2013년 0월 0일

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2 CONTENTS 1. 건설업, 사업구조별그룹화와주가의핵심팩터 3 시공중심업체와개발 / 운영중심업체로나뉜건설산업 3 2. Valuation 결정요인1: Local International 4 1) 국내건설사와가장유사한 Valuation 개념은 Local International 4 2) 1-1 그룹 : 글로벌 Contractor( 도급종합건설사 ) Valuation 결정요인 5 3) 1-2 그룹 : 주택중심시공사의주가 Key-factors 6 4) 한국의주택중심건설사도큰예외없어 7 3. Valuation 결정요인 2: Scalability 8 2 번그룹 : 일본주택개발업체들의 Valuation 결정요인은 Leasing Scalability 8 3. 국내건설사는무엇으로사야하는가? 9 1) 수주산업은전방이변화할때사야하는기업 9 2) 해외발주시장의변화 : IMO규제, 글로벌정유업체고도화및 + Chemical 1 3) 국내발주환경변화 : 남북경협과 SOC 11 4) 218년 12월입찰대기주요프로젝트 12 Top Picks 및관심종목 13 GS건설 (636) 14 삼성엔지니어링 (285) 18 대림산업 (21) 22

3 218 년 12 월 3 일 I Equity Research 건설 / 부동산 글로벌건설업투자전략가이드 수주산업으로서의건설업, 시장변화가핵심수주산업으로건설업을바라보면투자시점은 발주시장의변화 다. 건설사가 Local 중심에서 International 중심으로넘어갈때, 그리고각시장에서 Cyclical 혹은파괴적기술이등장할때발주환경변화가발생한다. 현재한국건설사의발주환경변화란 28년까지 Local 시장의성장, 212년까지 International 시장의성장, 215년부터다시 Local 성장이었다. 219년부터의투자포인트는 2가지다. 첫째는 Local 의기회로남북경협과 SOC다. 현대건설과 HDC현대산업개발로대표될것이다. 둘째는 International 의기회다. 이부분이가장드라마틱할것으로예상되는데현행 3억불규모의해외수주는 22년 5억불수준까지증가할것이다. 저유가시대를대비하는구조적변화가시작됐기때문이다. Scale/Scalability로서의건설업, 규모와가치변화가핵심한편, 건설업종에있지만 시장 중심이아니라규모와확장성이밸류에이션의 Key-factor 인기업들도있다. 일본의부동산임대업체들은 Scale/Scalability 측면에서투자포인트가발생하며, 프랑스의 Vinci, 일본의스미토모 / 미쓰이역시자산규모가투자포인트의핵심이다. 한국의시행사군과이들기업이다른근본적포인트는우리나라는확보한토지와자산을매각한다는점에서사업의연속성이떨어지는건데, 전자의기업들은토지 / 자산을 보유혹은위탁운영 한다는점에서연속성을확보하는차이점이다. 한국의어느기업이라도 Scalability 를확보하게된다면, 자연스럽게 Platform 효과까지연결되고, 밸류에이션프리미엄을받으며주가에반영될것이다. Top picks 및관심종목 Industry In-depth Overweight 종목명투자의견 TP(12M) CP(11 월 3 일 ) 삼성엔지니어링 (285) BUY 3, 원 ( 상향 ) 19,45 원 GS 건설 (636) BUY 77, 원 43,6 원 대림산업 (21) BUY( 상향 ) 121, 원 ( 상향 ) 94,8 원 현대건설 (72) BUY 65, 원 55, 원 대우건설 (474) BUY 6, 원 4,97 원 HDC 현대산업개발 (29487) BUY 75, 원 42, 원 Analyst 채상욱 swchae@hanafn.com RA 윤승현 shyoon92@hanafn.com 219년한국건설업은수주환경변화가투자포인트최근저유가에도불구하고, 사우디아람코의 SABIC 인수등정유-석유화학투자로연결되는발주시장확대분위기가완연해졌다. 이는세계적흐름이고한국의정유업체도변화중이다. 중동 / 미국 / 한국 / 아시아 / 중국등전세계가변화에동참할것이다. 전방산업이무엇이든구조적변화가발생할때가서비스업인건설업을사야할시점이다. GS건설 (TP 7.7만원 ) 과삼성엔지니어링 (TP 3만원상향 ) 을탑픽으로제시한다. 2

4 1. 건설업, 사업구조별그룹화와주가의핵심팩터 시공중심업체와개발 / 운영중심업체로나뉜건설산업전세계건설관련기업들을크게 4가지부류로나눌수있다. 1-1그룹은종합건설회사 (General Contractor) 다. 이그룹은건축 / 토목 / 주택 / 플랜트등을시공중심으로접근하는서비스기업이다. 1-2그룹은종합건설회사보다는주택에완전히특화된주택건설중심기업이다. 미국의 NVR, DR.Horton 등이다. 2-1그룹은약간다른데, 이그룹은부동산을소유하거나, 운영하면서수익을확보하는그룹이다. 2-1에는미쓰이부동산, 스미토모, 빈씨등이고, 2-2그룹은주택을중심으로운영하는다이토건탁, 다이와하우스공업등이다. 그림 1. 글로벌건설 / 주택업체 MAP 1-1 그룹 ( 종합건설 ) Valuation Factor = Local vs International & Cyclical 종합건설 주택중심건설 1-2 그룹 ( 주택중심건설 ) Valuation Factor = Cyclical 시공중심 개발 / 운영중심 2-1 그룹 ( 개발 / 운영 ) Valuation Factor =Scalability REITs 2-2 그룹 ( 주택운영 ) Valuation Factor =Scalability 3

5 2. Valuation 결정요인 1: Local International 1) 국내건설사와가장유사한 Valuation 개념은 Local International 한국의건설업체인현대건설, GS건설, 삼성엔지니어링, HDC현대산업개발, 대림산업, 대우건설의대형6개사를기준으로그룹화를한다면, 현대건설 /GS건설/ 대우건설 / 대림산업은 1-1( 종합시공사 ) 과 1-2( 주택중심시공사 ) 사이에위치한다. HDC현대산업개발은 1-2( 주택중심시공사 ) 와 2-1( 자산보유운영업체 ) 의사이에위치한다. 삼성엔지니어링은 1-1로순수시공중심기업군으로 Pure하고나머지 5개사의경우모두 Hybrid 형태다. 먼저시공중심건설사의경우전방인수주환경의변화에따라주가가변화하는경향을보인다. 특히시공사가 Local 중심에서 International 시장으로시장을확대하는시점에는어느나라건설사를막론하고, 밸류에이션프리미엄의구간으로들어선다. 한국의경우, 28~212 년이이런구간이었다. 28년부터급격히증가한해외수주는한국건설업의총수주규모를종전 126조원 ( 국내 17조 / 해외19조 ) 에서 173조원 ( 국내 128조 / 해외45조 ) 으로약 1.5배수준으로확대된다. 이시점에서밸류에이션프리미엄이발생하게된다. 그림 2. Top-Down 관점에서바라본국내건설업밸류에이션 한국건설수주규모가급증했던 시기에, 건설업종의밸류에이션 프리미엄이발생 ( 조원 ) 국내건설수주액 해외건설수주액 25 Lo cal to International Bac k to Local Market? ( 배 ) 2 건설 KOSPI 대비프리미엄 ( 우 ) 국내건설 / 건자재 12M Fwd PER 밸류에이션프리미엄발생 해외플랜트쇼크 프리미엄소멸 F (%) (2) (4) (6) 주 : 해외건설수주액은 11 월 28 일 KRW/USD 환율로환산한값 자료 : 대한건설협회, 해외건설협회, 하나금융투자 4

6 2) 1-1 그룹 : 글로벌 Contractor( 도급종합건설사 ) Valuation 결정요인앞서한국의경우에서처럼 Local 중심에서 International 로시장을확장하면서밸류에이션프리미엄이발생하는것을보았다. 그런데, 이미 International 시장에서활약하는건설사의경우라면어떻게될까? 이때는국제발주환경의변화가주가의핵심변수가된다. 금융위기이후고유가기조가유지되면서발주환경이긍정적일것이라는기대에건설업종은어느나라를막론하고밸류에이션프리미엄을부여받아왔다. 해외건설사인 Hochtief( 독일 ), Fluor( 미국 ), L&T( 인도 ), ACS( 스페인 ), Taisei( 일본 ), Kajima( 일본 ) 으로구성된지수를비교해봤을때이들기업은 28년부터시장대비높은프리미엄을받아왔다. 21년전후로유럽재정위기의그림자가있던 212년에는지수대비마이너스프리미엄을받았으나다시빠르게회복했다. 그러다 214~215 년, 저유가시대의개막과함께밸류에이션프리미엄이빠르게소진되었다. 그림 3. 리먼사태이후글로벌종합건설사밸류에이션추이 글로벌시공중심건설사 (1-1그룹) 도, 밸류에이션프리미엄을받았었으나, 214~215년의저유가시대개막과함께프리미엄소멸 ( 배 ) 글로벌종합건설사지수대비프리미엄 ( 우 ) 글로벌종합건설사 12M Fwd PER (USD/bbl) Dubai Spot Brent Spot WTI Spot 16 국제유가급락과함께 14 프리미엄소멸 (%) (1) (2) (3) (4) 주 : 글로벌종합건설사 PBR 은 Hochtief( 독일 ), L&T( 인도 ), ACS( 스페인 ), Flour( 미국 ), Taisei( 일본 ), Kajima( 일본 ) 의평균 주 2: 지수대비프리미엄은 S&P5 대비상대프리미엄 (%) 을의미 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 5

7 3) 1-2 그룹 : 주택중심시공사의주가 Key-factors 주택관련기업은신규주택착공량 (Q) 증가가밸류에이션프리미엄의 주요요인으로작용 미국을대표하는주택건설기업인 DR.Horton 이나 NVR과같은기업들은자연스럽게주택경기에맞춰서주가가순응해왔다. 이중주택경기란가격중심이라기보다는신규주택건설과같은물량중심의시장이었다. 사실주택가격이상승하는구간에서주택착공이증가하는공급의법칙이적용되기때문에, 금융위기이후 29년부터미국의주택가격이바닥을다지고상승하는구간에서착공량역시매칭되어증가해왔다. 이런국면에서 DR.Horton/NVR 사의주가성과는대단히양호했고, 217년에는 ETF 중에서이들주택건설기업들을대거포함하고있는 ITB(ETFs) 도한해를주도했던 ETF였다. 최근, 미국의신규주택착공량이감소세를보이기시작하면서, 이들관련기업의주가역시약세로전향하였다. 약 1여년에걸친긴강세장의흐름이종료되는분위기인데, 사실한국도 213년부터시작된주택시장의강세장이 215년공급정점으로이어지면서건설업종에긍정적으로작용하다가이후감소세로전환한것과비슷한형국이라할것이다. 그림 4. 미국주택건설사는내수시장회복과함께 Re-rating 시현 28년리먼-브라더스사태이후미국주택시장회복과함께 DR.Horton, NVR등주요주택중심건설사들또한밸류에이션회복시현다만 218년초부터금리인상속도우려및미-중무역분쟁우려여파로미국주택시장심리악화되며 De-Rating 되어옴 ( 십억USD) 미국주거용건설지출 미국내수주택시장호조와함께 Re-rating ( 수요공급동반확대 ) 미국홈빌더지수대비프리미엄 ( 우 ) 주택시장수요긴축우려 ( 금리상승가속화 ) (%) (2) (4) (6) 주 : 218 년도미국주거용건설지출액은 1 월누적수치 주 2: 미국홈빌더지수는 DR.Horton 과 NVR.INC 로구성 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 그림 5. 미국신규주택착공은약 1 년간회복, 최근감소세시현중 그림 6. 미국모기지금리상승은주택수요에영향 ( 천호 ) 미국신규주택착공 2,1 1,9 1,7 1,5 1,3 1, 주택공급 (Q) 회복 다만, 연간착공규모는 25 년의 6% 수준 주 : 18.1 은 218 년 1 월누적수치 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 (%) 미국 3년고정주택모기지금리 완화 (6. 5% 3.5%) 긴장 (218 년연초대비. 99%p 상승 ) 자료 : Federal Reserve Economic Data, 하나금융투자 6

8 4) 한국의주택중심건설사도큰예외없어국내역시특별히다를것없다. 미국의주택중심시공사와가장비즈니스가비슷한형태인 HDC현대산업개발의주가흐름을보자. 215년착공물량최대시점에주가역시기록적인상승을보였고, 이후주택가격의상승흐름에도불구하고, 주택공급 ( 분양 ) 물량이감소하면서 P보다는 Q가주가의핵심임을보여왔다. 그림 7. 한국은 215 년에공급정점을기록 한국은주택가격이급증했던 27년과공급물량이정점을기록한 215년에주택중심건설사인 HDC현대산업개발의주가성과가압도적이었음 ( 천호 ) 국내연도별아파트분양 F (%) 현대산업개발 KOSPI지수대비디스카운트 (3) (35) (4) (45) (5) (55) (6) (65) (7) (75) (8) 주택가격급증 HDC 현대산업시총 ( 우 ) 215 년에주택공급이정점을기록 215 년가장낮은수준의디스카운트를받음 ( 십억원 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 주 : HDC 현대산업개발분할후는 HDC 와합산시가총액 주 2: 디스카운트는현대산업개발의 KOSPI 지수 12M Fwd PER 대비할인율 (%) 자료 : 부동산 114, Bloomberg, 하나금융투자 7

9 3. Valuation 결정요인 2: Scalability 2 번그룹 : 일본주택개발업체들의 Valuation 결정요인은 Leasing Scalability 한국 : 개발후매각 ( 분양 ) 일본 : 개발후운영 (Number of units under management ) 기본적으로한국과일본의 개발사업 은비즈니스모델에서확연한차이가난다. 국내디벨로퍼들은 (HDC현대산업개발, 태영건설등 ) 기본적으로 선개발, 후매각 ( 분양 ) 의컨셉을지니고있다. 이의미는확보한토지를매각한다는것이다. 반면, 일본디벨로퍼들은 선개발 ( 확보 ), 후운영 의컨셉을지니고있다. 일반적으로 선개발, 후운영 의경우유형자산을지속해서보유한다는것이므로, 좀더성숙한비즈니스모델이라할수있다. 다만일본주택시장 Q의증분 ( 신규착공 ) 관점에서보았을때, 일본개발 / 임대업체들 (881 JP: 미쓰이부동산, 883 JP: 스미모토부동산, 1878 JP: 다이토건탁, 1925 JP: 다이와하우스공업 ) 의 Valuation 은다소동행하는듯하나 Premium 을설득력있게설명하기에는부족해보인다. 이는일본의디벨로퍼들이 임대 중심의비즈니스모델을영위하고있기때문이다. 따라서이들업체의주가는보유하고있는임대가치와동행하는모습을보인다. 참고로 28년 1,7 억엔수준이었던다이토건탁의임대사업부문매출액은 217년기준 8,7 억엔으로 1년 CAGR +18% 의높은성장률을보여왔다. 그림 8. 다이토건탁연간주거용임대액증분과주가추이 그림 9. 미쓰이부동산보유임대부동산시장가치증분및주가추이 ( 백만JPY) 임대액 YoY 증분 다이토건탁주가 ( 우 ) H18 (JPY) 25, 2, 15, 1, 5, ( 십억JPY) 시장가치 YoY 증분 미쓰이부동산주가 ( 우 ) F (JPY) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 자료 : 다이토건탁, 하나금융투자 자료 : 미쓰이부동산, 하나금융투자 그림 1. 다이토건탁주거용임대규모추이 그림 11. 미쓰이부동산보유임대부동산시장가치및장부가치 ( 천호 ) 다이토건탁주거용 NUM 다이토건탁주거용임대규모 ( 우 ) ( 백만JPY) ( 조JPY) 장부가치 (Book Value) 6. 시장가치-장부가치 (Unrealized Gain) H 주 : NUM 은 Number of units( 호수 ) under management 자료 : 다이토건탁, 하나금융투자 주 : 시장가치 - 장부가치의증분은 Market Price 의상승분을의미 자료 : 미쓰이부동산, 하나금융투자 8

10 S ulphur limit(%) 3. 국내건설사는무엇으로사야하는가? 1) 수주산업은전방이변화할때사야하는기업 214~215 년의저유가시대개막의배경으로는 Shale Oil의등장과같은 공급증가 가화두였다. 그리고 217~218 년의기간동안유가는다시감산을통해서상승했다. 그리고 218년말부터유가가재하락하고있다. 흥미로은것은 219년이후의유가전망에있어서, 215년과달라진부분은 공급 이아니라 수요 라는것이다. 지난 4년간세계적으로테슬라로대표되는전기자동차라는와해적기술을갖는장치 (Disruptive Technology) 가등장했다. 그리고선박에서도 IMO규제가 22년시행을앞두고, 고유황벙커유 (Bunker fuel) 를사용하지못하게되었다. 이런변화는 석기시대가돌이부족해서끝난것이아니다 라는말처럼, 근본적으로 석유 에대한수요감소로연결될것이라는글로벌컨센서스로나아가고있다. 그리고같은탄화수소인천연가스의무한한공급역시대체재라는존재차원에서석유수요를위협하게된다. 그림 12. IMO Marpol Annex VI 황 (Sulphur) 규제타임라인 IMO 규제로황함유량기준이강화, 4.5 이는 고유황정유제품 에대한 구조적수요감소를예고 WORLD ( 벙커 C 유 ) 신규제적합연료 3. 정유업체 Mix 변화 ECA( 지정해역 ) 고도화및 + 케미칼설비수요증가.5.1 EU in Ports 경유해당 자료 : IMO, Wartsila, 하나금융투자 그림 13. Global Oil Demand in 1973 그림 14. Global Oil Demand in 212 기타 12% 기타 12% 비에너지 23% 운송 45% 비에너지 16% 산업 8% 운송 64% 산업 2% 자료 : IEA, 하나금융투자 자료 : IEA, 하나금융투자 9

11 2) 해외발주시장의변화 : IMO규제, 글로벌정유업체고도화및 + Chemical 낮아진석유수요에대비하는흐름은전세계에서나타나고있다. 그러나이런흐름을세계가각인하게한변화는 218년 11월에있었던사우디아람코의 SABIC 인수였다. SABIC 은 Saudi Arabia Basic Industrial Company 의약자로국영화학회사로요약할수있다. 사우디아람코는사우디의석유생산 -정유회사다. 아람코입장에서장기적으로낮아질석유수요는낮은유가, 낮은유가는곧낮아질매출액과순이익을의미했다. 이에, 아람코는저유가시대를대비하기위해서 Non-Crude 부문중에가장대표적인 Chemical 부문으로투자를집행한것이다. 이후, 아람코는인수대금으로만 75억불 ( 한화약 84조원 ) 을사용하고, 이후에천연가스부문에만 1,6 억불을, 석유화학부문에투자로 1, 억불을예고하였다. 의외로많은사람들이건설업을제조업으로착각하곤한다. 그러나건설업은서비스산업이며, 서비스산업의유형자산이란바로인력이다. 그리고서비스산업이활성화되는시기는전방에서변화가나타나던시점이다. 비유하자면금광을캐러가던캘리포니아미국인들은전방산업이고, 거기에서청바지를팔아대던리바이스 (Levi s) 는서비스산업인셈이다. 그림 년이후해외정유시설고도화에따른발주확대 Logic 전기차등수요확대 + IMO( 저황규제, 22 년부터 ) 정유산업 Mix 변화 저유가장기화 (215 년이후부터지속중 ) 정유산업 / 석유중심국가혁신수요발생 ( 고부가가치 / Downstream) 219 년이후 글로벌정유시설고도화및 +Chemical 발주증가 CAPEX 증설수요발생 정유설비고도화및탈정유 ( 화학 ) 수요발생 Ex) ARAMCO 의 225 설비투자계획, S A BIC 인수를통한화학설비확대 Cr ude to Chemical 등 국내건설업수혜 삼성엔지니어링 (285.KS) GS 건설 (636.KS) 대림산업 (21.KS) 그림 16. 국내대형 5 사해외수주추이 (3Q18 말기준 ) 그림 17. 사우디아람코 SABIC 인수계약체결, Chemical 확대 ( 조원 ) Q 현대건설대림산업 GS건설대우건설삼성엔지 주 : 각사건설별도기준수주액 자료 : 각사, 하나금융투자 자료 : 언론, 하나금융투자 1

12 3) 국내발주환경변화 : 남북경협과 SOC Local 시장도 219년의경우 남북경협 이라는한방이존재한다. 218년 12월에는광역철도중에서예비타당성을면제받을수있는프로젝트들이또발표되면서, 219년에 SOC중심으로발주시장확대가기대된다. 먼저남북경협의경우, 그간하나금융투자가다수의자료를통해서설명해온것처럼, 남북철도연결이나남북도로, 개성공단이나황금평 / 위화도, 나선경제특구등북한의산업단지개발과인프라개발에서남한의공기업재원이선투입될것으로예상하고있다. 이과정에서현대아산등기업이보유한개발권가치역시상당한재평가를받게될것으로판단한다. SOC의경우에도광역철도등에대한기대가크다. 특히경기도서북부지역의경우에는파주운정신도시도있어 GTX나남북철도연결의지리적수혜지역이될것이다. 종합적으로한국의건설수주가 218년에는전년비 1% 하락하였지만, 219년에는 5~7% 정도상승하며이런상승은거의모든부문에서 토목 이주도할것으로판단하고있다. 그림 18. 북한의 5 개중앙급경제특구 경제협력사업은 219 년이후 국내건설시장의구조적 변화포인트가될것 2 황금평 / 위화도경제지대면적 : 약 347 만평특징 : 정보 관광 농업 경공업등 4 대산업육성목표, 북 - 중경제특구 1 신의주국제경제지대면적 : 약 2,48 만평특징 : 홍콩 대중화국제그룹 신의주공동개발참여, 복합형북 - 중경제특구 3 나선경제무역지대면적 : 약 1 억 4,2 만평특징 : 동북아물류허브단지목표, 215 년나선경제지대종합개발계획발표로개발본격화시도 평양 4 원산 - 금강산관광특구면적 : 약 1 억 6,6 만평특징 : 금강산 - 원산연계관광벨트조성목적, 스키장, 골프장, 승마장등시설조성중 5 개성공업지구면적 : 약 2, 만평특징 : 남 - 북경제협력특구, 216 년이후중단 그림 19. 중국단둥 - 신의주는개성공단 - 경기북부의미래상을제시 신의주 단둥신대교- 북한고속도로연결가능위화도 개성공단 단둥신시가지 단둥신대교 북한고속도로 파주시 황금평 LH 희망프로젝트부지 11

13 4) 218년 12월입찰대기주요프로젝트 12월중입찰중인국내건설사의프로젝트도대형프로젝트로 3건이된다. 먼저사업규모약 4억불인인니의발릭파판 (Balikpapan) 의경우 SK-현대건설컨소시엄, GS건설컨소시엄 등이입찰했다. 사업규모약 25억불인 UAE의루와이스공단 Gas and Aromatics Project(GAP) 의경우 GS건설등이입찰할예정이다. 그리고알제리의사업규모 3억불인하씨메싸우드 (Hassi Messaoud) 정유시설은국내주요건설사들이전부입찰할것으로예상된다. 그림 2. UAE 루와이스 GAP 프로젝트위치도 그림 21. 알제리 HMD 프로젝트위치도 알제리 HMD Project UAE GAP Project 자료 : Google Maps, 하나금융투자 자료 : Google Maps, 하나금융투자 그림 22. 인도네시아페르타미나발릭파판 (Balikpapan) 정유공장프로젝트위치도 인도네시아발릭파판정유공장 자료 : Google Maps, 하나금융투자 12

14 건설 / 부동산 Overweight Top Picks 및관심종목 GS 건설 (636) 14 삼성엔지니어링 (285) 18 대림산업 (21) 22

15 218 년 12 월 3 일 GS 건설 (636) GS 건설, 구조적발주환경변화의최수혜종목 해외시장의변화, GS건설을살타이밍이온다. 215~218 년간주택사업호황으로인해완전히이익측면에서턴어라운드를완성한 GS건설을현시점에서건설업종 Top pick 으로추천하겠다. 이유는수주중심건설업 ( 본문의 1-1 그룹 ) 을사야하는시점인 해외발주환경의변화 가나타났기때문이다. 중동과한국의석유 / 정유업계변화에수혜최근전세계정유업계는상류나하류부문에대한투자를확대하고있고, GS칼텍스나 LG화학역시예외가아니다. 해외에서도 UAE, 사우디, 쿠웨이트, 오만, 미국등전세계에서화학산업에대한투자를기획하고있는발주처중상당수가정유업계혹은석유중심경제지역이다. GS건설은 Dubai 유중심의 Refinery 를다수시공한경험을바탕으로특히 UAE와쿠웨이트, 사우디등에트랙레코드를다수확보하고있고 219년에는한국에서의수주확대도기대된다. 주택부문역시단순도급보다는도시정비중심으로발주물량을안정적으로확보한가운데해외시장의변화가나타나는것이어서, 현시점은밸류에이션의변곡점이나타나는지점이라고판단된다. TP 7.7만원유지, 건설업탑픽많은이들이 저유가 = 건설수주부족 이라고생각할수있으나, 저유가건고유가건 전방에서의변화 가나타나는시점이바로건설업이서비스산업으로서기회를잡는시점이다. 현시점이그런시점이라고판단하기에지체없이밸류에이션프리미엄을적용하였다. 업종탑픽으로제시하겠다. Top Picks BUY I TP(12M): 77,원 I CP(11월3일 ): 43,6원 Key Data Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2, 주최고 / 최저 ( 원 ) 54,7/26,65 매출액 ( 십억원 ) 13, ,25. 시가총액 ( 십억원 ) 3,456. 영업이익 ( 십억원 ) 1, 시가총액비중 (%).29 순이익 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 천주 ) 79,266.3 EPS( 원 ) 8,42 6,976 6일평균거래량 ( 천주 ) 68.3 BPS( 원 ) 46,81 53,58 6일평균거래대금 ( 십억원 ) 년배당금 ( 예상, 원 ) 8 Stock Price 18년배당수익률 ( 예상,%) 1.83 ( 천원 ) GS건설 ( 좌 ) 외국인지분율 (%) 상대지수 ( 우 ) 주가상승률 1M 6M 12M 29 주요주주지분율 (%) 49 허창수외 17 인 국민연금 절대 1. (9.4) 상대 (2.9) Financial Data 투자지표 단위 F 219F 22F 매출액 십억원 11, , , ,5.8 13,979. 영업이익 십억원 , 세전이익 십억원 21.3 (16.7) 순이익 십억원 (25.8) (168.4) EPS 원 (363) (2,359) 8,685 7,522 8,54 증감률 % 적전 적지 흑전 (13.4) 7.1 PER 배 N/A N/A PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % (.79) (5.22) BPS 원 47,247 45,246 48,913 55,642 62,93 DPS 원 Analyst 채상욱 swchae@hanafn.com RA 윤승현 shyoon92@hanafn.com 14

16 해외시장의변화, GS건설을살타이밍이온다 GS건설은 215~218 년간주택사업호황으로인해완전히이익측면에서턴어라운드를완성했다. 현시점건설업종 Top pick 으로추천하겠다. 이유는수주중심건설업 ( 본문의 1-1 그룹 ) 이사야하는시점인 해외발주환경의변화 가나타났기때문이다. 표 1. GS 건설분기실적핵심표 ( 단위 : 십억원, %) 구분 F 219F 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 연결매출 11, , ,5.8 3, , , , ,15.2 3,51.2 3,24.2 3,645.2 YoY Growth 5.8% 16.5% -.8% 15.8% 19.6% 13.4% 16.9% -.7% -2.% 1.3% -1.4% 건설 11, , ,23.8 3,16. 3,563. 3,179. 3, ,43.1 3,44. 3, ,572.3 토목 1,298. 1,129. 1, 주택 / 건축 6,645. 7, , ,716. 1,984. 1,728. 2, ,81.9 2,36.9 1,88.2 2,115.2 플랜트 ( 화공 ) 2,927. 4,8. 3, ,126. 1, 발전환경 비건설 국내 8,21. 8,58.2 9, ,839. 2,11. 1,832. 2,88.2 2, , ,367. 2,662.9 매출원가 1, , ,68.3 2, ,25.1 2, ,298. 2, , , ,254.9 건설 1,8. 11, , , ,229. 2, ,266. 2,723. 3,78.2 2, ,196.6 토목 1, ,35.8 1, 주택 5, , , , , , , , , ,617. 1,819.1 플랜트 3, , , , 발전환경 비건설 매출총이익 , , GPM 6.9% 11.7% 1.6% 16.1% 9.3% 11.1% 1.8% 1.5% 1.5% 1.7% 1.7% 건설 , , 토목 주택 1, ,117. 1, 플랜트 발전 비건설 판관비 판관비율 4.1% 3.7% 4.% 3.6% 3.1% 3.7% 4.1% 4.% 4.% 4.% 4.% 영업이익 , YoY Growth 122.9% 242.% -18.1% 561.2% 155.% 228.8% 141.3% -48.2% 4.2% -7.1% -1.2% OPM 2.7% 8.% 6.6% 12.5% 6.1% 7.3% 6.7% 6.5% 6.5% 6.7% 6.7% 건설 , 비건설

17 중동과한국의석유 / 정유업계변화에수혜최근전세계정유업계는상류나하류부문에대한투자를확대하고있고, GS칼텍스나 LG화학역시예외가아니다. 해외에서도 UAE, 사우디, 쿠웨이트, 오만, 미국등전세계에서화학산업에대한투자를기획하고있는발주처중상당수가정유업계혹은석유중심경제지역이다. GS건설은 Dubai 유중심의 Refinery 를다수시공한경험을바탕으로특히 UAE와쿠웨이트, 사우디등에트랙레코드를다수확보하고있고 219년에는국내에서의수주확대도기대된다. 주택부문역시단순도급보다는도시정비중심으로발주물량을안정적으로확보한가운데해외시장의변화가나타나는것이어서, 현시점은밸류에이션의변곡점이나타나는지점이라고판단된다. 국내대형건설사들이 12월입찰중인 3건의대형프로젝트중 GS건설은인니발릭파판 (Balikpapan) 프로젝트 ( 약 4억불, 컨소시엄 ), UAE의루와이스공단 GAP 프로젝트 ( 약 25 억불 ) 등에입찰할예정이며, 알제리의사업규모 3억불인하씨메싸우드 (Hassi Messaoud) 정유시설프로젝트또한국내주요건설사들이전부입찰할것으로예상되어 GS건설의해외수주확대가기대된다. 그림 1. UAE 루와이스 GAP 프로젝트위치도 그림 2. 알제리 HMD 프로젝트위치도 알제리 HMD Project UAE GAP Project 자료 : 구글지도, 하나금융투자 자료 : 구글지도, 하나금융투자 그림 3. GS 건설 12M Fwd PER Band 그림 4. GS 건설 12M Fwd PBR Band ( 원 ) 7, 수정주가 6.7x 5.5x 4.5x 3.7x 3.x ( 원 ) 7, 수정주가 1.x.8x.7x.6x.4x 6, 6, 5, 5, 4, 4, 3, 3, 2, 2, 1, 1,

18 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 219F 22F F 219F 22F 매출액 11, , , ,5.8 13,979. 유동자산 9, , , ,22.1 1,744.4 매출원가 1, , , , ,471.3 금융자산 2, , , ,37.3 4,89.2 매출총이익 , , ,57.7 현금성자산 2, , ,59.7 2, ,646.1 판관비 매출채권등 4,79.9 4, ,51.5 4, ,637.5 영업이익 , 재고자산 ,9.7 1, ,22.5 1,82.2 금융손익 (96.2) (16.) (21.) (8.) (8.) 기타유동자산 1, , , 종속 / 관계기업손익 3. (6.1) 비유동자산 3,64.1 4, , , ,5.1 기타영업외손익 (28.5) (457.3) (9.8) (2.) (2.) 투자자산 , , ,187. 세전이익 21.3 (16.7) 금융자산 ,14. 1,95.1 1,133.8 법인세 유형자산 ,42.7 1,114.9 계속사업이익 (2.4) (163.7) 무형자산 중단사업이익..... 기타비유동자산 1,51.2 2,15.6 2,15.5 2,15.5 2,15.5 당기순이익 (2.4) (163.7) 자산총계 13, , ,8.8 14, ,244.5 비지배주주지분순이익 유동부채 7,225. 8, , , ,739.9 지배주주순이익 (25.8) (168.4) 금융부채 1, ,61.2 2, , ,298.5 지배주주지분포괄이익 (2.9) (123.8) 매입채무등 4, , , ,49.8 4,445.9 NOPAT (136.9) 기타유동부채 1, EBITDA , ,4.7 비유동부채 2, , , , ,54.5 성장성 (%) 금융부채 1, ,18. 1,418. 1,448. 1,478. 매출액증가율 (.8) 3.5 기타비유동부채 ,26.5 NOPAT 증가율 적전 흑전 (18.1) 6.3 부채총계 1,23.4 1, ,2.6 1,179. 1,244.4 EBITDA 증가율 (17.3) 5.9 지배주주지분 3, , ,81.4 4, ,91.4 영업이익증가율 (18.1) 6.3 자본금 ( 지배주주 ) 순익증가율 적전 적지 흑전 (9.) 7.1 자본잉여금 EPS증가율 적전 적지 흑전 (13.4) 7.1 자본조정 (87.2) (87.2) (87.2) (87.2) (87.2) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 (14.1) (65.4) (65.4) (65.4) (65.4) 매출총이익률 이익잉여금 2,54.2 2, , ,51.8 4,77.4 EBITDA 이익률 비지배주주지분 영업이익률 자본총계 3, , ,88.1 4, ,.1 계속사업이익률 (.2) (1.4) 순금융부채 1, , , (16.6) 투자지표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 219F 22F F 219F 22F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 81.2 (25.5) EPS (363) (2,359) 8,685 7,522 8,54 당기순이익 (2.4) (163.7) BPS 47,247 45,246 48,913 55,642 62,93 조정 CFPS 4,875 7,33 14,233 12,397 13,16 감가상각비 EBITDAPS 2,968 5,264 15,22 11,971 12,675 외환거래손익 (63.3) SPS 155, ,62 18,437 17, ,355 지분법손익 (3.) 6.1 (1.1).. DPS 기타 (.1) 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 (171.9) (572.6) 1.9 (94.5) PER N/A N/A 투자활동현금흐름 (248.7) 13.5 (344.9) (17.8) (176.5) PBR 투자자산감소 ( 증가 ) (87.8) (27.4) (163.7) 8.7 (41.3) PCFR 유형자산감소 ( 증가 ) (74.6) (5.3) (12.) (12.) (12.) EV/EBITDA 기타 (86.3) 46.2 (61.2) 3.5 (15.2) PSR 재무활동현금흐름 (46.5) (23.7) (19.2) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) (62.) 436. (385.5) ROE (.8) (5.2) 자본증가 ( 감소 ) ROA (.2) (1.2) 기타재무활동 14.8 (155.).1 (.1). ROIC (4.4) 배당지급 (.8) (.7) (21.1) (62.8) (62.8) 부채비율 현금의증감 (72.3) 순부채비율 (.3) Unlevered CFO , ,31.7 이자보상배율 ( 배 ) Free Cash Flow 2.1 (226.3)

19 218 년 12 월 3 일삼성엔지니어링 (285) 비쌀때사서쌀때팔아야 순수한시공중심기업으로서의엣지삼성엔지니어링은건설업비즈니스구분에서 1-1번그룹에해당하는, 국내대형사중유일하게퓨어한건설사다. 순수시공중심이면서동시에해외건설중심의건설사라는이미지로인해, 그간유가의변화와함께주가도변동해왔다. 주가특징으로는 218년말유가하락이발생하였음에도불구하고, 주가가견조한모습을보이는것은시장이해외에대한기대를높이는것으로판단된다. 서비스업은인력을채용할때가사야할시점많은제조업체들이 Capex 투자를고민하는시점은가동율이 1% 를장기간넘길것으로예상되는시점이다. 서비스업인건설업인경우 Capex 는인력채용이고, 삼성엔지니어링이지난 4년과달리향후인력채용을 219년부터적게나마늘리는것은변화의단초다. 인당매출측면에서는아직갈길이멀다고생각되나, 2년연속 5조원대이상의해외수주를기록하며잔고성장이나타나고있고, 219년에는사우디아라비아를중심으로한상당한투자확대가예상되는시점인만큼, 이럴때 1-1번그룹의 Pure한건설사를사야할시점이라판단한다. 높은밸류에이션이지만지금사고싸지만팔아야삼성엔지니어링의밸류에이션은 219F PER 2.7배, PBR 2.9배로타주택중심건설사대비확연히높다. 그러나이는턴어라운드초반에서어쩔수없이나타나는현상이며장래현장수확대와본사판관비절감, 매출증가등이발휘되면서수익성도확보하게될것이다. 삼성엔지니어링의목표주가를종전 2.5만원에서신규 3.만원으로상향하고 BUY의견지속해서제시하겠다. Key Data Top Picks BUY I TP(12M): 3, 원 ( 상향 ) I CP(11 월 3 일 ): 19,45 원 Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2, 주최고 / 최저 ( 원 ) 2,2/11,65 매출액 ( 십억원 ) 5,336. 6,56.9 시가총액 ( 십억원 ) 3,812.2 영업이익 ( 십억원 ) 시가총액비중 (%).32 순이익 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 천주 ) 196,. EPS( 원 ) 594 1,127 6 일평균거래량 ( 천주 ) 1,472.1 BPS( 원 ) 5,791 6,86 6 일평균거래대금 ( 십억원 ) 년배당금 ( 예상, 원 ) Stock Price 18 년배당수익률 ( 예상,%). 외국인지분율 (%) 3.6 주요주주지분율 (%) 삼성 SDI 외 7 인 2.66 국민연금 9.26 주가상승률 1M 6M 12M 절대 상대 Financial Data ( 천원 ) 삼성엔지니어링 ( 좌 ) 상대지수 ( 우 ) 투자지표단위 F 219F 22F 매출액십억원 7,9.4 5, ,84.3 6,85.2 7,43.9 영업이익십억원 세전이익십억원 56.4 (29.6) 순이익십억원 25.8 (45.4) EPS 원 19 (231) 증감율 % 흑전적전흑전 PER 배 N/A PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 7.4 (4.45) BPS 원 5,158 5,236 5,835 6,775 7,738 DPS 원 Analyst 채상욱 swchae@hanafn.com RA 윤승현 shyoon92@hanafn.com 18

20 건설업의 CAPEX는인력채용, 219년인력채용증가는변화의단초많은제조업체들이 Capex 투자를고민하는시점은가동율이 1% 를장기간넘길것으로예상되는시점이다. 서비스업인건설업인경우 Capex 는인력채용이고, 삼성엔지니어링이지난 4년과달리향후인력채용을 219년부터적게나마늘리는것은변화의단초다. 인당매출측면에서아직갈길멀다고생각되나, 2년연속 5조원대이상의해외수주를기록하며잔고성장이나타나고있고, 219년에는사우디아라비아를중심으로한상당한투자확대가예상되는시점인만큼이럴때 1-1번그룹의 Pure한건설사를사야할시점이라판단한다. 영업 + 지분법이익의비중 주목해야할것 한편, 219 년은삼성엔지니어링이최근수주한프로젝트들을매출 / 영업익이아니라지분법 으로인식하는타이오일등현장의존재로인해, 세전이익단이영업가치판단의기준이될 것이다. 표 1. 삼성엔지니어링분기실적상세표 ( 단위 : 십억원, %) 구분 F 219F 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 수주잔고 1, , , , , , , , , , ,43.3 화공 7, , , , , , , , , , ,794.6 비화공 ( 관계사등 ) 3, ,71.5 2, ,817. 3, , ,71.5 3,16.8 2, , ,248.7 신규수주 8, ,5. 1,. 4,473. 1, ,29.7 3,27.8 1,49.2 2,5. 2,5. 3,59.8 국내 3,25.7 4,. 6, , ,25. 1,25. 1,795.4 해외 5,57.6 6,5. 4,. 3,674. 1, , ,25. 1,25. 1,795.4 화공 5,14.6 7,. 7,. 3, , ,75. 1,75. 3,283.3 비화공 ( 관계사등 ) 3, ,5. 3,. 1, , , 연결매출 5, ,84.3 6,85.2 1, , ,35.8 1, , ,71.3 1,71.3 1,837.4 yoy growth -21.% 5.5% 16.5% -24.8% -.5%.9% 55.3% -2.5% 8.7%.% 8.% 매출원가 5, , , , , , , , , , ,661.7 화공 2,37.7 2, , 비화공 ( 관계사등 ) 2,84.2 3,3. 3, 매출총이익 화공 비화공 ( 관계사등 ) 판매및관리비 영업이익 yoy growth -93.5% 341.4% 47.5% 71.% 254.% 452.4% 744.% 24.1% 8.7% -5.6% 14.4% 19

21 삼성엔지니어링목표주가종전 2.5만원에서신규 3.만원으로상향삼성엔지니어링의밸류에이션은 219F PER 2.7, PBR 2.9배로타주택중심건설사대비확연히높다. 그러나이는턴어라운드초반에서어쩔수없이나타나는현상이며장래현장수확대와본사판관비절감, 매출증가등이발휘되면서수익성도확보하게될것이다. 삼성엔지니어링의목표주가를종전 2.5만원에서신규 3.만원으로상향하고 BUY의견지속해서제시하겠다. 표 2. 삼성엔지니어링 Valuation Table ( 단위 : 십억원, 원, 배 ) 구분 항목 값 비고 영업가치 (A) Implied NOPLAT OP(4조 X 1%, 해외 3.5조 X 3%) Target Multiple 15.5 소계 5,948.9 비영업가치 (B) 매도가능증권 35.9 본사빌딩등 35. 소계 NAV 할인 순차입금 (C) 58.4 Total(A+B-C) 5,723.4 주식수 ( 천주 ) 196,. TP 3, 그림 1. 삼성엔지니어링 12M Fwd PER Band 그림 2. 삼성엔지니어링 12M Fwd PBR Band ( 원 ) 3, 25, 2, 15, 1, 수정주가 28.x 26.x 24.x 22.x 2.x ( 원 ) 수정주가 4.x 3.5x 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 2.8x 2.3x 1.8x 5,

22 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 219F 22F F 219F 22F 매출액 7,9.4 5, ,84.3 6,85.2 7,43.9 유동자산 3, ,33.1 3, , ,695.4 매출원가 6, , , , ,725.4 금융자산 1, ,2.1 1,11.4 매출총이익 현금성자산 판관비 매출채권등 2, , , , ,231.9 영업이익 재고자산..... 금융손익 (5.2) (34.7) (39.2) (36.) (32.) 기타유동자산 종속 / 관계기업손익 비유동자산 1,862. 1,78.7 1,732. 1,74.6 1,679.2 기타영업외손익 (13.2) (46.3) (16.8) (3.) (3.) 투자자산 세전이익 56.4 (29.6) 금융자산 법인세 유형자산 계속사업이익 9.4 (52.1) 무형자산 중단사업이익..... 기타비유동자산 1,23.1 1, , , ,193.5 당기순이익 9.4 (52.1) 자산총계 5,52.1 5,83.8 5,21.4 5,23.3 5,374.6 비지배주주지분순이익 (16.3) (6.8) (2.9).9.9 유동부채 4, ,678. 3, , ,434.6 지배주주순이익 25.8 (45.4) 금융부채 1, , , , 지배주주지분포괄이익 (2.1) 매입채무등 2,697. 2, , ,247. 2,269.5 NOPAT 기타유동부채 EBITDA 비유동부채 성장성 (%) 금융부채 매출액증가율 8.8 (21.) 기타비유동부채 NOPAT 증가율 흑전 부채총계 4, ,79.2 3,92.1 3,899. 3,88.5 EBITDA 증가율 흑전 (19.7) (1.6) 지배주주지분 1,1.9 1,26.2 1, , ,516.7 영업이익증가율 흑전 (33.1) 자본금 ( 지배주주 ) 순익증가율 흑전 적전 흑전 자본잉여금 (19.4) (19.4) (19.4) (19.4) EPS증가율 흑전 적전 흑전 자본조정 (192.9) (131.9) (131.9) (131.9) (131.9) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 (32.8) 매출총이익률 이익잉여금 (197.8) EBITDA 이익률 비지배주주지분 (14.7) (21.5) (24.4) (23.5) (22.6) 영업이익률 자본총계 ,4.7 1, ,34.3 1,494.1 계속사업이익률.1 (.9) 순금융부채 투자지표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 219F 22F F 219F 22F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 (134.) EPS 19 (231) 당기순이익 9.4 (52.1) BPS 5,158 5,236 5,835 6,775 7,738 조정 (79.4) CFPS ,126 1,515 1,494 감가상각비 EBITDAPS 1, ,355 1,84 1,774 외환거래손익 (1.1) SPS 51,621 28,246 29,797 34,72 37,775 지분법손익 (4.8) (4.5) (4.8) (4.) (4.) DPS 기타 (152.) (75.4)... 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 (83.9) (94.7) (18.4) (38.3) PER 54.3 N/A 투자활동현금흐름 94.4 (15.2) (12.7) (4.6) (25.6) PBR 투자자산감소 ( 증가 ) (.1) (11.6) (5.7) PCFR 유형자산감소 ( 증가 ) (18.8) (7.6) (5.) (5.) (5.) EV/EBITDA 기타 12. (9.2) (7.6) (24.) (14.9) PSR 재무활동현금흐름 (11.9) 38.1 (74.) (69.7) (68.5) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) (1,389.1) (25.6) (74.) (69.7) (68.5) ROE 7.4 (4.5) 자본증가 ( 감소 ) 1,185.3 (473.8)... ROA.5 (.9) 기타재무활동 ROIC 배당지급..... 부채비율 현금의증감 (137.1) (13.) 순부채비율 Unlevered CFO 이자보상배율 ( 배 ) Free Cash Flow (147.8)

23 218 년 12 월 3 일대림산업 (21) 기업가치의변곡점구간, 긍정적결과기대 건설 + 화학중심으로된 Hybrid 건설사대림산업은전통적으로건설과화학부문이실적을서로상호보완적으로견인해왔다. 건설이부진하던시기에는화학이보완했고, 화학이부진하던시기에는건설이보조했다. 결과적으로양부문의밸런스를맞춰왔는데, 시장은 Hybrid 형비즈니스에우호적이지않았기에, 대림산업역시항상순수건설사밸류에이션이할인거래됐었다. 현재도, 대림산업이대형5개사중에서는가장낮은수준의 PER이다. 화학중심으로투자중, 건설도달라질것으로기대대림산업은최근태국의 PTT글로벌케미칼사와함께, 북미에서대규모화학시설을투자하는데최종의사결정만을남기고있다. 본건의투입여부에따라서, 대림산업은현재상당히양호한현금흐름을보이고있는데, 이건이시행된다면다소타이트한현금흐름패턴으로변화하면서영업가치의사이즈가확대되게된다. 이건을투자하지않는다면양호한현금흐름을토대로배당성향확대나 M&A등을통한변화가기대된다. 여러모로대림산업이현재기업의체질이나이익규모를바꿀만한초대형투자를할정도로, 214년이후의부실화를완전히 졸업 했다는측면에서, 현수준의밸류에이션할인은다소과도한측면이존재하고있다. 이런모습은연초의건설업해외수주가이던스가 1조원으로제시되며나타났던결과라고판단되는데, 대림산업이 219년에는올해보다적극적수주마인드를보여줄것으로기대한다. TP 12.1만원으로상향, 투자의견 BUY제시대림산업의목표주가를종전 8.6만원에서신규 12.1만원으로상향하고투자의견도종전 Neutral 에서신규 BUY로변경제시한다. 건설부문의 Multiple 을상향조정한결과고해외의변화를반영했다. 최근국내에사모펀드주주자본주의움직임, 행동주의적운용사들이목소리를높이며대림산업주가도이런흐름에부합하고있다. 공교롭게도대림산업이펀더멘털한변화도동시에진행중이므로즐기면될것이다. 219년을기대한다. 관심종목 BUY( 상향 ) I TP(12M): 121, 원 ( 상향 ) I CP(11 월 3 일 ): 94,8 원 Key Data Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2, 주최고 / 최저 ( 원 ) 95,1/7,2 매출액 ( 십억원 ) 1, ,41.8 시가총액 ( 십억원 ) 3,299. 영업이익 ( 십억원 ) 시가총액비중 (%).27 순이익 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 천주 ) 34,8. EPS( 원 ) 19,894 16,917 6 일평균거래량 ( 천주 ) BPS( 원 ) 145, ,143 6 일평균거래대금 ( 십억원 ) 년배당금 ( 예상, 원 ) 1, Stock Price 18 년배당수익률 ( 예상,%) 1.5 외국인지분율 (%) 4.95 주요주주지분율 (%) 대림코퍼레이션외 6 인 국민연금 주가상승률 1M 6M 12M 절대 상대 Financial Data ( 천원 ) 대림산업 ( 좌 ) 상대지수 ( 우 ) 투자지표단위 F 219F 22F 매출액십억원 9, , , , ,362.2 영업이익십억원 세전이익십억원 , 순이익십억원 EPS 원 6,873 12,77 19,251 13,633 14,275 증감율 % (29.2) 4.7 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % BPS 원 119, , , ,72 175,342 DPS 원 3 1, 1, 1, 1, Analyst 채상욱 swchae@hanafn.com RA 윤승현 shyoon92@hanafn.com 22

24 219년실적은감익하지만, 이익체력자체가높아졌다는것이핵심 219년은올해대비영업이익이큰폭으로감소할것으로전망한다. 세전이익도마찬가지다. 218년에유난히좋았던화학부문과연결법인의실적이다소조정이있을것으로전망한다. 그러나, 이런실적변화에도불구하고대림산업의이익체력은이미순익 5,5 억대수준을손쉽게바라볼정도로높아졌다. 현금흐름도대폭개선되면서완전히체질적으로달라진상태다. 표 1. 대림산업분기실적핵심표 ( 단위 : 십억원, %) 구분 218F 219F 22F 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 연결매출계 11, , , , ,957. 2, ,75.3 2, , , ,135.9 YoY growth -8.1%.5% -.2% 12.9% -4.8% -28.1% -6.5% -1.% -4.% 16.% 2.% 1. 건설계 8, , , , ,194. 1, , , , , ,374.3 공종 _ 토목 1, , , 공종 _ 건축주택 5, ,3.9 6,24.4 1, ,65. 1, , , ,57.7 1,57.7 1,688.6 공종 _ 플랜트 1,26.2 1, , 유화계 1, ,45.9 1, 연결법인 1, ,498. 1, 매출원가 9, ,37.8 1,1.2 2, , , ,75. 2, ,53.5 2,519. 2,766.8 원가율 86.8% 88.2% 88.% 85.4% 87.5% 86.1% 88.% 88.1% 88.2% 88.2% 88.2% 1) 건설 7,46.6 7, ,6.4 1, , , ,19.1 1, , , ,119.5 원가율 88.3% 89.3% 89.% 87.5% 89.4% 86.9% 89.% 89.3% 89.3% 89.3% 89.3% 토목 1, , , 건축 5,25.8 5, , , , ,57.9 1,35.3 1, , , ,469.1 플랜트 1,26.3 1, , ) 유화 1,88.8 1,195. 1, 원가율 85.2% 85.% 85.% 85.8% 84.% 86.% 85.% 85.% 85.% 85.% 85.% 3) 연결법인 1,34. 1, , 원가율 8.5% 85.% 85.% 72.1% 8.4% 82.9% 85.% 85.% 85.% 85.% 85.% 매출총이익 1, , , YoY growth 25.1% -1.1% 1.1% 54.4% 16.5% -2.1% 42.2% -26.7% -9.4% -1.2% -.3% GPM 13.2% 11.8% 12.% 14.6% 12.5% 13.9% 12.% 11.9% 11.8% 11.8% 11.8% 1) 건설 토목 건축 플랜트 ) 유화법인 ) 연결법인 판관비 margin 6.4% 6.7% 6.5% 6.6% 5.8% 5.4% 7.1% 5.9% 6.6% 6.6% 7.2% 영업이익 YoY growth 59.6% -21.6% 5.8% 117.8% 57.3% 4.2% 11.2% -37.9% -24.3% -16.4% -2.9% OPM 7.7% 6.% 6.4% 8.8% 7.6% 8.3% 6.3% 6.% 6.% 6.% 6.% 1) 건설부문 YoY growth 148.4% -17.8% -1.8% 332.9% 31.6% 1.6% -45.9% -37.2% -11.6% -17.5% -.2% OPM 6.4% 5.2% 5.1% 7.1% 5.7% 7.7% 5.5% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 2) 유화부문 YoY growth -13.6% -.5% 5.% -42.4% -13.1% -14.8% 4.5% 25.2% -11.8% -5.7% -2.3% 3) 연결법인

25 목표주가종전 8.6만원에서신규 12.1만원으로상향대림산업의목표주가를종전 8.6만원에서신규 12.1만원으로상향하고투자의견도종전 Neutral 에서신규 BUY로변경제시한다. 건설부문의 Multiple 을상향조정한결과고해외의변화를반영했다. 대림산업은최근태국의 PTT글로벌케미칼사와함께, 북미에서대규모화학시설을투자하는데최종의사결정만을남기고있다. 본건의투입여부에따라서, 대림산업은현재상당히양호한현금흐름을보이고있는데, 이건이시행된다면다소타이트한현금흐름패턴으로변화하면서영업가치의사이즈가확대되게된다. 이건을투자하지않는다면양호한현금흐름을토대로배당성향확대나 M&A등을통한변화가기대된다. 여러모로대림산업이현재기업의체질이나이익규모를바꿀만한초대형투자를할정도로, 214 년이후의부실화를완전히졸업했다는측면에서, 현수준의밸류에이션할인은다소과도한측면이존재하고있다. 이런모습은연초의건설업해외수주가이던스가 1조원으로제시되며나타났던결과라고판단되는데, 대림산업이 219 년에는올해보다적극적수주마인드를보여줄것으로기대한다. 표 2. 대림산업 Valuation Table ( 단위 : 십억원, 배, %) 구분 항목 값 건설부문총괄 218 NOPLAT 49.3 본사건설 + 대림C&S 등 목표멀티플 1.2 영업가치계 4,174.7 화학부문총괄 218년 NOPLAT 91.1 본사화학 +YNCC+PMC등 목표멀티플 6. 영업가치계 영업가치 (A) 영업가치계 4,721.2 비영업가치 (B) SOC 지분증권등 28.4 NAV 할인 순차입금 (C) Total(A+B-C) 4,231.1 주식수 ( 천주 ) 34,8. TP(KRW) 121, CP(KRW) 94,8 Upside(%) 27.6 그림 1. 대림산업 12M Fwd PER Band 그림 2. 대림산업 12M Fwd PBR Band ( 원 ) 수정주가 14.x 1.x 3, 25, 7.5x 5.5x 4.x 2, 15, 1, 5, ( 원 ) 수정주가.9x.8x 18,.7x.6x.5x 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2,

26 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 219F 22F F 219F 22F 매출액 9, , , , ,362.2 유동자산 6, , , , ,167.7 매출원가 8, , , ,37.8 1,1.2 금융자산 1,68.2 2,39.8 2, , ,374. 매출총이익 ,196. 1, , ,361. 현금성자산 1, , , , ,332.8 판관비 매출채권등 2, , , , ,36.1 영업이익 재고자산 금융손익 (27.2) (126.2) (2.) (2.) (1.) 기타유동자산 1, 종속 / 관계기업손익 비유동자산 5, , ,481. 6, ,772.3 기타영업외손익 (212.4) (181.2) (14.1) (148.) (144.) 투자자산 2,11.2 2, , ,49.8 2,478.8 세전이익 , 금융자산 , , 법인세 유형자산 1, ,71. 1, , ,313.2 계속사업이익 무형자산 중단사업이익..... 기타비유동자산 1, ,67.2 2,67.3 2,67.3 1,929.5 당기순이익 자산총계 12, , , , ,94. 비지배주주지분순이익 유동부채 4, ,93.2 4, , ,22.1 지배주주순이익 금융부채 지배주주지분포괄이익 매입채무등 3, , ,39.2 2, ,628.6 NOPAT 기타유동부채 EBITDA 비유동부채 2, ,84.9 2, , ,464.4 성장성 (%) 금융부채 1, ,29.5 2,19.5 2,9.5 1,99.5 매출액증가율 (8.1).5 (.2) 기타비유동부채 NOPAT 증가율 (21.6) 5.8 부채총계 7, ,78.1 7,23.2 6,85.4 6,486.5 EBITDA 증가율 (15.9) 8.4 지배주주지분 4,611. 5,64.2 5, ,256. 6,768.2 영업이익증가율 (21.6) 5.8 자본금 ( 지배주주 ) 순익증가율 (29.2) 4.7 자본잉여금 EPS증가율 (29.2) 4.7 자본조정..... 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 (64.9) (92.1) (92.1) (92.1) (92.1) 매출총이익률 이익잉여금 3, , ,12.9 5,59.4 6,12.6 EBITDA 이익률 비지배주주지분 영업이익률 자본총계 5, , , , ,453.5 계속사업이익률 순금융부채 1, , 투자지표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 219F 22F F 219F 22F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 EPS 6,873 12,77 19,251 13,633 14,275 당기순이익 BPS 119, , , ,72 175,342 조정 (23.9) (95.2) (38.8) CFPS 18,449 24,989 16,746 11,341 13,58 감가상각비 EBITDAPS 13,673 17,234 25,316 21,279 23,57 외환거래손익 (18.) SPS 255, , , , ,357 지분법손익 (263.) (468.1) (39.8) (233.4) (25.8) DPS 3 1, 1, 1, 1, 기타 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 (545.8) (465.5) (33.7) (21.9) (249.9) PER 투자활동현금흐름 (699.4) (237.4) (12.9) (83.) PBR 투자자산감소 ( 증가 ) (442.3) (365.2) PCFR 유형자산감소 ( 증가 ) (248.1) (233.6) 56. (345.) (345.) EV/EBITDA 기타 (9.) (2.5) PSR 재무활동현금흐름 (46.3) (219.2) (21.1) (23.1) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) (155.1) (18.4) (171.3) (164.3) ROE 자본증가 ( 감소 ) ROA 기타재무활동 13. (175.8)... ROIC 배당지급 (28.1) (25.3) (38.8) (38.8) (38.8) 부채비율 현금의증감 (59.7) (65.2) 5.3 순부채비율 Unlevered CFO 이자보상배율 ( 배 ) Free Cash Flow (17.1) (197.2) (153.7) 25

27 투자의견변동내역및목표주가괴리율 GS건설 ( 원 ) GS건설 수정TP 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 날짜투자의견목표주가 평균 괴리율 최고 / 최저 BUY 77, BUY 7, % % BUY 57, % % BUY 37, 2.4% 17.84% Neutral 3, -3.64% 15.33% BUY 3, -5.% 5.% 삼성엔지니어링 ( 원 ) 35, 3, 25, 2, 삼성엔지니어링 수정 TP 날짜투자의견목표주가 평균 괴리율 최고 / 최저 BUY 3, BUY 25, % -24.2% Neutral 15, 15.28% 31.33% Neutral 18, % 12.22% BUY 18, % 3.89% Reduce - 15, 1, 5, 대림산업 ( 원 ) 14, 12, 1, 대림산업 수정 TP 날짜투자의견목표주가 평균 괴리율 최고 / 최저 BUY 121, Neutral 86, -7.2% 1.58% BUY 11, % -15.% Neutral 9, -7.96% -.11% Neutral 95, % -5.79% 8, 6, 4, 2,

28 현대건설 ( 원 ) 현대건설 수정TP 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 날짜투자의견목표주가 평균 괴리율 최고 / 최저 BUY 65, BUY 9, % % BUY 77, -18.5% -1.52% BUY 9, % % BUY 5, % 31.8% BUY 58, -28.9% % BUY 7, % -27.% BUY 53, -1.73% -3.21% BUY 48, % -8.23% Neutral 4, 5.62% 12.13% 대우건설 ( 원 ) 12, 1, 8, 6, 4, 대우건설 수정 TP 날짜투자의견목표주가 평균 괴리율 최고 / 최저 BUY 6, BUY 8, % -11.5% BUY 11, % % BUY 1, -26.5% -18.8% BUY 7, -9.89% 4.% BUY 6, % % BUY 7, % -3.39% BUY 1, -4.17% -32.7% 2, HDC현대산업개발 ( 원 ) HDC현대산업개발 수정TP 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 날짜투자의견목표주가 평균 괴리율 최고 / 최저 BUY 75, BUY 8, % -21.% 27

29 투자등급관련사항및투자의견비율공시 투자의견의유효기간은추천일이후 12 개월을기준으로적용 기업의분류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락 Reduce( 매도 )_ 목표주가가현주가대비 -15% 이상하락가능 산업의분류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 -15% 이상하락가능 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 매도 ) 합계 금융투자상품의비율 94.3% 4.9%.9% 1.1% * 기준일 : 218 년 12 월 1 일 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 채상욱 ) 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당한간섭을받지않았으며, 본인의의견을정확하게반영하여신의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는 218 년 12 월 3 일현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 채상욱 ) 는 218 년 12 월 3 일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 28