2012 하반기 Outlook Report 인터넷 / 게임 / 엔터테인먼트 비중확대 Analyst 김창권 게임에이어광고, 콘텐츠등또다른모바일로또에주목 모바일인터넷이용이보편화되었고치열

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1 212 하반기 Outlook Report 인터넷 / 게임 / 엔터테인먼트 비중확대 Analyst 김창권 changkwean.kim@dwsec.com 게임에이어광고, 콘텐츠등또다른모바일로또에주목 모바일인터넷이용이보편화되었고치열한경쟁에서승리한 카카오톡 등모바일서비스기업들이연일이슈를만들고있다. 게임빌, 컴투스등해외시장을중심으로사상최대실적기록을경신중인모바일게임기업들이나 라인 서비스의글로벌성공가능성을보여주고있는 NHN 에대한관심이높아지고있다. 모바일인터넷이용률이 5% 수준을막넘어서서 1% 를향해한발다가설하반기에는모바일인터넷에서수익모델이라는금광을발견한기업수가증가할전망이다. 스마트폰보급이확산되고, 애플앱스토어에게임카테고리가열리고해외시장진출이가시화되면서 JCE 의 룰더스카이, 게임빌의 에어펭귄과카툰워즈, 컴투스의 타이니팜 등모바일대박게임이하나둘씩나오고있다. 사람들은모바일로정보 ( 뉴스, 검색 ) 를찾거나, 타인들과커뮤케이션 ( 메일, 메신저 ) 하거나, 놀거리 ( 엔터테인먼트, 동영상, 음악, 게임등 ) 를즐기기위해서접속한다. 하반기에는모바일신규매출액에기인하여어닝서프라이즈를기록하거나최소한 213년에는기록할것이라는확신을줄수있는광고나콘텐츠기업이있을것이다. 정보검색목적의모바일트래픽을과점하고 라인 을통한해외매출액발생이기대되는 NHN(3542/ 매수 / 목표주가 34, 원 ) 이모바일광고 Top Pick 이다. 1분기에어닝서프라이즈를기록한게임빌 (638/ 매수 / 목표주가기존 15,원 118, 원으로상향 ) 과 2분기어닝서프라이즈가기대되는컴투스 (7834/ 매수 / 목표주가기존 36,원 55, 원으로상향 ) 가모바일게임 Top Picks 이다. 하반기일본시장에서로열티매출액이급증할것으로예상되는가운데드라마사업진출로애플TV 수혜가기대되는에스엠 (4151/ 매수 / 목표주가 57,4 원 ) 이모바일콘텐츠 Top Pick 이다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다.

2 I. Investment Summary...3 하반기주식시장에서는모바일에대한관심이더높아질전망... 3 II. 실적전망과 Valuation...5 고 PER 에사고, 저 PER 에파는전략유효... 5 III. 산업전망 모바일트래픽 모바일관련시장전망 NHN (3542/ 매수 )...13 다음 (3572/ 매수 )...16 엔씨소프트 (3657/ 매수 )...19 게임빌 (638/ 매수 )...22 컴투스 (7834/ 매수 )...25 에스엠 (4151/ 매수 )

3 I. Investment Summary 하반기주식시장에서는모바일에대한관심이더높아질전망 모바일에서돈버는기업들이나타나기시작 NHN 모바일검색광고일평균판매액이 1분기에 PC에서판매되는검색광고의 7% 수준까지상승하였고, 연말에서는 1% 대를상회할전망이다. 4월 26일부터시작한 라인 유료스티커판매호조로 212년네이버재팬매출액은전년보다 2% 이상성장할것으로기대된다. 다음은모바일광고매출이 1분기에전년동기보다 1배이상성장한것으로확인되었다. 1분기어닝서프라이즈를기록한인터파크의경우여행상품의 8% 가모바일에서판매되었다. 1위모바일게임기업게임빌은 1분기매출액의 92% 가스마트폰에서발생했으며, 전년동기대비국내매출액은 95.2%, 해외매출액은 437.2% 늘어났다. 카카오톡은 3분기부터위메이드게임을중심으로모바일게임을수익모델로적용할예정이다. 언제, 누가, 어떻게, 얼마를버느냐의문제방향성은이미확인 이제는이러한인터넷산업의방향성에대해서는이의가없을것으로평가된다. 문제는실적보다기대감이너무앞서갈가능성과새로운시장환경에서어떤기업이얼마만큼잘할수있는지가아직까지너무나막연하다는것이다. 그리고 1차닷컴버블때에는극소수일부기업만이시장성장을향유하고있고많은수의기업은기대감이무너지면서주가가폭락하기도했다. 상반기주식시장에관련기업주가자극할것으로기대되었던 SNG(Social Network Game) 기업 Zynga 와 SNS(Social Network Service) 기업 Facebook 주가는 IPO 이벤트이후에하락세를기록하고있다. 올들어중국게임기업주가도횡보하는가운데북미나유럽의게임기업이나 Google, Yahoo 등글로벌포털의주가가부진한모습이다. 국내에서모바일광고시장확보가능성이높은 NHN 이상대적으로초과수익률을기록했고게임빌, 컴투스등모바일게임기업들로분류된기업들의주가는가파르게상승하고있다. 하반기에도광고, 콘텐츠, 게임등모바일관련시장과관련시장에서새롭게수익모델을확보하였거나확보할가능성이높은기업에대해관심이집중될것으로예상된다. 일부기업들의 Valuation 버블논쟁이우려되기도한다. 하지만이는인터넷산업의성장성이재부각되면서나타나는일시적인현상으로볼수있을것이다. 무차별적인테마화는경계해야겠지만모바일관련지표나실적이개선된기업에관심을집중할시점으로판단된다. 그림 1. 아날로그시대 디지털시대 ( 온라인 모바일 통합 ) 아날로그시대 디지털시대 PC + 유선인터넷 모바일기기 ( 스마트폰, 태블릿 PC 등 ) + 모바일인터넷 모든하드웨어 + 유선, 모바일인터넷 전화기 PC TV 도서음악게임기... - 오프라인광고시장 - 오프라인소매시장 - 아케이드, 콘솔게임시장 자료 : KDB 대우증권리서치센터 1 차닷컴버블 - 오프라인시장잠식 - 온라인광고시장형성 - 온라인게임시장형성 - 전자상거래시장형성 2 차닷컴버블 - 오프라인시장추가잠식 - 모바일광고, 게임, 상거래시장형성 온라인과모바일시장통합 3

4 그림 2. 글로벌포털주가추이 그림 3. SNS IPO 주가추이 (12.1=1) 14 Google NHN Yahoo Daum (Zynga 12.1=1) (Facebook 12.5=1) 2 Facebook Zynga 자료 : KDB대우증권리서치센터 그림 4. 온라인게임기업주가추이 자료 : KDB대우증권리서치센터 그림 5. 모바일게임기업주가추이 (12.1=1) 엔씨소프트 게임하이엑토즈소프트 네오위즈게임즈 웹젠 (12.1=1) 컴투스 게임빌 위메이드 JCE 자료 : KDB대우증권리서치센터 그림 6. 중국게임기업주가추이 자료 : KDB대우증권리서치센터 그림 7. 북미 / 유럽게임기업주가추이 (12.1=1) Shanda Games The9 Tencent NetEase.com Perfect World Kingsoft (12.1=1) 2 16 Activision Blizzard Take-Two Zynga Glu Mobile Electronic Arts THQ Gameloft 자료 : KDB 대우증권리서치센터 자료 : KDB 대우증권리서치센터 4

5 II. 실적전망과 Valuation 고 PER 에사고, 저 PER 에파는전략유효 수익모델확인시급격한실적개선과주가상승 인터넷 / 게임 / 엔터업종은대표적인성장산업이다. 199년대후반부에시작된신생산업으로여전히여타산업과비교해잠재적인성장여력이큰산업인것이다. 새로운시장형성이나관련된지표가상승하는것보다실적개선은뒤늦게확인되는변수이다. 따라서인터넷 / 게임 / 엔터업종은신규게임, 음반, 영화, 드라마등의흥행가능성부각, 국내외의새로운시장에대한지표개선확인등으로미래기대감이주가에반영되기시작하면서주가가급등하면서당해년도예상 EPS 를대입한 PER 역시단기간에급상승하게된다. 그리고실제로실적개선을확인할수있는시점이되면주가는실적개선속도에연동하여움직인다. 과거 NHN, Yahoo Japan, Nintendo, 엔씨소프트, Tencent 등대표적인주요성장기업의주가상승과실적개선속도의상관관계를살펴보면, YoY( 전년동기대비 ) 매출액이나영업이익증가율이하락하기시작하면주가가급락하면서 PER 이낮아지는현상이여러번관찰되었다. 그래서성장산업에속한기업의 PER 이하락할때에는실적개선과주가하락이라는양면적인현상이동시에나타난다. Gameloft 21년 PER 밴드는 28.5~51.8 배한국모바일게임기업의 PER 상승여력남아있어 Gameloft 는 23 년에첫번째모바일게임을출시하여다국적핸드폰용모바일게임개발및배급사로성장한기업이다. 동사는 28 년과 29년상반기에는개발비상승과일반폰용모바일게임시장성장성둔화로적자를기록하기도했다. 29 년상반기아이폰과아이팟터치용게임들을출시하면서 29년하반기부터실적턴어라운드가시작되었다. 상반기에는적자를기록하고하반기에는흑자로전환된 29 년 PER 밴드는 44.7~245.6 배였고, 실적모멘텀이가장크게나타났던 21년 PER 밴드는 28.5~51.8배로낮아졌다. YoY 실적증가폭이둔화된 211년 PER 밴드는 17.8~29.3배로하향되었다. Gameloft 의 212년 6월현재의 PER은 2배수준이며, 올들어실적은개선되는가운데주가는하락세를나타내고있다. 그림 8. Gameloft P/E, 영업이익추세 (x) P/E (L) OP (R) ( 백만유로 ) 3 29년 P/E 밴드 ~245.6배 년상반기아이폰, 아이팟터치용게임출시 년 P/E 밴드 28.5~51.8 배 211 년 P/E 밴드 17.8~29.3 배 6 월현재 P/E 밴드 2 배 자료 : KDB 대우증권리서치센터 5

6 그림 9. 다음 Forward PER 장기추이 (x) 3, 2,5 2,761.4 Forward PER 2, 1,5 닷컴버블 1, 그림 1. 엔씨소프트 Forward PER 장기추이 (x) Forward PER 온라인게임진입기 리니지상용화 타뷸라라사상용화 4.9 아이온상용화 블레이드 & 소울, 길드워 2, 와일드스타, 리니지이터널상용화및해외수출대기중 아이온 어닝서프라이즈 자료 : KDB 대우증권리서치센터 표 1. 글로벌인터넷기업의실적전망과 Valuation 비교 (212F) ( 각국통화,%, 배 ) 한국 미국 일본 기업명회계연도매출액영업이익순이익주가 ROE EPS EPSG PER 영업이익률순이익률 NHN , , , 다음 , , 인터파크 , 한국평균 Google ,966 15,521 14, Yahoo , , Amazon ,356 1,13 1, ebay ,13 3,731 3, 미국평균 Yahoo Japan , , Rakuten ,1 2. 3,849 흑전 일본평균 Baidu ,625 11,574 1, 중국 Sina Sohu , 중국평균 평균 글로벌평균 주 : NHN, 다음은 K-IFRS 연결, 인터파크는 K-IFRS 개별기준, 중국기업미국나스닥상장, 주당데이터제외한국 / 일본십억, 그외백만단위 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 6

7 표 2. 글로벌게임기업의수익예상과 Valuation(212F) ( 각국통화,%, 배 ) 기업명회계연도매출액영업이익순이익주가 ROE EPS EPSG PER 영업이익률순이익률엔씨소프트 , , 한국 북미유럽 일본 중국 네오위즈게임즈 , , 게임빌 , , 컴투스 , , 게임하이 , 위메이드 , , JCE ,6 34 2, 대형주평균 중소형주평균 모바일게임평균 한국평균 Activision Blizzard ,581 1,493 1, Electronic Arts , Take-Two 적전 THQ 적지 Gameloft Glu Mobile 적지 미국평균 Nintendo , 적전 Sega Sammy , Namco Bandai , , Konami , 일본평균 Shanda ,262 1,63 1, Netease.com , The Perfect World , Tencent ,163 15,639 13, Kingsoft , 중국평균 평균글로벌평균 주 : 한국기업중게임빌, 컴투스, 엔씨소프트, 네오위즈게임즈는 K-IFRS 연결기준, 중국기업 Tencent, Kingsoft 는홍콩상장이며그외미국나스닥상장, 주당데이터제외하고한국 / 일본십억, 그외백만단위자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 표 3. 국내외주요음악기업실적및 Valuation 지표 (212F) ( 각국통화,%, 배 ) 기업명 매출액 영업이익 순이익 주가 ROE EPS EPS 성장률 PER 영업이익률 순이익률 에스엠 , , 와이지엔터테인먼트 , , 로엔 , , 네오위즈인터넷 , Avex( 일 ) , Amuse( 일 ) , Realnetworks( 미 ) 적지 Pandora( 미 ) 적지 국내사평균 해외사평균 평균 주 : 에스엠 K-IFRS 개별기준대우추정치, 와이지엔터 K-IFRS 연결기준, 그외 K-IFRS 개별기준 FnGuide 컨센서스, 주당데이터제외하고한국 / 일본십억, 그외백만단위 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 7

8 III. 산업전망 1. 모바일트래픽 NHN, 다음그리고카카오톡이모바일승자 상반기모바일인터넷트래픽에서일부기업들이모바일에서도서비스이용량을과점한것이확인되었다. 디스플레이광고, 검색광고그리고온라인게임으로수익모델이고정되어있는 PC 인터넷과는달리국내모바일인터넷서비스의수익모델은구체화되는과정에있다. 모바일에서는증강현실등혁신성서비스나해외에서유행하고있는 Facebook 등 SNS(Social Network Service) 가새로운트랜드를형성할것으로기대했었다. 하지만국내모바일인터넷사용자들은 PC 인터넷에서와거의유사한사용형태를나타내고있다. 모바일인터넷에서는아직어떤트래픽이매출액의결정변수인지가확인되지는않았다. 닐슨코리안클릭이 212년 3월에발간한자료에따르면안드로이드폰에서는모바일앱과모바일웹 (Web) 의이용자규모는비슷하나모바일앱 (App, 애플리케이션 ) 을통한인터넷이용시간이웹을통한이용시간의 1.3 배를기록하였다. 모바일인터넷사용자는웹브라우저를통해서인터넷을이용하기보다는설치된앱을통해서인터넷에접속하고있는것이다. 모바일트래픽 ( 웹 (Web) + 앱 (App)) 순위를살펴보면페이지뷰기준으로 Naver 와 Daum 이압도적인 1위와 2위를기록중이고, 체류시간기준으로는 Kakao( 카카오톡서비스제공 ) 가부동의 1위이다. 모바일검색섹션페이지뷰수를살펴보면 1위 Naver.com 이전월보다 11.3% 증가하면서 212 년이후꾸준히상승하는모습이고, 2위 Daum.net 은 2월과 3월에다소부진한모습을보였으나 4월에이어 5월에도전월보다 15.4% 의높은증가세를기록했다. 상위권에진입한 SNG 룰더스카이 와 타이니팜 모바일게임순이용자순위는매월급격하게변화되는모습이다. 하지만 Angry Birds 나 Tap Sonic 등일부베스트셀러게임들은꾸준히상위권을유지하고있다. SNG(Social Network Game) 가새로운장르로자리잡는모습이상반기에확인되었는데 1월과 2월에는 JCE 의 룰더스카이 (Rule The Sky) 가높은순이용자순위를기록했고 3월이후에는컴투스의 타이니팜 (TinyFarm) 이순이용자순위 Top 1에진입하였다. 이렇게상위권진입한 SNG 개발사들은실적개선기대감으로주가가급등하였다. 그림 11. 모바일인터넷이용률그림 12. 모바일인터넷서비스이용목적 Top 5 (%) (%) 5 모바일인터넷이용률 1 모바일인터넷서비스이용목적 정보검색 검색뉴스 / 신문보기 이메일메신저 / 커뮤니케이션 영화 / 음악 / 만화보기 자료 : 닐슨코리안클릭, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 닐슨코리안클릭, KDB 대우증권리서치센터 8

9 표 4. 월간안드로이드폰모바일웹사이트및애플리케이션종합순위 ( 천명,%) 순위도메인 1월 2월 3월 4월 5월순방문자순방문자순방문자순방문자순방문자 MoM 1 android.com 11,571 11,58 11,868 13,866 13, kakao.com 11,3 11,24 11,498 13,545 13, naver.com 11,56 1,937 11,288 13,39 13, google.com 1,72 9,827 1,925 12,763 12, daum.net 9,147 8,837 9,198 1,688 1, youtube.com 7,351 6,456 7,516 9,847 9, nate.com 7,28 6,663 7,161 8,32 8, samsung.com 6,528 6,619 6,682 7,869 8, google.co.kr 7,798 7,382 7,269 8,172 7, ahnlab.com 5,116 5,368 5,438 6,672 6, tstore.co.kr 5,792 5,764 5,898 6,93 6, facebook.com 5,21 5,549 5,672 6,485 6, tistory.com 5,57 5,86 5,179 6,88 5, olleh.com 4,345 4,193 4,68 4,97 5, skplanet.co.kr 2,771 2,757 3,886 4,332 4, 주 : 212년 1~5월안드로이드폰이용자기준 자료 : 닐슨코리안클릭, KDB대우증권리서치센터 표 5. 월간안드로이드폰모바일웹사이트및애플리케이션종합순위 ( 천뷰,%) 순위도메인 1월 2월 3월 4월 5월페이지뷰페이지뷰페이지뷰페이지뷰페이지뷰 MoM 1 naver.com 2,234,82 2,324,892 2,335,38 2,791,71 2,999, daum.net 2,78,335 1,799,531 1,655,973 2,124,533 2,255, nate.com 694,43 555, , ,861 53, google.co.kr 22,45 26, , , , google.com 61,94 47,913 62,277 67,631 69, tistory.com 65,213 45,724 48,331 52,441 52, auction.co.kr 32,476 44,434 35,688 44,498 5, facebook.com 3,623 35,174 45,641 61,718 47, gmarket.co.kr 16,384 16,749 19,91 41,979 41, chosun.com 11,721 8,671 12,235 18,798 35, mt.co.kr 13,163 1,66 9,83 14,198 33, st.co.kr 58,295 27,433 25,79 25,934 25, youtube.com 2,572 21,135 19,192 27,219 23, donga.com 9.5 5,678 7,229 11,132 2, olleh.com 28,1 18,433 12,856 14,211 14,245.2 주 : 212년 1~5월안드로이드폰이용자기준 자료 : 닐슨코리안클릭, KDB대우증권리서치센터 표 6. 월간안드로이드폰모바일애플리케이션순이용자종합순위 ( 천명,%) 순위 애플리케이션 제공사 1월 2월 3월 4월 5월순방문자순방문자순방문자순방문자순방문자 MoM 1 카카오톡 KAKAO 11,293 11,237 11,498 13,544 13, Market Android 1,39 1,94 11,441 13,435 13, 주소록 Android ,118 13,141 13, Gallery Android 8,88 8,277 9,943 11,787 11, Google Search Google Inc. 3,424 2,79 7,383 8,992 9, 카카오스토리 KAKAO - - 6,288 9,272 9, Calendar Android 3,938 3,466 7,153 8,649 9, YouTube Google Inc. 5,6 4,557 6,45 7,725 7, 네이버 NHN Corp. 6,289 5,876 6,568 7,585 7, 카메라 Samsung Electronics 4,627 4,23 5,844 6,874 7, 지도 Google Inc. 6,288 6,24 5,987 7,184 7, Samsung Home Samsung Electronics - - 5,663 6,569 6, Music Player Android 5,151 5,183 6,312 6,618 6, Video Player Samsung Electronics 4,372 4,147 5,126 6,32 6, Alarm/Clock Samsung Electronics 4,476 4,56 5,393 6,235 6, 주 : 212 년 1~5 월안드로이드폰이용자기준 / 자료 : 닐슨코리안클릭, KDB 대우증권리서치센터 9

10 표 7. 모바일사이트합산검색섹션트래픽 ( 천뷰,%) 1월 2월 3월 4월 5월순위도메인페이지뷰페이지뷰페이지뷰페이지뷰페이지뷰 MoM 1 google.co.kr 139, ,1 141, , , naver.com 524,19 524,632 51,31 611, , daum.net 157,88 12,189 15,956 14,112 17, google.com 46,521 34,977 42,696 46,448 5, nate.com 17,626 13,76 11,525 1,738 11, yahoo.co.kr paran.com 주 : 212 년 1~5 월안드로이드폰이용자기준자료 : 닐슨코리안클릭, KDB 대우증권리서치센터 표 8. 모바일사이트합산검색섹션트래픽 ( 백만시간,%) 순위도메인 1월 2월 3월 4월 5월총사용시간총사용시간총사용시간총사용시간총사용시간 MoM 1 naver.com 277,35 275,51 275, , , daum.net 81,22 64,949 55,685 73,15 84, google.co.kr 78,656 74,678 82,148 72,578 76, google.com 24,296 17,266 18,733 22,12 22, nate.com 9,931 7,61 5,891 5,836 5, yahoo.co.kr paran.com 주 : 212 년 1~5 월안드로이드폰이용자기준자료 : 닐슨코리안클릭, KDB 대우증권리서치센터 표 9. 게임주요모바일애플리케이션순이용자순위 ( 천명,%) 순위 1월 2월 3월 4월 5월애플리케이션순이용자애플리케이션순이용자애플리케이션순이용자애플리케이션순이용자애플리케이션순이용자 MoM 1 Tap Sonic 1,374 Tap Sonic 871 Angry Birds Space 1,162 Angry Birds Space 1,729 Temple Run 2, Angry Birds 1,44 Rule The Sky 77 Angry Birds Seasons 1,47 Temple Run 1,469 Angry Birds Space 1, Angry Birds 1,16 Angry Birds 715 Tap Sonic 1,12 TinyFarm 1,56 TinyFarm 1, Bubble Shooter 842 Angry Birds Seasons 647 Angry Birds 815 Tap Sonic 1,39 Tap Sonic 1, 한게임사천성 731 블럭퍼즐 TinyFarm 757 한붓그리기 899 한붓그리기 Rule The Sky 684 한게임사천성 518 블럭퍼즐 Angry Birds 813 Shoot Bubble Deluxe Fruit Ninja 658 KartRider Rush 53 말하는고양이 블럭퍼즐 3 74 Angry Birds Racing Moto 633 Shoot Bubble Deluxe 482 Rule The Sky 546 한게임사천성 693 Rule The Sky 블럭퍼즐 3 58 레이디버그 461 한게임사천성 541 Rule The Sky 685 물용량맞추기 Smurfs' Village 569 Smurfs' Village 43 KartRider Rush 515 Shoot Bubble Deluxe 671 블럭퍼즐 Angry Birds Rio 567 Bubble Shooter 425 Paladog 479 레이디버그 627 한게임사천성 Shoot Bubble Deluxe 484 카툰워즈 357 ShootBubble Deluxe 473 Angry Birds Seasons 585 컴프야 말하는고양이 미니게임천국UP 355 Angry Birds Rio 453 Bubble Shooter 557 Angry Birds Seasons KartRider Rush 443 Fruit Ninja 341 레이디버그 433 Puzzle Family 491 Fruit Ninja 장난치지말아요 44 드빌 338 Fruit Ninja 412 Fruit Ninja 484 에어펭귄 주 : 212년 1~5월안드로이드폰이용자기준 자료 : 닐슨코리안클릭, KDB 대우증권리서치센터 1

11 2. 모바일관련시장전망 모바일광고, 게임그리고음원시장의고성장세예상 모바일기기보급이빠른속도로진행되고있지만, 모바일광고시장이언제어떠한모습으로성장할지가아직도명확하게정해지지는않은것같다. 다만모바일인터넷트래픽이빠른속도로증가하면서모바일광고시장역시예상보다훨씬빠른속도로성장할가능성이관찰되고있다. 모바일광고시장은진입기국면에위치한초기시장으로모바일기기의보급과트래픽증가와더불어하반기와 213 년에화두가되는산업이될것이다. 방송통신위원회는 211 년모바일광고시장은 6 억원이며 212 년에는 3배가까운 1,7 억원으로그리고 213 년에는 3,7 억원으로성장할것을예상했다. 모바일광고같이과거경험치가없는신규시장전망치는관련기업들의지표변화에후행할수밖에없다는특징이있다. 211년게임백서에따르면 212 년과 213년에는국내모바일게임시장은전년대비각각 22.%, 25.% 증가할전망이다. 음악시장에서음원이차지하는비중이급격히높아지고있다. 216 년까지국내음원시장은연평균 14.2% 의높은성장세가예상되고있다. 표 1. 글로벌인터넷광고시장추이및전망 ( 십억원,%) F 213F 214F 215F 216F 212~16 성장률 글로벌인터넷광고 6,461 71,53 74,128 87,693 14, , , , ,32 218, 모바일인터넷광고 1,88 2,53 2,782 3,771 6,2 8,923 12,57 16,927 22,215 28, 유선인터넷광고 59,373 69,477 71,347 83,921 98, ,359 13,79 149,29 169,87 189, 안내광고 13,235 15,242 13,783 15,946 17,517 19,64 22,79 24,783 27,645 3, 디스플레이광고 15,343 17,629 18,27 21,818 24,946 28,581 32,963 37,582 42,59 47, 동영상광고 66 1,144 1,513 2,396 3,389 4,713 6,36 8,43 11,191 14, 검색광고 25,222 3,667 33,558 39,369 47,427 55,75 63,548 72,45 81,5 9, 기타 4,913 4,794 4,286 4,393 4,852 5,35 5,813 6,45 6,241 6, 비중글로벌인터넷광고 모바일인터넷광고 유선인터넷광고 안내광고 디스플레이광고 동영상광고 검색광고 기타 자료 : PwC, KDB 대우증권리서치센터 표 11. 국내모바일및온라인광고시장규모전망분류출처 F 213F 214F 215F 모바일광고 제일기획 ( 십억원 ) 6 9 퓨처스트림네트웍스 ( 십억원 ) 5 2 방송통신위원회, HSBC, 현대경제연구원 ( 십억원 ) 나스미디어 ( 십억원 ) Frost & Sullivan, KT 디지에코, Mezzomedia, 방송통신위원회, Strabase, 한국인터넷광고심의기구 ( 억 $) 온라인광고 광고연감, 제일기획 ( 십억원 ) 1,2 1,19 1,243 1,547 1,856 2,222 2,53 자료 : 상단에출처표기, KDB 대우증권리서치센터 11

12 표 12. 글로벌게임시장추이및전망 ( 십억원,%) F 213F 214F 215F 216F 212~16 성장률 글로벌게임시장 38,81 48,62 58,438 59,233 62,277 66,376 71,822 77,912 84,593 92, 콘솔 23,249 29,921 35,62 33,429 32,558 33,183 34,368 35,767 37,5 4, 온라인 6,332 8,7 11,445 13,756 16,461 18,94 21,977 25,489 29,261 32, PC 5,56 5,341 4,985 4,524 4,527 4,41 4,347 4,3 4,219 4, 모바일 3,716 4,658 6,46 7,524 8,732 9,851 11,131 12,357 13,613 14, 비중콘솔 온라인 PC 모바일 자료 : PwC, KDB 대우증권리서치센터 표 13. 국내모바일및온라인게임시장규모추이및전망분류출처 F 213F 214F 215F 모바일게임 온라인게임 게임백서 ( 십억원 ) YoY 성장률 (%) PwC( 백만 $) 4,176 5,729 6,748 7,815 8,789 9,91 11,8 12,114 13,194 YoY 성장률 (%) 게임백서 ( 십억원 ) ,19 1,44 1,777 2,24 2,692 3,79 4,767 5,721 7,151 8,581 YoY 성장률 (%) PwC( 백만 $) ,131 1,29 1,454 1,616 1,796 1,968 2,146 2,327 YoY 성장률 (%) 자료 : 상단에출처표기, KDB 대우증권리서치센터 표 14. 글로벌음악시장규모전망 ( 십억원,%) F 213F 214F 215F 216F 212~16 성장률 세계음악시장 65,883 62,899 61,661 57,156 57,87 59,36 61,217 63,582 66,286 69, 콘서트 28,385 29,74 3,63 28,993 3,377 32,75 33,876 35,824 37,861 39, 음원 6,1 7,197 7,887 8,253 8,968 1,283 11,674 13,139 14,653 16, 음반 31,497 26,628 23,171 19,91 18,525 16,948 15,668 14,62 13,773 13, 비중콘서트 음원 음반 자료 : PwC, KDB 대우증권리서치센터 표 15. 국내음악시장전망 ( 십억원,%) F 213F 214F 215F 216F 212~16 성장률 국내음악시장 ,11 1,232 1,361 1,494 1, 콘서트 음원 음반 비중콘서트 음원 음반 자료 : PwC, KDB 대우증권리서치센터 12

13 NHN (3542/ 매수 ) 라인 과 모바일광고, 무엇이먼저잭팟을터트릴까? 매수 Maintain 목표주가 ( 원,12M) 34, 현재주가 (12/6/18, 원 ) 242,5 상승여력 (%) 4.2 EPS 성장률 (12F,%) 3.9 MKT EPS 성장률 (12F,%) 18.6 P/E(12F,x) 19.8 MKT P/E(12F,x) 9.3 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 11,671 발행주식수 ( 백만주 ) 48 6D 일평균거래량 ( 천주 ) 173 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 43 배당수익률 (12F,%).3 유동주식비율 (%) 주최저가 ( 원 ) 168,5 52주최고가 ( 원 ) 275, 베타 (12M, 일간수익률 ).46 주가변동성 (12M daily,%,sd) 2.7 외국인보유비중 (%) 61. 주요주주 OppenheimerFunds, Inc.(OFI) 외 2 인 (12.19%) 이해진외 9인 (9.65%) NHN 자사주 (8.64%) 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 월사용자편리성을높인모바일홈페이지개편등으로하반기모바일트래픽집중현상심화전망 4,1 만다운로드돌파한 라인 의유료스티커판매호조, 하반기한게임재팬등수익모델추가예정 6월모바일검색광고에이어모바일광고플랫폼사업에진출하반기에는 NHN 모바일수익모델확보가능성이확인될것으로예상된다. 인터넷업종의수익모델로는전자상거래, 게임등콘텐츠판매, 그리고광고등이있다. 전자상거래와게임등은네티즌의구매행위가단기간에결정되지만광고수익은서비스이용자가아니라광고주가광고를구매하기때문에시장형성에는시간이필요하다. 상반기를통해서 NHN 이모바일트래픽확보경쟁에서승리한것은확인되었다. 국내에서는모바일웹과앱에서가장많이사용하는서비스는무료메신저서비스인 카카오톡 과 NHN 으로집중되고있다. 카카오톡 은핸드폰번호기반의다자간무료문자서비스로시작하여 SNS(Social Network Service, 카카오스토리 ) 에이어무료음성통화 (m-voip, 보이스톡 ) 까지영역을확대하고있다. 조사자료에따라차이가있지만모바일인터넷의접속이유는정보획득 ( 검색, 뉴스, 지도등 ) 이 5%, 커뮤니케이션 ( 이메일, 문자서비스등 ) 이 3% 그리고엔터테인먼트 ( 게임, 음악, 영상등 ) 가 2% 정도로구분된다. 국내에서는이중에서모바일커뮤니케이션수요는카카오톡이충족시키고있으며, 점진적으로시장지배력이강화되고있다고판단된다. NHN 은대다수의모바일네티즌에게서정보획득경로로선택되었다. NHN 이확보한모바일트래픽을가지고시도한첫번째수익모델은모바일검색광고이다. 일평균모바일검색광고판매액은 1월 2억원에서, 3월과 4월그리고 5월에는 2.7~2.9 억원수준에서안정되는모습이다. 동사의모바일검색쿼리비중은 6월현재 PC에서발생하는쿼리의 65% 수준이고, 연말에는 1% 에다가갈것으로예상된다. 1분기기준모바일검색광고판매액은 PC 트래픽에서판매액의 7% 수준이지만, PC 검색광고광고주의 7% 는모바일에서도검색광고를구매할의사를가지고있는것으로알려졌다. 6월에는모바일홈페이지가개편되면서디스플레이광고를게재할수있는공간을확보하였다. 자사모바일트래픽과타사서비스트래픽과묶어서광고주에서모바일광고를판매하는플랫폼사업도시작하였다 NHN KOSPI Earnings & Valuation Metrics 결산기 매출액 영업이익영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 12/1 1, , /11 2, , /12F 2, , /13F 3, , /14F 3,684 1, ,338 1, 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : NHN, KDB대우증권리서치센터 13

14 표 16. NHN 분기및연간실적추이와전망 ( 십억원,%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12F 3Q12F 4Q12F F 영업수익 ,791 2,147 2,512 매출 ,785 2,121 2,483 국내 ,544 1,822 2,13 해외 검색광고 ,82 1,318 디스플레이광고 온라인게임 기타 매출비중국내 해외 검색광고 디스플레이광고 온라인게임 기타 기타수익 영업비용 ,2 1,527 1,778 판관비 ,169 1,465 1,79 기타비용 영업이익 영업이익률 당기순이익 순이익률 YoY 증감률영업수익 검색광고 디스플레이광고 온라인게임 영업이익 순이익 QoQ 증감률영업수익 검색광고 디스플레이광고 온라인게임 영업이익 순이익 주 : K-IFRS 연결기준 자료 : NHN, KDB 대우증권리서치센터 표 ~213년수익예상변경 ( 십억원, 원,%) 변경전 변경후 변경률 212F 213F 212F 213F 212F 213F 매출액 2,483 3,26 2,483 3,26 영업이익 순이익 주당순이익 (EPS) 12, ,239 15, 영업이익률 순이익률 주 : K-IFRS 연결기준자료 : KDB 대우증권리서치센터 14

15 NHN (3542) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 매출액 2,121 2,483 3,26 3,684 유동자산 1,431 1,78 2,162 2,727 매출원가 현금및현금성자산 ,19 매출총이익 2,121 2,483 3,26 3,684 매출채권및기타채권 판매비와관리비 1,465 1,749 2,127 2,586 재고자산 조정영업이익 ,98 기타유동자산 영업이익 ,98 비유동자산 비영업손익 관계기업투자등 순금융비용 유형자산 관계기업등투자손익 1 무형자산 세전계속사업손익 ,177 자산총계 2,373 2,687 3,132 3,73 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무및기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 2 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 ,1 1,146 비지배주주 2 지배주주지분 1,578 1,86 2,132 2,558 EBITDA ,153 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 2,171 2,71 3,381 4,211 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 1,578 1,86 2,131 2,557 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 Valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 영업활동으로인한현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 9,35 12,239 15,36 18,338 기타 CFPS ( 원 ) 11,184 13,737 16,389 19,475 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 31,11 36,63 42,958 51,91 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) , 1,2 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 ,19 영업이익 / 금융비용 (x) 자료 : NHN, KDB 대우증권리서치센터예상 15

16 다음 (3572/ 매수 ) 모바일트래픽 3 강, 하반기검색광고대행사재계약 매수 Maintain 목표주가 ( 원,12M) 15, 현재주가 (12/6/18, 원 ) 97, 상승여력 (%) 54.6 EPS 성장률 (12F,%).4 MKT EPS 성장률 (12F,%) 18.6 P/E(12F,x) 12. MKT P/E(12F,x) 9.3 KOSPI 시가총액 ( 십억원 ) 1,39 발행주식수 ( 백만주 ) 13 6D 일평균거래량 ( 천주 ) 147 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 16 배당수익률 (12F,%) 2.1 유동주식비율 (%) 주최저가 ( 원 ) 91, 52주최고가 ( 원 ) 152, 베타 (12M, 일간수익률 ).43 주가변동성 (12M daily,%,sd) 2.8 외국인보유비중 (%) 38.9 주요주주 이재웅외 3인 (17.17%) 국민연금관리공단 (8.63%) 미래에셋자산운용투자자문 ( 주 ) 외 4인 (7.4%) 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 NHN 29.9 억 VS 다음 22.5 억모바일월간페이지뷰, 광대한모바일영토를확보한또다른포털 주가와실적악화의원인, 검색광고대행사이슈가 213 년에는해소될전망 하반기모바일광고, 모바일게임등수익확보를위한다양한시도예상 모바일트래픽관련해서카카오톡, NHN 에이어다음이의미있는시장점유율을확보한유일한기업으로평가된다. 하반기에는지속상승중인모바일트래픽이수익모델로연결될것으로기대된다. 코리안클릭에따르면 4 월다음의모바일인터넷순방문자수와페이지뷰, 체류시간이 3 월대비각각 16.2%, 2.8%, 28.9% 늘었다. 5 월에는전체모바일트래픽증가세가둔화된가운데검색서비스에서다음이빠르게성장하는모습이관찰되었다. 5 월기준다음도메인의안드로이드폰모바일웹사이트및애플리케이션순방문자 (Unique Vistors) 는 1,68 만명으로 NHN 이나구글등에이어 5 위를기록하고있으나, 활용도를나타내는페이지뷰기준해서는 3 위와압도적인격차로 2 위를나타내고있다. 2 월과 3 월에다소부진했던모바일검색페이지뷰는 4 월에전월대비 22.% 증가한데이어 5 월에도 4 월보다 15.4% 증가하면서하위서비스와의차이를확대하고있다. 다음의모바일트래픽과 PC 에서발생하는트래픽을비교하면 212 년 5 월기준순방문자는 65%, 페이지뷰는 5% 수준까지상승하였다. 211 년온라인광고매출액의 3.5% 불과한모바일광고매출액이크게증가할수있는토대가마련된것이다. 211 년 15 억원을기록한 N 스크린광고 ( 로컬, 모바일광고등새로운플랫폼에서발생하는광고매출액 ) 판매액이 212 년에는 34 억원으로증가할전망이다. 국내 1 위모바일광고플랫폼 ( 자사와타사트래픽을광고주에게판매하는영업대행사 ) Ad@m 은월평균다음과 5, 여개제휴사이트와앱에서 15 억페이지뷰가발생하고있다. 2 월에일본모바게와제휴로서비스를시작한다음모바게플랫폼에연말까지 1 여개의게임을제공할예정이다. 모바일검색결과에도단가가낮은 PC 의하단검색광고 ( 두번째섹션인프리미엄링크는다음이직접영업 ) 를노출시키고있다. 212 년말검색광고판매대행사오버추어와현계약이종료되면 213 년부터는검색광고 PPC(Price Per Click) 가정상화될것으로예상된다. NBP(NHN 의온라인광고영업사업부 ) 나 Google 로대행사를변경하거나직영영업체제혹은오버추어와계약조건변경 ( 수수료인하방안포함 ) 등 PPC(Price Per Click) 상승을위한다양한대안이있다 다음 KOSDAQ Earnings & Valuation Metrics 결산기 매출액 영업이익영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 12/ , / , /12F , /13F , /14F , 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 다음, KDB대우증권리서치센터 16

17 표 18. 다음의분기및연간실적추이와전망 ( 억원,%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12F 3Q12F 4Q12F F 매출액 972 1,34 1,31 1,175 1,12 1,221 1,243 1,48 3,54 4,213 4,974 검색 ,796 1,952 2,28 디스플레이 ,495 2,74 2,44 게임 거래형 기타자회사 매출비중검색 디스플레이 게임 거래형 기타자회사 영업이익 ,143 1,284 영업이익률 연결당기순이익 ,273 1,86 1,94 연결당기순이익률 YoY 증감률매출액 검색 디스플레이 게임 거래형 기타자회사 영업이익 연결당기순이익 QoQ 증감률매출액 검색 디스플레이 게임 거래형 기타자회사 영업이익 연결당기순이익 주 : K-IFRS 연결기준 자료 : 다음, KDB 대우증권리서치센터 그림 13. 모바일사이트순방문자기준순위 그림 14. 모바일사이트페이지뷰기준순위 ( 백만명 ) 12 순방문자 ( 백만뷰 ) 3, 페이지뷰 1 2,5 8 2, 6 1,5 4 1, 2 5 naver.com daum.net google.co.kr google.com tistory.com nate.com youtube.com facebook.com chosun.com olleh.com mt.co.kr twitter.com asiae.co.kr donga.com dcinside.com naver.com daum.net nate.com google.co.kr dcinside.com google.com tistory.com auction.co.kr facebook.com gmarket.co.kr mogajoa.com chosun.com mt.co.kr 11st.co.kr youtube.com 자료 : 닐슨코리안클릭, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 닐슨코리안클릭, KDB 대우증권리서치센터 17

18 다음 (3572) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 매출액 유동자산 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 비영업손익 관계기업투자등 순금융비용 유형자산 관계기업등투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무및기타채무 중단사업이익 8 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 -1 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 비지배주주 -1 지배주주지분 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 Valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 영업활동으로인한현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 8,8 8,113 1,85 12,597 기타 CFPS ( 원 ) 1,92 1,614 13,872 15,737 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 31,511 31,355 34,152 37,645 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 1,67 2, 2,2 2,5 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 -1-2 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 영업이익 / 금융비용 (x) 자료 : 다음, KDB 대우증권리서치센터예상 18

19 엔씨소프트 (3657/ 매수 ) 블소 와 길드워 2 가반영될 3 분기실적에주목 매수 Maintain 목표주가 ( 원,12M) 51, 현재주가 (12/6/18, 원 ) 258,5 상승여력 (%) 97.3 EPS 성장률 (12F,%) 66.8 MKT EPS 성장률 (12F,%) 18.6 P/E(12F,x) 28. MKT P/E(12F,x) 9.3 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 5,659 발행주식수 ( 백만주 ) 22 6D 일평균거래량 ( 천주 ) 242 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 64 배당수익률 (12F,%).4 유동주식비율 (%) 주최저가 ( 원 ) 27,5 52주최고가 ( 원 ) 386, 베타 (12M, 일간수익률 ).59 주가변동성 (12M daily,%,sd) 2.8 외국인보유비중 (%) 45.6 주요주주 NEXON Co., Ltd.(14.7%) 김택진외 6인 (1.33%) 국민연금관리공단 (9.19%) 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 월 21 일오픈베타가시작되는 블소 매출액은 3분기부터반영시작 길드워2 는 6월 2차클로즈베타를마치고 3분기중상용화될예정 대주주변경은중립적인변수, 향후넥슨과의관계재정립을지켜봐야 블레이드앤소울 ( 이하 블소 와병기 ) 오픈베타가 6월 21일부터시작될예정이다. 일반적으로월정액과금수익모델 MMORPG 는오픈베타 1~2 주일이내에상용서비스로전환될가능성이높다. 블소 는전작 아이온 수준의국내외매출액 ( 국내매출액 1,8 억원, 해외매출액 ( 로열티 ) 6 억원 ) 을기록할것으로기대되고있다. 오픈베타가시작된이후에는 블소 흥행지표추이로연간매출액을추정할수있다. 흥행의성공체크리스트에는게이머의콘텐츠소진등에따른사용자이탈여부도포함되어있다. 일반적으로게이머규모를설명하는지표로최고동시접속자 (MCU, 특정시간대에게임을즐기는게이머수, 이하동접과병기 ) 를사용한다. 아이온 은 28년 11월의오픈베타초기에 2만명중후반대의동접을기록하였다. 블소 의경우최고동시접속자가 2만명중후반대이면예상치에부합하는수준이고, 3만명이상이면기대치상회, 2만명대이하이면기대치를하회한것으로평가될수있다. 인기있는 MMORPG 의경우초기동시접속자의 2~3 배의월정액과금게이머가있는것으로계산하기도한다. 동접 3만명이있다면게임서비스초기에는매월 6~9 만명의고객이월정액을지불한다고보는것이다. 매일발표되는게임트릭스 ( PC방점유율이나접속자수등으로게이머이탈현상이있는지를확인할수있다. 아이온 은오픈베타 (28 년 11 월 11 일 ~23 일 ) 기간동안평균 PC방점유율 17.1% 와평균장르내점유율 36.% 를기록했다. 길드워 는 1차와 2차클로즈베타에서북미와유럽테스터들에게서좋은반응을받았다. 6월 8일부터진행된 2차클로즈베타에서는 1차때의 48대서버보다 2배늘린 96대서버를운영했다. 길드워2 는사전판매 CD수 (CD 당 48달러가동사의순매출액으로반영 ) 가매출액수준을결정할것으로예상된다. 시장에서는 212 년 길드워 2 CD 판매수로 2~3 만장수준을기대하고있다 엔씨소프트 KOSPI Earnings & Valuation Metrics 결산기 매출액 영업이익영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 12/ , / , /12F , /13F 1, , /14F 1, , 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 엔씨소프트, KDB대우증권리서치센터 19

20 표 19. 분기및연간실적추이와전망 ( 십억원,%,%p) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12F 3Q12F 4Q12F F 매출액 리니지 리니지 아이온 COH/V 길드워 블레이드앤소울 길드워 로열티 매출비중리니지 리니지 아이온 COH/V 길드워 블레이드앤소울 로열티 영업이익 영업이익률 순이익 순이익률 YoY 증감률매출액 리니지 리니지 아이온 COH/V 길드워 영업이익 세전이익 순이익 QoQ 증감률매출액 리니지 리니지 아이온 COH/V 길드워 영업이익 세전이익 순이익 주 : K-IFRS 연결기준 자료 : 엔씨소프트, KDB 대우증권리서치센터 2

21 엔씨소프트 (3657) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 매출액 ,116 1,213 유동자산 ,194 1,57 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 비영업손익 관계기업투자등 순금융비용 유형자산 관계기업등투자손익 6 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 1,113 1,438 1,861 2,252 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무및기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 비지배주주 지배주주지분 856 1,38 1,341 1,684 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 ,226 1,577 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 869 1,48 1,349 1,69 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 Valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 영업활동으로인한현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 5,529 9,223 15,121 17,864 기타 CFPS ( 원 ) 6,697 9,771 15,662 18,397 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 37,844 46,16 59,783 75,393 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 6 1, 2, 2, 재고자산감소 ( 증가 ) -1-1 배당성향 (%) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) -19 영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 84 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 매입채무회전율 ( 회 ) ,57.7 5, ,458.3 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) -7 ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) 7 ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 영업이익 / 금융비용 (x) 자료 : 엔씨소프트, KDB 대우증권리서치센터예상 21

22 게임빌 (638/ 매수 ) 차이나텔레콤과의계약, 하반기중국발실적모멘텀기대 매수 Maintain 목표주가 ( 원,12M) 118, 현재주가 (12/6/18, 원 ) 94,4 상승여력 (%) 25. EPS 성장률 (12F,%) 61.8 MKT EPS 성장률 (12F,%) 18.6 P/E(12F,x) 2.1 MKT P/E(12F,x) 9.3 KOSPI 시가총액 ( 십억원 ) 524 발행주식수 ( 백만주 ) 6 6D 일평균거래량 ( 천주 ) 81 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 7 배당수익률 (12F,%). 유동주식비율 (%) 주최저가 ( 원 ) 31, 52주최고가 ( 원 ) 98, 베타 (12M, 일간수익률 ).88 주가변동성 (12M daily,%,sd) 4.1 외국인보유비중 (%) 19.8 주요주주 송병준외 5인 (33.16%) Henderson Global Investors Limited 외 4인 (5.25%) 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 년 에어펭귄 에이어 212 년 카툰워즈 가주요수익원에추가되는등시장지배력강화 1 분기미국과일본시장에서매출액급증, 3 분기부터중국시장진출본격화 시장진입초기국면고 PER 프리미엄반영, 목표주가 15, 원에서 118, 원으로상향 국내 1 위모바일게임개발사이자퍼블리셔로과거일반폰게임시장에서가지고있는경쟁력을바탕으로스마트폰시대를선도하고있으며, 미국, 일본에이어중국시장에진출하면서새로운시장을개척하고있다. 목표주가를기존 15, 원에서 118, 원으로상향했다. 목표주가는 212 년예상 EPS 에목표 PER 25. 배를대입한수준이다. 목표 PER 은글로벌대표모바일게임기업 Gameloft 의 212 년예상 EPS 기준 PER 에두기업간 ROE 차이를프리미엄으로적용한후 2% 할인한값이다. 모바일게임산업에대한기대감이높아지면서 Peer Group Valuation 지표가상승한것을반영한것이다. 게임빌은 DAU( 일평균활동유저 ) 5~6 만을기록한타이틀 ( 제노니아시리즈, 프로야구시리즈 그리 카툰워즈 ) 을 3 개보유한모바일게임기업이다. 특히 카툰워즈 DAU 6 만명의 9% 가해외에서발생하고있다. 모바일게임기업들은분기마다많게는수십개의신규게임을출시하지만, 동사의경우도매출상위시리즈게임이전체매출액의 8% 이상을차지하고있다. 많은게임을출시하는것도중요하지만안정적인실적흐름을나타낼수있는검증된킬러콘텐츠보유여부도주요한투자포인트가된다. 1 분기에해외부문매출액이전년동기와비교해 437% 증가하면서어닝서프라이즈를기록했다. 미국시장매출액이전년동기대비 4 배이상증가하고, 일본은 1 배이상증가하면서해외매출액의성장을주도했고싱가포르, 사우디아라비아, 인도네시아, 유럽각국등다양한나라에서동사게임이팔리고있다. 스마트폰에서발생한매출액이 1 분기매출액의 92% 를차지해전년동기의 44% 대비 2 배이상비중이높아졌으며, 4 분기 87% 보다 5p 상승했다. 안드로이드환경에서팔린매출이작년 1 분기보다 4 배증가했으며, ios( 애플 ) 환경에서발생한매출은 2 배이상증가했다. 5 월에중국 6 여개모바일게임플랫폼중에서 5 여개를커버할수있는퍼플리셔과게임공급계약을체결했다. 6 월에는중국최대이동통신사차이나모바일의오픈마켓인모바일마켓과게임공급을계약했다. 3 분기부터빠르게성장중인중국시장에서의신규매출액이발생할것으로예상된다 게임빌 KOSDAQ Earnings & Valuation Metrics 결산기 매출액 영업이익영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 12/ , / , /12F , /13F , /14F , 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 게임빌, KDB대우증권리서치센터 22

23 표 2. 게임빌분기및연간실적추이와전망 ( 억원,%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12F 3Q12F 4Q12F F 매출액 국내 해외 매출비중 국내 해외 영업이익 영업이익률 순이익 순이익률 YoY 증감률매출액 국내 해외 영업이익 순이익 QoQ 증감률매출액 국내 해외 영업이익 순이익 주 : K-IFRS 연결기준자료 : 게임빌, KDB 대우증권리서치센터 그림 15. 스마트폰매출 ( 백만원 ) (%) 2, 스마트폰매출 (L) 1 매출비중 (R) 그림 16. 부분유료화매출 ( 백만원 ) (%) 2, 부분유료화매출 (L) 1 매출비중 (R) 16, 14,482 15, , 13,317 14, , 6 12, 6 8, 4 8, 4 4, 2, , 3, Q 211 4Q 212 1Q 211 1Q 211 4Q 212 1Q 자료 : 게임빌, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 게임빌, KDB 대우증권리서치센터 23

24 게임빌 (638) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 매출액 유동자산 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 비영업손익 관계기업투자등 순금융비용 유형자산 관계기업등투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무및기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 비지배주주 지배주주지분 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 Valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 영업활동으로인한현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 2,99 4,77 6,16 7,712 기타 CFPS ( 원 ) 3,11 5,413 6,811 8,414 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 11,724 16,418 22,524 3,238 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%).... 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%).... 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) -2-2 영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 6 18 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 -2 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) -1 ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 영업이익 / 금융비용 (x) 자료 : 게임빌, KDB 대우증권리서치센터예상 24

25 컴투스 (7834/ 매수 ) 반전드라마같은 2 분기실적과사용자지표개선 매수 Maintain 목표주가 ( 원,12M) 55, 현재주가 (12/6/18, 원 ) 41,55 상승여력 (%) 32.3 EPS 성장률 (12F,%) MKT EPS 성장률 (12F,%) 18.6 P/E(12F,x) 26.1 MKT P/E(12F,x) 9.4 KOSPI 시가총액 ( 십억원 ) 419 발행주식수 ( 백만주 ) 1 6D 일평균거래량 ( 천주 ) 472 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 13 배당수익률 (12F,%). 유동주식비율 (%) 주최저가 ( 원 ) 1,5 52주최고가 ( 원 ) 42,8 베타 (12M, 일간수익률 ) 1.4 주가변동성 (12M daily,%,sd) 4.9 외국인보유비중 (%) 11.9 주요주주 이영일외 7인 (21.54%) 알리안츠글로벌인베스터스자산운용 (1.62%) Storm Venture Associates Ⅱ, L.L.C. 외 2인 (7.66%) 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 컴투스모바일게임플랫폼사용자 211년 4만명에서 6월현재 2,만명으로증가 2분기영업수익과영업이익은전분기대비각각 93.1%, 447.1% 증가전망 목표주가는기존 36,원에서 55,원으로상향목표주가는기존 36, 원에서 55, 원으로상향한다. 목표주가는 212년예상 EPS에목표 PER 32.5 배를대입한값이다. 목표 PER 은글로벌대표게임기업인 Gameloft 가거의 2년간적자를내는등실적침체기를겪은후턴어라운드하며영업이익률이상승했던시기인 21년상반기에기록했던 PER 하단값을적용한것이다. 목표주가산출방식은이전과동일하나현주가와의괴리도그리고최근단기주가상승에대한부담감등을고려하여보수적인기준 ( 이전목표주가는 Gameloft 21년상반기 PER 밴드의상단대입 ) 을적용하였다. 28년 31% 였던영업이익률이 29년 16.6% 로하락했고, 21 년에는고정비증가뿐아니라피쳐폰이스마트폰으로교체되는과도기로인한게임매출하락으로영업이익률이 8.3% 까지하락했다. 그러나 211 년하반기부터스마트폰게임개발작출시가본격화되었고, 개발인력증가속도가둔화되면서실적턴어라운드가시작되었다. 212년에는이제까지의인력및게임개발에대한투자가자체개발스마트폰및소셜게임출시로나타나매출로회수될것으로전망되며, 영업이익률도 19.8% 로상승할것으로예상된다. 212 년매출액과영업이익은전년동기와비교해각각 8.5%, 342% 증가할것으로전망되고있다. 2분기부터 DAU( 일평균활동유저 ) 8만명을상회하고있는 타이니팜 과 컴투스프로야구 등신규게임매출액이본격계상될예정이다. 2분기영업수익과영업이익은전분기대비각각 93.1%, 447.1% 증가할것으로전망된다. 213년이후의실적전망역시상향될수있는가능성이높아지고있다. 게임기업의가장큰비용변수인인력증가세가둔화되고있다. 211년말 353명이던인원이현재 38명수준으로증가했고연말에는 41 명수준으로증가할전망이다. 시장지배력역시강화되고있다. 스마트폰보급률이지속상승하는가운데컴투스모바일게임플랫폼가입자가 211년말 4만명에서현재는 2, 만명 ( 해외비중 65%) 수준까지증가했고 212년말에는 3,만명을상회할것으로예상된다 컴투스 KOSDAQ Earnings & Valuation Metrics 결산기 매출액 영업이익영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 12/ / /12F , /13F , /14F , 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 컴투스, KDB대우증권리서치센터 25

26 표 21. 컴투스분기및연간실적추이와전망 ( 억원,%) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12F 3Q12F 4Q12F F 영업수익 매출액 국내 해외 매출비중 국내 해외 영업이익 영업이익률 순이익 순이익률 YoY 증감률영업수익 국내 해외 영업이익 , 순이익 QoQ 증감률영업수익 국내 해외 영업이익 순이익 주 : K-IFRS 연결기준자료 : 컴투스, KDB 대우증권리서치센터 표 ~213 년수익예상변경 ( 억원, 원,%) 변경전변경후변경률 212F 213F 212F 213F 212F 213F 매출액 영업이익 순이익 주당순이익 (EPS) ,592 1, 영업이익률 순이익률 주 : K-IFRS 연결기준 자료 : KDB 대우증권리서치센터 26

27 컴투스 (7834) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 매출액 유동자산 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 비영업손익 관계기업투자등 순금융비용 유형자산 관계기업등투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무및기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 1 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 1 지배주주 부채총계 비지배주주 지배주주지분 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 Valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 영업활동으로인한현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 1 1 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 411 1,592 1,862 2,555 기타 -1 4 CFPS ( 원 ) 55 1,737 2,5 2,697 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 6,646 8,474 1,588 13,46 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%).... 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%).... 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 -2 1 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) -1 영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) -1 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 영업이익 / 금융비용 (x) 자료 : 컴투스, KDB 대우증권리서치센터예상 27