Microsoft Word - FOCUS_121011

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리나 백
5 years ago
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1 투자포커스 환율이변할때실적과주가민감도 Strategist 나덕승 원 / 달러환율과 KOSPI 제조업실적과의관계국내 KOSPI 제조업의경우원 / 달러환율이하락할경우, 외형 ( 매출 / 영업이익 / 순이익 ) 의성장률이둔화되거나감소하는특성을보여왔다. 수익성지표의악화도동반하는데원화강세구간인 2004년 1분기 ~2007년 4분기영업이익률은 5.9%p(2004년 1분기 11.8% > 2007년 4분기 5.9%), 동기간순이익률은 4.8%p(2004년 1분기 9.5% > 2007 년 4분기 4.8%) 하락했다 [ 그림1]. 수출비중이높은산업구조상원화강세구간에서외형성장이둔화될수밖에없다. 수익성악화가동반되는이유는매출규모가줄면서매출원가에서고정비가차지하는비중이늘어나기때문이다 [ 그림 3]. 또한 2004 년 ~2007 년은글로벌경기호황기로원자재가격이동시에상승하면서환율하락에따른원가절감효과를상쇄한부분도수익성악화에영향을미쳤다고볼수있다. 금융위기이후원화강세추세가이어지면서 2004 년과마찬가지로외형성장은둔화되고있고, 수익성도하락하는추세를이어가고있다. 시장에서형성되고있는컨센서스에따르면 2012 년 4분기 ~ 2013 년상반기까지이익외형성장에대한기대감이여전히높은수준이다. 그런데이익전망이여전히하향조정되고있는흐름을감안한다면실적에대한기대를낮추어야할시기라고판단한다. 그림 1. 환율강세구간에서이익의외형성장둔화그림 2. 이익의외형성장둔화와더불어수익성악화동반 (%) 100 영업이익증가율 (YoY) 원 / 달러분기평균 ( 우 ) ( 원 / 달러 ) 1,500 (%) KOSPI제조업영업이익률 ( 좌 ) 14 원 / 달러환율분기평균 ( 우 ) ( 원 / 달러 ) 1, ,400 1,300 1, ,400 1,300 1, , , , , Q04 2Q04 3Q04 4Q04 1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q Q04 2Q04 3Q04 4Q04 1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q 주 : 컨센서스는분기컨센서스가생성되고있는 KOSPI 제조업 195 종목대상자료 : WISEfn, 대신증권리서치센터 주 : 컨센서스는분기컨센서스가생성되고있는 KOSPI 제조업 195 종목대상자료 : WISEfn, 대신증권리서치센터

2 그림 3. 원 / 달러환율강세구간매출원가율상승그림 4. KOSPI제조업의분기별예상영업이익증가율 (yoy) 의추이지속적으로감소 (P) KOSPI제조업매출원가율 ( 좌 ) 144 원 / 달러환율 ( 좌 ) 134 CRB 상품지수 ( 우 ) 자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터 (P) (%) 3개월전 2개월전 1개월전 최근 Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 주 : KOSPI 제조업분기컨센서스가생성되는 195 종목을대상으로하며, 삼성전자는제외자료 : WISEfn, 대신증권리서치센터 원 / 달러환율의시장대비업종별주가민감도과거한국주식시장은환율변동이라는하나의독립변수에상당히민감한반응을보여왔다 년 ~2007 년저환율시기와금융위기를거치면서기업차원에서환노출관리강화나생산공장의해외이전, 제품경쟁력향상, 원가절감등을통해환리스크의최소화를위해노력해왔지만, 여전히환율과 KOSPI 는밀접한흐름을보여주고있다. 유럽발위험이진정되면서원 / 달러환율도안정을회복하고있다. 이제원 / 달러환율이 1,100 원수준에근접하고있어절대수준도부담스러운영역에접근해가고있다. 이시점에서추가적으로환율이더하락한다면예상할수있는변화를살펴볼필요가있다. 본자료에서는원 / 달러환율에대한업종별주가민감도와실적과의관계를살펴보고환율강세구간에서의업종별대처방안을찾아보고자한다. 2000년이후원 / 달러환율을 23개국면 ( 상승 11개 / 하락 12개 ) 으로나눠서업종지수에대한민감도를산출하였다. 주가민감도는각국면에대해서환율변동 1% 에대한시장대비업종지수민감도를산출하고, 23개국면을동일가중하여최종적인주가민감도를산출하는방식이다. 주가민감도가 + 인경우환율상승에따른수혜주, 반대로 인경우환율하락에따른수혜주로구분할수있다 [ 그림 5]. 특정구간에서의이상치로인해주가민감도가왜곡될가능성이있어환율이상승할때, 업종지수가상승할확률을보조수단으로제시한다.

3 환율상승에따른수혜업종은원 / 달러환율이상승할경우주가가상승할확률이 70% 이상이면서주가민감도가 + 인도로와철도운송, 통신서비스, 종이와목재, 식품 / 음료 / 담배, 내구소비재와의류등으로구분할수있다. 국내주식시장의경우원화약세구간과경기후퇴기의시점이일치하는특성이있어, 이시기에경기방어주성격의업종의상대성과가높게나타난결과로볼수있다. 환율하락에따른수혜업종은원 / 달러환율이하락할경우주가가상승할확률이 70% 이상이면서주가민감도가 -인에너지, 조선, 비철금속, 건설, 항공사등으로구분할수있다. 대외의존도가높은한국경제의특성상원 / 달러환율은한국경제내부의 Risk 뿐만아니라글로벌경기의 Risk 정도를반영하는지표로활용되며, 원화강세기는글로벌경기의호황기 & 위험선호도의증가를반영한다고할수있다. 항공사의경우내국인의출국수요증가로실적과직접적인연관이있다고볼수있으나, 에너지, 조선, 비철금속, 건설의경우실적보다는경기에대한기대감의반영으로압축할수있을것이다. 그림 5. 원 / 달러환율 1% 에상승에따른시장대비업종별주가민감도 그림 6. 원 / 달러환율이상승할때, 업종지수가상승할확률 도로와철도운송통신서비스기술하드웨어와장비소프트웨어와서비스종이와목재소매 ( 유통 ) 교육서비스전자와전기제품호텔, 레스토랑, 레저등식품, 음료, 담배반도체와반도체장비내구소비재와의류자동차미디어디스플레이제약유틸리티항공사자동차부품철강화학전기장비건설기계비철금속해운사조선에너지 주 : + 구간은환율상승에따른수혜주, - 구간은환율하락에따른수혜주로구분가능자료 : 대신증권리서치센터 도로와철도운송 통신서비스 기술하드웨어와장비 소프트웨어와서비스 종이와목재 소매 ( 유통 ) 교육서비스 전자와전기제품 호텔, 레스토랑, 레저등 식품, 음료, 담배 반도체와반도체장비 내구소비재와의류 자동차 미디어 디스플레이 제약 유틸리티 항공사 자동차부품 철강 화학 전기장비 건설 기계 비철금속 해운사 조선 에너지 주 : 업종별주가민감도의보조수단, 확률이낮다는의미는원 / 달러환율이하락할때업종 지수가상승할확률이높다는의미 자료 : 대신증권리서치센터

4 2000 년이후의원 / 달러환율에대해 23개국면으로의구분은 ZIG ZAG 방식을채용하였다. 5% 룰적용을통해상승 11개국면 / 하락 12개국면으로구분하였고, 표준편차가 70원이상의급변동구간인 2000 년 9월 4일 ~ 2001년 4월 4일, 2008년 9월 8 일 ~ 2009 년 6월 3일은대상기간에서제외하였다. *ZIG ZAG 방식 : 국면전환지점을판단하는데있어유용한수단으로 5%, 7%, 10% 등데이터의특성에맞게기준을설정할수있다. 5% 기준을예로든다면, 하락국면이시작된이후상승국면과구분되는전환점이지정되기위해선 5% 이상상승하는지점이존재해야한다. 반대로상승국면에서는 5% 이상하락하는지점이존재해야하락전환점으로인식된다. 그림 7. ZIG ZAG 방식으로산출한원 / 달러환율의전환국면 ( 원 / 달러 ) 1,600 환율상승구간환율하락구간원 / 달러환율 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 1, 주 : 국면전환에대한판단기준은 5%, 국면전환후 5% 이상변동해야국면전환점으로인식하는방식자료 : 대신증권리서치센터

5 표 1. 원 / 달러환율하락에따른업종별영향향 업종에너지화학항공사해운사통신서비스소프트웨어와서비스 환율기상도 관련코멘트수출비중이 55% 이상으로로원화절하 ( 환율상승 ) 가수출환경에에긍정적일수있으나, 업종특성상외화단기차입금비중이높은편이라영업외비용부담경감에따른당기순이익측면에서는긍정적적절상에따른원재료구매력력강화효과는있으나원재료구매액액규모보다통상적으로수출금액 ( 달러 ) 이더큰관계로원화절상은화학주에중립적적 원화가강세를나타내면내국인의해외여행에대한부담이감소하므로감내국인출국자수가증가하게됨. 내국인출국자수는전체여객수요의 60% 이상을차지, 원화강세시강수요증가효과가극명하게나타날수있음해운업체들은선박도입시장기연불매입채무형태로자금을을마련하기때문에대규모외화부채가발생하는데, 원화절상은이러한대규모모외화부채에대한부담을줄여긍정적임업종전체적으로환율에대한영향은없음 'KT 의경우 5 억불 USD 에대한미헤지로환율노출, 원화절상상시환산이익의발생으로영업외이익발생업종전체적으로환율에대한영향은없음 종이와목재 수출비중은 50% 정도이고고원재료의수입비중은 70~80% 수준으로결과적으로로환율에대한영향은 neutral 소매 ( 유통 ) 여행음식료 IT 자동차제약 업종전체적으로환율에대한영향은없음원화강세는내국인출국수요증가에긍정적하나투어, 모두투어매출액의 90% 이상은내국인송출패키지지상품으로부터발생원 / 달러환율 1,100 원이하로떨어지면여행수요심리에매우우긍정적수출대비원재료수입에대한환율의 Exposure 가커서원화강세일경우원가가부담완화전반적으로환율 ( 원 / 달러 ) 강세는실적개선에부담. 내수보다는수출시장에에의존하고있으며, 수입대비수출규모가높기때문에단기간에환율강세는이익규모가축소원화강세는자동차업종에우호적인환경은아님. 다만, 급격한환율변동이아니라고한다면, 원화강세에따른영향은 neutral. n 원화강세국면에서는수출비중이높다는점에서일부부담으로로작용할수있음 ( 환율 5% 변동시매출액변동은 1.4% 정도 ). 예상대비영향이크지않은부분은은 1) 해외현지생산물량증가로인한현지대응비중상승, 2) 기타통화에의한자연헤지지원화강세가월말에급격하게일어나기말환율의강세가나타날경우, 판매보증충당금전입액감소로인한일부영업이익개선효과도있음원화절상 ( 환율하락 ) 에따른른수혜기대하기어려움. 원자재수입액감소하나매출출비중이작음 유틸리티자동차부품철강건설조선은행 원자재수입비용과연료비가감소함에따라유틸리티업종수익성에수긍정적임 수출물량이더라도국내원화결제가이루어진다는점에서는환율율 exposure 는완성차보다낮음 원화강세로인한제품경쟁력하락에따른판매둔화가나타날경우, 결국부품사도영향을받을수밖에없는구조이며, 해외업체와직거래비중이높은업체의경우원화강세에따른영향은부정적 국내철강업체들은원재료의대부분을수입에의존하고있기때문에원 / 달러환율하락시원재료비용감소 일반적으로자산보다부채가많기때문에환율하락시외환부문손익도개선되는효과와더불어철강재및상품가격도역관계를보이고고있어향후철강재가격의동향에도긍정적원 / 달러환율의절상이지속되면국내업체들이제품판매단가할인폭축소의명분으로내세웠던, 수입제품과국내제품의판매단가차이가가다시확대되면서할인폭축소시도가어려워질수있음 원화절상에따라해외부문문매출은감소, 반면매출총이익관련련헷지한만큼영업외수익이 (+) : 중립적효과 하지만일반적으로원화절하에따라매출액과영업이익이증가하는것이실적에는긍정적이라는인식있음원화절상에따라수주경쟁력이하락할수있겠으나, 이는원달러환율보다는원-엔-유로환율의복합적인영향에의해경쟁력에영향을미침침 결론적으로, 전반적인건설업종 ( 해외플랜트업체 ) 에대한환효과는크지않음 장기적관점으로접근했을을때, 수주와인도시점과의괴리가가 2~3 년으로수주당시원화가강세구간일때인도시점의실적에부정적인작용. 단기적으로는외화부채보다다외화자산을많이보유하고있어환율하락시외환손실발생으로부정적이나실질적인영향은미미 외화조달비용감소와외환환산익발생으로실적에긍정적으로로작용 주 : 각업종담당자의환율하락에따른업종별영향에대한의견

6 Compliance Notice 본자료에수록된내용은당리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로얻어진것이나정확성을보장할수없으므로어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 자료작성일현재본자료에관련하여위애널리스트는재산적이해관계가없습니다. 본자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견을정확하게반영하였습니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다.

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Microsoft PowerPoint 산업전망_통장전부_v9.pptx Contents 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 주 : Murata 는 3 월 31 일결산, Chiyoda Integre 는 8 월 31 일결산자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 15 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32