연구(18-01)_표지

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2 금융투자상품에대한 수요및판매분석 선임연구위원 선임연구위원 김종민 이효섭

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4 序言 저성장ㆍ고령화시대에접어들면서가계의재산증식및노후준비수단 으로서금융투자상품의중요성이높아지고있습니다. 우리나라에서도글 로벌금융위기이후금융투자상품에대한수요가꾸준히증가하고있습니 다. 그런데금융투자상품에대한수요는유행처럼시기에따라크게변하 기도합니다. 또한, 금융투자상품을제조ㆍ판매하는금융회사와투자자의 이해관계가일치하지않아판매과정에서여러문제가발생할수있습니 다. 금융회사가투자자보다자사의이익에부합하는특정상품을권유하 거나, 투자자의성향에맞지않는상품을판매할수도있기때문입니다. 이에이보고서는국내금융투자상품수요함수를추정하여투자수요의특 성을파악하고, 판매과정에서문제는없었는지검토하고있습니다. 사실자산관리수단으로서금융투자상품이가지는중요성에비해아직 까지는설문조사이외에는국내투자자들의금융투자상품수요가어떤특 징을가지고있는지알기가쉽지않습니다. 특히, 공모펀드이외의특정금 전신탁, 일임형랩, 파생결합증권등의금융투자상품은금융투자회사단위 의자료조차구하기가어려워더욱그렇습니다. 이와같은제약에도불구 하고이보고서는국내금융투자상품에대한수요및판매분석을수행하 였고상당히의미있는결과를도출하고있습니다. 특히, 개인투자자비중 이높은파생결합증권이나공모펀드판매에대한분석결과는금융투자상 품판매과정에서금융회사와투자자간이해상충내지불완전판매가능성 이있음을시사하고있습니다. 이로미루어보면국내금융투자상품이아 직까지는개인투자자가유용하게사용할수있는자산관리수단이라고자 신있게말하기는어려운것같습니다. 이에대해서는앞으로금융투자업 계뿐만아니라정책당국모두머리를맞대고개선방안을강구해야할것 입니다. 또한, 이보고서가금융투자회사의금융투자상품판매전략뿐만 아니라향후국내에서자산관리서비스가확대되고대중화되는데일조할 수있기를바랍니다. - i -

5 이보고서를작성하는데노고를아끼지않은본연구원의김종민선 임연구위원과이효섭선임연구위원에게감사를드립니다. 또한, 지정논평 을맡아주신이석훈선임연구위원, 주현수연구위원과원내세미나에서 유익한논평을해주신여러연구위원들께도감사를드립니다. 아울러본 보고서의기초자료수집과정리, 원고교정및편집에수고를아끼지않 은심수연선임연구원, 안유미연구원, 김달님연구조원에게도감사를전 합니다. 마지막으로이보고서의내용은연구진개인의의견이며, 자본시 장연구원의공식의견이아님을밝혀둡니다. 2018년 1월 자본시장연구원 원장안동현 - ii -

6 목 차 Executive Summary ⅶ Abstract ⅺ Ⅰ. 서론 3 Ⅱ. 금융투자상품수요분석 9 1. 금융투자상품판매현황및주요특징 9 2. 금융투자상품수요분석 소결 43 Ⅲ. 금융투자상품판매분석 금융투자상품판매집중분석 ELS 수익률분석 개인투자자의공모펀드투자행태 소결 90 Ⅳ. 결론 95 참고문헌 iii -

7 표목차 < 표 Ⅱ -1> 상품유형별수수료율 24 < 표 Ⅱ -2> 주요변수들간상관관계 26 < 표 Ⅱ -3> 수요함수추정 파생결합증권포함시 29 < 표 Ⅱ -4> 수요함수추정 파생결합증권제외시 30 < 표 Ⅱ -5> 개별금융투자상품별가격탄력성 ( 중간값기준) 36 < 표 Ⅱ -6> 증권회사판매펀드에대한수요함수추정 39 < 표 Ⅱ -7> 증권회사특정금전신탁에대한수요함수추정 40 < 표 Ⅱ -8> 증권회사일임형랩에대한수요함수추정 41 < 표 Ⅲ -1> 쏠림현상측정방법론예시 50 < 표 Ⅲ -2> 12개증권회사의상품유형별월평균판매잔고비중 54 < 표 Ⅲ -3> 12개증권회사의기초지수별 ELS 판매비중및수익률 56 < 표 Ⅲ -4> 상품유형별판매증가추세분석 58 < 표 Ⅲ -5> 상품유형별판매추종경향분석 59 < 표 Ⅲ -6> 기초지수별 ELS 발행증가추세분석 62 < 표 Ⅲ -7> 기초지수별 ELS 발행추종경향분석 63 < 표 Ⅲ -8> 쏠림이 ELS 수익률에미친영향 ( 전기간) 71 < 표 Ⅲ-9> 쏠림이 ELS 수익률에미친영향 (2013 년 1 월~2015 년 10 월) 72 < 표 Ⅲ -10> 개인투자자에대한펀드판매잔고변화 75 < 표 Ⅲ -11> 공모펀드수요함수추정 82 < 표 Ⅲ -12> 개인투자자의공모펀드수요함수추정 84 < 표 Ⅲ -13> 주식형공모펀드수요함수추정 86 < 표 Ⅲ -14> 개인투자자의주식형공모펀드수요함수추정 88 - iv -

8 그림목차 < 그림 Ⅱ -1> 금융투자상품판매추이 (2010~2016) 10 < 그림 Ⅱ -2> 상품별판매잔고비중변화 (2010~2016) 11 < 그림 Ⅱ -3> 상품별연평균판매증가율 (2010~2016) 12 < 그림 Ⅱ -4> 금융투자상품유형별 HHI 지수의추이 ( 잔고기준) 13 < 그림 Ⅱ -5> 대형사의시장점유율추이 ( 잔고기준) 14 < 그림 Ⅱ -6> 금융투자상품유형별 HHI 지수의추이 ( 수익기준) 15 < 그림 Ⅱ -7> 대형사의시장점유율추이 ( 수익기준) 16 < 그림 Ⅱ -8> 금융투자상품유형별수익추이 17 < 그림 Ⅱ -9> 금융투자상품유형별수익비중의추이 18 < 그림 Ⅱ -10> Nested logit 모형에서의투자자선택예시 22 < 그림 Ⅱ -11> 상품유형별수수료율분포 25 < 그림 Ⅱ-12> 투자수요의분할정도( ) 추정치 31 < 그림 Ⅱ -13> 금융투자상품유형별가격탄력성추정치 32 < 그림 Ⅱ-14> 상품유형별투자수요의분할정도( ) 추정치 34 < 그림 Ⅱ -15> 펀드판매채널별개인투자자의비중 42 < 그림 Ⅲ -1> 증권회사의상품유형별판매잔고비중추이 55 < 그림 Ⅲ -2> 기초지수별 ELS 판매잔액비중추이 61 < 그림 Ⅲ -3> 홍콩 H지수 ELS 수익률과발행금액비중추이 66 < 그림 Ⅲ -4> KOSPI200 ELS 수익률과발행금액비중추이 67 < 그림 Ⅲ -5> 펀드유형별규모변화및연평균성장률 74 < 그림 Ⅲ -6> 개인투자자의펀드시장비중변화 74 < 그림 Ⅲ -7> 개인투자자의공모펀드투자채널 77 < 그림 Ⅲ-8> 펀드유형별투자수요의분할정도( ) 추정치 78 < 그림 Ⅲ -9> 공모펀드의가격탄력성( 중간값기준) 추정치 79 < 그림 Ⅲ -10> 공모펀드투자자의투자행태 81 - v -

9 약어표 BLP DLS ELS ELT GDP HHI HSCEI HSI ISA KOSPI MMT MMW NCR S&P TER Bilevel Linear Program Derivative-Linked Securities Equity-Linked Securities Equity-Linked Trust Gross Domestic Product Herfindahl-Hirschman Index Hang Seng China Enterprises Index Hong Kong Hang Seng Index Individual Savings Account Korea Composite Stock Price Index Money Market Trust Money Market Wrap Net Capital Ratio Standard & Poor's Total Expense Ratio - vi -

10 Executive Summary 글로벌금융위기이후저금리ㆍ저성장ㆍ고령화가지속됨에따라 금융투자상품에대한수요는꾸준히증가하고있다. 투자자들은금 융투자상품을통해자산관리를효율적으로수행하고안정적으로노 후소득을준비하기를기대한다. 하지만금융투자상품시장의양적 성장에도불구하고개인투자자의참여가꾸준히감소하고있으며, 과거브라질국채, 중국주식형펀드, 홍콩 H지수 ELS와같이특정 상품으로의쏠림이발생하는등금융투자상품의질적성장은부족 한것으로판단된다. 무엇보다금융회사는수익기여도가높은상품 위주로판매를수행하거나투자자의위험성향에맞지않는상품들 을권유하는등판매과정에서이해상충및불완전판매가나타날수 도있다. 이에본연구는금융투자상품에대한수요및판매분석을 통해금융투자상품수요의특징을파악하고, 판매과정에서문제점은 없었는지검증하고자한다. 우선, 금융투자상품수요분석에앞서 2010년부터 2016년말까 지개별증권회사가판매한펀드, 특정금전신탁, 일임형랩, ELSㆍ DLS 자료를기초로금융투자상품판매현황및주요특징을살펴 보았다. 분석기간동안 ELSㆍDLS 및사모펀드시장이급격히성장 했으며일임형랩및특정금전신탁시장은꾸준히성장하였다. 반면 공모펀드시장은개인투자자의이탈등의영향으로상대적으로위 축되었다. 상품유형별시장집중도를살펴본결과펀드시장이가장 경쟁적인시장으로파악되었다. 한편일임형랩시장은시장집중도가 다소높은것으로관찰되었으나최근중소형증권회사의참여증대 로시장집중도는다소완화되었다. 금융투자상품수요분석에서는 nested logit 모형을통해수요함 수를추정하였다. 분석결과, 금융투자상품유형별로시장이분할되 - vii -

11 어상품간대체성이낮은것으로파악되었다. 즉, 국내투자자는여 러금융투자상품에투자하기보다특정상품에만투자하는경향이 있는것이다. 이에개별금융투자상품별로수요함수를추정한결과, 증권사의규모나계열유형에따라투자수요가분할되어있는것으 로나타났다. 또한, 가격탄력성역시펀드, 특정금전신탁, 일임형랩 모두비탄력적인것으로나타났다. 이는개별상품별투자수요가규 모또는계열유형에따라분할되어있는만큼증권회사간가격경 쟁이거의일어나지않는것으로판단된다. 개별상품별로투자수요에영향을미치는요인을보면다음과 같다. 우선, 펀드의경우위험자산기대수익률이높을수록, 증권회 사의접근성과편의성이증가할수록시장점유율이증가하였다. 특정 금전신탁과일임형랩의경우위험자산의기대수익률보다는상품운 용수익률이투자수요에유의한영향을미치는것으로나타났다. 보 다구체적으로는특정금전신탁과일임형랩모두채권운용수익률이 상승하면, 환매의영향으로시장점유율이유의하게감소하였다. 또 한특정금전신탁과일임형랩모두증권회사의접근성과편의성이 좋을수록, 취급상품이다양할수록시장점유율이유의하게증가한 다. 이로미루어보면, 일임형랩과특정금전신탁의투자수요의특성 이상당히유사하며, 펀드투자자에비해자산관리에대한수요도 더높은것으로판단된다. 한편, 투자자유형으로본국내증권회사 금융투자상품의수요기반은대부분기관투자자나고액자산가로구성 되어있다. 이점에서보면, 일반투자자들의금융투자상품에대한 접근성이떨어질뿐만아니라이들을위한자산관리기능역시매우 미약한것으로판단된다. 금융투자상품판매분석은판매집중분석, ELS 수익률분석, 개 인투자자의공모펀드투자행태등세가지분석으로구성되어있다. 먼저금융투자상품간판매집중분석에대해살펴보면다음과같다. - viii -

12 이분석에서는판매증가추세진단모형및증권회사간판매추종 진단모형으로금융투자상품간판매집중여부를평가하였다. 판매증 가의추세분석결과, ELSㆍDLS와일임형랩에서유의한증가추세가 관찰되었다. 증권회사간판매추종분석결과, 판매추종현상은 ELSㆍDLS 에서만유의하게관찰되었다. 이는과거 ELSㆍDLS의급 격한성장이자산관리수요의증가에기인한다기보다증권회사간 경쟁적인판매추종의결과임을시사한다. 반면, ELS 에만국한하면, 유의한발행증가추세와증권회사간발행추종현상은관찰되지않 았다. 이는최근 ELS 시장이 EURO STOXX50, S&P500, HSI 등다 양한기초지수연계 ELS 상품으로다변화되었기때문으로판단된다. ELS 수익률분석은 2010년 5월부터 2015년 10월까지실제로 조기상환또는만기상환된 ELS의실현수익률을바탕으로분석하였 다. 분석결과, KOSPI200 연계 ELS에서판매비중이늘어날수록해 당 ELS 실현수익률이유의하게낮아지는것으로나타났다. 또한, 이경우발행시점기초지수변동성이높을수록수익률이유의하게 낮아졌다. 그러나이러한현상은분석기간을 2013년이후로한정하 면더이상나타나지않았다. 한편, HSCEI 연계 ELS의경우모든 분석에서판매비중이늘어나더라도수익률저하현상이나타나지 않았다. 다만, 2013년이후로분석기간을한정하면 HSCEI 연계 ELS 의경우에도발행시점기초지수변동성과수익률이유의한음 (-) 의관계로나타났다. KOSPI200 연계 ELS의사례를감안하면 향후 HSCEI ELS 의수익률저하가능성에유의할필요가있다. 마지막으로개인투자자들의투자행태분석은공모펀드의수요함 수를추정하여살펴보았다. 실증분석에앞서공모펀드시장의수요 변화추이를살펴보면, 글로벌금융위기이후개인투자자의상당수 가공모펀드시장에서이탈한것으로나타난다. 2010년부터 2016 년까지 44개증권회사와 18개은행을통해판매된공모펀드자료 - ix -

13 를이용하여공모펀드의수요함수를추정한결과, 공모펀드역시판 매사의계열유형에따라시장이분할된것으로나타났다. 가격탄력 성은대체로탄력적인것으로나타났으나, 개인투자자의가격탄력성 이기관투자자에비해매우낮은것으로추정되었다. 투자자유형별 특성과투자여력등을감안하면, 이는개인투자자가기관투자자에 비해더높은총비용비율(TER) 이나판매보수를부담할가능성이 높다는점을시사한다. 또한, 공모펀드의경우에는증권회사가판매 하는펀드와는정반대로샤프비율이상승하면펀드에대한수요가 유의하게감소하는것으로나타났다. 이는공모펀드투자자는장세 를이용한단기투자를하였으며, 개인투자자의경우에는주가상승 시환매하는방식으로꾸준히펀드시장에서이탈했음을의미한다. 이는결국개인의공모펀드시장이탈이개인투자자의공모펀드에 대한신뢰저하와밀접한관계가있음을시사한다. 이상살펴본분석결과는모두펀드, 특정금전신탁, 일임형랩, 파 생결합증권등국내금융투자상품의자산관리기능이매우취약함을 시사한다. 또한, 개인투자자의비중이높은 ELS와공모펀드의분석 결과는이들상품의판매과정에서금융회사와투자자간이해상충 내지불완전판매개연성을배제할수없음을시사한다. 따라서향후 국민의재산증식및노후관리를지원하기위해금융투자상품의기능 을강화시킬필요가있다. 무엇보다금융투자상품의수요기반을확 대하고판매채널에서투자자신뢰를회복하는것이중요하다. 저비 용ㆍ맞춤형자산관리서비스의확대, 공모펀드의기능강화, 판매채 널의신의성실의무강화등이구체적인대안이될수있다. - x -

14 Abstract Analysis on the Demand and Distribution of Financial Investment Products in Korea This study aims to identify the characteristics of demand for financial investment products in Korea and investigate whether any problems like conflicts of interest or mis-selling occurred in the sales process. In the demand analysis, we assess the degree of substitution or market segmentation between the products and explore the key features of demand for each product using the nested logit model. In the distribution analysis, we examine several issues that might arise in the sales process due to the informational asymmetry or herding behavior. It consists of sales competition analysis, ELS returns analysis, and retail funds investors demand analysis. First, we estimate the demand for the products with the quarterly sales outstanding amount data of domestic securities companies for funds, specified money trusts, discretionary wraps, and ELSㆍ DLS from 2010 to The degree of substitution is estimated very low so that investment demand does not overlap between the products. This implies that domestic investors tend to invest only in a certain product. It is also estimated that demand for each product is segmented by the securities company s size or its affiliation type. Moreover, the own-price elasticity of demand for each product is estimated less than one. This suggests that price competition is - xi -

15 not so high because the demand for each product is essentially divided by the securities company s characteristics. As for the sales competition, we found a significant growth trend of sales in ELSㆍ DLS and discretionary wraps only. We also found significant evidence for intensive sales competition in the analysis of ELSㆍ DLS. Furthermore, some empirical results on ELS returns imply that ELS investors have experienced low rates of realized return because of the sales competition among the securities companies. For example, in the case of KOSPI200 ELS products, realized rates of return become significantly lowered as its sales proportion increases. Also, in this case, the higher the volatility of underlying index at the time of issuance, the lower the rate of return. Fortunately, this does not hold when the analysis period is limited to 2013 or after. Nonetheless, we cannot rule out the possibility that the past rapid growth of ELSㆍ DLS is the result of the securities companies herding behavior in sales rather than the increase of wealth management demand. Lastly, we investigate individual investors behavior by estimating their demand function of publicly offered funds or retail funds sold through 44 securities companies and 18 banks from 2010 to 2016 in Korea. Results show that demand for retail funds is segmented according to the seller s affiliation type. Their demand is also elastic. It is, however, found that the own-price elasticity of individual investors is much lower than that of institutional investors. This implies that individual investors are exposed to the possibility or risk of paying higher - xii -

16 TER or sales fees than institutional investors. More importantly, individual investors demand tends to decline significantly as the Sharpe ratio increases, which is the opposite of the funds sold by securities companies of which clients are mostly institutional investors. This is consistent with a recent pattern observed in retail funds, especially in equity funds that capital inflows during the downturn, and outflows during the upturn. The aforementioned findings imply that domestic financial products such as funds, specified money trusts, discretionary wraps, and ELSㆍ DLS do not function well as a means for wealth management. Furthermore, some empirical results on ELS and retail funds even suggest the possibility of conflicts of interest between financial companies and investors or mis-selling in the sales process. Hence, it is necessary to strengthen the functions of financial investment products to support Koreans wealth accumulation and retirement preparation. In this regard, it is important to not only expand the demand base and accessibility to these products but also restore investors confidence in distribution channels. - xiii -

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18 Ⅰ. 서론

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20 Ⅰ. 서론 금융투자상품은원본손실가능성즉, 투자성이있는금융상품을의미한 다. 1) 증권회사가판매하는펀드, 특정금전신탁, 일임형랩 2), ELS(Equity-Linked Securities) 및 DLS(Derivative-Linked Securities) 와 같은파생결합증권 (ELSㆍDLS) 등의상품이금융투자상품의대표적인예이 다. 이러한금융투자상품들은일반투자자입장에서보면, 효율적인자산관 리또는노후준비를위한수단이기때문에저성장ㆍ고령화로대표되는현 시기에는수요가늘어날수밖에없다. 실제로글로벌금융위기이후국내에 서도금융투자상품에대한수요는꾸준히늘어나고있는것으로보인다. 이 들금융투자상품판매규모는 2010년 304조원에서 2016년 693조원으로 2 배이상늘어났다. 이를국내총생산 (Gross Domestic Product: GDP) 대비 비중으로보더라도동기간 24.0% 에서 42.3% 로크게늘어나고있다. 그런데금융회사와투자자간이해가상이하고상품에대한정보도차 이가있기때문에금융투자상품판매과정에서여러가지문제점들이발생 할수있다. 우선, 과거홍콩 H지수연계 ELS, 브라질국채, 중국주식형 펀드사례와같이시기에따라특정구조또는특정유형의상품으로판 매가집중되는현상이발생할수있다. 특히, 금융회사간판매경쟁이지 나쳐서판매군집현상(herding) 이발생하게되면투자자는정보비대칭 (informational asymmetry) 으로인해손해를볼수있다. Scharfstein & 1) 자본시장법제3조제1항에서금융투자상품은이익을얻거나손실을회피할목적으로현재또는장래의특정시점에금전, 그밖의재산적가치가있는것을지급하기로약정함으로써취득하는권리로서그권리를취득하기위해지급하였거나지급해야할금전등의총액이그권리로부터회수하였거나회수할수있는금전등의총액을초과하게될위험이있는것을말한다. 2) 일임형랩은자본시장법제6조제7항의투자일임업등록을받은증권회사가고객의투자일임재산을개별관리하여운용하는맞춤식자산관리계좌를뜻한다. 일임형랩은운용방식에따라자문형과일임형등으로구분할수있다. 자문형은증권회사가투자자문업자의투자종목추천을참고하여운용하는상품을뜻하며, 일임형은증권회사가고객으로부터투자판단을위임받아증권회사가직접관리ㆍ운용하는상품을뜻한다. 본연구에서일임형랩은자문형과일임형전체를포함한다.

21 4 금융투자상품에대한수요및판매분석 Stein(1990) 과 Banerjee(1992) 에따르면, 군집현상은자신의사적인정 보(private information) 를무시하고경쟁자의행동을따라하는것을의미 한다. 따라서금융회사간경쟁이격화되면개별금융회사입장에서는수 익률이나위험측면에서좋지않은상품이라판단하더라도경쟁에뒤처지 지않기위해또는단기적인수익확보를목적으로해당상품을판매할수 있다. 이처럼판매군집현상이발생하면금융회사에비해정보열위에있 는투자자는손실을볼수있다. 또한, 금융회사는자사수익기여도가높 은상품판매에만치중하거나, 투자자위험성향에맞지않는상품을권유 할수도있다. 이외에도금융회사가수익기여도가높은기관투자자또는 고액자산가에초점을두고상품을판매하게되면일반개인투자자의금융 투자상품투자기회자체가부족할수있다. 이경우금융투자상품은효 율적인자산관리또는노후준비수단이라는본연의기능자체를제대로 하지못할수도있다. 금융투자상품이자산관리수단으로서가지고있는중요성에비해아직 까지는여러기관에서수행하는설문조사이외에는금융투자상품에대한 수요의특성을분석한연구는그리많지않다. 특히, 금융투자상품수요함 수를추정한국내연구는거의전무한상황이다. 또한, 공모펀드나파생결 합증권등개별상품에초점을두고분석한연구는매우다양하나, 이들 상품들을모두고려하여수요및판매에관해종합적으로분석한국내연 구는없었다. 더군다나특정금전신탁, 일임형랩, 파생결합증권의경우개 별상품별자료는물론이고증권회사단위의판매잔고자료조차구하기 쉽지않아이들상품에대한연구를시도하는것자체가녹록치않다. 이 에본연구는금융투자협회의자료협조를받아 2010년부터 2016년까지 펀드, 특정금전신탁, 일임형랩, 파생결합증권등국내증권회사가판매하 는금융투자상품의월별ㆍ분기별판매잔고자료를구축하였다. 이자료를 바탕으로본연구는이들금융투자상품에대한수요함수를추정하고, 판 매과정에서발생할수있는문제점들에대해검증해보았다. 즉, 본연구의 실증분석은크게수요분석과판매분석두가지로구성되어있다. 한편, 수요분석과판매분석은기본적으로기초자료가동일한만큼그

22 Ⅰ. 서론 5 의미와경계를명확하게구분하기가쉽지않다. 판매잔고자료는투자자 들이금융투자상품에투자한금액일뿐만아니라개별금융회사가판매한 금액이기때문이다. 이에따라본연구에서는누구의관점에서어떤문제 점을검토하느냐또는이에사용된추가데이터가무엇인지에따라분석 을수요분석과판매분석으로구분하였다. 우선, 수요분석에서는국내최초로 nested logit 모형으로금융투자상 품에대한수요함수를추정하여상품간대체가능성내지상품별수요의 분할정도를파악하였다. 그리고이를통해개별투자자입장에서국내 금융투자상품이가진의미와기능을평가해보았다. 분석결과, 금융투자상 품간대체가능성이매우낮아금융투자상품별수요의분할정도가매우 높게나타났다. 이는국내투자자들이여러유형의상품에골고루투자하 기보다는특정상품에만투자하는경향이있음을시사한다. 또한, 개별상 품별로수요함수를추정하더라도수요는증권회사의규모나계열유형과 같은특성에따라유의하게분할되어있는것으로나타났다. 이러한결과는국내증권회사간금융투자상품판매경쟁이상품유형이 나증권회사의특성에따라매우상이하게나타나고있음을의미한다. 그 런데증권회사가판매하는금융투자상품에대한수요중개인투자자의비 중은매우낮은것으로보인다. 개인투자자비중은파생결합증권에서 30~40% 수준으로추정될뿐다른금융투자상품에서는 20% 가채되지않 는다. 물론이처럼개인투자자의비중이낮은원인을명확하게알기는어 렵다. 그러나이는적어도증권회사가판매하는금융투자상품에대한개인 투자자의접근성이낮고, 국내금융투자상품이일반국민의자산관리수단 이라는기능면에서는아직미흡한상황임을시사한다. 금융투자상품판매과정에서나타날수있는문제점을실증적으로살펴 본판매분석은크게세가지분석으로구성되어있다. 우선, 증권회사간 금융투자상품판매경쟁양상을파악하기위해펀드, 특정금전신탁, 일임형 랩, 파생결합증권등금융투자상품간판매집중현상이있었는지검증해 보았다. 분석결과금융투자상품중파생결합증권에서매우유의한판매집 중현상이관찰되었다.

23 6 금융투자상품에대한수요및판매분석 두번째분석으로 2010년 5월부터 2015년 10월까지조기상환또는 만기상환된개별 ELS 상품의실현수익률데이터를이용하여증권회사간 ELS 판매경쟁과실현수익률의관계에대해살펴보았다. 분석결과, 일부 분석에서기초지수수익률및변동성, 증권회사의신용등급등 ELS 수익 률에유의한영향을미치는요인들과시기적인특성등을통제했음에도 불구하고해당상품의판매가늘거나, 또는발행시점기초지수변동성이 높을수록실현수익률이낮아지는현상이관찰되었다. 이러한결과는비록 일부이긴하나증권회사간 ELS 적인영향을끼친사례가있었음을시사한다. 판매경쟁이투자자의실현수익률에부정 마지막으로판매분석에서는글로벌금융위기이후개인투자자의이탈 로인해어려움을겪고있는공모펀드에초점을두고공모펀드수요의주 요특성과개인투자자의투자행태에대해살펴보았다. 이를위해본연구 는증권회사이외에도은행을통해판매된공모펀드및주식형공모펀드 판매잔액데이터를추가로수집하였다. 또한, 투자자유형역시전체와개 인투자자로구분하였다. 분석결과, 개인투자자는기관투자자에비해가격 에둔감할뿐만아니라단기장세를이용하여주가상승시환매후공모 펀드시장에서꾸준히이탈하고있는것으로나타났다. 이와같은분석결과를종합하면, 금융투자상품판매와관련하여투자자 와금융회사의이해관계가일치하지않고있으며, 아직까지는금융투자상품 에대한개인투자자의접근성도그리높지않아금융투자상품의자산관리 기능역시미흡한것으로판단된다. 특히, 공모펀드의경우에는글로벌금융 위기이후지속되고있는개인투자자의투자감소가자칫투자기피로이어 지지않도록정책적인노력을기울일필요가있다. 이에본보고서에서는 향후금융투자상품이일반국민의재산증식및노후관리지원수단으로서 기능을강화할수있는방향및과제를제시하고자한다. 본연구의구성은다음과같다. 우선, Ⅱ장에서는국내금융투자상품판 매의현황과주요특징을알아보고, nested logit 모형에기초한수요분석 결과를제시한다. Ⅲ장에서는금융투자상품의판매와관련된주요이슈를 분석하고, 마지막으로 Ⅳ장에서는결론과향후개선방향에대해논의한다.

24 Ⅱ. 금융투자상품수요분석 금융투자상품판매현황및주요특징 금융투자상품수요분석 소결

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26 Ⅱ. 금융투자상품수요분석 Ⅱ장에서는 2010년부터 2016 년까지국내증권회사가판매한펀드, 특 정금전신탁, 일임형랩, 파생결합증권자료를기초로금융투자상품에대한 수요함수를추정하고분석한결과를제시한다. 이를위해이장에서는본 격적인수요분석에앞서분석기간동안의금융투자상품판매현황및주 요특징에대해살펴본다. 그리고 nested logit모형을이용하여금융투자 상품에대한수요함수를추정하고, 상품간또는상품별수요의분할정도, 가격탄력성및수요에미치는요인들을분석한결과를제시한다. 1. 금융투자상품판매현황및주요특징 이절에서는 2010년부터 2016년까지증권회사가판매한금융투자상 품판매잔고추이를살펴보고, 그변화의주요특징을개관한다. 분석자료 는 2010년 3월부터 2016년 12 월까지국내증권회사가판매한 ( 공ㆍ사 모) 펀드, 특정금전신탁, 일임형랩, 파생결합증권의월별, 분기별판매자료 이다. 금융투자상품의판매변화의주요특징은상품유형별판매잔고변 화, 시장집중도변화, 증권회사의판매수익변화등을기준으로살펴보았 다. 그리고증권회사의상품유형별판매수익은증권회사손익계산서에 기입된상품유형별판매수수료자료 3) 를사용하였다. 3) 증권회사손익계산서의수수료수익항목중집합투자증권취급수수료 ( 펀드), 투자일임수수료( 랩어카운트 ), 신탁보수( 신탁), 파생결합증권판매수수료 ( 파생결합증권 ) 등을사용하였다. 그런데파생결합증권판매수수료항목은상당수증권회사가기입을하지않는것으로관찰되었다.

27 10 금융투자상품에대한수요및판매분석 가. 금융투자상품판매추이 글로벌금융위기이후저금리추세가지속되고자산관리수요도늘어나 면서금융투자상품판매잔고는꾸준히증가했다. 2016년말기준국내증 권회사가판매한공ㆍ사모펀드, 일임형랩, 특정금전신탁, ELSㆍDLS 등금 융투자상품판매잔고는 693조원으로 2010년 304조원대비 228% 증가하 였다. 이는 GDP 대비비중으로살펴보더라도마찬가지이다. < 그림 Ⅱ-1> 에서보는바와같이 GDP 대비금융투자상품판매잔고비중은 2010년 24% 에서 2016년 42.3% 로증가하였다. 이처럼금융투자상품판매가늘어 난것은연금및보험상품에대한수요증가로금융회사및연기금과같 은기관투자자가금융투자상품보유를지속적으로늘렸기때문인것으로 추정된다. 실제로한국은행자금순환동향자료에따르면가계가보유한투 자펀드자산규모는 2010년 137조원에서 2016년 110조원으로 19.7% 감 소한반면, 금융회사가보유한투자펀드자산규모는 2010년 127조원에서 2016년 203조원으로 59.8% 증가하였다. 또한, 정부보유투자펀드자산 규모역시동기간 32조원에서 115조원으로 259.4% 증가하였다. < 그림 Ⅱ-1> 금융투자상품판매추이 (2010~2016) 자료: 금융투자협회, 한국은행

28 Ⅱ. 금융투자상품수요분석 11 상품유형별로는 2016년말기준사모펀드판매잔고가 202조원으로전 체금융투자상품판매잔고중 29.1% 를기록하며가장높은비중을차지 한다(< 그림 Ⅱ-2> 참조). 그다음으로는특정금전신탁 191 조원(27.6%), ELSㆍDLS( 파생결합증권 ) 101 조원(14.6%), 일임형랩 101 조원(14.6%), 공모펀드 98 조원(14.1%) 의순이다. 이를기준으로 2010년말과 2016년말 상품별판매잔고비중변화를살펴보면다음과같다. 우선, 금융투자상품 중비중이가장크게증가한상품은 ELSㆍDLS로동기간비중이 7.2% 에 서 14.6% 로 7.4%p 증가하였다. 그뒤를이어특정금전신탁과일임형랩 비중이각각 6.9%p(20.7% 27.6%) 와 2.8%p(11.8% 14.6%) 증가했 다. 반면, 사모펀드의경우에는비중이동기간 0.5%p(29.6% 29.1%) 감소하였고, 공모펀드는비중이 30.6% 에서 14.1% 로크게감소하였다. < 그림 Ⅱ-2> 상품별판매잔고비중변화 (2010~2016) 30.6% 29.6% 29.1% 27.6% 20.7% 14.6% 14.1% 14.6% 11.8% 7.2% ELS DLS 공모펀드사모펀드일임형랩특정금전신탁 2010 년말기준판매잔고비중 (%) 2016 년말기준판매잔고비중 (%) 자료: 금융투자협회 2010년부터 2016 년까지상품별판매증가율을기준으로살펴보면, 상 품유형별수요변화의특징은다음과같다. 첫째, 분석기간동안 ELSㆍ DLS 시장이급격히성장하였다. ELSㆍDLS 판매잔고는 2010년말 22조 원에서 2016년말 101 조원으로증가하였는데, 이를연평균증가율로환산 하면 28.9% 에달한다(< 그림 Ⅱ-3> 참조). 이처럼 ELSㆍDLS 시장이빠

29 12 금융투자상품에대한수요및판매분석 르게성장한것은저금리상황에서 ELSㆍDLS가예금금리보다높은수 익률을제시하고, 은행을통해서손쉽게판매되었을뿐만아니라실질만 기가짧아재투자가용이했기때문이다. 둘째, ELSㆍDLS에는미치지못 하나일임형랩및특정금전신탁시장역시꾸준히성장하였다. 2010년부 터 2016년까지일임형랩과특정금전신탁의연평균판매증가율은각각 18.8% 와 20.3% 로, 비교적높은성장률을기록하였다. 이는기관투자자 및고액자산가를중심으로맞춤형자산관리수요가증가함에따라채권형 상품위주로일임형랩및특정금전신탁판매가꾸준히증가했기때문인 것으로추정된다. 셋째, 분석기간동안공모펀드시장은정체를기록한반 면사모펀드시장은빠르게성장하였다. 동기간공모펀드의판매는연평 균 0.9% 증가에그친반면사모펀드의판매는연평균 14.4% 증가하였다. 이는주식형펀드를중심으로공모펀드의수익률이부진한가운데, 사모 펀드시장의진입규제가완화되고기관투자자및고액자산가를중심으로 맞춤형자산관리수요가증가했기때문인것으로판단된다. 250 < 그림 Ⅱ-3> 상품별연평균판매증가율 (2010~2016) 35.0% % % 20.3% % % ELS DLS 공모펀드 사모펀드 일임형랩 특정금전신탁 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 2010년판매잔고 ( 조원 ) 2016년판매잔고 ( 조원 ) 연평균증가율 (%) 자료: 금융투자협회

30 Ⅱ. 금융투자상품수요분석 13 나. 시장집중도분석 다음으로판매증권회사간경쟁구도를살펴보기위해상품유형별로 시장집중도를살펴보았다. 시장집중도는허핀달지수 (Herfindahl-Hirschman Index: HHI 4) ) 를사용하여분석하였다. 먼저판매잔고를기준으로 HHI를 측정한결과펀드시장이가장경쟁적인시장으로파악되었다. 실제 2010 년초부터 2016년말까지상품유형별 HHI 를측정한결과, 펀드의 HHI는 500 내외로주요상품중에서가장낮은값을가진다(< 그림 Ⅱ-4>). 다 만, 2015년하반기이후펀드의 HHI가 650 내외를기록, 최근사모펀드 의판매증가영향으로펀드의 HHI 값이이전보다소폭증가하였다. 특정 금전신탁과 ELSㆍDLS의 HHI는각각 1,000 내외로분석기간동안큰변 화를보이지않았다. 일임형랩의 HHI는 1,000~2,500 사이로시장집중도 가금융투자상품중가장높게나타난다. < 그림 Ⅱ-4> 금융투자상품유형별 HHI 지수의추이 ( 잔고기준) Mar-10 Mar-11 Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 펀드특정금전신탁일임형랩 ELS DLS 자료: 금융투자협회 4) HHI값이 10,000에가까울수록특정증권회사에판매가집중된것을뜻하며 HHI 값이 0 에가까울수록경쟁적인시장을뜻한다.

31 14 금융투자상품에대한수요및판매분석 대형 5개증권회사 5) 의상품유형별시장점유율추이를보면, 펀드시장 에서대형 5개증권회사의시장점유율이약 40% 내외로앞선분석과마찬 가지로금융투자상품중가장낮게나타난다. 이는중소형증권회사의펀드 판매가다른금융투자상품시장에비해활발함을시사한다. 특정금전신탁과 ELSㆍ DLS의경우대형 5개증권회사의시장점유율이 50~60% 내외로전체 판매잔고의절반을넘어선다 ( < 그림 Ⅱ-5>). 특히, 대형증권회사의 ELSㆍ DLS 시장점유율이 60% 를넘어꾸준히증가해온것으로관측된다. 반면, 일 임형랩의경우대형증권회사의시장점유율이 2010 년말 90% 에서 2016 년말 60% 대로크게하락하였다. 이는중소형증권회사가수익다변화를위해일임 형랩상품판매를보다적극적으로늘렸기때문인것으로추정된다. < 그림 Ⅱ-5> 대형사의시장점유율추이 ( 잔고기준) 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% Mar-10 Mar-11 Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 펀드 특정금전신탁 일임형랩 ELS DLS 주 : 자기자본 1 조원이상증권회사중미래에셋대우증권, NH 투자증권, KB 증권, 삼성증권, 한국투자증권등 5개사를대상으로작성 자료: 금융투자협회 5) 자기자본 1 조원이상증권회사중미래에셋대우증권, NH 투자증권, KB 증권, 삼성증권, 한국투자증권등 5 개증권회사를지칭한다.

32 Ⅱ. 금융투자상품수요분석 15 다음으로증권회사의상품판매수익을기준으로시장집중도를살펴보았 다. 그런데증권회사재무제표로부터 ELSㆍDLS 의판매수수료를추정하기 어렵기때문에이분석에서 ELSㆍDLS 는제외하였다. 2016년말현재판 매수익을기준으로측정한상품별 HHI 는펀드, 특정금전신탁, 일임형랩이 800~1,000 내외로비슷한것으로나타났다(< 그림 Ⅱ-6>). 이는증권회사 간판매수익규모는크게차이가나지않으며수익기준으로는펀드, 특정 금전신탁, 일임형랩시장이비교적경쟁적인시장인것을시사한다. 다만, 일임형랩시장에서는 했다. HHI와대형증권회사의시장점유율모두크게하락 이는일임형랩시장에서중소형증권회사의참여가증가함에따라 증권회사간판매경쟁이심화되었음을뜻한다. 한편, < 그림 Ⅱ-7> 에서 보듯이펀드의경우최근대형증권회사의수익집중도가크게증가하였 다. 이는사모펀드의수요가빠르게증가한가운데대형증권회사들이사 모펀드판매로부터비교적높은수익을실현했기때문으로추정된다. < 그림 Ⅱ-6> 금융투자상품유형별 HHI 지수의추이 ( 수익기준) 2,500 2,000 1,500 1, Mar-10 Mar-11 Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 펀드 특정금전신탁 일임형랩 자료: 금융투자협회

33 16 금융투자상품에대한수요및판매분석 < 그림 Ⅱ-7> 대형사의시장점유율추이 ( 수익기준) 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% Mar-10 Mar-11 Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 펀드 특정금전신탁 일임형랩 주 : 자기자본 1 조원이상증권회사중미래에셋대우증권, NH 투자증권, KB 증권, 삼성증권, 한국투자증권등 5개사를대상으로작성 자료: 금융투자협회 다. 상품유형별증권회사수익기여도 상품유형별증권회사의판매관련수익을살펴보면, < 그림 Ⅱ-8> 에 서보는바와같이분석기간동안펀드판매수익은감소한반면신탁보수 수익은꾸준히증가한것으로나타난다. 이처럼펀드판매수익이크게감소 한이유는펀드의판매보수율이지속적으로감소하였고, 판매보수율이높은 공모주식형펀드를중심으로판매잔고가줄어들었기때문이다. 다행히 2015 년하반기부터판매보수율이높은사모펀드를중심으로판매잔고가급격히 증가함에따라최근증권회사의펀드판매수익은소폭증가하였다. 그결과 2016 년기준펀드, 특정금전신탁, 일임형랩의판매수익은분기당총 2,100 억원으로이중펀드수익이 53%(1,110 억원), 특정금전신탁수익이 28%(590 억원), 일임형랩수익이 19%(410 억원) 를차지한다. 특정금전신탁관련수익은기관투자자의투자수요가늘면서꾸준히증가 하고있다. 증권회사의특정금전신탁관련수익은 2010년당시분기당약

34 Ⅱ. 금융투자상품수요분석 억원으로전체금융상품수익중 10% 에불과했으나, 2016년현재분기 당약 600억원을기록하며전체금융상품수익중 30% 가까이를차지하고 있다 ( < 그림 Ⅱ-9>). 특정금전신탁관련판매수익이크게증가한이유는기 관투자자를중심으로증권회사의특정금전신탁상품 6) 에대한투자수요가 꾸준히증가했기때문이다. 한편, 일임형랩관련수익은주식형랩어카운트상품의수요감소및증권 회사간경쟁심화등으로인해감소내지정체상태를기록하고있다 년당시주식형랩어카운트상품이높은수익률을제시하며판매가급격히 증가하자증권회사의일임형랩수익은분기당 1,000 억원을상회하기도하였 다. 그러나자동차, 화학, 정유업종등주식형랩어카운트상품의쏠림으로 수익률이급격히악화되고해당랩어카운트상품의판매잔고또한빠르게줄 어들자, 증권회사의일임형랩수익은다시감소하였다. 최근에는중소형증권 회사의참여확대로일임형랩시장의경쟁이심화되면서랩어카운트관련보 수율이낮아짐에따라, 증권회사의일임형랩수익은정체를보이고있다. ( 단위: 억원) < 그림 Ⅱ-8> 금융투자상품유형별수익추이 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1, Mar-10 Mar-11 Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 펀드 특정금전신탁 일임형랩 자료: 금융투자협회 6) 증권회사가판매하는특정금전신탁은예금채권등안전형자산을신탁재산으로, 편입하고있다.

35 18 금융투자상품에대한수요및판매분석 < 그림 Ⅱ-9> 금융투자상품유형별수익비중의추이 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Mar-10 Mar-11 Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 펀드 특정금전신탁 일임형랩 자료: 금융투자협회 2. 금융투자상품수요분석 이절에서는국내증권회사가판매하는금융투자상품에대한수요분 석결과를제시한다. 이분석의목적은증권회사단위의개별금융투자상 품판매자료에근거하여수요함수를추정, 금융투자상품투자에영향을 미치는요인과증권회사간경쟁구조를파악하는것이다. 분석자료는 2010년부터 2016 년까지국내증권회사가판매한펀드, 특정금전신탁, 일 임형랩, 파생결합증권의분기별판매자료이다. 가. 분석방법론 1) 분석모형 본연구는 nested logit 모형에기초하여국내증권회사가판매하는 금융투자상품의수요함수를추정한다. 자동차, 시리얼등특정상품에대

36 Ⅱ. 금융투자상품수요분석 19 한수요함수를추정한기존연구는 Berry(1994), Berry et al.(1995), Nevo(2001) 등을비롯하여상당히많지만, 본연구와같이금융상품내 지금융투자상품의수요를추정한기존문헌은 Knittel & Stango(2004), Ishii(2005), Adams et al.(2007), Dick(2008) 등으로그리많지않다. 특 히, 이들연구들은모두은행예금상품에대한수요함수를추정한것으로 실제로증권회사가판매하는금융투자상품에대한연구는거의없는것으 로보인다. 이중에서본연구와방법론측면에서가장유사한연구는 nested logit 모형을사용한 Dick(2008) 이다. Dick(2008) 은은행유형 (nest) 을전국기반(multi-states) 은행과지역기반은행으로나누고, 예금 이자율(deposit rate) 과수수료(account fee) 에대한가격탄력성과시장분 할정도를추정하였다. 7) 본연구의수요함수모형은다음과같다. 사전적으로정해진금융투자 상품의유형또는그룹(nest) 을 로표현하면, nested logit 모형에서 특정유형 에속하는금융투자상품을판매하는증권회사 에대한 개별투자자 의효용함수는 ( 식 Ⅱ-1) 과같다. 8) 참고로본연구에서는 금융투자상품별데이터가증권회사별데이터이기때문에개별금융투자상 품선택과증권회사선택은동일한것으로간주한다. 9) 이에따르면, 개별 투자자의효용은금융투자상품의개별적인특성( 이를판매하는증권회사 포함) 뿐만아니라해당상품이속한유형또는그룹( ) 에의해서도영 향을받는데, 전자는 로, 후자는 로표현된다. 7) Dick(2008) 은또한추정된수요분석결과를기초로 1990년대은행지점설립과관련한규제완화의효과를검토하였다. 8) 본연구에서 의예는다음과같다. 우선, 펀드, 특정금전신탁, 일임형랩, 파생결 합증권등금융투자상품유형간수요대체관계를파악하고자한다면 ={ 펀드, 특정금전신탁, 일임형랩, 파생결합증권 } 이다. 만일개별금융투자상품에한정( 예: 펀드) 하여서로다른규모의증권회사간금융투자상품의대체관계를파악하고자한다면 ={ 대형사, 중형사, 소형사} 로표현할수있다. 9) 이는본연구의한계이기도하나이용가능한데이터가증권회사단위의데이터, 밖에없으므로불가피한가정이라고할수있다.

37 20 금융투자상품에대한수요및판매분석,, ( 식 Ⅱ-1) ( 식 Ⅱ-2),, 우선, 는 ( 식 Ⅱ-2) 와같이표현된다. 여기서 는판매수수료율또는 판매보수와같은가격변수이며, 는해당금융투자상품을판매하는증권 회사의관찰가능한특성변수를, 는관찰불가능한증권회사고유의특 성을의미한다. ( 식 Ⅱ-1) 에서 는 에의해결정되는동일유 형또는동일그룹 에속한금융투자상품의공통적인특성을의미하 며, 는극단치(extreme value) 분포를따른다. 10) Nested logit 모형에서 는동일유형또는그룹 ( ) 에속한금융 투자상품을판매하는서로다른증권회사간효용의상관계수 (within group correlation of utility) 를의미한다. 따라서, 이면, 가격변화에 따른수요변화는상이한유형 ( ) 의금융투자상품을판매하는증권 회사간에만발생하게된다. 예를들어, { 펀드, 특정금전신탁, 일임형 랩, 파생결합증권 } 라고하자. 이경우 이면, 특정증권회사의펀드판 매보수상승으로인해감소하는투자수요는다른증권회사가판매하는펀 드가아니라특정금전신탁, 일임형랩, 파생결합증권등다른유형의금융투 자상품으로이동할것임을의미한다. 이에따라 이면 nested logit 모 형에서가정한유형또는그룹 ( ) 분류가유효하지않아 ( 식 Ⅱ-1) 는 일반적인 logit 모형이된다. 반대로 이면, 가격변화에따른수요변화 는동일한유형 ( ) 의금융투자상품을판매하는증권회사간에만발생 한다. 즉, 은유형또는그룹분류가상이한금융투자상품의영향을받 지않는다. 앞선경우와마찬가지로 { 펀드, 특정금전신탁, 일임형랩, 파생결합증권 } 이라고하자. 이경우 이면, 특정증권회사의펀드판매 보수상승으로인해감소하는투자수요는다른증권회사의펀드로만이동 10) 보다구체적으로는 ~ i.i.d. exp exp 의극단치분포를따른다.

38 Ⅱ. 금융투자상품수요분석 21 할뿐, 다른금융투자상품의수요는변하지않는다. 따라서 은상품유 형또는그룹 ( ) 간투자수요가완전히분할되어있음을의미한다. 분석대상이외에효용수준이 0 인외부상품(outside good) 을가정하면, 유형또는그룹분류는기존 이외에하나가더늘어나고, 이경우 ( 식 Ⅱ-1) 은 ( 식 Ⅱ-3) 과같은식으로변환된다(Berry, 1994). ( 식 Ⅱ-3) 에서 는증권회사 의시장점유율을, 는외부상품의시장점유율을, 는 증권회사 의특정금융투자상품의유형또는그룹 ( ) 내시장점유 율을의미한다. 따라서, 증권회사별특정금융투자상품의외부상품대비 시장점유율 (ln ln ) 은해당상품의증권회사별가격과특성, 그리고 해당상품의동일유형또는그룹내비중등의함수로표현된다. 즉, 외 부상품을가정하면, 객관적으로관찰가능한시장점유율정보만으로도 ( 식 Ⅱ-3) 을추정하여증권회사별투자수요의특성을파악할수있는것 이다. 물론개별투자자의특성을감안하지않았다는점에서 nested logit 모형역시 random coefficient 모형에비하면한계가있다. 그러나실제 투자자단위의금융투자상품투자자료를확보하기가사실상불가능하기 때문에본연구는 ( 식 Ⅱ-3) 의 nested logit 모형에근거하여수요함수를 추정하였다. Logit 모형은 인경우로추정식은 ( 식 Ⅱ-4) 와같다. ln ln ln, ln ln, ( 식 Ⅱ-3) ( 식 Ⅱ-4), 본연구의 nested logit 모형에서가정하는투자자의사결정을예를들 어살펴보면다음과같다. 우선, 펀드, 특정금전신탁, 일임형랩, 파생결합증 권과같은증권회사가판매하는금융투자상품에투자하려는투자자가있다 고가정하자. 즉, { 펀드, 특정금전신탁, 일임형랩, 파생결합증권 } 이라 고하자. 또한, 은행이판매하는정기예금 (6 개월미만) 을효용수준이 0인

39 22 금융투자상품에대한수요및판매분석 외부상품이라고가정하자. 그러면, 투자자의사결정은 < 그림 Ⅱ-10> 과같 이 2 단계에걸쳐이루어진다. 첫째, 투자자는증권회사금융투자상품과은 행의정기예금 (6 개월미만) 중투자할상품의유형을선택한다. 둘째, 투자 자가금융투자상품을선택했다면금융투자상품의세부유형 ( ) 을선택 하고, 해당상품을어느증권회사 ( ) 에서살것인지를결정한다. < 그림 Ⅱ-10> Nested logit 모형에서의투자자선택예시 수요함수추정에서가장핵심결과인가격탄력성은 ( 식 Ⅱ-5)~( 식 Ⅱ -6) 와같다. ( 식 Ⅱ-5) 는자기가격탄력성 (own-price elasticity) 을, ( 식 -6) 은교차가격탄력성 (cross-price elasticity) 을나타낸다. 이에따르면, 특정상품에대한증권회사별투자수요는해당상품의가격이오르면감 소하고, 다른증권회사상품의가격이오르면증가한다. 그런데가격탄력 성추정치는가격이외에도변수 와 에의해서도영향을받는다. 우선, 가격탄력성은 가클수록커진다. 또한, 가격탄력성은 가 1에가까울수 록그룹내상품간대체관계가높아져서무한대로수렴한다. 반면, 가 0 이면, 그룹또는유형분류가의미가없어지는만큼가격탄력성은 logit 모 형과동일해진다. 따라서, 가커질수록투자수요의유형또는그룹 (nest) 간분할(market segmentation) 정도가높아진다. Ⅱ

40 Ⅱ. 금융투자상품수요분석 23 ( 식 Ⅱ-5), 그룹(nest) 이동일한경우 ( 식 Ⅱ-6), 그룹(nest) 이상이한경우 2) 분석자료 수요함수추정에사용된자료는크게금융투자상품별판매금액, 수수 료금액, 증권회사의특성변수등으로구분된다. 우선, 판매금액자료는 2010년부터 2016 년까지증권회사단위로집계된공ㆍ사모펀드, 특정금전 신탁, 일임형랩, 파생결합증권의분기별판매금액을사용하였다. 그리고 은행에서판매되는 6개월미만정기예금을수요함수추정시외부상품 (outside good) 으로사용하였다. 이는투자자가금융투자상품에투자하지 않는다면은행의정기예금에투자할것임을가정하는것이다. 한편, 분석 대상이되는증권회사는펀드가월평균 38 개사로가장많고, 일임형랩이 27 개사, 파생결합증권 21 개사, 특정금전신탁 20 개사의순이다. 가격변수는증권회사의분기별손익계산서에서상품유형별로다음과 같은변수를추출하여사용하였다. 펀드의경우손익계산서상의집합투자 증권취급수수료를판매잔고평잔으로나눈값을수수료율로사용하였 다. 11) 특정금전신탁과일임형랩은손익계산서상의특정금전신탁수수료와 투자일임수수료를각각해당상품의분기별판매잔고평잔으로나눈값을 수수료율로사용하였다. 파생결합증권 (ELSㆍDLS) 의수수료율은손익계산 서의파생결합증권판매수수료를분기별판매잔고평잔으로나눈값을사 용하였다. 그런데파생결합증권의경우 < 표 Ⅱ-1> 에서보는바와같이 11) 증권회사가공사모펀드판매에서얻는판매보수와판매수수료가집합투자증권ㆍ취급수수료에모두포함되어있다.

41 24 금융투자상품에대한수요및판매분석 파생결합증권데이터의절반이상에서수수료금액이 0 으로되어있어, 가 격탄력성을실제보다과대평가하게된다. 이에따라수요분석은파생결합 증권을포함한경우와제외한경우로나누어분석하였다. 파생결합증권의 헤지운용손익은이효섭(2017) 의방법론에따라파생결합증권평가손익, 파생상품평가손익, 외환평가손익에채권평가손익의 50% 를합한값을사 용하였다. 12) < 표 Ⅱ-1> 상품유형별수수료율 펀드특정금전신탁일임형랩파생결합증권 월평균판매증권회사수 표본수 1, 분기 수수료율 평균 0.178% 0.184% 0.790% 0.859% 중간값 0.115% 0.143% 0.379% 0.000% 표준편차 0.168% 0.135% 1.025% 2.952% 가격이외에수요에영향을미치는증권회사의특성변수로는업력, 규 모, 상품취급범위, 지점( 본부포함) 수, 지점당임직원수, 계열유형등을 사용하였다. 증권회사의규모는매분기자본금을기준으로소형사(3천억 원미만), 중형사(3 천억원~1 조원미만), 대형사(1 조원이상) 로나누었다. 상품취급범위는증권회사가판매하는금융투자상품 ( 펀드, 특정금전신탁, 일임형랩, 파생결합증권 ) 의수를의미한다. 계열유형은개별증권회사를 계열사중은행또는보험사의존재유무에따라은행, 보험, 은행ㆍ보험, 독립계로구분한것을의미한다. 12) 파생결합증권평가손익, 파생상품평가손익, 외환평가손액, 채권평가손익에대한구체적인산출방식은이효섭(2017) 을참고하기바란다.

42 Ⅱ. 금융투자상품수요분석 25 < 그림 Ⅱ-11> 상품유형별수수료율분포 (1) 펀드수수료율 (2) 특정금전신탁수수료율 Fraction Fraction 펀드수수료율 특정금전신탁수수료율 (3) 일임형랩수수료율 (4) 파생결합증권수수료율 Fraction 일임형랩수수료율 Fraction 파생결합증권수수료율 주: 개별수수료율에서평균을차감한후표준편차로나눈표준화된값의분포 투자자가투자시참고하는수익률지표로는샤프비율, 채권운용수익률, 주식운용수익률등을사용하였다. 13) 샤프비율산정시사용된위험자산수 익률은 KOSPI 지수수익률이며, 무위험이자율은국고채 3년물의수익률이 다. 14) 채권운용수익률은증권회사채권형상품의수익률대용치로개별증 권회사의자기매매채권운용수익률을사용하였다. 채권운용수익률은분기당 자기매매채권운용손익을채권평잔 ( 전분기와당분기채권잔액의평균) 으로 13) 이외에도파생결합증권수익률의대용치로는이효섭(2017) 의방법론에따라추정한헤지운용수익률을사용하였다. 14) 보다구체적으로말하면, 분기별샤프비율은연환산분기초과수익률을과거 1년동안의일별초과수익률로산정된연환산(253 일기준) 초과수익률표준편차의분기평균으로나눈값을사용하였다.

43 26 금융투자상품에대한수요및판매분석 나눈값이다. 이때자기매매채권운용수익은손익계산서항목중당기손익 인식증권처분이익의채권처분이익 ( 손실), 매도가능증권처분이익의채권처분 이익( 손실), 채권매매이익 ( 손실), 채권상환이익 ( 손실), 채권이자 ( 사채이자 ), 환매조건부매수이자 ( 환매조건부매도이자 ) 등을합산( 괄호안은차감) 하여계 산하였다. 주식운용수익률은증권회사주식형상품의수익률대용치로개별 증권회사의자기매매주식운용수익률을사용하였다. 자기매매주식운용수익 률은손익계산서의분기주식운용순수익을주식평잔 ( 전분기와당분기주식 가치의평균) 으로나눈값을사용하였다. 15) 이처럼개별증권회사의자기 매매채권운용수익률과주식운용수익률을수익률대용치로사용한이유는 펀드이외에증권회사가운용하는주식형또는채권형상품의경우투자자 는증권회사운용수익의일부를투자수익으로지급받기때문이다. 수수료율 (A) 주식운용수익률 (B) 채권운용수익률 (C) 헤지운용수익률 (D) 샤프비율 (E) 업력 (F) 규모더미 (G) 지점수 (H) 지점당직원수 (I) 계열유형 (J) 상품유형 (K) < 표 Ⅱ-2> 주요변수들간상관관계 A B C D E F G H I J K ) 여기서주식가치는단기매매증권의주식과신주인수권증서외화증권의외화주식,, 매도가능주식의주식과외화주식을합하여산출하였다.

44 Ⅱ. 금융투자상품수요분석 27 이상살펴본특성변수와수익률변수, 그리고수수료율변수간상관계 수는 < 표 Ⅱ-2> 에나와있다. 대부분의경우상관관계가없거나있더라도 매우낮은수준이어서분석상다중공선성문제는없는것으로판단된다. 다만, 총지점수와규모더미의상관계수가 0.85 로매우높게나타나, 실제 분석에서는이를감안하여분석에포함되는설명변수를조정하였다. 3) 도구변수 개별상품별수수료율은가격변수이므로수요함수추정시공급측면의 한계비용(marginal costs) 을반영할수있는도구변수를사용하여내생성 을통제할필요가있다. 16) Nevo(2000), Nevo(2001), Dick(2008) 회사재무제표로부터산출한평균인건비 (labor), 이에 Berry(1994), Berry et al.(1995), 등의기존문헌을참고하여증권 임차료및고정비용 (rental and other operating costs), 증권회사신용등급별금리( 자금조달 (funding costs) 비용지표), 영업용순자본비율 (Net Capital Ratio: NCR), 총자산대비자본비율등을도구변수로사용하였다. 평균인건비는급여, 퇴직급여, 명예퇴직금, 복리후생비등의총인건비를임직원수로나눈값을 사용하였다. 임차료및고정비용은판매관리비에서총인건비와기타비용을 제한값을사용하였다. 여기서기타비용은전산운용비, 지급수수료, 접대 비, 광고선전비, 감가상각비, 조사연구비, 연수비, 무형자산상각비, 세금과 공과금, 업무위탁수수료, 판매부대비, 발행비, 등기소송비및공고비, 회의 비, 인쇄비, 여비교통비, 차량유지비, 소모품비, 수도광열비, 보험료, 행사비 등을말한다. 또한, nested logit 모형의 추정에필요한도구변수로는 상품유형과 으로 Berry et al.(1995) 을비롯한기존문헌에서사용하여일반적 BLP 변수 로지칭되는변수들즉, 동일그룹내다른증권회사의지 점수, 지점당직원수, 업력, 규모등을사용하였다. 그리고개별상품유형 16) 채권운용수익률과주식운용수익률등개별증권회사별수익률지표의경우에는내생성문제가없는것으로나타나도구변수를사용하지않았다. 또한, 실제로도구변수를사용하더라도동일한추정결과를얻었다.

45 28 금융투자상품에대한수요및판매분석 별수요함수추정시에는전분기수수료율을도구변수에포함하였다. 나. 금융투자상품간대체가능성을고려한수요분석 이절에서는 2010년부터 2016년까지국내증권회사가판매한분기별 금융투자상품판매자료를활용하여 ( 식 Ⅱ-3)~( 식 Ⅱ-4) 로추정한수요 분석결과를제시한다. 보다구체적으로이절에서는펀드, 특정금전신탁, 일임형랩, 파생결합증권등네가지유형의금융투자상품을모두포함하 여수요함수를추정한결과를제시한다. 이는투자자입장에서금융투자 상품간대체가능성은어느정도인지, 대체가능성이높다면가격탄력성은 어느정도인지를파악하고자하는분석이다. 이러한목적으로추정된수 요함수는 < 표 Ⅱ-3>~< 표 Ⅱ-4> 와같다. 이중 < 표 Ⅱ-3> 은파생결합증 권을포함한수요함수추정결과이며, < 표 Ⅱ-4> 는파생결합증권을제외 한수요함수추정결과이다. 두결과모두 nested logit 모형이외에도 logit 모형의분석결과를포함하고있다. 이분석결과에서종속변수는개별상품별증권회사단위의시장점유율 과정기예금(6 개월미만) 의시장점유율의차이이다. 그리고수수료율의내 생성을통제하기위해 logit과 nested logit 모형모두도구변수를사용하 였다. logit 모형에서는평균임금, 임차료및고정비용, NCR, 총자산대비 자본비율( 자본/ 자산비율), 상품유형등을도구변수로사용하였다. Nested logit 모형에서는이외에도 BLP 총지점수, BLP 지점당직원수, BLP 업 력등을도구변수로사용하였다. 또한, 기존문헌과동일하게증권회사더 미와연도더미를설명변수에추가하여고정효과를통제하였고, 이분산성 을감안하여표준오차를조정하였다. 한편, 증권회사규모와지점수간상 관계수가 0.85로높게나타나지만분석결과에는영향을미치지않는것으 로나타났다. 이에대한주요결과는다음과같이 추정결과에기초한 투자수요분할정도와가격탄력성에기초한가격경쟁양상두가지로나 누어정리할수있다.

46 Ⅱ. 금융투자상품수요분석 29 설명변수 수수료율 주식운용수익률 채권운용수익률 헤지운용수익 샤프비율 업력 중형사 대형사 지점수 지점당직원수 은행계열 보험계열 은행ㆍ보험계열 < 표 Ⅱ -3> 수요함수추정 파생결합증권포함시 펀드특정금전신탁일임형랩 Nested Logit 모형 (1) (2) (3) (4) (5) *** *** *** ** (81.07) (77.82) (78.18) (34.03) (34.01) *** (1.854) (1.920) (1.904) (0.578) (0.578) ** *** *** ** (1.967) (1.773) (1.917) (0.748) (0.745) ** *** *** *** *** *** (0.473) (0.460) (0.461) (0.180) (0.179) (0.045) (0.047) (0.047) (0.015) (0.015) *** *** *** *** (0.150) (0.153) (0.122) (0.044) (0.044) *** 2.131*** 2.079*** (0.595) (0.633) (0.139) *** 2.703*** 2.486** (0.947) (1.027) (0.206) * (0.286) (0.119) (0.839) (0.016) (0.459) (0.144) (1.374) (0.269) * (0.462) (0.016) (0.458) (0.150) (1.538) (0.469) (0.005) (0.151) (0.005) (0.151) 0.264*** 0.257*** (0.054) (0.053) (0.490) ln (0.109) 상수 (0.482) 0.426*** (0.146) (0.148) *** *** 0.953*** (0.110) 38.94*** 37.41*** 35.98*** 12.23*** 12.23*** (9.677) (12.40) (12.09) (3.566) (3.566) 고정효과증권회사, 연도증권회사, 연도증권회사, 연도증권회사, 연도증권회사, 연도 표본수 주: (1) 종속변수는개별상품의시장점유율(ln ) 과정기예금(6 개월미만) 의시장 점유율 (ln ) 의차이, (2) logit 의경우평균임금, 고정비용, NCR, 자본/ 자산비 율, 상품유형등을도구변수로사용하였으며, nested logit에서는이외에도 BLP 총지점수, BLP 지점당직원수, BLP 업력등을도구변수로사용, (3) 증권회사의특성을감안하여표준오차( 괄호안의값) 를조정

47 30 금융투자상품에대한수요및판매분석 설명변수 수수료율 주식운용 수익률 채권운용 수익률 샤프비율 업력 중형사 대형사 지점수 < 표 Ⅱ -4> 수요함수추정 파생결합증권제외시 Logit 모형 (1) (2) (3) (4) (5) Nested Logit 모형 (6) 대형사 (7) 중소형사 *** *** *** *** *** *** ** (68.08) (67.90) (68.10) (61.16) (62.21) (83.19) (73.64) (0.008) (0.059) (0.033) 지점당직원수 (0.008) 은행계열 보험계열 은행ㆍ보험계열 ln 상수 고정효과 (0.009) (0.061) (0.033) (0.009) (0.059) (0.033) (0.005) (0.033) (0.016) (0.005) (0.033) (0.016) (0.502) (1.176) (0.014) (0.005) (0.026) (0.022) ** * ** * * *** (0.113) (0.115) (0.112) (0.049) (0.049) (0.041) (0.072) ** ** ** (0.586)) (0.590) (0.305) * * (1.170) (1.171) (0.655) (0.005) (0.014) (0.005) (0.011) (0.003) (0.007) *** *** *** (0.178) (0.188) (0.175) (0.151) (0.904) (0.394) (7.101) 증권회사, 연도 *** (0.302) (0.860) * (0.427) (0.409) (7.307) 증권회사, 연도 (7.123) 증권회사, 연도 (0.204) (0.284) (0.003) (0.006) (0.133) (0.433) (0.256) (0.003) (0.011) ** (0.058) (0.007) (0.149) (3.677) ** (0.501) (0.287) (0.251) (4.229) *** *** *** *** (0.143) (0.146) (0.202) (0.167) (3.152) 증권회사, 연도 (3.154) 증권회사, 연도 (1.285) 증권회사, 연도 (4.406) 증권회사, 연도 표본수 2,181 2,181 2,181 2,181 2, , 주: (1) 종속변수는개별상품의시장점유율(ln ) 과정기예금(6 개월미만) 의시장 점유율 (ln ) 의차이, (2) logit 의경우평균임금, 고정비용, NCR, 자본/ 자산비 율, 상품유형등을도구변수로사용하였으며, nested logit에서는이외에도 BLP 총지점수, BLP 지점당직원수, BLP 업력등을도구변수로사용, (3) 증권회사의특성을감안하여표준오차( 괄호안의값) 를조정

48 Ⅱ. 금융투자상품수요분석 31 가) 투자수요의분할정도 우선, 상품유형간투자수요의분할정도를나타내는 추정치를보 면, < 표 Ⅱ-3> 에서 는 0.952~0.953 으로 1에매우근접한수치로추정 된다. 파생결합증권수수료데이터의문제로인해파생결합증권을제외하 고수요함수를추정한 < 표 Ⅱ-4> 에서도 는 0.708~0.711 로마찬가지로 매우높게추정된다. 또한, 증권회사의규모를기준으로시장을나누어보 더라도 는 0.626( 대형사), 0.789( 중소형사) 로추정된다. < 그림 Ⅱ-12> 는이에대한결과를요약하여보여주고있다. 참고로 Dick(2008) 의연구에서전국기반은행과지역기반은행간수 요의분할정도를나타내는변수 는 0.223~0.291 로추정되었다. 이와비 교하면, 국내증권회사상품별투자수요의분할정도는은행에비해매우 높은것으로판단된다. 이로미루어보면, 국내금융투자상품에대한투자 수요는금융투자상품유형에따라분할되어있는것으로판단된다. 그리 고이는투자자입장에서금융상품간대체성또는이동성이매우낮음을 의미하므로국내투자자는여러유형의상품에투자하기보다는특정유형 의상품에만투자하는경향이있는것으로판단된다. < 그림 Ⅱ-12> 투자수요의분할정도( ) 추정치 전체대형사중소형사 파생결합증권포함시 파생결합증권제외시

49 32 금융투자상품에대한수요및판매분석 나) 가격경쟁양상 < 표 Ⅱ-3>~< 표 Ⅱ-4> 에근거하여 nested logit 모형의가격탄력성을 추정하면다음의 < 그림 Ⅱ-13> 과같다. 우선, 파생결합증권까지포함한 중간값기준가격탄력성은펀드 1.89, 특정금전신탁 2.20, 일임형랩 5.89, 파생결합증권 0.00 으로나타난다. 따라서, 파생결합증권을제외한 펀드, 신탁, 일임형랩에대한수요는전반적으로탄력적인것으로보인다. 보다구체적으로는가격탄력성은일임형랩, 특정금전신탁, 펀드, 파생결합 증권의순으로나타난다. < 그림 Ⅱ-13> 금융투자상품유형별가격탄력성추정치 펀드특정금전신탁일임형랩파생결합증권 파생결합증권포함시가격탄력성중간값 파생결합증권제외시가격탄력성중간값 주: 가격탄력성은자기가격탄력성(own-price elasticity) 이며, 중간값을표시 그런데앞서언급했듯이파생결합증권의경우수수료금액이누락된경 우가많아 추정치와가격탄력성이과대평가되었을가능성이있다. 이에 파생결합증권을제외하고가격탄력성을추정하면, 중간값기준펀드 0.81, 특정금전신탁 0.96, 일임형랩 2.87 이다. 여전히일임형랩의가격 탄력성이가장높게나타나지만, 가격탄력성의수준자체는파생결합증권 을포함했을때보다는낮게나타난다. 따라서, 파생결합증권의수수료데

50 Ⅱ. 금융투자상품수요분석 33 이터의문제로인해가격탄력성이과대추정되는것을확인할수있다. 한편, 금융투자상품별교차가격탄력성은파생결합증권제외시펀드 0.04, 특정금전신탁 0.07, 일임형랩 0.10 으로매우낮게나타난다. 이상살펴본가격탄력성에대한분석결과에따르면, 증권회사간가격 경쟁의수준은일임형랩이가장높고, 특정금전신탁, 펀드의순으로나타 난다. 그러나투자수요의분할정도를나타내는 의값이매우높게나타 나는점을감안하면, 가격탄력성이파생결합증권을제외하더라도높게추 정될가능성이있다. 이는금융투자상품별투자수요가사실상분할되어 있어상품간대체가능성이매우낮음에도불구하고 ( 식 Ⅱ-4) 의 와같 이가격변화에대한기본적인민감도자체가높아가격탄력성이높아질 수있기때문이다. 실제로개별금융투자상품별로가격탄력성을추정하면, 펀드와일임형랩의가격탄력성은훨씬낮아진다. 17) 이를감안하여가격탄 력성추정및이에기초한가격경쟁양상에대한논의는후술하는개별 금융투자상품별수요분석결과를바탕으로논의하고자한다. 다. 개별금융투자상품에대한수요분석 앞서살펴본바와같이국내금융투자상품에대한투자수요가사실상 상품유형별로분할되어있는것으로판단된다. 이에이절에서는금융투 자상품별로수요함수를추정한결과에근거하여논의를진행한다. < 표 Ⅱ -6>~< 표 Ⅱ-8> 은각각펀드, 특정금전신탁, 일임형랩에한정하여수요함 수를추정한결과이다. 이분석역시 logit과 nested logit 추정결과를모 두제시하고있는데, nested logit 모형은증권회사의규모와계열유형을 기준으로증권회사의그룹(nest) 을나누고추정한결과이다. 앞선분석과 마찬가지로 6 개월미만정기예금을외부상품으로사용하였다. 18) 수수료율 17) 이와는달리만일투자수요의분할정도를나타내는 의값이낮게나타났다면, 개별금융투자상품에한정하여가격탄력성을추정하는것이금융투자상품간대체가능성을고려하지않아가격탄력성을과소평가할가능성이높아진다. 18) 해당상품을제외한금융투자상품및 6개월미만정기예금을외부상품으로사용

51 34 금융투자상품에대한수요및판매분석 의내생성을통제하기위해전분기수수료율, 평균임금, 임차료및고정비 용, 증권회사신용등급별시장금리와기타 BLP 변수들을도구변수로사 용하였다. 19) 또한, 증권회사더미와연도더미를설명변수에추가하여고 정효과를통제하였고, 이분산성을감안하여표준오차를조정하였다. 1) 투자수요의분할정도 < 그림 Ⅱ-14> 는 < 표 Ⅱ-6>~< 표 Ⅱ-8> 에서투자수요의분할정도를 나타내는변수 의추정치를보여주고있다. 이에따르면, 펀드의경우 는 0.644( 규모기준) 또는 0.439( 계열유형) 으로추정된다. 특정금전신탁의 경우에는 가 0.734( 규모기준) 또는 0.798( 계열유형) 이며, 일임형랩의 경우에는 0.876( 규모기준) 또는 0.903( 계열유형) 으로추정된다. < 그림 Ⅱ-14> 상품유형별투자수요의분할정도( ) 추정치 펀드특정금전신탁일임형랩 규모기준 계열유형기준 이러한결과는개별상품별투자수요가증권회사의규모나계열유형과 같은특성에따라분할되어있음을시사한다. 다만, 그양상은금융투자상 해보았으나, 분석결과가동일하여본문에는싣지않았다. 19) 이에대한자세한내용은각표의각주를참고하기바란다.

52 Ⅱ. 금융투자상품수요분석 35 품유형별로다소차이가나는것으로보인다. 예를들면, 펀드는계열유 형보다는증권회사의규모를기준으로볼때수요의분할정도가더높게 나타난다. 한편, 특정금전신탁과일임형랩은규모나계열유형모두펀드보 다투자수요의분할정도가더높게추정되나, 그상대적인강도면에서는 규모보다계열유형을기준으로볼때투자수요의분할정도가다소높게 나타난다. 2) 가격경쟁양상 이절에서는개별금융투자상품별가격탄력성에기초하여증권회사간 가격경쟁양상에대해논의한다. 규모를기준으로한 nested logit 모형의 가격탄력성은특정금전신탁 0.84, 펀드 0.56, 일임형랩 0.29 이다. 계열 유형을기준으로한 nested logit 모형의가격탄력성은특정금전신탁 0.64, 펀드 0.51, 일임형랩 0.42 이다. 20) 이는가격탄력성의수준자체 는금융투자상품별로다소차이가나긴하나, 기본적으로모든금융투자 상품에대한투자수요가비탄력적임을시사한다. 즉, 금융투자상품별투자 수요가분할되어있을뿐만아니라개별금융투자상품별로보더라도투자 수요가증권회사의특성에따라분할되어있어가격경쟁또한거의일어 나지않고있는것이다. 한편, 이는증권회사의수요기반특성과도밀접하 게연관되어있는것으로보인다. 후술하겠지만실제로증권회사가판매 하는펀드, 특정금전신탁, 일임형랩의투자자는대부분기관투자자이다. 이로미루어보면, 상당수증권회사들이상당히고정적인수요기반을가지 고있는것으로추정된다. 20) 한편, 개별금융투자상품별교차가격탄력성은매우낮아별도로표시하지않았다.

53 36 금융투자상품에대한수요및판매분석 < 표 Ⅱ-5> 개별금융투자상품별가격탄력성 ( 중간값기준) 금융투자상품 logit nested logit( 규모) nested logit( 계열유형) 펀드 특정금전신탁 일임형랩 주: 가격탄력성은자기가격탄력성(own-price elasticity) 이며, 중간값을표시 3) 상품별투자수요에영향을미치는요인 금융투자상품간시장이분리되어있는것으로추정되는만큼개별금 융투자상품수요에영향을미치는요인에대한분석역시개별금융상품 별수요분석이더적합한것으로판단된다. 이는개별금융투자상품에영 향을주는요인이상이할경우서로영향이상쇄되어유의하지않게나타 날가능성이있기때문이다. 일례로 < 표 Ⅱ-4> 에서는주식운용수익률, 채 권운용수익률, 샤프비율등의성과지표는유의한영향이없는것으로나 타났으나, 개별금융투자상품별분석(< 표 Ⅱ-6>~< 표 Ⅱ-8>) 에서는어느 정도유의한영향을미치는것으로나타난다. 이에따라상품별로추정된 수요분석결과에근거하여투자수요에영향을미치는요인을논의한다. 증권회사가판매하는펀드의투자수요에영향을미치는요인을보면다 음과같다. 우선, < 표 Ⅱ-6> 의 nested logit 추정결과에서보듯이샤프비 율의계수가유의한양수로추정되어위험자산즉, 주식의성과지표가개 선되면서기대수익률이높아지면펀드에대한수요가늘어남을알수있 다. 증권회사에대한접근성을나타내는지점수에대한계수역시유의한 양수로추정되어접근성이높은증권회사일수록펀드에대한수요가높다 는점을확인할수있다. 반면, 서비스를나타내는변수인지점당직원수 는유의하지않거나유의한음수( 증권회사의규모통제시) 로추정되었다. 이외에도상품취급범위나업력등의변수는유의하지않은것으로나타났 다. 이로미루어보면, 펀드투자자들은서비스보다는접근성을기준으로 증권회사를선택하는것으로보인다. 한편, 계열유형의경우은행계열또

54 Ⅱ. 금융투자상품수요분석 37 는독립계열증권회사보다보험계열증권회사의경우펀드수요가더높게 나타났다. 요약하면, 주식장세가개선되면접근성이뛰어난보험계열증 권회사가판매하는공ㆍ사모펀드에대한수요가늘어나는것으로보인다. 증권회사특정금전신탁투자수요에영향을미치는요인을보면다음과 같이정리할수있다. 우선, < 표 Ⅱ-7> 에서보듯이 logit 모형과규모를기 준으로한 nested logit 감소하는것으로나타났다. 모형에서채권운용수익률이높아지면투자수요가 이는투자자들이채권형신탁상품에서수익이 발생할경우추가로투자자금을투입하기보다는환매한결과인것으로추정 된다. 이에반해주식운용수익률이나샤프비율은유의하지않았다. 이로미 루어보면, 특정금전신탁에서채권형상품의비중이높을것으로판단된다. 또한, 규모기준 nested logit 모형의경우에는상품취급범위, 지점수, 지점당직원수가모두유의한양수로나타난다. 즉, 규모를기준으로증권 회사를구분한다면취급상품이많고, 접근성이나서비스가좋은증권회사 일수록수요가높은경향이나타난다. 그러나계열유형을기준으로증권 회사를구분할때에는펀드와마찬가지로지점수즉, 접근성만이유의한 것으로나타난다. 이외의증권회사특성변수를보면, 보험계열증권회사, 독립계열증권회사, 은행또는은행ㆍ보험계열증권회사의순으로수요가 높은것으로나타난다. 종합하면, 대체로특정금전신탁상품의경우접근 성이높은보험계열증권회사에대한수요가높게나타나는데, 규모를기 준으로보면접근성뿐만아니라취급상품이많고서비스가좋은증권회사 에대한수요도어느정도있는것으로나타난다. 이로미루어보면펀드 와는달리특정금전신탁투자자들은어느정도자산관리수요가있는것 으로판단된다. 일임형랩투자수요에영향을미치는요인은다음과같다. 우선, nested logit 모형을기준으로수익률지표를보면, 채권운용수익률은유 의한음수로, 주식운용수익률은계열유형기준 nested logit에서유의한 양수로나타난다. 샤프비율은특정금전신탁과마찬가지로유의하지않다. 따라서일임형랩투자자들은채권형상품에서수익이발생하면환매하는 반면, 주식형상품에서는환매하기보다는추가로투자하는경향이있는

55 38 금융투자상품에대한수요및판매분석 것으로판단된다. 규모기준 nested logit 모형에서는상품취급범위, 지점수, 지점당직원 수의추정계수가모두유의한양수로나타났다. 즉, 일임형랩역시특정금 전신탁과마찬가지로규모를기준으로증권회사를구분한다면취급상품이 다양하고, 접근성이나서비스가좋은증권회사일수록수요가높은경향이 있다. 증권회사의계열특성의경우에도특정금전신탁과마찬가지로보험 계열증권회사, 독립계열증권회사, 은행또는은행ㆍ보험계열증권회사의 순으로수요가높게나타났다. 반면, 계열유형기준 nested logit 모형에서 는특정금전신탁과는달리상품취급범위만이유의한양수로나타났다. 이상의결과를종합하면, 펀드와는달리일임형랩과특정금전신탁투자 자들은상당히유사한특성을가지고있는것으로판단된다. 특히, 규모를 기준으로증권회사를나누어보면그러하다. 또한, 이들투자자들은규모가 비슷한증권회사라면접근성, 취급상품범위, 서비스등의측면에서더우 수한증권회사를선택한다. 이점에서보면, 일임형랩과특정금전신탁투 자자들은펀드투자자에비해자산관리수요도더높은것으로판단된다.

56 Ⅱ. 금융투자상품수요분석 39 < 표 Ⅱ-6> 증권회사판매펀드에대한수요함수추정 설명변수 수수료율 Logit 모형 (1) (2) (3) Nested Logit 모형 (4) 규모기준 (5) 계열유형기준 *** *** *** *** (102.5) (101.6) (89.83) (57.65) (99.72) *** 샤프비율 (0.006) (0.005) * ** 0.005** (0.006) (0.002) (0.004) ** 업력 (0.063) (0.060) (0.059) (0.035) (0.049) 중형사 (0.145) (0.120) (0.087) 대형사 (0.330) (0.353) (0.203) 상품취급범위 (0.130) (0.134) (0.132) (0.064) (0.094) 지점수 0.010*** 0.009*** 0.005*** 0.006*** (0.003) (0.003) (0.002) (0.002) 지점당직원수 ** (0.005) (0.003) (0.003) *** (0.003) (0.003) 은행계열 *** *** *** (0.101) (0.086) (0.089) (0.075) 보험계열 (0.325) (0.210) (0.360) 0.285*** (0.118) 은행ㆍ보험계열 ln ( 규모기준) ln ( 계열유형기준) (0.186) ** (0.164) (0.171) * (0.113) (0.082) *** 0.439*** (0.175) 상수 (4.229) (4.032) (3.900) (2.250) (2.972) 고정효과증권회사, 연도증권회사, 연도증권회사, 연도증권회사, 연도증권회사, 연도 표본수 주: (1) 종속변수는증권회사별펀드판매시장점유율(ln ) 과정기예금(6 개월미만) 의시장점유율 (ln ) 의차이, (2) logit 의경우전분기수수료율, 평균임금, 고 정비용, 증권회사신용등급별시장금리등을도구변수로사용하였으며, nested logit에서는이외에도 BLP 총지점수, BLP 지점당직원수, BLP 업력((6) 의경우 BLP medium, BLP Big, (7) 의경우계열유형포함) 등을도구변수로사용, (3) 증권회사의특성을감안하여표준오차( 괄호안의값) 를조정

57 40 금융투자상품에대한수요및판매분석 < 표 Ⅱ-7> 증권회사특정금전신탁에대한수요함수추정 설명변수 수수료율 주식운용수익률 채권운용수익률 샤프비율 업력 Logit 모형 (1) (2) (3) Nested Logit 모형 (4) 규모기준 (5) 계열유형기준 *** *** *** *** (58.90) (59.18) (59.12) (37.97) (59.80) * (0.335) (0.327) (0.334) (0.225) (0.206) ** ** ** (0.969) (0.926) (0.928) (0.458) * (0.374) (0.012) (0.059) (0.012) (0.058) (0.012) (0.393) (0.009) (0.007) 0.072** 0.059** (0.036) (0.024) 중형사 대형사 상품취급범위 지점수 지점당직원수 은행계열 보험계열 은행ㆍ보험계열 ln ( 규모기준) ln ( 계열유형기준) 상수 (0.319) (0.395) (0.413) (0.392) (0.002) (0.034) (0.319) (0.393) (0.002) (0.038) *** *** *** (0.099) (0.089) (0.097) (0.057) ** 1.871*** 1.820*** 1.803*** (0.306) (0.150) (0.317) (0.114) *** ** *** *** (0.178) (0.163) (0.175) (0.099) *** (0.285) 0.298** (0.146) (0.138) 0.005*** 0.003* (0.001) (0.002) 0.047*** (0.012) (0.016) 0.734*** (0.096) (0.114) *** ** *** ** *** (4.091) (3.818) (4.179) (2.236) (1.763) *** 고정효과증권회사, 연도증권회사, 연도증권회사, 연도증권회사, 연도증권회사, 연도 표본수 주: (1) 종속변수는증권회사별특정신탁상품판매시장점유율(ln ) 과정기예금(6 개월미만) 의시장점유율(ln ) 의차이, (2) logit 의경우전분기수수료율, 평 균임금, 고정비용, 증권회사신용등급별시장금리등을도구변수로사용하였으며, nested logit에서는이외에도 BLP 총지점수, BLP 지점당직원수, BLP 업력, 계열유형((7) 의경우) 등을도구변수로사용, (3) 증권회사의특성을감안하여표준오차( 괄호안의값) 를조정

58 Ⅱ. 금융투자상품수요분석 41 설명변수 수수료율 주식운용수익률 채권운용수익률 샤프비율 업력 중형사 < 표 Ⅱ-8> 증권회사일임형랩에대한수요함수추정 Logit 모형 (1) (2) (3) Nested Logit 모형 (4) 규모기준 ** *** ** (24.31) (22.27) (22.52) (11.27) (0.945) (1.642) (0.034) (0.143) (0.579) (0.918) (1.437) (0.033) (0.142) (0.907) (1.448) (0.032) (0.142) (0.672) (0.406) (5) 계열유형기준 (12.24) (0.227) *** *** (0.613) (0.604) * (0.013) (0.008) 0.212*** (0.066) (0.045) (0.200) 대형사 상품취급범위 지점수 지점당직원수 은행계열 보험계열 은행ㆍ보험계열 ln ( 규모기준) ln ( 계열유형기준) 상수 (0.253) (0.058) (0.252) (0.008) (0.099) (0.255) (0.009) (0.122) *** *** *** (0.266) (0.263) (0.254) (0.169) ** 1.276* 1.571** (0.736) (0.766) (0.802) 0.305*** (0.117) (0.083) *** 0.011*** (0.004) (0.002) 0.160** (0.066) (0.038) 1.590*** (0.222) *** *** *** *** (0.571) (0.490) (0.490) (0.318) (8.138) (0.061) *** 0.903*** (0.085) ** (7.786) (8.037) * (3.914) *** (2.546) *** 고정효과증권회사, 연도증권회사, 연도증권회사, 연도증권회사, 연도증권회사, 연도 표본수 주: (1) 종속변수는증권회사별일임형랩판매시장점유율(ln ) 과정기예금(6개월 미만) 의시장점유율(ln ) 의차이, (2) logit 의경우전분기수수료율, 평균임 금, 고정비용, 증권회사신용등급별시장금리등을도구변수로사용하였으며, nested logit에서는이외에도 BLP 총지점수, BLP 지점당직원수, BLP 업력, 계열유형((7) 의경우) 등을도구변수로사용, (3) 증권회사의특성을감안하여표준오차( 괄호안의값) 를조정

59 42 금융투자상품에대한수요및판매분석 4) 투자자유형 이절에서는개인투자자들이증권회사가판매하는금융투자상품에얼 마나투자하는지알아본다. 우선, 펀드투자자에대해알아보면다음과같 다. 금융투자협회의자료에따르면, 2016년말기준증권회사가판매하는 공ㆍ사모펀드투자자중개인투자자의비중은 13% 에불과하고법인이나 금융기관과같은기관투자자의비중이 87% 를차지하고있다. 개인투자자 가주로투자하는공모펀드에한정하더라도개인투자자의비중은 31% 준으로낮게나타난다. 특히, 개인투자자의비중은 < 그림 Ⅱ-15> 에서보 듯이 2010 년이후꾸준히하락하고있는추세이다. 이에반해은행에서 판매하는펀드의경우 2016년말기준개인투자자의비중은공ㆍ사모펀드 의경우 71%, 공모펀드로만한정하면 76% 로아직높게나타난다. 수 < 그림 Ⅱ-15> 펀드판매채널별개인투자자의비중 91.3% 86.9% 46.6% 76.4% 71.0% 30.8% 28.4% 12.5% Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 펀드전체 - 은행 공모펀드 - 은행 펀드전체 - 증권사 공모펀드 - 증권사 주 : 자료: 비중은판매잔고를기준으로산출금융투자협회 특정금전신탁, 일임형랩, 파생결합증권의경우에도정기적으로발표되 는통계는없으나, 펀드와마찬가지로개인투자자의비중이낮은것으로

60 Ⅱ. 금융투자상품수요분석 43 판단된다. 우선, 특정금전신탁의경우 2016년말기준증권회사특정금전 신탁 172 조원중주로기관이투자하는채권형(68 조원), 정기예금형(66 조 원), 퇴직연금형(17 조원) 등의규모가약 88% 를차지한다. 반면, 개인이 주로투자하는수시입출금형 (Money Market Trust: MMT), 주식형, 주가 연계형신탁상품(Equity-Linked Trust: ELT) 의비중은 12조원으로약 7% 수준이다. 이로미루어보면, 특정금전신탁상품투자자중개인투자자 의비중은약 10% 이내일것으로추정된다. 일임형랩의경우에는 2017년 6 월말금융감독원의통계에따르면, 수시 입출금계좌인 MMW(Money Market Wrap) 와 ISA(Individual Savings Account) 를제외한개인과기관의계약잔고는각각 6.9 조원, 74.8조원으 로개인투자자의비중은 8.5% 에불과하다. 또한, 동기간개인의평균투자 금액은 8 백만원, 기관의평균자산은 113.2억원으로일임형랩의경우역시 기관투자자중심의시장인것으로판단된다. 마지막으로파생결합증권을 살펴보면, 2016년말기준전체판매잔액 96조원중은행에서판매되는주 가연계형신탁상품(ELT) 의규모는약 30 조원이며, 이를포함한공모잔액 은약 46 조원(ELS 41 조원, DLS 5 조원) 수준이다. 이를감안하면, 파생결 합증권의경우개인투자자의비중은약 30~40% 일것으로추정된다. 요약하면, 증권회사가판매하는금융투자상품에투자하는개인투자자의 비중은펀드 13%, 특정금전신탁 10% 미만, 일임행랩 20%, 파생결합증권 30~40% 수준으로나타난다. 이는앞서살펴본수요분석에서나타난주요 특징들이개인보다는기관투자자의행태임을의미한다. 즉, 증권회사금융투 자상품의주요수요기반은일부고액자산가를비롯한기관투자자인것이다. 3. 소결 이상증권회사가판매하는금융투자상품투자수요의주요특징에대해

61 44 금융투자상품에대한수요및판매분석 알아보았다. 파생결합증권을제외한분석을중심으로분석결과를요약하 면다음과같다. 첫째, 투자수요는펀드, 특정금전신탁, 일임형랩등상품 유형에따라분할되어있는것으로판단된다. 둘째, 개별상품에한정하 면, 투자수요는규모나계열유형과같은증권회사의특성에따라분할되 어있는것으로판단된다. 셋째, 증권회사간가격경쟁양상은개별상품 별투자수요가규모또는계열유형에따라분할되어있는만큼상품유형 에관계없이낮은것으로나타난다. 넷째, 상품별투자수요에영향을미치 는요인을보면, 공통적으로접근성이뛰어난증권회사일수록상품투자 수요가높게나타났다. 또한, 규모를기준으로보면, 특정금전신탁과일임 형랩의경우에는접근성뿐만아니라상품취급범위가넓고, 서비스의질이 우수한증권회사에대한수요가높게나타났다. 이로미루어보면, 일임형 랩과특정금전신탁투자수요의특성이상당히유사하며, 비해자산관리에대한수요도더높은것으로판단된다. 펀드투자자에 이러한수요분석결과는기본적으로국내투자자들은다양한유형의상 품에투자하기보다는대체로특정유형의상품에만투자하는경향이있음 을시사한다. 또한, 투자자유형으로본국내증권회사금융투자상품의수 요기반은개인투자자보다는기관투자자나고액자산가인것으로판단된다. 즉, 국내증권회사들은개인투자자보다는기관내지는일부고액자산가를 대상으로한상품판매에초점을두고있고이에따라증권회사간가격경 쟁도낮게나타나는것이다. 이점에서보면, 일반투자자들의금융투자상 품에대한접근성이떨어질뿐만아니라국내금융투자상품의자산관리기 능특히, 일반개인투자자를위한자산관리기능은매우미약한것으로판 단된다.

62 Ⅲ. 금융투자상품판매분석 1. 금융투자상품판매집중분석 2. ELS 수익률분석 개인투자자의공모펀드투자행태 소결

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64 Ⅲ. 금융투자상품판매분석 Ⅲ장에서는금융투자상품판매과정에대해분석한결과를제시한다. 서 론에서언급하였듯이 Ⅲ장의분석은데이터의범위및분석목적에따라금 융투자상품판매집중분석, ELS 수익률분석, 개인투자자의공모펀드투자 행태세가지로구성되어있다. 판매집중분석은판매증가추세및증권회 사간판매추종진단모형으로판매집중현상즉, 쏠림현상을평가하는분 석이다. ELS 수익률분석은 2010년 5월부터 2015년 10월까지조기상환 또는만기상환된실현수익률을판매집중의관점에서살펴본분석이다. 보 다구체적으로말하면, ELS 수익률분석은증권회사간 ELS 판매경쟁이 과연투자자의실현수익률에부정적인영향을끼쳤는지를검증하는분석이 다. 마지막으로개인투자자의공모펀드투자행태분석에서는글로벌금융 위기이후나타난개인투자자의펀드시장이탈현상에주목하여공모펀드 수요함수를추정하고, 이에근거하여공모펀드판매과정에서문제점은없 었는지살펴본다. 21) 1. 금융투자상품판매집중분석 이절에서는 2010년 3월부터 2016년 11월까지국내주요증권회사가 판매한펀드, 특정금전신탁, 일임형랩, 파생결합증권의판매자료를기초로 금융투자상품판매시집중현상또는쏠림현상이있었는지진단한결과를 제시한다. 이분석의목적은판매집중분석을통해금융투자상품의판매 과정에내재된이해상충및불완전판매가능성을파악하기것이다. 우선, 21) 이분석은증권회사에한정했던 Ⅱ장의분석과는달리은행을포함하고있으며, 목적또한수요함수추정보다도개인의투자행태를분석하는데초점이있다. 이를감안하여이분석을판매집중분석과함께별도의장으로구성하였다.

65 48 금융투자상품에대한수요및판매분석 이분석에서는펀드, 특정금전신탁, 일임형랩, 파생결합증권 (ELSㆍDLS) 등을모두분석대상에포함하여금융투자상품간판매집중여부를평가하 였다. 분석결과, 금융투자상품중파생결합증권에서유의한판매집중즉, 쏠림현상이관찰되었다. 이에이분석에서는추가로개인투자자의비중이 높게나타나는 ELS에국한하여기초지수별로 ELS 상품을구분했을때에 도쏠림현상이나타나는지살펴보았다. 가. 분석방법론 1) 분석모형 금융투자상품의판매집중또는쏠림현상을이론적으로명확하게정의 하기가쉽지않다. 쏠림현상은사전적으로한쪽으로몰리거나기울어지는 현상을뜻하는단어로, 재무경제학문헌에서는특정금융상품의순매수 강도가유의한양(+) 의추세를가지거나, 경쟁회사들이추종매매경향이 클때쏠림현상이유의하게존재한다고말한다. 22) 에서쏠림현상을살펴본연구로는 미국뮤추얼펀드시장 Sias(2004), Lakonishok et al.( 이하 LSV)(1992) 등이존재하나, 뮤추얼펀드외금융투자상품판매시장에대 해쏠림현상을살펴본연구는찾기어렵다. Sias(2004) 는미국뮤추얼펀드시장에서특정상장주식에대해기관투 자자들의매수또는매도쏠림현상이유의하게존재하는지를살펴본연구 이다. Sias(2004) 는특정주식에대한기관투자자의순매수강도를정의 하고해당순매수강도의추세가유의한양(+) 의값을가지는지여부로 쏠림현상을진단하였다. 실증분석결과 Sias(2004) 는미국뮤추얼펀드시 장에서기관투자자들간매매쏠림현상이유의하게존재함을밝혔으며, 쏠 림현상의정도는전기의주가수익률과양(+) 의관계가있음을보였다. LSV(1992) 는미국뮤추얼펀드시장에서특정상장주식을특정기관투자자 22) 분석은특정상품에대해판매사별집중도를단일지표로측정한값으로다양한 HHI 상품간판매수요의이동이나판매회사별추종매매형태를측정하는데한계가있다.

66 Ⅲ. 금융투자상품판매분석 49 가매수했을때다른기관투자자들이추종하여매수하는상대강도를쏠림 현상의지표로정의했다. 실증분석결과 LSV(1992) 는상장주식의시가총 액규모가작을수록추종매매현상이유의한것을확인했으며, 전기의주 가수익률및펀드의순자산가치규모는추종매매현상과관련성이낮음을 보였다. 국내에서는선정훈ㆍ김수원 (2014), 홍광헌ㆍ이가연 (2006) 이각각 Sias(2004) 와 LSV(1992) 았는데, 나타났다. 모형을기초로펀드매니저의쏠림현상을살펴보 분석결과한국에서도펀드매니저의쏠림현상이존재하는것으로 이처럼펀드시장에대해서는기관투자자의쏠림현상을살펴본연구들이 존재하나펀드외금융투자상품에대해상품유형별쏠림현상을살펴본연구 는많지않다. 이에본연구에서는 Sias(2004) 의순매매강도추세와 LSV(1992) 의추종매매상대강도를측정하는방법론을차용하여금융투자상 품의쏠림현상을분석하였다. 구체적인실증분석모형제시에앞서본연구에 서사용한순매매강도추세와추종매매경향의의미를살펴보면다음과같다. < 표 Ⅲ-1> 은두기초지수 ( 홍콩 HSCEI 및국내 KOSPI200) 유형의 ELS 상품에대해세곳(A 사, B 사, C 사) 의판매회사간판매금액및판매 비중추이를예시하고있다. 우선, 1기에는 A사만최초로 HSCEI 연계 ELS 상품을 100만큼판매하고 KOSPI200 연계 ELS 상품은 A 사, B 사, C 사모두 100 만큼판매한다고가정하자. 그러면, 1기에상품유형별판매회 사의비중은 25% 로모두같다. 이제 2기에는 B사가 HSCEI 연계 ELS 상 품을 50만큼판매하고 A사는해당상품의판매를 1기보다많은 150으로 늘린다고하자. 그리고 2기에서 KOSPI200 연계 ELS 상품의판매잔고는 A 사, B 사, C 사모두변함이없다고가정하자. 그러면 2기에서 HSCEI 연계 ELS의 A 사, B사판매비중은각각 30%(=150/300), 5%(=50/500) 가되어 1 기시점보다 5%p와 10%p 씩증가한다. 반면, KOSPI200 연계 ELS의판매 비중은 A 사, B 사, C사모두 20% 로 1기시점보다 5%p 만큼줄어든다. 다 음으로 3기에 A 사, B 사, C사가 HSCEI 연계 ELS 판매잔고를각각 200, 100, 50 으로늘리고, KOSPI200 연계 ELS 의잔고를모두 50으로줄인다고 가정하자. 이경우각사의 HSCEI 연계 ELS 판매비중은 40%, 20%, 10%

67 50 금융투자상품에대한수요및판매분석 가되어전기보다 10%p 만큼증가하며, KOSPI200 연계 ELS 판매비중은 모두 10% 로전기대비 10%p 만큼감소한다. 이를종합하면 HSCEI 연계 ELS의판매비중추이에서두가지특징을 찾을수있다. 첫째, A 사, B 사, C사는시점이경과할수록 HSCEI 판매비중 이꾸준히증가하는등판매비중증가추세가뚜렷이나타난다. 둘째, 이과 정에서 B사와 C사는 A사의 HSCEI 판매를추종하여다음시기에판매를 늘리는경향이관찰된다. 본연구에서는전자를순매매강도의추세가있다 고진단하며, 후자를추종매매경향이존재한다고진단한다. < 표 Ⅲ-1> 쏠림현상측정방법론예시 시기 A사 홍콩 HSCEI ELS B사 C사 A사 KOSPI200 ELS B사 C사 합계 판매금액 기 판매비중 25% 25% 25% 25% 100% 판매금액 기 판매비중 30% 10% 20% 20% 20% 100% 판매금액 기 판매비중 40% 20% 10% 10% 10% 10% 100% 주: 최초판매또는전기대비판매비중이증가한경우굵은글씨로표시하며, 전기 대비판매비중이감소한경우밑줄로표시함 가) 금융투자상품간판매집중분석모형 본연구는 Sias(2004) 의순매수강도추세( 이하판매증가추세) 진단모 형과 LSV(1992) 의추종매매 ( 이하판매추종 ) 진단모형에기초하여금융투자 상품간및 ELS 판매의쏠림현상을진단한다. 먼저판매증가추세진단모 형( 식 Ⅲ-1) 은다음과같다.

68 Ⅲ. 금융투자상품판매분석 51 ( 식 Ⅲ-1) ( 식 Ⅲ-1) 은 Sias(2004) 모형에서정의한기관투자자의순매수강도대 신증권회사별금융투자상품판매잔고증감을종속변수로사용한다. 여기서 종속변수 는특정시점 ( ) 에특정 증권회사 ( ) 가판매한특정금융투자상품 ( ) 의판매잔고비중증감을뜻한다. 독립변수로는전기 ( ) 의특정증권회사가판매한특정금융투자상품 ( ) 의 판매잔고비중증감 ( ), 시점의 KOSPI 지수수익률 ( ), 전기 KOSPI 지수수익률( ), KOSPI 지수수익률의 변동성 ( ), 개별증권회사 ( ) 의신용등급별금리( ), 개별증 권회사의은행및보험계열사여부더미 (, ), 연도더미등을사 용하였다. ( 식 Ⅲ-1) 의회귀분석결과, 값이유의한양(+) 의값을가지면 판매잔고증감이유의한양(+) 의추세를가지는것을뜻한다. ( 식 Ⅲ-2) 판매추종진단모형( 식 Ⅲ-2) 은다음과같다. ( 식 Ⅲ-2) 는 LSV(1992) 가사용한기관투자자의상대적매수강도대신경쟁판매회사와판매 1 위사의판매비중증감을사용한다. 종속변수 는 ( 식 Ⅲ-1) 과 동일하게특정시점 ( ) 에특정증권회사( ) 가판매한특정금융투자상품 ( ) 의판매잔고비중증감을뜻한다. 독립변수로는 ( 식 Ⅲ-1) 에서사용한 특정증권회사 ( ) 가판매한특정금융투자상품 ( ) 의전기판매잔고비중