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1 Sector Update 미디어/엔터테인먼트 (OVERWEIGHT) 한류는 있다 한류는 우연보다는, 좁은 내수 시장에서 1) 치열한 경쟁을 통해 높아진 콘텐츠 완성도와 2) 해외 시장을 향한 집념의 결과 미디어 엔터테인먼트는 단순한 흥행 산업이 아니라, 콘텐츠 제작 능력에 따라 value가 쌓 여가는 산업. 플랫폼보다 콘텐츠 사업자에 유리한 방향으로 산업 환경 변화 중 CJ E&M에 대한 투자의견을 Strong BUY로 상향. 와이지엔터는 Strong BUY, 로엔, 에스엠, 에프엔씨엔터, 제이콘텐트리에 대해 BUY 의견으로 커버리지를 개시 양승우, CFA Analyst 정재훈 Research Associate WHAT S THE STORY 한류는 우연이 아니다: 최근 한류의 인기를 과거 일본 대중문화의 인기에 비유해 일시적 인 현상으로 치부하는 경향이 있다. 물론 한국 대중문화가 일본의 영향을 받은 것은 사실이다. 하지만 두 가지 차이점에 기반해 과거 일본과는 다른 전개를 예상한다. 미디어 엔터테인먼트 시장의 구조가 다르다. 독과점인 일본 시장과 달리 한국 드라 마와 K-pop은 치열한 경쟁을 통해 콘텐츠의 완성도를 높여왔다. 내수 시장의 크기가 다르다. 풍요로운 내수시장을 갖지 못한 한국 기업은 끊임없이 해외 시장에서 기회를 찾으려 하며, 이는 콘텐츠의 대중성으로 나타난다. 콘텐츠는 돈이 되는 사업이다: 미디어 엔터테인먼트 사업이 단순히 흥행에 좌우된다고 여기기 쉽다. 그러나 콘텐츠 제작 경쟁력을 갖춘 업체의 value는 지속 증가할 수 있다. 산업 환경 역시 콘텐츠 사업자에 유리한 방향으로 변화 중이다. K-pop의 여성 팬은 변덕스럽지 않다. 라인업 확장를 통해 꾸준한 이익 성장이 가능 하다. 드라마는 스트리밍 환경 하에서 영화를 넘어서는 장르로 진화 중이다. 플랫폼 간의 치열한 경쟁은 콘텐츠 사업자의 협상력 증가로 이어지고 있다. 또한 엔 터테인먼트-미디어 사업 간의 수직통합 추세가 나타나고 있어 시너지가 기대된다. 최선호주는 CJ E&M과 와이지엔터: CJ E&M에 대한 투자의견을 Strong BUY로 상향한다. 회계방식의 변경은 기업가치 변화 요인이 아니며, 여전히 사업 펀더멘털은 견고하다. 와이지엔터는 Strong BUY, 로엔, 에스엠, 에프엔씨엔터, 제이콘텐트리에 대해 BUY 투 자의견으로 커버리지를 개시한다. 와이지엔터를 특히 선호하는 이유는 자회사의 실적 회복이 시장 기대보다 빠를 것으로 예상되기 때문이다. 한류 콘텐츠의 영향력 증가 (지수) 가장 높은 지점을 기준(1)으로 한 상대적인 검색 관심도 K-pop 한국드라마 4 2 일본드라마 J-pop 자료: 구글 트렌드

2 Contents

3 벨류에이션 및 투자전략 Top pick은 CJ E&M과 와이지엔터 CJ E&M 바뀐 것은 회계방식뿐, 사업 펀더멘털은 여전히 견고하다. 넷마블 지분가치를 1.5조로 추정하면, 현재 주가는 작년 본사 사업부문 기준(영업이익 526억, 법인세 22% 가정)으로 P/E 22배 수준이다. 올해 이익 역성장의 가능성은 낮다. 즉 downside risk는 제한적이며, 오히려 방 송/게임/영화 부문에서의 upside potential은 열려있다. 와이지엔터 작년 아티스트의 해외 활동 강화로 별도 기준으로는 강한 이익 성장세(OP 215년 233억원 vs 214년 179억원)를 보였다. 다만 자회사인 와이지플러스가 큰 폭의 영업손실(7억 원)을 기록하면서 주가 조정을 겪어 경쟁사에 비해 낮은 벨류에이션(216년 P/E 22.8배)에 거 래되고 있다. 하지만 올해도 본사의 꾸준한 성장세가 예상되는 가운데, 3월부터 화장품 사업 부문의 빠른 매출 상승세가 관찰된다. 표 1. CJ E&M: 목표주가 산정 (십억원) E 217E CJ E&M 매출 1,233 1,347 1,354 1,45 방송 영화 음악/공연 영업이익 (13) 방송 영화 (4) 음악/공연 (11) 2 2 NOPAT (1) P/E (x) 3 영업가치 2,176 (A) 넷마블 매출 362 1,73 1,875 2,381 영업이익 지배주주순이익 P/E (x) 3 넷마블 평가가치 5,49 넷마블 지분가치 (31.4%, 1% 할인) 1,529 (B) 주주가치 3,75 (A+B) 주식 수 (천주) 38,732 목표주가 (원) 96, 자료: 삼성증권 삼성증권 3

4 섹터 투자 전략 - 해외 시장 모멘텀 유효 한국 드라마와 K-pop은 국내 시장에서의 치열한 경쟁을 통해 높아진 콘텐츠 완성도를 기반으로 해외 시장에서 인지도를 얻어가고 있다. 좁은 국내 시장보다는 글로벌 시장을 타겟한 콘텐츠 기 획 제작이 더욱 활성화되고 있어 이러한 모멘텀은 더욱 이어질 전망이다. K-pop은 이미 일본을 넘어 중국과 아시아 시장으로 팬층이 확대되고 있는 상황이다. 현재까지는 일본 시장에서의 콘서트가 주 수익원이나, 향후 중국 시장의 잠재력이 더욱 크기 때문에 엔터테 인먼트 기업들은 이에 맞춘 사업 전략을 구축하고 있다. 특히 중국 내 콘서트를 단순 출연료 정 산이 아닌 직접 인식하는 구조를 계획 중이며, 올해 하반기부터 이러한 모멘텀이 서서히 가시화 될 예상이다. 미디어 기업 대부분은 아직 국내 시장의 이익 기여도가 절대적이다. 하지만 향후 변화가 예상된 다. 글로벌 미디어 시장은 기존 방송국 위주에서 OTT 플랫폼으로 무게 중심이 이동하고 있다. 이러한 추세는 아이치이(iQiyi)나 유쿠(Youku)와 같은 동영상 플랫폼이 빠르게 성장하고 있는 중 국 시장이나 넷플릭스(Netflix)의 시장 지배력이 확대되고 있는 미국 시장에서 확연히 드러난다. 이는 경쟁력 있는 콘텐츠 제작사 입장에서는 큰 기회이다. 기존 해외 방송국에 판권을 판매하는 모델은 수익도 제한적이고 각종 규제에서 자유롭지 못했지만, OTT 플랫폼은 완성도 높은 콘텐 츠에 대한 자유로운 접근과 다양한 수익 모델이 가능하기 때문이다. 엔터테인먼트 섹터 - 와이지엔터 > 에스엠 > 로엔 = 에프엔씨엔터 에스엠 - 우월한 아티스트 라인업과 신인 기획 제작 능력, 그리고 중국 시장에서의 가장 높은 성장 잠재력은 프리미엄 요인이다. 다만 이익 성장 모멘텀은 아티스트 라인업이 보강되고 중국 콘서트 직접 인식이 본격화되는 내년에 더욱 강할 예상이다. 로엔 - 음원 서비스 가격 인상에 따른 이익 성장이 올해 하반기부터 본격화될 것이나, 이는 현 재 주가에 상당 부분 반영되어 있다는 판단이다. 하지만 멜론이라는 독보적인 지위의 음원 플 랫폼을 활용한 엔터테인먼트와 인터넷 사업에서 성장동력 확보가 기대된다. 에프엔씨엔터 - 작년 이익 하락은 주로 콘서트 부문의 수익성 약화에 기인한다. 수익성이 높은 일본 시장보다는 잠재력이 높은 중국 시장에서의 활동을 강화했기 때문이다. 올해는 밸런스 조 정을 통해 서서히 수익성을 회복할 예상이다. 관건은 중국 기업과의 JV를 통한 현지 사업 활성 화 수준과 신인 아티스트의 성공적인 안착 여부이다. 표 2. 엔터테인먼트 Peer valuation table Company Target P/E 현재주가 목표주가 Market cap PER (x) PBR (x) PSR (x) (LCY) (원) (USDm) 215P 216E 217E 215P 216E 217E 215P 216E 217E 에스엠 4배(217) 42,7 53, 와이지엔터 35배(216) 38,8 6, 에프엔씨엔터 35배(217) 15,95 19, 로엔 3배(217) 71,9 88, 1, IHQ - 2, KEYEAST - 3, Avex Group - 1, Amuse - 2, 자료: Bloomberg, 삼성증권 추정 삼성증권 4

5 미디어 섹터 CJ E&M > 제이콘텐트리 > SBS 제이콘텐트리 - 영화 부문은 작년 일회성 인수 비용 등으로 약화된 수익성의 정상화, 방송 부문 은 중국 방송사와의 공동 제작/컨설팅 확대 등을 통한 일부 이익 성장을 예상한다. 방송 부문 에서 본격적인 모멘텀을 기대할 수 있는 것은 JTBC가 손익분기점을 넘는 내년 이후일 가능성 이 높다. SBS - 케이블, 종편 등 경쟁사 진입에 따라 지상파로서 과거에 가졌던 위상이 약화되고 있다. 또한 외주제작 프로그램의 의무편성 규제로 인해 경쟁사에 비해 콘텐츠 제작 능력을 강화하기 어려운 것도 약점으로 작용한다. 다만 규제 완화에 따라 중간광고가 허용된다면 광고 매출 성 장을 기대할 수 있다. 표 3. 미디어 Peer valuation table Company 현재주가 목표주가 Market cap PER (x) PBR (x) PSR (x) (LCY) (원) (USDm) 215P 216E 217E 215P 216E 217E 215P 216E 217E CJ E&M 65,9 96, 2, SBS 29,35 38, TV Asahi 1,929-1, Fuji Media 1,275-2, Walt Disney , CBS , Zhejiang Huace , Huayi Brothers , 자료: Bloomberg, 삼성증권 추정 삼성증권 5

6 표 4. 미디어/엔터테인먼트 Peer valuation table Company Market cap PER (x) PBR (x) PSR (x) Performance (%) Broadcasting (USDm) E 217E E 217E E 217E 1M 3M 6M CJ E&M 2, (11.8) (23.5) (21.1) SBS (6.1) (14.3) (23.1) TV Asahi 1, (5.5).4 (.7) Fuji Media 2, (1.2) (5.7) (12.9) KT스카이라이프 (13.2) 현대HCN (1.3) 3.7 (4.2) Netflix 47, Comcast 15, 초록뱀 (9.1) 9. 삼화네트웍스 Walt Disney 16, (8.9) CBS 24, (1.) Zhejiang Huace 4, Huayi Brothers 6, (27.8) Music 에스엠 (4.9) 3.6 와이지엔터 (7.3) (21.6) 에프엔씨엔터 (24.2) (25.5) 로엔 1, (12.4) (2.7) (5.4) IHQ (15.5) KEYEST (17.2) Avex Group (11.) Amuse (1.3) 3.6 KT뮤직 (6.9) (1.) (28.1) 소리바다 (8.8) (18.6) (15.) Pandora 1, (12.5) (8.8) (56.7) Sirius XM 19, (1.3) 7.4 (1.5) Movie CJ E&M 2, (11.8) (23.5) (21.1) 제이콘텐트리 (3.1) (24.2) (13.6) NEW (21.8) 13.2 (5.7) 쇼박스 (9.9) (2.1) CJ CGV 1, (14.1) (21.6) (5.5) 21st Century Fox 57, Wanda Cinema 14, (22.3) (2.1) 참고: 색칠된 기업은 삼성증권 커버리지 자료: 삼성증권 추정, Bloomberg consensus 삼성증권 6

7 그림 1. CJ E&M: 이익의 지속적 개선 추세 (십억원) (%) 1,5 1, 5 자료: CJ E&M, 삼성증권 E 217E 방송 음악 영업이익률 (우측) 영화 공연 (2) (4) 그림 2. 로엔: 음원가격 상승으로 인한 매출 급성장 (십억원) (%) E 217E 음반 매출 디지털음원 매출 영업이익률 (우측) 자료: 로엔, 삼성증권 그림 3. 에스엠: P/E band chart (원) 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, x 4.x 35.x 3.x 25.x 그림 4. 와이지엔터: P/E band chart (원) 9, 8, 4.x 7, 35.x 6, 3.x 5, 25.x 4, 2.x 3, 2, 1, 자료: 에스엠, 삼성증권 자료: 와이지엔터, 삼성증권 삼성증권 7

8 한류 객관적으로 바라보기 I. 한국에는 뭔가 특별한 것이 있다? 한국 드라마와 대중가요의 인지도가 아시아를 중심으로 상승하였음은 사실이다. 하지만 한류가 지속 가능할지, 또한 흥행에 좌우되는 콘텐츠 기업이 과연 적합한 투자 대상일지에 대한 의구심은 여전하다. 이번 리포트에서는 일본 미디어/엔터테인먼트 산업과의 비교 분석을 통해 이러한 의문을 해소해보고자 한다 한류( 韓 流 )는 아직 현재 진행형 <태양의 후예> 32개국 수출, 빅뱅 뮤직비디오 3번째 유튜브 1억뷰 돌파. 한국 드라마와 대중 가요의 흥행 소식이 하루가 멀게 전해진다. 사실 국내에서는 이 같은 기사 외에는 한류의 인기 를 체감할 길이 적다. 하지만 해외, 특히 아시아 지역에 가보면 한국 콘텐츠의 인기가 확실히 느 껴진다. 호텔방에서 TV 채널을 돌려보면 한국 드라마가 나오고, 쇼핑몰에서는 익숙한 K-pop이 들린다. 아시아를 중심으로 한국 콘텐츠가 인기를 끌고 있다는 것은 의심할 여지가 없다. 특히 한국 드라마와 K-pop은 아시아를 넘어 중동과 남미, 서구권에서도 서서히 고정적인 팬층을 확보 하고 있다. 그림 5. 싱가폴에서 한국 드라마 인기 상승 (개) 16 Channel U를 통해 연간 방영된 드라마 수 한국 싱가폴 홍콩 대만 중국 자료: MediaCorp (싱가폴 방송사) 그림 6. 세계 각지에서 K-pop에 대한 관심 증가 (지수) 미국 영국 브라질 이스라엘 인도네시아 참고: 가장 높은 지점을 기준(1)으로 한 상대적인 검색 관심도 자료: 구글 트렌드 삼성증권 8

9 한류, 그래 봐야 한때 아닌가? 자화자찬은 이번 리포트의 목적이 아니다. 국내외 투자자에게 한류를 근거로 한국 콘텐츠 기업 에 대한 투자 아이디어를 제시하면 자주 돌아오는 답변이 있다. 과거 J-pop이나 홍콩 영화도 한때 인기가 있었다. 일본에서 이미 한류가 한풀 꺾인 것처럼 결국 일시적인 현상일 뿐이다. 흥행 산업으로 실적에 대한 예측 가능성이 낮기 때문에 적합한 투자 대상이 아니다. 돈은 결국 연예인이나 제작자가 벌고 투자자가 가져갈 몫은 없다. 최근의 한류는 단순히 싸이(PSY), 빅뱅을 비롯한 일부 가수나 몇몇 드라마의 흥행에 따른 일시 적인 현상일까? 아니면 한국이 가진 어떤 특수성으로 인해 상당 기간 지속될 수 있는 구조적인 변화일까? 미디어/엔터테인먼트 산업은 결국 흥행에 의존하는 단기적인 투자대상인가? 이러한 의문에서 이번 리포트를 시작하게 되었다. 일본 사례를 살펴볼 필요 한국의 사회 경제상은 여러모로 과거 일본의 모습을 따라가고 있다. 콘텐츠 산업 역시 그 가능성 을 배제할 수는 없다. 따라서 한국 미디어 엔터테인먼트 산업의 현재를 진단하고 미래를 전망하 기 위해서는 일본 사례를 먼저 연구해야 한다는 판단이 들었다. 일본의 대중문화 역시 한때 전 세계인의 관심을 받았으나, 어느새 그들만의 장르가 되어버렸다. 한국 역시 일본의 전철을 밟는 다면 한류는 몇 년 후 하나의 해프닝으로 기억될 것이며, 만약 새로운 가능성을 발견할 수 있다 면 조금은 다른 미래를 그려볼 수 있을 것이다. 그림 7. K-pop vs J-pop 그림 8. 일본 기업마저 해외 시장에서 한류 모델 기용 (지수) K-pop J-pop 참고: 가장 높은 지점을 기준(1)으로 한 상대적인 검색 관심도 자료: 구글 트렌드 자료: 인터넷 검색 삼성증권 9

10 일본을 보면 한류의 미래가 보인다? II. 일본이라는 그림자 한국 아이돌 산업은 일본에 모태를 두고 있으며, 방송 산업의 구조 역시 그 시작이 유사하다. 일본 제품이 글로벌 시장에서 두각을 나타내는 시기에 일본의 대중문화 역시 전성기를 누렸다. 현재 한류와 매우 유사한 모습이다. 한류 역시 일본 대중문화의 전성기처럼 잠시 지나가는 일시적인 현상은 아닐까? 유사점 (1) - 미디어/엔터테인먼트 산업의 출발점 아이돌 문화의 원조는 일본이다. 일본 경제의 고도 성장이 마무리되어가던 197년대에 엔터테인 먼트에 대한 수요가 증가함에 따라 1대 스타들이 등장하기 시작하였는데, 그 중심에 있던 것이 쟈니스 사무소(Johnny & Associates)이다. 라스베가스 쇼에서 영감을 얻은 쟈니 키타가와(ジャニ ー 喜 多 川 )가 1962년 설립한 것으로 알려진 쟈니스 사무소는 이후 수많은 남자 아이돌 그룹을 성 공적으로 데뷔시켜왔으며, 아직도 일본 엔터테인먼트 시장에서 절대적인 영향력을 가지고 있다. 당시 북미와 유럽에서는 엘비스 프레슬리나 비틀즈와 같은 1대 스타가 이미 등장하여 큰 인기 를 끌고 있었다. 하지만 일본 아이돌 산업은 확실히 독특한 점이 있었다. 우선 일본의 아이돌은 일단 기획사에 소속되게 되면 보컬, 댄스, 연기 훈련 등을 통해 다방면에서 활동할 수 있는 연예 인으로 길러진다. 또한 이들은 단지 가수로서가 아니라 기획사를 통해 만들어진 다재다능하고 수려한 외모를 갖춘 이미지로서 대중에게 각인된다. 이는 작사 작곡이나 노래 연주 실력과 같은 재능을 발굴하고 이를 인정하는 북미/유럽의 대중문화와는 사뭇 다르다. 그림 9. 쟈니스에서 1967년 데뷔시킨 아이돌 그룹 Four Leaves 그림 1. 초기 아이돌 스타 - 야마구찌 모모에( 山 口 百 恵 ) 1959년생, 1972~198년 활동 13세, 아이돌 발굴 프로그램을 통해 데뷔 32개 싱글과 21개 정규 앨범 발매 15편의 영화와 1편의 드라마 출연 21세, 결혼과 함께 은퇴 자료: 인터넷 검색 자료: 위키피디아, 인터넷 검색 삼성증권 1

11 한국에서도 199년대에 들어서면서 일본 아이돌 산업을 모방한 형태가 도입되기 시작한다. SM 엔터테인먼트가 데뷔시킨 H.O.T가 큰 성공을 거두면서, 비슷한 시기 YG, DSP를 포함한 다수의 연예기획사가 등장하여 훈련을 거쳐 아이돌 그룹을 육성 데뷔시키는 시스템이 자리를 잡게된 것 이다. 한국 아이돌 역시 일본처럼 가수뿐 아니라 방송인, 연기자로서 다양한 분야로 진출하는 형 태를 보인다. 하지만 당시만 하더라도 일본 아이돌 시장은 음악적 다양성이나 완성도, 마케팅 기 법 등의 측면에서 국내에 비해 상당히 앞서 있었던 것이 사실이다. 표 5. 한국 주요 아이돌 그룹 SM YG DSP JYP FNC 1세대 1996 H.O.T 1997 S.E.S 지누션 젝스키스 1998 원타임 핑클 1999 클릭비 2 보아 2세대 23 동방신기 25 슈퍼주니어 SS51 26 빅뱅 27 소녀시대 카라 원더걸스 F.T. 아일랜드 28 샤이니 2AM / 2PM 29 f(x) 2NE1 레인보우 21 미쓰에이 씨엔블루 3세대 EXO AOA 레드벨벳 위너 / 아이콘 215 트와이스 자료: 삼성증권 정리 서양에 아이돌이 왜 없을까? - 이미지 vs 재능 자료: Nike Golf 북미 유럽 지역의 광고를 볼 때마다 발견하는 차이점이 있다. 우선 연예인보다는 일반인이 출연하고, 주로 제품이나 서 비스의 장점을 스토리나 설명으로 풀어낸다. 하지만 아시아 지역의 광고는 대부분 스타 마케팅에 의존한다. 설명보다는 감각적인 영상을 통해 인지도가 높은 스타의 이미지를 제품이나 서비스에 덧입히는 방식이다. 물론 서구권에서도 스타 마케팅(celebrity marketing)이 존재하지만, 대부분 스포츠 스타처럼 실제로 제품을 사용하거나 착용하는 경우에 국한되 는 것으로 보인다. 이처럼 동양권의 대중은 스타의 이미지를 소비하기 때문에, 이미지가 부가가치의 원천이다. 매력적인 이미지만 가지고 있다면 노래를 하건 연기를 하건 상관이 없다. 하지만 서양권에서 대중이 인정하는 것은 이미지보다는 재능인 것 같다. 가수는 노래로서, 배우는 연기로서 대중의 평가를 받기 때문에 동양권과 같은 아이돌 스타의 겸업이 관찰되지 않는 듯 하다. 삼성증권 11

12 한국과 일본의 방송시장 역시 초기 구조는 굉장히 유사하다. 수신료를 기반으로 운영되는 공영 방송과 광고 기반의 민영방송으로 이원화되어 있으며, 이들 지상파 사업자들이 프로그램의 제작, 편성, 배급을 수직통합적으로 담당하면서 강한 시장 지배력을 보유한 것이다. 다만 일본 방송시 장은 일찌감치 미국에 이어 두 번째로 큰 시장으로 성장하였으며, 프로그램의 완성도 역시 크게 앞서 있었다. 따라서 9년대까지만 하더라도 국내 방송사의 일본 프로그램 모방에 대한 자성의 목소리가 높았던 것이 사실이다. 그림 11. 한국 지상파 방송시장 구조 그림 12. 일본 지상파 방송시장 구조 광고 기반 수신료 기반 상업 방송 공영 방송 네트워크 네트워크 네트워크 KBS2 (196) MBC (1969) SBS (199) KBS1 (1956) Nippon TV (1952) Fuji TV (1957) TBS (1951) TV Asahi (1957) TV Tokyo (21) NHK 지역 방송국 지역 방송국 지역 방송국 전국 송출 자료: 삼성증권 자료: 삼성증권 그림 13. 일본 방송 모방의 예 참고: 좌-KBS2 가족오락관 고요 속의 외침, 우- NTV 퀴즈 MAGICAL 두뇌 파워 음악 Lip 전언 Battle( 音 楽 リップ 伝 言 バトル) 자료: 인터넷 검색 삼성증권 12

13 유사점 (2) 하드웨어 수출을 기반으로 콘텐츠까지 해외 시장 침투 미디어/엔터테인먼트 산업은 경제 발전의 부산물이다. 한국과 일본은 1~2년의 시간 차를 두고 수출 중심의 경제 성장을 이루었으며, 전자 소비재를 비롯한 하드웨어 상품의 수출 증가 이후 문화 콘텐츠의 질적 성장과 해외 시장 진출이 관찰된다. 197~8년대를 거쳐 일본 전자 산업은 전성기를 누렸다. 반도체를 시작으로 워크맨, 비디오 레 코더, 게임기, TV를 망라한 혁신적이고 높은 품질의 일본 전자 제품은 전세계 가전 시장을 석권 한 것이다. 이러한 하드웨어와 함께 게임, 애니메이션부터 드라마와 대중음악에 이르는 일본의 콘텐츠 역시 아시아를 중심으로 해외 시장에서 존재감을 드러내기 시작한다. 중국에서는 정치 경제 개혁과 함께 개방정책이 시행된 197년대말부터 일본 콘텐츠의 유입이 시 작된다. 특히 198년대에는 일본 드라마가 큰 인기를 끌었는데, 한 조사에 따르면 <붉은 의혹( 赤 い 疑 惑 )>과 <오싱(おしん)>의 경우 당시 중국 국민의 75%와 72.6%가 시청하였을 만큼 인기를 끌었다고 한다. 또한 다수의 드라마 주인공이 아이돌 출신이었기 때문에 J-pop에 대한 관심이 일부 나타나기도 하였다. 9년대 초반 이후 중국 콘텐츠가 성장하고 한국 드라마가 유입되면서 간헐적인 일부 작품의 흥행은 나타나지만 일본 드라마의 전반적인 인기는 점차 감소하게 된다. 그림 14. 붉은 의혹 ( 赤 い 疑 惑, Red Suspicion) 그림 15. 오싱 (おしん, Oshin) TBS, 1975~76년 제작 1984년 중국 내 방영 5분 x 28회 방사능에 유출되어 백혈병에 걸린 17살 소녀의 이야기 아이돌 출신 야마구찌 모모에 ( 山 口 百 恵 ) 주연 NHK, 1983~84년 제작 1985년 중국 내 방영 15분 x 297회 (아침 드라마) 메이지 시대부터 198년대에 이르기 까지 한 여성의 고난을 다룬 일대기 전세계 58개국에서 방영 자료: 인터넷 검색, 삼성증권 정리 자료: 인터넷 검색, 삼성증권 정리 그림 16. 9년대 초반 이후 일본 드라마 인기 감소 그림 17. 일본 애니메이션의 인기는 오히려 상승 추세 (시간) 14 중국 내 일본 드라마 방송시간 (회) 5 중국 내 일본 애니메이션 방송 횟수 자료: Shi Wei, " The change of Japanese TV programs imported by Mainland and its causes" 삼성증권 13

14 홍콩, 대만, 싱가폴과 동남아 시장에서는 일본 드라마의 인기가 J-pop까지 이어지게 된다. SPEED, SMAP, 아무로 나미에, 우타다 히카루 등의 아이돌 가수가 등장한 199년대 J-pop은 전 성기를 누렸다. 특히 1999년 발매한 우타다 히카루의 1집 앨범은 전세계적으로 1천만장 이상이 팔릴 만큼 인기를 끌었으며, 싱가폴에서는 1999년부터 22년까지 일본 음반 판매량이 1배 이 상 상승하였다고 한다. 당시 한국과 대만 등지에서 일본 가수의 콘서트가 여러 차례 열리기도 하였다. 그림 18. 9년대~2년대 초반 J-pop의 전성기 그림 년 아무로 나미에 서울/대만 콘서트 (천장) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 연간 앨범 + 싱글 판매량 아무로 나미에 우타다 히카루 모닝구 무스메 SPEED 자료: 오리콘 그림 2. 남성 5인조 SMAP 자료: 인터넷 검색 그림 21. 여성 솔로 우타다 히카루 데뷔: 1991년 (1대 초중반) 일본의 국민 그룹으로 불리 는 남성 5인조 음악 활동 외에도 드라마, 영화, 연극, 광고, 예능 등에 서 전방위로 활약 데뷔: 1998년 (15세) 뉴욕 출생으로, 음악가 부모 밑에서 성장함 99년 발매한 'First Love'는 역대 차트 1위를 유지 중 (일본 내 765만장 판매) 자료: 인터넷 검색, 삼성증권 정리 자료: 인터넷 검색, 삼성증권 정리 2년대 초를 지나면서 일본 드라마와 J-pop에 대한 관심은 줄어들고, 그 빈자리를 서서히 한 국의 콘텐츠가 메우게 된다. 반도체와 가전 시장에서 일본 제품을 밀어낸 것처럼, 드라마와 대중 가요 시장에서도 똑같은 현상이 나타난 것이다. 만약 한국이 단순히 과거 일본의 모습을 답습하 고 있는 것이라면, 한국 콘텐츠의 인기는 높은 품질의 IT 제품과 함께 알게 된 새로운 문화에 대 한 일시적인 관심일 가능성이 높다. 그렇다면 화웨이, 샤오미 등의 IT 제품으로 한국의 뒤를 바 짝 쫓고 있는 중국의 대중문화가 얼마 뒤 현재 한류의 자리를 대체하는 것은 아닐까? 삼성증권 14

15 한류의 다른 미래를 전망하는 이유 III. 일본에는 OO 이 없다 한국과 일본은 두 가지 측면에서 다르다. 우선 풍요로운 내수 시장을 갖지 못한 한국 기업은 끊임없이 해외 시장에서 기회를 찾으려 한다. 또한 한국 드라마와 K-pop은 작은 내수 시장을 두고 벌인 치열한 경쟁의 산물이다 차이점 (1) - 글로벌 시장에 대한 열망 일본의 연간 가계 소비지출은 3조 달러 규모로 전세계에서 3번째로 큰 시장이다. 따라서 일본 기업 입장에서는 글로벌 시장을 염두에 두기 앞서 내수 시장에 우선적으로 집중할 수 밖에 없 다. 다만 일본 시장은 노령화 때문인지 소비 시장 역동성의 부재로 인해 갈라파고스 라 불릴 만 큼 글로벌 시장과는 동떨어진 행보를 보인다. 일본의 IT업체들이 내수 시장을 공략하다 스마트 폰을 비롯한 글로벌 트렌드를 놓쳤던 것과 마찬가지로, 일본 콘텐츠 산업 역시 이러한 내수 시 장의 덫에 걸려들었다는 판단이다. 표 6. 국가별 가계 소비지출 규모 순위 가계 소비지출 (조 달러) 인구 (억명) 1인당 소비지출 (달러) 미국 ,138 중국 ,91 일본 ,291 독일 ,332 영국 ,25 프랑스 ,414 브라질 ,319 이탈리아 ,55 한국 ,72 참고: 213년 또는 214년 기준 자료: World Bank 표 7. 주요국 스마트폰 보급률 (%) 스마트폰 피쳐폰 미소지 한국 호주 미국 영국 독일 이탈리아 중국 브라질 일본 남아공 자료: Pew Spring 215 Global Attitudes Survey 삼성증권 15

16 그림 22. 스마트폰 시대로 접어들며 일본 시장 점유율 급락 (%) 글로벌 휴대폰 시장 점유율 한국 일본 자료: Counterpoint 일본 내에서 가장 인기가 있는 아라시(Arashi)나 Kis-My-Ft2의 경우에도 해외 시장에서는 인지 도가 거의 없다. 세계에서 두 번째로 큰 일본 음악시장을 뒤로 하고 글로벌 시장을 목표하면서 까지 리스크를 감수할 이유가 없기 때문이다. 특히 일본은 아직도 CD 매출이 건재한 거의 유일 한 시장으로서, 로컬 엔터테인먼트 업체들은 여전히 CD 판매와 같은 기존 사업모델에 주력하고 있다. 이 과정에서 이들의 콘텐츠는 글로벌 시장을 겨냥한 대중성보다는 일부 팬층을 공략하기 위한 폐쇄성이 강화되고 있다. 그림 23. 일본 내에서는 한국 가수와 유사한 인기를 누리나 그림 24. 전세계적인 인지도는 미약한 편 (지수) (지수) 1 8 구글 트렌드 - 검색 관심도 추이 (일본) 1 8 구글 트렌드 - 검색 관심도 추이 (전세계) Arashi Kis-My-Ft2 BIGBANG EXO Arashi Kis-My-Ft2 BIGBANG EXO 참고: 가장 높은 지점을 기준(1)으로 한 상대적인 검색 관심도 자료: 구글 트렌드 참고: 가장 높은 지점을 기준(1)으로 한 상대적인 검색 관심도 자료: 구글 트렌드 삼성증권 16

17 그림 25. 일본 상대적으로 낮은 디지털 음원 비중 (백만달러) (%) 16, 1 14, 12, 8 1, 6 8, 6, 4 4, 2, 2 미국 일본 영국 중국 한국 그림 26. 일본은 여전히 CD가 팔리는 시장 (백만장) 1, 연간 앨범(CD) 판매량 음악시장 규모 (좌측) 디지털 음원 비율 (우측) 일본 미국 참고: 214년 기준 자료: PwC 자료: RIAA, RIAJ 대표적인 예는 AKB48이다. AKB48은 일본 내에서 독보적인 입지를 가진 여자 아이돌 그룹으로 싱글 앨범만 연간 5만장 이상을 판매하고 있다. AKB48은 수많은 후보생과 13명 수준의 본 멤버로 구성되어 있는데, 독자적인 공연장에서 정기적으로 열리는 공연을 통해 팬들과 소통한다. CD를 구입하게 되면 본 멤버를 선출할 수 있는 투표권과 추첨을 통해 멤버들과의 악수회에 참 석할 수 있는 기회를 가지게 되는데, 일명 우타(ヲタ, 오타쿠에서 파생된 말로 여자 아이돌 광 팬)로 불리는 팬들은 이를 위해 앨범을 대량으로 구매하게 된다. 따라서 AKB48의 콘텐츠는 이 들 남성팬에게 어필하기 위한 애니메이션 주제가 풍의 음악과 유니폼을 착용한 귀여운 동작의 안무로 채워지게 된다. 그림 27. 매년 5~6백만장의 앨범을 판매 그림 28. CD를 구입하면 추첨을 통해 악수회 참석 가능 (백만장) AKB48 연간 음반 판매량 싱글 정규 자료: 오리콘 자료: 인터넷 검색 삼성증권 17

18 그림 29. AKB48, 끊임없는 교류를 통해 고정팬 확보 AKB48 정규멤버 총선거 음원 발매, 악수회, 콘서트 공연 보조, 트레이닝 투표/심사/선발 연구생 총선거 콘서트 팬 2-4대 남성이 중심 졸업, 사퇴 (탈퇴) 심사/선발 일반인 (연예계 경험자 원칙적 배제) 관심, 응원 성장, 극장 공연 자료: 삼성증권 한국의 아이돌 그룹은 이와는 사뭇 다른 전략을 보인다. 우선 상대적으로 작은 한국 시장과 비 교해 해외는 무한한 가능성을 가진 시장이다. 따라서 중화권 또는 일본 국적의 멤버를 넣어 팀 을 구성하는 경우가 많으며, 연습생 시절부터 외국어 교육을 강조한다. 해외 시장을 궁극적인 목 표로 하기 때문에 음악 장르, 안무, 패션 등에 있어 글로벌 트렌드를 강조할 수 밖에 없다. 즉 J- pop은 폐쇄성으로 인해 아는 사람만이 공감할 수 있는 반면, K-pop은 누구나 봐도 공감할 수 있 는 대중성을 갖춰가고 있는 것이다. 그림 3. EXO - 전세계에서 콘서트를 개최 그림 31. Arashi - 대부분이 일본 내 콘서트 홍콩/싱가폴, 8회 북미, 5회 대만, 4회 중국, 21회 스웨덴, 1회 미국, 2회 노르웨이, 1회 동남아, 9회 일본, 46회 한국, 12회 일본, 16회 참고: 213년 이후 단독 콘서트 기준 자료: SM엔터테인먼트 참고: 213년 이후 단독 콘서트 기준 자료: songkick.com 삼성증권 18

19 그림 32. 글로벌로는 유사한 인지도 (지수) 그림 33. 그러나 일본 내에서는 AKB48이 압도적 (지수) 소녀시대 AKB48 소녀시대 AKB48 참고: 가장 높은 지점을 기준(1)으로 한 상대적인 검색 관심도 자료: 구글 트렌드 참고: 가장 높은 지점을 기준(1)으로 한 상대적인 검색 관심도 자료: 구글 트렌드 표 8. 소녀시대 vs AKB48 소녀시대 AKB48 데뷔 27년 8월 25년 7월 멤버 구성 데뷔 과정 주 컨셉 메인 장르 프로듀싱 해외 활동 팬 층 자료: 삼성증권 8명 (최초 9인 체제) 데뷔 초부터 춤과 노래를 두루 갖춘 완벽한 아티스트로 구성 평균 연습생 기간 5년. 음악, 춤, 외국어 등을 기획사에서 체계적으로 훈련 친근함, 섹시함, 카리스마 등 앨범에 따라 각종 컨셉 활용 발라드, 댄스, 팝 등 다양한 장르 소화 (트렌디함 강조) 주로 SM 소속 작곡가들과 작업하되, 해외 작곡가와도 적극적 협업 진행 21년 8월, 쇼케이스 통해 일본 진출 212년 1월, <The Boys> 미국 발매 212년 2월, <The Boys> 유럽 발매 일본을 중심으로 세계 각국에서 콘서트 개최 여성들에게는 롤 모델, 남성들에게는 이상적인 여성으로 꼽히며 다양한 팬층으로부터 사랑받음 132명 (수시 변동) 팬들의 다양한 기호에 맞추어 성격부터 외모까지 폭넓게 구성 일반인 수준의 멤버를 선발하여, 가수로서의 성장 과정을 팬들에게 공개 매 앨범마다 주로 귀여움, 순수함, 소녀다움을 어필 댄스 위주 (밝음, 사랑스러움 강조) 대부분의 경우 전담 프로듀서 Yasushi Akimoto의 작업에 의존 직접적인 해외진출 대신, '포맷 수출'을 통해 아시아 각지로 진출 (JKT48, TPE48, SNH48, MNL48, BNK48 등) '유학' 제도 통해 국가간 멤버 교류 비슷하거나 조금 더 많은 나이의 남성팬들에게 '가상의 여자친구 로서 집중적인 인기를 얻음 Pick me up - AKB48과 프로듀스 11 자료: 인터넷 검색 213년 2월 1일 AKB48의 공식 홈페이지에 멤버 미네기시 미나미( 峯 岸 みなみ)의 동영상 클립이 올라왔다. 삭발한 채 찍은 사죄 동영상이다. 사죄의 이유는 남자 아이돌 가수와의 연애 스캔들이다. 이로 인해 미네기시 미나미는 AKB48의 멤버에서 연구생 신분으로 강등되었다. 멤버의 연애를 암묵적으로 금지하고 있기 때문인데, 이를 이해하기 위해서는 일 본 여자 아이돌 문화에 대한 이해가 필요하다. 아이돌 오타쿠인 일명 우타(ヲタ)는 아이돌 멤버를 단순히 스타로서가 아니라 가상적인 연애의 대상으로 접근한다. AKB48 전용 공연장이나 악수회를 통해 직접 만날 수 있기 때문에, 2~3대로 구성된 우타들은 많은 시간과 돈을 투자 하면서 실제로 감정적인 교감을 느끼는 것이다. 한국에서도 최근 일본 아이돌 문화의 영향이 나타나고 있다. 11명의 연습생 중에서 걸그룹의 멤버를 직접 선출하는 <프 로듀스 11>은 AKB48의 컨셉과 크게 다르지 않다. 또한 교복 컨셉의 여자 아이돌 그룹 <여자친구> 역시 일본 아이돌 그룹을 연상시킨다. 하지만 오랜 기간을 거쳐 형성된 일본의 오타쿠 문화와는 여전히 큰 격차가 존재한다는 판단이다. 삼성증권 19

20 일본의 드라마 역시 마찬가지이다. 일본의 방송 산업은 27조원 규모로 미국에 이어 세계 2위 시 장이지만, 방송 콘텐츠 수출은 1,5억원 수준에 불과하다. 프로그램 제작비는 산업 규모에 비례 하기 때문에, 일본 방송사 입장에서 아시아 중심의 해외 시장은 제작원가를 건지기도 힘든 별볼 일 없는 시장인 것이다. 하지만 한국 방송사 입장에서 국내의 각각 3.7배와 2.8배 규모인 일본과 중국의 방송 시장은 대단한 기회를 의미한다. 제작 단계부터 해외 시장, 특히 최근에는 빠르게 성장하고 있는 중국 시장을 인식하지 않을 수 없다. 이는 배우 캐스팅, 스토리와 더불어 중국 정 부의 규제를 피해가기 위한 드라마 사전제작 증가 추이 등에서 확인할 수 있다. 표 9. 일본 방송사, 자국 광고 시장이 최우선 순위 (십억원) 한국 일본 지상파 광고 시장 1,898 15,579 지상파 콘텐츠 수출액 상대 비중 12.9%.6% 참고: 한국 214년, 일본 213 회계년도 기준 자료: 방송통신위원회, 일본 총무성 그림 34. 일본은 미국에 이어 두 번째로 큰 시장이나... (백만달러) 그림 35. 방송 콘텐츠 수출액은 한국의 절반 수준 (십억원) 25, 국가별 엔터테인먼트 산업 규모 (214년) 3 2, 25 15, , 1 5, 5 일본 독일 영국 중국 한국 방송 음악 한국 일본 자료: PwC 자료: 방송통신위원회, 일본 총무성 그림 36. 일본 콘텐츠 수출은 애니메이션 위주 그림 37. 한국은 대부분이 드라마 수출 스포츠, 다큐멘터리, 기타, 5.3 (%) 기타, 17.8 (%) 예능, 13.3 예능, 7.8 1,47억원 애니메이션, 62.2 다큐멘터리,.7 2,97억원 드라마, 73.8 드라마, 15.6 자료: 일본 총무성 자료: 방송통신위원회 삼성증권 2

21 차이점 (2) - 산업 내 경쟁 강도 기업 입장에서 경쟁은 고통이다. 하지만 이러한 고통이 없다면 당장은 초과수익을 낼 수 있겠지 만, 중장기적으로는 생산성과 경쟁력의 감소를 피하기 어렵다. 한국의 미디어 엔터테인먼트 산업 은 일본과 비교해 좁은 시장에서 치열한 경쟁을 벌이고 있다. 물론 고통스럽다. 하지만 이로 인 해 비약적으로 발전하고 있는 콘텐츠 퀄리티는 한류의 원동력이다. 일본 엔터테인먼트 업계는 독과점 시장이다. 남자 아이돌 시장의 경우 쟈니스 사무소가 시장을 지배하고 있다. 쟈니스에서 데뷔를 하면 아이돌로서의 성공이 거의 보장되기 때문에 가능성을 지닌 청소년들은 쟈니스로 몰리고, 이로 인해 시장 독점은 더욱 심화되고 있는 형국이다. 여자 아이돌 시장 역시 야스키 아키모토( 秋 元 康 ) 프로듀서를 둔 AKS가 AKB48을 비롯해 SKE48, NMB48 등을 연속적으로 히트시키며 2년대 중반 이후 시장을 장악하고 있다. 이처럼 두 회사 가 시장을 좌우하다 보니 기획사 간의 완성도를 높이기 위한 경쟁보다는 연습생 간의 경쟁이 더 욱 치열한 형국이다. 특히 AKS 소속 연습생의 경우 공식 멤버가 되기 위해서는 팬들의 지지가 필수적이기 때문에 팬심을 사로잡는데 보다 집중하게 된다. 표 1. 오리콘 앨범 판매 순위 (215년) 순위 그룹명 판매량 데뷔 소속 1 Arashi 남자 아이돌 981, Johnny's 2 J Soul Brothers III 남자 아이돌 868, Rhythm 3 DREAMS COME TRUE 혼성 그룹 828, DCT Ent. 4 AKB48 여자 아이돌 78, AKS 5 AKB48 여자 아이돌 687, AKS 6 Mr. Children 락밴드 576, BAD MUSIC 7 Southern All Stars 락밴드 534, AMUSE 8 SEKAI NO OWARI 락밴드 484, Lastrum 9 Kanjani8 남자 아이돌 348, Johnny's 1 Kis-My-Ft2 남자 아이돌 336,69 25 Johnny's 자료: 오리콘, 삼성증권 정리 표 11. 오리콘 싱글 판매 순위 (215년) 순위 그룹명 판매량 데뷔 소속 1 AKB48 여자 아이돌 1,782,77 25 AKS 2 AKB48 여자 아이돌 1,327, AKS 3 AKB48 여자 아이돌 1,45, AKS 4 AKB48 여자 아이돌 95,49 25 AKS 5 SKE48 여자 아이돌 72, AKS 6 Nogizaka46 여자 아이돌 686, AKS 7 Nogizaka46 여자 아이돌 678, AKS 8 Nogizaka46 여자 아이돌 62, AKS 9 Arashi 남자 아이돌 571, Johnny's 1 NMB48 여자 아이돌 53, AKS 자료: 오리콘, 삼성증권 정리 표 12. 두 회사가 일본 아이돌 시장을 장악 Johnny s 소속 AKS 소속 데뷔 그룹명 싱글 판매 순위 데뷔 그룹명 싱글 판매 순위 1991 SMAP 35, 4 25 AKB48 1, 2, 3, KinKi Kids SKE48 5, 14, Arashi 9, 11, NMB48 1, 17, NEWS HKT48 2, Kanjani8 21, 36, Nogizaka46 6, 7, 8 26 KAT-TUN 3, Hey! Say! JUMP 25, Kis-My-Ft2 13, 19, 27, 29 싱글 판매순위 점유율 (5위권내) 36% 3% 자료: 오리콘 (215년), 삼성증권 정리 삼성증권 21

22 한국 엔터테인먼트 시장은 좁은 규모에도 불구하고 경쟁이 치열하다. 물론 SM엔터테인먼트를 비롯한 대형 기획사가 우위를 가지고 있긴 하지만, 수많은 경쟁사의 등장으로 인해 시장 지배력 이 예전 같지는 않다. 2년대 후반부터 신인 아이돌이 대거 데뷔하면서 경쟁은 가중되고 있으 며, 특히 흥행 주기가 더욱 짧은 스트리밍 시장으로 들어서면서 대중의 시선을 사로잡기 위한 부담은 더욱 가중되고 있다. K-pop의 화려한 뮤직비디오, 칼군무 등은 기획사의 깊은 고민과 오 랜 연습생 기간을 통해 만들어낸 노력의 산물이다. 그림 38. 한국 아이돌 산업의 높은 경쟁 강도 그림 39. K-pop의 칼군무는 치열한 경쟁의 산물 (팀) (%) 데뷔 아이돌 그룹 (좌측) 대형기획사* 비중 (우측) 참고: * SM, YG, DSP, JYP 자료: 위키피디아 자료: 인터넷 검색 표 13. SM만이 지배적인 시장 점유율 확보 SM YG JYP 데뷔 그룹명 앨범 판매 순위 데뷔 그룹명 앨범 판매 순위 데뷔 그룹명 앨범 판매 순위 23 동방신기 1 26 빅뱅 14, 19, 22, PM 슈퍼주니어 9, 23, ikon 4, GOT7 24, 소녀시대 13, 16, 32, TWICE SHINee 8, 28, f(x) EXO 1, 2, 3, 4, 7, 레드벨벳 5 앨범 판매순위 점유율 (5위권내) 자료: 가온 차트(215년), 삼성증권 정리 38% 12% 8% 삼성증권 22

23 일본 방송 시장은 공영 방송사인 NHK와 상업 방송사 5개가 경쟁하고 있다. 한국 역시 초기 시 장 구조는 크게 다르지 않지만, 정부 정책의 차이로 다른 길을 걷게 된다. 한국 정부는 199년 외주제작 생태계를 활성화시키기 위해 지상파 사업자로 하여금 전체 방송 시간 중에 일정 비율 이상을 외주제작 프로그램으로 편성하도록 하는 법률을 제정하여, 그 비율 을 1991년 3%에서 25년 4%까지 점차 상승시키는 정책을 시행하였다. 이로 인해 지상파 사업 자의 콘텐츠 제작 능력 약화, 제작비 상승 등의 일부 부작용이 발생한 것은 사실이지만, 외주제 작사 간의 경쟁 활성화로 인해 콘텐츠 완성도가 높아지는 성과가 나타났다. 그 결과 2년대 초부터 <겨울연가>를 비롯한 드라마 작품들이 1세대 한류를 이끌게 된다. 그림 4. 국내 외주제작 비중 지속 상승 중 (십억원) (%) 1,4 5 1,2 4 1, 지상파 방송사 제작비 (좌측) 외주 비중 (우측) 표 14. 각국 외주제작 관련 규제 비교 한국 영국 프랑스 일본 규제기관 방통위 Ofcom CSA 총무성 외주규제 방법 외주정책 목표 방송시간의 4% 이내에서 방통위가 고시하는 비율 이상 편성 경쟁 활성화, 독립제작사 확대 자료: 방송통신위원회, 삼성증권 정리 방송시간 25% 외주제작 의무화 (23년 법 개정) 각 채널별 없음 전년도 수익의 1.5% 투자 의무화 (문화유산 가치가 있는 독립제작사의 영상물 대상) 다양성 다원주의 없음 자료: 방송통신위원회 한국 방송시장은 유료방송 보급률 확대에 따라 또 한번의 변화를 맞이하게 된다. 일본의 경우 유료방송 보급률은 현재 7% 수준으로, 많은 가구들이 지상파의 자체 전송망을 통해 방송을 시 청하고 있다. 하지만 한국은 낮은 수신료로 인해 유료방송에 대한 의존도가 높을 수 밖에 없는 환경에서 홈쇼핑 활성화 등의 영향으로 유료방송 가격까지 크게 하락하면서 2년대 중반 보급 률이 이미 9%를 넘어서게 된다. 방송 사업자의 자체 전송 기능이 유명무실해짐에 따라 케이블 네트워크와 같은 신규 사업자의 진입이 용이해진 것이다. 이후 26년 CJ E&M의 tvn과 더불어 211년말 4개의 종편 채널이 추가로 시장에 진입하면서 사업자 간의 시청률을 확보하기 위한 경 쟁은 더욱 치열해지고 있으며, 이는 콘텐츠 경쟁력 상승으로 이어지고 있다. 그림 41. 유료방송 보급률은 이미 1%를 초과 (천명) (%) 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 케이블 위성 IPTV 보급률 (우측) 자료: 미래부, 한국케이블TV협회, 각 사 그림 42. 수신료와 유료방송 보급률은 반비례 관계 유료방송 보급률 (%) 미국 한국 핀란드 참고: 복수가입자 제외 프랑스 자료: IHS, 위키피디아, 삼성증권 정리 일본 이탈리아 y = x R² =.5547 영국 독일 오스트리아 연간 수신료 (달러) 삼성증권 23

24 표 15. 방송 채널/플랫폼별 특징 비교 공영방송 혼합형(공영+민영) 케이블 네트워크 디지털(OTT) 방송사 매출원 수신료 수신료(공영), 광고(민영) 광고, 프로그램 사용료 광고, 판권매출(VoD) 전송/제작 수직통합(자체전송) 수직통합(네트워크별 자체전송기능 확보) 제작/전송 이원화 케이블/통신 사업자 (MSO/IPTV)가 전송을 담당 인터넷 망을 통한 전송(OTT) 진입장벽 진입 불가능 높음(정부 인가 + 전송망) 낮음(프로그램 제작능력) 매우 낮음 공익성, 다양성 강조 상업성, 오락성 위주 특징 유럽 미국 국가별 현황 영국 일본 한국 자료: 삼성증권 아톰에서 요괴워치까지 - 일본 애니메이션에서 교훈을... 자료: TV Tokyo (요괴워치) 일본 방송시장에서도 외주제작 시스템이 존재한다. 다만 광고 단가가 높은 드라마의 경우 자체 제작 비중이 높으며, 외 주제작을 한 경우에도 대부분 방송사가 판권을 가진다. 그러나 주로 유소년을 대상으로 하기 때문에 광고 단가가 낮은 애니메이션의 경우 대부분 외주제작을 맡기며, 판권 역시 외주제작사가 가진다. 수익을 내기 위해서는 해외 판권매출이 필요하기 때문에 제작 단계부터 글로벌 시청자를 염두에 두게 되며, 이는 일본 애니메이션의 전세계적 성공 요인 중 하 나이다. 한국 드라마 시장의 구조 역시 일본 애니메이션과 유사한 방향으로 변화하고 있다. 독립제작사가 판권을 확보하는 비중 이 늘어나고 있으며, 수익 극대화를 위해서 해외 시장을 타겟하는 추세이다. 다만 한국 영화의 경우 일본 드라마나 대중 가요가 보였던 실수를 되풀이하는 듯하다. 한국 영화시장이 포화에 이르면서 국내 관객들에게 어필하기 위한 지역적인 소재가 반복되고 있다. <명량>, <국제시장>과 같이 한국 사람만이 공감할 수 있는 내용들이 영화관을 채우고 있다. 삼성증권 24

25 산업에 대한 오해 바로잡기 IV. 콘텐츠가 정말 돈이 되나요? 미디어 엔터테인먼트 섹터에 대한 투자자들의 거부감은 흥행이 예측 불가능하다는 판단에 기인한다. 그러나 콘텐츠 제작 경쟁력을 갖춘 업체의 value는 시장 확대에 따라 지속 증가할 수 있다. 산업 환경 역시 플랫폼보다는 콘텐츠 사업자에 유리한 방향으로 전개되고 있다 콘텐츠 vs 플랫폼 대부분의 투자자가 콘텐츠보다는 플랫폼 사업자에 대한 투자를 선호하는 경향이 있다. 흥행에 좌우되기 때문에 불확실성이 높은 콘텐츠 업체보다는 수익이 안정적이고 예측 가능한 플랫폼 업 체가 더욱 적합한 투자 대상이라는 판단인 것이다. 물론 잘못된 생각은 아니다. 하지만 미디어 엔터테인먼트 산업의 속성을 바로 알 필요가 있다. 1) K-pop은 여성들의 MMORPG 한국 엔터테인먼트 사업자의 실적은 상식과 달리 노래나 앨범의 흥행에 좌우되지 않는다. 이익 의 대부분은 콘서트에서 창출되며 콘서트에는 주로 열성 팬들이 참석하기 때문에, 사업자의 실 적은 가수의 대중적인 흥행 수준이 아니라 동원할 수 있는 팬덤의 규모에 비례한다. K-pop은 여 성 팬을 주요 타겟으로 하는데, 여성 팬의 연예인에 대한 애정은 결코 변덕스럽지 않다. 이는 마 치 남성 게임 유저가 MMORPG 게임의 캐릭터를 키우는 심정에 비유할 수 있다. 특히 일본 팬들 은 1991년에 데뷔한 SMAP이 아직도 콘서트를 열고 높은 음반 판매를 보일 만큼 높은 충성도를 보이며, 한국 아이돌 그룹 역시 과거에 비해 수명이 점점 길어지고 있다. 즉 엔터테인먼트는 신 인 그룹을 지속적으로 흥행시킬 능력만 갖추고 있다면 라인업과 해외 팬덤 확대를 통해 꾸준한 이익 성장이 가능한 안정적인 사업이다. 그림 43. 콘서트 동원 인력과 영업이익 간의 연관성 (SM엔터) 그림 44. 주요 아이돌 콘서트 동원 인원 (일본) (십억원) 자료: 삼성증권 y =.112x R² = , 1,2 (') (') 1, (2) 자료: 에스엠 동방신기 Super Junior EXO 삼성증권 25

26 그림 45. SMAP은 일본에서 25년째 활동 중 (천장) 5, SMAP의 앨범 판매량 4, 3, 2, 1, 정규 싱글 자료: 오리콘 표 16. 한국 아이돌, 과거보다 오랜 기간 활동이 가능 그룹 데뷔 해체 활동기간 1세대 H.O.T 년 젝스키스 년 S.E.S 년 핑클 년 GOD 년 2세대 동방신기 23 활동 중 13년 이상 슈퍼주니어 25 활동 중 11년 이상 빅뱅 26 활동 중 1년 이상 소녀시대 27 활동 중 9년 이상 샤이니 28 활동 중 8년 이상 f(x) 29 활동 중 7년 이상 2NE1 29 활동 중 7년 이상 자료: 삼성증권 정리 2) 드라마, 영화를 넘어서는 장르로 진화 드라마는 1주일에 1~2 시간을 할애하는 오락거리로서 광고 수익 정도를 기대할 수 있는 반면, 영화는 관객에게 직접적인 과금을 하기 때문에 관객 수에 비례해 큰 수익을 올릴 수 있는 콘텐 츠로 인식되어왔다. 하지만 OTT 플랫폼과 스트리밍 시장의 확대에 따라 드라마가 가진 콘텐츠 로서의 속성 자체가 변화하고 있다. VoD로 콘텐츠를 몰아보는 시청 형태가 증가하면서, 드라마 는 마치 1시간이 넘는 영화와 다를 바 없다. 즉 1) 영화처럼 직접적인 과금이 가능해졌을 뿐 아 니라, 2) 긴 시청시간으로 인해 광고 효과, 배우의 인지도 재고 효과가 더욱 탁월하며, 3) 시즌제 활용을 통해 전작의 흥행을 이어가는 것 역시 가능하고, 4) OTT 플랫폼을 통해 해외 시장 진출 역시 용이해지고 있는 것이다. 이제 드라마는 방송광고뿐 아니라 PPL과 국내/해외 시장에서의 판권 판매를 통한 추가적인 수익이 확대되면서 질적, 양적 측면에서 영화를 넘어서는 장르로 진 화하고 있다. 표 17. 태양의 후예: 드라마 수익 구조 다변화 수익 구분 계산 총합 제작비 (기존) 수익 모델 (최근) 추가 수익 참고: * 당사 추정치 자료: 언론 보도, 삼성증권 정리 13억원 방송 광고 광고 3개 x 13만원(15초) x 16회 62.4억원 PPL 회사 간 계약에 의거 3억원 중국 판권 회당 25만달러 x 16회 46억원 일본 판권 회당 1만달러 x 16회 18.4억원 VoD 회당 1.5억원* x 16회 24억원 기타 수익 OST음원 판매, 리메이크권, 3여개국 판권 추가 판매 등 이익 추정 5억원 삼성증권 26

27 3) 콘텐츠 사업자의 협상력 증가 모바일과 스트리밍 시장에서 주도권을 잡기 위한 미디어 플랫폼 간의 경쟁이 치열해지고 있다. 경쟁에서 앞서가기 위해 플랫폼은 결국 경쟁력 있는 콘텐츠를 필요로 한다. 이는 콘텐츠 사업자 의 협상력 증가로 이어지고 있다. 또한 YouTube, Facebook, Netflix와 같이 네트워크 효과를 누리 는 글로벌 플랫폼의 영향력이 전세계적으로 확대되고 있다. K-pop이 YouTube가 있었기 때문에 해외 시장에서 인지도를 높일 수 있었던 것처럼, 이러한 글로벌 플랫폼의 입지 강화는 로컬 콘 텐츠 사업자 입장에서는 해외 시장의 진출 기회가 확대되고 있음을 의미한다. 그림 46. 모바일과 스트리밍 도입으로 미디어 시장 분화 그림 47. 플랫폼 사업자 간의 치열한 경쟁 전개 중 자료: 삼성증권 자료: 삼성증권 4) 엔터테인먼트와 미디어 사업 간의 수직통합 CJ E&M은 엔터테인먼트 사업에 진출하고, SM과 FNC와 같은 연예기획사는 콘텐츠 제작 능력을 확대하고 있다. 미디어 사업자 입장에서 연예인을 직접 확보하게 되면 섭외가 용이해지고 콘텐츠 흥행 시에 매니지먼트 수익을 통한 레버리지 효과 강화를 기대할 수 있다. 반면 기획사는 소속 연 예인의 인지도 상승을 위해서 드라마나 예능 같은 콘텐츠가 필요하다. 이러한 이유로 엔터테인먼 트와 미디어 산업 간의 수직통합 추세가 강해지고 있으며, 대형 사업자들은 점차 종합 엔터테인먼 트 사업자로 진화할 전망이다. 콘텐츠 제작과 아티스트 육성의 유기적인 결합은 사업적인 리스크 를 줄이는 동시에 흥행에 따른 레버리지 효과 강화를 통해 시너지 창출이 가능하다는 판단이다. 그림 48. 미디어/엔터테인먼트 기업들의 사업영역 확대 음악 방송 음악/음원플랫폼 가수 기획/제작 연예인 매니지먼트 영상콘텐츠 기획/제작 방송채널 CJ E&M Mnet.com tvn, Mnet SM FNC SM Ent. FNC SM C&C 로엔 MelOn 로엔 엔터테인먼트 IHQ 싸이더스 HQ CU미디어(합병) 자료: 삼성증권 정리 삼성증권 27

28 CJ E&M (1396) 바뀐 건 회계방식 하나 4분기 실적 발표 이후 주가는 3% 수준 하락. 회계방식 변경만으로 기업 가치의 3%가 좌우될 수 있는지는 의문. 여전히 사업 펀더멘털은 견고함 넷마블 지분 가치를 1.5조원으로 산정했을 경우 CJ E&M의 사업 가치는 작년 기준 P/E 22 배. 콘텐츠 경쟁력에 기반한 성장 잠재력을 감안하면 저평가되었다는 판단 수익 추정치를 소폭 하향함에 따라 목표주가를 96,원으로 수정하나, 투자의견을 Strong BUY로 상향 양승우, CFA Analyst 정재훈 Research Associate WHAT S THE STORY 상각 기준 변경에 따른 실적 우려: 4분기 실적 발표 이후 주가는 3% 수준 하락하였는데, 이는 주로 콘텐츠의 상각 기준 변경에 따른 실적 우려에 기인한다. 가속 상각 효과에 의해 올해 증가하는 상각비는 3억원 수준으로 추정된다. 비용 증가에 따라 올해 영 업이익 성장폭은 전년에 비해 제한적일 가능성이 높다. 바뀐 건 단지 회계방식 하나...: 다만 회계방식 변경만으로 기업 가치의 3%가 좌우될 수 있는지는 의문이다. 일부에서는 그룹 지배구조 관련 불확실성을 언급하기도 하나 설 득력이 높지 않다는 판단이다. 여전히 CJ E&M의 방송 부문은 콘텐츠의 차별적 경쟁 력을 확보하고 있으며, 영화 부문 역시 중국 시장에서의 가시성이 높아지고 있다. 즉 사업 펀더멘털은 견고하다. 215년 P/E 22배 수준: 넷마블 지분 가치를 1.5조원으로 산정했을 경우 CJ E&M의 사업 가치는 1조원이다. 작년 기준(영업이익 526억원, 법인세율 22% 가정)으로 P/E 22배이 다. 영화 부문만 놓고 보더라도 매출 규모가 작은 국내 경쟁사의 시가총액이 4~5천억 원 수준이다. CJ E&M의 콘텐츠 경쟁력에 기반한 국내/해외 시장에서의 성장 잠재력을 감안하면 저평가되었다는 판단이다. (원) 투자의견 목표주가 216E EPS 217E EPS Risk는 제한적, Strong BUY로 상향: 수익 추정치를 소폭 하향함에 따라 목표주가를 96,원으로 수정하나 투자의견을 Strong BUY로 상향한다. Downside risk는 1분기 실 적이 상각비 상승에 따라 영업손실 수준으로 악화되면서 작년에 비해 이익 역성장을 우려해야 하는 상황이다. 그러나 성공적이었던 1분기 드라마 라인업을 감안하면 가능 성은 낮다. 이에 비하면 방송, 영화, 넷마블 게임 사업에서의 Upside potential이 높다는 판단이다.

29 CJ E&M 실적 추정 및 주요 가정 (십억원) E 217E 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 영업수익 1,347 1,354 1, 방송 영화 음악 공연 영업비용 1,295 1,294 1, 영업이익 방송 영화 (4) 8 (4) 3 1 (1) 4 (1) 음악 (1) 1 1 공연 (1) 세전이익 (1) 순이익 (78) EBITDA Adj. EPS (원) 1,87 1,983 2, BPS (원) 23,517 25,595 28,499 주요지표 (%) 영업이익률 세전계속사업이익률 (26.) 순이익률 (2.2) EBITDA 마진 배당수익률 자료: CJ E&M, 삼성증권 추정 CJ E&M: 목표주가 산정 (십억원) E 217E CJ E&M 매출 1,233 1,347 1,354 1,45 방송 영화 음악/공연 영업이익 (13) 방송 영화 (4) 음악/공연 (11) 2 2 NOPAT (1) P/E (x) 3 영업가치 2,176 (A) 넷마블 매출 362 1,73 1,875 2,381 영업이익 지배주주순이익 P/E (x) 3 넷마블 평가가치 5,49 넷마블 지분가치 (31.4%, 1% 할인) 1,529 (B) 주주가치 3,75 (A+B) 주식 수 (천주) 38,732 목표주가 (원) 96, 자료: 삼성증권 삼성증권 29

30 CJ E&M 포괄손익계산서 12월 31일 기준(십억원) E 217E 영업수익 1,188 1,233 1,347 1,354 1,45 영업비용 1,196 1,245 1,295 1,294 1,311 영업이익 (8) (13) (영업이익률, %) (.7) (1.) 순금융이익 (1) (8) (3) (6) (4) 기타 (16) (3) 세전이익 (34) (5) 법인세 (Taxes) (9) (법인세율, %) 25.8 (13.) 순이익 (25) (57) (순이익률, %) (2.1) (4.6) 지배주주순이익 비지배주주순이익 (3) (273) (1) 1 1 영업순이익* (6) (8) (영업순이익률, %) (.5) (.7) EBITDA (EBITDA 이익률, %) 수정 EPS (원)** (152) (215) 1,87 1,983 2,647 주당배당금 (보통, 원) 배당성향 (%) 재무상태표 12월 31일 기준(십억원) E 217E 유동자산 1,5 1, ,41 현금 및 현금등가물 매출채권 재고자산 기타 비유동자산 1,27 1,318 1,427 1,456 1,458 투자자산 (지분법증권) 유형자산 무형자산 기타 자산총계 2,212 2,357 2,359 2,4 2,499 유동부채 매입채무 단기차입금 기타 유동부채 비유동부채 사채 및 장기차입금 기타 장기부채 부채총계 지배주주지분 1,234 1,59 1,559 1,628 1,731 자본금 자본잉여금 이익잉여금 기타 (29) 비지배주주지분 41 (4) (3) (2) (2) 자본총계 1,275 1,56 1,557 1,626 1,729 순부채 41 (114) (53) (11) (186) 주당장부가치(원) 11,682 21,119 23,517 25,595 28,499 현금흐름표 12월 31일 기준(십억원) E 217E 영업활동에서의 현금흐름 순이익 (25) (57) 유 무형자산 상각비 순외환관련손실 (이익) () (2) 2 2 지분법평가손실 (이익) (1) (11) (141) (48) (48) Gross cash flow 순운전자본감소 (증가) (5) (99) 11 8 (9) 기타 (15) (157) (28) (75) (75) 투자활동에서의 현금흐름 (326) (64) (9) (343) (313) 설비투자 (31) (18) (8) (17) (17) Free cash flow 57 (15) 투자자산의 감소(증가) (11) (235) (24) (41) (1) 기타 (284) (387) (58) (285) (285) 재무활동에서의 현금흐름 (157) (6) (3) 차입금의 증가(감소) 19 (36) (95) (31) (1) 자본금의 증가 (감소) 29 배당금 (8) (8) 기타 (34) 183 (62) (21) (21) 현금증감 167 (299) 기초현금 기말현금 참고: * 일회성 수익(비용) 제외, ** 완전 희석, 일회성 수익(비용) 제외 *** P/E, P/B는 지배주주기준 자료: CJ E&M, 삼성증권 추정 재무비율 및 주당지표 12월 31일 기준 E 217E 증감률 (%) 영업수익 (14.8) 영업이익 (11.8) 세전이익 (12.2) 6.5 (515.8) 순이익 (123.7) 54.7 (48.4) 영업순이익* (678.1) (21.9) (62.2) EBITDA (72.7) 89.3 (132.9) 수정 EPS** (217.8) 비율 및 회전 ROE (%) (2.) (3.8) ROA (%) (1.1) (2.4) ROIC (%) (.4) (.9) 순부채비율 (%) 3.2 (7.6) (3.4) (6.2) (1.7) 이자보상배율 (배) (1.9) (2.9) 매출채권 회수기간 (일) 매입채무 결재기간 (일) Valuations (배) P/E (2.) (178.) P/B EV/EBITDA EV/EBIT (163.1) (145.9) 배당수익률 (보통, %) 삼성증권 3

31 와이지엔터테인먼트 (12287) 3월 화장품 판매 반전 Strong BUY 투자의견과 목표주가 6만원 제시, 엔터테인먼트 top pick으로 추천 이는 1) 빅뱅의 해외 활동 강화와 아이콘 위너의 인지도 상승, 2) 자회사인 와이지플러스 의 손실폭 축소로 올해 강한 이익 개선세가 예상되기 때문 빅뱅의 멤버들이 올해부터 순차적으로 군입대를 앞두고 있는 점은 다소 우려 요인 WHAT S THE STORY 양승우, CFA Analyst sw45.yang@samsung.com 정재훈 Research Associate jh.cheong@samsung.com 엔터테인먼트 최선호주: 와이지엔터에 대해 Strong BUY 투자의견과 목표주가 6만원으로 커버리지를 개시하며, 엔터테인먼트 top pick으로 추천한다. 이는 1) 빅뱅의 해외 활동 강화와 아이콘 위너의 인지도 상승, 2) 자회사인 와이지플러스의 손실폭 축소로 올해 강한 이익 개선세가 예상되기 때문이다. 빅뱅, 위너, 아이콘 + 신인 걸그룹: 빅뱅이라는 걸출한 스타 이후 신인을 데뷔시키지 못 한 것이 와이지엔터의 큰 약점이었다. 그러나 위너와 아이콘의 인지도가 국내외 시장 에서 빠르게 상승하면서 이러한 우려는 축소되고 있다. 또한 올해 중 신인 걸그룹이 데뷔할 것으로 예상되고 있어, 소속 아티스트의 활동 강화에 따른 실적 성장 가능성 이 높다는 판단이다. 화장품 사업 개선세 확인: 작년 빅뱅의 중국 활동 강화 등의 영향으로 별도 기준으로는 최대실적을 달성하였다. 하지만 와이지플러스의 영업손실 확대(-7억원)으로 주가는 조정을 받은 상황이며, 특히 화장품 사업이 실적 부진의 주요 요인(-27억원)이었다. 하지만 올해 초 화장품 부문의 경영진 교체와 함께 전략을 수정하면서 변화의 조짐이 나타나고 있다. 소속 아티스트를 활용한 마케팅 효과와 더불어 3월 출시된 쿠션 제품 이 판매 호조를 보이고 있어 예상보다 빠른 실적 회복이 가능할 예상이다. 빅뱅의 높은 이익 기여도는 부담: 빅뱅의 멤버들이 올해부터 순차적으로 군입대를 앞두 고 있는 점은 다소 우려 요인이다. 빅뱅의 이익 기여도가 높은 편이기 때문에 아이콘 과 위너의 인지도가 충분히 성장하지 못한다면 실적 공백이 나타날 수 있다. (원) 투자의견 목표주가 216E EPS 217E EPS

32 와이지엔터테인먼트 자회사 및 지배구조 양민석(CEO) 양현석 Great World Music Investment 5.2% 25.4% 3.4% YG Ent. 99.8% 1% 1% 38.6% YG Japan YG Asia YG USA YG 플러스 자료: 삼성증권 정리 와이지플러스의 사업 현황 자료: 와이지엔터, 삼성증권 Moonshot: 인지도 향상으로 매출 확대 중 삼거리푸줏간: 프리미엄 외식공간 추구 자료: 언론 보도 자료: 언론 보도 삼성증권 32

33 와이지엔터테인먼트 빅뱅: 멤버별 군입대 시기 생년 의무 입대연도 전역 시기 참고 (군별 복무 기간)* 탑 1987년 216년 218년 육군 21개월 지드래곤 1988년 217년 218년 말-219년 해병 21개월 태양 1988년 217년 218년 말-219년 해군 23개월 대성 1989년 218년 219년 말-22년 공군 24개월 승리 199년 219년 22년 말-221년 사회복무요원 24개월 참고: * 216년 4월 기준 자료: 삼성증권 소속 가수 공연 스케줄 가수 시기 행사 장소 BIGBANG 3-4월 팬 미팅 중국 4-5월 팬 미팅 일본 6-7월 팬 미팅 중국 위너 3-4월 콘서트 투어 한국 6월 이후 콘서트 투어 일본 ikon 2-3월 아레나 투어 일본 4월 이후 콘서트 투어 중국/동남아 자료: 와이지엔터 빅뱅: 광저우 콘서트 (215년) 자료: 언론 보도 실적 추정 및 주요 가정 (십억원) E 217E 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 매출 제품 콘서트 용역 매출원가 제품 콘서트 용역 영업총이익 제품 콘서트 용역 판관비 영업이익 YG 별도 YG Plus (7) (4) 1 (1) (1) (2) (3) (2) (1) 1 1 기타 자회사 세전이익 순이익 EPS (원) 1, 1,71 1,881 자료: 와이지엔터, 삼성증권 추정 삼성증권 33

34 와이지엔터테인먼트 포괄손익계산서 12월 31일 기준(십억원) E 217E 218E 매출액 매출원가 매출총이익 (매출총이익률, %) 판매 및 일반관리비 영업이익 (영업이익률, %) 영업외손익 금융수익 금융비용 지분법손익 () (1) 기타 (3) (2) () () 세전이익 법인세 (법인세율, %) 계속사업이익 중단사업이익 () 순이익 (순이익률, %) 지배주주순이익 비지배주주순이익 (1) (4) (3) (1) EBITDA (EBITDA 이익률, %) EPS (지배주주) 1,29 1,7 1,71 1,881 2,179 EPS (연결기준) 1,224 1,461 1,519 1,792 2,179 수정 EPS (원)* 988 1, 1,71 1,881 2,179 재무상태표 12월 31일 기준(십억원) E 217E 218E 유동자산 현금 및 현금등가물 매출채권 재고자산 기타 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 기타 자산총계 유동부채 매입채무 단기차입금 기타 유동부채 비유동부채 사채 및 장기차입금 기타 비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 기타 비지배주주지분 자본총계 순부채 (159) (126) (141) (16) (185) 현금흐름표 12월 31일 기준(십억원) E 217E 218E 영업활동에서의 현금흐름 당기순이익 현금유출입이없는 비용 및 수익 2 (2) 유형자산 감가상각비 무형자산 상각비 기타 (2) (7) 영업활동 자산부채 변동 13 (19) (2) (2) (2) 투자활동에서의 현금흐름 (21) (115) (29) (27) 6 유형자산 증감 (17) (22) 장단기금융자산의 증감 (49) (81) (29) (27) 6 기타 45 (12) 재무활동에서의 현금흐름 15 1 (6) (5) (5) 차입금의 증가(감소) 6 3 자본금의 증가(감소) 51 1 배당금 (3) (4) (6) (5) (5) 기타 (3) 2 현금증감 12 (18) (1) (3) 35 기초현금 기말현금 Gross cash flow Free cash flow 18 (16) 참고: * 일회성 수익(비용) 제외, ** 완전 희석, 일회성 수익(비용) 제외 *** P/E, P/B는 지배주주기준 자료: 와이지엔터테인먼트, 삼성증권 추정 재무비율 및 주당지표 12월 31일 기준 E 217E 218E 증감률 (%) 매출액 영업이익 (1.2) (.4) 순이익 수정 EPS** (11.5) 주당지표 EPS (지배주주) 1,29 1,7 1,71 1,881 2,179 EPS (연결기준) 1,224 1,461 1,519 1,792 2,179 수정 EPS** 988 1, 1,71 1,881 2,179 BPS 1,89 12,42 13,772 15,333 17,192 DPS (보통주) Valuations (배) P/E*** P/B*** EV/EBITDA 비율 ROE (%) ROA (%) ROIC (%) 배당성향 (%) 배당수익률 (보통주, %) 순부채비율 (%) (64.7) (46.8) (48.8) (51.3) (54.) 이자보상배율 (배) 삼성증권 34

35 에스엠 (4151) 뭘 해도 흥하는 1위 기업 BUY 투자의견과 목표주가 53,원으로 커버리지 개시 주요 투자 아이디어는 1) 해외 시장에서의 팬덤 확대와 2) 아티스트 라인업 확장을 통한 이익 성장. 217년 이익 모멘텀을 염두에 두고 약세 시마다 매집하는 전략 추천 올해 관건은 1) NCT 인지도 상승속도, 2) 중국 콘서트 직접 인식, 3) SM C&C 실적 회복 WHAT S THE STORY 양승우, CFA Analyst sw45.yang@samsung.com 정재훈 Research Associate jh.cheong@samsung.com 지속적인 아티스트 배출 능력: 독보적인 국내 1위 엔터테인먼트 기업인 에스엠에 대해 BUY 투자의견과 목표주가 53,원(216년 P/E 38.7배 적용)으로 커버리지를 개시한 다. 에스엠의 가장 강력한 경쟁력은 지난 2년 동안 검증 받은 신인 아티스트를 발굴 하고 데뷔시키는 능력이다. 높은 잠재력을 지닌 연습생이 모집되고, 기존 스타 아티스 트들의 후광과 두터운 팬층으로 성공적 데뷔가 보장되는 선순환 구조를 갖추고 있다. 217년 강한 이익 모멘텀 예상: 주요 투자 아이디어는 1) 중국을 중심으로 한 해외 시장 에서의 팬덤 확대와 2) 아티스트 라인업 확장을 통한 지속적인 이익 성장이다. 다만 일본에서 매년 5만 이상의 관객 동원이 가능한 동방신기의 군입대(작년 7월/11월)로 인해 올해보다는 내년 강한 이익 성장 모멘텀을 예상한다. 따라서 장기적인 시각에서 약세 시마다 매집하는 전략을 추천한다. 올해 눈 여겨봐야 하는 부분은 다음과 같다. NCT 인지도 상승 속도 - NCT는 멤버의 유연한 유닛 활동을 통해 기존 아이돌 그룹의 단점(군입대에 따른 활동 중단, 국적 언어 차이로 인한 시장 침투 한계 등)을 극복할 수 있는 새로운 컨셉이다. 성공 수준에 따라 에스엠의 다른 미래를 그려볼 수 있다. 중국 콘서트 직접 인식 - 최근 자회사 드림메이커를 통해 중국 지역의 콘서트 매출과 수익을 직접 인식할 수 있는 구조를 갖추었다. 다만 기존에 계획된 콘서트 일정으 로 인해 이를 통한 수익 인식은 올해 말부터 가능할 예상이다. (원) 투자의견 목표주가 216E EPS 217E EPS SM C&C 실적 회복 - 작년 43억의 영업손실을 기록하였지만, 올해 4~5편의 드라마 예능을 제작할 계획으로 실적 회복이 전망된다. 흥행 수준에 따른 이익 모멘텀 역 시 일부 기대가 가능하다.

36 에스엠 지배구조 및 자회사 현황 중국 사업의 수익구조 개선 이수만 회장 국민연금 알리바바 2.2% 1.8% 4.% SM Ent. 1% 1% 68% 4% 6% 16% SM Japan SM USA 드림 메이커 SM C&C 에브리싱 재팬 에브리싱 코리아 자료: 삼성증권 자료: 삼성증권 기존 아이돌과 NCT의 차이점 비교 특징 기존 아이돌 NCT 멤버 구성 대부분 데뷔 시기에 정한 멤버로 꾸준히 활동함 멤버 영입 및 이탈은 흔치 않으며 일시적 이슈 자유로운 멤버 영입과 탈퇴가 가능해 멤버 수에 제한이 없음 (몇 인조 그룹이라는 개념 배제) 유닛 간 멤버 왕래/협업도 자유로움 활동 단위 주요 컨셉 기본적으로 멤버 전원이 함께 활동함 이벤트 차원으로 일부 멤버가 유닛 구성 앨범별로 섹시, 귀여움, 카리스마, 남성/여성미 등으로 컨셉을 달리함 컨셉에 따라 다른 유닛을 구성하여 활동함 대규모 콘서트 등 이벤트가 있을때에는 NCT 멤버 전원이 합작하기도 함 수많은 멤버들 가운데, 각 노래마다 컨셉에 맞는 인원으로 유닛을 구성함 해외 활동 우선 국내 기반으로 인기를 얻는데 집중 이후 해외에 알려지면 콘서트 투어 등으로 해외팬과 교류 세계 각 도시를 기반으로 활동하는 유닛이 기본적으로 존재함 노래마다 여러 언어의 버전을 만들어 발표함 자료: 삼성증권 정리 NCT U: 일곱번째 감각 (텐, 재현, 도영, 태용, 마크) NCT U: Without You (태일, 재현, 도영) 참고: NCT의 첫번째 유닛 NCT U는 SM루키즈 출신의 년생 남성 멤버 6명(마크, 재현, 텐, 태용, 도영, 태일)으로 구성 자료: 에스엠 삼성증권 36

37 에스엠 실적 추정 및 주요 가정 (십억원) E 217E 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 매출 SME 음반 사업 음반 음원 로열티 매니지먼트 출연료 광고 MD 등 SM Japan DREAM MAKER SM C&C 프로덕션 매니지먼트 여행 내부거래 (74) (42) (46) (14) (17) (3) (13) (12) (4) (1) (16) (11) (9) (9) (18) 영업이익 SME (1) SM Japan Dream Maker SM C&C (4) 2 2 (2) (1) (2) 내부거래 (4) (4) (4) (2) (1) (2) (1) (1) (1) (1) (1) (1) (1) (1) 세전이익 (6) 순이익 (3) 지배주주지분 순이익 (1) 비지배주주지분 순이익 (3) 1 (1) () (2) EPS (원) 1,48 1,15 1,315 자료: 에스엠, 삼성증권 추정 삼성증권 37

38 에스엠 포괄손익계산서 12월 31일 기준(십억원) E 217E 218E 매출액 매출원가 매출총이익 (매출총이익률, %) 판매 및 일반관리비 영업이익 (영업이익률, %) 영업외손익 (5) (8) 금융수익 금융비용 지분법손익 (1) () 기타 (3) (5) () () () 세전이익 법인세 (법인세율, %) 계속사업이익 중단사업이익 순이익 (순이익률, %) 지배주주순이익 비지배주주순이익 (4) (3) 1 1 EBITDA (EBITDA 이익률, %) EPS (지배주주) 29 1,48 1,15 1,315 1,549 EPS (연결기준) ,127 1,342 1,581 수정 EPS (원)* 29 1,48 1,15 1,315 1,549 재무상태표 12월 31일 기준(십억원) E 217E 218E 유동자산 현금 및 현금등가물 매출채권 재고자산 기타 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 기타 자산총계 유동부채 매입채무 단기차입금 기타 유동부채 비유동부채 사채 및 장기차입금 기타 비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 기타 비지배주주지분 자본총계 순부채 (81) (95) (134) (167) (215) 현금흐름표 12월 31일 기준(십억원) E 217E 218E 영업활동에서의 현금흐름 (9) 당기순이익 현금유출입이없는 비용 및 수익 유형자산 감가상각비 무형자산 상각비 기타 영업활동 자산부채 변동 (37) 11 1 () 투자활동에서의 현금흐름 (8) (68) (2) (8) 4 유형자산 증감 (26) (38) 장단기금융자산의 증감 25 (1) (2) (8) 4 기타 (7) (29) 재무활동에서의 현금흐름 7 42 () 차입금의 증가(감소) 2 3 () 자본금의 증가(감소) () 6 배당금 기타 5 5 현금증감 (14) 기초현금 기말현금 Gross cash flow Free cash flow (35) 참고: * 일회성 수익(비용) 제외, ** 완전 희석, 일회성 수익(비용) 제외 *** P/E, P/B는 지배주주기준 자료: 에스엠, 삼성증권 추정 재무비율 및 주당지표 12월 31일 기준 E 217E 218E 증감률 (%) 매출액 영업이익 (15.3) 순이익 (89.8) 수정 EPS** (68.2) 주당지표 EPS (지배주주) 29 1,48 1,15 1,315 1,549 EPS (연결기준) ,127 1,342 1,581 수정 EPS** 29 1,48 1,15 1,315 1,549 BPS 11,724 13,612 14,123 15,438 16,987 DPS (보통주) Valuations (배) P/E*** P/B*** EV/EBITDA 비율 ROE (%) ROA (%) ROIC (%) 배당성향 (%)..... 배당수익률 (보통주, %)..... 순부채비율 (%) (28.7) (29.3) (38.6) (44.4) (52.3) 이자보상배율 (배) 삼성증권 38

39 에프엔씨엔터 (17394) 전략적 방향성이 우수 작년 이익 하락에 따른 주가 조정은 주로 1) 콘서트 수익성 약화와 2) 사업 포트폴리오 확대의 영향 콘서트는 잠재력 높은 중국 시장에서의 활동을 강화했기 때문이며, 연예 매니지먼트와 콘 텐츠 제작 부문 진출 역시 올바른 전략적 선택 BUY 투자의견과 목표주가 19,원 제시. 다만 신인 기획 능력은 조금 더 검증이 필요 양승우, CFA Analyst 정재훈 Research Associate WHAT S THE STORY 작년 수익성 약화: F.T.아일랜드, CNBLUE, AOA를 연속적으로 히트시키면서 메이저 기 획사 중 하나로 성장하였다. 다만 작년 이익 하락에 따른 주가 조정이 나타났다. 이는 주로 1) 콘서트 수익성 약화(영업총이익 215년 176억원 vs 214년 24억원)와 2) 사 업 포트폴리오 확대를 위한 배우/예능인과 PD 영입에 기인한다. 미래를 위한 전략적 선택: 콘서트 부문은 당장의 수익성이 높은 일본보다 잠재력을 가진 중국 시장에서의 활동을 강화했기 때문이다. 올해 이익은 밸런스 조정을 통해 서서히 회복될 예상이다. 또한 연예 매니지먼트와 콘텐츠 제작 부문으로의 사업 확대는 부문 간의 시너지가 강화되고 있는 산업 환경에서 올바른 전략적 선택으로 판단된다. 사업의 방향성은 우수: BUY 투자의견과 목표주가 19,원을 제시한다. 쑤닝과의 JV를 통한 사업 협력은 충분히 기대해볼 만하다. 사업의 전략적 방향 등은 우수하나, 신인 기획 능력은 조금 더 검증이 필요하다. 1) 신인 아티스트 라인업: 작년 엔플라잉이 데뷔한 가운데 올해도 새로운 남자 아이돌 그룹을 준비하고 있다. 기존 아티스트의 인지도가 지속 상승하고 있는 가운데, 엔플 라잉과 신규 보이그룹의 성공적인 시장 안착이 관건이다. 2) 쑤닝과의 협약을 통한 성과: 작년 쑤닝 그룹에 지분 22%를 매각하면서 중국 내 여러 사업 부분에서의 협력 방안을 논의 중에 있다. 소속 아티스트의 중국 내 높은 인기 를 감안하면 콘서트와 매니지먼트 부문에서 시너지가 예상된다. (원) 투자의견 목표주가 216E EPS 217E EPS

40 에프엔씨엔터 인기 연예인/PD 영입 내역 (215년) 예능 콘텐츠 역량 강화 드라마 제작 역량 강화 이국주 (예능인) 문세윤 (예능인) 정형돈 (예능인) 유재석 노홍철 (예능인) 정진영 (배우) 신우철 (PD) 4월 5월 6월 7월 8월 12월 자료: 삼성증권 FNC Kingdom in Japan 콘서트 (215년 12월) 자체 콘텐츠 제작을 통한 시너지 기대 자료: 언론 보도 자료: 에프엔씨엔터 실적 추정 및 주요 가정 (십억원) E 217E 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 매출 콘서트 MD 음반/음원 출연료 광고 드라마 기타 판관비 (별도)FNC Ent 영업이익 세전이익 순이익 EPS (원) 자료: 에프엔씨엔터, 삼성증권 추정 삼성증권 4

41 에프엔씨엔터 포괄손익계산서 12월 31일 기준(십억원) E 217E 218E 매출액 매출원가 매출총이익 (매출총이익률, %) 판매 및 일반관리비 영업이익 (영업이익률, %) 영업외손익 (1) 금융수익 금융비용 지분법손익 기타 (1) () 세전이익 법인세 (법인세율, %) 계속사업이익 중단사업이익 순이익 (순이익률, %) 지배주주순이익 비지배주주순이익 EBITDA (EBITDA 이익률, %) EPS (지배주주) EPS (연결기준) 수정 EPS (원)* 재무상태표 12월 31일 기준(십억원) E 217E 218E 유동자산 현금 및 현금등가물 매출채권 재고자산 기타 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 기타 자산총계 유동부채 매입채무 단기차입금 기타 유동부채 비유동부채 사채 및 장기차입금 기타 비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 기타 (2) (1) (1) (1) (1) 비지배주주지분 자본총계 순부채 (55) (68) (71) (72) (75) 현금흐름표 12월 31일 기준(십억원) E 217E 218E 영업활동에서의 현금흐름 5 (1) 당기순이익 현금유출입이없는 비용 및 수익 유형자산 감가상각비 무형자산 상각비 기타 영업활동 자산부채 변동 (6) (6) 2 1 투자활동에서의 현금흐름 (32) 9 (3) (11) (9) 유형자산 증감 (1) (1) (1) 장단기금융자산의 증감 (34) 21 (1) (5) (3) 기타 2 (11) (2) (5) (5) 재무활동에서의 현금흐름 (5) (6) (6) 차입금의 증가(감소) () 자본금의 증가(감소) 배당금 (4) (5) (6) (6) 기타 () () () () 현금증감 (3) 1 기초현금 기말현금 Gross cash flow Free cash flow 5 (2) 참고: * 일회성 수익(비용) 제외, ** 완전 희석, 일회성 수익(비용) 제외 *** P/E, P/B는 지배주주기준 자료: 에프엔씨엔터, 삼성증권 추정 재무비율 및 주당지표 12월 31일 기준 E 217E 218E 증감률 (%) 매출액 영업이익 19.7 (49.) 순이익 18.5 (71.4) 수정 EPS** (77.4) 주당지표 EPS (지배주주) EPS (연결기준) 수정 EPS** BPS 4,426 6,29 6,75 6,231 6,52 DPS (보통주) Valuations (배) P/E*** P/B*** EV/EBITDA 비율 ROE (%) ROA (%) ROIC (%) (753.4) 배당성향 (%) 배당수익률 (보통주, %) 순부채비율 (%) (98.7) (78.9) (81.4) (8.) (79.7) 이자보상배율 (배) nm nm nm 삼성증권 41