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2 Summary 2 Key Chart 5 주식전략 / 시황한대훈 handaehoon@sk.com Chapter Ⅰ. 페이스북이쏘아올린작은공 11 Chapter Ⅱ. CBDC 란무엇인가 16 Chapter Ⅲ. 왜 CBDC 인가 24 Chapter Ⅳ. CBDC 를둘러싼각국의움직임 36 Appendix. IMF & BIS 보고서번역 43 작성자 ( 한대훈 ) 는본조사분석자료에게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 본보고서에언급된종목의경우당사조사분석담당자는본인의담당종목을보유하고있지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 종목별투자의견은다음과같습니다. 투자판단 3 단계 (6 개월기준 ) 15% 이상 매수 / 15%~-15% 매수 / -15% 미만 매도

3 한대훈 / Summary 페이스북이리브라 (Libra) 출시를발표한지약두달이지났다. 페이스북의리브라프로젝트는미국의회의중단요청을수용하며잠정중단됐다. 내년초출시계획도무기한연기됐다. 그러나페이스북의리브라프로젝트는잔잔한호수에던진돌이었다. 페이스북의발표이후에 IMF 와 BIS 는잇따라보고서를발표했다. 중앙은행이발행하는디지털화폐, CBDC 에대해적극적으로검토하고서둘러야한다는내용이대부분이었다. 급기야중국은지난 10 일디지털화폐의시제품을완성했다고밝혔다. 중국인민은행은 2014 년부터디지털화폐발행을준비해온것으로알려지고있다. 이에따르면인민은행이하나의디지털화폐를발행해민간은행과금융기관들에뿌려주고, 민간은행들이일반경제주체들에게공급하는 2 단계방식으로디지털화폐가유통될예정이다. 과연 CBDC 가뭐길래각국중앙은행이이토록적극적인모습을보일까? CBDC(Central Bank Digital Currency) 는중앙은행내지준예치금이나결제성예금과는별도로중앙은행이전자적인형태로발행하는새로운화폐를뜻한다. 현금과같은실물성자산이아닌전자적인형태다. 또한중앙은행의직접적인채무로써현금등법정통화와일대일교환이보장된다는점에서내재가치를규정하기어려운민간암호화폐와구분된다. BIS 는아래그림처럼전통적인화폐체계내에서 4 가지형태로 CBDC 를분류했다. 발행주체, 범용성, 그리고디지털토큰의발행여부에따라분류가가능하다. BIS 에서발표한 CBDC 의분류 자료 : BIS, SK 증권 2

4 페이스북의리브라발행계획발표로 CBDC 에대한관심이높아졌지만, CBDC 도입에대한논의가이번이처음은아니다. 중앙은행의민간에대한계좌허용사례는과거에도있었다 년글로벌금융위기가중앙은행의 CBDC 논의에불을다시지폈을뿐이다. 글로벌금융위기이후각국중앙은행들은경기부양을위해기준금리를 0% 수준까지인하했다. 심지어 ECB 와 BOJ 는마이너스금리를도입하기도했다. 일반적으로은행에돈을맡기면이자를받는다. 하지만마이너스금리의도입은금융회사가중앙은행에맡기는돈에이자대신수수료를부과하는당시로선상상하기힘든일이었다. 우리가경제학시간에배운내용과배치되는내용이었기때문이다. 돈을중앙은행에맡기지말고기업이나개인에게빌려줘투자와소비를유도해경기를부양하겠다는취지였다. 그러나이런마이너스금리의정책적인효과는생각보다크지않았다. 이때대안으로제시된것이중앙은행의디지털화폐 (CBDC) 였다. 디지털화폐계좌에설정된돈에수수료를부과해돈의가치를하락시키면계좌에돈을두면손해기때문에투자나소비에나설것이라고생각했기때문이다. 쉽게말해, 중앙은행이디지털화폐계좌에적용하는금리조절을통해시중은행을거치지않고기업과가계에직접통화정책을펼칠수있다는생각이었다. 현금을인출해쌓아놓는걸원천봉쇄하면서마이너스금리의정책적인효과가나타날수있다고기대했다. 미국, ECB, 일본금리추이 (%) Fed BOJ ECB BOK 글로벌통화완화의시대 자료 : REFINITIV, SK 증권 3

5 한대훈 / 위와같은통화정책의실패로인해전통적인통화정책에대한의구심이높아졌고, 이에다시 CBDC 가주목을받고있다. 지난 10 년동안공급된유동성에따른후유증이나타나고있는점도 CBDC 의부상을부추겼다. 시중에너무많은돈이풀렸다. 금융위기는극복했지만, 대부분자산에서버블이발생했다. 제임스리카즈 (James Rickads) 는 은행이멈추는날 을통해 2008 년금융위기는수많은여진중하나였을뿐진짜강진은아직나타나지않았다고진단하며, 강진에직면했을때현재의통화시스템이제대로작동할수있을지에대해우려했다. 애덤포즌 (Adam S. Posen) 미국 피터슨국제경제연구소 (PIIE. Peterson Institute for International Economics) 소장역시다음불황기에는전례없는강력한양적완화가필요할것이라고진단했다. 기존정책이양적완화 (QE) 였다면다음정책은 양적완화제곱 (QE squared) 가될것이라는게그의설명이다. 최근현대통화이론 (MMT) 가각광받고있는것도같은연장선상이다. 물론 CBDC 에대한연구는한창진행중이다. 아직명확하게밝혀진것은없다. 그러나현금없는사회가도래하는가운데전통화폐를디지털화하려는움직임, 그리고기존통화정책실패를해결하려는의미있는시도는이미각국중앙은행이연구중이다. 미국 M3 증가율은대부분의기간동안 GDP 성장률을상회했다 (%, YoY) M3 증가율 GDP 성장률 자료 : REFINITIV, SK 증권 4

6 CBDC 발행에부쩍속도를높이는나라가있다. 아이러니하게도암호화폐에대해부정적인입장을견지하고있는중국이다. 중국인민은행은지난 2014 년부터 CBDC 에대한연구를진행중이다. 중국인민은행은 1자금유출우려해소, 2디지털경제에서의주도권과 3디지털금융의확산, 4디지털화폐만큼은글로벌시장에서주도권을잡겠다는강한의지등으로인해 CBDC 개발에박차를가하고있다. 급기야인민은행은지난 10 일디지털화폐의시제품을완성했다고밝혔다. 미국과중국의광범위한주도권싸움이한창인가운데중국위안화는미국달러의위상에한참뒤진다. 중국은위안화의 IMF 특별인출권 (SDR) 통화바스켓에편입을계속시도해왔고, 그노력으로위안화는 2016 년 10 월에정식으로편입됐다. 하지만아직 IMF SDR 내위안화의비중은 10.92% 에불과하다 ( 미국달러 41.73%, 유로화 30.93%). 결제비율은더낮다. 국제은행간통신협회 (SWIFT) 의조사에따르면, 위안화의결제비중은전세계에서약 1.95% 수준에불과하다. 이토록위안화는국제화에어려움을겪고있다. 중국은글로벌금융위기이후달러기축통화체제를흔들기위해위안화의국제화에적극적으로나섰다 년대외교역결제, 2011 년부터는해외투자의외자유치에서위안화사용을허용했다. 특히, 2015 년위안화국제결제시스템 (CIPS, Cross-border Interbank Payment System) 가동은궁극적으로달러결제시스템차단을금융무기로쓸수있는미국에대항하기위한포석이었다. 그럼에도불구하고위안화의국제화속도는더디다. 국가외환관리국장을지낸후샤오롄 ( 胡晓炼 ) 중국수출입은행이사장이지난 7 월 2019 국제통화포럼 에서달러의무기화우려를표명하며위안화국제화에속도를내야한다고주장한것도이와무관하지않다. 중국이 CBDC 발행에열을올리는것은디지털화폐만큼은반드시주도권을잡겠다는의지다. 물론미국도만만치않다. 주도권을내줄마음이없다. 미국과중국의 CBDC 내싸움도치열하게전개가되고있다. 중국의 CBDC 발행과관련해더깊이있는자료를준비중이다. 중국의갑작스런 CBDC 발행계획발표에 CBDC 에대한소개, 그리고중국이발행하는이유에대한부분만먼저발간한다. CBDC 는단순위안화의디지털화뿐아니라여러분야에도영향을미칠전망이다. 이는세미나, 혹은향후에발간될 테크핀시리즈 에서언급할계획이다. 5

7 한대훈 / Key Chart 페이스북의리브라프로젝트발표는잠정연기됐지만, 파장이컸다. 특히주요국중앙은행은발권력에도전하는 IT 기업에맞서기위해 CBDC 발행을적극적으로검토하고있다 페이스북의리브라 (Libra) 프로젝트에참여하는기업리스트 자료 : Facebook, SK 증권 非현금성결제금액추이 주요신용카드사글로벌점유율 ( 십억달러 ) North America Asia-Pacific CEMEA Europe Emerging Asia Latin America UnionPay Visa Mastercard Domestic Other F 20F 자료 : Capgemini Financial Services, SK 증권 자료 : RBR, SK 증권 6

8 암호화폐와달리 CBDC 는블록체인 기술을기반으로중앙은행의재량에 의해발행된다 일반화폐, 암호화폐, CBDC 비교특성 일반화폐 암호화폐 CBDC 발행기관 중앙은행 민간 중앙은행 발행규모 중앙은행재량 사전에결정 중앙은행재량 화폐단위 법정화폐단위 독자단위 법정화폐단위 교환가치 액면고정 수급에의해결정 액면고정 제반기술 인쇄술 블록체인 블록체인 + 알파 자료 : SK 증권 BIS 에서발표한 CBDC 의분류 자료 : BIS, SK 증권 현금없는사회가가속화되고있는 점도새로운형태의디지털머니에 대한수요를높였다 주요국의 ' 현금없는사회 ' 적용사례 국가 스웨덴 덴마크 프랑스 네덜란드 벨기에 이스라엘 호주 싱가포르 소매점의현금결제거부권인정 정책 2017 년부터화폐제작중단 / 현금거래의무제폐지법안상정 2015 년부터 1,000 유로이상현금결제금지 2015 년디지털화폐 (DNB 코인 ) 선보여 5,000 유로이상현금결제불가부동산거래시, 현금이용금지 현금없는국가추진위원회 설립 2019 년 7 월부터 1 만달러이상현금구매금지시행 2020 년부터대중교통이용시, 현금사용금지 자료 : 중앙일보, SK 증권 7

9 한대훈 / 대부분기간동안 M3 증가율은 GDP 성장률을상회한다. 돈이 과도하게풀리고있다는증거다 미국 M3 증가율은대부분의기간동안 GDP 성장률을상회했다 (%, YoY) M3 증가율 GDP 성장률 자료 : REFINITIV, SK 증권 미국유사준비금과유통통화의추이 유통통화는유지준비금을다시상회하기시작했다 ( 조달러 ) 5 유지준비금 유통통화 ( 조달러 ) 3 유지준비금 유통통화 자료 : Bloomberg, SK 증권 자료 : Bloomberg, SK 증권 연대별물가상승률과실업률과의관계 : 필립스곡선은점차평탄화되고있다 ( 근원PCE,%,YoY) 5 <1990 년대 > ( 근원PCE,%,YoY) 3 <2000 년대 > ( 근원PCE,%,YoY) 3 <2010 년대 > 4 R² = R² = R² = ( 실업률, %) ( 실업률, %) ( 실업률, %) 자료 : Bloomberg, SK 증권 8

10 CBDC 는효율성, 비용절감, 신용리스크경감측면에서장점이있지만, 시중은행의수익성약화, 신용경로약화등의단점도있다 CBDC 의장단점비교구분신용리스크경감효율성제고장점비용절감지하경제양성화통화정책사회금융중개기능위축시중은행수익성악화단점 CBDC 로자금이동우려금융자원배분효율성저하신용경로약화자료 : 한국은행, 보험연구원 SK 증권 이유 CBDC 의송금과거래에서중앙은행을이용하므로결제은행이다름에따른신용리스크無 속도가빠르고, 처리비용감소효과 화폐의유통과관리에들어가는비용절감 중앙은행이현금유통추적이가능해지하경제의양성화효과나타남. 세수효과개선도기대 통화정책효율성제고와다양한정책수단확보 중앙은행과시중은행의업무중복에따른중개기능위축 시중은행위축 예금감소 자금조달비용상승 예금감소의악순환 CBDC 는새로운안전자산으로부상. 이에따라안전자산선호심리가강해지면은행예금에서 CBDC 로자금유출우려 CBDC 발행으로중앙은행의시장참여도가높아짐. 이에따라금융자원배분의효율성저하우려존재 시중은행예금감소 은행의대차대조표축소등을통해신용공급제약 각국중앙은행은 CBDC 발행에 속도를내고있다. 특히, 중국이 가장적극적인모습이다 주요국중앙은행의의 CBDC 에대한입장 국가 CBDC 에대한입장 스웨덴 현금이용비중하락으로인해 E-Krona 프로젝트를진행중 영국 CBDC 를주요연구과제로선정. 구체적인발행계획은미정 미국 CBDC에대해부정적입장유지 캐나다 분산원장기술기반디지털토큰인 CADCoin 발행및도입검토 일본 CBDC발행계획은없다고언급 네덜란드 DNB Coin 개발및테스트진행. 현재발행및도입계획은없음 덴마크 E-Krone 발행검토. CBDC 의불확실성으로인해발행계획은미정 싱가포르 실시간총액결제시스템구축을위해 Ubin 프로젝트진행중 중국 CBDC 개발에가장적극적. 급기야지난 8/10, CBDC 시제품완성을발표 러시아 대통령의암호루블발행계획공식발표및법정지급수단등록을위한민법개정안의회계류중 베네수엘라 암호자산 Petro 를발행. 그러나유가변동노출및강제통용력부재 에콰도르 미달러화로Dinero electrónico 를발행. 최근발행및이용중단 브라질 Hyperledger 및 Corda 를활용한 CBDC 개념검증진행중 우루과이 국영이동통신사고객 10,000 명을대상으로 e-peso 테스트 에스토니아 전자영주권과연동되는에스트코인발행계획발표 튀니지 우정사업본부에서운영중인디지털지갑서비스 e-diners 에분산원장기술적용계획중 자료 : 한국은행, SK 증권 9

11 한대훈 / 중국외환보유고추이 블록체인특허를가장많이보유한상위 5 개기업 ( 조달러 ) 중국외환보유고 ( 개 ) 알리바바 IBM 마스터카드 BoA 인민은행 자료 : REFINITIV, SK 증권 자료 : IPR Daily, SK 증권 IMF 특별인출권 (SDR) 구성비율 통화별결제비율 USD EUR CNY JPY GBP (%) USD EUR GBP JPY CNY CAD AUD HKD SEK SGD 자료 : IMF, SK 증권 자료 : SWIFT, SK 증권 / 주 : 2019 년 5 월기준 10

12 ChapterⅠ. 페이스북이쏘아올린작은공 페이스북이발행한리브라 (Libra) 에대한관심이뜨겁다. 24 억명의사용자를보유한세계최대소셜네트워크 (SNS) 기업인페이스북은지난 6/18 에리브라의백서를공개했다. 한때페이스북은 SNS 상에서암호화폐및블록체인광고를금지했었다. 하지만불과 1 년만에페이스북의태도는 180 도바뀌었다. 페이스북은칼리브라 (Calibra) 라는새로운자회사를설립할예정이고, 다수의테크공룡기업들이참여하는독립된컨소시엄인리브라연합 (Libra Association) 도세운다는계획이다. 이용자수와광고수익감소, 데이터남용과프라이버시침해로어려움을겪던페이스북이새로운도전에나섰다. 페이스북은그동안사용자수의감소로위기에직면해있었다. 페이스북의실사용자 (Active user) 는 3 년연속감소했다. 고객들은인스타그램 (Instagram) 과스냅챗 (Snapchat) 으로이탈하며두 SNS 의시용자수는증가했다. 특히 12~34 세사용자들의이탈이뚜렷했다 년 79% 에서 2018 년 67%, 그리고올해는 62% 까지감소했다. 광고수익이주수입원인페이스북에겐위험의전조였다. 미국의회가 IT 대기업들의뉴스시장과광고시장잠식을막기위해반독점법을내세운것도페이스북에는부담이었다. EU 에이어최근에는미국의회까지반독점법의칼날을페이스북에겨눴다. 결국페이스북은마법의단어인 블록체인 과 암호화폐 카드를꺼내들었다. 비즈니스를잘하고있는기업이나경제상황이탄탄한국가는굳이블록체인도입과암호화폐사용을서두를필요가없다. 막다른벽에부딪힌기업이나국가들이상황타개를위해꺼내드는카드다. 코닥 (Kodak) 과베네수엘라가대표적이다. FANG 기업들가운데수익성이가장취약한페이스북은새로운도전에나섰다. 월별이용자수변화율 : 이용자수감소로고민이깊어진페이스북 (%) 10 페이스북인스타그램스냅쳇 F 20F 자료 : emarketer, SK 증권 11

13 한대훈 / 여러어려움에도불구하고 SNS 는글로벌결제비즈니스에최적화된산업이기에페이스북은과감한도전에나섰다. 페이스북은지난해블록체인전담팀을신설했다. 블록체인담당기술이사와부사장자리를새로만들기도했다. 페이스북이발표한백서에따르면, 리브라는국경에관계없이사용할수있으며수수료없이지불가능한디지털통화로설계됐다. 즉일정한가치를유지하도록설계된 스테이블코인 으로기존과다른점은단일통화가아닌여러법정화폐에연동해운영된다는것이다. 페이스북은암호화폐프로젝트를 리브라어쏘시에이션 (Libra Association) 으로불리는여러기업들의컨소시엄에위임할것으로전해진다. 페이스북은리브라에 100 개이상의회사들을참여시킨다는계획이고, 참여회사들은각각 1,000 만달러를투자해페이스북암호화폐네트워크의노드운영및검증활동을담당할예정이다. 비자 (VISA), 마스터카드 (Master card), 페이팔 (PayPal), 우버 (Uber) 등 28 개기업들은이프로젝트에참여의사를밝혔다. 금융및결제서비스기업 ( 비자, 마스터카드, 페이팔, 스트라이프 ) 들과온라인플랫폼서비스기업 ( 우버, 메르카도리브르, 부킹닷컴 ) 들의참여가눈에띤다. 이들기업들모두디지털결제시장을장악했거나수많은거래를중개하면서지급결제와금융에대한사업능력을핵심경쟁력으로갖고있는기업들이다. 이제비자나마스터카드로고가있는가게에선리브라로결제가가능하다. 페이스북의리브라 (Libra) 프로젝트에참여하는기업리스트 자료 : Facebook, SK 증권 12

14 칼리브라는송금서비스에집중하며결제서비스로영역을확장시킨다는계획이다. 보내는사람은리브라코인을송금하지만, 받는사람의앱에서는법정화폐로잔액이표시된다. 특히외국으로송금할경우에는받는사람이보게될금액을해당지역법정화폐로표시해준다. KYC 와 AML 도준수할계획이고, 암호화폐를법정통화와마찬가지로취급하는미국의여러주 ( 州 ) 로부터송금라이선스를취득한다는방침이다. 이과정에서각국의가이드라인을지킨다는방침이고, 암호화폐를금지한국가에서는서비스를하지않겠다고밝혔다. 페이스북은대체이암호화폐로무엇을하려는것일까? 페이스북은금융회사로영역확대를도모할것이다. 플랫폼의시대에서 24 억명의유저를확보하고있다는것은큰힘이다. 웬만한은행의고객수보다훨씬많다. 게다가대부분국가에서이용하다보니기존은행들이어려움을겪는해외진출도쉽다. 칼리브라가 6/18 에공개한백서에서도이를유추할수있다. 백서에따르면, 개발도상국소상공인의 70% 는신용 (credit) 이없고, 이주노동자들은매년송금수수료로 250 억달러를버리고있다고지적했다. 당분간은결제사업에서영향력을발휘할가능성이높다. 페이스북은전세계에 24 억명의유저를확보하고있는거대기업이다. 화폐에페그된암호화폐를개발해 결제기업들, 온라인플랫폼업체들과손잡고결제사업에뛰어들가능성이크다. 전세계 17 억명은은행계좌가없지만, 이들의 2/3 는모바일폰을갖고있다 자료 : Global Findex database, SK 증권 13

15 한대훈 / 특히이번리브라제휴에비자카드, 마스터카드가손을잡았다는것은시사하는바가크다. 필자가지난해 11 월뉴욕에서개최된세계최대의블록체인컨퍼런스인 Consensus 에서만난비자카드담당자는고민이깊어보였다 ( 당시에도이미페이스북의암호화폐발행은예정돼있었다 ). 기존카드사가갖고있는시장영향력과로비를통해페이스북의결제시장진출을최대한저지할지, 아니면시대의흐름이니빨리제휴를통해시너지효과를기대할지에대한고민이었다. 자칫회사, 혹은그이상으로산업의존폐위기에몰린기분이었을것이다. 그래서비자와마스터카드의선택이중요했는데결국카드사들은협력을선택했다. 비자와마스터카드는전세계카드결제시장에서각각 21% 와 16% 를차지하고 있다. 전세계카드시장의 37% 를차지하는두회사와의협력으로페이스북은 단숨에결제시장내에서영향력을확대할수있다. 非현금성결제금액추이 주요신용카드사글로벌점유율 ( 십억달러 ) North America Asia-Pacific CEMEA Europe Emerging Asia Latin America UnionPay Visa Mastercard Domestic Other F 20F 자료 : Capgemini Financial Services, SK 증권 자료 : RBR, SK 증권 14

16 페이스북의리브라출시는잠정연기됐다. 하지만페이스북의거침없는행보가미치는파장은컸다. 리브라출시과정에서대형카드사들의항복선언, 거대테크기업인페이스북의암호화폐발행소식에비트코인을비롯한암호화폐에대한부정적인인식은바뀌었다. 어느덧전세계에표준이된암호화폐 (Crypto currency) 라는용어를가상화폐혹은가상통화로폄하하는것도의미없고, 폰지사기로치부하기엔시장이하루가다르게변모하고있다. 변동성높은암호화폐가화폐의역할을제대로할수있을지를논하는것도더이상은무의미하다. 이미공부할시간은지났고, 거대기업들은그들이학습한것을바탕으로하나둘씩자체암호화폐를발행하고있다. 페이스북이그랬고, 카카오가그랬다. 과연다른기업들은이를수수방관하고있을까? 이미구글과아마존도준비를하고있다 ( 추후자료에서다룰예정 ). 각국의대응도빨라졌다. 자금세탁방지기구 (FATF) 는암호화폐규제에대한권고안을확정해발표했다. FATF 의권고안에는여행규칙 (travel rule) 을포함해암호화폐거래소등 가상자산서비스제공자 (VASPs, Virtual Asset Service Providers) 가지켜야하는논란의의무사항이대부분포함됐다. 여행규칙이란말그대로돈이주인을바꿔가며 여행 하는과정내내돈을소유하고거래에관여하는당사자가누구인지신원과 여행목적 등을일일이기록하고확인해필요하면당국에제공하는규제를뜻한다. FATF 의권고안은자금세탁방지규정에관한권고안으로, 법적구속력이있는국제법은아니다. 회원국은권고안의내용을포함해기존법을개정하거나새로운법을만들어이를원칙에맞춰집행하고운영하면된다. 다만권고안을대놓고따르지않거나심각하게위반했을경우해당국가나금융당국은궁극적으로 FATF 의블랙리스트에등재된다. 하지만제일발등에불이떨어진곳은역시중앙은행이다. 화폐의발권이라는중앙은행고유의업무에대한도전이기때문이다. BIS( 국제결제은행 ) 도이를인정했다. 아구스틴카르스텐스 (Agustin Carstens) BIS 총재는페이스북의리브라 (Libra) 로인해각국중앙은행이발행하는디지털화폐 (CBDC) 도예상보다빨리발행될것이라고밝혔다. 불과 2 년전비트코인열풍이전세계를강타했을때, 변동성이크다는이유로투기자산으로취급받던암호화폐는이제중앙은행을위협하고있다. 오히려중앙은행들은속도를올리고있다. 특히중국은인민은행이발행하는디지털화폐의시제품이완성됐다고밝혔다. 페이스북이쏘아올린 리브라 라는작은공을일단은멈췄지만, 그여파는이미중앙은행에미치고있다. 15

17 한대훈 / ChapterⅡ. CBDC 란무엇인가 암호화폐의부상으로각국중앙은행들은자체적인디지털화폐 (Central Bank Digital Currency, CBDC) 발행에대한연구와논의를진행중이다. 국제결제은행 (BIS) 도디지털화폐에대한연구를계속하고있고, IMF 는라가르드총재가직접 CBDC 발행의타당성을주장한바있다. 급기야최근에는 디지털화폐의부상 (The Rise of Digital Money) 이라는보고서를발간하기도했다. 중앙은행들이 CBDC 발행을검토하고연구하고있는것도나름이유는있다. 현금사용이줄어들면서점점현금없는사회 (Cashless Society) 가도래하고있고, 최근에는페이팔, 알리페이등과같은전자결제시스템이전통적인은행의영역을위협하고있기때문이다. 설상가상으로페이스북이리브라 (Libra) 를발행하면서중앙은행들은다급해졌다. CBDC 는중앙은행내지준예치금이나결제성예금과는별도로중앙은행이전자적인형태로발행하는새로운화폐를뜻한다. 현금과같은실물성자산이아닌전자적인형태다. 또한중앙은행의직접적인채무로써현금등법정통화와일대일교환이보장된다는점에서내재가치를규정하기어려운민간암호화폐와구분된다. 이는일반화폐와차이점을보인다. 통화에는현금통화와예금통화가있는데지폐나동전과같은현금통화는화폐발행권을가지고있는중앙은행에서제일먼저공급한다. 본원통화는중앙은행의창구를통해유통되는일차적인화폐공급을뜻한다. 예를들어한국은행이 100 억원의화폐를추가로발행했다는것은바로그만큼본원통화가증가한것을의미한다. 본원통화는민간화폐보유액과예금은행지급준비금을합산한것으로계산된다. 여기서은행의지급준비금은고객이예금을찾으러오는경우에대비하여은행이예금의일부를대출하지않고남겨둔돈을말한다. 지급준비금을적립하여야할의무가있는예금은행은지급준비금의대부분을중앙은행에예치하는데이를지준예치금이라고하며, 나머지는자신의은행금고에현금의형태로보관하고이를시재금이라고한다. CBDC 는이와같은모든과정을중앙은행이전자적인형태로발행하며, 실물성자산이아닌전자적인형태를띠게된다. 일반화폐, 암호화폐, CBDC 비교특성 일반화폐 암호화폐 CBDC 발행기관 중앙은행 민간 중앙은행 발행규모 중앙은행재량 사전에결정 중앙은행재량 화폐단위 법정화폐단위 독자단위 법정화폐단위 교환가치 액면고정 수급에의해결정 액면고정 제반기술 인쇄술 블록체인 블록체인 + 알파 자료 : SK 증권 16

18 이를좀더세분화하여 BIS 는아래그림처럼전통적인화폐체계내에서 4 가지형태로 CBDC 를분류했다. 발행주체, 범용성, 그리고디지털토큰의발행여부에따라분류가 가능하다. 우선중앙은행발행화폐는크게실물명목화폐인현금과전자적명목화폐인 CBDC 로구분할수있다. 그리고 CBDC 는다시지급결제의집중 (Centralized) 혹은분산 (Decentralized) 의형태에따라중앙은행에직접계좌가개설된계정형 (account) 과중앙은행이보증하는전자적토큰 (Token) 형태로거래되는중앙은행디지털토큰으로나뉜다. 범용성여부에따라계정형 CBDC 는다시은행을비롯한금융기관만사용가능한 1지불준비금계좌 (reserve account) 와모든일반인에게개방되어있는 2개인예금계좌 (DCA) 로구분할수있다. 아울러중앙은행디지털토큰도범용성여부에따라금융기관간대규모지급결제에사용되는 3도매용 (wholesale) 디지털토큰과일반인들이소액거래에사용할수있는 4소매용 (retail) 디지털토큰으로나눌수있다. 결국 CBDC 는크게계정형인지불준비금계좌 (reserve), 개인예금계좌 (DCA) 와중앙은행디지털토큰형태인도매용디지털토큰, 소매용디지털토큰의 4 가지형태로구분된다. BIS 에서발표한 CBDC 의분류 자료 : BIS, SK 증권 17

19 한대훈 / CBDC 의구현방식은중앙관리자가하나의거래원장을전담하여관리하는단일원장방식과블록체인기술을이용해다수의시스템참가자가공유된원장을관리하는분산원장방식으로구분된다 ( 한국은행자료발췌 ). 분산원장방식은거래검증과원장기록작업의참여허용범위에따라 허가형 과 비허가형 으로다시나뉜다. 우선단일원장방식은개인과기업에게허용된 CBDC 계좌를신뢰할수있는중앙관리자가보관및관리하는방식이다. 이는전통적인계좌관리방식과유사하다. 이과정에서중앙은행은신뢰할수있는중앙관리자의역할을수행한다. 중앙관리자는개인과기업에게계좌를발급하고, 각각의경제주체들은계좌를통한자금이전을중앙관리자에게요청하면중앙관리자는이에계좌잔고를갱신하는방식으로운영된다. 반면분산원장방식은거래참가자가원장을갖고신규거래가발생할때합의절차를거쳐각자가관리하는원장에해당거래를기록함으로써동일한거래기록을가진복수의원장을관리하는방식을말한다. 원장간정보를일치시키기위해내부합의절차인거래검증과원장기록작업을수행하게되는데, 이런작업의참여허용범위에따라 허가형 과 비허가형 으로나뉜다. 허가형 은거래검증및원장기록권한을신뢰할수있는일부참여자에한해부여하고, 비허가형 은거래참여자중누구나원하면거래검증및원장기록에참여가능하다. 단일원장방식과분산원장방식에따른구분 자료 : 한국은행 SK 증권 18

20 CBDC 는어떤특징들을갖고있을까? 쉽게말해 CBDC 는전자적방식으로구현된현금으로이해하면이해가쉽다. 즉, 전자화폐다. 따라서 CBDC 는화폐가가진특성을대부분갖고있다. 강제통용력이 있고, 신용리스크가없고, 직접결제가가능하며익명성이보장된다. 현금은중앙은행의직접적인채무로서강제통용력이있는법화다. 따라서결제과정에서지급불이행이발생할수있는은행예금과달리신용리스크가없다는특징이있다. 그리고거래과정에서기록이남지않아익명성도보장된다. CBDC 는전자적방식으로구현됨에따라현금과달리거래의익명성을제한하거나그수준을조절할수있고, 이자지급, 보유한도설정, 이용가능시간조절등이가능하다. 중앙은행은 CBDC 를구현할때거래의익명성을보장할수도있고, 필요에따라서는제한할수도있다. 탈세와자금세탁방지증을위해금융기관에대한고객신원확인 (KYC, Know Your Customer) 의무를강하게요구하고있는점을생각해보면온전한익명성을부여할가능성이높다고만할수는없다. 현금, 지준예치금, CBDC 간특성비교특성 현금 지준예치금 CBDC 거래익명성 보장 무 보장여부선택가능 이자지급 불가능 가능 가능 보유한도 무 무 한도설정가능 이용가능시간 제한없음 제한 설정가능 자료 : 한국은행, SK 증권 19

21 한대훈 / 페이스북의리브라발행계획발표로 CBDC 에대한관심이높아졌지만, CBDC 도입에대한논의가이번이처음은아니다. 중앙은행의민간에대한계좌허용사례는과거에도있었다 년까지독일의중앙은행이었던라이츠뱅크 (Reich Bank) 는민간에게계좌를허용했다 년에제임스토빈 (James Tobin) 은중앙은행이휴대가불편하고이자지급이없는실물화폐대신계좌를민간에제공함으로써중앙은행의부채에대한접근권을확대하자고주장했다. 이럴경우금융기관의도덕적해이 (Moral Hazard) 를유발할수있는예금보험제도도불필요할것이라고생각했다 년글로벌금융위기도중앙은행의 CBDC 논의에불을지폈다. 글로벌금융위기이후각국중앙은행들은경기부양을위해기준금리를 0% 수준까지인하했다. 심지어 ECB 와 BOJ 는마이너스금리를도입하기도했다. 일반적으로은행에돈을맡기면이자를받는다. 하지만마이너스금리의도입은금융회사가중앙은행에맡기는돈에이자대신수수료를부과하는당시로선상상하기힘든일이었다. 우리가경제학시간에배운내용과배치되는내용이었기때문이다. 돈을중앙은행에맡기지말고기업이나개인에게빌려줘투자와소비를유도해경기를부양하겠다는취지였다. 그러나이런마이너스금리의정책적인효과는생각보다크지않았다. 이때대안으로제시된것이중앙은행의디지털화폐였다. 디지털화폐계좌에설정된돈에수수료를부과해돈의가치를하락시키면계좌에돈을두면손해기때문에투자나소비에나설것이라고생각했기때문이다. 쉽게말해, 중앙은행이디지털화폐계좌에적용하는금리조절을통해시중은행을거치지않고기업과가계에직접통화정책을펼칠수있다는생각이었다. 현금을인출해쌓아놓는걸원천봉쇄하면서마이너스금리의정책적인효과가나타날수있다고기대했다. 미국, ECB, 일본금리추이 (%) Fed BOJ ECB BOK 글로벌통화완화의시대 자료 : REFINITIV, SK 증권 20

22 하지만이후세계경제가회복세를보이면서각국은시중에풀린유동성을회수하며통화정책을정상화하기시작했다. 당연히마이너스금리정책을위한중앙은행의디지털화폐에대한논의는사그라졌다. 오히려현금사용이줄어드는현재의시스템에적합한지를두고중앙은행은고심을하기시작했다. 관리비용과주조차익 (Seigniorage) 을고려할때암호화폐는비용측면에서도이득이다. 한국은행에따르면, 지난해폐기한손상화폐는 6 억 2700 만장으로이는에베레스트산의 7 배, 롯데월드타워의 113 배에해당한다. 소비자도굳이현금이나카드를들고다닐필요없어편리하다는장점이있다. 현금없는사회 (cashless society) 는점차현실화되고있다. 스웨덴은 1661 년유럽에서가장먼저지폐를발행한나라다. 하지만현재는세계에서가장먼저현금이사라지고있다. 스웨덴국민의절반이상이주요은행들의통합실시간결제시스템인스위시 (Swish) 애플리케이션을사용한다. 현금을받지않는가게도많다. 스웨덴에서소매점은합법적으로현금결제를거부할수있다. 가장오래된중앙은행인스웨덴릭스방크의조사결과에따르면현금을받는소매점비중은 2010 년 40% 에서 2016 년엔 15% 로급감했다. 버스등대중교통을이용할때는현금을아예사용할수없다. 공공요금과교회헌금은물론노점상과노숙인도카드결제기를두고카드결제를요구할정도다. 은행조차현금을취급하는점포를점차줄이는추세다. 스웨덴정부는 2030 년까지완벽히현금을없앤다는목표를세우고있다. 특히인구가감소하면서화폐발행잔액이지속적으로줄어들고있어속도를높이고있다. 스웨덴이 e-krona 로불리는 CBDC 의발행을 2016 년부터연구하기시작한것도화폐없는사회를향한정부정책의연장선상이다. 비단스웨덴만의문제가아니다. 요즘은지갑속에현금을넉넉히갖고다니는경우가드물다. 대부분현금보다는신용카드를사용한다. 전자적지급수단이발달한많은나라에서나타나는공통적인현상이다. 손상화폐의폐기규모추이 ( 천억원 ) 45 폐기액폐기량 ( 우축 ) ( 천만장 ) 자료 : 한국은행, SK 증권 21

23 한대훈 / 특히유럽을중심으로한선진국들을중심으로현금없는사회로의움직임이가속화되고있다. 덴마크는아예자국의동전과지폐생산을중단했다. 대신최소의필요량만위탁해생산하는방식을택했다. 이미국민의 90% 가모바일페이를사용하고있고, 한발짝더나아가스웨덴과마찬가지로현금거래의무제를폐지하는법안도상정했다. 프랑스는 2015 년부터 1,000 유로이상의물품에대해서는현금결제가금지다. 非현금결제비중이 90% 를넘자정부에서높은가격의현금결제를법으로제한했다. 스페인역시 2,500 유로이상은현금결제가불가능하다. 네덜란드에는직불카드인 핀카드 (Pin-Only) 가현금을대신한다. 이스라엘은 2014 년세계최초로 현금없는국가추진위원회 (Committee to Examine Reducing the Use of Cash in Israel s Economy) 를만들고기업간 260 만원, 개인간 520 만원이상의현금거래를금지했다. 현재까지이법안은효과를보고있고, 이스라엘정부는이한도를점차더줄여나간다는계획이다. 이미중국에선알리페이와같은모바일결제수단의영역이확대되며노점상까지진출했고, 싱가포르도오는 2020 년부터대중교통이용에현금사용을금지할계획이다. 사람들의현금사용이줄어든가운데 IT 기술을접목해전자결제산업을활성화하고, 디지털통화정책을선도하려는각국의움직임은더욱가속화되는추세다. 주요국의 ' 현금없는사회 ' 적용사례 국가스웨덴덴마크프랑스네덜란드벨기에이스라엘호주싱가포르 소매점의현금결제거부권인정 정책 2017 년부터화폐제작중단 / 현금거래의무제폐지법안상정 2015 년부터 1,000 유로이상현금결제금지 2015 년디지털화폐 (DNB 코인 ) 선보여 5,000 유로이상현금결제불가부동산거래시, 현금이용금지 현금없는국가추진위원회 설립 2019 년 7 월부터 1 만달러이상현금구매금지시행 2020 년부터대중교통이용시, 현금사용금지 자료 : 중앙일보, SK 증권 22

24 이와는달리지하경제양성화를위해현금결제를지양하는국가들도있다. 매킨지 (McKinsey) 의분석에따르면, 현금결제비중이 50% 이하인국가의지하경제규모는평균 12% 수준이지만, 현금결제비중이 80% 이상인국가들의지하경제규모는 30% 가넘는다. 이외에절도, 탈세, 뇌물공여등의예방도가능하다. 인도가대표적이다. 나렌드라모디 (Narendra Modi) 총리부임이후, 인도는블랙머니근절을내세웠다. 500 루피이상고액권의유통을전면중단하며화폐개혁을실시했다. 화폐개혁이시행되자현금거래가중단되는부작용도나타났지만, 모바일결제시장은급속하게성장했다. 이로인해거래투명성이확보되며소득세납입이크게증가했고, 세수기반이확대되는효과도나타났다. 화폐개혁부작용의여파로 5% 까지떨어졌던 GDP 경제성장률도 6% 대를회복했다. 모바일결제시장이급성장하면서관련산업도발전했다. BCG 는인도에서휴대폰등디지털기기를활용한결제금액이 2020 년 5 천억달러를돌파할것으로예상했다. 무디스는 56 개국을대상으로조사한결과카드보급이이들국가의총국내총생산 (GDP) 증가율에기여하는효과는연평균 0.17%p 라고발표하기도했다. 지하경제의양성화와이를통한세수확대, 경제비효율성극복을위해현금이아닌디지털화폐를통한결제방식도입에대한논의가나타나는이유다. 고령화사회가진행되면서현금결제의감소도제한적일것이라는주장도있지만, 이는사실과다르다. 각국의非현금결제는꾸준하게증가하고있다. 중국은 2014 년非현금결제가 370 억달러였지만 2017 년에 1,340 억달러로무려 262.2% 급증했다. 같은기간우리나라도약 36.1% 증가했다. 의료기술발달로각국연령의중앙값 (Median) 도증가하고있지만, 非현금성결제금액도같이증가하고있는셈이다. 이미고령층에도신용카드사용이보편화돼있고, 디지털결제시스템도점차쉽고보편화되는만큼앞으로도현금없는사회로의전환은가속화될것이다. 인도의디지털결제시장은 2020 년까지 5 천억달러로성장전망 非현금성결제금액과나이의상관관계 ( 비현금성결제증가율, %) 300 중국 250 인도 한국 R² = 미국 (Median Age 증가율, 세 ) 자료 : BCG, SK 증권 자료 : BIS, UN, SK 증권 23

25 한대훈 / ChapterⅢ. 왜 CBDC 인가? IMF 는최근 디지털화폐의부상 (The Rise of Digital Money) 이라는보고서를발간했다. IMF 는이보고서를통해디지털화폐의종류가다양해지고있음을시인했다. 디지털화폐의종류는 CBDC( 중앙은행화폐 ), 암호화폐, B-Money, E-Money, I- Money 로나뉜다. 최근페이스북의참여로화제를모은리브라는 I-money 에속하고, 알리페이와위쳇패이등은 E-Money 에속한다. 디지털화폐와법정통화의가치에연동되는암호화폐의도입이본격화되면사람들이현금이나은행을이용하는모습이사라질수있다. 이미디지털형태의돈을보유하고있는소비자들은점차많아지고있고, 법정화폐단위를쓰면서그가치에연동되는금전적가치를전자적으로저장하는 e-머니(e-money) 가점차현금과은행의영역을침범하고있다. IMF 는디지털형태의화폐들은소비자들의지갑으로의침투가빨라지고있고, 빠른시일내에현금뿐아니라은행과경쟁할수있다고전망했다. 화폐의구조도 자료 : IMF, SK 증권 24

26 특히, 페이스북과같이광범위한사용자를확보한대형 IT 기업이 I-Money 를발행하면기존중앙은행과상업은행시스템에는상당히위협적이다. 이런위협에맞서 IMF 는각국중앙은행이핀테크기업들과협력해야한다고주장하며, CBDC 에서한발짝더나아가 scbdc(synthetic CBDC, 합성 CBDC) 발행까지검토할것을촉구했다. scbdc 는중앙은행이전자화폐제공업체와제휴해디지털화폐 (CBDC) 를효과적으로제공하는것을뜻한다. 이때담보자산에대한신뢰는중앙은행의몫이지만, 규제부담은기업이지는방향으로활로를모색할수있다. 그리고 I-Money 가아닌 E-Money 와제휴해야한다고주장한다. IMF 는페이스북의리브라를 I-Money 로규정했는데, I-Money 가아닌 E-Money 와제휴를주장했다는점에서페이스북의리브라를잠재적이고위협적인경쟁상대로느끼고있음을엿볼수있다. 페이스북이불을지폈지만, 구글, 아마존등잠재적인후보들에대한경계감도내포돼있다. 물론이에맞서기존은행들도새로운결제수단의등장에맞서더나은서비스나비슷한전자화폐를우후죽순처럼선보일수있어혼란은불가피하다. 은행들이완전히사라지지는않을것이다. 단, 디지털화폐를발행하는기업들이자체적으로보유하고있는방대한양의데이터를통해맞춤형신용서비스를제공하는은행으로의변신이예상된다. 이처럼 IMF 는디지털화폐의등장으로은행은심각한도전에직면할것이라고예상했다. 사실일반은행보다더타격을받을수있는것은중앙은행이다. 중앙은행이가진고유의발권력에대한도전이시작됐기때문이다. 전술했던바와같이, BIS 는중앙은행이발행하는 CBDC 에대해부정적인입장을갖고있었지만최근보고서를통해리브라에의해 CBDC 의도입이빨라질것이라고전망했다. 기존의 e-money 와 IMF 가새롭게제시한 scbdc 의구조비교 [e-money 구조 ] 최종사용자 [scbdc 구조 ] emoney/ imoney 지불 발행자 권리보유 자산 최종사용자 emoney 지불 발행자 허가지불 신탁 권리 보유 중앙은행준비금 자료 : IMF, SK 증권 25

27 한대훈 / 갑작스레 CBDC 가주목받고있는가장큰이유는통화정책의실패때문이다 년글로벌금융위기이후, 주요국중앙은행들은다양한정책적대응에나섰다. 미국연준 (FRB) 은 2008 년 11 월에주택저당증권 (MBS) 을 6,000 억달러매입하며양적완화의신호탄을쐈다. 이후연방기금금리를 0.25% 까지인하했으며, 금융위기직전 8,000 억달러수준이었던보유자산규모를 2009 년 3 월에두배수준인 1.75 조달러까지늘렸고, 2010 년 6 월에는 2.1 조달러로확대했다. 일본과유로존중앙은행들도경쟁적으로금리인하를단행하며제로금리시대를넘어마이너스금리까지경험했다. 주요국중앙은행들의정책적인공조로금융위기는어느정도극복했다. 중앙은행은최종대부자 (lender of last resort) 기능을훌륭하게수행했다. 발권력과지급준비금을이용해유동성을충분히공급함으로써금융위기를극복했다. 중앙은행이은행의은행역할을수행하는과정에서태동했다는점을생각해보면이번에도주요국중앙은행은훌륭하게역할을수행한셈이다. 하지만 10 년동안공급된유동성에따른후유증이나타나고있다. 시중에너무많은돈이풀렸다. 금융위기는극복했지만, 대부분자산에서버블이발생했다. 제임스리카즈 (James Rickads) 는 은행이멈추는날 을통해 2008 년금융위기는수많은여진중하나였을뿐진짜강진은아직나타나지않았다고진단하며, 강진에직면했을때현재의통화시스템이제대로작동할수있을지에대해우려했다. 애덤포즌 (Adam S. Posen) 미국 피터슨국제경제연구소 (PIIE. Peterson Institute for International Economics) 소장역시다음불황기에는전례없는강력한양적완화가필요할것이라고진단했다. 기존정책이양적완화 (QE) 였다면다음정책은 양적완화제곱 (QE squared) 가될것이라는게그의설명이다. 미국 M3 증가율은대부분의기간동안 GDP 성장률을상회했다 (%, YoY) M3 증가율 GDP 성장률 자료 : REFINITIV, SK 증권 26

28 주요중앙은행의무차별적인유동성공급으로인해이미통화공급은수요를넘어섰다 ( 통화공급 > 통화수요 ). 미국연준을필두로중앙은행은주요위기때마다항상더많은통화확대로대응했다. 경제위기를극복하고호황이오면과잉투자가이뤄져버블이발생했다. 그리고또다시버블이터지면중앙은행은대응했다. 악순환의연속이었다. 처음부터이런통화시스템이구축됐던것은아니다. 남북전쟁이후미국에서금본위제를시행함에따라대형은행들은신용을무한히확대할수없었다. 금본위제는 보이지않는 규제였다. 당시에는은행들도일정수준까지신용을확대하고위험한대출을할수는있었지만파산이나위기에직면할경우기댈곳이없었다. 즉탄력성이부족했다. 은행들이원하는대로신용및통화를확대할수없었다. 신용을무한히증가시킬수없었으며만약의사태에구제해줄중앙기관에의존할수밖에없었다. 중앙은행이탄생한배경이다. 지금도상황은크게다르지않다. 미국의 M3 증가율은대부분의기간동안 GDP 성장률을상회했다 년이후미국 GDP 성장률평균은 3.1% 에그치고있지만, M3 증가율은 6.8% 에달한다. 시중에유통되는통화는 2009 년 10 월이후연준의유지준비금보다적었지만 2018 년 12 월부터다시많아졌다. 미국유사준비금과유통통화의추이 유통통화는유지준비금을다시상회하기시작했다 ( 조달러 ) 5 유지준비금 유통통화 ( 조달러 ) 3 유지준비금 유통통화 자료 : Bloomberg, SK 증권 자료 : Bloomberg, SK 증권 27

29 한대훈 / 항상시중에유통되는자금이많아지다보니중앙은행은늘인플레이션과맞서야했다. 심지어연준 (FRB) 은인플레이션억제가연준의주요업무라고주장한다. 우리는역사를통해인플레이션억제가얼마나중요한지잘알고있다. 인플레이션이주는폐해는열거하기어려울정도로너무많다. 때로는거대한제국을무너뜨렸고, 때로는왕권을약화시키거나, 정권을교체시켰으며심지어전쟁의원인이되기도했다. 로마제국의네로황제는재원마련을위해은화에구리를섞어유통했는데, 후대황제들이은함유량을줄이기시작하면서은화의가치는떨어졌고, 물가는폭등했다. 이후로마제국의경제상황은악화됐고, 몰락의단초가되었다. 1 차세계대전이후 1,320 억마르크의전후배상금에대한부담으로무분별한통화팽창을단행했던독일도살인적인인플레이션에시달렸다. 이결과나치 (Nazi, 국가사회주의독일노동자당 ) 가태동하기도했다. 경제상황이좋았던아프리카의짐바브웨는 1990 년대최악의가뭄으로경제상황이악화됐다. 위기를타개하기위해당시무가베 (Robert Gabriel Mugabe) 대통령은토지개혁을명목으로모든토지를국유화했고이로인해토지생산성은급격하게악화됐다. 그리고무가베정권은돈을무차별적으로찍어내며하이퍼인플레이션을경험했다. 결국 2009 년 4 월짐바브웨는자국통화를포기하고미국달러를공식결제수단으로인정했고, 무가베는쿠데타로물러나며 37 년독재를마감했다. 우리나라도하이퍼인플레이션의아픈역사가있다. 흥선대원군은 1865 년에왕실의권위를회복하기위해임진왜란때타버린경복궁증건사업을지시했다. 임진왜란이후국가재정이부족해경복궁은방치된상태였다. 당연히막대한재정투입이필요했다. 재정문제해결을위해무차별적으로당백전 ( 當百錢 ) 을발행했다. 그러나무분별한발행으로물가상승이나타났고, 국가재정파탄의악순환으로이어졌다. 결국흥선대원군은당백전의주조와사용을금지하기에이르렀다. 참고로 땡전한푼없다 의어원이바로당백전이다. 짐바브웨의 100 조달러짜리지폐 : 하이퍼인플레이션의참상을보여준다 조선시대에하이퍼인플레이션을유발했던당백전 자료 : Google, SK 증권 자료 : Google, SK 증권 28

30 이렇듯정부의인위적인통화팽창으로인해발생한인플레이션은한국가의존폐와직결되기도한다. 따라서인플레이션은중앙은행의가장큰골치거리자시급하게해결해야할과제다. 그러나중앙은행은발권력을통해화폐를발행하며유동성을공급하는기관이다. 통화공급이증가하면자연스레인플레이션이발생할수밖에없다. 그래서매번연준 (FRB) 을비롯한중앙은행은공격과감시의대상이다. 우리는왜매번경제위기를겪어야하는가 (End the Fed) 의저자인론폴 (Ron Paul) 은폴볼커 (Paul Volcker) 를제외하면연준이보여준정책은금리인하와유동성공급이전부였다고주장한다. 오히려연준이주도해서화폐공급량을늘리면인플레이션이발생하고, 경제적불평등이초래된다고밝히며연준폐지를촉구하기도했다. 미국연준 (FRB) 이올해 7 월 FOMC 에서기준금리를 25bp 인하했고, 예정보다 2 개월일찍양적긴축 (QT) 을종료한다. 미국의갑작스럽게중국을환율조작국으로지정하는등미중무역분쟁이환율전쟁으로확전되자연준이연내에금리인하속도를높일것이라는예상도많아지고있다. 유럽중앙은행 (ECB) 도완화적인통화정책을시사했고, 한국은행도기준금리를인하하는등주요국중앙은행의완화적인정책이가시화되면서이런흐름은당분간이어질가능성이높다. 유동성은점점더풀리고있고, 심지어국채상환에열을올리던독일정부도공공투자규모를 2014 년 250 억유로에서내년 400 억유로로높여잡았다. 이는사상최대규모의공공투자다. 유동성의시대는현재진행형이다. 미국유사준비금과유통통화의추이 유통통화는유지준비금을다시상회하기시작했다 (% of GDP) 110 글로벌유동성지표 ( 십억유로 ) 35 독일공공투자규모 자료 : BIS, REFINITIV, SK 증권 자료 : REFINITIV, SK 증권 29

31 한대훈 / 하지만 2008 년글로벌금융위기는많은것을변화시켰다. 시중에유동성은늘어났는데그만큼물가는상승하지않았다. 기존주류경제학으로설명하기힘든일들이많이발생했다. 물가와실업률의상관관계를나타내는필립스곡선이점차평탄화되면서뉴노멀 (New Normal) 시대를가속화시켰다. 우리가배운경제학적지식으로는실업률과물가상승률은역의관계를가져야정상이지만, 이젠잘맞지않는다. 3 차례양적완화 (QE) 의결과로미국실업률은낮아졌다 년 6 월기준으로미국의실업률은 3.7% 인데, 이는 1953 년이래로가장낮은수준이다. 금융위기이후의뉴노멀현상이나타나자새로운통화이론들이각광받기시작했다. MMT(Modern Monetary Theory) 라불리는현대통화이론도그중하나다. MMT 는대선을앞둔미국정치권에서도화두일정도로최근경제학계의주요이슈중하나다. 주요국중앙은행의통화완화정책에도불구하고오히려물가는하락했다. (%, YoY) 16 글로벌 CPI 자료 : REFINITIV, SK 증권 연대별물가상승률과실업률과의관계 : 필립스곡선은점차평탄화되고있다 ( 근원PCE,%,YoY) 5 <1990 년대 > ( 근원PCE,%,YoY) 3 <2000 년대 > ( 근원PCE,%,YoY) 3 <2010 년대 > 4 R² = R² = R² = ( 실업률, %) ( 실업률, %) ( 실업률, %) 자료 : Bloomberg, SK 증권 30

32 MMT 에대해잠시살펴보자. 최근 MMT 가주목받고있지만 MMT 는케인스의 화폐론 이기원이다 년대후반, 미국민주당대선후보버니샌더스의경제자문위원인스테파티켈튼 (Stephanie Kelton) 교수를비롯해하이먼민스키 (Hyman Minsky) 의제자랜덜레이 (L.Randall Wray) 교수가 MMT 를주장하는대표적학자들이다. 이들에따르면, 정부가통화를독점하고있으며, 납세와저축을위해필요한금융자산을정부가충분히공급하지않기때문에그증거로실업률이발생한다고설명하는비주류거시경제이론이다. 이에 MMT 는국가가과도한인플레이션만없다면경기부양을위해화폐를마음껏발행해도된다고주장한다. 정부지출이세수를뛰어넘으면안된다는기존통념을깬것으로인플레이션이유발되지않는다면, 정부가대규모재정적자를떠안아도문제가없다는이론이다. 만약인플레이션이발생하면세금인상이나채권발행등을통해조절가능하다. 경기침체기에위축된수요를끌어올리기위해정부의재정지출을늘려야한다는주장은늘있었다. 케인지언 (Keynesian) 이대표적이다. MMT 를주장하는학자들도케인지언의주장을어느정도수용하지만경기부양을위해재정지출을확대해도세입과세출이균형을이뤄야한다는케인지언의주장은받아들이지않는다. MMT 가당장새로운패러다임으로자리잡을가능성이높진않다. 그러나내년미국대선을앞두고 TV 토론회등을통해논점으로부각될가능성이높다. 세계최대헤지펀드브리지워터 (Bridgewater Associates) 의설립자레이달리오 (Raymond Dalio) 는미국이새로운통화정책으로 MMT 를도입하게될것이라고주장해 MMT 논란에불을지폈다. 그는만약미국경제가또다시위기에직면하면 MMT 가대안이될것이라고주장한다. 미국이유럽과일본의뒤를따라제로금리가되면추가적인금리인하는힘들고, 양적완화는사들일채권이부족해효과가떨어진다고지적한다. MMT(Modern Monetary Theory) 의개념 자료 : Marketplace Ever heard of modern monetary theory, SK 증권 31

33 한대훈 / 이렇듯우리가신뢰하던통화정책에금이가고있다. 다음경제위기혹은금융위기가발생했을때현재의통화정책이다시한번위기에빠진경제를구해낼지장담하기도힘들다. 이런우려감으로 MMT 가새롭게부각되었다. 그렇다면 CBDC 도대안이될수있을까? 필자는당장 MMT 가새로운패러다임으로정착되고, 다음위기가발생했을때사용될가능성은낮다고생각한다. 하지만구조적장기침체가이어지고있는현재상황에서충분히논의해볼만한이슈라고생각한다. CBDC 역시마찬가지다. 당장도입될가능성은낮지만현금사용량감소, 통화정책의새로운대안등으로그가능성을타진하는단계다. 우선, CBDC 가가져오는장점부터살펴보자. CBDC 의도입은신용리스크를경감시킨다. CBDC 가도입되면가장광범위하게사용될송금과거래지급에서 CBDC 의운영기관인중앙은행에의해최종결제가이뤄지기때문이다. 현재의결제시스템은지급은행과수취은행간차액포지션결제시점 ( 국내의경우익일 11 시 ) 까지신용리스크에노출될수있지만, CBDC 는모든거래자가중앙은행을이용하므로결제은행이다름에따른신용리스크가존재하지않는다. 효율성재고도예상된다. 특히송금의경우은행간이체과정이없으므로속도가미세하게나마빠르다. 해외송금의경우는특히블록체인기술로인해속도가더욱빠르다. 만약 CBDC 가상용화되면각국중앙은행간업무제휴로인해보다빨라질가능성도있다. 처리비용도감소한다. 현재는거래자간에거래은행이다를경우, 은행간청산과정이필요하며이를위해청산기관설립, 리스크관리를위한담보납입등의비용이발생하는데 CBDC 를통해이를해결할수있다. 디지털발행방식인만큼화폐유통, 관리, 회수등에있어비용절감효과가뛰어나다. 당장지난해한국은행에서폐기한손상화폐는 6 억2700 만장으로이는에베레스트산의 7 배, 롯데월드타워의 113 배에해당한다. 디지털화폐가도입되면이와같은천문학적비용을절감, 경제적효율성의향상이기대된다. CBDC 가지급결제에미치는영향신용리스크안전성운영리스크소요시간처리비용효율성편의성자료 : 한국은행, SK 증권 구분현재화폐시스템과비교신용리스크없음발생경로확대가능성큰차이없음청산기관운영비용, 결제리스크관리를위한담보비용불필요큰차이없음 32

34 지하경제가양성화되는효과도있다. 앞서인도의경우를살펴봤지만, 인도는나렌드라모디 (Narendra Modi) 총리부임이후, 블랙머니근절을내세웠다. 500 루피이상고액권의유통을전면중단하며화폐개혁을실시했다. 화폐개혁이시행되자거래투명성이확보되며소득세납입이크게증가했고, 세수기반이확대되는효과도나타났다. CBDC 가발행되면이런긍정적인효과는더욱커진다. 현금은유통추적이어려워각종뇌물과탈세, 자금세탁등불법적이고불투명한지하경제에악용되고있다. CBDC 는중앙은행이컨트롤할수있고, 유통경로와수량을추적할수있어지하경제의양성화효과를가져올수있다. 이에따른세수효과의개선도기대된다. 33

35 한대훈 / 물론 CBDC 발행은단점도분명하다. 전통금융시스템의안정성을위협할수있다. 앞에서잠깐살펴봤지만, 중앙은행과시중은행간업무가중복되고, 이럴경우상호경쟁이발생하여사회금융중개기능의위축을초래할수있다. 시중은행의기능이위축될경우시중은행에대한예금감소가나타날수도있다. 이때시중은행이자금조달을위해수신을늘리면, 자금조달비용상승이나타나고, 이는은행대출의감소로이어지며시중은행의수익성악화로이어진다. 그리고 CBDC 는지급수단뿐아니라새로운무위험금융자산으로인식되어은행예금중일부는 CBDC 로대체될가능성도있다. 파산과지급불능위험이없는중앙은행발행 CBDC 는은행예금보다더안전하다고인식될수있기때문이다. 만약금융불안등으로안전자산선호심리가강해지면은행예금에서 CBDC 로대규모의자금이동우려도있다. 또다른형태의자금유출이다. 한국은행의조사결과에따르면, CBDC 의발행은국채등금융자산매입을통한중앙은행대차대조표확대를수반하며, 이과정에서중앙은행의금융시장참여도높아질수있다. CBDC 의발행및수요가증가하면중앙은행이우량자산을매입하는과정에서 CBDC 의매입비중을높일수도있다. 이는중앙은행의자산과부채규모의증가를동반한다. 결국중앙은행의신용배분기능이확대될가능성이높아지면서금융자원배분의효율성이저하될수도있다. 즉, CBDC 의발행은시중은행의영역을위협하고, 전통금융시스템의일부분에변동성을유발할수있다. 이외에도신용경로악화, 외환관리측면에서관리와통제의한계가나타날수있다. CBDC 의장단점비교구분신용리스크경감효율성제고장점비용절감지하경제양성화통화정책사회금융중개기능위축시중은행수익성악화단점 CBDC 로자금이동우려금융자원배분효율성저하신용경로약화자료 : 한국은행, 보험연구원 SK 증권 이유 CBDC 의송금과거래에서중앙은행을이용하므로결제은행이다름에따른신용리스크無 속도가빠르고, 처리비용감소효과 화폐의유통과관리에들어가는비용절감 중앙은행이현금유통추적이가능해지하경제의양성화효과나타남. 세수효과개선도기대 통화정책효율성제고와다양한정책수단확보 중앙은행과시중은행의업무중복에따른중개기능위축 시중은행위축 예금감소 자금조달비용상승 예금감소의악순환 CBDC 는새로운안전자산으로부상. 이에따라안전자산선호심리가강해지면은행예금에서 CBDC 로자금유출우려 CBDC 발행으로중앙은행의시장참여도가높아짐. 이에따라금융자원배분의효율성저하우려존재 시중은행예금감소 은행의대차대조표축소등을통해신용공급제약 34

36 통화정책에대한불신에서 MMT, CBDC 에대한연구가촉발됐듯, 중앙은행고유 업무인통화정책에미칠영향을살펴보는것은매우중요하다. 보험연구원의자료에따르면, CBDC 에대한이자율은경기조절을위한통화정책의주요수단으로활용가능하다. 안정적인물가수준에서성장하는경제에서중앙은행은정책수단으로 CBDC 이자율을양 (+) 의값으로, 불경기에는음 (-) 의값으로각각조정함으로써경기회복및물가안정을모색할수있다. CBDC 의도입으로중앙은행이금융및경제위기가닥쳤을때가계및기업에 CBDC 를공급하는정책적인효과를기대해볼수있다. 그동안중앙은행의시장개입의실효성에대한의문이많았던것도사실이다. 하지만 CBDC 를직접민간에공급하면기존의양적완화정책에비해집행이수월하고효과도가시적으로나타날수있다. 이는 CBDC 가다양한정책적인수단으로쓰일수도있음을의미한다. 예를들어, 경기침체가발생했을때내수촉진을목적으로 CBDC 에마이너스금리를부과하거나 CBDC 의일괄공급도검토해볼수있는것이다. 하지만통화정책에서유의해야할점도있다. CBDC 가도입되면필연적으로거래주체들간자금이동과이로인한지준수요변동이발생한다. 만약거래주체들이은행예금을 CBDC 로교환하거나보유하면은행의지준수요에영향을미친다. 결국 CBDC 라는새로운외생변수가추가되는셈이다. 불확실성은더욱커질수있다. 이처럼 CBDC 는금융시스템을일부효율적으로운영하는데큰도움이된다. 점차현금사용이줄어드는가운데이를대체할수단으로서도매력적이다. 앞으로 CBDC 를도입하는국가들이늘어날것이고, CBDC 의도입을검토하는국가도많아질것이다. 하지만지금당장은시기상조다. CBDC 의도입으로시중은행이위축되면금융시스템의불안정성을초래할수도있다. 아무리블록체인이중간미들맨을거치는데따른비효율성을극복하자는의의가크지만그러기에전통시중은행들이미치는파급력은너무크다. 결국 CBDC 에대한논의를지속적으로하면서금융시장과통화정책, 그리고실물경제에미치는영향을지속적으로연구하고검토해야한다. 물론이모든과정은현재한창연구가진행중이다. 아직명확하게밝혀진것은없다. 그러나현금없는사회가도래하는가운데전통화폐를디지털화하려는움직임, 그리고기존통화정책실패를해결하려는의미있는시도는이미각국중앙은행이연구중이다. 35

37 한대훈 / ChapterⅣ. CBDC 를둘러싼각국의움직임 이미몇몇중앙은행은 CBDC 발행을검토하기시작했고 ( 스웨덴, 캐나다등 ), 일부는 개발에착수했다 ( 중국 ). BIS 에따르면전세계중앙은행의 70% 는 CBDC 를연구 중이다. 특히스웨덴은논의가가장활발한국가중하나였다. 스웨덴은현금사용비중이감소하고있다. 이에스웨덴중앙은행인릭스방크는 CBDC 발행에대한연구프로젝트를진행중인데, 이게바로 e-krona 다. 오는 2020 년까지기술적검토와테스트를완료하고, 2021 년에발행여부를결정할계획이다. 릭스방크는소비자, 기업, 그리고기관간소매결제영역에서먼저도입한다는계획이다. 소매결제부터도입하지만, 이후활용범위에제한은두지않았다. 공급범위는수요에따라결정된다는것이릭스방크의입장이다. 릭스방크는 e-krona 가계정형과토큰형모두발행가능하다고본다. 발행여부및발행형태는올해하반기이후에결정될예정이다. 발행규모는소비자의수요에의해결정되고, 온라인과오프라인상거래에서의지급결제및송금때실시간이용이가능하다. 계정형 e-krona 는은행예금과유사한방식으로지급결제기능을하며, 이자지급이가능하나익명성은보장되지않는다. 반면, 토큰형 e-krona 는선불로충전해현금처럼사용할수있지만자금세탁방지를위해일정금액이하의거래에서만익명성이보장될것으로보인다. 주요국중앙은행의의 CBDC 에대한입장 국가 CBDC 에대한입장 스웨덴 현금이용비중하락으로인해 E-Krona 프로젝트를진행중 영국 CBDC 를주요연구과제로선정. 구체적인발행계획은미정 미국 CBDC에대해부정적입장유지 캐나다 분산원장기술기반디지털토큰인 CADCoin 발행및도입검토 일본 CBDC발행계획은없다고언급 네덜란드 DNB Coin 개발및테스트진행. 현재발행및도입계획은없음 덴마크 E-Krone 발행검토. CBDC 의불확실성으로인해발행계획은미정 싱가포르 실시간총액결제시스템구축을위해 Ubin 프로젝트진행중 중국 CBDC 개발에가장적극적. 급기야지난 8/10, CBDC 시제품완성을발표 러시아 대통령의암호루블발행계획공식발표및법정지급수단등록을위한민법개정안의회계류중 베네수엘라 암호자산 Petro 를발행. 그러나유가변동노출및강제통용력부재 에콰도르 미달러화로Dinero electrónico 를발행. 최근발행및이용중단 브라질 Hyperledger 및 Corda 를활용한 CBDC 개념검증진행중 우루과이 국영이동통신사고객 10,000 명을대상으로 e-peso 테스트 에스토니아 전자영주권과연동되는에스트코인발행계획발표 튀니지 우정사업본부에서운영중인디지털지갑서비스 e-diners 에분산원장기술적용계획중 자료 : 한국은행, SK 증권 36

38 영국은 2015 년부터디지털화폐에대한연구를시작했다. 영란은행 (BOE) 은지난 2015 년디지털화폐발행을중요한연구과제로선정하고, 관련연구를시작했다. 지난해에는 CBDC 의금융안정성과위험요인을다룬보고서를발표하기도했다. 보고서에따르면접근권한이부여되는범위에따라세가지모델을소개했다. 은행과비은행금융기관 (NBFI) 만접근할수있는제한적모델부터일반가계와비금융기업에직 간접접근권한을주는모델등을설명했다. 우선, 금융기관접근모델 (Financial Institutions Access model) 은은행과비은행금융기관만 CBDC 에대한접근권한을갖는다. 금융기관은적격증권을위한 CBDC 를매매할때중앙은행과직접거래할수있다. 해당모델에서금융기관은가계와기업에자산을제공하지않고, 전적으로중앙은행의자금지원을받는다. 범경제접근모델 (Economy-wide Access model) 은은행, 기타금융기관, 가계, 기업에 CBDC 접근권한을부여한다. 경제활동에참여한모든당사자가 CBDC 를화폐로사용할수있다. 은행과비은행금융기관은 CBDC 를매매할때중앙은행과직접거래하며, 가계와일반기업은 CBDC 거래소를이용해야한다. 금융기관 + 네로우은행접근모델 (Financial Institutions Plus CBDC-Backed Narrow Bank Access model) 에서는은행과비은행금융기관만접근이가능하다. 하지만 네로우은행 의역할을하면서금융자산을가계와기업에제공하는금융기관이존재한다. 해당금융기관은 CBDC 을전면지원하나대출은제공하지않는다. 보고서는 CBDC 도입이개인신용이나전체유동성에부정적영향을준다는근거가부족하다고결론을내리면서더많은연구가필요하다고주장했다. 마크카니영란은행총재도비록중앙은행디지털화폐가빠른시일내에도입되진않겠지만, CBDC 에대해서는지속적인연구가필요하다는주장을뒷받침했다. 스웨덴중앙은행이연구중인 e-krona BOE 가제시한 CBDC 의세가지모델 자료 : Riks Bank, SK 증권 자료 : BOE, SK 증권 37

39 한대훈 / 최근들어 CBDC 발행에부쩍속도를높이는나라가있다. 아이러니하게도암호화폐에대해부정적인입장을견지하고있는중국이다. 중국인민은행은이미디지털화폐연구소를설립해 CBDC 에대한연구를진행중이다 년부터다수의보고서와논문이발표됐다. 급기야지난 2 일성명서를통해중국은합법적인디지털통화연구와개발에박차를가할것이라고밝혔다. 중국인민은행은블록체인관련특허를가장많이보유한곳중하나다. 중국의시장조사업체 IPR Daily 에따르면, 지난해블록체인특허기업순위에서 5 위를차지했다. 인력채용을통해서도인민은행의의지를엿볼수있다. 인민은행은올해채용에서디지털화폐전문인력충원계획을발표했다. 인민은행은디지털화폐관련소프트웨어시스템, 암호화기술및보안모델, 거래기기칩기술연구개발등을담당할인재를채용하겠다고공고했다. 박사급이상의인재를채용할것으로알려지고있는데이로인해중국인민은행이디지털화폐에대한연구를계속해나갈것임을예상할수있다. 게다가인민은행은위안화에연동된스테이블코인발행에도관심을보이고있다. 최근발행된스테이블코인들이대부분미국달러와연동된점을지적하며, 달러와연동된스테이블코인은시장에도입돼실물경제에서활용성을증명할가능성이높다고경계했다. 그리고관련연구를확대하고중국의기관을지원해위안화와연동한암호화폐를발행할수있도록해야한다고언급했다. 중국이중앙은행주도로디지털화폐를개발하는가장큰이유는자금유출에대한우려에서벗어나기위함이다. 암호화폐는추적이힘들다. 외환유출에극도로민감한중국입장에서는부담스럽다. 게다가최근페이스북이리브라출시를발표하면서리브라가미국달러의역할을하면서중국에침투할것을우려하며개발에박차를가하고있다. 반면 CBDC 는중앙은행주도로개발되기때문에추적이가능하다. 중국외환보유고추이 블록체인특허를가장많이보유한상위 5 개기업 ( 조달러 ) 중국외환보유고 ( 개 ) 알리바바 IBM 마스터카드 BoA 인민은행 자료 : REFINITIV, SK 증권 자료 : IPR Daily, SK 증권 38

40 CBDC 는자금흐름을추적할수있다. 자금의유 출입뿐아니라자금세탁방지, 탈세 적발등중국정부로썬손쉽게자금관리를할수있는수단인셈이다. 자금유출외에도중국인민은행은미래를착실하게준비하고있다. 중국은이미알리페이 (Alipay) 와위쳇페이 (WeChat Pay) 등을바탕으로디지털금융서비스에서선도적인위치를점하고있다. 이를바탕으로디지털경제에서주도권을잡겠다는심산으로해석된다. 지난 테크핀 Vol.1: Bank of Starbucks 자료에서언급했지만중국의테크핀도입률은 69% 로단연세계 1 등이다. 미국의이베이가페이팔 (PayPal) 을도입한것을벤치마킹한알리페이는지난 2003 년알리바바의전자상거래플랫폼타오바오에서소비자의결제편의증진을위해제공되는부가서비스로출발했다 년에는타오바오로부터독립하여단독브랜드가되었고, 2008 년오프라인결제시장으로사업영역을확장했다. 알리페이의성공으로알리바바의라이벌인텐센트의도전도거세다. 빅데이터업체인이관 ( 易觀 ) 에따르면, 2018 년중국모바일페이결제시장에서알리페이는 53.78% 의시장점유율을보이고있고, 텐센트금융은그뒤를바짝추격하며 39% 에가까운점유율을기록하고있다. 이렇듯디지털결제시장에서가장앞서있다보니 CBDC 를통해굳히기에들어가려는모습이다. 즉, 국가주도의 CBDC 가기존중국의금융및산업인프라와시너지효과를 내면서결제시스템을보다효율적으로운영할수있는미래를중국은기대하고 있는것이다. 중국의모바일결제시장은급성장하고있다 중국모바일결제업체들의시장점유율 : 알리바바가독보적 ( 조위안 ) 알리페이 텐센트금융 기타 자료 : iresearch, SK 증권 자료 : 이관 ( 易觀 ), SK 증권 39

41 한대훈 / 게다가중국은 3 차산업을넘어 4 차산업에강한드라이브를걸고있다. 2 차산업중심이던중국의 GDP 는이미 2013 년을기점으로 3 차산업의비중이앞지르기시작했다. 아직 GDP 계산에는잡히지않지만 4 차산업의성장세는더욱눈부시다. 현대경제연구원자료에따르면, 4 차산업관련상장기업의매출액증가율은지난 2006~2010 년 12.6% 에서 2011~2015 년 13.2% 로증가했다. 한국연구재단의조사자료에따르면, 중국에서발표된 4 차산업관련된논문은미국에이어세계에서두번째로많다 (2012 년부터 2016 년까지 19.4 만건의논문발표 ). 4 차산업육성과중국이갖고있는디지털금융분야에서의비교우위를생각하면, 디지털금융 디지털경제로의확산을염두에두고있다. 국가주도로 4 차산업의적극적인육성의지를다지고있는중국입장에서는결제, 금융, 경제영역에서도 4 차산업으로의빠른전환을꿈꾸고있다. 결제시장에서선도적인위치를점하고있는중국입장에서는당연히중앙은행에서발행하는화폐에대해서도디지털化를생각할수밖에없다. 중국의산업별 GDP 비중추이 4 차산업관련국가별논문수 (%) 60 1 차산업 2 차산업 3 차산업 ( 만건 ) 미국중국영국독일인도프랑스이탈리아캐나다일본호주 자료 : 중국국가통계국, SK 증권 자료 : 한국연구재단, SK 증권 / 주 : 논문은 2012~2016 년의 5 년간합계 40

42 마지막으로미국과중국의광범위한주도권싸움이한창인가운데중국이아직미국의아성에한참미치지못하는분야가있다. 바로화폐다. 중국은위안화의 IMF 특별인출권 (SDR) 통화바스켓에편입을계속시도해왔다. SDR 은 IMF 가 1969 년국제준비통화인달러와금의문제점보완을위해도입해 1970 년에정식채택한가상통화이자보조적인준비자산이다. SDR 은회원국들이외환위기등에처할때담보없이달러, 유로, 파운드, 엔화등을인출할수있는권리로달러, 유로, 파운드, 엔등 4 개통화로구성돼있었다. 결국위안화는 2016 년 10 월에정식으로편입됐다. 하지만아직위안화의비중은 10.92% 에불과하다. 미국달러 (41.73%) 는물론유로화 (30.93%) 에한참못미친다. G2 의위상에어울리지않는수준이다. 세계 3 대통화로의지위상승에도불구하고, 결제비율은더낮다. 국제은행간통신협회 (SWIFT) 의조사에따르면, 위안화의결제비중은전세계에서약 1.95% 수준에불과하다. 중국의경제수준, 시장규모, 인구등을감안하면매우낮은수준이다. 이토록위안화는국제화에어려움을겪고있다. 중국은글로벌금융위기이후달러기축통화체제를흔들기위해위안화의국제화에적극적으로나섰다 년대외교역결제, 2011 년부터는해외투자의외자유치에서위안화사용을허용했다. 특히, 2015 년위안화국제결제시스템 (CIPS, Cross-border Interbank Payment System) 가동은궁극적으로달러결제시스템차단을금융무기로쓸수있는미국에대항하기위한포석이었다. 그럼에도불구하고위안화의국제화속도는더디다. 국가외환관리국장을지낸후샤오롄 ( 胡晓炼 ) 중국수출입은행이사장이지난 7 월 2019 국제통화포럼 에서달러의무기화우려를표명하며위안화국제화에속도를내야한다고주장한것도이와무관하지않다. 이런작금의상황속에서중국이 CBDC 발행에열을올리는것은디지털화폐만큼은반드시주도권을잡겠다는의지로볼수있다. IMF 특별인출권 (SDR) 구성비율 통화별결제비율 USD EUR CNY JPY GBP (%) USD EUR GBP JPY CNY CAD AUD HKD SEK SGD 자료 : IMF, SK 증권 자료 : SWIFT, SK 증권 / 주 : 2019 년 5 월기준 41

43 한대훈 / 결국중국인민은행은 1자금유출우려해소, 2디지털경제에서의주도권과 3디지털금융의확산, 4디지털화폐만큼은글로벌시장에서주도권을잡겠다는강한의지등으로인해 CBDC 개발에박차를가하고있다. 급기야인민은행은지난 10 일디지털화폐의시제품 ( 프로토타입 ) 을완성했다고밝혔다. 인민은행의지급결제담당인무창춘부사장은인민은행이 2014 년부터디지털화폐발행을준비해왔으며, 시제품을완성했다고언급했다. 그에따르면인민은행이하나의디지털화폐를발행해민간은행과금융기관들에뿌려주고, 민간은행들이일반경제 [ 주체들에게공급하는 2 단계방식으로디지털화폐가유통될것이라고전했다. 중국과총성없는전쟁을하고있는미국의상황은어떠할까? 달러의기축통화지위훼손에대한우려로 CBDC 에부정적인입장을갖고있던연준도마냥부정적이진않다. 연구에속도를가하고있다. 최근필라델피아연준의다니엘산체스 (Daniel Sanches) 는럿거스대학 (Rutgers University) 의토드키스터교수 (Todd Keister) 와함께 중앙은행이디지털화폐를발행해야하는가? (Should Central Banks Issues Digital Currency?) 논문을진행중이다. 이논문은거래를위해특정형태의화폐 (some form of money) 가반드시필요한모형을이용해 CBDC 발행이금리, 생산및사회후생에미치는영향을이론적으로분석하고있다. CBDC 발행시거래효율성증대와금리상승에따른투자감소사이에균형을이루는것이중요함을시사하고있다. 미국과중국의힘겨루기는디지털화폐발행과관련해서도계속될전망이다. 미국달러로미국이기축통화국의지위를누리며경제가번영했듯, 중국은 디지털화폐를통해미국의지위를넘보려고한다. 2 라운드싸움은이제막시작됐다. 중국의 CBDC 발행과관련해더깊이있는자료를준비중이다. 중국의갑작스런 CBDC 발행계획발표에 CBDC 에대한소개, 그리고중국이발행하는이유에대한부분만먼저발간한다. CBDC 는단순위안화의디지털화뿐아니라여러분야에도영향을미칠전망이다. 이는세미나, 혹은향후에발간될 테크핀시리즈 에서언급할계획이다. 42

44 Appendix. IMF 와 BIS 보고서번역 1) IMF, 디지털자산의부상 알리페이, 리브라, M-PESA, 팍소스, 스테이블코인, 스위시, 위챗페이, 젤레등같은디지털화폐가소비자들에게더널리전파되며규제당국들에게도관심을끌고있다. 하지만이러한새로운디지털형태의돈에대해어떻게생각해야될지, 디지털화폐의빠른사용률증가가어떠한변화를불러올지에대해서는미지수다. 그외이러한빠른사용률증가가기존금융업산업에어떤변화를갖고오며, 중앙은행들이이러한변화에대해어떤규제를가할지또한미지수다. 이논문은이러한문제들에대해알아보려고한다. 본논문은새로발행되는디지털화폐들을분류하고, 발생되는위험에대해알아보고, 이러한현상들을취합해중앙은행들이고려할수있는몇가지정책들을제공할계획이다. 초점은기존금융업과새로운형태의화폐들의상호작용에두며, 따라서금융안정과소비자보호에어떠한영향을미칠지에대해알아볼계획이다. 그외금융무결성, 통화정책, 자본흐름, 및독점금지등과같은기타위험들은짧게언급은되지만논문의핵심부분은아니다. 간단히말해, 이논문은현재가장흔한두가지형태의돈은강한경쟁에직면하게될것이며, 또한새로운디지털화폐에게현행위치를잃을수도있다고본다. 현금과은행예금은유로, 달러, 위안화같은기축통화에가치를고정시킨디지털화폐랑경쟁을할것이다스테이블코인이최근많은관심과인기를끌고있는데, 이는기존 e-머니들보다결제수단으로서는불편하지만, 그에비해가치의안정성이보장된다. 엄연히따지면디지털화폐는액면가에대한환매를보장하는투자펀드와비슷하다. 예를들어 10 유로가들어가면, 들어간 10 유로만큼원액을돌려줘야되는데, 디지털 화폐발행자는이러한서약을지킬수있는위치에있어야한다. 이러한변화에대해은행들은부담을느끼겠지만, 보다매력적인서비스및유사한상품들을고객들에게제공하여대응할수있을것이다. 그럼에도불구하고, 규제당국들은디지털화폐들이갖고오는변화에대해준비를해야된다. 결제분양의신규진출기업들은언젠가는현재은행들이제공하는대부분의서비스를제공할수도있으며, 플랫폼을통해얻은정보를근거하여대출을제공할수도있다. 따라서제공자는바뀔수있으나, 은행이란모델자체가사라지지는않을것이다. 43

45 한대훈 / 이논문은 4 부분으로구성되어있다. 첫번째는다양한디지털화폐모델에대해알아보며, 비교할수있는간단한체계를제시한다. 두번째부분은특정모델의디지털화폐들의채택속도가매우빠를수있다고판단한다. 가치유지에대해선최고의모델이아니지만, 네트워크효과및온라인통합으로인한지불수단으로서의편리성은압도적일것이다. 짧게말해, 첫번째부분은디지털화폐들이불고오는변화에대해설명하고, 분류할수있는체계를제공하고, 일부변화들은지속될것이라전망한다. 세번째부분은디지털화폐채택이기존금융업에미칠수있는영향에대해논한다. 이러한변화에대한시나리오세가지를예상한다 ; 첫째, 디지털화폐가현시스템을보완하는경우, 둘째, 디지털화폐가대체수단이긴하지만기존은행들과예금경쟁을하는경우, 셋째, 대규모예금유출을통해은행들이민간투자자금으로전락하는시나리오다. 그외위험에대해서도간략하게기술되어있다. 마지막인네번째부분은이러한현상들에대해중앙은행이어떻게대응할지를고려하고, 일부검증된디지털화폐제공기업들이중앙은행준비금에다예치할수있게허용하는것이일반대중에게 CBDC 를제공할수있는효율적인모델이라주장한다. 새로운디지털형태의돈 이미결제수단은많은변화를겪었다. 예를들어커피한잔을살때, 현금을꺼내계산을할수도있지만, 또한카드나휴대폰을사용하여결제를할수있다. 다른세기의사람이이러한광경을보았다면, 그것을마술이라생각할것이다. 사실, 거의그렇다볼수있다. 보이지않는이단계들은정보교환, 법률및규제구조, 자금의이동등의많은, 복잡한단계를걸쳐간다. 그럼에도불구하고, 우리는그것에대한대단함을느끼지못한다. 하지만누군가같은커피숍에들어가스테이블코인, 아님 SNS 앱을통해결제를하면어떨까? 아님금이나미재무부채권과같은안전한유동적인자산을기반으로둔디지털토큰을이용해결제한다면, 우리또한다른세기의사람처럼느껴질까? 이러한새로운결제수단을이해하려면, 공통적으로쓸수있는어휘및개념체계를도입하는것이중요하다. 이러한상황을전재로후속부분에서는현재및미래의결제수단에대해알아본다.. 새로운구분체계 - 머니트리 지금부터간단한체계를통해다양한결제수단들을비교하고대조할것이다. 지불수단의네가지속성을강조할것이다 ; ( 유형, 가치, 기술, 백스톱 ). 44

46 결제수단을정의하는첫번째속성은결제수단의유형이다. 앞에서언급한커피의경우사용되었던현금은객체기반 (object-based) 지불수단의한예다. 이러한거래는양쪽당사자들이결제수단이유효하다고판단하는한즉시가능하다. 그외의정보의교환은불필요하다. 이러한결제수단외다른방법은다른곳에존재하는가치에대한청구권을이전하는것이다. 위에말한경우중신용카드로커피를결제하는경우가이러한결제수단에포함된다. 카드사용시은행자산에대한청구권의소유권을양도하는셈이다. 이러한다른곳에존재하는자산을양도하여결제를진행하는결제수단은거래자체를단순화시키지만, 그에비해상당한양의인프라가뒷받침을해야한다. 오늘날사용되는대부분의결제수단은이러한방식으로결제를진행한다. 이러한결제수단이윤활하게진행되려면납부자가제공하는청구권의정당한소유자인지, 그청구를뒷받침할충분한자금은있는지, 및이러한양도가모든관련기관및당사자들에게전파될수있는지같은문제들이해결되어야된다. 결제수단을정의하는두번째속성은결제수단의가치다. 청구권을분류할때, 상환시청구권의통화가치가고정가치인지유동적인변동가치인지대한여부를알아야된다. 고정가치에대한청구권의경우, 미리설정된액면가로상환을보장한다. 결제에사용시이러한유용한속성은거래당사자들이결제시교환하는청구권의가치에대해쉽게합의할수있도록한다. 예를들어, 은행에은행예치금에대해 10 유로를청구할경우, 지폐로 10 유로를교환할수있다. 이러한청구권은액면가로상환될수있는채무상품과유사하다. 다른유형의청구권의경우통화를시장에서정한자산에대한가치로교환할수있다. 이러한청구권들은리스크측면에서장점및단점둘다보유한주식형금융상품이랑유사하다. 이러한유사성은설명도움을위해사용될뿐, 실제로법의틀내에서봤을때그렇지는않다. 세번째속성은고정된가치에대한청구권에만적용된다. 청구권이발행될시크게두가지부류로나누어지는데, 이는정부보증이있는지, 아님발행자의신중한사업관행및법적구조에의존하는지로나누어진다. 후자의경우, 백스톱 (BackStop)/ 보증은 개인 보증이된다. 이러한구별은사용자의발행된청구권에대한신뢰도및시행되는관련규제에큰영향일미칠수있기때문에중요하다. 45

47 한대훈 / 마지막속성은이러한결제를진행시킬때사용되는기술이다. 정산을하는시스템이중앙집중식인지아님분산형인지에따라다르다. 정산을하는시스템이중앙집중식일경우, 모든거래는하나의중앙서버를거쳐간다. 반대로분산형시스템일경우, 분산형대장시스템 (Decentralized Ledger Technologies- DLT) 이나블록체인기술을활용해거래들이여러서버사이에서진행된다. 이러한분산시스템의네트워크는신뢰할수있는소수의네트워크 ( 권한 네트워크 ) 로제한되거나, 일반서버들에게전부공개되어진행될수있다. 대체적으로, 분산형시스템국경을넘어더쉽고빠르게확장할수있다 다섯가지의유형의결제수단 위에설명된속성들은다섯가지의다른결제수단들분류에도움을준다. 이다섯가지는 (1) 중앙은행에서발행하는화폐, (2) 암호화폐, (3) 은행들이발행하는 B- 머니, (4) 새로진출한기업들이발행하는전자화폐 (E-머니), 및 (5) 개인투자펀드에서발행하는, i-머니로구분된다. 중앙은행에서발행되는화폐중제일많이사용되는형태는현금이다. 앞에서논의한바와같이, 현금은객체기반지불수단이다. 이것은지역별로다른화폐로나누어져있으며, 중앙은행에서발행은하지만, 거래당사자사이에서분산적으로거래되고있다. 이러한현금의디지털버전 (Version) 은 중앙은행디지털통화 (CBDC) 로불리고있으며, 발행에대한많은논의가진행되고있다. 현금과달리, CBDC 은사용시사용자가익명으로사용을할수는없겠지만, 제 3 자로부터사용자데이터보호는될것이다. CBDC 사용시확인에필요한검증기술은중앙집중식또는분산형이될수있고, 이자를제공할수있다. Mancini-Griffoli 와그외저자들 (2018) 은 CBDC 설계및관련시사점에상세한검토를제공한다. 또다른객체기반지불수단은암호화폐다. 암호화폐는화폐별로단위가다르며, 비 은행기관에의해생성되며, 모든서버들에공개되는형태의블록체인을사용한다. 또한암호화폐생성에기초하는알고리즘이중앙은행이발행하는통화로의암호화폐가치에따라가치를안정화하려고하는지의여부에따라추가구별이된다. ( 예 : 암호화폐의가치가중앙은행통화로너무오를시, 추가발행으로가치를낮춘다 ) 이러한알고리즘을바탕한암호화폐를 관리형코인 혹은 알고리즘을통한안정화된코인 이라고분류한다. 하지만아직까진널리시험된바없다. 비트코인, 에테르툼같은그외암호화폐는 공용코인 으로분류된다 46

48 제일널리사용되는청구권기반을한돈은상업은행예금까지포괄하는 b-머니이다. 대체적으로대부분의결제는한은행계좌에서자금을다른은행계좌로이전하는것을수반한다. b-머니는결제시자금의전송을체크카드, 전신송금, 및수표같은수단을이용하여중앙집중식으로진행된다. b-머니의주요특징은정부가상환보증을해준다는점이다. 당연히은행들의신중한사업모델을통해상환요구충족시키지만, 정책또한중요한역할을한다. 은행들은규제당국들에게면밀하게감독되며, 이러한감독이효과적으로진행될경우, 은행들은과도한위험감수를안하고, 충분한유동성또한구축한다. 또한, 혹시라도은행들이시스템적스트레스를받아인출요구를들어주기위한유동자산이부족하다면, 중앙은행에서비상대출등을통해은행들에게유동자산을제공할수있다. 또한은행에예치하는자금은어느정도의한도내에서보험에가입돼있다. 이러한보험의신빙성을통해소비자들은은행들의예금상환능력에대해걱정하지않으며, 기업들또한안심할수있다.. 최근 e-머니가결제분야에서새로운주자로부상하고있다. 암호화폐에비해제일중요한차이점은요구시중앙은행통화로액면가로상환될수있는청구권을발행하는것이다. ( 그림 2) 이전의비유로보아, e-머니는부채와비슷하다볼수있다. 또한 b- 머니랑거의동일하다볼수있는데, 차이는 e-머니는정부가보증을하지않는다는점이다. E-머니의경우발행자의신중한자산관리및자산에대한법적보호에의존해야된다. E-머니의결제시스템은중앙집중식으로많이진행되고, 실제로아시아및아프리카에서많이되는, 알리페이 ( 중국 ), 위챗페이 ( 중국 ), Paytm ( 인도 ), M-PESA ( 동아프리카 ) 들은중앙집중식으로시스템을운영한다. 또한하나알아야될점은은행도예금보험에해당되지않는한에서 e-머니를발행할수있다. 블록체인을기반한 e-gemini, 팍소스, TrueUSD, USD 코인, 같은 e-머니도생겨나고있다. 이러한 e-머니는종종 Fiat Token 이라불린다. 또한가끔씩 stable 코인 로도불리는데, 정확한정의가없는만큼혼란을불러올수있다. 마지막으로 i-머니또한새로만들어진잠재적결제수단인데, 널리사용될지는아직미지수다. i-머니는 e-머니랑한중요기능을빼곤동일하다. I-머니의경우금이나포트폴리오의주식과같은가치가변동되는자산에대한상환권을갖고있다. 예를들어디지털스위스골드 (DSG) 나노벰 (Novem) 은금을기반한 i-머니다. 47

49 한대훈 / 자금시장펀드 (MMF), 교환거래펀드같이상대적안전하고유동적인투자들이빠르게성장하고있지만, 아직이펀드들이통한결제수단은광범위하게제공되고있지않다. 특히미국의경우, 시장기반금융시스템이기존의은행시스템보다크다. 또한이러한펀드를통해고객들이결제를하는것을허용하기시작했는데, 아직까지이들은대부분담보대출 ( 신용카드결제 ) 혹은 Fiat 통화로바꿔결제에의존해왔다. 하지만곧개인투자펀드의주식이 i-머니가될수도있다. 이러한펀드는디지털대장에특정양의코인으로표시될수있는데, 이러한과정을 토큰화 라고부른다. (Tokenized) 이러한 코인 은낮은관련비용으로직접거래될수있으며, 펀드포트폴리오의가치에따라어떤화폐로도전환할수있다. 예를들어 B 라는사람이 A 한테 10 유로를빚진다면, B 는 A 에게 10 유로가치의 MMF 를송금할수있다. 또한이 MMF 가안전한자산으로구성되어있다면, A 는미래의물품및서비스구매를위해이 MMF 를현지통화와거의동일한환율로지불할것을기대하며이 MMF 를보유할것이다. 즉, I-머니는광범위하게사용할수있는지불수단으로서충분히안정적일수있다. 하지만 i-머니의의전은금융자산의소유권이전을수반하기때문에국경을넘는거래시제한될수있다. 페이스북과그외리브라연합회원들이공개한리브라가자산포트폴리오를기반을한 I-머니의예다. 아직리브라가출시는안됐지만, 현재발표된내용에따르면리브라는리브라리져브 (Libra Reserve) 라는은행예금증서및단기정부채권구성포트폴리오를자산을기반으로할예정이다. 리브라 코인 은코인에대한가격보증은없지만, e-머니와다르게필요시원하는중앙은행통화로바꿀수있다. 이러한이유때문에리브라를결제수단의한형태로정의할수있다. 표 1 에전에정의한개념체계의네가지요소에따라평가한다른형태의화폐들이정리되어있다. E- 머니의보편화는빠를수도있다. 결제수단방법이사용자들이많이사용하는화폐에안정된가치를갖는다면, 그방법이빨리채택될가능성이훨씬더높다. 첫째로, 이런가치의안정이유지된다면, 거래당사자들은최소거래가완료하는데소요되는시간동안만큼이라도보유하는것에동의할것이다. 또한, 더많이사용되는 ( 중앙통화 ) 같은결제수단에비교할수있는안정적가치가형성이되어있다면, 거래시가격에대한협의또한쉬울것이다. 하지만이는 e-머니같은결제수단이현재사용되고있는통화만큼안정성을보유했을때가능하지만, 이러한안정성및결제수단으로서의편리성같은이점이이러한단점을보완해보편화될지는미지수다. 48

50 E- 머니의가치는얼마나안정적인가 가치의안정성은화폐유형마다큰차이를보인다. 사용자들은이러한다른결제수단들의이점과위험을비교할수있다. 달리명시되지않은한, 그나라의화폐로측정되어있다. 이러한차이에대해더안들어가는이유는 e-머니유형별디자인의차이만비교하기위해서다. 암호화폐가제일높은리스크를갖고있지만, 동시에잠재적으로그만큼높은수익률 ( 자본이익 ) 을갖고있기도하다. 특별히공용코인들은가치가크게변동한다. 예를들어, 비트코인의경우가격변동의표준편차가대부분의 G7 통화변동에비해 10 배가까이높고, 심지어베네수엘라볼리바르의변동보다도살짝높다. 이에비해관리형코인은설계상가격변동성이낮다. 하지만대부분관리형코인들은가치안정을위해간단한시스템의변형들을사용하는데, 이는항상신뢰할수있는구조는아니다. 발행인대부분은코인의가치가낮을때구매하고, 추후코인의가치가높을때판매한다. 공용코인의경우변동적인환율모델이고, 관리형코인의경우관리되는환율모델이다. 하지만이렇게코인들의가치가다른통화에가치의기반을두고있을경우, 경제펀더멘털이나쁠때나라와비슷한상황을격을수있다. 예를들어경제펀더멘털이나빠질경우, 그나라의중앙은행이시장에서자국화폐구입에필요한외환이바닥날수있다. 이와비슷하게, 코인발행인또한코인가치의기반인자산이바닥날수있다. 그반대편엔중앙은행디지털통화 (CBDC) 가있는데, 이러한통화는어떠한자산이가치를뒷받침하지않기때문에가치가되게안정적이다. 이에비해 CBDC 는중앙은행의상환능력이 CBDC 가치를정한다고볼수있는데, 불행하게도, 외화잔고부족혹은부채때문에하이퍼인플레이션을겪는나라들이많다. 또다른형태의통화 i-머니의경우주식형금융상품들이그통화의가치를정하는기초자산이만큼설계적으로그금융상품들의리스크를같이안고간다. 유동적인안전한자산이뒷받침하는 b-머니의경우상대적으로더안전하지만, 가치의안정성을보장하는제일큰요소는중앙은행의보증이다. E-머니의경우가치의안정성은액면가가보장된상환액에서나온다. 그러나 b-머니와다르게중앙은행의보증이없는만큼이액면가의보장은어렵다고볼수있다. E-머니들의경우, 발행자가자체적으로이러한액면가들을보장할수있는자산을관리해야되는데, 이가안될경우가치의폭락을불러올수도있다. 본질적으로 e-머니의특성은최소들어간자본은보장해주는상수순자산가치 (Constant Net Asset Value CNAV) 펀드의 49

51 한대훈 / 특성을많이공유한다. 하지만전리먼파산을기억했을때시장이붕괴되면서펀드의위험자산가치폭락으로자본이보장못될수있다는점을기억해야된다. e-머니는크게 4 가지유형의리스크에노출되어있으며, 이는모든결제수단에다른정도로공통적적용된다. 유동성, 채무불이행, 시장및환율은모두잠재적으로액면가상환가능성보장을약화시킨다. (Liquidity) 유동성리스크는상환요청이충족되기전에지연되는기간을뜻한다. (Default risk) 채무불이행리스크는 e-머니발행자가파산하여고객자금또한위험에처하게하는시나리오를뜻한다. (Market risk) 시장리스크는 e-머니발행자의자산에있는리스크를뜻하는데, 시장의악화로자산에상당한손실겪는경우상환능력이손실될수있다. (Foreign exchange rate risk) 환율리스크는국내통화외외화로상환이많을경우리스크가커지고, 다양한통화바스켓을기반으로할리브라가대표적인예다. 이러한리스크를최소화시키고가치안정성을확보하기위해, e-머니발행자들은다양한방법을택할수있다. 이런방법들은밑에정리되어있다.. 안전성과유동성둘다확보한단기국채같은안전자산에투자해야한다. 제일안전한방법은일정양의자산을중앙은행에예치하는방법인데, 규제가허용할경우직접예치하던지, 예치할수있는특정은행들을통해간접적으로예치할수있다. E-머니의발행량을관리하여총 e-머니의가치가고객들이유치한자금의가치보다낮거나같도록한다. 과다한발행한상환요구를못충족시킬수있는위험때문이다. E-머니가치의기반으로한자산은상환요구외대출의담보같은목적으로사용되서는안되며, 발행자파산시를대비해고객자금을보호하기위해대차대조표에서분리하는것이이상적이다. 마지막으로충분한자본을상시유치하여손실이나더라도상환에대한보장이될수있도록해야된다. 이논문의주제는규제위주는아니지만, 소비자보호및경제안정을위해 e-머니발행자에대한관련규제및법률은빨리강화되어야된다. 현재 e-머니발행업체들은위옵션중일부를채택하고있다. 현재까지 e-머니발행업체들이제일선호하는보유자산은은행예금이다. 은행예금은바로액면가에상환을할수있는장점을갖고있지만, 동시에은행이파산할수있는위험또한갖고있다. 또한, e-머니발행업체들은도매채권자들이기때문에일반적으로예금보험에의해보호되지않는다. 이렇기때문에 e-머니발행자및소비자보호를위해민간투자보호계획이랑비슷한맥락을따라보호할수있는계획을세우기권장한다. 50

52 또한, e-머니발행업체들의채무불이행리스크를최소화하기위해, 고객자금을신탁으로이전하는방법도있다. ( 그림 3. 참조 ). 신탁은발행업체들의대차대조표에서고객자금을분리할수있는장점을갖고있다. 하지만신탁에대한법적보호는모든국가에서동등하게적용되지않는만큼, 법정에서다른채권자들로부터고객자금을항상보호하지못할수도있다. 오히려법적절차가진행시고객자금의상환을늦출수있다. 이는각나라의법적구조에따라다르다. 지불수단으로서매력때문에 E- 머니보편화가빠를수있다. 그렇다면, e- 머니가 b- 머니, 중앙화폐만큼가치안정성이보장이안돼도빨리보편화 될수있을까? 결제수단으로서장점을고려한다며충분히가능하다. 물론이는국가사정및은행들의기술투자상항에따라 e-머니의영향력은다를수있다. 하지만 b-머니가쉽고, 빠른거래수단으로자리잡고있어도 e-머니다른장점들또한빛을볼수있다. 예를들자면, 중국과케냐의경우이미 e-머니가대중적인결제수단으로자리잡았다고볼수있다. 케냐의경우 14 세이상소비자의 90% 가 M-PESA 로결제를진행한다. 또한중국의경우위챗페이, 알리페이같은 e-머니를통한결제는마스터카드와비자의전세계총결제량을뛰어넘었다. 세계적으로 e-머니가보편화될수있는이유는크게 6 가지로볼수있다. 편리성 : e- 머니는중앙화폐혹은 b- 머니에비해우리디지털생활에더잘 통합되어있다. 대체적으로 e- 머니발행사들은사용자 - 중심설계및소셜미디어 통합을더근본적으로잘이해하는기업들이다. 편재성 : e-머니의해외송금및이체는기존현금및은행계좌를통한이체보다훨씬쉽고저렴할것이다. 하지만, 해외송금시그나라의통화로상환을요구하는등의여러장애물이발생할수있다. 본논문의범위를제한하기위해, e-머니를통한국경간결제에대해서탐구하지않겠다. 보완성 : 주식및채권같은자산이블록체인 (BlockChain) 으로옮겨진다면, 블록체인을기반한 e-머니는원활하게자동화된거래를진행할수있을것이다. 또 e- 머니의기능은 b-머니가기반하고있는독점기술과반대로넓은개발자커뮤니티를통해더많은개발을진행할수있는가능성이훨씬더높다. 51

53 한대훈 / 결제관련비용 : e-머니이체는카드결제나은행간이체보다훨씬더싸고빠르기때문에더매력적이다. 이러한장점때문에나중엔차같은비싼물품도 e- 머니로대금을받을수도있을것이다 신뢰 : e-머니사용이빠르게보편화되고있는일부국가에서는사용자들이은행보다통신사나소셜미디어회사들을더신뢰한다. 네트워크효과 : 많은판매자와소비자가 e-머니를사용한다면, 잠재사용자들에게매력은더증가한다. 그리고사용자들이증가할수록이네트워크효과는더더욱증가한다. 위에설명된첫다섯가지이유는 e-머니의보편화를시작하는일종의촉진제일수도있고, 마지막네트워크효과는이보편화속도에가속도를증가시키는역할을할것이다. 새로운서비스의채택을확산시키는네트워크효과의힘을과소평가해서는안된다. 네트워크효과의진정한힘을보기위해선 WhatsApp 과같은소셜메시지플랫폼의성장을보면된다. WhatsApp 의사용자수증가는선풍적인인기를끈 Gmail 보다도 3 분의 1 빨랐으며, 오늘날사용자수에서는 Gmail 를뛰어넘어 15 억을뛰어넘었다. 이러한선풍적인기는 WhatsApp 의사진전송기능같은기능을초반부터더잘통합시킨점도있지만, 진정한이유는통신사, 국가, 전화기모델의차이를뛰어넘어모든기기들간에상호운영이가능했다는점이다. WhatsApp 은작은차별화된기능을바탕으로네트워크효과를이용하여사용자수를증폭시켰다는점이다. 결제는이제단순히거래에일부분이아니다, 사람들사이의상호작용이다. 세계의핀테크스타트업및거대테크기업들은편리하고, 매력적이며, 저렴하고, 신뢰할수있는서비스를제공하는전문가들이다. 또한사용자들이어떻게소셜미디어를사용하는지알기때문에결제수단또한원활하게통합시킬수있다. 많은소비자들을유치하는법을잘알고있는만큼 e, I - 머니상관없이다시선풍적인인기를끌수있다. E- 머니가금융계에미치는영향 e-머니가결제수단으로서널리보편화되면 b-머니와이를지탱하는은행들의종말을불러올까? 물론 e-머니의보편화가많은변화를갖고오겠지만, 은행은사라지지는않을것이다. 다음절은빠른 e-머니보편화의리스크를간단히살펴본후세가지시나리오를고려한다. 52

54 빠른 E- 머니보편화의위험성 e-머니의빠른보편화는대규모은행들의몰락같은위험외다른위험도존재하므로세심하게따져볼필요가있다. 이미기존의규제및관련법률들이이러한리스크들의많은리스크를줄이기위해존재하지만, 개정및강화될필요가있다. 예를들어, 거대테크기업들운영하는금융서비스의경우세계적으로지정및규제해야될수있다. 한가지지침원칙은관련규제의정도는그서비스에따라는리스크와비례해야된다는점이다. 은행서비스를제공하는핀테크기업들은은행들과같이규제될것이고, 투자은행이제공하는서비스를제공하는회사는투자은행의규제를따라야할것이다. 앞서소비자보호와 CNAV 펀드의특징을가진 e-머니의리스크에대해언급하였다. 그외에또한, 국가간자본흐름같은중요데이터가손실될경우개인정보, 시장경쟁성, 재무무결성등의추가위험도발생할수있다. 또한, e-머니발행자들은강력한네트워크효과때문에쉽게독점을할수있게때문에신규기업진입방해같은리스크가발생할수있다. 또한, 선점한기업들은넓은사용자를통해얻은방대한데이터를기반하여고객들의다양한특성을추론할수있으며, 동일한데이터를활용하여관련서비스에서까지독점적지위를얻을수있다. 그외에 e-머니의보편화는취약한정부기관과높은인플레이션을가진나라가통화권을잃을수있게할수있다. 예를들어, 외국 e-머니사용이나라내에서확산된다면, 나라내 e-머니계좌또한외국통화를기준으로할수있다. 이러한경우, 자국통화가높은인플레이션혹은취약한내부사정을통해가치가쉽게손상된다면, e-머니의사용자들은자국통화사용대신 e-머니를사용하게되면서그국가의중앙은행이통화정책통제권을상실할수있는것이다. (e-머니의보편화, 특별히분산형기술은, 재정건전성에대한새로운리스크를불러온다. 블록체인기반코인의발행자및거래확인을담당하는파트너들은기존은행들에게적용되는자금세탁방지및테러관련자금방지법 (AML/CFT Obligations) 에같이적용될것이다. 여기에는고객식별, 거래모니터링및의심스러운거래들을관할당국에보고하는의무가있으며, 또한, UN 및개별국가들의제재리스트를존중하는것도포함된다. 하지만거래검증이분산화돼있고, 관련기관들또한다양한기업, 산업, 및국가에분포되어있는만큼, 이러한책임이누구의목인지불확실해진다. 이에만큼규제적용이원활히잘적용될수있도록더긴밀한국제협력이필요할것이다. of regulation. 53

55 한대훈 / 시나리오 1: 공존 첫번째시나리오는 e-머니와 b-머니가공존할것이라예상하는데, 가장가능성이높다. 우선은행들은현재업계내강한위치를선점하고있다. 그들은 ( 거대테크기업들보다는작지만 ) 많은고객들과강력한유통망을가지고있고, 고객들에게기타금융서비스를제공한다. 또한 e-머니발행자들은고객들의자금을예금증서나다른형태의단기자금으로은행에예치할수있다. ( 그림 4.) 하지만, 이러한형태의거래는은행들에게최악의결과는아니지만, 최적도아니라고볼수있다. 첫째로, 싸고안정적인소매금융거래가줄고, 비싸고유동성강한도매금융거래가주거래가될수있다. 둘째로, 이러한고객들과관계의단절로이어질수있으며, 이러한단절은고객거래에대한귀중한데이터의손실로이어진다. 또한, e-머니발행자들은몇대형은행들에게자금을집중할수있기때문에소규모은행들의자금부담이더커지거나, 적어도자금의변동성이더커지게될것이다. 은행들은이러한리스크를줄이기위해세가지해결책을사용할수있다 : 높은금리를 제시하거나, 더좋은서비스를고객들에게제공하거나, 다른자금책을찾는것이다. 은행들은만기전환 ( 예금부채보다상환기간이더길은장기보유자산 ) 을통해수익을내기때문에보소죽어니 e-머니및 i-머니발행자들보다더높은금리를제공할수있는여력이있다. E-머니발행자들은이에비해매우유동적인자산을보유해야되기때문에, 은행들만큼높은금리를제공하긴현실적으로어렵다. Andolfatto (2018) 의경우은행들이시장내우위에서시작한다면, 중대한거시경제적결과없이금리를올릴수있는여력이있다주장했다. Dreschler, Savov, 및 Schnabl (2018) 은은행의시장지배력을낮고안정적인예금금리의주된이유로설명한다. 하지만은행들은, 예금보험, 지점, 및규제관련비용을지불해야한다. 또한은행들은국내적으로만큼은 e-머니결제서비스품질에대적할만한서비스를제공할수있다. 실제로미국의벤모 (Venmo), 젤레 (Zelle), 애플페이캐시등의앱및무터치카드같은혁신을통해 b-머니로의결제의편리함을상향하고있다. 또한중앙은행들이구축한 빠른지불 시스템을통해거의실시간으로소매거래를무시할수있는정도의비용으로거래를진행할수있게됬다. ( 예 : 유로권내 TIPS TARGET instant payment settlement) 또한유사한예로스웨덴내은행들의연합이만든스위시및 JP Morgan 만든 JPM 코인들이있다. 54

56 은행들이이러한변화에대해빠르게대처할수있는지에대해서는미지수이다. 이러한변화과정을중앙은행에서도울수있다. 예를들어, 은행들이예치된자본을너무빨리잃으면일시적으로자금을제공할수있지만, 장기적인자금제공은어렵다. 그외적으로장기만기채권을발행에자금을모을수있다. 시나리오 2: 보완관계 두번째시나리오의경우, e-머니는상업은행들을보완할수있다. 이러한보완은일부저소득및신흥시장경제에서볼수있다. E-머니는저소득층과중소기업들을금융시스템내로끌어드리며, 동시에새로운기술에익숙하게한다. 또한, 이러한과정을통해상업은행들이제공하는대출, 금융상품, 및회계서비스를찾게장려할수있다. 실제로케냐의경우 2008 년이후 e-머니가빠르게보편화되면서신용성장이몇년동안꾸준히증가했다. 신흥시장외선진국에서도은행과 e-머니발행자들이사이의협력이가능할수있다. 예를들어, e-머니발행자들은방대한데이터분석을통해고객들의신용도를추정할수있고, 그분석결과를은행들에게제공해더효율적인대출을진행시킬수있다. 미래엔큰규모의 e-머니발행자들이축적해온데이터와규모를바탕으로금융산업으로진출할수있다. 그런만큼현재의은행브랜드들은사라질수있지만, 은행이란사업모델자체가사라지지는않을것이다 시나리오 3: 완전대체 세번째시나리오는은행들의자금유입의도매자금위주로변하고, 대출및신용이 시장에의해점점중개되는급진적인모델이다. 가장가능성이낮은시나리오이지만, 큰변화를불러올수있는만큼충분해대비할가치있는경우다. 이시나리오가현실화된다면, 시중은행들의예금및대출사업이나누어질수있다. 예를들자면, 결제수단으로사용되는예금은 e- 머니로전환되고, 그외저축할예금은 뮤추얼펀드, 헤지펀드에들어갈수있다. 또한, 이러한변화는기존시장경제및은행모델에게도큰변화를불러올거다. ( 그림 5.) 현은행들받은예금의작은일부만유동자산으로보유하고있고, 그외의예금은가계와기업에게대출해줘경제성장에기여하는데, 위시나리오는이러한은행운영에큰영향을미친다. 55

57 한대훈 / 이러한변화가좋을지에대해선미지수다. 많은의견들이있지만, 이러한변화의 영향을정리한데이터는거의없어많은고민또한불러온다. 얼마나자산의유동성을줄어들지, 예금보험이적용안되는자산은어떻게될지, 통화정책및규제로잠재적인악영향들을막을수있을지, 외많은복잡한질문들이많아진다. 변화가어떤영향을미칠지는아무도정확히모르겠지만, 그전환과정은어려울것이다. 이러한문제들에대해빨리해결책을찾는것이중요할것이다. 문제에대해이해하고, 그러한문제들을상쇄시킬수있는방안마련되어야빠르게변하는세상에맞춰좋은 쪽으로유도할수있을것이다. 중앙은행의역할과합성 CBDC 앞으로결제수단으로서어떤형태의화폐가선정될지, 그리고또어떤영향을 불러올지는아무도정확히모른다. 하지만확실한점은규제당국및중앙은행들이이 미래를형성하는데중요한역할이될것이다. 현재의상황 중앙은행들은지금까지예금을부분만유동자산으로보유하고있는은행 (Fractional Banking) 의형태를선호해왔다. 앞에서논의한바와같이, 중앙은행과다른규제기관들은은행들의행동을규제하고필요시유동성을제공하여소비자들의자산을보호한다. 또다른중요한중앙은행의역할은은행간결제를진행해준다는점이다. 모든상업은행들은중앙은행에계좌를갖고있는데, 은행간거래진행시중앙은행이한은행의계좌에서다른은행의계좌로안전하게자금을옮겨준다. 이러한활동을통해중앙은행은은행간거래에서리스크를제거할뿐만아니라, 모든은행사이에거래가진행될수있도록도와주며, 한은행의규모가아무리크더라도독점하기어려운구조를생성시킨다. 56

58 미래의세상 : E- 머니발행자들이중앙은행에계좌를보유할수있다면? 위에논의한바와같이공평한경쟁의장형성을위해 e-머니발행자들또한은행들처럼중앙은행에계좌를둘수있는지에대한여부에고민중이다. 이안오래얘기되어온바있으며, 실제로인도중앙은행, 홍콩통화당국, 스위스중앙은행들의경우비은행핀테크기업들이중앙은행에특수라이선스를통해계좌를유치할수있는자격을부여하고있고, 영국중앙은행은이러한제안을고려하는중이라밝혔다. 이보다더나아가, 중국은제일큰결제서비스둘인알리페이와위챗페이의고객자산을중앙은행에보관하게만들었다. 이런사례들에도불구하고아직까지많은세부사항들이해결되어야하는점도사실이다. 이제안이도입되면, e-머니발행자들에게시장및자산유동성에대한리스크를극복할수있어 Narrow 은행으로전환을되게해줄것이다. 여기서 (Narrow) 의뜻은은행이부채의 100% 를중앙은행예치금으로충당하고민간부문에대출을제공하는은행들을뜻한다. 엄연히따지면이은행들은결제를진행하는업무만하는셈이다. 또한이러한제안의채결은현재 Fractional 은행 (Fractional 은행은고객예금의일부분만유치하고그외자금은가계및기업에게대출하는은행이다 ) 에게강한압박을가할것이다. 예를들어, e-머니발행자들또한중앙은행들통해거래를할수있다면, e-머니발행자들에게서받는도매자금까지사라질수있다. 그럼에도불구하고, 은행들은더매력적인서비스제공을통해고객을유치할수있으며 ( 앞서논의한시나리오 1.), 아니면더높은수익을추구하는 e-머니발행자들로부터자금조달을받을수있다. 은행들이평상시에는현명한운영을통해회사유지를해야되지만, 위기상황시에는도움이필요할수있다. 예를들어위기상황에서은행예금이 e-머니로대규모몰릴가능성이있다. 이와반대로 e-머니발행자들의고객예금이도매자금으로비유되어예금보험의보호를못받는다면, e-머니에서은행예금으로대규모몰릴가능성또한있다. 그러나 e-머니발행자들의고객자금이중앙은행에예치된다면, 운용리스크가있을수있다. 하지만이러한리스크들이존재하는방면, 리스크를완화시킬수있는방법또한많다. 예를들어시스템적인뱅크런은대체적으로외국통화부족으로일어나는현상이며, e-머니의여부와상관없이발생한다. 또한, 국채같은안전하고유동적인자산들이많지만, 세계금융위기당시대규모의유입은일어나지않았다. 마지막으로뱅크런은경제에불안감을조성할수있지만, 중앙은행들이대출을통해은행들에게유동자산을제공해막을수있다. 그럼에도불구하고은행권의급속한붕괴에대한위험은심각하게받아들여야할것이다 57

59 한대훈 / 잠재적이점들 E-머니발행자들에게중앙은행에계좌유치를할수있는자격을주거나요구하여얻을수있는이점들이있다. 첫째는이를통해 e-머니가치의안정성을부여할수있다는점이다. 앞에주장했듯이, e-머니에대한신뢰는발행자의채무불이행, 유동성 FX 관련리스크및고객자금대비과잉발행같은문제로흔들릴수있다. 이러한신뢰의붕괴는 e-머니가치에심각절하및뱅크런같은문제를야기시켜결제시스템전체에신뢰도를떨어트려경제안정에상당한타격을입힐수있다. 그렇기때문에중앙은행적립금이뒷받침하는 e-머니는유동성및시장리스크를제거하여채무불이행리스크를감소시킬수있다. 이러한리스크제거는 e-머니상환이중앙은행통화로액면가에상환될수있게해준다. 두번째이점은중앙은행이결제서비스간상호운영성을보장하여 e-머니발행자들이넓은사용자기반으로독점하는상황을막을수있는점이다. E-머니발행자들사이간에결제는 e-머니발행자들의계좌들간에거래또한뒷받침해주어야 e-머니의액면가상환이가능할것이다. 이러한이체를중앙은행에서중재한다면원활할것이다. 또한, 중앙은행이중앙은행준비금사용조건으로다른플랫폼간의결제가원활하게진행될수있게기술표준을채택하게요구한다면상호운용성과경쟁을강화할수있기때문이다. 세번째이점은 e-머니발행자들이네트워크효과, 높은산업진입비용, 및방대한데이터를통해독점을하려는것을막을수있다는점이다. E-머니발행자들이위에표기된장점들을이용해국제적으로결제시스템을운영하는독점기업이될수있다. 이경우시중앙은행들은감독하에운영하는국내소규모 e-머니발행자들에게완벽하게안전하고유동적인 e-머니를발행할수있게해주어독점기업의 e-머니보다매력적인상품을만들수있다. 네번째이점은통화정책의효과현재보다효과적일수있다는점이다. 이이유는첫째는위포인트를따르는데, 매력적인국내통화결제수단을제공함으로써, 글로벌 e-머니발행자들이제공하는외화로의대체 (dollarization) 를낮출수있다는점이다. 두번째는중앙은행이 e-머니발해자들이유치하는자금에대해이자를지불할수있다는점이다. 이러한방법은통화정책금리가소비자들에게더직접적으로전달될수있게할것이며, 은행들이소비자유치를위해통화정책금리에가까운금리를제공하기압박을가할수있다. 19 이를통해 e-머니에대한금리를마이너스에 58

60 가깝게내릴수있고, 이는최소효과적하한선 (ELB) 의제약을완화시킬것이다. 반대로, e- 머니에대한이자지급이없을경우가계와기업들이은행예금에대한 마이너스금리를피할수있는방법이될수있다. 마지막으로, 중앙은행들은 e-머니발행자들에게발행자격을부여하는조건으로규제당국의엄격한감독을진행할수있다. 예를들어, 발행자격을받는조건으로고객데이터보안, KYC ( 소비자를알라 ) 법, 거래모니터링및자금세탁방지등을요구할수있다. 위에소개된이점들은다른방법으로통해달성될수있다는점은유의한다. 그러나, 중앙은행적립금사용을허가하는만큼효과적인방법은없다. 국가들은고객에게적절한규제를통해리스크공시요구, 및충분한유동자산확보를요구하기어려울수도있다. 또한전에리먼파산때 CNAV 펀드를통해보았듯이리스크의충분한공시가따르더라도고객들은리스크를충분히잘파악하지못할수도있다. 또다른예는중앙은행에서 e-머니발행자간거래를안진행하면상호운영성이제한될수있다는점이다. 합성중앙은행디지털통화 (scdbc) e-머니발행자들이중앙은행에예금을유치시키는것은블록체인기반자산의거래활성화, 국경간결제촉진등과같은다양한장점을가능하게하는동시에잠재적인리스크또한불러오는중요정책결정이될것이다.. 이러한장기적영향외에보다즉각적인영향또한눈에뛴다. E-머니발행자가중앙은행에자금을보유하고거래할수있고, 다른채권자들에게서파산시보호되고, 발행한코인가치만큼 1 대 1 로보장이된다면 e-머니보유고객또한이러한거래를진행할수있다는점인데, 이것이 CBDC 다. 하지만이버전의 CBDC 는정책입안자들이논의하고있는완전한유형에 CBDC 가아니다. 정책입안자들이생각하고있는 CBDC 의경우, 중앙은행이주요 CBDC 사업자로, 고객실사수행, e-머니지갑제공및확인, 기초기술선택및개발, 결제플랫폼제공, 고객데이터관리같은일들을담당한다. 하지만, 이러한업무들은사이버공격같은위험을야기하여중앙은행의평판을위험에빠트릴수있다. 이논문은위에버전과는달리합성 CBDC (Synthetic CBDC scbdc) 라고부르는민관제휴에서확립된접근방식을추천한다. 쉽게말해 scbdc 의경우중앙은행은 e-머니발행자들간의결제시스템만제공및진행하고그외기능및책임은민간 e-머니발행자에게떨어지는것이다. 하지만이는대중이 scbdc 는중앙은행의제품이아니고 59

61 한대훈 / 중앙은행의제한된책임을이해하고있는가정이확립되었을때다. 이가확립되지않을경우, 중앙은행의평판은위험에다시빠질수있다. scbdc 는중앙은행에게정책입안자들이고려하고있는 CBDC 보다훨씬저렴하고덜위험한모델이다. 또한이버전은민간부문에서고객과직접적거래와혁신여지를두고, 중앙은행은신뢰와효율성만제공할수있는기회를준다. scbdc 는제일이상적인방법일수다있지만, 다양한유형의 CBDC 들의장단점을논하는것은본논문의범위밖에있다. 이에대해서는 Mancini-Griffoli (2018 년 ) 가상세히설명한다, scbdc 가미래의중앙은행화폐가될지, b-머니랑 i-머니를뛰어넘는결제수단이될지에대해서는미지수다. 이는규제당국, 기업가, 등의관련자들의손에달려있으며, 혁신과변화는우리가알고있는금융산업의모습을많이변화시킬가능성이높다. 60

62 2) BIS, 거대테크기업의금융진출 : 기회와위험들 알리바바, 아마존, 페이스북, 구글, 텐센트등큰테크기업들이지난 20 년동안놀라운성장을했다. 거대테크기업들의비즈니스모델은많은소비자들과직접적인상호관계유지에기반을하는데, 이러한비즈니스모델의핵심적인부산물은방대한사용자데이터를기반으로만들어낸다양한서비스다. 또한, 이러한서비스들로통해늘어난사용자이용률은다시더많은사용자데이터를만들어내며, 순한을지속한다. 이러한데이터- 네트워크룹 (loop) 을이용하여, 최근거대테크기업들은금융사업 ( 결제, 대출, 자산관리등 ) 에진출하였다. 아직까진이들의금융서비스산업은거대테크기업들의비즈니스의큰비중을차지하진않지만, 거대테크기업들의규모나소비자도달범위를고려해본다면, 금융계에큰파장을불러올수있다. 거대테크기업들의저비용비즈니스모델은쉽게규모를늘려, 특별히아직금융서비스에가입이비교적안돼있는지역에기본적인금융서비스들을빠르게제공할수있다. 또한, 빅데이터및이미구축되어있는플랫폼을이용하여채무자의리스크를잘판단하여담보의규모또한줄일수있다. 이러한가능성이거대테크기업들의금융산업과전체적경제에갖고올수있는좋은영향을보여준다 하지만, 동시에거대테크기업들의금융산업진출은위험대비이익계산에새로운요소들을소개시킨다. 기존에있던소비자보호및재정적안정에새로운문제를불러온다. 결제시스템의경우, 거대테크기업의진출이급성장하여전체적인산업의중요기관으로떠오를수있다. 금융시스템은필수공공제인만큼관련사용자및회사외에도거대테크기업들의관련행동에주의할필요가있다. 전통적으로진행되어온금융규제에벋어나는이슈들도있다. 거대테크기업들은위에거론된데이터- 네트워크룹 (loop) 을통해관련사업에지배적인회사가될수있음으로, 경쟁및개인정보데이터관련문제를야기할수있다. 이에따라정책은거대테크기업들의진출로통해얻을수있는이득은최대화하고, 가능한위험요소는최대한낮추려고해야한다. 또한, 이러한거대테크기업들의사업은국경, 기본산업틀들을넘나들기때문에국가적, 및국제적공조가더욱중요해진다. 첫장은거대테크기업들의금융진출에대한설명으로시작한다. 두번째섹션에서는이러한진입의이유와거대테크기업들의비즈니스모델이어떻게은행보다경쟁우위를창출할수있는지분석한다. 세번째장에서는거대테크기업들이재정적중재자입장에서미칠수있는영향에대해분석하고, 마지막으로정책에미칠영향을분석했다. 61

63 한대훈 / 거대테크기업들의금융시장진출 거대테크기업들의금융진출은전체적핀테크 (fintech) 와는다르다. 핀테크기업들의 경우주로금용산업에서만활동하는반면, 이에비해거대테크기업들이금융 서비스는제공하는다양한서비스중한일부이다. 거대테크기업들의경우주요비즈니스는 IT 또는컨설팅분야이고, 이둘이전체비즈니스에대략 46% 의비중을차지한다. 이에비해금융서비스는 11% 를차지한다. 거대테크기업들의고객은전세계적으로많지만, 주로아시아및북미권에거주한다. 거대테크기업들의금융서비스진출은전체적으로중국에포커스가많이갔으나, 동아프리카, 남미, 동남아시아같은신흥시장에도진출속도를가하고있다. 금융서비스를제공할때, 거대테크기업들은은행들과경쟁혹은협력을하는중이다. 현재까지는기본금융서비스를직접고객들에게제공하며, 동시에자산관리또는보험 같은금융서비스는은행들에게연결해주는중간연결자로활동하고있다. 62

64 결제서비스 거대테크기업들이이커머스 (e-commerce) 판매자와구매자사이의불신관계를극복하기위해결제서비스를제일먼저선보였다. 구매자들은구매한물품이완전히도착하기전까지는돈을지불하기를꺼려하지만, 판매자들또한상품에대한금액을수금하기전까지는물건을배송하기꺼려한다. 알리페이 (Alipay) 혹은페이팔 (PayPal) 같은서비스는이러한문제점을극복하기위해물건배달및수금을보장하고, 문제가발생될경우, 이를중재한다. 리테일결제시스템구축이아직미흡한지역에서는이동통신사들이결제서비스를제공한다. ( 예. 몇아프리카국가들에서는이동통신사들이구축한 M-Pesa 서비스를이용한다 ) 시간이흐르며, 신용카드또는직불카드같은기존결제서비스보다거대테크기업들이제공하는결제서비스를대안으로더더욱사용하고있다. 63

65 한대훈 / 거대테크기업들이제공하는결제서비스는현재두다른유형으로나누어진다. 첫번째방법은오버레이 (overlay) 시스템으로, 사용자들은신용카드및기존소매결제시스템같은기존타사인프라를통해결제를진행한다. ( 애플페이, 구글페이, 페이팔등은이러한방식으로결제를진행한다 ) 다른방식같은경우에는거대테크기업이만든개별시스템을통해결제가진행된다 ( 알리페이, M-Pesa, 위페이등은이런방식으로결제를진행한다 ). 몇몇거대테크기업의결제플랫폼은은행들의결제플랫폼이랑경쟁하지만, 대체적으론은행의플랫폼에의존한다. 첫번째방식의경우결제자체가은행의플랫폼을통해진행되고, 두번째방식또한기존존재하는은행계좌혹은신용카드를통해돈을네트워크내와밖으로송금한다. 사용자가거대테크기업이운영하는플랫폼에돈을이체할경우, 이돈은거대테크기업의일반은행계좌에보관하고있다사용자가돈을다시요구하는경우돈을다시사용자계좌로입금한다. 미국및다른선진국같은경우에는아마존, 이베이같은이커머스기업들이흥행하기시작할때이미신용카드가많이보급되어있었으므로오버레이시스템이많이사용되고있다. 이에비해, 거대테크기업들이직접만든독점시스템같은경우엔아직신용카드같은현금외결제수단이널리상용화가안된지역들에서사용중이다. 독점시스템의결제량이 GDP 의 16% 를차지하는중국이대표적이다. 또한, 거대테크기업들의결제서비스는결제수단이적고휴대폰보급률이높은지역에서더더욱성공을거두고있다. 예를들어, 은행계좌는없지만, 휴대폰보급률이높은개발도상국가의국민및소규모기업들은거대테크기업들의결제서비스를통해기본금융서비스들을제공받고있다. 송금서비스및국경간소매결제또한거대테크기업들이진출하기좋은분야이다. 기존서비스들은대체적으로비싸고느리며, 송금자가보낸금액이잘송금됐는지확인하기어렵다. 64

66 이러한불편에따라몇거대테크기업들은 ( 거의 ) 실시간송금서비스를제공하기시작했다. 홍콩과필리핀사이에운영되는알리페이 HK ( 앤트파이낸셜과 CK 허치슨의합작사업이다 ) 또는 GCash ( 글로벌텔레콤이운영한다 ) 가대표적인예들이다. 하지만, 이러한국경간결제들은아직까진은행의네트워크들을이용해야되며, 은행들사이에긴밀한협력또한필요하다. 페이스북같은다른거대테크기업들은전세계사용자들이이용할수있는결제서비스를제공할지에대해고려중이다. MMF 및보험상품 거대테크기업들은넓은소비자네트워크및브랜드인지도를통해 MMF 및보험제품을플랫폼을통해판매하고있다. 거대테크기업들의결제서비스를자본화한셈이다. 거대테크기업들은은행및다른금융기관들보다고객들이편하고빠르게서비스를받을수있게노력하고있다.. 소비자들은대부분거대테크결제플랫폼에돈을유치하고있다. 이러한자금을이용하기위해거대테크기업들은 MMF 같은금융상품들을단기금융상품을제공하고있다. 이러한단기금융상품들은거대테크기업들과제휴되어있는회사들이나제 3 자회사들에서운영하고있다. 거대테크기업들은고객들의투자및출금성향을분석하여 MMF 의유동성을면밀히관리할수있다. 이러한관리를통해기업들은고객들에게실시간으로출금및투자할수있게해준다. 중국의경우, 거대테크기업플랫폼을통해제공한 MMF 상품의규모가상당히 증가했다. ( 그래프 III.3 왼쪽패널참조 ) 실제로알리페이에서제공하는유에바오 65

67 한대훈 / (Yu ebao) MMF 가단 5 년사이에자본 CNY 1 조 (1,500 억달러 ) 및 3 억 5 천만 명을넘는고객을유치하며세계에서제일큰 MMF 로성장하였다. 하지만이러한빠른성장에도불구하고중국의거대테크관련 MMF 상품의규모는다른저축상품에비교할때상대적적은편이다 년도말에총거대테크기업관련 MMF 상품은총 CNY 2 조 4000 억 (3600 억달러 ) 였으며, 이는전체은행고객예치금의 1% 또는자산관리상품의 8% 에밖에안달하는규모였다. 이러한중국및그외국가들의거대테크관련 MMF 는유리한시장상황의덕을보았다. 예를들어유에바오의출시때은행간금리가예금금리보다높아유에바오상품자체에높은수익률을고객한테제공할수있었다. 최근금리가낮아지며유에바오의자산은성장세를멈추며, 심지어줄기까지했다. ( 그래프 III.3 중간패널 ). 페이팔또한 2011 년미국내금리가 0% 가까이떨어지며 MMF 상품제공을중단시켰다. 몇거대테크기업들은보험상품출시도시작하였다. 금융상품들과동일하게타사의자동차, 주택, 의료보험들을거대테크기업들의플랫폼을통해유통하고있다. 이를통해거대테크기업들은고객데이터를모와보험회사들의마케팅및가격책정전략에도움을준다. 66

68 대출및관련신용도평가 거대테크기업들은자신들의이커머스플랫폼을기반으로중소기업및소비자들에게대출서비스를제공하기시작했다. 대체적으로만기기간이짧은소액대출위주로제공한다. 거대테크기업들에서제공하는대출규모는나라별로크게차이난다. 중국, 한국, 영국및미국등국가에서는핀테크 ( 거대테크기업포함 ) 의일인당대출규모의비중은상대적큰편이지만, 한국과아르헨티나의경우거대테크기업들이이비중의대부분을차지한다. ( 그래프 III.4). 이러한총핀테크규모의불균일한성장은나라별경제성장과금융시장구조의차이때문에일어난다. 구체적으로말하면, 일인당국민소득이높고금융시장내에경쟁이적을수록핀테크기업들의신용활동이더많다. 또한금융규제가적고은행산업의집중도가높을수록거대테크기업들의신용관련사업이더빨리성장한다. 이러한빠른성장에도핀테크의규모는전체대출시장에비해매우작은편이다. 중국같이핀테크기업을통한대출활동이활발한나라에서도 17 년도비은행부문 대출에서 3% 이하밖에차지를못했다. 소매예금을통한자금조달의한계가이러한거대테크기업들의상대적작은규모의 대출에반영되어왔는데, 이러한한계를넘을수있는방법은크게세가지다. 첫번째는온라인은행창설이다. 하지만몇국가에서는원격 ( 온라인 ) 계좌개설을금지하고있다. 이러한문제점을극복하기위해중국의마이뱅크, 위뱅크같은거대테크은행들은일반적인예금대신은행간시장자금및예금증서로대체운영하고있다. 최근들어서는상대적높은금리를제공, 그리고낮은금리에미리출금하는스마트예금도제공하고있다. 두번째는기존은행과의협업이다. 거대테크기업들은인터페이스및대출상한을정하는데이터분석을제공하고, 이러한서비스를바탕으로은행은대출에필요한자금및대출관리를한다. 거대테크기업들의경우저비용으로쉽게확장할수있고, 은행의경우엔더낮은부가가치서비스를제공함에도불구하고여분의이익을얻을수있다. 67

69 한대훈 / 세번째방법의경우기업들은증권화및론신디케이션 (Loan Syndication) 을이용한경로다. 이미많은핀테크기업들이사용하고있는방법이기도하다. 실제로중국의앤트파이낸셜이발행한자산유동화증권 (ABS) 가중국전체증권의 3 분의 1 가깝게차지했다. 거대테크기업들은왜금융산업에진출할까 거대테크기업들은대체적으로이미고객베이스및브랜드인지도를구축한다음 금융서비스산업으로진출해왔다. 이들의금융진출은금융서비스와그외핵심비 금융서비스및관련범위와규모의경제사이의강력한상호보완성을반영한다. 68

70 거대테크기업들의 DNA 거대테크기업들의비즈니스모델의핵심 (DNA) 들은데이터분석 (Data Analytics), 네트워크외부효과 (Network Externalities), 상호간의활동 (Interwoven Activities) 이다. 이세요소들이서로를강화시킨다. 거대테크기업플랫폼의네트워크외부효과의경우, 플랫폼한부분에서 ( 예 : 구매자 ) 사용자가늘어야플랫폼의다른부분의사용자 ( 이커머스플랫폼의판매자 ) 가받을수있는이익이증가한다. 이러한효과는더많은사용자의유입을통해사용자들에게더많은가치를부여한다. 이러게늘어난사용자들은거대테크기업들이분석할수있는데이터를더늘려, 더좋은서비스개발의기반이되어, 다시사용자들을더끌어드린다. 이러한이유때문에더다양한서비스를제공하는기업들이이러한효과를극대화시킬수있고, 거대테크기업들의라이프사이클의필수요소에일부이다. 금융서비스제공은거대테크기업들의상업활동을보환및강화시킨다. 전형적으로결제서비스같은금융서비스는이커머스플랫폼내안전한거래및소셜미디어사용자사이송금을진행시킬수있다. 이러한거래내역을통해얻은데이터로기존존재하는서비스 ( 예 : 타깃광고 ) 및다른금융서비스에품질을향상시킨다. 이러한다양한데이터의출처와관련된 DNA 영향은플랫폼에따라차이가난다. 이커머스분야에서활동을하는기업들은공급업체들로부터받은이익및판매데이터를소비자의금융및구매습관데이터랑합쳐이용한다. 소셜미디어분야에포커스를둔기업의경우사용자의개인정보, 취향및인맥관련데이터를소유하고있다. 검색엔진에기반을둔기업들은직접적인사용자정보는없지만, 광범위한사용자기반과사용자들의검색을기반으로사용자들의취향에대해알아낼수있다. 취합한데이터를통해얻는시너지효과또한어떤종류의데이터를수집했는지에달려있다. 이커머스플랫폼에서얻은데이터는중소기업및개인대출관련신용등급을정하는데큰도움이된다. 소셜미디어나검색엔진을기반을둔기업들은수집한관련데이터를이용하여사용자들의소비취향또는보험같은타사금융제품소개에사용된다. 큰은행들또한광범위한고객기반과다양한금융서비스를제공하지만, 거대테크기업들만큼데이터수집및관련 DNA 영향을효과적으로진행을못했다. 또한은행들은규제때문에결제서비스외에관련다른사업들에서시너지효과를내지못했다. 그래서은행들은결제관련데이터밖에수집을못한다. 또한기존에사용되던 69

71 한대훈 / IT 시스템들은최근개발된다른서비스들이잘연동이안된다. 거대테크기업들은 이에비해앞선기술력, 더더욱광범위한데이터및고객맞춤서비스등으로새로운 서비스및제품판매및마케팅을원활히진행하고있다. 거대테크기업이금융서비스에미치는영향 거대테크기업들의이러한 DNA 는정보및결제관련비용을낮춰금융서비스 산업의진출장벽을낮춰, 더더욱많은소비자한테다가갈수있다. 하지만이러한 진출은새로운위험요소들을불러올수있다. 70

72 거대테크기업들이제공하는대출관련잠재적이익 대출에필요한자금을제외하고, 대출관련산업의비용은크게신용리스크분석및대출금상환시행집행으로두가지로나누어진다. 대출금액과이자율측정시, 은행은대체적으로대출자다양한출처로부터관련자료를모아상환여부관련리스크를측정한다. 대출금상환및파산을통한손해도최소화하기위해대출자로부터담보를요구한다. 이러한과정들은필요한부분이지만, 돈과시간의투자를필요하며, 이에대한부담은수수료또는이자율스프레드로소비자들이부담한다. 이에비해거대테크기업들은빅데이터를통해대출자들의위험리스크판단및행동을분석할수있으며, 이에대한비용을줄이고효율을높여, 자금조달을할수있는소비자폭을넓힌다. 1 상향된선별과정 가끔은대출에필요한관련정보수집에따른비용에너무커은행들이소비자들에게대출을못하거나, 아님너무높은금리를측정하는경우가있다. 상황을마주할가능성이높은소비자들은대체적으로기본적으로필요한서류가없거나, 아님지리적으로너무멀리떨어진곳에거주한다. 예를들면개발도상국가에서활동하는많은중소기업들의경우회계감사가된 재무제표들이없어대출을못받는경우가많다. 거대테크기업들은이에비해은행들이필요한데이터외다른관련정보플랫폼을통해수집하여기존에거래가불가했던회사와가계들이랑도거래한다. 예를들어앤트파이낸셜및메르카도리브레의경우대출자격심사시명당천개가넘는데이터종류로분석한다. 최근 BIS 리서치에따르면기존신용평가에따른분석보다거대테크기업들의평가방식이실적이더우수하다통계한바있다. 이러한발달은더많은사람들한테금융서비스를제공할기회를주며, 기업의실적또한개선하는데도움이된다. 비록초기자료들은좋은결론을내고있긴하지만, 거대테크기업들이하는리스크분석의품질에대한최종결론을내리기엔아직이르다. 이러한분석은아직까진대처적으로매우구체적인형태의대출 ( 예 : 중소기업대출 ) 같은경우에만사용하였으며, 비교시은행이이용하는질적정보는보함하지않고, 긴비즈니스및경제사이클동안시험되진않았다. 71

73 한대훈 / 담보및모니터링 대출금상환시행집행관련비용은총금융중재원가의중요한비중을차지한다. 은행들은채무불이행을가능성을줄이기위해부동산같은유형자산을대출자에게담보로제시할것을요구한다. 채무불이행관련가능성을줄이기위한다른방법은모니터링인데, 이경우은행은시간과자원을써대출자들이대출시합의한내용을준수하는지확인한다. 이러한감시를통해기업과은행들은장기적관계와신뢰를구축하고, 이는대출자가채무불이행을할가능성을줄인다. 거대테크기업들은이러한문제들을기존방법과다르게해결한다. 예를들어대출자가기업이운영하는이커머스플랫폼을많이사용한다면, 월마다상환해야되는금액일부를이대출자가플랫폼을통해얻는이익에뺄수있다. 하지만은행의경우대출자가대출금을상환하지않는다면다른자산에대해차압을가하기상대적어렵다. 또한거대테크기업들의경우대출자가대출상환을안한다면플랫폼내에사용을제한하거나끊을수있다. 아르헨티나와중국에서전해오는일화적증거를분석해보면거대테크기업들은방대한데이터및네트워크효과의조합을통해기존의담보물관련문제들완화했다볼수있다. 이러한현상은은행과달리거대테크기업들의기업대출공급이담보로제공하는자산과밀접한관련이없는이유를설명해줄수있다. ( 그래프 III.6 오른쪽패널 ) 거대테크기업진출의잠재적인비용 : 시장지배력및데이터남용의가능성 거대테크기업들이금융서비스산업으로진출을하며효율성향상및서비스제공의장벽을낮추는등의좋은영향도있지만, 이러한특징들이시장지배력과관련된새로운위험과비용을발생시킬수있는가능성또한가지고있다. 플랫폼이형성되고어느정도의시장점유율을차지하게되면, 잠재적경쟁자들이경쟁플랫폼을형성할수있는기회가상당히줄어든다. 이렇게우세한플랫폼들은자신의시장점유율을지켜나가기위해사업진입장벽을높일수있다. 또한시장내우월한위치를이용하여경쟁자를플랫폼에서배제시키던가사용자가다른플랫폼을사용할경우그에드는비용을높일수있다. 실제로, 시간이지나면서거대테크기업들은자사의플랫폼에다양한서비스를모아일종의 병목 으로작용했다. 플랫폼들은현재다른금융기관들의판매인프라로도역할을하지만, 동시에이러한기관들이경쟁도하고있다. 거대테크기업들은자사제품을선호하여다른금융기관들이잠재고객에상품을제시할경우와관련되어있는비용을올릴수있으며, 또한다른관련자사제품들을묶어파는행위로비용을보조할수있다. 거대테크기업들의비즈니스모델을고려했을때이러한관행은엄청난규모에도달할수있다. 72

74 또다른새로운유형의위험은데이터의반경쟁적사용이다. 거대테크기업들의규모와기술을고려할때, 이기업들은거의무비용으로방대한양의데이터를수집할수있는능력을가지고있고, 이걸통해 데이터독점회사 (digital monopolies) 가생길수있다. 데이터수집능력이어느정도수준을넘으면, 거대테크기업들은이러한우위를이용해가격차별같은반경쟁적행위를진행할수있다. 예를들어데이터를통해대출자의신용도를추출하는것뿐만아니라대출자가지불할의향이있는가장높은이자율또는보험료를식별할수있다. 이러한가격차별은테크기업들의수익을올리는것같은유통적효과만있는것이아니라, 경제와복지에도악영향을미칠수있다. 개인정보의수집과사용은고위험군에해당하는소비자들을배제하는결과를불러올수있고, 또한소수민족에대한편견을발전시킬수있다는징후도있다. 사람들의선호도가바뀌고사업적이익에영향을받는건새로운현상은아니지만, 거대테크기업들의방대한데이터및소비자들의삶과매우밀접한것으로고려하면 이러한현상들에대해주의할필요가있다. 거대테크기업금융사업진출관련규제 전통적으로금융규제는개별금융기관의지급능력과금융시스템전체의건전성을보장하기위해존재하며, 또한소비자보호의목표도통합된다. 이러한목표들을달성하기위해사용되는은행의자본및유동성조건같은정책수단들은잘소통되어있다. 또한거대테크기업들의활동이이러한금융규제범위안에들어있을땐같은원칙들이작용된다.. 하지만거대테크기업들의두가지의추가요소들이정책적대응에어려움을불러오고있다. 첫째는거대테크기업들의금융관련활동들은금융규제와별도로경제및개인정보보호와관련된규제가필요하다. 둘째는이러한정책적목표가잘구현되어있을때도, 특정정책도구들이이러한목표를실제로촉진시켜야한다. 거대테크기업관련규제에경우정책도구와테트기업들이사회에미치는좋은영향의균형을맞추기어렵다. 특히전통적으로금융규제에사용되어왔던정책도구들은경재및개인정보보호의목표에악영향을가할수있으며, 이에반대도마찬가지다. 이러한상호작용은현재의금융규제파악하기어려운복잡한절충을일으킨다. 이에관련내용은하단에서차례대로탐구된다. 73

75 한대훈 / 같은거래, 같은규제 안정된금융시스템은중요한공공기반시설이며, 은행들은결제시스템과신용관련업무를통해그시스템의중요위치를차지하고있다. 은행들의건전성은직접적인관계자 ( 채무자및주주 ) 외공공의문제이기때문에은행들에게는관련된규제도많이따르고, 금융산업으로의진출또한엄격한자격조건이따른다. 그래서거대테크기업들이금융서비스들을진행할때그에따른관련된규제도적용하는것이적절하다. 테크기업들의금융규제적용의목표는이미규제된금융산업이랑의규제격차를줄이고, 규제밖을벋어난거래를막기위함이다. 실제로관련규제당국들은돈세탁같은금융범죄예방을위한 KYC (Know-Your-Customer) 법을테크기업들의지불서비스관련업무에적용시켰다. 쉽게말하자면같은활동을할경우, 같은규제를적용하겠다는것이다. 이미존재하는규제를적용하는것외에도, 거대테크기업들기존금융규제의범위를벗어나는구조적변화를가져온경우엔새로운규제들이필요하다. 현명한규제당국들의경우빅테크기업들이이미시장전체의관점에서큰비율차지하는특정시장부문 ( 예 : 결제관련시스템 ) 들을주의깊게살펴보고있다. 빠른구조적변화가관련규제의효율성을낮추었다면, 그에맞게규제또한바꿔야된다. 규제당국들의일반적으로위험기반원칙을따라비례적으로규제도구들을조정하고있다. 중국의경우거대테크기업들의 MMF 사업규모가은행간자금조달에상당한영향을미치고있다. 이 MMF 들은주로무담보은행예금이나은행과역리콜에투자하고있다. ( 유에바오의경우그래프 III.7 참조 ) 이러한빠른구조적변화는금융 74

76 시스템내새로운연결고리들을만들었다. 이러한 MMF 들의자산절반정도는은행예금및만기 30 일미만의은행간대출인데, 따라서거대테크기업들의 MMF 플랫폼에상환충격이가해질경우금융시스템전체로빠르게타격이전달될위험이있다. 또다른우려는은행들이결제서비스회사들로부터자금조달에의존하게되는체계적인특성이다. 이러한위험요소들을해소하기위해중국은모든결제서비스들이고객잔액및상환을공통의공공플랫폼에서진행하게하는규칙을도입했다. ( 박스 III.C) 새규제나침반 규제의목표가금융규제외경쟁및개인정보보호같은이슈까지포함이되며새로운문제들이제기되었다. 목표자체가명확하고논란의여지가없어도규제도구를정할때복잡한상호작용들을고려해야한다. 이런미지의영역을규제하기위해선택방향을잡아줄수있는일종의 규제나침반 이필요하다. 이러한규제도구들은이규제나침반의축을따라조직될수있다. 나침반의남북축은거대테크기업들의금융산업진출을얼마나허용하는가에대한선택의범위에걸쳐있다. 북쪽은이기업들의새로운진출 (New Entry) 를장려를표시하며, 남쪽은금융산업진출에대한엄격한규정 (Strict Restriction) 을표시한다. 75

77 한대훈 / 동서축의경우는규제가사용자정보를다루는범위에걸쳐있다. 동쪽은사용자들에게정보에대한재산권을부여하는 (Endow) 분산적인방법이고, 그반대인서쪽엔거대테크기업들의정보사용권한에제한을 (Walls) 두는제한적방법이다. 현방침들은이두측사이에서광범위하게분포되어있다. 이러한다양한규제들은위에있는그래프내에점들로표현되어있다. 점의배치는규제들의이두측내에어떠한쪽들로선택을했는가에달렸다. 또한어떠한규제기관이이러한규제를정했는지에따라점의색갈이바뀐다. 위에표는금융규제기관 ( 파란색 ), 경쟁규제기관 ( 초록색 ), 개인정보규제기관 ( 빨간색 ) 로나누어져있다. 그래프 III.8 에볼수있듯이, 관할권에따라규제도구의선택은상당히이질적이다. ( 테이블 III.3). 이규제나침반내에표기된규제들은궁극적인목표를얼마나잘성취했는지에대한분석은안들어가있다. 이단계까지포함하기위해서는지불능력, 경쟁및개인정보보호들의복잡한상호작용을고려해야되는데, 이는간단하지않다. 그럼에도불구하고규제나침반같은도형은생각을체계화하는데도움이된다. 76