + 서비스 ) 일것이다. 기존쿠팡은가전에대해서는중개역할만했다. 대리점등판매업자들이상품을올리고소비자가구매를하면삼성이나 LG가계약을맺고있는설치기사들이방문설치해주는것이다. 쿠팡은관여하지않았다. 쿠팡맨은설치가전을다룰수없기때문이다. 로켓설치사업의핵심은 ' 직매입 ' 과 ' 설치서비스 ' 다. 쿠팡은삼성과 LG전자제품을직매입하는대신, 이들업체가계약을맺고있는아웃소싱설치기사를공유한다는계획이다. 설치서비스는나을수없음첫째, 설치서비스가더빠르거나나을수있을까? 어차피삼성 ( 플라자 ) 이나 LG( 베스트샵 ), 롯데하이마트모두설치는아웃소싱이다. 쿠팡의로켓설치가다른회사보다더빠를하등의이유가없다. 성수기주문증가로인한설치지연도크게다를이유가없다. 삼성플라자와 LG베스트샵등제조사들의직영점포에발생하는주문보다쿠팡의주문을더빨리대응한다는가정이오히려더어색하다. 가격경쟁력담보어려움 둘째, 가격경쟁력도담보하기어렵다. 국내가전바잉파워 1위는단연롯데하이마트다. 가전으로만연간매출 4조원을발생시키고있으며, 그때문에 GPM이 25% 나된다. 대형마트의가전 GPM은 2% 를채넘지못한다. 백화점의가전판매수수료는 15% 내외다. 213년이후지속적인온라인채널과가격경쟁으로 ASP를계속낮추다보니이제온라인최저가대비로도결코가격경쟁력이밀리지않는다. LG베스트샵은최근가전호조로규모의경제를달성하면서가격을더욱내리고있다. 쿠팡이하이마트보다더싼가격에매입하기는어렵다. 아울러, 하이마트와베스트샵보다더낮은가격에제품을판매하기도어렵다. 만일그렇게한다면역마진프로모션일뿐이다. 즉, 구조적으로소비자들에게가격으로소구할수없다는말이다. 한편, 직매입과서비스관리를위해서는추가적인인력과물류센터등고정비는증가할수밖 에없다. 설치서비스와가격측면에서다른회사와차별점을찾기어렵다면, 매출기여도는 제한적일수밖에없다. 비용부담만커질가능성이크다. 24

26 컨슈머 Analyst 박종대 그림 3. 새벽배송시장규모 그림 31. 업체별수도권새벽배송물량비중 ( 십억원 ) F GS 프레시 1% 마켓컬리 64% CJ 대한통운 17% 배민찬 18% 자료 : 언론, 하나금융투자 자료 : 언론, 하나금융투자 그림 32. 한국 HMR 시장규모 ( 십억원 ) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 자료 : 식품의약안전처하나금융투자 25

27 컨슈머 Analyst 박종대 ) 한국마스크팩생산 Capa 부족! 마스크팩은비비크림, 쿠션등과함께한국화장품의대표적인혁신적카테고리가운데하나다. 한국마스크팩은중국마스크팩시장상위권의대부분을차지하고있으며, 최근미국에서도 K뷰티를선도하고있다. 마스크팩종류원단형태별 3 가지 : 시트마스크 / 하이드로겔 / 바이오셀룰로오스 마스크팩의종류는원단형태별로보면 3가지로나뉜다. 시트마스크는가장일반적이고저렴한마스크팩이다. 가격은 1, 원에서 3, 원사이다. 시트마스크에사용되는부직포는순면을주로사용하는데, 얇으면수분이빨리증발하고, 두꺼우면밀착력이떨어지는경향이있다. 중국소비자들은특히밀착력을중요하게생각한다. 214년리더스코스메틱이일본아세이카세이의부직포를독점공급받아얇고높은밀착력으로대박을내면서해당부직포공급이차질을빚기도했다. 메디힐과리더스코스메틱, 제이준, JM솔루션등중국매출비중이높은브랜드들이주로시트마스크매출비중이월등히높다. 중국판매가격은일반적으로 3, 원선이다. 두번째는하이드로겔이다. 제닉이대표적인제조사다. 젤 (gel) 방식이기때문에밀착력좋고수준증발을막아효율적이다. 상대적으로높은판매가격때문에제닉의경우홈쇼핑등국내비중이높다. 세번째는바이오셀룰로오스다. 코코넛추출물로피부친화적이어서기능측면가장완성도높은원단으로알려져있다. 다만, 원가가비싸기때문에장당 6, 원이상의고급제품에주로쓰인다. 최근에는사용방법과용도에따라다양화되고있다. 최근중국에서는클렌징과에센스, 마스크팩을제품하나에서해결할수있는 3단계마스크팩이인기를끌고있다. 눈, 코, 입술, 목등을집중관리하는부분마스크팩이확대되고있으며, 밋밋한반투명이아닌재미를느낄수있는캐릭터모양을한마스크팩도한부분을차지하고있다. 216 년중국마스크팩시장규모 약 18 억위안 (3 조원 ) 213 년이후연평균 16% 성장 216년중국마스크팩시장규모는약 18억위안 (3조원) 으로 213년이후연평균 16% 성장하고있는것으로알려져있다. 한국브랜드들이상위권에포진돼있다. 한국마스크팩수출 (HS Code: 33799, 시트마스크만포함 ) 은 213년 78억원에서 217년 7,42 억원으로연평균 8% 증가했다 ( 중국마스크팩수요는파악하기어려움. HS Code 에포함돼있는데, 대부분기초화장품과같은코드를사용하고있기때문 ). 최근가파른마스크팩수출확대로국내생산 Capa 가한계에이르고있다. 특히, 지피클럽의 JM솔루션마스크팩이중국시장에대거판매되면서 Capa 부족이현실화되고있다. 이회사는 217년매출규모가 1,2 억원이었는데, 218년 1분기매출이이미 1, 억원을넘었다. 4월매출은 8억원에이를것으로예상되며, 연간매출규모는 8, 억원이상을목표하고있다. 이회사매출의 75% 가마스크팩이다. 국내마스크팩생산총 Capa 는월 1.2억장 ( 하루 8시간기준 ) 수준으로알려져있다. 그런데, 지피클럽에서만지난 3월 8,5 만장이출하되었다. 26

28 컨슈머 Analyst 박종대 월마스크팩수출폭발적증가국내생산 Capa 풀가동중 ODM 업체들에미치는영향큼한국콜마 / 코스메카코리아호실적 3월마스크팩수출액이약 1,8 억원 (YoY 78%) 까지증가했다. 대부분중국수요로보인다. 홍콩비중의상승은중국의우회물량으로볼수있다. 장당 7원으로계산해도 ( 홀세일공급가격 ), 이미 1.5억장으로전체생산 Capa 를훌쩍넘는다. 여기에면세점과국내판매금액을포함하면, 현재생산업체들은하루 8시간정규시간을넘어서야근 / 주말까지가동하고있는것이다. ODM 업체들에미치는영향은크다. 대히트상품꿀광마스크를콜마스크 ( 한국콜마홀딩스 ) 에서만들고있고, 한국콜마가납품하며, 코스메카코리아는 JM솔루션의썬스프레이등신규주문확대로 4월 ~5월최대매출을기록중이다. 코스맥스도 2분기국내내수매출성장률제고의주요인으로 JM솔루션향매출을꼽고있다. 콜마스크는전년도매출 3월에설립, 7월제닉의중국총경리로있던김종철전무를대표로영입했다. 오랜중국소비자연구결과로, 밀착력을높이고, 가격대를일반시트마스크대비 1, 원낮추면서가성비를높인꿀광마스크를 ODM 납품하게되었다. 1분기매출은 163 억원을기록하면서이미전년도연간매출 (217 년매출 16억원 ) 을넘어섰다. 지금추세로가면 218년매출 1,5 억원, 영업이익 6억원 (OPM 4%) 이상은충분히가능해보인다. 한국콜마국내화장품매출의 1% 비중이 JM솔루션향이다 ( 약 15억원추정 ). 그림 33. 중국마스크팩시장규모 ( 억위안 ) (YoY, %) 3 중국마스크팩시장규모 증가율 ( 우 ) F 18F 19F 2F 21F 자료 : KOTRA, 하나금융투자 그림 34. 한국마스크팩수출과증가율 ( 백만달러 ) 한국마스크팩수출한국마스크팩수출증가율 ( 우 ) 자료 : 관세청, 하나금융투자 (YoY, %) (5) 그림 35. 한국마스크팩수출국가별비중그림 36. 중국마스크팩주간인기순위 (5 월 23 일기준 ) (%) 6 중국홍콩미국일본 자료 : 관세청, 하나금융투자 자료 : 타오바오, 하나금융투자주 : 점선친부분은한국브랜드 27

29 컨슈머 Analyst 박종대 표 7. 유통업체매출동향 구분 217 년 218 년 3 월 4 월 5 월 6 월 7 월 8 월 9 월 1 월 11 월 12 월 1 월 2 월 3 월 전체유통업체매출증가율 (%) 기존점성장률 ( 전년동월비 %) 오프라인 (9.2) 온라인 백화점 (1.9) 1.3 (1.3) (.8) 4.9 (3.7) (9.6) 할인점 (4.7) (4.9) (2.2) 편의점 ( 전점 ) SSM( 전점 ) (7.7) (1.2).4 (2.4) 온라인판매중개 ( 거래액 ) (3.6) (1.3) 온라인판매 ( 거래액 ) 백화점 여성캐주얼 (.3) (1.2) (1.2) (1.6) (2.7) (5.3) (.5) (5.) 5.4 (3.3) (15.) (8.1).9 - 명품 (2.4) 구매단가증감율 (1.5) (1.3) (2.9).1 (.9) (1.9) 구매건수증감율 (.4) (2.3) 1.1 (5.2) 7..4 (7.8) 1..5 할인점 식품 (1.2) (.3) (21.4) 구매단가증감율 (.8) (.5) (15.5) 구매건수증감율 2..3 (.9).1.1 (4.) (4.4) 2. (1.4) (.2) (5.6) 2..4 편의점 식품 담배등기타 구매단가증감율 구매건수증감율 주 1: 217 년 1 월부터쿠팡은소셜커머스에서오픈마켓으로분류체계변경주 2: 소셜커머스는 2 월부터온라인판매업체로편입자료 : 산업통상자원부, 하나금융투자 표 8. 투자의견및목표주가변경내용 ( 주가기준일자 : , 단위 : 원 ) 종목 현재주가 투자의견 목표주가 ~ 에서 ~ 으로 ~ 에서 ~ 으로 괴리율비고 ( 사유 ) 신세계 445, 5, 57, 28.1% 면세점실적추정치상향조정 코스맥스 165,5 BUY 18, 25, 23.9% 실적추정치및밸류에이션상향조정 코스메카코리아 39,2 42, 5, 27.5% 실적추정치상향조정 자료 : 하나금융투자 28

30 컨슈머 Analyst 박종대 표 9. Coverage 밸류에이션과실적전망 ( 기준일자 : 단위 : 십억원, X, %) * 롯데쇼핑 * 신세계 * 이마트 * 현대백화점 *GS 리테일 *BGF 리테일 롯데하이마트 현대홈쇼핑 * 호텔신라 * 아모레퍼시픽 * 아모레 G *LG 생활건강 * 코스맥스 * 한국콜마 * 한국콜마홀딩스 * 코스메카코리아 * 연우 * 클리오 투자의견목표주가 ( 원 ) Neutral 238, BUY 57, BUY 37, BUY 12, BUY 48, Neutral 21, BUY 9, BUY 133, BUY 14, BUY 39, Neutral 153, Neutral 1,23, BUY 25, BUY 97, BUY 57, BUY 5, BUY 38, Neutral 34, FY 매출액영업이익순이익 EPS P/E P/B EV/EBITDA ROE 218F 18, , F 18,836 1, , F 4, , F 5, , F 16, , F 17, , F 1, , F 1, , F 8, , F 9, , F 6, , F 6, , F 4, , F 4, , F , F 1, , F 4, , F 5, , F 5, , F 6, , F 6, , F 7,779 1, , F 6,683 1, , F 7,176 1, , F 1, , F 1, , F 1, , F 1, , F , F , F , F , F F , F F 주 :* 표시하지않은종목은별도기준으로지분법이익등이배제된만큼자회사이익비중이큰종목은밸류에이션이높게나옴자료 : 하나금융투자 29

31 컨슈머 Overweight Top Picks 신세계 (417) 31 호텔신라 (877) 35 코스맥스 (19282) 39 연우 (11596) 43

32 컨슈머 Analyst 박종대 년 5 월 24 일신세계 (417) 218 년최고의해를보내고있는중 1분기영업이익 YoY 46% 증가신세계의 1분기연결기준영업이익은전년동기대비 46% 증가한 1,133 억원으로시장기대치 (99억원) 를큰폭상회하는양호한실적을기록했다. 메리어트호텔리뉴얼작업으로센트럴시티영업이익이 16억원 (YoY -36%) 에그쳤다는점을감안하면서프라이즈한수준이다. 백화점부문매출이 YoY 3% 로고신장하고, 면세점일매출이 5억원을훌쩍넘으면서증익폭을확대했다. 백화점영업이익은 57억원으로 YoY 13% 증가했으며, 면세점영업이익은 24억원으로전년대비 26억원이나증익하면서실적개선을견인했다. 신세계인터내셔날도 YoY 169% 증익하면서 (OP 12억원 ) 실적기여도를높였다. 연결기준영업이익률은 1.3% 로 YoY 1.8%p 상승했다. 2분기이후신규면세점효과본격화 2분기부터신세계디에프글로벌을통해인수한이마트면세점사업부문이실적으로계상된다. 인천공항임대료하락과중국인바운드회복등을감안하면면세점사업추가적인이익개선요인이될수있다. 신세계면세점부문 218 년영업이익은 893 억원수준으로추정한다. 중장기적으로사업규모확대에의한바잉파워개선으로 GPM의추가상승을기대할수있다. 22 년신세계면세점부문매출과영업이익은 2.9조원과 1,67 억원수준에이를전망이다. 2분기신세계연결기준영업이익은 88 억원 (YoY 112%) 수준으로추정한다목표주가 5 57만원, 투자의견 매수 유지 218 년면세점기업가치는약 2조원 (219 년당기순익 78억원 *3배 ) 으로추산한다. 1) 백화점사업차별적경쟁력을기반으로지속적인이익개선, 2) 중국인바운드회복에따른면세점사업높은실적모멘텀이기대된다. 3) 중장기적으로신세계통합몰사업규모확대는추가적인주가모멘텀이다. 218 년연결영업이익은 YoY 39% 성장한 4,8억원으로추정한다. 현재주가는 12MF PER 13배로여유있는밸류에이션이다. 비중확대가유효하다. Top-picks BUY I TP(12M): 57, 원 ( 상향 ) I CP(5 월 23 일 ): 445,5 원 Key Data Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2, 주최고 / 최저 ( 원 ) 449,/179,5 매출액 ( 십억원 ) 4, ,396.1 시가총액 ( 십억원 ) 4,381.1 영업이익 ( 십억원 ) 시가총액비중 (%).36 순이익 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 천주 ) 9,845.2 EPS( 원 ) 28,86 31,476 6 일평균거래량 ( 천주 ) 58.2 BPS( 원 ) 379,161 41,589 6 일평균거래대금 ( 십억원 ) 년배당금 ( 예상, 원 ) 1,25 Stock Price 18 년배당수익률 ( 예상,%).28 외국인지분율 (%) 3.4 주요주주지분율 (%) 이명희외 2 인 28.6 국민연금 주가상승률 1M 6M 12M 절대 상대 Financial Data ( 천원 ) 신세계 ( 좌 ) 512 상대지수 ( 우 ) 투자지표단위 F 219F 22F 매출액십억원 2, , , , ,294.5 영업이익십억원 세전이익십억원 순이익십억원 EPS 원 23,71 18,513 33,139 35,334 4,532 증감률 % (43.5) (19.8) PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % BPS 원 328, ,92 379, , ,179 DPS 원 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 Analyst 박종대 forsword@hanafn.com RA 배송이 songi73@hanafn.com 31

33 컨슈머 Analyst 박종대 년면세점사업부문영업이익 1,673 억원추정 신세계면세점사업부문은명동점의성공적안착에이어, 218년 2분기부터조선호텔면세점, 인천공항 T2 터미널과 219년강남점오픈효과로사업규모가큰폭증가할것으로예상한다. 22년매출과영업이익은각각 2.9조원 ( 순매출기준 ) 과 1,67 억원규모로추정한다. 매출규모확대는바잉파워확대에따른매출총이익률개선으로연결될수있으며, 이익개선폭은예상보다더빠를수있다. PER 3배밸류에이션의사업부문이크게성장하면서함부로적정주가상단을논하기어려워졌다. 표 1. 신세계면세점매출과영업이익추이와전망 ( 단위 : 억원 ) 22 년 2.9 조원매출규모 영업이익 1,67 억원추정 적정시가총액 2 조원내외추산 F 219F 22F 매출 3,12 9,197 18,137 25,826 29,431 명동점 3,12 9,197 12,876 15,451 17,769 조선호텔 2,761 6,75 6,682 인천공항 T2 1,5 1,8 1,98 강남점 1, 2,5 3, 매출총이익 1,86 3,219 6,62 9,814 11,772 GPM 판관비 1,68 3,74 5,727 8,512 1,99 판관비율 영업이익 (522) ,32 1,673 명동점 (522) ,159 1,421 조선호텔 인천공항 T 강남점 OPM (16.8) 명동점 (16.8) 조선호텔 인천공항 T 강남점 (1) 당기순익 적정PER 적정시가총액 2,61 16,79 23,435 3,117 자료 : 신세계, 하나금융투자 32

34 컨슈머 Analyst 박종대 표 2. 신세계분기실적전망 (K-IFRS 연결기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 2 분기연결기준매출과영업이익은 전년동기대비 28%, 112% 증가한 1 조 1,2 억원과 88 억원전망 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17F 217년 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 218년 신세계총매출 1,133 1,111 1,13 1,31 4,656 1,566 1,166 1,158 1,2 4,893 매출액 ( 연결 ) ,93 3,871 1,98 1,12 1,39 1,451 4,978 신세계 , ,75 신세계인터 , ,272 센트럴시티 신세계DF ,814 영업이익 신세계 신세계인터 센트럴시티 신세계DF (2) (4) 세전이익 순이익 지배주주순이익 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 주 : 신세계총매출액은대구점포함 자료 : 신세계, 하나금융투자 표 3. 신세계밸류에이션 ( 단위 : 십억원 ) 사업부문 항목 18년 19년 비고 적정시가총액 1,849 1,611 백화점 수정순익 영업이익 + 영업외및금융손익- 법인세 적정PER 백화점업종적정 PER 1배적용 적정시가총액 센트럴시티 수정순익 35 4 지분율 6% 적정PER 백화점과동일한 PER 적용 적정시가총액 2,13 2,343 신세계DF 수정순익 년수정순익 1% 로현재가치할인 적정PER 4 3 강북 Big3 면세점안착, 적정 PER 3배 영업가치 (A) 4,33 4,357 투자자산가치 (B) 신세계통합몰 (3) 지분율 3%*.5 - 신세계인터 (45.8) 삼성생명 (2.2) 적정지분가치 상장사 : 시가총액 * 지분율 *.5 - 광주신세계 (1.4) 신세계사이먼 (5) 비상장사 : 순자산가액 *.5 총기업가치 (A+B) 5,555 5,644 주식수 9,845 9,845 적정주가I( 원 ) 564, ,35 적정주가II( 원 ) 568,15 연도별시간가중치적용 자료 : 신세계, 하나금융투자 33

35 컨슈머 Analyst 박종대 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 219F 22F F 219F 22F 매출액 2, , , , ,294.5 유동자산 , , , ,62.2 매출원가 1,57.4 1, , , ,829.7 금융자산 ,153.6 매출총이익 1,89.1 2,312. 2, , ,464.8 현금성자산 판관비 1, , , ,73.9 2,878.9 매출채권등 영업이익 재고자산 금융손익 (26.) (92.5) (38.5) (35.4) (32.3) 기타유동자산 종속 / 관계기업손익 비유동자산 8,967. 8, ,92.3 8,91.4 8,823.2 기타영업외손익 투자자산 1, ,28.5 1, ,619.1 세전이익 금융자산 ,45.1 1,136.7 법인세 유형자산 6, , , ,184. 5,985.2 계속사업이익 무형자산 중단사업이익..... 기타비유동자산 당기순이익 자산총계 9, , ,61.9 1, ,425.4 비지배주주지분순이익 유동부채 2,435. 2, , ,72.3 2,925.2 지배주주순이익 금융부채 , 지배주주지분포괄이익 매입채무등 1, ,11.6 1, , ,791.1 NOPAT 기타유동부채 EBITDA 비유동부채 2, ,34.1 2, , ,468.6 성장성 (%) 금융부채 1, , , , 매출액증가율 기타비유동부채 , , ,52.9 NOPAT 증가율 부채총계 5, , , , ,393.9 EBITDA 증가율 지배주주지분 3, , , ,71.4 4,458. 영업이익증가율 (4.1) 자본금 ( 지배주주 ) 순익증가율 (43.5) (19.7) 자본잉여금 EPS 증가율 (43.5) (19.8) 자본조정 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 매출총이익률 이익잉여금 2,1. 2,246. 2, , ,282.3 EBITDA 이익률 비지배주주지분 1, , , , ,573.5 영업이익률 자본총계 4, , , ,615. 6,31.5 계속사업이익률 순금융부채 2,427. 2,33.8 1, 투자지표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 219F 22F F 219F 22F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 , EPS 23,71 18,513 33,139 35,334 4,532 당기순이익 BPS 328, ,92 379, , ,179 조정 CFPS 5,225 66,4 77,974 77,552 8,937 감가상각비 EBITDAPS 46,735 62,448 73,813 75,267 8,76 외환거래손익 4.1 (17.2)... SPS 299, ,23 55, , ,35 지분법손익 (186.9) (21.1)... DPS 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 기타 (16.9) 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 27. (142.5) PER 투자활동현금흐름 (895.6) (264.6) (357.2) (265.) (171.4) PBR 투자자산감소 ( 증가 ) (299.2) (222.7) (144.9) PCFR 유형자산감소 ( 증가 ) (665.) (352.5)... EV/EBITDA 기타 (679.5) 42.5 (58.) (42.3) (26.5) PSR 재무활동현금흐름 (613.5) (664.3) (164.1) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) (61.2) (652.) (151.8) ROE 자본증가 ( 감소 ) (.1) (.4)... ROA 기타재무활동 (134.9) ROIC 배당지급 (29.6) (35.7) (12.3) (12.3) (12.3) 부채비율 현금의증감 순부채비율 Unlevered CFO 이자보상배율 ( 배 ) Free Cash Flow (433.2) (38.2) 1, 자료 : 하나금융투자 34

36 컨슈머 Analyst 박종대 년 5 월 24 일호텔신라 (14) 218 년면세점영업레버리지효과극대화 1분기영업이익 YoY 33% 증가 1분기연결영업이익은전년동기대비 33% 나증가한 429억원을기록, 시장기대치 (21 억원 ) 를큰폭상회하는어닝서프라이즈를기록하였다. 시내점매출이 YoY 22% 증가하고, 알선수수료가 YoY 3%p 하락하면서영업이익이 51억원 ( 추정 ) 수준까지증가했기때문이다. 다른사업부문도양호한실적을보였다. 신규오픈부담에도불구하고, 홍콩공항과인천공항 T2는 BEP에근접했고, 인천공항 T1과창이공항, 호텔레저사업부문은손실폭을크게줄였다. 218년영업이익 2,1억원도달가능 214 년에도호텔신라시내점은연간 1,8 억원이상영업이익을기록한바있다. 하지만그때는창이공항진출과장충동호텔리뉴얼로 5억원이상추가손실을기록하면서연간영업이익은 1,4 억원수준에머물렀다. 218 년은다르다. 인천공항 T1 은임대료가하락했고, 창이공항은 BEP에다가가고있으며, 호텔사업역시 5년감가상각이끝났다. 2분기영업이익은 55억원 (YoY 216%) 으로강한실적턴어라운드국면이지속될전망이다. 목표주가 14만원, 투자의견 매수 면세점은중국인바운드회복시가장높은영업레버리지를구가할수있는산업이다. 호텔신라영업이익의대부분이면세점사업에서창출된다는점을감안하면밸류에이션부담을우려할만한시기는아니다. 중국인바운드회복의폭과가정 ( 현재 218 년따이거향매출증가율 YoY % 가정 ) 에따라영업이익수준은더욱높아질수있다. 1분기실적서프라이즈로연간영업이익 2,1 억원의달성가능성은높아진반면, 밸류에이션은 12MF PER 28.4 로낮아졌다. 중국인바운드회복과사업규모확대로 22 년영업이익은 3,54억원규모, 217~2 년까지연평균 18% 의높은 EPS 상승가능성을감안하면밸류에이션부담은제한적이다. 비중확대가유효하다. Key Data Top-picks BUY I TP(12M): 14, 원 I CP(5 월 23 일 ): 121, 원 Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2, 주최고 / 최저 ( 원 ) 125,/52,5 매출액 ( 십억원 ) 4, ,432.6 시가총액 ( 십억원 ) 4,749. 영업이익 ( 십억원 ) 시가총액비중 (%).39 순이익 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 천주 ) 39,248.1 EPS( 원 ) 3,177 4,54 6 일평균거래량 ( 천주 ) 49.9 BPS( 원 ) 2,645 25,154 6 일평균거래대금 ( 십억원 ) 년배당금 ( 예상, 원 ) 35 Stock Price 18 년배당수익률 ( 예상,%).29 외국인지분율 (%) 주요주주지분율 (%) 삼성생명보험외 5 인 국민연금 12.2 주가상승률 1M 6M 12M 절대 상대 Financial Data ( 천원 ) 호텔신라 ( 좌 ) 147 상대지수 ( 우 ) 투자지표단위 F 219F 22F 매출액십억원 3, ,11.5 4, ,59.2 5,525.3 영업이익십억원 세전이익십억원 순이익십억원 EPS 원 ,46 4,931 6,315 증감률 % 5.6 (9.2) PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % BPS 원 19,15 19,299 22,427 27,25 33,8 DPS 원 Analyst 박종대 forsword@hanafn.com RA 배송이 songi73@hanafn.com 35

37 컨슈머 Analyst 박종대 중국인바운드와따이공향매출 동시증가중, 추가적인실적개선 가능 3월면세점판매실적은서프라이즈한수준이었다. 전체매출은전년동월대비 67%( 인원 8.5%+ARPU 54%) 증가했다. 내국인매출이 YoY 11%( 인원 -1%+ARPU 12%), 외국인매출이 YoY 9%( 인원 28%+ARPU 49%) 증가했다. 외국인 ARPU가높은상승세를지속했다는점이중요하다. 따이공트래픽이계속증가하고있다는증거다. 이러한흐름은 4월에도이어지고있다. 4월면세점매출은 YoY 71% 증가했다. 외국인매출이 YoY 15% 나증가했는데, 트래픽이 62%, ARPU가 54% 증가했다. 현재 218년호텔신라시내면세점매출증가율전망은 YoY 3% 다. 중국인바운드가 YoY 7% 이상증가하지만, 따이공트래픽이증가하지않을것으로가정했다. 외국인 ARPU가 217년 8달러에서 6달러수준으로하락하기때문에시내면세점매출증가율은중국인바운드증가율을크게못미치는수준으로추정한것이다. 사실, 이는상당히보수적인가정이다. 중국인바운드관광객이회복된다고, 현재따이공을통한중국현지글로벌화장품브랜드수요가 1% 충족될리없다. 따이공향매출증가는면세점및화장품업체들의실적추정치상향조정근거가될수있다. 표 1. 호텔신라분기실적전망 (K-IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원 ) 2 분기연결매출과영업이익은 각각전년동기대비 41%, 216% 증가한 1 조 1,24 억원, 55 억원전망 1Q17 2Q17 3Q17 4Q 년 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 218 년 매출 ,513 1,126 1,124 1,196 1,133 4,578 면세점 ,74 1,14 1,6 1,69 1,14 4,12 호텔 생활레저 영업이익 면세점 호텔 (13) 3 (1) (11) (11) 4 2 () (6) 생활레저 세전이익 순이익 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 주 : 217 년연간및분기실적은 IFRS15 적용가정추정치자료 : 호텔신라, 하나금융투자 36

38 컨슈머 Analyst 박종대 표 2. 호텔신라연간실적전망및 Valuation (K-IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원 ) 12MF PER 29.2 배, 실적추정치상향 조정으로밸류에이션부담완화 비중확대유효 F 219F 22F 매출 3,715 3,513 4,578 5,59 5,525 면세점 3,326 3,74 4,12 4,548 4,976 호텔 생활레저 영업이익 면세점 호텔 (13) (11) (6) (4) 4 생활레저 세전이익 순이익 지배순이익 적정시가총액 4,313 4,745 5,219 5,741 6,315 주식수 ( 천주 ) 39,248 39,248 39,248 39,248 39,248 적정주가 ( 원 ) 19,896 12, , ,272 16,899 적정 PER( 배 ) EPS( 원 ) ,526 5,25 6,436 영업이익률 (%) 매출 (YoY,%) 14.3 (5.4) 영업이익 (YoY,%) 2.4 (7.4) 순이익 (YoY,%) 5.6 (9.1) 주 : 217 년실적은 IFRS15 적용가정추정치자료 : 호텔신라, 하나금융투자 37

39 컨슈머 Analyst 박종대 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 219F 22F F 219F 22F 매출액 3, ,11.5 4, ,59.2 5,525.3 유동자산 1,79.1 1, , ,53.8 1,865. 매출원가 2,39.5 2, , ,822. 3,69.8 금융자산 매출총이익 1, , ,14.4 2, ,455.5 현금성자산 판관비 1, , ,84. 1, ,11.8 매출채권등 영업이익 재고자산 금융손익 (1.7) (14.8) (13.6) (12.5) (11.4) 기타유동자산 종속 / 관계기업손익..... 비유동자산 ,51.5 1,3. 1, 기타영업외손익 (15.8) (13.5) (12.1) (1.9) (9.8) 투자자산 세전이익 금융자산 법인세 유형자산 계속사업이익 무형자산 중단사업이익..... 기타비유동자산 당기순이익 자산총계 2,41. 2, , , ,861.6 비지배주주지분순이익..... 유동부채 지배주주순이익 금융부채 지배주주지분포괄이익 매입채무등 NOPAT 기타유동부채 EBITDA 비유동부채 성장성 (%) 금융부채 매출액증가율 기타비유동부채 NOPAT 증가율 29.3 (1.4) 부채총계 1, , ,48.3 1,564. 1,645. EBITDA 증가율 1.5 (5.9) 지배주주지분 ,215.8 영업이익증가율 2.3 (7.5) 자본금 ( 지배주주 ) 순익증가율 5.3 (9.) 자본잉여금 EPS 증가율 5.6 (9.2) 자본조정 (14.5) (14.5) (14.5) (14.5) (14.5) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 (1.8) (6.2) (6.2) (6.2) (6.2) 매출총이익률 이익잉여금 EBITDA 이익률 비지배주주지분 영업이익률 자본총계 ,216.5 계속사업이익률 순금융부채 (22.9) 투자지표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 219F 22F F 219F 22F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 EPS ,46 4,931 6,315 당기순이익 BPS 19,15 19,299 22,427 27,25 33,8 조정 CFPS 4,166 3,889 6,488 8,13 9,66 감가상각비 EBITDAPS 3,836 3,613 6,88 8,465 1,19 외환거래손익 SPS 92,883 1, , ,48 138,132 지분법손익 DPS 기타 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 (22.7) 66.4 (3.2) (2.7) (2.6) PER 투자활동현금흐름 (162.1) (41.) (34.8) (33.7) PBR 투자자산감소 ( 증가 ) (82.9) (4.4) (34.3) (33.3) PCFR 유형자산감소 ( 증가 ) (66.6) (6.5)... EV/EBITDA 기타 35.3 (18.7) (.6) (.5) (.4) PSR 재무활동현금흐름 (245.) 85.3 (234.6) (31.9) (31.9) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) (16.7) (2.).. ROE 자본증가 ( 감소 )..... ROA 기타재무활동 (124.5) (2.) (21.3) (18.6) (18.6) ROIC 배당지급 (13.8) (13.3) (13.3) (13.3) (13.3) 부채비율 현금의증감 (57.1) 순부채비율 (16.7) Unlevered CFO 이자보상배율 ( 배 ) Free Cash Flow 자료 : 하나금융투자 38