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1 2016/09/09( 금 ) Analyst 강수민 02) soomin913@ligstock.com 코스맥스 (192820KS) 색조시장의단물을마시다 Buy( 유지 )/TP 220,000 원 최근급성장하고있는색조화장품시장으로인해코스맥스가최대수혜를입을것으로예상합니다. 지난 5년간한국과중국의색조시장모두연평균두자릿수의성장률로성장했습니다. 이에따라브랜드차원에서공급이증가하면색조생산비중이높은동사가가장유리하다고판단합니다. 중국에서의증설로향후실적개선이기대되며, 사드영향으로부터도자유로워불확실성해소되면빠른시일내에반등할것으로봅니다. 급성장하는색조시장의수혜 04 Capa 증설로외형확대 07 중국사업기대 09

2 Compliance 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다.

3 LIG Research Division Company Analysis 2016/09/09 Analyst 강수민ㆍ 02) ㆍ 코스맥스 (192820KS Buy 유지 TP 220,000 원유지 ) 색조시장의단물을마시다 동사는국내와중국에서빠른속도로성장하고있는색조화장품시장의최대수혜주. 중국의 Capa 증설 기대감으로향후중국에서의성장가능성기대. 다변화된고객포트폴리오와중국현지영업법인이있어 사드 (THAAD) 영향으로부터비교적안전하다는점도매력적. 투자의견 Buy, 목표주가 220,000 원유지 급성장하는색조시장의수혜 최근빠른속도로성장하고있는색조화장품시장으로인해색조생산비중이높은동사의수혜전망 2010년부터 2015년까지국내색조화장품시장은연평균 11.0%, 중국은 11.2% 의속도로성장 브랜드업체매출성장률보다 ODM 업체의매출성장률이더욱높은것을감안하면, 색조시장이확장됨에따라동사의실적개선될것으로봄 Capa 증설로외형확대 코스맥스차이나, 2016년말에상하이제 2공장완공되면생산능력현재 2억개에서 4억개로증가 생산능력증가분중 70% 가색조. 향후중국의색조시장성장가능성에투자 광저우는이미최대가동률까지올라온상황. 증설끝나기전까지는매출에큰변화없지만 2017년부터추가생산가능해질것 미국과인도네시아는 2018년에 BEP 달성목표. 올해매출은각각 207억원, 24억원전망중국사업기대 사드 (THAAD) 의영향에서비교적안전. 동사의수출은글로벌화장품사들이주대상이며, 한회사가 10% 이상의비중가져가지않아위험분산이효과적 중국에서직접영업중인코스맥스차이나는고객사대부분이현지업체들이므로정부제재영향적음 현재주가기준 PER 26배까지내려와있어적정 PER인 36배보다저평가된상태 Stock Data ( 천원 ) 코스맥스 (L) KOSPI (pt) 250 2, , , ,600 15/09 15/12 16/03 16/06 16/08 주가 (9/8) 150,000원 액면가 500원 시가총액 1,350십억원 52주최고 / 최저가 216,500원 / 120,500원 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) 상대주가 (%) 경영실적전망 결산기 (12월) 단위 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 매출액 ( 십억원 ) ,061 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 2,230 2,361 3,813 5,680 7,996 증감률 (%) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) ROE (%) EV/EBITDA ( 배 ) 순차입금 ( 십억원 ) 부채비율 (%)

4 급성장하는색조시장의수혜 색조화장품시장이커지고있다 한국과중국, 색조시장고성장 최근 5년간국내색조화장품시장은연평균 11.0% 로성장했고중국은 11.2% 씩성장했다. 두국가가세계색조시장에서차지하는비중은각각 3.3%, 7.1% 이다. 같은기간세계색조시장이 5.5% 씩증가한것을감안하면, 한국과중국시장의절대규모는아직작지만공격적으로성장하고있다는것을알수있다. 한국은중복수요로, 중국은중복 + 신규수요가주요인 색조화장품은기초와는달리색상 / 제형 / 용도별로여러가지를사용하기때문에, 기존에보유하던제품이있더라도추가구매를하게된다. 한국의일인당색조화장품구매금액성장률 (2015년 7.5%) 에서신규색조화장인구증가율 (0.2%) 을제외하면, 색조수요는대부분중복수요에기인하는것이라고볼수있다. 중국의경우중복수요에신규수요까지합쳐져서더욱가파른성장세를보인다. 2015년중국일인당색조구매금액성장률 7.4% 중 3.2% 는신규수요에의한증가였다. 즉, 두가지요인으로색조수요가증가하고있는것이다. 국가별색조화장품시장규모변화및 CAGR 년 CAGR( 우 ) ( 십억 USD) (%) World China South Korea USA France Japan 자료 : Euromonitor, LIG 투자증권 한국일인당색조구매금액 중국일인당색조구매금액 1인당색조화장품구매금액 성장률 ( 우 ) (USD) (%) 인당색조화장품구매금액 성장률 ( 우 ) (USD) (%) 자료 : Euromonitor, LIG 투자증권 자료 : Euromonitor, LIG 투자증권 4 LIG Research Division ㆍ

5 색조비중높은동사의수혜 ODM 업체가브랜드업체보다매출성장더높아 동사는색조시장확대에따른최대수혜자일것으로전망한다. 과거자료를살펴보면대부분의경우화장품시장의성장률보다 ODM/OEM 업체들의성장률이더높은모습을보였다. 이는여러고객사를두고있는제조업체의특성상, 화장품브랜드에서히트제품이선전하거나꾸준한수요가있는제품들이많으면 ODM 업체가가장큰이득을보기때문이다. 국내대표브랜드 5개의매출성장률과동사매출성장률을비교해보면, 동사가설립되고본격적으로영업을시작하면서부터브랜드사보다훨씬높은성장세를보인것을확인할수있었다. 동사의고객사중하나인에이블씨엔씨와동사의실적을비교해보면그관계를분명히확인할수있다. 2016년 1분기에이블씨엔씨가유명캐릭터와의콜라보작업으로내놓은제품들이크게인기를끌며색조매출이전년동기대비 54.0% 증가했다. 같은기간동사의색조매출은 59.7%, y-y로증가해평소보다높은성장세를시현했다. 2016년말색조생산비중 60% 전망 2016년말동사의색조생산비중은 60% 에가깝게올라갈것으로전망한다. 동사가생산하는화장품중에서색조비중은올해 2분기기준 52.7% 로경쟁사의 17.0% 보다월등히높다. 이비중은 2014년부터꾸준히올라온것이다. 금액으로환산해도동사의 2분기색조매출은 1,042억원으로, 경쟁사의 294억원보다훨씬큰규모이다. 색조화장품의특성상생산과정이복잡하고포장은소용량이기때문에초기설비투자비용이크다. 동사는색조화장품생산에있어국내최고의기술을보유하고있으며, 생산량및납기일준수에있어서도검증된제조사이다. 따라서색조시장이확장됨에따라개별브랜드차원에서색조공급이증가하게되면그수혜는동사가입게될것이라는판단이다. 동사매출성장률 vs 브랜드평균매출성장률 기초 / 색조생산비중 (%) 70 코스맥스매출성장률 5 개브랜드평균매출성장률 (%) 색조기초기타 E 0 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16E 자료 : 코스맥스, LIG 투자증권 자료 : 코스맥스, LIG 투자증권 주 : 브랜드매출성장률은동사가납품하는브랜드 5 개사의평균 매출성장률 LIG Research Division ㆍ 5

6 R&I 센터조직개편 R&I 센터조직개편, 제조효율성과시장대응력향상 2015년동사는화장품시장트렌드에부합하는제품구상및품질향상을위해최근사내연구조직을개편했다. 기초화장품과색조화장품이분리되어있던조직을유사한유형별로통합해제조과정에서의시너지를꾀한것이다. 라벨에제조사명이드러나지않아품질로승부해야하는 ODM 업체에게는연구개발능력이핵심적인역할을한다. 동사가전체인력의 25% 를연구개발부문에배치하는이유도그것때문이다. 동사의 R&I 센터는현재 CF(Cream/Foundation), PP(Powder/Pencil), OL (Oil/Lip) Lab 등기초와색조를통합해제조상의효율성을추구하는방식으로운영되고있다. 이렇게연구소를운영하는곳은국내에서는동사가유일하며, 이는향후최신트렌드의흡수와시장대응력을강화시켜줄것으로본다. 색조화장품시장이확장됨에따라동사에서제조하게될새로운화장품들도기대해볼만하다. 6 LIG Research Division ㆍ

7 Capa 증설로외형확대 중국에서의증설 상하이공장신축, Capa 2배로확대 코스맥스차이나는현재두건의 Capa 증설을진행중이다. 먼저상하이에신축하고있는제 2공장은 2016년말중국정부로부터인허가를받은후 2017년부터본격적인가동이시작된다. 현재 2억개생산가능한상하이의 Capa는 2017년에 4억개로늘어나게된다. 그전까지의실적개선은기존설비가자동화됨에따라이루어지는생산성향상에의한것이다. 올해는 2015년대비성장률은둔화되겠지만여전히 30% 대의높은성장률을시현할것으로본다. 상하이제 2공장신축 Capa의 70% 는색조공정라인에투입될예정이다. 중국에서급증하는색조수요로현지업체들의색조에대한관심또한높아지고있다. 현재로컬업체들로부터들어오는문의중 80% 이상이색조제품에관한것이라고알려진바있다. 이러한기조에따라중국원브랜드샵들이성행하고색조제품들이인기를끌기시작하면중국에서의실적개선도기대된다. 2016년상하이에서의매출은 2,425억원으로전망한다. 광저우증축은수익성에기여 두번째증설은광저우의기존공장증축이다. 광저우의경우완제품을만들어내는것보다는벌크매출 ( 화장품내용물만생산 ) 의비중이더크다. 포장단계까지처리하는것이아니기때문에이미가능한부분에서는모두자동화가이루어졌다고볼수있다. 광저우공장증축또한연내완공을앞두고있는데, 그전까지는매출이크게증가하기는어려워보인다. 비용이낮은덕분에광저우의높은수익성은앞으로도지속될전망이다. 광저우의올해매출은 387억원으로전망한다. 이미가동률이최대로올라온상태이므로전년대비크게성장하지는못하는모습이다. 상하이와광저우를합친코스맥스차이나의 2016년매출은 2,812억원으로전망한다. 증설계획 ( 백만개 ) 기존 Capa 증가 Capa 국내상하이상하이 2공장광저우 ('16년말완공 ) ('16년말완공 ) 미국 40 인도네시아 자료 : 코스맥스, LIG 투자증권 LIG Research Division ㆍ 7

8 미국과인니도향후성장동력 2018년부터안정화기대 로레알의공장을구입해작년 4분기부터가동이시작된미국은아직가동률이 10% 가되지않는다. 공장과연구소인력을충원하면서올해 3월말 60명이었던인원이 6월말기준 110명까지확대되었다. 한시적으로손실규모확대되었으나이는점차안정화될것으로기대하며, 올매출은 207억원으로예상한다. 인도네시아는 2018년에 BEP를넘길것으로보고있다. 올해매출은약 24억원으로전년대비 40% 성장할것으로전망한다. 가동률이천천히올라오고있긴하지만인도네시아뿐아니라태국및말레이시아로영업대상지역을늘리고할랄인증을받는등활동영역을넓히고있어긍정적이다. 미국및인도네시아법인실적전망 ( 십억원 ) 미국 인도네시아 E 2017E 자료 : 코스맥스, LIG 투자증권추정 8 LIG Research Division ㆍ

9 중국사업기대 불확실한현재가아닌확실한미래를봐야 사드배치이슈로화장품주가지지부진 7월초한반도사드 (THAAD) 배치뉴스로인해중국의영향을크게받는화장품주들의주가가일제히빠졌다. 아직까지중국정부차원에서의뚜렷한제재조치는없으나, 위생허가강화및면세점구매품목수제한등의조치는화장품주를더욱위축시키고, 투자자들의불안심리또한여전한상태이다. 현재 9월 8일기준코스맥스주가는 2달전에비해 17.3% 하락한상태이다. 동사는사드영향에서비교적자유로워 그러나동사는사드배치문제에서비교적안전하다. 그첫번째이유는동사의고객포트폴리오구성상글로벌화장품사向수출비중이높다는점이며, 두번째로코스맥스차이나의경우고객사대부분이로컬업체이기때문에중국정부의제재대상이아니라는것이다. 동사의수출비중은 2분기기준 10.2% 였다. 이는 1분기의 19.4% 대비낮아진수치이나추세적으로보면동사의수출비중은지속적으로증가세에있다. 3분기부터개시되는일본향수출물량이있으며신규글로벌고객사들이계속유입되고있어수출비중은앞으로도더욱높아질것으로예상한다. 현재동사의가장큰고객사는글로벌화장품대기업인로레알이며, 그다음이바이췌링, LG생활건강순이다. 모든회사에서의매출비중이 10% 를크게넘지않는수준으로유지하며효과적으로위험분산을하고있다. 중국현지에서영업을하고있는코스맥스차이나의경우도마찬가지이다. 현재코스맥스차이나의고객사수는 80여개인데, 이중 80% 가중국현지기업들이다. 자국기업인이들은중국정부의제재대상이아니며, ODM 특성상제조업체명이완제품에드러나지않기때문에중국에서영업중인동사가타격을입을확률은매우낮다고볼수있다. 펀더멘털에는아무런손상이없음을감안하면현재주가는적정수준보다훨씬낮은 PER 26배수준이다. 적정 PER 36배와비교했을때아직저평가되어있어현재주가수준은저가매수의기회라고판단한다. 수출 / 내수비중 코스맥스차이나구객구성 (%) 100 수출 내수 5-10% % 로컬브랜드 글로벌브랜드 40 한국브랜드 Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 80% 자료 : Dart, LIG 투자증권 자료 : 코스맥스, LIG 투자증권 LIG Research Division ㆍ 9

10 실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 항목 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E E 2017E 매출 %, y-y 코리아 %, y-y 차이나 %, y-y 상하이 %, y-y 광저우 %, y-y 유에스에이 %, y-y 1, , , n/a 1, 인도네시아 %, y-y 영업이익 %, y-y 당기순이익 %, y-y , 영업이익률 당기순이익률 자료 : 코스맥스, Dart, LIG투자증권 10 LIG Research Division ㆍ

11 대차대조표 손익계산서 ( 십억원 ) 2015A 2016E 2017E 2018E ( 십억원 ) 2015A 2016E 2017E 2018E 유동자산 매출액 ,061 현금및현금성자산 증가율 (%) 매출채권및기타채권 매출원가 재고자산 매출총이익 비유동자산 매출총이익률 (%) 투자자산 판매비와관리비 유형자산 영업이익 무형자산 영업이익률 (%) 자산총계 EBITDA 유동부채 EBITDA M% 매입채무및기타채무 영업외손익 단기차입금 지분법관련손익 유동성장기부채 금융손익 비유동부채 기타영업외손익 사채및장기차입금 세전이익 부채총계 법인세비용 지배기업소유지분 당기순이익 자본금 지배주주순이익 자본잉여금 지배주주순이익률 (%) 이익잉여금 비지배주주순이익 기타자본 기타포괄이익 비지배지분 총포괄이익 자본총계 EPS 증가율 (%, 지배 ) 총차입금 이자손익 순차입금 총외화관련손익 현금흐름표 주요지표 ( 십억원 ) 2015A 2016E 2017E 2018E 2015A 2016E 2017E 2018E 영업활동현금흐름 총발행주식수 ( 천주 ) 9,000 9,000 9,000 9,000 영업에서창출된현금흐름 시가총액 ( 십억원 ) 1,656 1,350 1,350 1,350 이자의수취 주가 ( 원 ) 184, , , ,000 이자의지급 EPS( 원 ) 2,361 3,813 5,680 7,996 배당금수입 BPS( 원 ) 10,900 14,013 18,993 26,290 법인세부담액 DPS( 원 ) 투자활동현금흐름 PER(X) 유동자산의감소 ( 증가 ) PBR(X) 투자자산의감소 ( 증가 ) EV/EBITDA(X) 유형자산감소 ( 증가 ) ROE(%) 무형자산감소 ( 증가 ) ROA(%) 재무활동현금흐름 ROIC(%) 사채및차입금증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 자본금및자본잉여금증감 부채비율 (%) 배당금지급 순차입금 / 자기자본 (%) 외환환산으로인한현금변동 유동비율 (%) 연결범위변동으로인한현금증감 이자보상배율 (X) 현금증감 총자산회전율 기초현금 매출채권회전율 기말현금 재고자산회전율 FCF 매입채무회전율 자료 : LIG투자증권 LIG Research Division ㆍ 11

12 Compliance Notice 최근 2 년간투자의견및목표주가변경내역 코스맥스 (192820) 제시일자 투자의견 BUY BUY 담당자변경 BUY BUY 목표주가 240,000원 240,000원 220,000원 220,000원 제시일자 투자의견 목표주가 제시일자 투자의견 목표주가 주가및목표주가추이 ( 원 ) 코스맥스 목표주가 300, , , , ,000 50, /09 15/03 15/09 16/03 Ratings System 구분 대상기간 투자의견 비고 [ 기업분석 ] 12개월 BUY(15% 초과 ) ㆍHOLD(0%~15%) ㆍREDUCE(0% 미만 ) * 단, 산업및기업에대한최종분석이전에는 [ 산업분석 ] 12개월 OverweightㆍNeutralㆍUnderweight 긍정, 중립, 부정으로표시할수있음. [ 투자비율 ] 12개월 매수 (86.18%) ㆍ매도 (0%) ㆍ중립 (13.82%) * 기준일 까지 Compliance 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확히반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 당사는공표일현재상기종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자자또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가아닙니다. 조사분석담당자는공표일기준동자료에언급된종목과재산적이해관계가없습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 12 LIG Research Division ㆍ

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15 LIG Research 투자전략팀 Analyst 내선번호 이코노미스트 ( 총괄 ) 김유겸 yukyum@ligstock.com 채권 / 크레딧 최운선 run4u@ligstock.com 투자전략 윤영교 skyhum00@ligstock.com 계량분석 염동찬 dongchan@ligstock.com 시황 김예은 yekim@ligstock.com 경제 RA 강가림 galim0224@ligstock.com 리서치본부장지기호 / 기술적분석 02) khchi@ligstock.com 기업분석팀 Analyst 내선번호 스몰캡 / 통신서비스 ( 총괄 ) 김인필 ipkim01@ligstock.com 철강 / 인터넷 / 게임 김미송 misongkim@ligstock.com 지주회사 / 유통 김태현 thkim@ligstock.com 정유 / 화학 / 유틸리티 이지연 jylee@ligstock.com 자동차 신재영 jyshin@ligstock.com 조선 / 기계 최진명 insightjm@ligstock.com 건설 김기룡 kirykim@ligstock.com 휴대폰 / 전기전자 고의영 keuiy@ligstock.com 화장품 강수민 soomin913@ligstock.com 스몰캡 RA 최서희 soyichoi598@ligstock.com RA 류수재 rsj0897@ligstock.com Ratings System 대상기간투자의견비고 [ 기업분석 ] 12 개월 BUY(15% 초과 ) ㆍ HOLD(0%~15%) ㆍ REDUCE(0% 미만 ) [ 산업분석 ] 12 개월 Overweight ㆍ Neutral ㆍ Underweight * 단, 산업및기업에대한최종분석이전에는긍정, 중립, 부정으로표시할수있음. Compliance 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다.

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