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1 엘앤에프 (6697) 전기차시장성장의최대수혜주 2 차전지 Company Report 투자의견 ( 신규 ) 목표주가 (12M, 신규 ) 현재주가 (17/11/1) 매수 42, 원 33,95 원 상승여력 24% 영업이익 (17F, 십억원 ) 34 Consensus 영업이익 (17F, 십억원 ) 3 EPS 성장률 (17F,%) MKT EPS 성장률 (17F,%) 45.8 P/E(17F,x) 4.5 MKT P/E(17F,x) 1.4 KOSDAQ 시가총액 ( 십억원 ) 834 발행주식수 ( 백만주 ) 25 유동주식비율 (%) 54.2 외국인보유비중 (%) 8.9 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 11,75 52 주최고가 ( 원 ) 45,1 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 상대주가 [ 디스플레이 ] 엘앤에프 김철중 chuljoong.kim@miraeasset.com KOSDAQ 차전지용양극재생산업체 엘앤에프는 2 차전지용양극재를생산하는업체이다. 주된제품은 NCM, LCO, LMO 등이며, 216 년기준제품별매출비중은 NCM 6%, LCO 37%, LMO 3% 수준이다. 주요자회사 로는 2 차전지용무기화합물을생산하는제이에이치화학공업, 중국광미래신재료유한공사 등이있다. 투자포인트 1: 영업이익률개선가속화예상 동사의영업이익률개선이가속화될것으로예상된다. 1) 전체매출중 NCM 비중이지속적으 로확대될것으로판단되며, 2) NCM 중에서도니켈비중이높은제품의판매비중이높아질 것으로예상되기때문이다. NCM 은전체원재료중코발트함류량이 LCO 대비낮다. 최근코발트가격이큰폭으로상 승했기때문에, 원가에서코발트가차지하는비중이낮은 NCM 의매출비중이증가할수록 수익성이개선될여지가높다. 전기차시장성장본격화로동사의매출액중 NCM 이차지하는 비중은 214 년 31% 에서 217 년 7% 까지상승할것으로예상된다. NCM 중니켈비중이높은제품판매비중확대역시수익성개선에기여할것으로판단된 다. 니켈비중이높은제품일수록, 1) 제품의판가는상대적으로높으며, 2) 코발트비중이낮아져 원가에대한부담은작아진다. 최근동사는니켈비중이 7.5 이상되는 NCM 제품출하가시작 된것으로추정된다. NCM 811 이본격적으로사용되는 22 년까지수익성이높은제품의 매출비중이지속적으로확대될것으로판단된다. 투자포인트 2: 중국향매출시작으로인한본격적인물량증가시작 중국정부의자국업체보호정책으로한국배터리업체들이중국사업에난항을겪고있다. 그러나동사는중국배터리업체향으로직납을하는소재업체이다. 실제로올해부터본격적으 로 NCM 관련중국향매출이발생되기시작하였다. 중국배터리업체들의 NCM 탑재비중 은지속적으로증가할것으로예상되며, 아직까지중국양극재업체들과동사를포함한상위 양극재업체들의기술격차는큰상황이다. 중국전기차시장확대에따른지속적인물량증가 가기대된다. 투자의견매수, 목표주가 42, 원제시 동사에대한투자의견매수와목표주가 42, 원을제시한다. 218 년 EPS 에글로벌양극재 업체 ( 닝보산산, Easpring, 유미코아 ) 의평균 P/E 32 배를적용하였다. 전기차관련매출이실 제로반영되기시작하였다. 동사에게있어서전기차시장은더이상테마가아니다. 217 년 은매출성장및수익성개선이본격화되는첫해일뿐이다. 결산기 (12 월 ) 12/14 12/15 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) ,317 2,192 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 배당수익률 (%) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익자료 : 엘앤에프, 미래에셋대우리서치센터

2 투자포인트 1. 영업이익률개선가속화예상 동사의영업이익률개선이가속화될것으로예상된다. 1) 전체매출중 NCM 비중이지속적으로확대될것으로판단되며, 2) NCM 중에서도니켈비중이높은제품의판매비중이높아질것으로예상되기때문이다. NCM은전체원재료중코발트함류량이 LCO 대비낮다. 최근코발트가격이큰폭으로상승했기때문에, 원가에서코발트가차지하는비중이낮은 NCM의매출비중이증가할수록수익성이개선될여지가높다. 전기차시장성장본격화로동사의매출액중 NCM이차지하는비중은 214년 31% 에서 217년 7% 까지상승할것으로예상된다. NCM 중니켈비중이높은제품판매비중확대역시수익성개선에기여할것으로판단된다. 니켈비중이높은제품일수록, 1) 제품의판가는상대적으로높으며, 2) 코발트비중이낮아져원가에대한부담은작아진다. 최근동사는니켈비중이 7.5 이상되는 NCM 제품출하가시작된것으로추정된다. NCM 811이본격적으로사용되는 22년까지수익성이높은제품의매출비중이지속적으로확대될것으로판단된다. 그림 1. 엘앤에프매출액및영업이익률추이 그림 2. 양극재별 1kWh 당코발트사용량 ( 십억원 ) (%) (%) 16 매출액 (L) 영업이익률 (R) Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18F -5 LCO NCM111 NCM523 NCM622 NCM811 NCA 자료 : 엘앤에프, 미래에셋대우리서치센터 그림 3. 코발트가격추이 그림 4. 엘앤에프 NCM 매출비중확대지속 (US$/ton) 8, 코발트가격 (%) 1 LMO NCM LCO 6, , 4 2, F 자료 : Kores, 미래에셋대우리서치센터 자료 : 엘앤에프, 미래에셋대우리서치센터 2 Mirae Asset Daewoo Research

3 투자포인트 2. 중국향매출시작으로인한본격적인물량증가시작 중국정부의자국업체보호정책으로한국배터리업체들이중국사업에난항을겪고있다. 그러나동사는중국배터리업체향으로직납을하는소재업체이다. 실제로올해부터본격적으로 NCM 의중국향매출이발생되기시작하였다. 현재중국향으로매출이발생하고있는제품은니켈비중이 7.5 이상 NCM 인것으로추정된다. BYD, CATL을비롯한중국업체들의 NCM 채택은올해부터본격화되고있다. 중대형배터리의경우안전성의문제로현재는 PHEV에만적용할것으로예상된다. 그러나상대적으로안정성이있는원통형배터리의경우에는이미하이니켈계열의 NCM 양극재가사용되고있는것으로추정된다. 전기차의주행거리확보를위해서에너지밀도가높은양극재가필수적이기때문에하이니켈게열의양극재수요는지속증가할것으로판단된다. 중국시장에서 NCM의수요증가가지속되고있지만, 사실상하이니켈계열의 NCM 양극재공급이가능한업체는제한적이다. 니켈비중 6이상의제품공급이가능한업체는유미코아 ( 벨기에 ), 니치아 ( 일본 ), 엘앤에프가있다. 중국업체로는 Shanshan, Easpring 등이있다. 표 1과같이기타중국양극재업체들의투자가지속되고있지만, 아직까지상위업체들과의기술격차는높은것으로판단된다. 특히 NCM은다른양극재와달리기술적인개발로드맵이길기때문에현재의기술격차는최소한유지될가능성이높다고판단된다. NCM811 양극재가상용화되는 22년까지글로벌 NCM 시장은상위업체들의수혜가지속될것으로예상된다. 표 1. 중국양극재업체생산능력현황 ( 천톤 ) 사명 티커 NCM622 NCM523 NCA 기타 NCM Shanshan Changyuan Lico Reshine Easpring Tungsten Ronbay Kelong Zhenhua Bamo-tech Tianjiao Tech CITIC Guoan MGL Shenhua Tech BTR GEM Keheng Libode Tianil Energy 총합 전체비율 3% 74% 4% 19% 자료 : 산업자료, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 3

4 Valuation 동사에대한투자의견매수와목표주가 42,원을제시한다. 218년 EPS에글로벌양극재업체인유미코아, 닝보산산, Easpring 의평균 P/E 32배를적용하였다. 최근주가급등으로밸류에이션부담이있는것은사실이다. 그러나 1) 22년까지 NCM 양극재수요가 5배이상성장할것으로예상되며, 2) 사실상하이니켈 NCM 공급이가능한업체가제한적이기때문에, 3) 생산능력증가에따라매출성장및수익성개선이지속될것으로판단된다. 동사의 P/E는 17년 4배 18년 25배 19년 15배로시간이지날수록하락할것으로예상된다. 전기차관련매출이실제로반영되기시작하였다. 동사에게있어서전기차시장은더이상테마가아니다. 217년은매출성장및수익성개선이본격화되는첫해일뿐이다. 표 2. 엘앤에프 Valuation table 비고 218F EPS ( 원 ) 1,317 현재 P/E (x) 25 적정 P/E (x) 32 닝보산산, Easpring, 유미코아의 218년평균 P/E 적용 목표주가 ( 원 ) 42. 현재주가 ( 원 ) 33,95 상승여력 (%) 24% 표 3. 양극재글로벌동종업체 Valuation 테이블 ( 십억원 ) 시가총액 매출액영업이익순이익 ROE PER PBR 17F 18F 17F 18F 17F 18F 17F 18F 17F 18F 17F 18F 엘앤에프 에코프로 유미코아 ( 벨 ) 11,191 16,258 17, 스미토모 ( 일 ) 12,773 8,82 9, , Easpring( 중 ) 1, ShanShan( 중 ) 4,56 1,61 2, 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 표 4. 엘앤에프분기실적추정 ( 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17F 4Q17F 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 16F 17F 18F 매출액 영업이익 세전이익 당기순이익 영업이익률 세전이익률 순이익률 증감률 (QoQ/YoY) 매출액 영업이익 흑전 세전이익 흑전 당기순이익 흑전 Mirae Asset Daewoo Research

5 엘앤에프기업소개 엘앤에프는 2 차전지용양극재를생산하는업체이다. 2 년설립후 LCD 용부품인 BLU 사업 을영위하였으나, 25 년엘앤에프신소재를설립하며 2 차전지양극재사업에진출하였다. 동사가 생산판매하고있는양극재는 IT 기기및전기차등에사용되는 2 차전지용소재이다. 양극재는 2 차전지의용량및효율성을좌우하는중요한소재이자, 전체재료비중 4% 를차지할정도로원가 에서차지하는비중도높다. 양극재에는 NCM, NCA, LCO, LMO, LFP 등다양한종류가있다. 이중엘앤에프가생산판매하는제품은 NCM, LCO, LMO 등이다. 216 년기준제품별매출비 중은 NCM 6%, LCO 37%, LMO 3% 수준이다. NCM 은 LCO(IT 기기용 ), LFP( 중국전기버스 용 ) 에비하여에너지밀도가높다. 또한 NCA 대비해서안정성이높기때문에전기차용 2 차전지 에많이사용되고있다. 향후전기차시장확대로 NCM 매출증가가기대된다. 동사의주주는새로닉스 16%, 광성전자 5%, 기타특수관계인 11%, 자사주 15% 로구성되어있 다. 주요자회사로는 2 차전지용무기화합물을생산하는제이에이치화학공업, 중국광미래신재료 유한공사등이있다. 주요고객사로는 LG 화학, 삼성 SDI, 중국 2 차전지업체등이있으며, 최근 중국향매출비중이점진적으로증가하고있는추세이다. 표 5. 양극재별세부사항 LCO NCM NCA LMO LFP 에너지밀도 (Wh/kg) ~15 16~26 17~23 1~12 11~15 합성난이도 (~'C) 1, 1, 쉬움덜어려움어려움덜어려움어려움 친환경안좋음약간안좋음약간안좋음좋음좋음 안정성낮음중간낮음중간높음 용도소형소형, 중대형중대형중대형중대형 국내업체 엘앤에프코스모신소재 엘앤에프에코프로 에코프로포스코 ESM A123 해외업체유미코아유미토아스미토모니치아 BYD 니치아니치아토다 BYD 후나샨샨 일본화학 가격높음중간높음낮음중간 자료 : 에코프로, 미래에셋대우리서치센터 그림 5. 엘앤에프주주구성 그림 6. 엘앤에프부문별매출액추이 새로닉스 16% 광성전자 5% ( 십억원 ) 양극재 BLU 기타 53% 기타특수관계인 11% 15 1 자사주 15% Mirae Asset Daewoo Research 5

6 양극재산업동향 1) 서플라이체인양극재서플라이체인은표6과같다. NCA는스미토모 ( 일본 ), 에코프로 ( 한국 ), 토다 ( 일본 ), 일본화학 ( 일본 ) 의 4개업체가경쟁중이다. 216년기준시장점유율은스미토모가 6% 로가장높다. 스미토모는테슬라향으로공급되는파나소닉의원통형배터리 NCA 양극재를독점공급하고있는업체이다. 스미토모는최근 NCA 생산능력을기존 1,85톤 / 월에서 4,55톤 / 월로늘리는투자발표를하기도하였다. 국내업체인에코프로는삼성SDI, Sony 등에 NCA 양극재를공급중이다. 앞서언급한바와같이테슬라의배터리공급선이다원화될경우, 원통형 NCA 배터리의기술적레퍼런스가있는삼성 SDI와 NCA를공급하는에코프로의수혜가예상된다. 에코프로역시현재 9톤 / 월의생산능력을 22년 3,톤 / 월까지증가시킬것으로예상된다. NCM은 Umicore( 벨기에 ), Nichia( 일본 ), 엘앤에프 ( 한국 ) 이기술적인우위를점하고있다. 최근에는중국업체들중심으로공격적인투자가이루어지고있다. 대표적인업체로는 Shanshan, Easpring 등이있다. 이외에도많은중국업체들이 NCM과 NCA 관련투자를진행하고있으나아직까지품질및안정성측면에서상위업체와의기술적인격차는벌어져있는것으로판단된다. 표 6. 양극재서플라이체인현황 배터리업체삼성 SDI LG 화학 Panasonic Sony 삼성 SDI LG 화학 Sumitomo Metal Mining( 일본 ) 에코프로 엘앤에프 엘앤에프 Nichia( 일본 ) Nichia( 일본 ) 에코프로 Umicore( 벨기에 ) Umicore( 벨기에 ) Mitsui Kinzoku( 일본 ) 양극재공급사 Umicore( 벨기에 ) Reshine New Material( 중국 ) Xiamen Tungsten( 중국 ) Umicore( 벨기에 ) Reshine New Material( 중국 ) Easpring( 중국 ) Easpring( 중국 ) Easpring( 중국 ) Ningbo Jinhe( 중국 ) Ningbo Jinhe( 중국 ) Hunan Shanshan( 중국 ) 자료 : 산업자료, 미래에셋대우리서치센터 그림 7. 하이니켈양극재 (NCA+NCM) 시장점유율 그림 8. NCA 시장점유율 에코프로 6% 기타 6% 토다 5% 일본화학 4% 엘앤에프 8% 중국업체 45% SMM 1% Umicore 12% 에코프로 31% 스미토모 6% Nichia 13% 6 Mirae Asset Daewoo Research

7 2) 양극재공급과잉은제한적, 상위업체수혜지속 SNE리서치에따르면, 양극재시장은올해까지공급과잉상황이지만, 전기차수요급증으로 22년부터는공급이부족할것으로예상하고있다. 수요부족이예상되자중국업체를중심으로 양극재업체들은생산능력을지속적으로늘려가고있는상황이다. 공급증가에도상위업체의수혜가예상되는이유는 1) 기술격차, 2) 원재료공급부족때문이다. NCM의경우, 공정의난이도가어렵고기술로드맵이상대적으로길기때문에후발주자와의기 술격차를지속적으로유지할수있다. 실제로 215년부터중국양극재업체들이 NCM 생산을발 표하였으나, 기술이 NCM111 NCM 523 NCM 622로급격하게변화하면서일본및한국의 상위업체들과의격차를좁히지못했다. 니켈함유량이높아질수록배터리의폭발성이높아지기 때문이다. NCM의기술적로드몁은 22년 NCM 811이본격화되는시점까지이다. 리튬및코발트등원재료의공급이부족한것역시상위업체에게유리하다. 215년말리튬가 격이급격히상승하면서, 후발업체들은리튬조달에어려움을겪었다. 결국상위업체와후발업 체의실적격차가더벌어지게되었다. 당사는 22년까지코발트수급문제가지속되어가격이 상승할것으로예상하고있다. 상위양극재업체의수혜가당분간지속될것으로판단된다. 표 7. 양극재시장전망 단위 F 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 리튬이온전지 GWh 모바일용 GWh 승용차용 GWh 중국상용차용 GWh ESS용 GWh 양극재비중 전체 % LFP % LMO % NCA % NCM % LCO % 양극재 전체 LFP GWh LMO GWh NCA GWh NCM GWh LCO GWh 그림 9. 양극재기술로드맵 그림 1. 에코프로의 CGS(Advanced NCM) 자료 : SNE 리서치, 미래에셋대우리서치센터 자료 : 에코프로, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 7

8 엘앤에프 (6697) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/16 12/17F 12/18F 12/19F ( 십억원 ) 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 매출액 유동자산 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 관계기업등투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무및기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 비지배주주 지배주주지분 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 영업활동으로인한현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) ,317 2,192 기타 CFPS ( 원 ) 1,256 1,665 2,176 3,422 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 4,29 5,242 6,52 8,67 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) -2-1 EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 -4-1 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 조정영업이익 / 금융비용 (x) 자료 : 엘앤에프, 미래에셋대우리서치센터 8 Mirae Asset Daewoo Research

9 투자의견및목표주가변동추이 괴리율 (%) 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 평균주가대비 최고 ( 최저 ) 주가대비 엘앤에프 (6697) 매수 42, - - ( 원 ) 엘앤에프 5, 4, 3, 2, 1, * 괴리율산정 : 수정주가적용, 목표주가대상시점은 1 년이며목표주가를변경하는경우해당조사분석자료의공표일전일까지기간을대상으로함 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 2% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 1% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -1~1% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -1% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 투자의견비율 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 74.52% 12.5% 12.98%.% * 217년 9월 3일기준으로최근 1년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제3자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. Mirae Asset Daewoo Research 9