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1 포스코켐텍 (003670) 기업분석 Analyst 박혜민 Buy(initiate) 목표주가 : 200,000원 ( 신규 ) 주가 (6/11): 162,600원 Stock Data KOSDAQ(6/11) pt 시가총액 9,605억원 발행주식수 5,907천주 52주최고가 / 최저가 161,700 / 104,300원 90일일평균거래대금 억원 외국인지분율 5.4% 배당수익률 (14.12E) 1.0% BPS(14.12E) 75,101원 KOSDAQ 대비상대수익률 1개월 6.8% 3개월 28.6% 6개월 20.6% 주주구성 포스코외 1인 65.0% 국민연금공단 6.8% 2 차도약의시작 POSCO 그룹내소재전문기업으로성장 POSCO 는중장기적으로본업인철강업에집중함과동시에그룹차원에서는에너지사업과소재사업을강화하겠다고밝혔다. 포스코그룹의새로운성장동력을확보함에있어소재부문에서포스코켐텍이주축이되어핵심업체로성장할것으로기대된다. 이번 POSCO 그룹의구조조정에서 POSCO 와함께가장주목해야할업체라고판단한다. 탄탄하게가는기존사업부문내화물판매및로재정비, 생석회판매의기존사업부문은 POSCO 의조강생산량에직접적인영향을받는데 POSCO 의조강생산증가에따라이부문의 2014 년매출도전년대비 +3.5% 증가할것으로예상된다. 올해 POSCO 의조강생산량은전년대비 4% 의증가할것이며인도네시아진출역시포스코켐텍기존사업부문의외형성장으로이어질것으로기대된다. 침상 / 피치코크스의국산화를통한성장스토리국내탄소업계는탄소섬유등의제품을개발하여생산하고있지만중간원료인피치 / 침상코크스의설비가없어전량수입에의존하고있는상황이다. 포스코켐텍의침상코크스공장은 2014 년 9월에준공되며 2015 년부터본격적으로가동될경우국내최초, 세계 3번째생산업체가된다. POSCO 의코크스공정에서발생하는 COG(Coke Oven Gas) 를활용한 콜타르 피치 / 침상코크스 전극봉, 인조흑연등고부가제품 의수직계열화가기대된다. 포스코켐텍에대해투자의견 Buy, 목표주가 200,000 원을제시한다. Stock Price Financial Data E 2015E 2016E ( 원 ) 170, , , , , , , ,000 90,000 포스코켐텍 KOSDAQ 지수대비 (pt) , /06 13/10 14/02 14/ 매출액 ( 십억원 ) 1,296 1,330 1,378 1,559 1,739 영업이익 ( 십억원 ) 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 12,785 9,941 12,510 14,299 15,255 증감률 (%) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) ROE(%) 순부채비율 (%) 주 : IFRS 연결기준

2 I. Valuation 3 II. 탄탄하게가는기존사업부문 5 III. 매력적인성장스토리 9 1. 침상코크스, 국내최초이자세계 3 번째생산 차전지음극재와음극재소재 14 IV. Risk 요인점검 16

3 포스코켐텍ㅣ기업분석 I. Valuation 목표주가 200,000원제시포스코켐텍에대해목표주가는 200,000 원으로제시한다. 목표주가는 2014 년과 2015 년예상 BPS에예상 ROE 15.5%, 15.5% 와 COE 6.9% 를통해산출한적정 P/B 2.2 배를적용하여산정하였다. 목표주가 200,000 만원은 2014 년과 2015 년에각각가중치 0.6 과 0.4 를적용하여산출하였으며현재주가 (6/11 종가 ) 대비 23% 의상승여력이있다. 포스코켐텍의경우동일한사업구조를가진경쟁업체가없어 Peer Group 비교를통한밸류에이션이적절하지않다. 국내내화물판매업체로는조선내화와한국내화가있으나이들은내화물판매및관련시공업만하고있는반면포스코켐텍의경우화성품판매등케미칼부문매출이전체매출에서 40% 를차지하고있어같은밸류에이션을적용할수없다. Mitsubish Chemical, Hitach Chemical, Tokai Carbon 등코크스를생산하거나전극봉, 음극재를생산하는일본화학업체들이있지만이들은내화물사업을하지않을뿐만아니라카본블랙, 탄소섬유등다양한탄소제품을생산하고있어같은수준의밸류에이션을적용할수없다. [ 표1] 포스코켐텍목표주가산정 COE 6.9% 무위험이자율 3.0% 국고채 3년물 리스크프리미엄 6.0% 시장프리미엄 베타 0.65 최근 52주평균 2014E 2015E BPS( 원 ) 86,111 98,910 ROE 15.5% 15.5% 적정 P/B 목표주가 ( 원 ) 204, 년 60%, 2015년 40% 주 : 성장률 0% 가정자료 : 한화투자증권리서치센터 [ 그림1] 포스코켐텍이익증가에따른주가상승기대 ( 원 ) 250,000 12m fwd 순이익 ( 우 ) 포스코켐텍주가 ( 십억원 ) , , , , 자료 : 포스코켐텍, 한화투자증권리서치센터 2 Research Center 3

4 기업분석ㅣ포스코켐텍 투자의견 Buy 로커버리지개시포스코켐텍에대해투자의견 Buy 를제시한다. 포스코켐텍은올해 POSCO 의조강생산량증가와인도네시아일관제철소건설에따른기존사업부문 ( 내화물, 로재정비, 생석회 ) 의외형성장이예상된다. 기존사업부문의안정적인성장과더불어오는 9월완공되는침상코크스공장준공이후석탄화학소재업체로서한단계도약이기대되어중장기적으로성장잠재력이높은것으로판단한다. POSCO 그룹은중장기적으로본업인철강업이외에너지와소재사업에집중하여새로운성장동력을확보하겠다는의지를밝혔다. 포스코그룹의새로운성장동력을확보함에있어두사업부문에서각각포스코에너지와포스코켐텍이주축이되어신규사업을진행하게될가능성이높다. 침상코크스생산등포스코켐텍이현재진행하고있는사업에집중하면서신규성장동력확보를통한외형확대가기대된다. 이번 POSCO 그룹의구조조정에서 POSCO 와함께가장의미있게지켜봐야할업체라고판단한다. POSCO 가보유한지분 (60%) 의일부 (10%) 매각은충분히예상가능한시나리오이다. 현재포스코켐텍의주요주주는포스코 (60.0%), 포항공대 (5.0%), 국민연금 (6.8%) 이다. POSCO 는재무구조개선을위해지분율 50% 를초과하는 10% 의지분을매각할유인이있다. 이는포스코켐텍에는긍정적이다. 포스코켐텍은거래량부족이항상주가디스카운트요인으로작용해왔으며시장에서는주식분할등에대한요구가있다. 재무구조개선을위해 POSCO 가초과지분 10% 를매각하게될경우양측에모두긍정적으로작용할것이다. [ 표2] POSCO 국내상장자회사별지분율 ( 단위 : 십억원 ) POSCO 지분율 시가총액 (6/11 기준 ) POSCO 지분가치 50% 이상지분가치 포스코켐텍 60.00% 대우인터내셔널 60.30% 4,003 2, 포스코ICT 65.38% 1, 포스코플랜텍 36.20% 포스코엠텍 48.85% 포스코강판 56.87% 자료 : 한화투자증권리서치센터 4 Research Center

5 포스코켐텍ㅣ기업분석 II. 탄탄하게가는기존사업부문 POSCO 조강생산증가와함께성장해온기존사업부문 2011 년이전까지포스코켐텍의주력사업은내화물판매, 로재정비, 내화물공사, 생석회판매이었다. POSCO 의조강생산에필요한내화물이나생석회판매, POSCO 전로의정기보수서비스를제공하는로재정비업등기존의사업들은 POSCO 의조강생산량에직접적인영향을받는다. POSCO 의조강생산량은 2009 년 2,950 만톤에서 2011 년 3,730 만톤으로 2 년사이 26.4% 증가한이후업황부 진이이어지면서그성장세가둔화되었다. 그럼에도 2009~2013 년연평균 +5.3% 로성장한것으로 POSCO 의조강생산량증가와함께기존사업부문은안정적으로성장할수있었다. 우수한원가경쟁력, 내화물판매내화물은그화학적성질에따라산성, 중성, 염기성내화물로구분할수있는데포스코켐텍은포스코켐텍은마그네시아를원료로하는염기성내화물을제조하여 POSCO 에판매하고있다. 포스코켐텍이외국내내화물업체로는조선내화, 한국내화가있으며 POSCO 가필요로하는중성및산성내화물은조선내화가생산하여판매하고있다. 포스코켐텍의내화물판매에있어 POSCO 향매출비중은 70% 수준으로나머지는 POSCO 이외석유화학업체등에판매를하고있는것으로추정된다. 포스코켐텍의 2014 년내화물판매부문영업이익률은 8.5% 로추정된다. 동종업계에있는조선내화의경우내화물판매에따른영업이익률은최근 3개년평균 6.4% 로안정적으로 6% 대를이어오고있다. 포스코켐텍의경우국내에서유일하게해수를이용하여내화물을제조하는설비보유로원가경쟁력을확보하고있어경쟁사대비높은수익성을달성할수있다. 내화물부문은앞으로도포스코켐텍의안정적인 cash cow 로서의역할을이어갈것으로기대된다. 조강생산에필수투입, 석회석생석회는 POSCO 의인 (P), 황 (S) 등의불순물을제거하기위해제강과정에서일정비율이필수적으로투입된다. 우리나라의경우 2009 년이후석회석의투입비율은 24.5% 로 20% 중반대를이어오고있다. 고로조강생산 1톤당석회석 200Kg 가량이소요되는것이다. 생석회의경우거의전량 (99%) POSCO 에판매되어 POSCO 의조강생산량에직접적으로영향을받는다. 원재료인석회석은강원도에서안정적으로구입하고있다 년기준포스코켐텍의전체매출에서생석회판매에따른매출이차지하는비중은 25%, 영업이익률은 6.4% 로전망한다. 노하우를쌓아가는로재정비및내화물공사로재정비사업은제철소의전로등의정기적인유지보수서비스를제공하는사업으로매출이전량 POSCO 에서발생한다. 주기적, 반복적인정비업이기때문에실적안정성이높다 년기준매출에서차지하는비중은 11%, 영업이익률은 9.7% 로추정된다. 내화물공사사업의경우다양한로 ( 爐 ) 를설계및시공하는사업으로 POSCO 의비중은 30% 에달하며국내비철금속업체나화학및정유사등에서비스를제공하고있다. 내화물공사사업의경우대규모프로젝트나스팟성수주가정기적으로이어지는것이아니기때문에기존사업부문가운데 POSCO 에대한의존도가가장낮으며매출액변동성이나주문에따른이익변동성이가장높다. 내화물공사사업이 2014 년기준매출에서차지하는비중은 6% 이며영업이익률은 11.0% 로추정된다. Research Center 5

6 기업분석ㅣ포스코켐텍 [ 그림 2] 포스코켐텍사업부문별매출비중 [ 그림 3] 기존사업부문별매출액과영업이익률 케미칼 39% 내화물 19% ( 십억원 ) 사업부문별매출액사업부문별영업이익률 ( 우 ) 12% 10% 8% 로재정비 11% 내화물공사 6% % 4% 2% 생석회 25% 0 내화물로재정비내화물공사생석회 0% 주 : 2014 년추정치 주 : 2014 년추정치 자료 : 포스코켐텍, 한화투자증권리서치센터 자료 : 포스코켐텍, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 4] 주요사업부문별 POSCO 그룹향매출비중 [ 그림 5] 안정적인기존사업 & 성장하는신규사업 100% POSCO 향비중 ( 십억원 ) 450 신규사업부문 기존사업부문 80% % % % 150 0% 내화물로재정비내화물공사생석회케미칼 자료 : 포스코켐텍, 한화투자증권리서치센터 100 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15E 주 : 기존사업은내화물, 정비 / 공사, 생석회자료 : 포스코켐텍, 한화투자증권리서치센터 6 Research Center

7 포스코켐텍ㅣ기업분석 외형성장이기대되는 2014년 POSCO 는증설과보수를통해 2013 년에조강생산능력을 400 만톤확대하였다 년조강생산량이 3,600 만톤임을감안하면생산량대비 10% 를초과하는규모의생산능력을확대한것이다. 이에 2014 년 POSCO 의조강생산량은전년대비 4% 이상증가할것으로예상되며내화물및생석회판매, 로재정비사업부문은 POSCO 조강생산량증가에맞춰매출이증가할것으로기대된다. 또한 POSCO 에서고급강을생산할경우일반강을생산할때보다내화물교체주기는단축되게되는데 POSCO 가조강생산량증가와더불어고급강비중을지속적으로늘려나감에따라포스코켐텍의내화물부문실적은안정적으로증가할것으로기대된다. POSCO 의인도네시아진출또한올해포스코켐텍의외형성장에기여할것으로기대된다. POSCO 는인도네시아에일관제철소를건설 ( 준공, 연 300 만톤 ), 2014 년부터본격적인가동에들어갔다. 이에포스코켐텍이생석회, 내화물등을판매하며동반진출하였다. 화성품가공공장을건설하고판매하는사업도함께진출하여 2014 년 2분기이후부터본격적으로이익에기여할것으로기대된다. 이들해외사업진출은포스코켐텍의연결및지분법실적으로인식된다 년인도네시아신규진출에따른영업이익은 685 억원으로예상된다. 이후에도 Cash Cow 로서의역할을기대 POSCO 는향후대규모증설계획이없기때문에 2014 년이후내화물, 석회석등기존사업부문에서큰성장을기대하기는힘들다. 하지만중국의구조조정등동아시아철강업황은 2014 년을바닥으로점차개선될것으로예상되어 POSCO 의조강생산량은이후에도 2014 년수준을유지하거나상승세를이어갈가능성이높다. 따라서기존사업부문에대해 2014 년이후성장에대한기대감은낮지만안정적으로포스코켐텍의 Cash Cow 로서의역할을이어갈수있을것으로기대한다. [ 그림 6] 주요사업부문별 POSCO 그룹향매출비중 [ 그림 7] POSCO 의고급강판매량확대 ( 천톤 ) POSCO 조강생산량 ( 십억원 ) ( 천톤 ) 포스코켐텍의기존사업부문매출액 ( 우 ) 200 2,500 POSCO 7 대전략사업향판매량 180 2, , , Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 주 : 기존사업은내화물, 로재정비, 생석회자료 : 포스코켐텍, 한화투자증권리서치센터 자료 : POSCO, 한화투자증권리서치센터 E Research Center 7

8 기업분석ㅣ포스코켐텍 [ 표3] 포스코켐텍사업부문별실적추이및전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q14 2Q14E 3Q14E 4Q14E 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E 2014E 2015E 매출액 , ,559.3 내화물 로재정비 내화물공사 생석회 케미칼 음극재 해외법인 영업이익 내화물 로재정비 내화물공사 생석회 케미칼 음극재 해외법인 매출액구분 기존사업부문 화학사업부문 매출액비중 기존사업부문 62% 63% 61% 62% 59% 58% 57% 57% 62% 58% 화학사업부문 38% 37% 39% 38% 41% 42% 43% 43% 38% 42% 영업이익구분 기존사업부문 화학사업부문 영업이익비중기존사업부문 73% 74% 72% 73% 70% 66% 67% 64% 73% 67% 화학사업부문 27% 26% 28% 27% 30% 34% 37% 36% 27% 34% 주 : 기존사업은내화물, 로재정비, 생석회 자료 : 포스코켐텍, 한화투자증권리서치센터 8 Research Center

9 포스코켐텍ㅣ기업분석 III. 매력적인성장스토리 2010 년부터시작해온화성사업 POSCO 의조강생산성장이둔화됨에따라내화물, 석회석판매등기존사업역시저성장세를이어갈수밖에없다. 이에회사는신규성장동력확보를위한노력을 2010 년부터해오고있다 년화성품판매를시작한이후 2011 년 POSCO 의화성공장위탁운영을맡게되면서본격적으로케미칼부문매출이발생하기시작했다. 화성사업은 POSCO 의화성공장에서발생하는콜타르및조경유등의부산물을 OCI 등에판매하는일종의중개업과 POSCO 의화성공장의위탁운영업이다 년화성품판매와화성공장위탁운영을통한매출은 5,100 억원으로전체매출의 37% 를차지할전망이다. 한발짝더나아가침상코크스기존까지 POSCO 의화성공장에서발생하는콜타르를그대로판매해오고있었다면향후에는이를가공하여후공정제품으로판매하는신규사업이 2015 년부터본격화된다. 포스코켐텍은코크스공장을 2012 년부터건설하고있는데 2014 년 9월준공되면 2015 년부터는본격적으로이익에기여할수있을전망이다. 이코크스공장을가동하게되면기존에콜타르로판매하던것을직접코크스로만들어높은부가가치를창출할수있게된다. 침상코크스부문의매출은 2015 년 1,300 억원에서 2016 년 2,400 억원으로증가할것으로예상된다. 공장준공이후생산하게될침상코크스 ( 연 6만톤 ), 피치코크스 ( 연 4만톤 ) 는탄소섬유, 인조흑연등고부가탄소제품의중간원료가되며본격적인양산에돌입하게되면국내최초생산이된다. 단일본미쯔비시그룹과합작법인 ( 포스코켐텍 60%, 미쯔비시그룹 40%) 을설립하여진행하여이부문에대한실적은포스코켐텍의지분법이익으로반영된다. 포스코켐텍이본격적으로침상코크스를양산하게되면주요탄소제품의중간원료 ( 침상코크스 ) 의국산화가가능하게되어하공정제품인전극봉등을직접생산하게될가능성도있다. 흑연전극봉을직접생산하여판매하게되면침상코크스로판매하는것보다부가가치가 2.5 배증가한다. 현재전극봉은일본과중국에서전량수입하고있다. 이익실현을앞둔음극재사업음극재사업의경우 2010 년 LS엠트론의음극재사업부를인수하였으며 2012 년음극재공장준공이후국내 2차전지생산업체들에게공급하고있다. 아직 2차전지업체들과테스트단계로이익으로이어지지는않고있다 년기준국내음극재수요는 2만톤으로예상되는데포스코켐텍의음극재생산능력은연 3천톤으로공장을본격가동한다고하더라도아직국내수요를충족하기에는크게못미치는수준이다. 실적추정은보수적인가정을위해 2015 년부터본격적으로이익을발생한다고전망하였다. Research Center 9

10 기업분석ㅣ포스코켐텍 2차도약의시작 2011 년부터화성사업을본격적으로맡기시작하면서한단계도약에성공한포스코켐텍은 2015 년부터본격적으로가동되는침상코크스가동으로 2차도약을준비하고있다. 음극재사업의경우 2012 년부터국내 2차전지업체들과테스트과정에있다. 아직본격적인주문이나오지않아가동률이미미한것으로파악된다. 포스코켐텍의현재생산능력으로는 100% 가동해도국내음극재수요의 20% 도충족하지못한다. 이에대해서는보수적인관점으로실적추정에반영하였으나테스트통과이후본격적인가동에돌입하게되면큰폭으로상승할가능성이있어예의주시할필요가있다. [ 그림 8] 포스코켐텍사업부문별매출액추이및전망 ( 십억원 ) 1,800 1,600 1,400 1,200 1, 음극재침상코크스화성사업기존사업 2 차도약 E 2015E 2016E 주1) 기존사업은내화물, 생석회, 로재정비및내화물공사 2) 침상코크스부문실적은지분법으로반영자료 : 포스코켐텍, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 9] 포스코켐텍, 석탄화학업체로재도약 철광석 연료탄 소결공정 코크스공정 Oil 고 로 C o a l T a r 침상코크스 흑연전극봉 피치코크스 음극재용인조흑연 등방흑연블록 현 재 POSCO 포스코켐텍 O C I 2015 년이후 POSCO 포스코켐텍 자료 : 포스코켐텍, 한화투자증권리서치센터 10 Research Center

11 포스코켐텍ㅣ기업분석 1. 침상코크스, 국내최초이자세계 3 번째생산 국내탄소업계, 중간원료생산이시급국내탄소산업은일부업체가탄소섬유, 카본블랙제품을생산하는기술을보유하여생산능력을확대하고있으나, 전체공급의 80% 를담당하는중간원료 ( 피치 / 침상코크스 ) 의생산부재로전량수입에의존하고있는상황이다. 주요중간원료설비가부재한상황에서국내화학업체들은미국, 일본등에서이들을수입하여하공정제품개발을진행하고있다. 콜타르의경우국내에서생산된물량의 30% 가량을일본에수출하고있는데일본화학업체들은이를이용해전극봉이나음극재등고부가제품으로가공하여국내에다시수입되고있는상황이다. 국내최초탄소계침상코크스생산침상코크스 (Needle Cokes) 는콜타르증류과정을통해만들어지며주요고부가가치탄소소재의중간원료가된다. 세계주요침상코크스생산업체로는미국의 ConcoPhillips, Seadrift Coke 와일본의 JX에너지, C- Chem(NSSMC 의손자회사 ), Petro Cokes, Mitsubish Chemical 등 6개사만이프리미엄급제품생산이가능하다. 현재침상코크스의 80% 는정유공정의부산물인석유계를원료로사용하고있다. 석탄계침상코크스생산은전세계적으로일본의 C-Chem 과 Mitsubish Chemical 2개곳만이생산하고있다. 원재료가고로제강이전코크스공정에서발생하는타르로공급이제한적이기때문이다. 석탄계침상코크스는석유계에비해열팽창수준이낮으며낮은전기저항성, 낮은균열성등우월한물리적성질을가지고있어동급의제품을생산할경우석유계대비 20% 의원가절감효과가있다. 포스코켐텍이올하반기침상코크스공장완공이후 2015 년부터본격적인생산에돌입하게되면연 10만톤규모의피치 / 침상코크스의생산능력을확보하게된다. 이후침상코크스의수입대체효과와함께국내화학제품생산업체들도국산중간원료를안정적으로공급받을수있게될것으로기대된다. [ 그림 10] 국내탄소산업밸류체인 중간원료생산이시급 AN 중간원료 PAN 주요소재 탄소섬유 석탄 / 석유 카본블랙 콜타르 활성탄소 피치 / 침상코크스 탄소섬유 인조흑연 등방흑연블록 주 : 국내기술보유 / 국내기술미보유자료 : 한국화학연구원, 한화투자증권리서치센터 Research Center 11

12 기업분석ㅣ포스코켐텍 가장빠르게이익기여기대신규사업가운데가장빠르게이익에기여할것으로기대되는사업은침상코크스계부문이다 년 11 월일본미쯔비시그룹과합작 ( 포스코켐텍 60%, 미쯔비시 40%) 법인을설립하여공장을건설중이다 년 9월공장준공예정으로건설이차질없이계획대로진행되고있어 2015 년부터본격적으로이익에반영될수있을것으로기대된다. 현재는콜타르를그대로외부에판매하고있지만이를침상코크스로가공하게되면부가가치가 3배이상상승하게되며후공정인흑연전극봉까지생산하게될경우부가가치가 11배이상상승할것으로예상되어수익성개선을기대할수있다. 전기로제강시필수로요구되는전극봉침상코크스를이용한주요전방산업제품으로는흑연전극봉, 그래핀등이있다. 전극봉은전기로에서열을발생시켜고철을녹이기위해투입되는재료로전기로제강과정에서필수적으로요구되는재료이다. 흑연전극봉은소모품으로이에대한수요는전기로조강생산량에비례하여꾸준하게이어진다. 일본탄소협회에따르면전기로조강생산시전극봉의소비원단위는조강 1톤당 1.7~1.8kg 이다. 전기로에서조강 1톤을생산하기위해서는전극봉 1.7~1.8kg 이요구되는것이다. 특수강의경우소비원단위는보통강의 2 배에달하는조강 1톤당 3.6kg 으로특수강생산이증가할수록전극봉에대한수요는더욱급격한속도로증가한다. 포스코켐텍은침상코크스공장가동정상화이후포스코켐텍은전극봉생산에도직접진출할가능성이있다. 한국은전극봉전량수입에의존한국의경우국내전극봉생산이전무한상황으로현재까지전량수입에의존하고있는데국내전기로조강생산량에따라그수입량역시꾸준하게이어지고있다. 수입의 51%, 23%(2013 년 ) 를각각일본및중국산에의존하고있으며국내전기로업계와일본전극봉공급업계는연간단위로가격을협상한다. 주원재료가격이일정하게유지되고있는상황에서전극봉의가격은전방산업실적에따라결정되게되는데전기로업황부진으로가격은 2012 년이후지속적으로하락하고있다. [ 그림 11] 전기로제강과정에서흑연전극봉의사용 [ 그림 12] SGL 의흑연전극봉제품 ( 천톤 ) 흑연전극봉수입량국내전기로조강생산 ( 우 ) ( 백만톤 ) 자료 : SGL, 한화투자증권리서치센터 자료 : SGL, 한화투자증권리서치센터 Research Center

13 포스코켐텍ㅣ기업분석 향후전극봉사업에도직접진출할가능성 2013 년한국은 49,500 톤의흑연전극봉을수입하였는데 2010 년이후연 5만톤가량의수입물량을이어오고있어국내수요는연 5만톤으로추정된다. 이를생산하기위해원료인코크스는최소 10만톤이상의생산능력을필요로하기때문에침상코크스를중간소재로하는여러제품들가운데전극봉으로중국시장에진출하지않고도국내시장에서충분히소화가가능하다. 전극봉의수입대체효과는연 2,200 억원중국산업성장에대한기대감은유효하나중국내충분한공급여력을감안할때중국전극봉시장에대해서는낙관적인기대를하기어렵다. 하지만본격적인양산에돌입하게되면국내유일의전극봉공급업체가된다. 국내시장에서향후 2~3 년내전기로제강생산능력이확대되거나생산량이크게증가할것으로기대하기는어려운상황이다. 하지만포스코켐텍은캡티브수요처를확보하고있으며전량수입에의존하고있는물량을모두대체하게될경우연 2,200 억원의매출증대효과가있다 년국내전기로업계는 49,000 톤, 2억 2천만달러에달하는흑연전극봉을수입하였다. 수입가운데일본산과중국산의비중은각각 51%, 23% 로양국의비중이 70% 를차지한다. 다만수입단가가중국산의경우일본산보다 2005 년이후지속적으로 40% 가량낮은가격에수입되고있다. 수입비중도 20% 를유지하고있어국내전기로제강사가운데일부중소형업체들의저가중국산에대한수요가꾸준한것으로추정된다. 일본산과중국산을제외한나머지 ( 수입비중 30%) 는인도, 동남아등에서수입하고있는데수입단가는일본산과비슷하다. 저가중국산을제외한수입산을포스코켐텍이대체하게될경우연 38,000 톤, 2억달러매출증대효과가기대된다. 참고로중국시장의경우조강 1톤당 1.7kg 의투입비율을적용할경우흑연전극봉수요는 2009 년 48,000 톤에서 2013 년 11만 7천톤으로증가한것으로추정된다. 침상코크스부문실적전망일본미쯔비시그룹과자회사설립으로진행되고있는포스코켐텍의침상코크스사업은 2014 년 9월공장준공이후 2015 년부터본격적으로이익에기여할수있을전망이다 년부터는지분법이익으로연간 100 억원규모의이익을발생할것으로기대된다. 국내에는전극봉생산업체가없기때문에해외전극봉생산업체에침상코크스를판매할것으로예상된다. 하지만전극봉을직접생산하게되면침상코크스형태로판매하는것보다 3배이상의부가가치를창출할수있어회사는향후전극봉생산에직접진출하게될가능성이있다. Research Center 13

14 기업분석ㅣ포스코켐텍 2. 2 차전지음극재와음극재소재 2차전지소재가운데국산화율이가장낮은음극재 2차전지의경우국내제조업체들이세계선두권을이어나가고있음에도불구, 중간원료의상당부분을수입에의존해오고있다. 특히음극재의경우주요소재가운데국산화율이가장낮은데거의전량 (99%) 을수입산에의존하고있는상황이다. 현재포스코켐텍은중국에서천연흑연을수입해음극재를생산하고있는데향후인조흑연을생산하게되어음극재생산까지이어지게된다면 원재료콜타르 인조흑연 음극재 까지국내에서수직계열화를이룰수있다. 2차전지음극재소재는일본및중국업계가양분하고있는상황리튬이온전지의음극활물질로는천연흑연과인조흑연으로구성된흑연계가 96% 를차지하고있다. 인조흑연의경우오랜기술력을앞세운일본업체들이높은점유율을차지 ( 선두업체日 Hitach Chemical 의점유율은 53%) 하고있으며천연흑연은풍부한자원매장량을경쟁력으로갖춘중국업체들의점유율 ( 선두업체中 BTR 의점유율 38%) 이높다. 음극재소재용인조흑연공급에서일본업체들이차지하는비중은 85% 로압도적이다. 나머지중국이 14% 를차지하고있는것으로추정된다. 천연흑연의경우풍부한매장량을무기로중국의 BTR Energy 가전체공급의 38% 를독보적으로차지하고있다. 2위업체 ( 日 Nippon Carbon) 의비중이 18% 로 1위업체와의격차가크게벌어져있다. [ 그림 13] 리튬이온 2 차전지음극활물질로사용되는소재 탄소계 흑연 (96%) 카본 (2%) 천연흑연 (57%) : 中 BTR 38% 인조흑연 (39%) : 日 Hitach Chemical 53% 소프트카본 (1%) 하드카본 (1%) 비탄소계 Si, Ti 등개발진행중 (2%) 주 : 전체가운데천연흑연이차지하는비중 57%. 천연흑연소재가운데중국 BTR의공급비율이 38% 자료 : SNE Research, 한화투자증권리서치센터 14 Research Center

15 포스코켐텍ㅣ기업분석 포스코켐텍은국내유일의음극재생산업체포스코켐텍은 2010 년 LS엠트론의음극재사업부를인수한이후 2012 년음극재공장을준공하여현재국내 2차전지생산업체들에게공급하고있다 년까지는테스트기간으로매출은발생하고있지만아직이익기여는못하고있는상황이다. 하지만일부제품별로테스트통과단계를지나고있어 2014 년이후부터는본격적으로이익을실현할수있을것으로기대된다. 현재는중국에서천연흑연을수입해서음극재를만들고있으나코크스공장준공이후인조흑연을생산하게되면인조흑연을소재로하는음극재도양산이가능하여 콜타르 피치코크스 인조흑연 음극재 의수직계열화가완성된다. 올해국내음극재시장규모는 2만톤에달할것으로예상되는데포스코켐텍의현재음극재생산능력은연 3천톤이다. 포스코켐텍의음극재사업이정상화된다고하더라도국내수요를총족시키기에는그규모가못미치는상황이다. 이에국내 2차전지업체들에게본격적으로납품을시작하게되면음극재생산능력을증설할가능성도있다. 참고로국내에서는 GS그룹과애경유화가각각탄소계음극재개발에진행중이다. 향후인조흑연과등방흑연블록까지도피치코크스를활용한주요제품은 2차전지음극재의소재로사용되는인조흑연과태양전지용소재인등방흑연블록이다. 포스코켐텍은올 9월코크스공장준공이후안정적인양산단계에진입하게된이후후공정제품인음극재소재용인조흑연과태양전지용소재로쓰이는등방흑연블록의생산에도직접진출하게될가능성이있다. 포스코켐텍은현재중국산천연흑연으로음극재를만들고있다. 코크스생산이정상화되면이를이용하여인조흑연을생산할수있고또이를소재로활용하여인조흑연계의음극재를만들수있게된다. 현재와같이콜타르를그대로판매하는것보다피치코크스로가공하여판매하게되면부가가치가 1.4 배증가하며이를인조흑연과음극재까지가공하게되면부가가치가각각 15배, 22배까지상승하게된다. 후공정제품까지생산하게되면외형성장과더불어수익성개선을기대할수있다. 등방흑연블록의경우당초일본의도카이카본과함께합작법인을설립할예정 ( 포스코켐텍 60%, 도카이카본 40%) 이었으나전방태양광업황의부진으로이를연기하고있는상태이다. 진출을결정하게되어투자가이루어지면원료를안정적으로조달 ( 피치코크스연 3,000 톤 ) 할수있어등방흑연블록 ( 생산능력은연 3,600 톤 ) 은이익에기여할수있을것으로기대된다. 실제양산돌입시도카이카본의한국자회사인 TCK 를이미주고객처로확보해놓은상황이다. 사업진출을결정하여생산이이뤄지기만하면 안정적원료조달 + 제품생산기술 ( 日도카이카본 ) + 매출처 (TCK) 을모두갖추고있어바로이익기여로이어지는것이다. Research Center 15

16 기업분석ㅣ포스코켐텍 IV. Risk 요인점검 중국의전극봉과잉공급우려중국은이미전극봉순수출구조이다. 하지만중국산제품은일본산제품대비 40% 가격이낮다. 제품의대형화등품질에서중국산이일본산을따라오지못해가격차이가크게벌어져사실상별개의시장으로간주되어야한다. 중국이현재는전극봉을순수출하고있어중국내전극봉시장의과잉공급우려가있을수있다. 하지만중국내수시장이성장하게되면중국내에서도일본산과같은고급제품에대한수요가있을것이다. 중국내전기로시장확대시중국내에서충족할수없을고급제품에대한수요로중국시장에대한기대감은유효하다는판단이다. 실리콘의흑연대체가능성 2013 년 8월, 일본주요화학업체신에츠화학은음극재소재를현재의탄소계에서실리콘으로대체하는기술을개발하여 3~4 년이내상용화할것이라고주장하였다. 신에츠화학뿐만아니라전세계주요소재업체들이저장용량에서강점을가진음극재신소재를개발하기위한연구를진행중에있다. IT/ 모바일용과는달리전기자동차는고용량을필요로하는데현재흑연계소재는이미용량이용률이 90% 이상에달하기때문에추가로용량을확대하기어렵다. 탄소계열이외신소재개발이필요한것은사실이다. Si은이론적으로용량이 4,200mAh/g 로흑연의 372mAh/g 에비해월등하게높아실리콘소재를이용하게되면현재흑연소재대비이론적으로용량을 10배이상증가시킬수있다. 하지만충전과방전의과정에서부피변화가급격하게일어나는치명적인단점이있다. 흑연소재의경우충 방전과정에서부피변화율이 10% 미만이지만실리콘소재의경우 300% 까지부피가팽창하게된다. 가격역시실리콘이천연흑연보다 2배이상높은수준이다. 향후실리콘을소재로하는음극재개발에성공하더라도고용량을요구하지않는 IT/ 모바일등의분야에서는여전히흑연계소재가적용될것으로실리콘이흑연을대체하기보다는전체파이가커지는그림이기대된다. [ 그림 14] 중국은이미 2001 년부터순수출 [ 그림 15] 하지만중국산과일본산은별개시장 ( 천톤 ) 30 중국흑연전극봉수출 중국흑연전극봉수입 ( 달러 / 톤 ) 7,000 일본산수입단가 중국산수입단가 25 6, ,000 4, , , , 주 : 노 ( 爐 ) 용탄소 / 흑연전극봉자료 : 중국해관통계, 한화투자증권리서치센터 주 : 노 ( 爐 ) 용흑연전극봉자료 : KITA, 한화투자증권리서치센터 16 Research Center

17 포스코켐텍ㅣ기업분석 Financial Sheets 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12월결산 E 2015E 2016E 12월결산 E 2015E 2016E 매출액 1,296 1,330 1,378 1,559 1,739 유동자산 매출원가 1,143 1,198 1,227 1,398 1,566 현금및현금성자산 매출총이익 단기금융상품 판매비및관리비 매출채권 기타손익 재고자산 영업이익 비유동자산 EBITDA 투자자산 영업외손익 유형자산 이자수익 무형자산 이자비용 자산총계 외화관련손익 유동부채 지분법손익 매입채무 세전계속사업손익 단기차입금 계속사업법인세비용 비유동성부채 중단사업손익 장기금융부채 당기순이익 부채총계 지배주주지분 자본금 포괄손익 자본잉여금 매출총이익률 (%) 자본조정 EBITDA 마진율 (%) 기타포괄손익누계액 영업이익률 (%) 이익잉여금 당기순이익률 ( 지배주주 )(% 지배회사지분 ROA(%) 소수주주지분 ROE(%) 자본총계 ROIC(%) 순차입금 주요지표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 12월결산 E 2015E 2016E 12월결산 E 2015E 2016E 투자지표 영업활동현금 PER( 배 ) 당기순이익 PBR( 배 ) 비현금수익비용가감 PSR( 배 ) 유형자산감가상각비 배당수익률 (%) 무형자산상각비 EV/EBITDA( 배 ) 기타현금수익비용 성장성 (%,YOY) 영업활동자산부채변동 매출액 매출채권감소 ( 증가 ) 영업이익 재고자산감소 ( 증가 ) 세전계속사업손익 매입채무증가 ( 감소 ) 지배주주지분당기순이익 기타자산, 부채변동 포괄손익 투자활동현금 EPS 유형자산처분 ( 취득 ) 안정성 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) 유동비율 투자자산감소 ( 증가 ) 부채비율 기타투자활동 이자보상배율 재무활동현금 순차입금 / 자기자본 차입금의증가 ( 감소 ) 주당지표 ( 원 ) 자본의증가 ( 감소 ) EPS 12,785 9,941 12,510 14,299 15,255 배당금의지급 BPS 66,653 75,101 86,111 98, ,664 기타재무활동 EBITDA/Share 17,520 14,727 17,954 18,946 20,219 현금의증가 CFPS 19,212 16,602 21,560 15,060 16,053 기초현금 DPS 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 기말현금 Research Center 17

18 기업분석ㅣ포스코켐텍 Compliance Notice 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 박혜민 ) 상기종목에대하여 2014 년 06월 11일기준조사분석담당자는규정상고지하여야할재산적이해관계가없습니다. 당사는본조사분석자료를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는 2014 년 06월 11일현재상기종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 본자료는투자자의증권투자를돕기위하여당사고객에한하여배포되는자료로서어떠한경우에도복사되거나대여될수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나안전성을보장할수없습니다. 따라서, 어떠한경우에도본자료는고객의증권투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용할수없습니다. 포스코켐텍주가및목표주가추이 ( 원 ) 250,000 종가 목표주가 200,000 투자의견변동내역 일 시 투자의견 담당자변경 Buy 목표가격 박혜민 200, , ,000 50, /06 12/10 13/02 13/06 13/10 14/02 14/06 투자등급예시 (6 개월기준 ) 기업 산업 Buy 절대수익률 +15% 이상기대 Overweight 비중확대 Hold 절대수익률 -15%~+15% 기대 Neutral 중립 Sell 절대수익률 -15% 미만 Underweight 비중축소 Not Rated 투자의견없음 18 Research Center