서울도시연구_13권4호.hwp

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진이 감
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1 ~ A Study on the Optimal Coupon Rate Determination of Land Bond Jae Ho Park* Jung Suk Yu** 1 1)2) 요약 주제어 The purpose of this study is to verify whether the coupon rate of the land bond meets the principle of Just Compensation stated in the Korean Constitutional Law. It is getting important to study on the reasonability of the coupon rate of the land bond because bond issuers that have the different Korean credit rating from AAA to AA issue the land bond with coupon rate equivalent to time deposit interest rate of bank or Korean treasury bond rate according to Korean law. Landowners suffer a loss from the unreasonable coupon rate determination while bond issuers enforce the policy to increase bond compensation which is advantageous for them. We analyzed wealth transference effect from landowners to bond issuers with theoretic and empirical methods. Throughout this research we proposed that the coupon rate of the land bond should be determined based on the credit rating of the issuer or the inflation rate during bond maturity so that the landowner could get Just Compensation for his(her) land expropriation. Coupon Rate of the Land Bond, Just Compensation, Credit Rating of the Issuer, Inflation Rate

5 용지보상채권의 적정 발행금리 결정모형에 관한 연구 171 낮은회수율을보이고있는것처럼보이고, 금융투 자협회(舊 증권업협회)의 기준수익률은 거래빈도 가 상대적으로 낮은 BBB-등급 채권의 경우 이자 율 기간구조를 상대적으로 과대 또는 과소평가하 는 경우가 있는 것으로 분석하였다. 이창용 오승곤(2010)은 자산유동화를 통한 학자금대출금리 결정에 관한 연구에서 학자금유 동화증권의 가격결정 메커니즘과 타당성을 분석 하였다. 이 연구에서 학자금대출 콜옵션 행사 가 능성을 고려한 이론적인 대출금리와 실제 대출금 리 비교 분석을 통하여 학자금대출 이용자의 권 익을 보호할 수 있는 대출금리 인하방안을 도출 하였으며, 본 논문에서도 용지보상채권 적정 발 금 <표 1> 채권 리결정에 관한 선행연구 구분 연구범위 연구모형 채무불이행 Merton 위험이 내재된 Black-Scholes 옵션 (1974) 채권가격 결정 가격결정모형 모형 개발 Longstaff 과채무불이행위험 금리위험 간의 and 관계를 이용하여 표준 Wiener process Schwartz 위험채권모형 (1997) 분석 Duffie and 채무불이행발생 Singleton 확률과 위험 푸아송(Poisson)분포 (1997a, 프리미엄의 관계 1997b) Duffee(1999)의 김명직 BBB 회사채의 선형모형[BBB-회사채 김주훈 가격결정모형 일별 유통자료 (2001) ( )] 기간 구조모형, 이창용 자산유동화를 이자율나무 모형 오승곤 통한 학자금 [학자금대출채권발행자 (2010) 대출금리 결정 료( )] 주성분분석(PCA), 김상수 물가연동부채권 다요인 가우시안 모형 (2011) 가격결정모형 [일본물가연동부채권자 료( )] 행금리와 실제 발행금리 비교 분석을 통하여 채 권피보상자가 정당한 보상을 받을 수 있도록 금 리결정 개선방안을 연구하였다. 김상수(2011)는물가지수의시차문제(time lag) 로 인해발생하는 인플레이션 위험 노출기간을 반 영하여 물가연동부채권 가격결정모형을 이론적으 로 도출하고, 일본의 물가연동부국채 자료를 이용 하여모형의안정성을검증하였다. 모형을통해도 출한기대인플레이션율은실제인플레이션율의선 행지수가 되는 것으로 나타났다. 상기한 선행연구들을 요약하면 <표 1>과 같다. 3. 본 연구의 차별성 기존의 용지보상채권 연구는 채권보상제도에 대한 법률적인 해석 중심이었지만, 본 연구는 구 체적으로 용지보상채권 발행금리에 대한 경제적 분석을 수행한 연구이며 실제 한국토지주택공사 등이 발행한 용지보상채권 발행자료를 근거로 실 증적인 분석을 수행하였다. 또한, 채권금리결정에 관한 연구로는 학자금유 동화증권, BBB 회사채 가격결정모형 등 여러 가 지 채권을 대상으로 발표된 논문들이 다수 존재 하나 연구대상을 용지보상채권으로 국한하여 재 무적으로 접근한 논문은 그 중요성에도 불구하고 현재까지 발표되지 않았으며, 다만 이헌석(2007) 의 연구에서 용지보상채권 발행금리가 지가상승 률, 소비자 물가상승률, 회사채 수익률을 고려하 여 상향조정되어야 한다고 주장하였는데 본 연구 는 다음의 측면에서 차별성을 보이고 있다. 첫째, 선행연구는 부동산 투기방지를 위한 채 권보상 확대방안으로 용지보상 채권금리 상향조 정을 주장하였으나 본 연구에서는 부동산 투기방 지보다는 합리적인 보상을 위해 용지보상채권 발

6 172 서울도시연구 제13권 제4호 행기관의 신용등급을 고려한 적정 발행금리 결정 이 필요함을 언급하였다. 둘째, 선행연구는 용지 보상채권금리의 기준금리인 3년 만기 정기예금 이자율과 동기간의 지가상승률을 비교하여 조정 필요성을 언급하였을 뿐 구체적인 실증분석을 하 지 않았으나, 본 연구에서는 용지보상채권 발행 기관의 신용등급에 상응한 용지보상채권 발행금 리를 적용해야 함을 실증적으로 분석하였다. 그 리고 물가상승으로 인한 실질금리 하락을 보전하 기 위하여 용지보상채권 발행금리 결정 시 물가 상승률, 채권 만기, 이자소득세율을 감안하여 현 금보상액과 채권 만기 세후 원리금의 현가액이 동액이 될 수 있게 발행금리를 결정하도록 산식 을 도출한 연구이다. 또한, 토지보상법에 근거한 발행금리결정방식 이 채권피보상자에게 불리한 결과를 초래하는 것 에 대해 이론적인 채권금리결정모형으로 설명하 였고 용지보상채권의 이론적인 수요 공급곡선 을 통해 채권피보상자로부터 보상기관으로의 부 의 이전 효과를 분석함으로써 기존 연구들과 차 별화하였다. Ⅲ. 용지보상채권 현황 및 발행금리 결정구조 1. 용지보상채권의 발행현황 및 특성 보 황 1) 용지 상채권의 발행현 현재 용지보상채권의 발행사는 총 21개 공기 업9)이며 그 외에도 의왕도시공사, 안산도시공사, 고양도시관리공사, 남양주도시공사 등 용지보상 채권을 발행하지 않은 수도권 지방공기업이 많으 므로 용지보상채권 발행 공기업은 더욱 증가할 것으로 예상된다. 용지보상채권 발행현황정보를 공시한 주요 공기업(한국토지주택공사, SH공사, 인천도시공사)의 2008년부터 2011년간 용지보상 채권 발행현황을 집계한 결과는 <표 2>와 같다. SH공사, 인천도시공사의 용지 보상채권 연도별 발행규모 추이( ) <표 2> 한국토지주택공사, (단위: 백만 원) 인천 SH공사 도시공사 계 9,938,289 7,567,597 1,272,871 1,097, ,627 23, , ,928,051 1,806, , , ,570,109 3,816,698 2, , ,285,502 1,944, ,639 93,422 출처: 한국토지주택공사( 사채원부 공시 자료, SH공사( 및 인천도시공사 ( 감사보고서 참조 연도 계 한국토지 주택공사 전체 용지보상채권의 정확한 발행규모는 용지 보상채권의 경우 비상장채권이 대부분이기 때문 에 자료 입수가 어려워 파악하기 곤란하지만 <표 1>과 같이 주요 공기업의 발행규모만 집계하여도 2010년의 경우 4조 5천억 원을 상회하는 상당한 금액이 발행되었음을 알 수 있다. 용지보상채권의 성격상 신도시 등대규모 택지 개발사업이 많을수록 발행규모가 증가하며, 한국 토지주택공사및 지방공사들의 분양대금회수기간 이 부동산경기침체로 인해 장기화됨에 따라 초기 보상자금 조달부담을 완화하기 위하여 현금보상 대신 용지보상채권으로 현지인에게 보상하려는 9) 2012년 6월 현재 총 21개 공기업이 용지보상채권을 발행하였으며 신용등급에 따라 세분하면 AAA등급인 5개 국가공기업 및 광역지자체 산하 지방공기업(한국토지주택공사, 한국수자원공사, 한국산업단지공단, SH공사, 경기도시공사), AA+등급인 12개 광역지자체 산하지방 공기업(인천도시공사, 부산도시공사, 충청남도개발공사, 충청북도개발공사, 경상북도개발공사, 경상남도개발공사, 전북개발공사, 대구도시 공사, 울산광역시도시개발공사, 대전도시공사, 전남개발공사, 광주광역시도시공사), AA등급인 4개 기초지자체 산하 지방공기업(용인도시 공사, 평택도시공사, 화성도시공사, 하남시도시개발공사)이 있다.

8 174 서울도시연구 제13권 제4호 행조건에 동의하지 않더라도 다른 선택의 여지가 없기 때문에 무조건적으로 토지수용의 대가로 용 지보상채권을 수령해야 한다. (4) 채권수요자의 비전문성 일반적인채권수요자(기관투자자등)는매우전 문적인채권투자자(Qualified investor)로서채권의 금리 등 발행조건이 채권발행기관의 신용등급 및 사업현황에상응하는지에대하여매우민감하며면 밀하게 금리의 타당성을 검토하여 매수 여부를 판 단한다. 반면에용지보상채권의수요자는전문적인 채권투자자가 아니고(Unqualified investor), 일생 에유일한경험일수도있는토지수용의대가로채 권을 받기 때문에 채권의 금리가 적정하게 산정된 금리인지에대한판단이 어려우며, 따라서금리민 감도도 매우 떨어진다고 볼 수 있다. 2. 용지보상채권의 발행금리 결정구조 및 부의 이전 효과 보 금 1) 현행 용지 상채권의 발행 리 결정구조 일반적인 채권금리는 이론적으로 무위험 수익 률에 해당 채권의 신용등급에 상응한 위험할증금 리(risk premium)를 가산하여 결정되며 산식은 식 (1)과 같다. risk premium (1) 무위험수익률( )은통상국고채금리를대용 값(proxy)으로사용하고있다. 식(1)에따르면용 지보상채권의 발행금리는 국고채 금리에 각 발행 기관의신용등급을고려한risk premium을가산하 여결정되어야한다. 그러나현재정책은용지보상 채권발행시토지보상법에의거하여무위험수익 률인 국고채 금리(또는 정기예금금리)로 발행하 게 함으로써 risk premium은 0이 되고, 발행기관 은신용등급에비해저리로채권을발행하는현상 이 발생한다. Risk premium을가산하지않은국고채금리(또 는 정기예금금리)로 용지보상채권을 발행하는 것 이 정당화되려면 중앙정부가 직접 용지보상채권 을 발행하거나, 중앙정부가 발행기관에 지급보증 을하여신용등급을국고채금리에상응하도록보 강해야 할 것이다. 피보상자는 정부가 발행하지는 않았지만, 정부와 신용등급이 동일한(즉, 부도 위 험이없는) 공공기관이발행한채권이라고생각하 여 국고채 금리를 수용하였을 것으로 판단되지만, 사실은 신용등급이 정부보다 낮고 정부의 지급보 증도 없는 국가공기업, 광역지자체공기업, 기초지 자체공기업이발행하는채권을risk premium에상 응한 가산금리 없이 지급받은 것이다. 첨언하면 부재지주의 경우 용지보상채권의 발 행금리로 정기예금금리를 채택하는 것도 재고해 야 할 사항이다. 왜냐하면, 용지보상채권은 채권 피보상자가 용지보상채권 발행기관의 신용을 믿 고 기한의 이익을 공여한 것이라고 할 수 있기 때 문에 이때 금리는 정기예금금리가 아닌 발행기관 의 대출금리에 근거하여 결정될 필요가 있다. 보 피보상자로부터 2) 용지 상채권발행에 의한 채권 보상기관으로의 부의 이전 효과 일반적으로 채권의 수요는 금리가 인상될수록 증가하고인하될수록감소한다. 반면채권의공급 (발행)은 금리가 인상될수록 감소하고 낮아질수 록 증가하므로 <그림 1>과 같이 그래프로 표시할 수 있다.

10 176 서울도시연구 제13권 제4호 가정이므로, 채권발행규모를 Q1으로 일치시키는 것이 합리적이다. 수요 공급곡선 분석을 공동사업지구에 신용 등급이 다른 복수의 기관이 보상하는 경우(예: 영종하늘도시는 한국토지주택공사와 인천도시공 사가 공동시행)로 확장시키면 동일한 사업지구 에 신용등급이 다른 보상기관이 용지보상채권을 발행함으로써 피보상자의 손실이 얼마나 발생하 는지에 대해 그래프로 분석하면 <그림 4>와 같다. 따라서 신용등급이 높은 보상기관의 이자비용 절감액( R2E3E1R1)에 비해 신용등급이 낮은 보 상기관의 이자비용 절감액(=채권 수요자(피보 상자)의 이자소득 손실액)은 R2E5E4R3(= 0Q3E4R3-0Q3E5R2)로서 상대적으로 커짐을 알 수 있다. 이로써 신용등급이 낮은 보상기관의 용 지보상채권 발행 시 피보상자로부터 보상기관, 보상기관에서 분양계약자로 이전되는 부의 금액 이 더욱 확대된다는 결론에 이르게 된다. Ⅳ 금리. 용지보상채권의 적정 발행금리 결정모형 1. 민평금리를 적용한 사전적 금리결정모형 1) 발행규모 <그림 4> 복수의 보상기관이 발행한 용지보상 채권의 수 요 공급곡선 <그림 4>에서 신용등급이 낮은 보상기관의 공 급곡선은 신용등급이 높은 보상기관의 공급곡선 (S1)에 비해 높은 금리를 형성하므로 일반채권의 공급곡선을 S3로 표시할 수 있고, 균형금리는 R3, 균형채권 발행규모는 Q3가 된다. 그런데 용지보 상채권발행금리는 신용등급이 상대적으로 높은 보상기관과 동일하게 결정되므로 S3에서 용지보 상채권 공급곡선(S2)으로 조정되고 수요곡선을 D3까지 이동시키기 위해 채권보상기간을 설정하 여 채권 구매를 유도하면 균형은 최종적으로 E5 에 도달하게 된다. 민평금리 적용의 타당성 평가 민평금리는 3개 민간채권평가사(한국자산평가, NICE 채권평가, KIS 채권평가)가 매일시장의금 리수준을 감안하여 결정하고 금융투자협회가 평 균하여 고시하는 채권 금리로서 공공기관이 공사 채 발행 시 채권의 발행자와 수요자가 적정한 채 권금리로 간주하는 기준금리의 성격을 가지므로 용지보상채권의발행금리로민평금리를 적용하는 것이 발행기관의 신용등급을 반영하는 측면에서 타당하다. 민평금리를 실무적으로 적용한다면 현 행 국고채 금리 적용방법과 동일하게 발행기관의 전월 민평금리를 평균하여 당월 용지보상채권의 발행금리로 적용해야 할 것이다. 이 방법의 장점 은 위에서 검토한 부의 이전 효과가 발생하지 않 으며, 용지보상채권 매입자는 신용등급이 반영된 금리로 매입하게 된다는 것이다. 다만 이 모형의 첫 번째 단점은 정부 통화정책 의 영향으로 민평금리가 물가상승률에 비해 너무 낮게 형성되어있는 경우 현금피보상자에 비해 매 우 불리한 보상액을 받게 되는 결과가 된다는 것

11 용지보상채권의 적정 발행금리 결정모형에 관한 연구 177 이다. 물가상승률로 할인한 채권 만기 수령액의 현재가치가현금보상액보다현저히낮을경우채 권피보상자들은정당한 보상을받지 못할 것이다. 두 번째 단점은 발행기관에 따라 용지보상채권 금리가 상이하므로 공동사업지구의 경우 저금리 로 보상받는 채권피보상자의 민원이 발생할 가능 성이 있다는 것이다. 채권피보상자가 용지보상채 권 발행기관을 선택할 수 없기에 이를 해결할 방 법이 없다. 왜냐하면, 공동시행자는 사업비 분담 비율에 따라 미리 보상구역을 설정하거나 각자가 부담할 보상금액을 확정하므로 타 시행자를 대신 하여 사전에 설정한 보상액을 초과하여 지급하기 어렵기 때문이다. 2) 민평금리와 국고채 금리 비교 용지보상채권 금리로 적용되는 2011년 국고채 3년물 연평균금리와 용지보상채권을 발행하는 한국토지주택공사, 인천도시공사, 화성도시공사 가 자금 조달 시 발행하는 공사채 3년물 민평금 리(연평균)를 비교하면 <표 4>와 같다. <표 4> 2011년 3년 만기 국고채 평균 비교(3개 공사) 구분 한국토지 주택공사 공사채 금리(A) 4.13% 국고채 금리(B) 금리차(A-B) 0.52% 신용등급 AAA 금리와 공사채 금리 인천 도시공사 % 1.02% AA+ 화성 도시공사 4.72% 1.11% AA 행 가능한 공사채 금리보다 상대적으로 낮은 국 고채 금리로 용지보상채권을 발행함으로써 1년 간 한국토지주택공사는 5,200만 원, 인천도시공 사는 1억 200만 원, 화성도시공사는 1억 1,100만 원의 이자비용을 덜 부담하게 된다. 이 금액만큼 보상비(택지조성원가)가 절감되어 분양가가 낮 아지는 효과를 얻게 된다. 2. 물가상승률을 적용한 사후적 금리결정모형 1) 기본 모형 현행 법령상 규정된 용지보상채권 발행금리가 물가상승률에 따라서 피보상자에게 유리할 수도 있고 불리할 수도 있으므로 보상채권의 실질적인 가치가 변동되는 것을 방지하기 위해서는 물가상 승률의 변동과 상관없이 채권피보상자가 현금피 보상자의 수령액과 동일한 현가금액을 받을 수 있도록 발행이율을 결정하도록 하는 것이 바람직 하다. 실제로 한국토지주택공사가 2009년 발행한 용지보상채권 중 일부를 인용하여 채권 발행액과 3년 만기 세후 원리금의 현가액을 비교하면 <표 5>와 같으며 4개의 표본 중 2개의 발행금액이 3 년 후 수령할 원리금의 세후 현가액보다 높고 2 개는 낮게 나타났다. 현가 할인 시에는 각각 발행 일과 만기일을 고려한 생활물가지수 연평균증가 율을 적용하였다.11) <표 4>에서 알 수 있듯이 100억 원의 용지보상 채권 발행을 가정하면 위 공사들은 시장에서 발 11) 한국은행 경제통계시스템의 생활물가지수 통계에서 인용하여 계산(CAGR(연평균성장률): 2009년 4월 발행분은 3.00%, 5월 발행분은 3.14%, 6월 발행분은 3.08%, 7월 발행분은 2.77%)

13 용지보상채권의 적정 발행금리 결정모형에 관한 연구 179 채권피보상자의 권익을 더욱 보호할 수 있다는 것이다. 정부가 가계부채의 부담 및 경기침체 우 려로 인해 금리상승을 인위적으로 억제하고 있는 상황12)에서, 물가상승으로 인한 손실을 채권피 보상자가 고스란히 부담해야 하는 결과를 초래하 는 현행 용지보상채권 발행금리 결정방식은 개선 할 필요가 있다고 판단된다. 보 2) 물가연동 용지 상채권 모형 상기한 기본모형에서 적정 발행금리 산출 시 한국은행 경제통계시스템(ECOS DB)의 생활물 가지수 를 적용하였으나 물가지수에 관련된 지표 가 다양하므로, 객관적이고 공식적으로 국가가 인정한 물가지수를 적용해야 발행금리의 적정성 을 담보할 수 있을 것이다. 따라서 기획재정부가 발행하는 물가연동국고채13)에서 적용하는 CPI (소비자물가지수, Consumer Price Index)를 차 용하여 적정 발행금리를 산정하는 방법을 검토하 였다. 물가연동국고채는 국채의 원금 및 이자 지 급액을 물가에 연동시켜 물가변동위험을 제거하 고, 채권의 실질구매력을 보장하는 국채로서 원 금은 기간별 물가 수준에 따라 조정되고, 이표는 발행 시 결정(fixed)되는 방식의 채권이다. 기획 재정부는 CPI를 적용하여 물가연동국고채의 원 금을 조정하며 물가가 하락하더라도 최소 원금을 보장(floor)하는 제도를 도입하였다. 물가연동국 고채의 실제 사례를 예시한 기획재정부 발표자료 를 인용하면 <표 7>과 같다. 금흐름 사례 구분 발행일 0.5년 9.5년 10년 CPI 원금(억 원) 이자(억 원) 주: (가정) 액면 100억, 연간 이표금리 4%, 만기 10년 (이자계산) 액면 (지급일 CPI/발행일 CPI) 이표금리 2(6개월 지급) <표 7> 물가연동국고채 현 기획재정부가 발표하는 물가상승률을 이라고 하고, 용지보상채권의 원금도 이 상승함에 따라 조정된다고 하면 만기에 받는 원금은 이 된다. 이 가정을 반영하면 용지보상채권의 현가 를 구하는 식은 식 (7)과 같다. 현가 (7) 여기서 은원금, 는발행금리, 는이자소득 세율, 은 물가상승률, 은 기간, 은 만기세전이자이다. 식(7)에서 현가=원금이어야 하므로 현가 대 신에 를 대입하면, (8) 양변을 로 나누면, 12) 금융통화위원회는 기준금리를 2009년 2월 12일 2.00%로 결정하고 2011년 6월 10일 3.25%까지 인상한 이후 이 금리수준을 1년 이상 유지 하였다. 13) 국고채에 대한 다양한 시장수요에 부응하기 위해 물가연동국고채를 재발행합니다. (기획재정부 국고국 국채과 보도자료, )

14 180 서울도시연구 제13권 제4호 (9) 양변에 을 곱하면, 보 금 형을 적용한 적정금리 비교 <표 8> 용지 상채권 실제 발행 리와 물가연동채권 모 (10) 양변에 로 나누면 (11) 식 (11)을 발행금리 에 관하여 정리하면 식 (12)를 구할 수 있다. 물가상승률을 반영하여 증가하므로 채권피보상 자가 받는 원리금은 채권발행금액과 만기 세후 원리금의 현가가 같아지게 된다. (12) 대상기간의 물가상승률(기획재정부가 공표한 CPI증가율), 기간, 이자소득세율을 식 (12)에 대 입하여 계산하면 현금보상액과 채권보상액 현가 액을 일치시키는 용지보상채권 발행금리를 계산 할 수 있다. <표 8>은 기본모형에서 대상으로 한 용지보상 채권 발행금리와 물가상승률에 따라 원금을 상환 하는 조건의 물가변동 용지보상채권의 적정 발행 금리를 비교한 표이다. 기획재정부가 적용하는 물가상승률을 각 발행월의 3년간 연평균성장률 로 가정하고, 만기는 3년, 이자소득세율은 15.4% 로 계산하여 적정 발행금리를 산정하였다. 계산 결과 2009년도에 발행한 용지보상채권의 적정발 행금리는 실제 발행금리보다는 낮지만, 원금이 번호 발행일 발행금액 176,053 49,226 47,263 12,880 (단위: 발행금리 3.71% 3.64% 3.59% 3.61% 백만 원) 적정금리 2.34% 2.45% 2.41% 2.17% 물가상승률을 적용한 발행금리결정모형은 채 권의 수요 공급을 고려하지 않는 방법이므로 물 가상승률이 매우 높은 반면 시중금리는 인위적으 로 낮게 형성되어 있는 Stagflation 상황에서 고 려할 수 있는 예외적인 금리결정방법이다. 물가 상승률을 적용한 용지보상채권은 민평금리를 적 용한 용지보상채권보다 초기에 저금리로 발행되 어 발행기관의 재무적 부담을 낮출 수 있고 물가 상승률에연동된원금및이자를지급함으로써채 권피보상자의 인플레이션을헤지(hedge)할수 있 으므로 보완적인 방법으로 검토할 수 있다. 3. 두 모형의 비교 용지보상채권 발행금리로 민평금리를 채택하 면 채권발행기관의 신용등급에 맞는 금리를 채권 피보상자에게 제공한다는 장점이 있다. 그러나 물가상승률이 발행금리 대비 현저히 높을 경우 현금피보상자에 비해 불리한 보상의 결과가 된 다. 현금피보상자는 보상금으로 인플레이션을 헤 지할 수 있는 실물자산이나 물가변동채권 등을 매입할 수 있는 데 반해, 채권피보상자는 인플레

15 용지보상채권의 적정 발행금리 결정모형에 관한 연구 181 이션을 헤지할 수 없는 불리한 입장에 처한다. 물가상승률을적용한금리결정모형은인플레이 션을헤지할수있는장점이있지만, 채권발행기관 의 신용등급과 무관하게 결정된 용지보상채권 금 리가적용되므로발행기관의risk premium을합리 적으로 반영하지 않는 단점이 있다. 두 모형을 중복하여 적용하는 것은 합리적이지 않으며 금융환경 및 토지보상법의 취지를 고려하 여 채권피보상자가 정당한 보상을 받을 수 있는 금리결정모형 채택방안에 대해 추후 연구가 필요 하다. Ⅴ 최근 발행기관이 용지보상채권의 만기를 3년 에서 5년으로 증가시키는 추세이므로 토지소유 주가 채권할인 시 부담하는 손실도 점증하고 있 고, 무조건 채권으로 보상받는 부재부동산소유자 뿐 아니라 현금보상을 선택할 수 있는 현지부동 산소유자 중에서도 조기 보상을 받기 위해 채권 보상을 선택하므로 정당한 보상을 위한 용지보상 채권 발행금리에 대한 검토의 중요성은 높아지고 있다. 보상을 받는 토지소유자들은 주로 토지의 감정평가액에 대해 민원을 제기하였으나, 용지보 상채권의 발행금리에 대해서는 이의를 제기하지 않았다. 그동안 용지보상채권 발행금리의 타당성 이 심도 있게 검토되지 않은 이유는 채권의 수령 자가 채권전문투자자가 아닌 토지소유주이기 때 문에 일회성 보상으로 끝나는 경우가 많아 지속 적인 문제 제기가 어려웠고, 채권의 발행자는 발 행기관의 신용등급보다는 저금리로 발행할 수 있. 결론 기에 굳이 발행금리에 대한 타당성 검토를 할 유 인이 적었기 때문이라고 판단된다. 용지보상채권 은 최근 수년간 발행주체의 신용등급이 AAA에 서 AA까지 넓은 범위에 분포되는 양상을 보이고 있어 각 발행기관의 신용위험을 반영한 금리를 적용하는 것이 타당하다고 판단된다. 또한, 물가 상승률이 정기예금금리나 국고채금리보다 높은 수준이 지속되는 상황이라면 물가상승률을 고려 한 용지보상채권 발행금리를 적용하는 것이 필요 하다. 하지만 헌법에 명시된 정당한 보상 의 구현을 위해 매우 중요함14)에도 불구하고 채권피보상자 가 현재 용지보상채권 관련 법령으로 인해 현금 피보상자에 비해 불리한 보상을 받고 있는지 여 부에 대한 체계적인 연구는 거의 부재한 실정이 다. 따라서 본 연구에서는 현행 용지보상채권 발 행금리 결정제도의 미비점을 개선하기 위한 대안 으로 민평금리 적용모형과 물가상승률 적용모형 을 제안하였다. 이러한 제안을 바탕으로 본 연구 가 향후 채권피보상자의 권익을 보호할 수 있기 를 바란다. 본 연구의 한계점으로는 채권보상을 채택한 외 국(아일랜드, 대만, 브라질 등)의 법령 및 그에 대한 연구결과를 면밀하게 검토하지 못하여 외국 사례와 우리나라 용지보상채권 발행금리 결정방 식을 비교 분석하는 연구를 수행하지 못한 점이 다. 향후 이에 대한 문헌조사를 추가적으로 진행 할 경우 좀 더 합리적인 채권보상제도를 수립하 는 데 기여할 수 있으리라 판단한다. 또한, 민평 금리를 적용한 금리결정모형과 물가상승률을 적 용한 금리결정모형을 제안하였으나 두 방법의 적 14) 대한민국헌법 제23조 제3항은 공공필요에 의한 재산권의 수용 사용 또는 제한 및 그에 대한 보상은 법률로써 하되, 정당한 보상을 지급 하여야 한다. 고 규정하고 있다.

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2-1-3.hwp 증권거래소 / 금융감독원 유가증권 관리 / 감독 스폰서 설립 현금 REITs ㅇ 주주총회 ㅇ 이사회 ㅇ 감사 현금 주식 / 수익증권 투자자 (자본시장) 지분 출자 부동산 (부동산시장) 소유권 / 모기지 계약 주간사 : IPO, 증자 등 자산운용회사 관리/ 개발/ 처분 자산 관리 / 운용계약 신용평가회사 부동산정보회사 : 신용등급 : 정보제공 ㅇ 부동산 관리