2017 년 5 월 8 일 I Equity Research CJ (001040) 그룹최대수익원으로급부상하는올리브영 올리브네트웍스 17 년매출 +38.4%, 영업익 +68.4%, CJ 지배순익내 21% 비중차지할전망 올리브네트웍스의성장세가그야말로눈부시다. CJ 시스템즈

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1 217 년 5 월 8 일 I Equity Research 그룹최대수익원으로급부상하는올리브영 올리브네트웍스 17 년매출 +38.4%, 영업익 +68.4%, CJ 지배순익내 21% 비중차지할전망 올리브네트웍스의성장세가그야말로눈부시다. CJ 시스템즈 합병, 파워캐스트및재산커뮤니케이션즈 % 자회사화를통 한성장요인을차치하더라도, 핵심사업인올리브영은지난 5 년 39.4% 의연평균매출성장률을나타내며 H&B 업계 7% 이상을차지하는압도적 1 위사업자로부상했다. 16 년 248 개 매장증가 (YoY +44.9%) 로더욱가팔라진출점에도불구하고, 기존점매출성장률은 14% 를나타내었으며, 1 분기도두자리수 기존점매출성장과함께 217 년 38.4% 의매출성장, 68.4% 의영업익증가가예상된다. 올해기준이미 CJ 그룹지배순익 내 21% 비중을차지할것으로예상되는가운데이러한고속 성장속도를감안할때, 향후 3 년이면제일제당수준의순익 기여가가능해보인다. 음식료기업인제일제당을모태로하는 CJ 그룹에있어서구조적인변화를목도하는시점이다. 원브랜드샵 > 멀티샵 /H&B 스토어로의구조적인성장축이동. 원브랜드샵 / H&B 스토어관련구조적인유통채널변화가대비 된다. 국내 7, 개이상의매장수를상회하는국내원브랜드 샵의매출둔화가나타나는반면, 화장품멀티샵으로대변되는 H&B 스토어가급신장하고있다. 최근 3 년사이에 2 배가넘는 성장을나타냈음에도여전히 16 년말점포수는 1,21 개 ( 올리 브영 8 개, GS 왓슨 128 개, 롭스 87 개등 ) 에불과해향후성 장잠재력을주목할필요가있다. 국내 13.8 조원의화장품시 장대비 H&B 스토어화장품매출비중은 3.6% 에불과해, 두 자리수고속성장은적어도수년간유지될전망이다. 이러한 멀티샵채널의급부상은비단국내뿐만아니라, 유럽 Sephora, 미국 Ulta, 영국 Boots 의급성장을참고할만하다. Update BUY I TP(12M): 27, 원 ( 상향 ) I CP(5 월 4 일 ): 189, 원 Key Data Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2, 주최고 / 최저 ( 원 ) 241,/161, 매출액 25, ,675.8 시가총액 5,514.5 영업이익 1, ,653. 시가총액비중 (%).46 순이익 발행주식수 ( 천주 ) 29,177. EPS( 원 ) 9,435 1,579 6일평균거래량 ( 천주 ) 81.7 BPS( 원 ) 143, ,464 6일평균거래대금 년배당금 ( 예상, 원 ) 1,55 Stock Price 17년배당수익률 ( 예상,%).82 ( 천원 ) CJ( 좌 ) 상대지수 ( 우 ) 외국인지분율 (%) 주요주주지분율 (%) 이재현외 4 인 국민연금 주가상승률 1M 6M 12M 절대 (13.9) 상대 2.1 (.2) (24.1) Financial Data 투자지표 단위 F 218F 219F 매출액 십억원 21, , , , ,889.6 영업이익 십억원 1, , , ,74.7 1,793.6 세전이익 십억원 ,66.3 1, ,438.2 지배순이익 십억원 EPS 원 6,559 7,99 1,292 14,172 14,237 증감률 % (1.8) PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % BPS 원 12, ,76 133, , ,239 DPS 원 1,35 1,35 1,55 1,75 1,75 목표주가 27 만원상향. 편의점업계를훌쩍상회하는고성장주목할필요 지난 5 년간연평균출점성장률이 8.8% 에불과한편의점업계 와비교할때올리브영및 H&B 스토어의성장여력은단연풍 부해보인다. 매장수급증에도, 기존점매출또한두자리수를 훌쩍상회하고있다는점이이를방증한다. 편의점업태를상회 하는성장성을감안해 P/E 3 배를적용해 3.68 조원으로가치 산정했다.( 지분율 55.1%, 지분가치 2 조원 ) 이에목표가를 25 만원에서 27 만원으로상향조정한다. 지주 / 보험 Analyst 오진원 jw.oh@hanafn.com 유통 / 화장품 / 소비재 Analyst 박종대 forsword@hanafn.com RA 임수연 sy.lim@hanafn.com

2 올리브네트웍스 17 년매출 +38.4%, 영업익 +68.4%, CJ 지배순익내 21% 비중차지할전망 CJ올리브네트웍스, 올리브영의고속성장과 CJ시스템즈합병및파워캐스트 % 자회사화를통해사세확장. 올리브영은지난 5년간연평균 39.4% 의고속성장시현 21년말 91개였던올리브영매장수, 16년말 8개로급증. 16년 248개매장출점에도불구, 기존점매출성장률또한 14% 로고성장시현 217년또한매출급신장예상. 22년까지 1,5개이상의출점계획을고려할때두자리수고속성장을 22년까지지속할전망사측목표치보다, 보수적으로접근하더라도 17년영업익 +68.4% 증가, 지배순익 +56.7% 증가예상 CJ올리브네트웍스는핵심사업인올리브영의고속성장과함께비유기적성장인합병및자회사화를통해공격적으로사세를확장해왔다. 먼저, 올리브영과 CJ시스템즈가 214년 12 월합병했고, 16년 11월파워캐스트의재산커뮤니케이션즈흡수합병및올리브네트웍스의 % 자회사화를추진했다. 올리브네트웍스의 16년순익은 784억원으로 15년대비 41.8% 성장하였는데, 특히핵심사업부인올리브영의 16년매출은 1.11조원 (YoY +47.1%) 으로지난 5년간연평균 39.4% 의놀라운성장세를시현했다. 21년말 91개에불과했던매장수는 16년말 8개로급증했으며 H&B업계의 M/S 7% 이상을차지하고있는 1위사업자로자리매김하였다. 16년 248개출점으로, 전년대비 45% 에달하는매장수급증에따른초기비용부담이있었음에도불구하고영업이익률은 4.8% 로양호한실적을기록했다. 이토록가파른출점가운데서도 16년 14% 에달하는기존점매출성장률을기록했다는점은구조적인유통채널내수요변화를암시하는대목이다. 전년도사상최대치인 248개 (YoY +44.9%) 출점효과가반영되므로올해도매출급성장이예상된다. 올해사측은약 1,개의매장수달성을목표로하고있으며 2년까지 15개이상의출점을계획하고있다. 이는 16년말 8개대비연평균 17% 의출점증가율로기존점매출성장률을 1% 내외로유지한다면 2% 이상의고속성장을 22년까지도유지할것으로추정된다. 우리는사측목표치보다는보수적인 17년 16개의연간출점 ( 분기당 4개 ), 매출 42.7% 성장, 영업익 76.5% 성장을예상한다. 이밖에그룹 IT서비스를담당하고있는 CJ시스템즈, 송출시스템및디지털광고패널등사업을영위하는파워캐스트, 컨설팅및서울시및대구시버스광고를수주한재산커뮤니케이션즈의견조한이익흐름을감안하면, 17년올리브네트웍스의영업익은 68.4% 증가한 1,574억원, 지배순익은 56.7% 증가한 1,228억원을예상한다. 그림 1. CJ 올리브네트웍스실적추이 그림 2. CJ 올리브네트웍스내올리브영실적추이 3, 매출영업이익률 ( 우축 ) 8.% 2,5 매출영업이익률 ( 우축 ) 7.% 2,5 2, 1,5 1, F 18F 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 2, 1,5 1, F 18F 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% -2.% 2

3 그림 3. 올리브영매장수추이 그림 4. 올리브영직영매장수증가및매장당매출액추이 ( 개 ) 직영 가맹점 F 18F 19F 2F ( 개 ) 직영매장수증가 3 직영매장당매출 ( 우축 ) F 18F 그림 5. 올리브영기존점매출성장률및고객당매출추이 그림 6. CJ 시스템즈 ( 합병후 IT 서비스부문 ) 실적추이 ( 원 ) 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 고객당매출기존점매출성장률 ( 우축 ) F 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 매출영업이익률 ( 우축 ) F 18F 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 그림 7. 파워캐스트실적추이 그림 8. 재산커뮤니케이션즈실적추이 12 매출영업이익률 ( 우축 ) 15.% 14 매출영업이익률 ( 우축 ) 52.% F 18F 14.% 13.% 12.% 11.% 1.% 9.% 8.% 7.% F 18F 47.% 42.% 37.% 32.% 27.% 22.% 17.% 12.% 7.% 주 : 15년이후매출급신장은서울시및대구시버스광고수주영향 3

4 가파른매출성장과더불어영업이익률개선또한부각. 과거출점시수익성하락으로직결되었던기억과비교시구조적인수익성개선시현. 규모의경제에따른바잉파워확보, 점당평균매출상승, 중소브랜드입정에따른임대 / 서비스매출증가영향 4Q16 영업이익률은 1.7% 로다소부진했으나, 무려 98개의신규출점수를고려할때선방한수치. 신규출점비용효과를배제시 5% 이상의영업이익률시현가능했을것으로판단. 17년영업이익률 6.% 추정. 이미지난 16년 2~3분기 6.4% 이익률기록가맹점수수료율상승, 직영매장당매출액상승, 입점업체광고등서비스수익증가 가파른매출성장을나타내는가운데, 영업이익률개선또한두드러지는상황이다. 13년 -.7% 로적자를기록한이후 15년 5.3% 영업이익률을시현하였으며 16년대규모출점에도불구, 전년과유사한 4.8% 의영업이익률을기록했다. 이는, 과거출점증가시영업적자가반복되었던기억에비추어볼때기존점수익성안정화및규모의경제효과가이미발현되고있다고판단한다. 특히분기별로보면 16년 2~3분기는각 48개, 63개신규출점에도불구하고영업이익률 6.4% 를나타내었다는점에서고무적이다. 구매시규모의경제에따른바잉파워확보, 점당평균매출상승, 중소브랜드입점에따른임대 / 서비스매출증가영향에인한구조적인이익률개선으로보인다. 지난 4Q16에는영업이익률 1.7% 로다소부진했으나, 무려 98개의출점으로압도적인매장수증가를고려할때선방한수치라판단한다. 98개출점은지난 `12~15년평균기준 1년출점수를넘어서는수치이다. 1개신규매장출점시 5억원이상의초기투자비용이소요되고, 분기별직영매장매출액이 4.5억원내외임을감안할때 1개매장당 1억원이상의분기손실영향을주었을것으로추정된다. 4Q16 영업익 54억원대비동효과를제외시 5% 이상의영업이익률시현이가능했을것으로판단한다. 17년영업이익률은분기당 4~5 개내외의출점속도를전망하며연간영업이익률은 6.% 로추정한다. 지난 2~3분기에이미 6.4% 의영업이익률을기록했고, 전년도대규모매장수증가를기반영했다는점에서당사추정치를상회할가능성또한충분해보인다. 가파른수익성개선요인은 3가지로요약할수있다. 첫째, 가맹점수수료율상승, 둘째, 직영매장당매출액상승, 셋째, 입점업체광고등서비스 / 임대료수익증가이다. 12년이후연평균가맹점수수료율은 13년 8.8억원에서 16년 1.5억원으로누적 19% 상승했다. 16년은 248개라는역대최대매장수증가로인해직영매장당상품매출이 17억원 ( 16년 17.4억원 ) 으로감소하였으나연간매장수증가세감소와기존점매출두자리수성장으로인해직영매장당상품매출은 17년 18.6억원으로상승예상된다. 입점업체들의광고에따른서비스매출의가파른증가또한주목할만한실적개선요인이다. 그림 9. 올리브영매출총이익률및영업이익률추이 그림 1. 올리브영분기별실적추이 44.% 42.% 4.% 38.% 36.% 34.% 32.% 3.% 매출총이익률영업이익률 ( 우축 ) F 18F 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% -2.% 매출 영업이익률 ( 우축 ) Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17F 3Q17F 1.% 9.% 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 4

5 그림 11. 올리브영직영매장수증가및직영점당매출추이 그림 12. 올리브영초기출점비용및분기당매출액비교 ( 개 ) 분기별직영매장수증가 12 직영점당매출 ( 우축 ) ( 억원 ) Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q 출점초기비용 직영매장분기평균매출 주 : 출점비용은보증금, 인테리어비용등합산. 직영매장분기매출은지난 3 년평균 그림 13. 올리브영가맹점수수료실적추이 그림 14. 올리브영서비스 / 임대료실적추이 가맹점수수료 18 가맹점당수수료수입 ( 우축 ) F 서비스 / 임대료수익매출대비비중 ( 우축 ) F 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 그림 년 11 월파워캐스트, 재산커뮤니케이션즈합병 / 파워캐스트 % 자회사화 CJ 파워캐스트, 재산커뮤니케이션즈와 합병후올리브네트웍스와 합병 / 지분교환전 합병 / 지분교환후 주식교환 CJ 지분율 55% CJ 올리브네트웍스 15.8% 24.% 이선호 15.8% CJ 올리브네트웍스 6.% CJ 파워캐스트 76.1% CJ 55.% CJ 파워캐스트 % 재산커뮤니케이션즈 % 이재환 2.5% 5

6 표 1. CJ올리브네트웍스연도별실적추정상세 CJ올리브네트웍스 F 218F 매출 , , ,154 2,563 매출총이익 판관비 영업익 영업외손익 세전익 순익 지배순이익 Sales G.R 259.7% 26.4% 37.3% 14.9% 18.1% 36.2% 38.4% 19.% OPM 7.% 5.7% 4.6% 7.% 7.% 6.% 7.3% 7.4% NPM 5.1% 4.5% 2.5% 4.8% 5.2% 5.2% 5.7% 5.8% CJ올리브영 F 218F 매출 , ,59 1,95 매출총이익 판관비 영업익 Sales G.R -99.7% 45.1% 48.9% 25.8% 31.6% 47.1% 42.7% 22.6% OPM %.1% -.7% 3.9% 5.3% 4.8% 6.% 6.2% CJ시스템즈 (IT부문 ) F 218F 매출 매출총이익 판관비 영업익 Sales G.R 11.7% 31.4% 24.6% -12.% 6.9% 1.% 9.% OPM 8.1% 9.1% 9.5% 1.2% 8.6% 8.7% 8.9% 파워캐스트 F 218F 매출 매출총이익 판관비 영업익 Sales G.R 9.8% 7.2% -4.5% 8.3% 8.5% 8.% 6.% OPM 13.7% 12.8% 12.8% 13.8% 12.1% 12.4% 12.9% 재산커뮤니케이션즈 F 218F 매출 매출총이익 판관비 영업익 Sales G.R 21.8% 37.7% 9.4% 148.4% 23.5% 2.% 1.% OPM 46.1% 32.9% 27.8% 18.1% 18.9% 17.8% 18.2% 6

7 H&B 스토어의향후성장잠재력에주목할필요. 7, 개에달하는원브랜드샵매장수대비 1/7 에불과 H&B업계의향후성장잠재력충분한상황 7천개에달하는원브랜드샵에비교시 1/7 수준에불과원브랜드샵을상당부분대체할전망. 여전히 H&B업계화장품매출은국내화장품시장규모의 3.6% 에불과당사박종대위원에따르면, H&B 시장성장잠재력 5배이상. 22년까지 19.7% 의연평균성장과화장품시장내 5.7% 규모까지확대예상편의점3사와비교해도단연높은성장률. 17년예상순익대비 P/E 3배적용해기업가치 3.68조원, 지분가치 2.3조원추산 H&B업계의향후성장잠재력에대해서도주목할필요가있다. H&B업계의급신장에도불구하고여전히매장수는 16년말기준 1,21개 ( 올리브영 8개, GS왓슨스 128개, 롭스 874개, 분스 ( 부츠 ) 6개 ) 에불과하다. 동년말기준원브랜드샵업계와비교하면, 상위 1개업체기준 ( 더페이스샵, 이니스프리, 클리오, 네이처리퍼블릭, 미샤, 토니모리, 스킨푸드, 에뛰드, 잇츠스킨, 더샘 ) 으로만 7,개에육박하는상황이다. 원브랜드샵은최근매장수순감혹은정체, 마이너스매출성장률이나타나고있어멀티샵혹은 H&B스토어업계의두자리수기존점매출성장률과극명하게대비를이루고있다. 유통업계는결국, 기존상품의효율적공급및배치를통해서소비자효익을증진시키는비즈니스모델임을상기할때, 소비자의합리적구매성향확대 / 선호스펙트럼의확장 / 색조시장확대등의영향으로기존원브랜드샵을상당부분멀티샵에해당하는 H&B스토어시장이대체해나갈것으로보인다. 여전히, 전년말기준 H&B업계매출은 1.3조원대로이중주력상품인화장품매출액은국내화장품시장매출규모 13.8조원대비 3.6% 에불과하다. 당사화장품 / 유통담당박종대위원에따르면, 국내화장품시장에서 H&B 채널의잠재시장규모는글로벌평균 18% 에서최대원브랜드샵을포괄한 2% 에이른다고볼수있다. 현재대비 H&B 시장은 5배이상잠재여력이있다고본다. 22년까지 H&B업계시장규모는 2.75조원으로연평균 19.7% 의성장과화장품시장내 5.7% 규모까지확대를예상하고있다. 또한, 연간.5%p씩패널비중이상승한다고가정할경우, 225년 H&B시장규모는 4.5조원으로전체화장품시장의 8.2% 까지상승할것으로본다. 이는원브랜드샵등전문점시장점유율을 4.6%p 가져온수치로글로벌평균과비교시부담스러운수준이아니다. 소비패턴의변화와더페이스샵을비롯아리따움까지도전년도매출역신장했음을감안시충분히가시성이높은추정이다. H&B업계의고속성장은지난 5년간연평균출점성장률로비교시편의점3 사합산연평균 8.8% 의성장률을크게상회하며, 기존점매출성장률역시올 1분기또한 14% 내외로예상된다는점에서오프라인유통채널내가장빠른성장을보이는채널이라할만하다. 이러한고속성장과향후추가성장잠재력을고려해올리브네트웍스의 17년예상순익대비 P/E 3배 ( 편의점업계현재 25배 ) 를적용해기업가치를 3.68조원으로추산한다. CJ의 55.13% 지분가치는 2.3조원으로반영했다. 7

8 표 2. H&B 스토어시장규모추정 ( 단위 : 십억원, %) F 218F 219F 22F 225F H&B스토어시장규모 ,339 1,717 2,77 2,42 2,746 4,483 올리브영 4,571 5,8 7,63 1,27 GS왓슨스 911 1,85 1,274 1,46 롭스 분스 ( 부츠 ) 점포수 ,21 1,336 1,666 2,1 2,341 4,3 올리브영 GS왓슨스 롭스 분스 ( 부츠 ) 화장품매출규모 ,435 (%, 개 ) (CAGR 2~25) H&B스토어시장규모 (YoY) 점포수 화장품매출비중 화장품시장대비비중 화장품시장규모 11,814 12,454 13,167 13,816 14,192 14,657 15,95 15,528 17,569 YoY(%) 5.4% 5.7% 4.9% 2.7% 3.3% 3.% 2.8% 2.5% Prestige 4,56 4,645 4,674 4,725 4,78 4,835 4,892 4,95 인적판매 2,634 2,628 2,541 2,528 2,521 2,516 2,513 2,511 백화점 1,926 2,18 2,133 2,197 2,259 2,32 2,379 2,439 Mass 7,254 7,88 8,493 9,91 9,54 9,948 1,326 1,696 전문점 2,989 3,275 3,74 4,68 4,3 4,59 4,7 4,89 브랜드샵 2,54 2,777 3,187 3,482 3,643 3,778 3,89 3,993 H&B스토어 ,435 약국 마트 2,375 2,453 2,541 2,625 2,7 2,768 2,827 2,879 대형마트 1,512 1,594 1,672 1,768 1,855 1,932 2, 2,6 슈퍼등 통신판매 1,595 1,781 1,896 2,86 2,229 2,36 2,484 2,69 홈쇼핑 ,24 인터넷 992 1,121 1,185 1,271 1,354 1,434 1,59 1,585 편의점 기타 자료 : 각사, 하나금융투자 그림 16. 국내 H&B 스토어시장규모와성장률추이및전망 그림 17. H&B 스토어점포수와화장품채널비중전망 H&B 스토어시장규모성장률 ( 우 ) 216~225 CAGR 14% (YoY, %) ( 개 ) 점포수화장품시장대비비중 ( 우 ) (%) F 18F 19F 2F 25F F 18F 19F 2F 25F. 자료 : 하나금융투자 자료 : 하나금융투자 8

9 그림 18. 국가별화장품유통의 H&B 스토어비중 그림 19. 일본화장품시장기초와색조채널별비중 (%) (%) 35 색조 기초 평균 18% 한국일본홍콩프랑스미국중국 H&B 스토어전문점온라인백화점직 / 방판 자료 : Euromonitor, 하나금융투자 자료 : Euromonitor, 하나금융투자 그림 2. 국내원브랜드샵매장현황 (216 년말 ) 그림 21. 국내원브랜드샵매장현황 (216 년말 ) 1 브랜드합산 6,934 개 스킨푸드 8% 잇츠스킨 5% 에뛰드 6% 더샘 4% 더페이스샵 17% GS 왓슨 13% 롭스 8% 분스 ( 부츠 ) 1% 토니모리 1% 이니스프리 17% 미샤 1% 네이처리퍼블릭 11% 클리오 12% 올리브영 78% 자료 : 각사, 하나금융투자 자료 : 각사, 하나금융투자 표 3. 편의점및 H&B 스토어업계매장수추이 ( 단위 : 개 ) ~16 CAGR 편의점합산 14,967 19,43 22,278 22,84 23,948 26,694 29,98 8.8% CU 5,345 6,686 7,938 7,939 8,48 9,49 1,59 9.5% GS25 5,26 6,37 7,138 7,774 8,29 9,285 1, % SevenEleven 4,596 6,5 7,22 7,91 7,25 8, 8, % H&B스토어합산 ,21 38.% 올리브영 % GS왓슨 % 롭스 분스 ( 부츠 ) 자료 : 각사, 하나금융투자 9

10 Boots, Ulta, Sephora 등해외또한멀티브랜드채널의호조지속 성장단계를비교시올리브영은미국 Ulta 와비교가능한상황 해외또한멀티브랜드샵호조. 국가별화장품유통시장내 H&B스토어비중은일본, 홍콩, 프랑스, 미국, 중국대비현저히낮은상황미국화장품편집샵인 Ulta는영업이익률 13% 대까지상승. 지난 5년간연평균매출 22% 성장. P/E 3~35배로거래중영국의 Boots는전세계최대드럭스토어로올리브영과비교하기에는이미성숙단계에진입한회사 해외또한멀티브랜드샵채널이뚜렷한호조세를나타내고있다. Euromonitor 에따르면, 각국가별화장품유통시장내 H&B스토어비중은일본 32.5%, 홍콩 18.2%, 프랑스 15.7%, 미국 14.9%, 중국 8.2% 로한국과현저한차이를보이고있다. 해외드럭스토어와는법제도상차이가존재하는국내 H&B스토어와비교할만한회사로는미국내급성장하고있는 Ulta, 프랑스업체인 Sephora, 미국 Walgreen 이인수한 Boots 등을꼽을수있다. 이중상장사인 Ulta와 Boots를살펴보면, Ulta는 199년대에설립된아웃렛형태의화장품편집샵으로미국내약 95개의매장을가지고있으며 5개에달하는뷰티브랜드, 2만개이상의미용상품을판매중인회사이다. 216년기준약 4.5조원의매출, 5,7억원대영업익, 3,6억원대순익을기록했으며영업이익률은규모의경제가확보되면서 13% 대까지상승했다. 지난 5년간연평균매출성장률이 22% 에달하고마진또한개선되고있다는측면에서올리브영과비교가능한스테이지에있다고판단한다. 동사는현재 12M Forward P/E 기준 3~35배에서거래중이다. 영국의 Boots는미국 Walgreen 에인수되어현재는글로벌최대드럭스토어업체이다. 부츠는신세계그룹과프랜차이즈사업파트너쉽을맺고본격적으로한국출점을계획하고있다. 16년매출액 133조원, 영업익 6.8조원, 순익 4.7조원에달하는대형업체이기에, 유기적성장만으로는 28년이후 1% 미만의성장율을나타내기시작했다. 이후라이트에이드인수, 부츠인수등인수 / 합병을통해사세를더욱확장했다. 올리브영과비교하기에는성숙단계에진입한기업으로최근 P/E는 15~2배사이에서거래되고있다. 그림 22. 미국 Ulta 실적추이 그림 23. 미국 Ulta 12M Forward P/E 추이 (Mil USD) 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 매출액영업이익률 ( 우축 ) CA GR + 22.% 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% ( 배 ) 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 1

11 그림 24. Walgreen Boots 실적추이 그림 25. Walgreen Boots 12M Forward P/E 추이 (Mil USD) 매출액 영업이익률 ( 우축 ) 14, 12,, 8, 6, 4, 2, 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% ( 배 ) 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 표 4. 글로벌화장품멀티샵현황 ( 단위 : 개 ) Sephora Ulta Boots 미국 ,175 유럽 818-2,845 중국 기타 ( 중동, 남미, 기타아시아등 ) 171-1,828 합계 2, ,848 자료 : 각사 11

12 올리브네트웍스, 217 년 CJ 지배순익내 21% 기여원으로급부상 고속성장감안시향후 3 년내최대수익원가능성존재 올리브네트웍스, 17년 CJ 내 21% 순익기여원으로부상. 향후 3년내그룹의최대수익원으로부상할가능성존재이는매우구조적인변화. CJ제일제당이그룹의모태이자, 오랜기간 CJ 가치의키로작용해왔기때문. 올리브영의구조적성장감안시제일제당대비 CJ의프리미엄강화될전망 올리브네트웍스는올해 1,228억원 (YoY +56.7%) 의지배순익이예상된다 % 의 CJ 지분율을고려하면약 677억원의지배순익을기여하고 2.9% 의비중을차지한다. 이는 CJ제일제당 (36.5% 비중 ) 을제외하고가장높은이익을기여하는계열사가됨을의미한다. 올리브영의고속성장추이를감안했을때향후 3년내외, 약 22년경에는 1,2억원내외의지배순익을기여할것으로추정되고 CJ제일제당에육박, 혹은제일제당을상회하는수익원으로부상할것으로전망한다. 이는음식료기업인 CJ제일제당을모태로하는 CJ그룹에있어매우구조적인변화라할만하다. 기존제일제당의분할을통해 CJ를지주회사로설립했고, 기존매출 / 이익의 3% 이상을기여해왔다는점에서 CJ와 CJ제일제당간주가상관관계가높고, 밸류에이션멀티플또한동행하여왔다. 다만, CJ가보유한기타상장혹은비상장사의수익성부진시에는 CJ 제일제당대비밸류에이션할인을받아온반면, 비상장자회사혹은기타상장사가치부각시에는밸류에이션할증을받아왔다. 적어도 2~3년이상지속될올리브영의구조적성장을통해, 그룹내최대수익원으로부상할가능성을감안하면, CJ제일제당대비 CJ의주가프리미엄요인이점차강화될것으로예상된다. 또한, CJ그룹이재현회장건강상이슈로올리브네트웍스의급격한상장추진및 CJ와의합병을통한주주가치훼손이슈가불거졌으나, 이재현회장은 5월중복귀가보도되었고, 경제민주화법안논의본격화를고려했을때올리브네트웍스와의합병등을통한주주가치훼손시나리오는다소구태적인접근이라판단한다. 그림 26. 올리브네트웍스지배순익및 CJ 그룹내비중추이 지배순익 CJ 내비중 ( 우축 ) F 18F 19F 2F 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 그림 27. CJ 및 CJ 제일제당 12M Forward P/E 추이 ( 배 ) CJ CJ 제일제당 Correlation 자료 : 각사, 하나금융투자 12

13 올리브네트웍스가치 3.68조원, 지분가치 2.3조원으로평가. 편의점업계와비교해 P/E 3배적용목표주가 27만원상향조정. 예상치를상회하는올리브영의고속성장과지배구조관련불확실성해소고려시적극적인매수권고 올리브네트웍스가치상향을반영해, CJ 목표주가 27만원으로상향조정올리브네트웍스가치산정시적용했던 P/E를 3배 ( 기존 2배 ) 로상향하여기업가치를 3.68 조원, 지분가치를 2.3조원으로상향했다. 편의점업계평균 P/E 25배내외임과비교해보면, 현재매출 / 이익성장률및향후성장잠재력관점에서보다높은배수적용에무리가없다고판단한다. 또한, 삼성전자의기존자사주전액소각발표, KB금융의 KB손보지분공개매수, 경제민주화법안논의본격화등을고려시올리브네트웍스를통한승계 / 상속을위해서 CJ 주가를짓누르는시나리오전개의현실성은제한적이라판단한다. 올리브네트웍스가치상향분을반영해목표주가를기존 25만원에서 27만원으로상향조정한다. 예상치를크게상회하는올리브영의고속성장과지배구조관련불확실성해소를고려시적극적인매수를권한다. 표 5. CJ SOTP Valuation 주식수지분율 (%) 장부가 현재가 ( 원 ) 평가액 +) 투자자산가치 (A) 7,858 상장사 CJ 제일제당 4,834, ,661 CJ 프레쉬웨이 5,592, CJ 오쇼핑 2,486, CJ E&M 15,245, ,279 CJ CGV 8,257, 비상장사 4, /5/4 종가기준 3, 년 12 월말기준 CJ 푸드빌 14,3, F PSR.5 배적용 CJ 건설 8,915, KX 홀딩스 2,, CJ 올리브네트웍스 1,2, ,31 17 년예상순익대비편의점업계와비교해 P/E 3 배적용. 지분율 55% +) 부동산가치 (B) 68 연간임대수익약 9 억원, 세후영업이익대비 1 배수적용가치산출 +) 브랜드가치 (C) 1,144 17F 평균브랜드세후영업익 ( 광고비등비용차감 ) 대비 2 배적용 -) 순차입금 (D) 년 12 월말기준 총기업가치 (E)= (A)+(B)+(C)-(D) 8,998 주식수 28,442,835 자사주제외한총발행주식수기준 ( 우선주포함 ) 주당 NAV( 원 ) 316, 상장사지분가치 3% 할인한주당 NAV( 원 ) 271, 현재가격 ( 원 ) 상승여력 43.4% 189, 217/5/4 종가기준 비고 13

14 그림 28. CJ NAV 구성현황 그림 29. 장부가평가하기부적합한올리브네트웍스, 푸드빌장부가 브랜드가치 13% 기타 5% CJ 제일제당 18% ( 배 ) F PSR 17F PER CJ 올리브네트웍스 22% CJ CGV 8% CJ 오쇼핑 5% KX 홀딩스 7% CJ 푸드빌 8% CJ E&M 14% 푸드빌 올리브네트웍스 표 6. CJ 실적추정 ( 단위 : 십억원 ) CJ 연결 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F F 매출 5, ,879 6,17 6,281 6,439 6,647 6,86 7,5 21,167 23,954 26,951 YoY % 14.4% 13.7% 1.5% 14.2% 13.2% 13.1% 12.3% 11.5% 8.1% 13.2% 12.5% 영업익 ,225 1,253 1,423 YoY % 4.9% 7.1% 4.7% -12.7% -2.3% 2.9% 1.5% 67.6% 22.2% 2.3% 13.6% OPM % 6.2% 5.6% 6.2% 3.% 5.3% 5.1% 6.1% 4.6% 5.8% 5.2% 5.3% 세전이익 ,66 YoY % -1.% 41.7% 19.% 적자전환 -4.%.8% 25.6% 흑자전환 -7.8% 8.2% 34.1% 순이익 지배순이익 YoY % -21.3% 58.4% 72.% 적자전환 17.% 26.9% 1.% 흑자전환 -1.6% 8.4% 45.1% NPM % 1.3% 1.1% 1.6% -.3% 1.4% 1.3% 1.5%.7% 1.%.9% 1.2% 주요계열사 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F F CJ제일제당영업익 지배순이익 CJ E&M 영업익 지배순이익 CJ오쇼핑영업익 지배순이익 CJ CGV 영업익 지배순이익 비상장사 _ 개별 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F F CJ푸드빌매출 ,27 1,25 1,313 순이익 CJ올리브네트웍스 * 매출 ,142 1,439 2,154 순이익

15 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 218F 219F F 218F 219F 매출액 21, , , , ,889.6 유동자산 6,95.2 7, , , ,652.7 매출원가 14, ,52. 18, , ,579.5 금융자산 1,926. 1, ,15.8 3,922. 5,382.7 매출총이익 6, , , ,11.3 1,31.1 현금성자산 1, , , , ,465.3 판관비 5, , ,8.1 7,45.6 8,516.5 매출채권등 2,98.7 3, ,36.2 4, ,925.5 영업이익 1, , , ,74.7 1,793.6 재고자산 1, , ,912. 2,61.8 2,333.3 금융손익 (315.3) (311.) (236.5) (193.1) (158.6) 기타유동자산 ,11.2 종속 / 관계기업손익 (12.5) (163.9) (196.7) 비유동자산 16, , , , ,677.4 기타영업외손익 (338.5) (216.7)... 투자자산 1, ,6.9 2,258. 2, ,755.5 세전이익 ,66.3 1, ,438.2 금융자산 1,93.1 1, , , ,642.8 법인세 유형자산 9, , ,63.4 8, ,377.1 계속사업이익 ,21.5 1,26.2 무형자산 4, , , , ,513.5 중단사업이익..... 기타비유동자산 ,31.3 1,31.4 1,31.2 1,31.3 당기순이익 ,21.5 1,26.2 자산총계 23, ,9.6 27, , ,33.1 비지배주주지분순이익 유동부채 7, , ,85.4 8,23.3 8,918.8 지배주주순이익 금융부채 4,41.5 4, ,94.5 2,96.2 2,99.4 지배주주지분포괄이익 매입채무등 3, ,929. 4,42.5 4, ,394.6 NOPAT ,78.9 1, ,279.8 기타유동부채 EBITDA 2, , , , ,74.1 비유동부채 6,14.2 7,93. 7, , ,661.4 성장성 (%) 금융부채 4, , , , ,569.1 매출액증가율 기타비유동부채 1, , , , ,92.3 NOPAT 증가율 43.6 (2.3) (1.) 부채총계 13, , , , ,58.2 EBITDA 증가율 (1.7) 3.7 (2.3) 지배주주지분 3,61.2 3, ,2.8 4, ,819.8 영업이익증가율 자본금 ( 지배주주 ) 순익증가율 (1.6) 자본잉여금 EPS 증가율 (1.8) 자본조정 (25.1) (256.6) (256.6) (256.6) (256.6) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 매출총이익률 이익잉여금 2, , , , ,783.4 EBITDA 이익률 비지배주주지분 6, , , , ,93.2 영업이익률 자본총계 9, , , , ,75. 계속사업이익률 순금융부채 6,74.8 7, , , ,95.8 투자지표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 218F 219F F 218F 219F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 2, ,91.7 2, ,25.1 2,53.2 EPS 6,559 7,99 1,292 14,172 14,237 당기순이익 ,21.5 1,26.2 BPS 12, ,76 133, , ,239 조정 1, , , , ,59.8 CFPS 71,419 74,255 8,736 82,523 79,458 감가상각비 1, , , , EBITDAPS 81,581 86,413 84,869 88,4 86,17 외환거래손익 SPS 674,66 762, , ,455 1,46,198 지분법손익 (17.6) (98.3)... DPS 1,35 1,35 1,55 1,75 1,75 기타 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 (231.4) (25.7) (18.1) (32.8) PER 투자활동현금흐름 (1,461.5) (3,344.7) (349.1) (228.) (385.1) PBR 투자자산감소 ( 증가 ) (11.3) 26.3 (327.) (252.8) (396.6) PCFR 유형자산감소 ( 증가 ) (1,79.9) (1,312.5)... EV/EBITDA 기타 (271.3) (2,58.5) (22.1) PSR 재무활동현금흐름 (637.1) 1,23.5 (1,675.4) (39.8) (314.1) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) (395.4) 1,191.2 (1,348.4) ROE 자본증가 ( 감소 ) ROA 기타재무활동 (169.6) (288.5) (267.3) (267.4) ROIC 배당지급 (77.3) (114.4) (38.5) (44.2) (49.9) 부채비율 현금의증감 23.9 (25.8) , ,353.9 순부채비율 Unlevered CFO 2,24.7 2, , , ,497.9 이자보상배율 ( 배 ) Free Cash Flow 1, , ,25.1 2,53.2 자료 : 하나금융투자 15

16 투자의견변동내역및목표주가추이 CJ 날짜투자의견목표주가날짜투자의견목표주가 ( 원 ) 4, 35, 3, 25, 2, CJ 목표주가 BUY 27, BUY 25, BUY 29, BUY 31, BUY 34, BUY 27, BUY 2, 15,, 5, 투자등급관련사항및투자의견비율공시 투자의견의유효기간은추천일이후 12 개월을기준으로적용 기업의분류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락 Reduce( 매도 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상하락가능 산업의분류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 매도 ) 합계 금융투자상품의비율 88.5% 1.8%.7%.% * 기준일 : 217 년 5 월 6 일 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 오진원 ) 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당한간섭을받지않았으며, 본인의의견을정확하게반영하여신의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는 217 년 5 월 8 일현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 오진원 ) 는 217 년 5 월 8 일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 16