Microsoft Word - Media_outlook_2013_K_FinalFinal-A.doc

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1 ` 미디어 광고 산업분석 Report / 미디어 광고 비중확대(유지) 종목 투자의견 목표주가 제일기획(3) 매수 26,5원 CJ E&M(1396) 매수 36,원 SBS콘텐츠허브(4614) 매수 18,5원 케이티스카이라이프(5321) 매수 4,원(상향) 현대에이치씨엔(12656) 중립 - CJ헬로비전(3756) 매수(신규) 19,원 에스엠(4151) 매수 89,원(상향) 와이지엔터테인먼트(12287) 매수 95,원(상향) 로엔(1617) 매수 19,6원 YTN(43) 중립 - 12개월 업종 수익률 (p) (%p) 4,5 KOSPI 대비(%p, 우) 2 4, 광고 업종 지수(p, 좌) 15 3,5 1 3, 5 2,5 2, 1,5-5 1, Nov-11 Feb-12 May-12 Aug-12 자료: WISEfn-WICS 플랫폼 경쟁 심화와 컨텐츠 수요 증가 컨텐츠 수요 증가는 필연적, 업종 프리미엄 지속될 전망 컨텐츠 업체를 중심으로 한 미디어 업종의 주가 상승이 지속될 것으로 예상해 미디 어 광고 업종에 대해 비중확대 의견을 유지한다. 1) 디지털 전환 확산, 플랫폼간 경쟁 심화, 시청자 요구에 맞는 컨텐츠 제작 환경 개선 등으로 컨텐츠 수요가 늘어 날 전망이다. 2) 유료방송 시장의 시장 재편으로 상위 업체의 점유율이 확대될 것으 로 예상된다. 3) 해외 부문 매출 확대로 내수 시장의 한계를 벗어나고 있다. 4) 13년 실질 GDP성장률은 3.7%로 예상되며 경기 개선으로 광고 시장이 점진적으로 회복 될 것이다. 뉴미디어 광고 확대, 민영 미디어렙 도입 효과 & 방송사간 경쟁에 따른 컨텐츠 질 향상 등으로 광고 효율성이 높아지며, 신규 광고주가 유입되면서 13년 광고 시장 규모는 전년동기 대비 4.5% 성장할 전망이다. 13년부터 향후 2~3년간 키워드는 플랫폼 경쟁 심화와 컨텐츠 수요 증가 컨텐츠 수요가 지속적으로 증가하며 컨텐츠 업체의 협상력이 점차 강화될 전망이다. 1) 스마트기기 이용 확산을 비롯해 플랫폼이 다양화되고 무선인터넷 발전으로 컨텐 츠에 대한 접근성이 좋아져 컨텐츠 소비가 증가하고, 2) 신규 플랫폼이 늘어나며 사 업자간 경쟁 심화로 킬러 컨텐츠 확보가 중요해지고 있기 때문이다. 플랫폼 업체의 컨텐츠 시장에 대한 투자가 늘어나면서 컨텐츠 업체의 안정성이 높아지고, 새로운 형태의 제작 환경이 조성될 가능성이 높다. 3) 컨텐츠 소비 패턴이 변하면서 컨텐츠 의 재판매가 증가하고 있다. 향후 미디어 산업의 키워드는 컨텐츠 수요 증가 다. 13년 투자 유망 종목: 에스엠, 스카이라이프 미디어 광고 업종 내 선호주를 선정하기 위해 실적 개선, valuation, 주요 이슈에 대한 수혜 정도, 중장기 성장 동력 확보 등을 기준으로 점수화해 13년 투자 유망 종목을 평가했다. 실적 개선 추이, 미디어 산업 변화에 따른 수혜 정도로 투자 매력 을 점검하면 에스엠, 스카이라이프, 제일기획, 와이지, CJ E&M 순으로 투자하는 것 이 유리하다고 판단된다. 미디어 광고 업종 12개월 forward PER band 차트 김시우 [email protected] 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, (십억원) F x19 x16 x13 x1 x7 자료: 한국투자증권

2 Sector report focus 리포트 작성 목적 13년 미디어 광고 업종 전망 및 top picks 선정 미디어 광고 시장의 이슈와 그에 따른 업체별 영향과 수혜 종목 찾기 13년 주요 업체의 전망 핵심 가정 및 valuation 국내 총광고비 추이 (단위: 십억원) F 213F 총광고비 8,62.9 9,56.6 9, , 대 매체 4, , , ,414.2 인터넷 1,547. 1,856. 2,46.3 2,221.1 Cable TV , , ,466.9 뉴미디어 기타 1, , ,725. 1,894. 자료: 제일기획, 한국투자증권 유료 방송산업 분석의 핵심 요인 F 213F 케이블 TV (천명) 15,77 14,933 14,98 13,534 아날로그 11,651 1,77 8,459 4,737 디지털 3,426 4,226 5,639 8,797 (디지털 전환율, %) 케이블 TV ARPU (원) 6,567 6,795 7,44 8,884 스카이라이프 가입자 (천명) 2,827 3,262 3,82 4,52 스카이라이프 ARPU (원) 9,383 8,935 8,627 8,538 자료: 방송통신위원회, KT스카이라이프, 한국투자증권 시나리오(민감도) 분석 국내 광고비 변화에 따라 업체 별 광고수익이 영향을 받기 때문에 광 고비 증가율에 따른 EPS 변화를 추정 국내 광고비 증가율 변화에 따른 업체별 EPS 민감도 (단위: %) 13 년 국내 광고비 증가율(%, YoY) (.) EPS 제일기획 (3.6) (2.4) (1.2). 1.2 변화율(%) CJ E&M (3.8) (2.2) (1.1)..6 YTN (4.9) (3.3) (1.6). 1.6 자료: 한국투자증권 산업의 주요 특징 1) 미디어 광고 시장 규제 완화와 경쟁 심화, 컨텐츠 수요 증가 미디어 광고 시장에서 가장 중요한 요인은 광고수익 스마트 디바이스 확산, 네트워크 속도 증가로 컨텐츠의 수요가 점차 늘어나고 있음 미디어 광고 업종 PER과 시장 대비 PER 프리미엄 추이 (x) PER 프리미엄(우) (%) 25 미디어광고 업종 12MF PER(좌) (5) 자료: 한국투자증권 2) 프리미엄 지속될 전망 현재 미디어 광고 업종의 시장 대비 프리미엄은 8% 수준 13년에도 시장 대비 프리미엄 지속 전망 1) 미디어 시장의 변화 지속, 추가적인 규제 완화에 대한 기대감 2) 규제완화, 컨텐츠 수요 증가 등 미디어 시장 변화에 따라 상위 업체 의 협상력 증대(상장 미디어 광고 업체는 대부분 상위 업체)로 업종 주가는 긍정적일 것으로 예상 3) 미디어 광고 업종의 경기 방어적 성격 때문에 안정성 높음 3) 13년 투자 유망 종목 에스엠, 스카이라이프, 제일기획, 와이지, CJ E&M 순으로 투자하는 것이 유리하다고 판단 동종 기업 비교 글로벌 미디어 광고 업체의 13년 평균 PER, EV/EBITDA는 각각 13.7 배, 7.4배 보고서 6~8 페이지의 그래프와 표 참고 위험 / 기회 요인 위험 요인은 1) 국내외 경제 상황 악화로 광고수익이 감소할 우려, 2) 컨텐츠 경쟁 심화로 제작비가 크게 늘어날 가능성, 3) 원화강세

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4 Contents I. 유망 종목 선정... 2 II. Investment summary...3 III. Valuation...6 IV. 뉴미디어/케이블 광고 확대로 광고시장 성장 지속 년 광고시장 전년 대비 4.5% 성장 예상 2. 모바일 케이블 광고 확대 및 규제완화 효과 나타날 전망 3. 광고 경기는 13년 2분기부터 개선될 전망 V. 산업 전망: 키워드는 컨텐츠 수요 증가 스마트 디바이스 증가 2. 시청 패턴에 변화에 따른 컨텐츠 이용자 증가 3. 스마트TV로 발발된 플랫폼 경쟁 심화는 컨텐츠 업체의 가치 상승으로 4. 스마트기기 확산으로 인한 영상 컨텐츠의 패러다임 변화 5. 글로벌 컨텐츠 시장 규모도 꾸준히 늘어날 전망 6. 해외 업체의 최근 흐름 VI. 업계 구도와 이슈 지상파 유료방송 업체: 재송신 갈등 지속 2. 지상파 광고 규제완화: 지속적으로 완화 중 3. 유료 방송 가입자 경쟁: 디지털 전환 과정에서 가입자 유치 경쟁 심화 4. N-스크린 서비스 경쟁: 컨텐츠 소비 패턴 변화 & 플랫폼 경쟁력 강화 5. 케이블 PP 매출 제한 규제 완화 6. 음원 시장 규모 확대 전망 7. MBC 민영화 가능성에 따른 시장 변화 8. 위험 요인 용어해설...33 종목분석...35 제일기획(3) CJ E&M(1396) SBS콘텐츠허브(4614) 케이티스카이라이프(5321) 현대에이치씨엔(12656) CJ헬로비전(3756) 에스엠(4151) 와이지엔터테인먼트(12287) 로엔(1617)

5 I. 유망 종목 선정 에스엠, 스카이라이프, 제일기획, 와이지, CJ E&M 순 미디어 광고 업종 내에서 실적 개선, valuation, 주요 이슈에 대한 수혜 등을 기준으로 점 수화해 13년 투자 유망 종목의 순서를 정했다. <표 1> 13년 유망 종목 선정 기준과 순위 심사기준 1순위 2순위 3순위 실적 전망 12 년 4 분기 실적 개선 에스엠 와이지 CJ E&M 13 년 1 분기 실적 개선 와이지 제일기획 스카이라이프 13 년 실적 개선 와이지 CJ E&M 스카이라이프 3 년 연평균 실적 개선 에스엠 스카이라이프 와이지 Valuation(절대평가) 13 년 PER valuation SBS 콘텐츠허브 현대 HCN 로엔 Valuation(상대평가) 12 개월 forward PER & 3 년 연평균 EPS 성장률 SBS 콘텐츠허브 로엔 현대 HCN 주요 이슈에 대한 수혜 민영 미디어렙 안정화 SBS 제일기획 제작사 MBC 상장 논의 & KBS 수신료 인상 제일기획 SBS CJ E&M 지상파 광고시장 규제 추가 완화 SBS 제일기획 제작사 유료 방송 시장 경쟁 심화 스카이라이프 CJ 헬로비전 현대 HCN 유료 방송 규제완화 CJ 헬로비전 CJ E&M 현대 HCN 컨텐츠 가치 상승 CJ E&M 에스엠 SBS 콘텐츠허브 음원 시장 변화 로엔 에스엠 와이지 저성장 국면 진입 에스엠 와이지 로엔 경기 방어주 스카이라이프 로엔 에스엠 중장기 성장 동력 확보 제일기획 에스엠 와이지 원화 강세 스카이라이프 CJ 헬로비전 현대 HCN 자료: 한국투자증권 <표 2> 13년 유망 종목 선정: 에스엠의 점수가 가장 높아 종목 1순위 2순위 3순위 총점 에스엠 스카이라이프 제일기획 와이지 CJ E&M 로엔 SBS 콘텐츠허브 CJ 헬로비전 현대 HCN YTN 주: 총점은 1순위 5점, 2순위 3점, 3순위 1점으로 계산 자료: 한국투자증권 2

6 II. Investment summary 미디어 광고 업종 비중확대 유지 미디어 광고 업종의 연초 대비 수익률은 39.3%로 Kospi를 33.7%p 초과 상승했고 최근 한 달간 수익률은 -.8%로 1.9%p 초과 상승했다. 최근 주가 상승으로 valuation 부담이 생겨 상승 여력이 최고 PER valuation 대비 22%로 낮아졌다. 현재 12개월 forward PER은 16.4 배인데 11년 말 미디어 업종의 랠리 중에 최고 2배까지 받은 경험이 있다. Valuation 부담 이 높아져 단기 조정 가능성이 있지만 우리는 앞으로도 미디어 업종의 초과 수익이 가능하다 고 판단해 미디어 광고 업종에 대해 비중확대 의견을 유지한다. 1) 디지털 전환 확산, 플랫폼간 경쟁 심화, 시청자의 요구에 맞는 컨텐츠 제작 환경 개선 등 으로 컨텐츠 수요가 늘어날 전망이다. 2) 유료방송 시장의 시장 재편으로 상위 업체의 점유율이 확대될 것으로 예상된다. 3) 미디어 광고 업종 내 업체의 해외 부문 매출 확대로 한정된 내수 시장의 한계를 벗어나 고 있다. 4) 13년부터 점진적인 광고경기 개선, 민영 미디어렙 도입 효과 및 방송사간 경쟁에 따른 컨 텐츠 질 향상 등으로 광고 효율성이 높아지고 신규 광고주가 유입되며, 뉴미디어 광고가 확 대돼 광고 시장 규모는 지속적으로 늘어날 것으로 예상된다(13년 4.5% 성장 전망). [그림 1] 미디어 광고 업종의 유니버스 대비 PER 프리미엄 [그림 2] 미디어 광고 업종의 Kospi 대비 상대수익률 25 (%) 미디어광고 업종 PER의 유니버스 대비 premium 14 ( = 1) 미디어광고 업종 상대수익률 SD 1 5 (5) SD 평균 -1SD -2SD (1) Nov-11 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 자료: Quantiwise, 한국투자증권 자료: Quantiwise, 한국투자증권 [그림 3] 미디어 광고 업종 비중확대 유지 자료: 한국투자증권 3

7 선호 업체 선정: 실적 개선, 미디어 산업 변화 수혜주에 투자 미디어 광고 업종 내 선호주를 선정하기 위해 실적 개선, valuation, 주요 이슈에 대한 수혜 정도, 중장기 성장 동력 확보 등을 기준으로 점수화해 13년 투자 유망 종목을 평가했다. 실 적 개선 추이, 미디어 산업 변화에 대한 수혜 정도에 따라 투자 매력을 점검하면 에스엠, 스 카이라이프, 제일기획, 와이지, CJ E&M 순으로 투자하는 것이 유리하다고 판단된다. 1) 에스엠: 글로벌 점유율을 높이고 매년 새로운 아티스트를 선보이면서 해외 진출이 확대될 것이다. 에스엠은 잘 구축된 브랜드력을 이용한 부가사업에 진출해 추가적인 수익을 낼 계획 이다. 매출액, 영업이익은 향후 3년간 각각 연평균 44%, 91% 늘어날 것으로 예상된다. 2) 스카이라이프: 가입자 순증이 가장 큰 투자 포인트인 스카이라이프는 13년에 유료 방송 가입자의 디지털 전환 속에서 KT의 지원으로 가입자를 크게 늘릴 것으로 예상된다. 홈쇼핑 송출수수료 증가, 비용통제로 실적도 크게 개선될 전망이다. 매출액, 영업이익은 향후 3년간 각각 연평균 16%, 61% 늘어날 전망이다. 3) 제일기획: 국내 광고 산업 변화로 점유율이 확대되고 M&A, 해외 법인 증가 등을 통해 삼성전자 광고비 및 비계열 광고주 모집을 늘려 해외 매출액이 더욱 증가할 것으로 예상된다. 매출액, 영업이익은 향후 3년간 각각 연평균 21%, 27% 늘어날 것으로 예상된다. 4) 와이지: 12년부터 해외 진출을 본격화 하고 있는 와이지는 빅뱅, 2NE1의 월드투어, 싸이 의 미국 진출에다 신규 라인업 추가, 부가 사업 확대로 실적이 개선될 전망이다. 매출액, 영 업이익은 향후 3년간 각각 연평균 34%, 59% 늘어날 전망이다. 5) CJ E&M: 방송 부문의 경쟁력 개선과 신규 게임 런칭으로 13년부터 실적이 개선될 것으 로 예상된다. 매출액, 영업이익은 향후 3년간 각각 연평균 14%, 16% 늘어날 전망이다. <표 3> 13년 유망 종목 선정: 에스엠의 점수가 가장 높아 종목 1순위 2순위 3순위 총점 에스엠 스카이라이프 제일기획 와이지 CJ E&M 로엔 SBS 콘텐츠허브 CJ 헬로비전 현대 HCN YTN 주: 총점은 1순위 5점, 2순위 3점, 3순위 1점으로 계산 자료: 한국투자증권 <표 4> 미디어 광고 업종 실적 및 valuation (단위: %, 배) 제일기획 CJ E&M 스카이라이프 HCN YTN SBS 콘텐츠허브 에스엠 와이지 로엔 CJ 헬로비전 실적 12 년 4 분기 매출액 증가율 년 4 분기 영업이익 증가율 (.3) , 년 1 분기 매출액 증가율 년 1 분기 영업이익 증가율 14.8 흑전 흑전 년 매출액 증가율 년 영업이익 증가율 년 연평균 매출액 증가율 년 연평균 영업이익 증가율 Valuation 12 년 PER NA 13 년 PER NA 12 개월 forward PER NA 주: 에스엠의 실적은 12년 4분기까지 별도 기준, 13년 실적부터 연결 기준으로 비교한 수치 자료: 한국투자증권 4

8 <표 5> Coverage valuation 투자의견 및 목표주가 실적 및 Valuation 종목 매출 영업이익 순이익 EPS BPS EBITDA PER PBR ROE EV/EBITDA (십억원) (십억원) (십억원) (원) (원) (십억원) (배) (배) (%) (배) CJ E&M 투자의견 매수 21A ,21.3 3, (1396) 목표주가(원) 36, 211A 1, ,765. 3, 현재가(11/6, 원) 29,5 212F 1, , , 시가총액(십억원) 1, F 1, , , F 1, , , 현대에이치씨엔 투자의견 중립 21A , (12656) 목표주가(원) - 211A , 현재가(11/6, 원) 5,29 212F , 시가총액(십억원) F , F , 제일기획 투자의견 매수 21A 1, , (3) 목표주가(원) 26,5 211A 1, , 현재가(11/6, 원) 21,8 212F 2, , 시가총액(십억원) 2, F 2, ,37.6 8, F 3, , , SBS 콘텐츠허브 투자의견 매수 21A , (4614) 목표주가(원) 18,5 211A ,43.6 5, 현재가(11/6, 원) 16,7 212F , , 시가총액(십억원) F , , F , , 에스엠 투자의견 매수 21A ,53.5 5, (4151) 목표주가(원) 89, 211A ,381. 6, 현재가(11/6, 원) 67,3 212F , , 시가총액(십억원) 1, F , , F , , 케이티스카이라이프 투자의견 매수 21A , , NA NA 32.4 NA (5321) 목표주가(원) 4, 211A , 현재가(11/6, 원) 33,6 212F , , 시가총액(십억원) 1, F ,13.1 9, F , , YTN 투자의견 중립 21A , (43) 목표주가(원) - 211A , 현재가(11/6, 원) 3,97 212F , 시가총액(십억원) F , F , 와이지엔터테인먼트 투자의견 매수 21A , , NA NA 45.6 NA (12287) 목표주가(원) 95, 211A , , 현재가(11/6, 원) 78,1 212F ,265. 9, 시가총액(십억원) F , , F , , 로엔 투자의견 매수 21A (1617) 목표주가(원) 19,6 211A 현재가(11/6, 원) 14,1 212F 시가총액(십억원) F , F , CJ 헬로비전 투자의견 매수 21A NA NA NA NA NA (3756) 목표주가(원) 19, 211A ,113.2 NA 269. NA NA 1.7 NA 현재가(11/6, 원) NA 212F , 시가총액(십억원) NA 213F 1, , F 1, , 자료: 각사, Quantiwise, 한국투자증권 5

9 III. Valuation 미디어 광고 업종 최근 한달 Kospi 1.9%p 초과 상승 미디어 광고 업종의 연초 대비 수익률은 39.3%로 Kospi를 33.7%p 초과 상승했고 최근 한 달간 수익률은 -.8%로 1.9%p 초과 상승했다. 광고 경기 개선, 실적 개선에 대한 기대감 등으로 주가는 1분기를 바닥으로 상승 폭이 확대됐다. 하지만 최근 주가 상승으로 valuation 부담이 생겨 상승여력이 최고 PER valuation 대비 22%로 낮아졌다. 현재 12개월 forward PER은 16.4배인데 11년 말 미디어 업종의 랠리 중에 최고 2배까지 받은 경험이 있다. Valuation 부담이 높아져 단기 조정 가능성이 있지만 우리는 앞으로도 미디어 업종의 초과 수익이 가능하다고 판단한다. 시장 대비 프리미엄 당분간 지속될 것 미디어 광고 업종과 한국증권 유니버스의 12개월 forward PER은 각각 16.4배, 9.1배다. 미 디어 광고 업체 주가는 시장보다 8.% 높은 프리미엄을 받고 있다. 8년, 11년 미디어 광 고 업종의 PER 프리미엄은 산업 구조 변화, 규제완화, 실적 개선에 대한 기대감 등으로 1%를 상회했었다. 광고 경기 개선, 플랫폼 다양화에 따른 컨텐츠 수요 증가, 추가적 규제 완화 등으로 미디어 광고 업종의 시장 대비 프리미엄은 13년에도 지속될 것으로 예상된다. 해외 업체 대비 높은 성장세 감안할 때 valuation은 부담스러운 수준은 아님 국내 미디어 광고의 valuation은 해외 미디어 광고 업체 대비 높은 편이다. 하지만 해외 업체 대비 높은 성장세를 감안하면 현재 국내 업체의 valuation이 부담스러운 수준은 아니라고 판 단된다. 제일기획의 12개월 forward PER은 17.배로 해외 광고 업체의 평균 13.2배보다 높지만 주당순이익의 3년 연평균 성장률(27.1%)이 해외 광고 업체 평균(18.7%)보다 높다는 점을 고려하면 부담스러운 수준은 아니라고 판단한다. 현대HCN의 12개월 forward PER은 11.1배이다. CJ헬로비전 상장을 앞두고 valuation re-rating이 진행되며 최근 현대HCN의 주가는 크게 상승했지만 해외 유료방송 업체의 12 개월 forward PER 평균 14.8배보다 낮게 거래되고 있다. 스카이라이프의 12개월 forward PER은 17.8배로 해외 유료방송 업체 대비 높은 수준이지만 높은 성장세를 고려하면 프리미 엄이 타당하다고 판단된다. SBS컨텐츠허브, 로엔의 12개월 forward PER은 각각 11.3배, 12.배로 해외 미디어 업체 (12.4배) 평균 대비 valuation이 낮다. YTN, CJ E&M, 에스엠의 12개월 forward PER은 각 각 14.7배, 15.9배, 14.6배로 추세선과 비슷하고 와이지는 2.1배로 valuation 부담이 있다. [그림 4] 미디어 광고 업종 12개월 forward PER band [그림 5] 미디어 광고 업종 상대 수익률과 valuation 추이 14, 12, 1, 8, (십억원) x19 x16 x (x) 미디어광고 업종 12MF PER(좌) 한국증권 유니버스 12MF PER(좌) 미디어광고 업종 상대수익률(우) (%p) , 4, 2, x1 x (2) F 자료: Quantiwise, 각사, 한국투자증권 자료: Quantiwise, 한국투자증권 6

10 [그림 6] 해외 광고 업체와의 valuation 비교(1) [그림 7] 해외 광고 업체와의 valuation 비교(2) 2 (12개월 forward PER, x) 6 (12개월 forward PBR, x) Aegis Omnicom Publicis WPP 제일기획 Hakuhodo Dentsu Interpublic Focus y =.134x R 2 =.2633 (3년 연평균 EPS 성장률, %) Publicis y =.1364x -.2 R 2 =.746 WPP 제일기획 Publicis Interpublic Focus Aegis Aegis Omnicom (12F ROE, %) 자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권 [그림 8] 해외 유료방송 업체와의 valuation 비교(1) [그림 9] 해외 유료방송 업체와의 valuation 비교(2) 2 (12개월 forward PER, x) 16 (12개월 forward PBR, x) Comcast 스카이라이프 BSkyB 14 BSkyB Sky Perfect Virgin 12 Rogers 현대HCN 1 y =.12x R 2 =.2 6 (3년 연평균 EPS 성장률, %) 4 (4) Virgin Sky Perfect Comcast y =.1551x Mediaset Rogers R 2 =.9489 스카이라이프 현대HCN (12F ROE, %) 자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권 [그림 1] 해외 미디어 업체와의 valuation 비교(1) [그림 11] 해외 미디어 업체와의 valuation 비교(2) (12개월 forward PER, x) YG CJ E&M YTN Newscorp SM TWX SBS SBS콘텐츠허브 Viacom AVEX y =.129x R 2 =.48 (3년 연평균 EPS 성장률, %) (12개월 forward PBR, x) 7 y =.1153x SBS 1CJ E&M YTN R 2 =.7741 YG SM Viacom TWC SBS콘텐츠허브 Newscorp Disney (12F ROE, %) 자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권 7

11 <표 6> 미디어 광고 업종 주가 흐름 (단위: pt, 원, %) Company 종가 1M 3M 6M 1Y YTD 1M 3M 6M 1Y YTD Kospi 1, , , , , , 미디어광고 , 제일기획 21,8 23,55 18,2 21,45 19,5 18, YTN 3,97 4,15 3,54 3,455 3,145 2, SBS 4,95 43,75 33, 32,5 41,6 38, SBS 컨텐츠허브 16,7 16,6 11,1 1,15 16,5 12, 현대 HCN 5,29 4,46 3,34 3,135 2,82 2, CJ E&M 29,5 31,55 23,7 3,25 38,7 3, 스카이라이프 33,6 29,95 25,65 21,45 27,3 27, 에스엠 67,3 67,7 49,7 43,85 45,788 41, YG 78,1 88,5 52,5 42,9 36, NA 로엔 14,1 15,5 1,75 13,25 18,4 13, 자료: Quantiwise, 한국투자증권 <표 7> 글로벌 미디어 광고 업체 valuation PER (배) PBR (배) EV/EBITDA (배) ROE (%) 9Y 1Y 11Y 12Y 9Y 1Y 11Y 12Y 9Y 1Y 11Y 12Y 9Y 1Y 11Y 12Y 광고 Omnicom Interpublic Dentsu Havas WPP Focus Media Hakuhodo Holdings Aegis Publicis Groupe 유료 Comcast 방송 British Sky B DirecTV Cablevision Rogers Communications Mediaset Spa Canal Virgin Media Sky Perfect Jupiter Telecom Dish 미디어 Netflix Disney Time Warner Viacom Newscorp Pearson LN Central EU Media 지상파 CBS Fuji Media Tokyo Broadcasting Nippon TV Network TV Asahi ITV Metropole TV Antena 3 TV CTC Media 엔터 AVEX HMV 자료: Bloomberg, 한국투자증권 8

12 IV. 뉴미디어/케이블 광고 확대로 광고시장 성장 지속 1. 13년 광고시장 전년 대비 4.5% 성장 예상 13년 광고시장은 4.5% 성장 전망 13년 광고시장은 전년 대비 4.5% 성장할 것으로 예상된다. 12년부터 경기둔화에 따른 내수 침체 등으로 광고시장 전망에 대한 부정적 시각이 늘어 기존 예상치(12년 6%, 13년 7% 성 장)를 하향했다. 하지만 케이블 및 뉴미디어 광고는 꾸준히 확대되고 있고 광고에 대한 규제 가 지속적으로 완화되고 있기 때문에 광고시장 성장은 지속될 것으로 추정한다. 우리는 12년, 13년 실질GDP가 전년 대비 각각 2.8%, 3.7% 늘어날 것으로 전망한다. 국내 광고경기는 실 질GDP 성장률, 민간소비 증가율, 기업의 매출, 수출액 등에 영향을 받는다. 그리고 실질 GDP 성장률과 민간소비 증가율의 상관관계가 가장 높다. 이를 이용해 회귀분석하면 13년 국내 광고시장 성장률은 4.5%로 도출된다. [그림 12] GDP, 민간소비, 광고비 증가율 추이 및 전망 [그림 13] 실질 GDP 증가율과 광고비 증가율의 관계 (%, YoY) 실질GDP 증가율 민간소비 증가율 광고비 증가율 y = x R 2 = (총 광고비 증가율, %) 1 1 (1) (2) (3) (4) (1) (5) (1) (실질GDP 증가율, %) (2) (3) (4) 자료: 통계청, 제일기획, 한국투자증권 주: 상관계수는 1981년부터 211년까지의 데이터를 통해 구함 자료: 통계청, 제일기획, 한국투자증권 2. 모바일 케이블 광고 확대 및 규제완화 효과 나타날 전망 경제상황과 미디어 시장 변화 고려시 12년, 13년 광고비는 3.4%, 4.5% 증가 예상 국내 광고시장이 11년 전년 대비 1.9% 증가한 이후 12년에 3.4%, 13년 4.5% 증가한다고 전망하는 것이 다소 공격적으로 보일 수 있다. 국내 GDP 성장 전망치는 지속적으로 낮아지 고 있어 국내외 경기 상황이 확실하게 개선된다고 말하기 어려운 상황이기 때문이다. 그러나 국내 광고시장은 성장을 지속할 것으로 예상된다. 1) 지상파 방송사의 직접 광고 영업 시작에 따른 광고 판매 시장 자율화 등으로 광고시장의 효율성이 개선되고 신규 광고주가 유입될 것 으로 예상되고, 2) 온라인, 모바일 광고비가 빠르게 늘어나고 있기 때문이다. 3) 매체가 늘어 나고 있어 광고주가 지출하는 광고비도 점진적으로 확대될 전망이다. 기업의 규모에 따라 주 요 타켓 매체가 다를 수 있다는 점도 광고시장 성장에 기여할 것이다. 대기업에게 지상파는 빠른 시간 내에 광고효과를 얻을 수 있는 대체가 쉽지 않은 매체이고, 중소기업에게는 케이 블이나 인터넷이 필수 광고 매체가 될 수 있다. 9년 광고규제 완화 전후로 광고시장 성장률 확대 단일 매체로 가장 큰 광고시장을 확보한 지상파 방송사의 경우 시장 규모가 축소될 수 있다 는 우려가 있다. 실제 지상파의 시청시간이 줄어들고 있긴 하지만 단기간 내의 광고 효율성 이 가장 높은 매체는 여전히 지상파 TV다. 광고 규제완화까지 고려하면 지상파 광고비는 정 체 내지 소폭 개선되는 수준을 유지할 전망이다. 9년 7월 광고 규제완화가 크게 완화된 이 후 광고시장은 GDP 성장은 둔화된 반면 광고시장은 성장률이 확대됐다. 9

13 [그림 14] 큰 폭의 광고 규제완화 7 (%, CAGR) 년~8년 8년~12년 실질GDP 국내 광고시장 자료: 제일기획, 한국은행, 한국투자증권 광고 효율성 개선이 광고시장 성장 이끌 것 디지털 사이니지, 온라인, 모바일 광고 등 새로운 광고 기법이 나타나고, 간접&협찬광고를 통해 제품을 소비자에게 각인시키는 등 광고 효율이 높아지는 현상이 광고시장의 주류가 되 고 있다. 게다가 지상파 및 케이블 방송 컨텐츠의 질이 개선되면서 광고주의 광고 효과에 대 한 의문도 낮아지고 있다고 판단된다. 13년 GDP 대비 광고비 비중은.897% 위의 전망치를 이용해 도출한 13년 GDP 대비 광고비 비중은.897%다. 6~7년에도 GDP 대비 광고비 비중이 5년.82%에서.84%로 개선된 경험이 있고 9년 이후 광고규 제 완화, 광고 매체의 다양화, 광고 효율성 향상 등으로 광고시장이 성장하는 것을 감안하면 공격적인 전망은 아니라고 판단한다. [그림 15] GDP 대비 총광고비 비중 13년.897%로 예상 [그림 16] 12년, 13년 광고비는 전년 대비 각각 3.4%, 4.5% 증가할 전망 1. (%) 4 (%) (5) (2.1) (2.5) F (1) (7.6) (6.9) F 자료: 제일기획, 통계청, 한국투자증권 자료: 제일기획, 한국투자증권 1

14 3. 광고 경기는 13년 2분기부터 개선될 전망 광고 경기 단기 부진 예상, 13년 2분기부터 서서히 개선될 전망 12년 3분기 4대매체 광고비는 전년동기 대비 13% 감소했다. 4분기 광고시장도 지상파 TV 광고시장의 부진이 지속되고, 케이블 광고시장도 예상보다 부진한 것으로 파악되고 있다. 내 수 경기 부진으로 광고주의 심리가 위축되고 있기 때문이다. KOBACO에서 광고주를 대상으 로 실시하는 설문조사에서 11월 광고경기예측지수는 19.2로 광고주들이 광고비 집행에 긍 정적이었지만 실제 분위기는 이보다 다소 부정적인 것으로 파악된다. 12년 4분기에는 대통령 선거 기간이 겹치면서 광고주가 적극적으로 집행하지 못할 가능성이 있고 13년 경기 상황에 따라 광고 집행을 미룰 수도 있기 때문이다. 전통적인 비수기인 1분기를 지나면서 광고 경기 도 서서히 개선될 것으로 예상된다. [그림 17] 4대매체 광고비 추이 [그림 18] 11월 광고경기예측지수 긍정적 1,4 (십억원) 지상파TV 라디오 신문 잡지 15 (Index) 12년 전망 12년 1월 전망 12년 4분기 전망 12년 11월 전망 1,2 1, Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 전체 TV광고 케이블TV광고라디오광고 신문광고 인터넷광고 자료: 제일기획 주: 광고경기예측지수가 1 이상이면 광고경기가 전년에 비해 개선될 것이라고 생각 하는 광고주가 부진할 것으로 보는 광고주보다 많다는 것을 의미 자료: KOBACO 13년 이후에도 광고시장의 개선 추세 이어질 전망 13년 광고시장은 12년의 기저 효과와 점진적인 경기 개선으로 4.5% 성장해 12년 광고시장 성장률(3.4%)보다 높을 것으로 예상된다. 14년에는 대형 스포츠 이벤트 효과로 광고시장이 지속적으로 성장할 것으로 예상된다. <표 8> 국내 광고비 추이 및 전망 (단위: 십억원) F 213F 총광고비 7, , , ,256. 8,62.9 9,56.6 9, , 대 매체 4, , , , , , , ,414.2 TV 2, ,17.6 1, ,67.9 1,93.7 2,77.5 2,95.8 2,117.8 Radio 신문 1,71.3 1,78.1 1, ,5.7 1, ,79.2 1, ,528.9 잡지 인터넷 ,2. 1,19. 1,243. 1,547. 1,856. 2,46.3 2,221.1 검색 ,44. 1,244. 1,46.9 1,48.7 디스플레이 Cable TV , , ,466.9 종편 기존 케이블 PP ,11.1 1,1.2 1,116.9 뉴미디어 IPTV 스카이라이프 DMB Mobile 기타 1, ,47.4 1,42.3 1, , , ,725. 1,894. 자료: 제일기획, 한국투자증권 11

15 V. 산업 전망: 키워드는 컨텐츠 수요 증가 컨텐츠 수요 증가는 필연적 컨텐츠 수요가 지속적으로 증가하며 컨텐츠 업체의 협상력이 점차 강화될 전망이다. 1) 스마 트기기 이용 확산을 비롯해 플랫폼이 다양화되고, 무선인터넷 발전과 함께 컨텐츠에 대한 접 근성이 좋아져 컨텐츠 소비가 증가하고, 2) 신규 플랫폼이 늘어나며 사업자간 경쟁 심화로 킬 러 컨텐츠 확보가 중요해지고 있기 때문이다. 플랫폼 업체의 컨텐츠 시장에 대한 투자가 늘 어나면서 컨텐츠 업체의 안정성이 높아지고, 새로운 형태의 제작 환경이 조성될 가능성이 높 다. 3) 컨텐츠 소비 패턴이 변하면서 컨텐츠의 재판매가 증가하고 있다. 향후 미디어 산업의 키워드는 컨텐츠 수요 증가 다. 1. 스마트 디바이스 증가 스마트폰 확산, LTE 가입자 증가로 소비 확산의 틀 마련 9년에 KT가 아이폰을 들여오면서 국내 스마트폰 시장이 본격적으로 성장하기 시작했다. 1 년 이동전화 가입자의 14.1%에 불과했던 스마트폰 가입자는 11년 말에 43.%, 12년 8월에 는 58.%로 늘어났다. 국내 스마트폰 가입자 비중은 12년 말 63.8%, 13년 말에는 81.2%로 높아질 전망이다. 특히 3G보다 전송속도가 5배 빠른 LTE 가입자 급증은 음악, 영상 컨텐츠 소비가 늘어나는 데 중요한 역할을 할 것으로 예상된다. LTE 가입자수는 11년 12월 119만 명(전체 가입자의 2.3%)에서 12년 9월 1,172만명(22.%)으로 늘어났고 13년 말에는 2,7 만명(49.6%)으로 증가할 전망이다. [그림 19] 국내 스마트폰 가입자수 증가 추이 6, 5, 4, 3, 2, 1, (천명) (%) 스마트폰 가입자수 (좌) 스마트폰 비중 (우) LTE 가입자수 비중 (우) F 213F 214F 자료: 각사, 한국투자증권 스마트TV는 컨텐츠 수요를 더욱 자극할 전망 현재 국내 스마트TV는 킬러 컨텐츠의 부재, 네트워크의 불안정성, 스마트TV 정책 부재 등으 로 보급률이 높지 않은 편이지만, 스마트TV는 스마트폰, 스마트패드에 이어 차세대 컨텐츠 산업을 이끌어갈 성장 동력으로 기대된다. 1) 12년 아날로그 방송 중단에 따른 디지털TV 교 체 시기에 스마트TV 수요가 급증할 것으로 예상되고, 2) 컨텐츠 소비 패턴이 수동적 소비에 서 점차 능동적 소비 형태로 진화하고 있기 때문이다. 스마트기기의 확산으로 다양한 컨텐츠 에 대한 수요가 지속적으로 증가할 전망이다. 다만 스마트TV가 활성화되기 위해서는 망중립 성 논란, 네트워크 부하 가중에 대한 문제가 해결되어야 할 것이다. 12

16 글로벌 스마트TV 시장 1년 부터 13년까지 연평균 38% 고성장할 전망 전 세계적으로 스마트TV는 1년부터 13년까지 연평균 38% 고성장하며 13년에는 누적 판매 량이 2.8억대에 이를 전망이다. 전 세계 신규 TV 판매에서 스마트TV가 차지하는 비중은 1 년 17.2%에서 14년 33.3%로 약 2배 상승할 전망이다. 국내 스마트TV 판매 수 역시 향후 계속 증가할 전망이다. 국내 스마트TV 추정 보급가구 수는 1년 15만 가구에서 14년에는 257만 가구, 2년에는 89만 가구로 빠르게 늘어날 전망이다. [그림 2] 글로벌 스마트TV 점유율 추이 [그림 21] 국내 스마트TV 점유율 추이 35 (백만대) 스마트TV 일반TV 점유율 (%) 35 3 (백만대) (%) 스마트TV 일반TV 점유율 F 213F F 213F 자료: 디스플레이서치&아이서플라이 자료: KT경제경영연구소 스마트기기 확산으로 컨텐츠 수요 증가 스마트기기 확산에 따라 중장기적으로 지상파 방송사업자, 유료방송 프로그램 제작사, 독립 제작사 등 컨텐츠 사업자의 중요성이 높아질 전망이다. 애플과 구글 등 외국 업체도 지상파 방송국의 컨텐츠를 확보하지 못해 어려움을 겪고 있는 상황에서 지상파 방송국의 컨텐츠를 포함해 다양한 양질의 컨텐츠를 확보하는 것은 스마트기기의 성패를 가르는 핵심적 과제다. 각각의 스마트기기 환경에 맞는 독점적인 컨텐츠를 공급하려는 움직임도 나타나고 있고, 최 근 유튜브, Hulu(News Corporation과 NC Universal이 합작해서 설립한 영화 및 TV 프로 그램 등의 컨텐츠 공급 OTT 서비스) 등 인터넷 동영상서비스가 무료광고기반 사업모델에서 프리미엄 컨텐츠 확보를 통한 유료모델로 변하는 것도 양질의 컨텐츠 확보가 중요하다는 것 을 시사한다. 상위 컨텐츠 업체 프리미엄 지속 스마트기기를 통한 방송 서비스는 공급자가 아닌 이용자가 선택해 소비하기 때문에 스마트기 기가 확산되면 컨텐츠의 경쟁력이 높은 업체의 컨텐츠 소비가 늘어날 것이다. 상위 컨텐츠 업체에 대한 프리미엄 또한 지속될 것으로 판단된다. 13

17 2. 시청 패턴 변화에 따른 컨텐츠 이용자 증가 컨텐츠 소비 트래픽 증가 영상 컨텐츠를 소비하는 시청자의 소비 패턴이 실시간에서 비실시간, TV에서 다양한 플랫폼 으로 점진적으로 변하고 있다. 서비스 다양화, 스마트기기의 확산으로 컨텐츠를 소비할 수 있는 환경이 좋아지면서 컨텐츠 사용자도 점차 늘어나고 있다. 아날로그 케이블 가입자가 디 지털 유료 방송으로 전환하면서 VoD 수요가 늘어나고 있고 유튜브, CJ E&M, Pooq, 멜론 등 의 트래픽이 늘어나고 있는 추세다. 특히 음원 업체의 트래픽은 PC보다 모바일을 중심으로 크게 증가하고 있다. [그림 22] 유튜브 인터넷 및 모바일 UV [그림 23] Pooq 인터넷 및 모바일 UV 16, (천명) PC 모바일 6 (천명) PC 모바일 14, 5 12, 1, 4 8, 3 6, 2 4, 2, 1 Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Nov-11 Feb-12 May-12 Aug-12 자료: 코리안클릭 자료: 코리안클릭 VoD 시청 증가로 관련 업체 매출액 증가할 전망 방송 시청자의 컨텐츠 소비 형태 변화 중 가장 중요한 것은 실시간 방송 대신 VoD 등 다시 보기 서비스 이용이 늘어난 점이다. 디지털 케이블TV에서의 일인당 월별 VoD 매출액을 IPTV에 적용할 때, 12년, 13년 일인당 월별 VoD 매출액이 전년 대비 각각 15%, 13% 늘어 난다고 가정하고 디지털 방송 가입자가 증가하는 것을 고려하면 VoD 관련 매출액은 1년 1,15억원에서 12년 1,987억원, 13년 3,55억원으로 증가할 것으로 추정된다. SBS콘텐츠 허브의 미디어 사업 부문은 VoD, 웹하드, 온라인 등을 통해서 컨텐츠를 유통하는데 매출이 빠르게 성장하고 있으며 CJ E&M의 국내외 방송 컨텐츠 판매도 늘어나고 있다. [그림 24] 디지털 방송 가입자수 추이 및 전망 [그림 25] 디지털 방송 가입자수와 VoD 관련 매출액 추이 및 전망 3, (천명) 디지털케이블 TV 위성방송 IPTV 35 (십억원) VoD 관련 매출액(좌) (천명) 16, 25, 3 디지털 방송 가입자수(우) 14, 2, 15, 1, , 1, 8, 6, 4, 5, 5 2, F F 213F 자료: 각사, 한국투자증권 자료: 각사, 한국투자증권 14

18 젊은 층의 시청 패턴 변화 나타나는 중 VoD 서비스는 시청자가 원하는 시간에 자유롭게 컨텐츠를 시청할 수 있는 장점이 있어 젊은 층의 시청 비율이 높게 나타난다. 방송 시청 패턴의 변화로 관련 컨텐츠 수요는 점차 늘어날 것으로 예상된다. [그림 26] Olleh TV 실시간 채널과 VoD 서비스의 연령별 시청자 구성비 25 (%) Olleh TV 실시간 Olleh TV VoD 세 미만 1대 2대 3대 4대 5대 6대 이상 자료: 나스미디어 [그림 27] SBS콘텐츠허브의 유통 사업 부문 매출 추이 및 전망 [그림 28] CJ E&M 방송 부문 컨텐츠 판매 매출 추이 및 전망 3 (십억원) 컨텐츠사업 미디어사업 18 (십억원) F 213F 214F F 213F 214F 자료: SBS콘텐츠허브, 한국투자증권 자료: CJ E&M, 한국투자증권 엔터테인먼트 부문의 소비 꾸준히 증가 1인당 소비 지출 금액 중 여가&문화 생활 소비의 비중이 점차 높아지고 있다. 일본, 미국, 한국 모두 비슷한 흐름인데, 특히 일본은 일인당 소비 금액이 감소하고 있는 가운데 여가&문 화생활 소비의 비중은 점차 늘어나고 있다. 일본의 소비 항목 중 여가&문화 소비 항목은 전 체 소비 금액의 15% 수준이며 한국, 미국은 각각 6%, 12% 수준이다. 한국도 이러한 흐름이 당분간 지속될 것으로 예상된다. 선진국형 저성장 국면에 접어들면서 문화를 소비하는 인식 이 개선되고 문화 소비 가격이 최근 몇 년 동안 크게 상승하지 않으면서 가격에 대한 거부감 도 낮아지고 있기 때문이다. 중국의 경우 1인당 소득 수준이 높아지면서 뮤지컬, 콘서트 등 문화 생활 소비가 늘어나고 있는 점을 확인할 수 있다. 15

19 [그림 29] 일본 월간 일인당 소비 금액과 엔터테인먼트 부문 소비 비중 [그림 3] 한국 월간 일인당 소비 금액과 엔터테인먼트 부문 소비 비중 12, 1, (JPY) 1인당 소비금액(좌) (%) 1인당 엔터테인먼트 소비금액(좌) 비중(우) , 2,5 (천원) 1인당 소비금액(좌) (%) 1인당 엔터테인먼트 소비금액(좌) 비중(우) 7 6 8, 12 2, 6, 1 8 1,5 5 4, 6 1, 2, 자료: 일본 통계청 자료: 통계청 3. 스마트TV로 발발된 플랫폼 경쟁 심화는 컨텐츠 업체의 가치 상승으로 플랫폼 경쟁 심화 속에 컨텐츠의 가치 상승 미디어 산업의 가치 사슬은 컨텐츠(C), 플랫폼(P), 네트워크(N), 터미널(T, 혹은 디바이스)로 구성된다. 이러한 가치 사슬은 오랜 시간 동안 안정된 구조를 유지해왔다. 과거에는 플랫폼, 네트워크, 터미널 사업자의 협상력이 높았던 것이 일반적이었다. 단적인 예로 드라마 제작사 와 지상파 방송사와의 관계에서 방송사의 협상력이 훨씬 우위에 있었다. 하지만 최근 디지털 기술이 발전하면서 가치 사슬 간의 경계가 모호해지고 각 영역에서 경쟁 력을 높이기 위한 방안으로 플랫폼 경쟁을 하고 있다. 최고의 플랫폼이 되기 위해서는 사용 자에게 제공하는 컨텐츠가 가장 중요한 요소라고 판단된다. 이러한 움직임으로 컨텐츠의 가 치가 상승하고 있다. 가치 사슬 간 수직 계열화 진행 중 플랫폼, 네트워크, 터미널 각각의 영역을 중심으로 모든 업체들이 지배적인 플랫폼 사업자가 되길 바라고 있다. 스마트폰이 출시된 이후 가치 사슬 내의 업체는 고유 영역에서 머무르지 않고 모든 영역을 수직적으로 통합하려는 작업을 하고 있다. 1) 터미널 업체는 더 많은 사용 자를 유도하기 위해 스마트폰, 스마트TV, 태블릿PC 등의 보급을 늘리고 N-screen 등의 생 태계를 조성해 하나의 플랫폼이 되려는 노력을 하고 있다. 2) 네트워크를 보유한 통신업체는 미디어 산업의 주도권을 잡기 위해 IPTV 사업을 강화하고 N-Screen 서비스 등을 도입하고 있다. 3) 실시간 방송을 제공하는 유료방송 업체들도 최근 N-Screen 서비스, 스마트TV와의 협력 등 플랫폼 주도권을 빼앗기지 않기 위해 노력하고 있다. 4) 애플, 구글, 아마존 등 글로 벌 기업이 클라우드 기반의 플랫폼을 구축하는 것도 결국 플랫폼에서의 주도권을 갖는 것이 생존의 길이기 때문이다. 구글의 국내 TV 시장 진입 시도, 컨텐츠 확보가 가장 중요 최근 구글이 국내 TV 시장에서 영향력을 높이기 위해 노력하고 있다. 스마트TV가 확산되는 과정에서 IPTV업계 및 TV제조 업체는 구글의 플랫폼을 채용한 TV 서비스를 도입하 려 하 고 있다. 이는 안드로이드 셋톱박스를 장착해 다양한 애플리케이션 및 영상 컨텐츠를 이용할 수 있는 서비스다. 구글은 영화, 음악 등 다양한 컨텐츠를 제공하기 위해 컨텐츠를 확보하기 시작했으며 국내에서도 지상파 3사 및 종합편성채널 사업자와 VoD 공급 계약을 맺은 것으로 알려졌다. 16

20 플랫폼 경쟁에는 컨텐츠가 필수 요소 플랫폼 주도권 경쟁이 가열되며 플랫폼에 반드시 필요한 컨텐츠 제작업체의 가치는 더욱 상 승할 것으로 예상된다. 플랫폼 주도권을 놓고 여러 사업자가 경쟁하는 기간은 적어도 2~3년 간 지속될 것으로 보이는데 이러한 상황 속에서 컨텐츠 제작업체가 부각될 가능성이 매우 높 다. 스마트 디바이스 보급이 확대되고 N-Screen 서비스가 확산되면 실시간 방송 이후 VoD 등으로 2차 판매되는 것 외에 스마트 디바이스에 특화된 컨텐츠를 공급하는 비즈니스 모델이 등장할 수 있는 환경이 조성되는 것도 같은 맥락이다. [그림 31] 미디어(IT) 가치 사슬 내 수직 계열화 현황 자료: 한국투자증권 4. 스마트기기 확산으로 인한 영상 컨텐츠의 패러다임 변화 스마트기기 확산에 따라 영상 컨텐츠 제작 환경도 변할 전망 스마트기기가 확산되면서 영상 컨텐츠의 제작 과정도 혁신적으로 변할 것으로 예상된다. 슈 퍼스타K, K-Pop스타, 아메리칸 아이돌 등 오디션 프로그램이 성공한 이유는 시청자의 적극 적인 참여를 유도했기 때문이다. 향후 드라마, 예능 등 영상 컨텐츠 제작에서도 큰 변화가 예상된다. 양방향 서비스가 가능해지면서 드라마, 예능 컨텐츠를 제작하면서 시청자가 스스 로 다음 시나리오를 결정할 수 있는 방식이 나타날 것으로 보인다. 시청자의 참여가 높아지 면서 이러한 서비스를 제공하는 스마트TV, N-Screen 사업자는 가입자 확보가 수월해질 것 이다. 프리미엄 컨텐츠를 확보하면서 새로운 형태의 과금 체계가 나타나고, 이는 ARPU 상 승 효과로 이어질 것으로 예상된다. 또한 양방향 광고까지 연동할 수 있기 때문에 제작사나 플랫폼 업체의 수혜가 예상된다. 제작비가 증가하겠지만 시청자를 확보할 수 있는 매우 좋은 수단이어서 제작사의 경쟁력이 높아질 전망이다. 이미 초록뱀과 같은 제작사가 이러한 컨텐 츠 제작을 검토하고 있는 것으로 파악된다. 통신업체의 컨텐츠 사업 투자도 늘어날 전망 현재 LTE 기술이 전세계 이동통신 시장을 평정했다. 이에 따라 향후 1년간 신기술에 의한 경쟁이 없어 통신업체는 컨텐츠 유통 등 미디어 산업에 투자비를 확대할 것으로 예상된다. 스마트기기의 확산 이후 가입자 락인 효과를 낼 수 있는 수단은 독점적인 컨텐츠를 제공하는 것이기 때문이다. SKT는 자회사 SK플래닛을 통해, KT는 최근 분사한 KT M&C를 통해 미 디어 사업을 강화할 전망이다. 통신업체의 미디어 사업 강화는 영상 컨텐츠 제작 환경에도 큰 영향을 줄 것이다. 통신업체 입장에서 스마트기기를 통한 컨텐츠 사용 증가는 ARPU 증 가로 연결될 수 있기 때문에 긍정적일 것이다. 일본 통신업체, 엔터테인먼트, 컨텐츠 제작자의 협력 모델 등장 일본 통신업체 NTT Docomo는 모바일 방송 사업에 투자하며 컨텐츠 투자를 확대했다. 9년 5월 1일 일본 최대 엔터테인먼트 기업 AVEX와 전략적으로 제휴해 자사의 i-mode(무선인 터넷 서비스) 이용자를 대상으로 한 모바일 방송국 Bee TV 사업에 투자했다. Bee TV는 AVEX와 NTT Docomo가 각각 7%, 3%를 출자해설립되었으며 AVEX 방송통신에 의해 운 영된다. 방영 컨텐츠는 기존의 지상파 방송 프로그램을 그대로 제공하는 것이 아니라 17

21 FujiTV(관동광역권 대상 일본 최대 민영 방송국)나 Horipro(일본 연예계 3대 기획사) 등에 의뢰해 자체 프로그램을 제작하는 방식이다. 제작된 컨텐츠는 Bee TV뿐만 아니라 다양한 매 체를 통해 one source multi-use로 활용되고 있어 모바일 방송의 새로운 수익모델로 부상하 고 있다. Bee TV는 드라마, 음악, 개그, 토크쇼, 버라이어티, 애니메이션, 동영상 블로그, Edutainment 등 8개 채널 2여개 프로그램으로 구성되어 있다. AVEX도 Bee TV를 통해 컨텐츠 경쟁력을 높이고 음악 등 보유 컨텐츠를 유통하는 창구로 활용하고 있다. [그림 32] Bee TV의 플랫폼 개요 자료: Strabase Bee TV의 인기 상승, 참여자의 새로운 수익원으로 부상 9년 3월 31일 일본의 위성 DMB 서비스 MobaHO 가 중단되며 Bee TV의 인기는 크게 상 승했다. MobaHO는 MTV, 한류 채널 등의 프리미엄 컨텐츠를 제공했지만 월요금 98엔과 전용 단말기 구매비용에 따른 가격 부담으로 실패했다. 반면 Bee TV는 개국 한달 만에 1,만 다운로드를 기록했고 12년 1분기 기준 누적 가입자 158.9만명으로 가입자는 우상 향하고 있다. 월 315엔(세금 포함)이라는 낮은 요금과 단말기 구매 없이 서비스 이용이 가능 하기 때문에 가격 경쟁력을 확보할 수 있었다. 또한 Good share 수익 배분 구조를 통해 제 작진은 물론 출연 배우들의 적극적인 참여를 유도해 프로그램의 질적 향상을 달성, 풍부한 컨텐츠를 제공하는데 성공했다. 그 결과 NTT Docomo는 가입자 증가와 가입자 락인 효과를 얻을 수 있었고 AVEX는 신규 수익원을 확보하게 됐다. [그림 33] Bee TV 시청료 인세 수익 배분 구조(Good share) [그림 34] Bee TV 가입자 추이 (만명) Bee TV 가입자 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 주: 가입자당 3엔(세금 제외) 수익 중 NTT Docomo 36(12%)엔, AVEX 264(88%) 엔 수익 배분. AVEX는 264엔에 회원 수를 곱하여 매출의 11%를 상한으로 한 월배분자산 산출 후 이를 각 방송의 시청률에 따라 출연자 및 스태프에게 일정 비율로 수익 배분 자료: CNET Japan, Strabase 자료: AVEX 18

22 5. 글로벌 컨텐츠 시장 규모도 꾸준히 늘어날 전망 글로벌 컨텐츠 시장 규모 증가 전망 글로벌 컨텐츠 시장 규모는 1년 1.5조달러에서 16년 2.1조달러로 꾸준히 늘어날 전망이다. 방송, 게임, 광고, 음악, 캐릭터 부문의 연평균 증가율은 4% 이상으로 예상된다. 스마트기기 확산을 통해 컨텐츠 소비 중 디지털 비중은 1년 25%에서 16년 37.5%까지 높아질 것으로 보인다. 컨텐츠 시장 규모는 미국이 세계 1위고 한국은 미국의 8% 수준이다. 컨텐츠 시장 규모가 가장 빠르게 성장하는 국가는 중국, 브라질, 캐나다, 미국 순이다. 국내 컨텐츠 업체 는 현재 일본으로의 컨텐츠 수출이 많은데 향후 중국 시장 진출이 더욱 활발해질 것으로 예 상된다. [그림 35] 전세계 분야별 컨텐츠 시장 규모 [그림 36] 전세계 분야별 컨텐츠 중 디지털 소비 비중 3, (십억달러) 영화 애니메이션 방송 게임 음악 출판 만화 광고 4 (%) 2,5 지식정보 캐릭터 , 25 1,5 2 1, F 215F F 215F 자료: PWC(212), IFPI(212) 자료: PWC(212), IFPI(212) [그림 37] 세계 Top 12 컨텐츠 시장 규모 [그림 38] 세계 Top 12 컨텐츠 시장 (십억달러) 1,8 1,6 미국 일본 중국 독일 영국 프랑스 이탈리아 캐나다 브라질 한국 호주 스페인 (%) ,4 1 1,2 1, F 215F 미국 일본 중국 독일 영국 프랑스 이탈리아 캐나다 브라질 한국 호주 스페인 자료: PWC(212), IFPI(212) 자료: PWC(212), IFPI(212) 19

23 6. 해외 업체의 최근 흐름 해외에서도 컨텐츠의 가치 상승 중 최근 컨텐츠 소비 증가로 상위 컨텐츠 업체가 부각되고 있다. 플랫폼 다양화에 따른 경쟁 심 화로 킬러 컨텐츠 확보가 중요하기 때문이다. 해외 컨텐츠 업체의 업황을 참고하면 국내 컨 텐츠 업체의 성공 가능성을 미리 점쳐 볼 수 있을 것이다. 미국 유료방송 산업 내 경쟁은 9년 6월 지상파의 디지털 전환을 계기로 본격화됐다. Netflix, Hulu 등 OTT 사업자의 시장 진입으로 기존 IPTV, 위성방송, 케이블 방송 간 경쟁 구도에 큰 변화가 생겼다. 경쟁 심화 속 컨텐츠는 유료방송 산업에서 가장 중요한 요소이기 때문에 각 사업자들은 킬러 컨텐츠 확보를 위해 노력했다. 컨텐츠 수요 증가에 따른 실적 개 선을 바탕으로 Disney, Time Warner, News Corp 등 미국 상위 컨텐츠 업체의 주가는 9 년부터 빠르게 상승했다. 수익성 지표는 8~9년 금융위기 이후 개선 흐름을 유지하고 있 다. 한편 OTT 사업자 Netflix는 9년 디지털 전환을 시작으로 많은 가입자를 유치하는데 성공 했다. 가입자 순증이 지속되며 매출액은 급증했지만 비용도 함께 증가해 영업이익률 상승 폭 은 제한적이다. 상위 컨텐츠 제작 업체의 협상력이 강화되며 컨텐츠 비용이 크게 증가했기 때문이다. 외형성장 구간에서 Netflix의 주가는 NASDAQ 수익률을 크게 상회했지만 컨텐츠 비용 증가로 수익성이 악화되며 주가는 9년 수준으로 급락했다. 지상파 디지털 전환을 앞두고 국내 방송 플랫폼 산업 경쟁은 한층 심화될 전망이다. LTE 가 입자수가 1천만 명을 돌파하며 N스크린 서비스 등 다양한 플랫폼에서의 컨텐츠 소비는 빠르 게 증가하고 있다. 플랫폼 주도권 경쟁이 심화되며 킬러 컨텐츠 확보를 위한 플랫폼 사업자 들의 수요가 지속돼, 국내 상위 컨텐츠 제작 업체들은 협상력이 강화되고 그에 따른 수혜를 누릴 것으로 예상된다. [그림 39] Disney 수익성 추이 [그림 4] Disney, NYSE 상대수익률 (USD bn) 매출액(좌) 영업이익(좌) (%) 순이익(좌) 영업이익률(우) (29.1=1) Disney 상대수익률 NYSE 상대수익률 (5) Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 주: Disney는 9월 결산 법인 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 2

24 [그림 41] Time Warner 수익성 추이 [그림 42] Time Warner, NYSE 상대수익률 5 (USD bn) 매출액(좌) 영업이익(좌) (%) 순이익(좌) 영업이익률(우) 3 25 (29.1=1) Time Warner 상대수익률 NYSE 상대수익률 (1) 5 5 (2) Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg [그림 43] News Corp 수익성 추이 [그림 44] News Corp, NASDAQ 상대수익률 (USD bn) 매출액(좌) 영업이익(좌) (%) 순이익(좌) 영업이익률(우) (29.1=1) News Corp 상대수익률 NASDAQ 상대수익률 (5) 5 5 (1) Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 주: News Corp는 6월 결산 법인 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg [그림 45] Netflix 수익성 추이 [그림 46] Netflix, NASDAQ 상대수익률 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 (USD mn) 매출액(좌) 영업이익(좌) (%) 순이익(좌) 영업이익률(우) 8 4 (4) (8) (12) (16) (29.1=1) Netflix 상대수익률 NASDAQ 상대수익률 (5) (2) Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 21

25 VI. 업계 구도와 이슈 [그림 47] 미디어 광고 업계 구도 주: 광고규제 완화와 관련된 도형 중 점선으로 표시된 부분은 향후 추가적으로 규제 완화 가능성이 있는 안건 자료: 한국투자증권 [그림 48] 음원 관련 사업 구도 자료: 한국투자증권 <표 9> 미디어 광고 업계 구도와 관련된 이슈(그림 47, 48의 번호 참고) 구분 이슈 영향 (1) 지상파와 유료 방송과의 관계: 재송신 갈등 지속 지상파 방송사의 이익 안정화, 유료방송 업체의 비용 부담 가능성 증가 (2) 지상파와 케이블 TV PP 와의 관계: 컨텐츠 질 & 시청률 경쟁 (3) 지상파 광고 규제완화: 지속적으로 완화 중 효율적 광고단가 적용이 가능해져 광고 판매율 개선될 것으로 예상 (4) 광고 흐름 광고 판매 시장 자율화로 광고시장의 효율성 개선 및 신규 광고주 유입 예상 (5) 컨텐츠 해외 유통 한국 컨텐츠에 대한 수요 증가로 해외 컨텐츠 수출 규모 확대될 것으로 예상 (6) 컨텐츠 국내 유통 플랫폼 다각화, 경쟁 심화로 상위 컨텐츠 업체의 협상력 강화될 것으로 예상 (7) 유료 방송 가입자 경쟁: 가입자 유치 경쟁 심화 디지털 전환 가속화로 플랫폼 별 가입자 유치 경쟁 심화 (8) N-Screen 서비스 경쟁: 컨텐츠 소비 패턴 변화 N 스크린 서비스가 확산되며 컨텐츠 소비 증가할 것 (9) KBS 수신료 인상 논의 & MBC 상장 논의 KBS 광고 재원이 줄어 케이블 및 SBS 의 광고 재원 늘어날 가능성 존재 (1) 케이블 PP 매출 제한 규제 완화 상위 컨텐츠 업체들의 시장 점유율이 증가하여 매출액 확대될 것으로 예상 (11) 음원 플랫폼 경쟁 심화 음원 서비스 가입자 증가로 중장기적으로는 음원시장 규모 확대될 것 (12) 권리자의 수익배분 확대 에스엠, 와이지 등 상위 업체들의 수혜 예상 자료: 한국투자증권 22

26 1. 지상파 유료방송 업체: 재송신 갈등 지속 지상파 유료방송 업체와의 재송신 갈등 지속 유료 방송 업체와 지상파 방송사 간 재송신 갈등이 지속되고 있다. 현행 방송법은 의무재송 신 대상(KBS1, EBS) 이외의 지상파 방송에 대해서는 재송신 관련 규정이 별도로 없기 때문 에 그 동안 공영방송 채널 이외의 다른 지상파 방송사업자와 케이블TV 사업자는 암묵적인 합의 하에 동시재송신했다. 지상파 난시청 문제 해결을 위해 지상파 방송사업자는 다수의 시 청자에게 도달할 수 있는 대안적인 플랫폼을 확보할 필요가 있었고, 케이블TV 사업자는 경 쟁력 있는 채널을 확보할 필요가 있었기 때문이다. 그러나 디지털 방송 가입자 증가, 플랫폼 다양화, 광고 경쟁 심화 등으로 지상파 방송사가 적극적으로 저작권을 주장하며 방송 사업자 간 분쟁이 발생하기 시작했다. 지상파 방송사는 재송신 대가를 새로운 수익처로 고려할 수 밖에 없는 상황이다. 케이블 SO 계약은 결국 13년 상반기 내 완료될 전망 현재 IPTV, 스카이라이프는 지상파 방송사와 재송신 대가 협상을 완료했거나 협상 중이다. 케이블 MSO 중에는 CJ헬로비전과 씨앤앰이 계약을 완료했다. 나머지 케이블 SO와의 협상 이 진행 중이나 HCN, 티브로드는 디지털 가입자당 월 28원보다 적은 금액으로 계약하기 위해 치열한 공방을 벌이고 있다. 지상파 방송사는 나머지 케이블 업체를 대상으로 신규 디 지털 가입자에 대해 지상파 방송을 재송신하지 못하도록 가처분 신청을 했는데 11월~12월 중에 법원의 판결이 나올 것으로 예상된다. 법원이 가처분 신청을 받아들이게 되면 아직 계 약을 완료하지 못한 케이블은 더욱 쫓기게 되며 CJ헬로비전이 계약했던 것처럼 나머지 업체 도 13년 상반기 중에 계약을 완료할 것으로 예상된다. 지상파 3사의 연간 재송신 대가는 연간 7억원 이상으로 추정 유료 방송 업체가 보유한 디지털 가입자를 대상으로 가입자당 월 28원씩 지상파 3사에 지 급한다고 가정하면 지상파 3사는 연간 7억~8억원을 받게 된다. 디지털 가입자가 늘어 나면 그 규모는 점차 늘어날 것이다. 재송신 대가를 받는다는 것은 지상파 방송사의 컨텐츠 협상력이 높아진 것을 의미하고, 광고수익보다 안정성이 높은 재송신 대가를 받게 되면서 제 작비 사용 등에 탄력적으로 대응할 수 있을 전망이다. 유료 방송업체는 재송신 대가 에 대한 부담을 소비자 혹은 케이블 PP에 전가할 수 있음 재송신 대가 지급에 따라 지상파 방송사의 이익은 안정화되는 반면에 유료 방송 업체는 비용 부담이 생길 수 있다. 유료 방송업체는 늘어나는 컨텐츠 비용에 대한 부담을 소비자와 케이 블 PP에게 전가할 가능성이 있다. 23

27 <표 1> 지상파 유료 방송의 재송신 대가 산정 갈등 일지 날짜 내용 27 MBC-CJ 헬로비전 등 케이블 SO 3 사와 컨텐츠 비용 협상 개시 28 지상파-IPTV, 가입자당 월 28 원 과금 협상 타결, 지상파-케이블 SO 협상 결렬 29-9 지상파 3 사, CJ 헬로비전에 재송신 금지 가처분 소송(1 심 기각) 지상파 3 사, 5 개 주요 케이블 MSO 를 대상으로 동시 재송신 금지 소송 21-1 지상파 3 사, CJ 헬로비전 가처분 소송 항고 서울중앙지법 케이블 TV 의 '지상파 방송 재송신 불법' 판결, 지상파 저작권 인정, 간접강제 불인정(지상파, 케이블 각각 항소) 한국케이블 TV 방송협회 산하 SO 협의회 93 개 회원사 지상파 방송 송출 중단 결의 케이블업계 1 월 1 일 전 SO 지상파 방송 광고송출을 중단 및 이용약관 변경신청 결정 방통위 중재로 지상파-케이블 TV 첫 협의 케이블업계, 1 월 1 일 지상파 광고 송출 중단 15 일까지 유예 케이블업계, 지상파 동시 재전송을 사실상 금지한 법원 판결과 관련해 4 일 항소 MBC, KT 스카이라이프 수도권 HD 송출 중단(19 일 협상 타결 및 방송재개) SBS, KT 스카이라이프 수도권 HD 방송 중단 법원, CJ 헬로비전 신규 디지털 가입자 지상파 송출 중단 판결 SBS-스카이라이프 재송신료 협상 타결 및 방송 재개 법원, 지상파-케이블 민사본안 2 심 기각(지상파 대법원 상고). 지상파, CJ 헬로비전에 간접강제 신청 법원, CJ 헬로비전에 대한 지상파 간접강제 신청 수용 케이블 "협상 결렬시 24 일 정오부터 지상파 방송 송출 중단" 선언 방통위 지상파-케이블 대가산정 협의체 협상 결렬 케이블-지상파 협상 속개 케이블-지상파 최종 협상 최종 결렬. 14 시부터 지상파 디지털 HD 방송(77 만 가구) 송출 중단 대 MSO, SBS 상대로 부당이득 반환소송 제기 방통위 권고. 케이블, 지상파 HD 방송 재개 케이블, 지상파 HD-SD 방송 16 일 전면 중단 결정 케이블, KBS2 HD-SD 전면 중단 CJ 헬로비전, 지상파 3 사와 재송신 대가 협상 타결 스카이라이프-지상파 3 사 재송신 갈등 스카이라이프-지상파 3 사 재송신 협상 미뤄 지상파 3 사, CJ 헬로비전 제외한 케이블 MSO 에 재송신 금지 가처분 신청 씨앤앰, 지상파 3 사와 재송신 대가 협상 완료 가처분 신청 결과 발표 (예상) 방통위, 지상파 재송신 제도 개선 추진 (예상) 자료: 언론보도 2. 지상파 광고 규제완화: 지속적으로 완화 중 추가적인 광고 규제완화로 지상파 광고 판매율 개선될 전망 지상파 광고시장의 광고 규제도 지속적으로 완화되고 있다. 민영 미디어렙이 도입된 이후 지 상파의 방송 시간이 늘어났다. 향후 지상파 광고시장에 광고 총량제, 중간광고 등 추가적으 로 규제가 완화되면 광고단가를 보다 효율적으로 적용할 수 있기 때문에 광고 판매율이 개선 될 것으로 예상된다. 추가적인 규제 완화에 따른 지상파 광고시장의 규모 변화를 추정하기 어렵지만 규제완화를 통해 궁극적으로 광고 판매율이 개선될 것으로 예상되는데 SBS의 경우 광고 판매율이 1%p 상승하면 광고 매출액은 1.6% 늘어난다(11년 광고수익 기준). <표 11> 광고 판매율 변화에 따른 SBS의 광고수익 변화 (단위: %) 광고재원(십억원) 광고판매율 59 (9.) (6.2) (3.3) (.4) 2.6 (%) 6 (7.5) (4.6) (1.6) (5.9) (3.) (4.4) (1.4) (2.8) 자료: SBS, 한국투자증권 24

28 3. 유료 방송 가입자 경쟁: 디지털 전환 과정에서 가입자 유치 경쟁 심화 방송 가입자 유치 경쟁 심화 현재 국내 방송 및 유선통신시장은 포화상태에 이르렀고 IPTV, 디지털위성방송 등 플랫폼이 다양해지면서 가입자 유치경쟁이 심화되고 있다. 디지털 전환은 크게 2단계로 전개된다. 먼 저 지상파 방송의 아날로그 신호는 12년 말 중단되고 이후 유료 방송 업체의 디지털 전환이 이루어지는데 IPTV, 위성방송은 이미 디지털로 송출되기 때문에 아날로그 케이블 가입자만 디지털 전환의 대상이 된다. 따라서 현재 1,만명의 아날로그 케이블 방송 가입자는 3~4 년 동안 점차 디지털 방송으로 전환될 것이다. 이 기간 동안 디지털 방송 플랫폼인 디지털 케이블TV, IPTV, 위성방송 사업자의 아날로그 방송 가입자를 유치하기 위한 경쟁이 더욱 심 화될 전망이다. [그림 49] 유료 방송 업체별 가입자 추이 및 전망 [그림 5] 유료방송 시장의 점유율 변화: 케이블TV 점유율 하락 3, 25, (천명) 아날로그 케이블TV 위성방송 디지털 케이블TV IPTV (%) 위성방송 점유율 케이블TV 점유율 IPTV 점유율 2, , 5 1, 4 3 5, F F 자료: 방송통신위원회, 각사, 한국투자증권 자료: 방송통신위원회, 각사, 한국투자증권 케이블 SO 내 M&A는 1~2년 뒤부터 본격적으로 이뤄질 전망 케이블 MSO는 현재 5개가 존재한다. 현재 방송법 시행령에는 케이블 MSO는 전체 77개 방 송권역 및 케이블 가입자의 1/3 이상을 보유하지 못하도록 하는 조항이 있다. 방송법 시행령 개정을 통해 케이블 SO는 앞으로 방송권역 제한이 없어지고 최대로 모집할 수 있는 가입자 한계가 늘어나게 된다. 이에 따라 케이블 MSO의 거대화를 예상해 볼 수 있다. 가입자 규모 가 커져야 고정비가 낮아지고 홈쇼핑 및 컨텐츠 업체 대비 협상력이 높아질 수 있기 때문이 다. 다만 방송법 시행령이 개정된 후에도 가격 문제로 M&A는 1~2년 뒤부터 활발하게 이뤄 질 전망이다. <표 12> 케이블 MSO별 현황 (단위: 명, %) 사업자 케이블 SO 수 디지털 아날로그 전체 가입자수 디지털전환율 CJ 헬로비전 19 1,364,865 2,118,77 3,483, 티브로드 22 97,98 2,232,578 3,14, 씨앤앰 18 1,429,577 1,33,324 2,462, CMB 9 69,225 1,277,898 1,347, 현대 HCN 8 512, ,272 1,31, 주: 12년 8월 기준 자료: 한국케이블TV <표 13> 유료방송 업체별 소유제한 규제 규제 내용 MSO 규제 IPTV 규제 위성 현행 개정안 전체 방송구역의 1/3 시장 점유율 권역 제한 폐지 방송 권역별 전국 대상 초과 금지 유료방송 가구 가입자 제한 전체 SO 가입자의 1/3 전체 유료방송 가입자 가입자 제한 1/3 초과 금지 없음 초과 금지 1/3 초과 금지 자료: 한국투자증권 25

29 방송 ARPU는 14년부터 개선될 전망 가입자 유치 경쟁이 심화되면서 12년, 13년에는 케이블 SO의 ARPU가 크게 늘어나지 않을 것으로 예상된다. 디지털 전환 시기에는 가입자 프로모션 및 할인을 통해 가입자를 더 많이 확보하는 것이 최우선 과제이기 때문이다. ARPU는 14년부터 점차 늘어날 전망이다. 스카이 라이프의 경우 OTS 결합상품 중 위성방송용 요금이 단독 상품에 비해 저렴하기 때문에 OTS 가입자가 늘어나면서 ARPU도 감소할 것으로 예상된다. 다만 향후 발표될 부가서비스 와 관련된 부분은 포함되지 않았다. [그림 51] 주요 유료 방송 업체 ARPU 추이 및 전망 12, (원) CJ헬로비전 HCN 스카이라이프 11, 1, 9, 8, 7, 6, F 213F 214F 자료: 각사, 한국투자증권 가입자 유치 경쟁 심화로 케이블 상품 가격인하 지속 가입자 유치 경쟁이 심화되며 케이블TV 사업자들은 결합 상품 가격 인하를 통해 가입자 유 치를 늘리고 있다. IPTV 상품 중 최저가 상품인 LGU+의 인터넷, 방송 결합상품이 월 28,8원인데 반해 CMB(영등포)의 인터넷, 방송 결합상품은 19,8원이다. 이처럼 케이블 TV 사업자들은 IPTV 업체 대비 낮은 가격으로 유료방송 상품을 제공하며 가격 경쟁력을 전 략으로 선택하고 있다. 더불어 현금지원, 가입 후 일정 기간 요금할인, 약정기간 단축 등의 공격적 프로모션을 진행하고 있다. 반면 IPTV 및 위성방송 사업자는 기존 요금을 유지하는 대신 컨텐츠의 질적, 양적 향상 등 차별화된 상품으로 가입자를 유치하고 있다. 유료방송 산 업 경쟁이 심화되며 케이블TV 사업자들의 가격 인하 및 프로모션 전략은 당분간 지속될 것 으로 예상되며 이에 따른 ARPU 감소는 불가피할 것으로 판단된다. <표 14> 현대HCN 결합상품 정보 현대HCN 서초 관악 요금 약정기간 현금지원 요금 약정기간 현금지원 인터넷+방송(실버) 인터넷+방송(골드) 인터넷+방송(실버)+전화 인터넷+방송(골드)+전화 6개월 25,2원, 이후 29,1원 6개월 25,2원, 이후 33,2원 6개월 26,4원, 이후 29,78원 6개월 26,4원, 이후 33,48원 주: 요금, 약정기간, 현금지원금 등은 전화 상담을 통해 조사 자료: 각사 방송 3년, 인터넷 4년 방송 3년, 인터넷 4년 방송 3년, 인터넷 4년, 전화 1년 방송 3년, 인터넷 4년, 전화 1년 1만원 1만원 1만원 1만원 3개월 23,54원, 이후 25,74원 6개월 23,54원, 이후 28,55원 3개월 23,32원, 이후 25,52원 6개월 22,66원, 이후 28,16원 방송 3년, 인터넷 4년 방송 3년, 인터넷 4년 방송 3년, 인터넷 4년, 전화 1년 방송 3년, 인터넷 4년, 전화 1년 1만원 1만원 1만원 1만원 26

30 <표 15> CJ헬로비전 결합상품 정보 양천 요금 약정기간 현금지원 요금 약정기간 현금지원 인터넷 + 방송(베이직) 3,3원 3년 없음 29,15원 4년 없음 인터넷 + 방송(프리미엄) 33,33원 3년 없음 32,45원 4년 없음 인터넷 + 방송(베이직) + 전화 3,3원 3년 없음 29,15원 4년 없음 인터넷 + 방송(프리미엄) + 전화 33,33원 3년 없음 32,45원 4년 없음 인터넷 + 방송(베이직) 33,33원 3년 현금 7만원 + 인터넷 3개월 무료 33,33원 4년 1만원 인터넷 + 방송(프리미엄) 36,63원 3년 현금 7만원 + 인터넷 3개월 무료 36,63원 4년 1만원 인터넷 + 방송(베이직) + 전화 33,33원 3년 현금 7만원 + 인터넷 3개월 무료 33,33원 4년 1만원 인터넷 + 방송(프리미엄) + 전화 36,63원 3년 현금 7만원 + 인터넷 3개월 무료 36,63원 4년 1만원 주: 요금, 약정기간, 현금지원금 등은 전화 상담을 통해 조사 자료: 각사 은평 <표 16> CMB 결합상품 정보 영등포 금천 요금 약정기간 현금지원 요금 약정기간 현금지원 인터넷 + 방송(베이직) 19,8원 2년 없음 25,674원 2년 없음 인터넷 + 방송(프리미엄) 22,원 2년 없음 27,412원 2년 없음 인터넷 + 방송(프리미엄) + 전화 23,원 2년 없음 25,674원 2년 없음 인터넷 + 방송(프리미엄) + 전화 24,2원 2년 없음 27,412원 2년 없음 주: 요금, 약정기간, 현금지원금 등은 전화 상담을 통해 조사 자료: 각사 <표 17> 스카이라이프 결합상품 정보 요금 약정기간 현금지원 인터넷 + 스카이라이프 38,44원 3년 7만원 인터넷 + 스카이라이프 + KT IPTV 34,1원 3년 11만원 인터넷 + 스카이라이프 + KT IPTV + 전화 34,1원 + 1,1원 3년 11만원 주: 요금, 약정기간, 현금지원금 등은 전화 상담을 통해 조사 자료: 각사 <표 18> SKB 결합상품 정보 요금 약정기간 현금지원 인터넷 + 방송(실속) 31,9원 3년 - 인터넷 + 방송(표준) 35,2원 3년 - 인터넷 + 방송(고급) 37,4원 3년 사은품(LED모니터) 인터넷 + 방송 + 전화 37,4원 3년 사은품(LED모니터) 주: 요금, 약정기간, 현금지원금 등은 전화 상담을 통해 조사 자료: 각사 <표 19> LGU+ 결합상품 정보 요금 약정기간 현금지원 인터넷 + 방송 28,원 3년 8만원 인터넷 + 방송 3,4원 3년 8만원 인터넷 + 방송 + 전화 3,3원 3년 12만원 주: 요금, 약정기간, 현금지원금 등은 전화 상담을 통해 조사 자료: 각사 27

31 유료 방송 실적에 큰 비중을 차지하는 홈쇼핑송출수수료는 13년에도 증가할 전망 유료 방송 업체의 실적에 가장 큰 영향을 주는 것이 홈쇼핑 업체로부터 채널 제공 대가로 받 는 홈쇼핑송출수수료수익(홈쇼핑수수료)이다. 홈쇼핑수수료의 영업이익 기여도는 9% 이상 으로 높다. 12년부터 제6홈쇼핑 업체인 홈&쇼핑이 진입하면서 홈쇼핑 업체간 채널 확보 경 쟁이 심화돼 유료 방송 업체의 홈쇼핑수수료가 크게 늘었다. CJ헬로비전(11년에는 온미디어 SO 4개 포함 안된 수치로 비교), HCN의 경우 12년 홈쇼핑수수료는 전년 대비 각각 5%, 36% 늘었다. 홈쇼핑 지출이 많은 가입자까지 증가하고 있는 스카이라이프는 11% 증가했다. 13년에도 채널 확보 경쟁이 예상돼 홈쇼핑송출수수료는 증가할 것으로 예상된다. [그림 52] 케이블SO와 스카이라이프의 가입자당 홈쇼핑송출수수료수익 [그림 53] 주요 업체의 가입자당 홈쇼핑송출수수료수익 6, 5, (원) 케이블SO 스카이라이프 9, 8, 7, (원) CJ헬로비전 스카이라이프 HCN 4, 6, 3, 5, 4, 2, 3, 1, 2, 1, F 213F 214F F 213F 214F 자료: 각사, 한국투자증권 자료: 각사, 한국투자증권 4. N-Screen 서비스 경쟁: 컨텐츠 소비 패턴 변화 & 플랫폼 경쟁력 강화 N-Screen 서비스도 결국 컨텐츠 소비자를 더 많이 확보하기 위한 수단 최근 스마트폰 열풍이 스마트TV로 진화하면서 N스크린 시대가 본격화 되고 있다. N스크린 은 컨텐츠를 서버에 저장해 TV, PC, 태블릿PC, 스마트폰 등 다양한 기기에서 하나의 컨텐츠 를 끊김 없이 이용할 수도록 해주는 서비스다. 관련 업체는 컨텐츠 소비 패턴이 변하는 상황 에서 N-Screen을 통해 변화하는 트랜드에 대응하면서 컨텐츠 소비자를 확보하는 수단으로 사용하고 있다. 컨텐츠 소비자를 확보하는 것이 결국 플랫폼 경쟁력을 강화하는 지름길이기 때문에 미디어 가치 사슬에 하의 많은 업체는 N-Screen 서비스를 제공하고 있다. 최근 1년간 TV 시청 도달률을 보면 1년 전에 비해 5대, 6대 이상의 감소폭은 미세하지 만 1~3대는 각각 2% 이상씩 큰 폭으로 감소했다. 시청 패턴의 변화 때문으로 파악된다. 특히 스마트기기 활용도가 높은 젊은 시청자의 TV 시청 도달률이 낮아진 것은 많은 방송 관 련 사업자가 N-Screen 서비스에 진입하는 주요 배경이 되고 있다. N-Screen과 관련된 사업자들은 크게 통신사업자, 방송사업자, 인터넷 및 플랫폼사업자, 디 바이스 제조업체로 구분할 수 있다. 1) 통신 사업자는 네트워크를 보유하고 있기 때문에 주로 디바이스와 플랫폼을 연계해 실행하고 있다. 2) 방송 사업자는 케이블 사업자와 지상파 사업자로 구분할 수 있다. 케이블 사업자는 기존 의 사업 모델인 TV와 PC를 결합한 서비스의 형태로 기존 고객의 이탈을 막기 위한 전략을 구사하고 있다. 지상파 사업자는 기존과는 차별화된 컨텐츠와 서비스를 활용하기 위하여 온 라인 유통 채널 확대에 전력을 다하고 있다. 유료 방송 사업자들은 N-Screen 서비스를 새 로운 수익 모델이 아닌 기존 가입자 이탈 방지를 위한 부가 서비스로 방어적인 자세를 취하 고 있다. 28

32 3) 인터넷업체들은 PC의 경쟁력을 기반으로 모바일과 TV 영역으로 사업을 추진하고 있다. 플랫폼사업자는 N-Screen 사업에 직접적으로 진출하기보다는 플랫폼으로서의 사업 환경 조 성 및 다른 분야의 업체와 전략적 제휴 등에 관심을 갖고 있다. 4) 디바이스 기기 제조업체는 하드웨어 중심에서 서비스 플랫폼으로 사업 분야를 확대해 나 가며 N-Screen 사업전략을 추진하고 있다. [그림 54] TV의 일 평균 도달률의 변화 [그림 55] N-Screen 서비스 현황 9 (%) ,5, (명) 등록회원수(좌) 유료가입자(우) (명) 12, ,, 3,5, 3,, 2,5, 2,, 1, 8, 6, 2 1,5, 4, 1 1세 미만 1대 2대 3대 4대 5대 6대 이상 1,, 5, TVing Pooq EveryOn TV Olleh TV now 2, 주: 일일 평균 도달률은 시청 시간에 관계없이 하루 전체 중 1분 이상 TV를 시청한 시청자의 비율을 의미함 자료: 나스미디어 주: HCN이 하고 있는 N-Screen 서비스 EveryOn TV는 유료 가입자 모델이 아니라 무료+광고수익 모델임 자료: 한국투자증권 5. 케이블 PP 매출 제한 규제 완화 케이블 PP 매출 제한 규제 완화는 CJ E&M에 긍정적 방통위는 특정 케이블 PP의 매출 제한을 PP 매출 총액(홈쇼핑 매출 제외)의 33%에서 49% 로 완화하는 내용의 방송법 시행령 개정을 준비 중이다. 현재 CJ E&M의 매출 점유율이 3%에 육박하는 것으로 파악된다. 종합편성채널 등장으로 CJ E&M의 매출 점유율이 소폭 낮아질 수 있으나 중장기적으로 규제가 완화되면 CJ E&M에 긍정적이다. 현재 계류 중인 이 유는 중소PP에 불리해질 수 있다는 형평성 논란 때문이다. [그림 56] 전체 케이블 PP(홈쇼핑 매출 제외) 매출액과 CJ E&M 매출액 비중 2,5 2, 1,5 1, 5 (십억원) 케이블 PP(홈쇼핑 제외, 좌) (%) CJ E&M(좌) 점유율(우) 주: 8, 9년 CJ E&M의 매출액은 온미디어, CJ미디어 채널의 단순 합산 자료: 방송통신위원회, CJ E&M, 한국투자증권 29

33 6. 음원 시장 규모 확대 전망 음원 시장 규모 확대 전망 국내 음원 가격 상승, 해외 음원 유통 확산은 점진적으로 음원 업체에 긍정적으로 작용할 것 으로 예상된다. 문화체육관광부는 6월 8일 그동안 논란이 됐던 디지털 음원 사용료 징수 규 정 개정안을 발표했다. 13년 1월 1일부터 개정안이 적용된다. 시행 후 6개월간의 유예 기간 을 거쳐 13년 하반기부터 본격적적으로 음원 가격이 상승할 것이다. 가격 상승으로 유료 음 원 가입자는 이론적으로는 2~3배의 요금을 지불해야 하지만 소비자 가격 저항을 최소화하기 위해 플랫폼 사업자는 단계적인 가격 인상을 시도할 것으로 보인다. 중장기적으로는 이용자 확대로 음원 시장이 확대될 것으로 예상된다. 음원 플랫폼 경쟁 심화 음원 플랫폼 사업자 간 경쟁이 심화될 전망이다. 1) KT뮤직이 음원 유통사인 KMP홀딩스를 인수하면서 음원 컨텐츠 사업을 강화할 전망이고, 네오위즈인터넷, CJ E&M 등 경쟁 업체가 13년 음원 가격 상승에 맞춰 다양한 프로모션을 통해 가입자을 유치하려는 계획을 갖고 있다. 2) itunes의 한국 음원 서비스 진출도 예상되기 때문에 가입자 모집에서 플랫폼 경쟁이 심화 될 가능성이 높다. 하지만 음원 플랫폼의 경쟁은 한정된 가입자 시장에서 뺏고 빼앗는 경쟁 보다 시장 규모가 커지는 효과로 나타날 것으로 예상된다. 경쟁은 시장 규모를 키우는 역할을 할 전망 13년부터 음원 가격이 상승하게 된다. 음원 가격이 상승하면 일정 기간 동안 가입자가 줄었 다가 다시 회복될 것으로 예상된다. 현재 디바이스 및 음원 사업 환경이 우호적으로 변하고 있기 때문에 음원 플랫폼 사업자의 경쟁은 오히려 새로운 가입자가 유입돼 시장 규모가 커지 는 효과로 이어질 것으로 판단한다. 한국 스마트폰 가입자는 3천만명을 넘어섰는데 반해 유 료 음원 서비스에 가입한 소비자는 4만명 미만이기 때문에 신규 수요가 창출될 가능성이 높다. CJ E&M이 NHN의 네이버를 통해 음원 서비스를 채널링하고 있는데 서비스가 시작된 이후 업체간 경쟁 심화보다 오히려 음원 서비스를 이용하는 가입자가 늘어난 경험을 참고할 수 있다. [그림 57] 국내 음악시장 규모 [그림 58] 유료 음원 가입자수와 ARPU에 따른 매출액 변화 1,2 (십억원) 음반 음원 4 (십억원) 5,5원 6,5원 1, F 213F 315만명 355만명 395만명 435만명 475만명 자료: 음악백서, 한국투자증권 자료: 한국투자증권 3

34 7. MBC 민영화 가능성에 따른 시장 변화 MBC의 민영화가 진행된다면 국내 미디어 업체가 재조명 받는 계기가 될 전망 최근 MBC의 지분 3%를 보유하고 있는 정수장학회가 지분을 매각할 가능성이 있다는 보도 가 이슈화되고 있다. MBC 지배구조의 민영화는 주식시장 상장 가능성을 의미하기 때문에 미 디어 업종 내에 큰 파급 효과가 있을 것으로 예상된다. 현 시점에서 민영화 및 상장이 현실 화 될 가능성을 언급하는 것이 적절하지 않을 수 있지만, MBC의 상장은 국내 미디어 업체의 가치를 재조명하는 기회가 되고, 민영화와 함께 민영 미디어렙 도입을 통해 광고시장의 효율 화가 빠르게 진행될 것으로 예상된다. 8. 위험 요인 (1) 예상보다 광고시장 성장이 둔화될 가능성 국내외 경기 악화에 따른 국내 총광고비 증가율이 둔화될 가능성 존재 12년 광고 경기는 국내외 경기 부진으로 예상보다 더 좋지 않다. 13년에도 국내외 경기 개선 이 지연되면서 국내 광고 시장이 위축될 가능성이 있다. 국내 미디어 광고 업체 중 제일기 획, CJ E&M, YTN이 특히 광고 경기에 민감하게 움직인다. 13년 국내 총광고비 증가율이 3%로 낮아진다면 제일기획, CJ E&M, YTN의 순이익은 각각 2.4%, 2.2%, 3.3% 감소할 것 으로 추정된다. [그림 59] 국내 총광고비 증가율 변화에 따른 업체별 순이익 민감도 2 1 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (%) 제일기획 CJ E&M YTN 년 국내 광고비 증가율(%) 자료: 한국투자증권 (2) 원화 강세에 따른 실적 개선 둔화 우려 원화 강세는 위험 요인 최근 원/달러 및 원/엔 환율의 강세 기조가 나타나고 있다. 미국, 유럽 등 해외 비중이 높은 제일기획과 일본 비중이 높은 에스엠, 와이지의 경우 원화 강세에 따른 실적 개선 둔화 우려 가 있다. 제일기획은 해외 매출 비중이 6% 수준으로 환율 하락은 부정적이다. 원/달러 환 율이 3% 하락라면 제일기획의 13년 순이익은 6.6% 감소할 전망이다. 에스엠, 와이지의 경 우에도 현재 원/1엔 환율이 높게 유지되고 있지만 13년에 원화 강세가 더욱 진행될 우려 가 있다. 원/1엔 환율이 3% 하락하면 에스엠, 와이지의 13년 순이익은 각각 3.4%, 5.9% 감소할 전망이다. 31

35 [그림 6] 제일기획 주가와 원/달러 환율 움직임 [그림 61] 에스엠 주가와 원/1엔 환율 움직임 18 (pt) 원/달러 환율(좌) (pt) (pt) 원/달러 환율(좌) (pt) 제일기획(우) 2 16 제일기획(우) Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 자료: Datastream 자료: Datastream 제일기획의 주가는 원/달러 환율과 역의 관계로 움직이는 경우가 많았다. 다만 환율이 하락 추세로 접어들긴 했지만 변동률 자체는 크지 않기 때문에 단기 주가에 매우 심각한 영향을 주지는 않을 것으로 판단된다. 에스엠, 와이지의 경우 정산 시점에서 바로 엔화를 원화로 환 산하기 때문에 평균 환율이 중요하다. 하지만 티켓 가격 및 개런티 상승, 에스엠, 와이지의 수익 배분 비율 확대가 예상돼 원화 강세의 영향이 축소될 것으로 예상된다. <표 2> 제일기획 환율 변동에 따른 13년 매출액, 영업이익, 순이익 증감률 (단위: %) 환율 변동율(%) (3.) (1.) 매출액 변동률 (.2) (.1)..1.2 영업이익 변동률 (3.) (1.) 순이익 변동률 (3.4) (1.1) 주: 월/달러 환율은 13년 평균, 기말 각각 1,58원, 1,2원 기준 자료: 한국투자증권 <표 21> 에스엠 환율 변동에 따른 13년 매출액, 영업이익, 순이익 증감률 (단위: %) 환율 변동율(%) (3.) (1.) 매출액 변동률 (.2) (.1)..1.2 영업이익 변동률 (3.) (1.) 순이익 변동률 (3.4) (1.1) 주: 원/1엔 환율은 13년 평균 1,256원, 기말 1,159원 기준 자료: 한국투자증권 <표 22> 와이지 환율 변동에 따른 13년 매출액, 영업이익, 순이익 증감률 (단위: %) 환율 변동율(%) (3.) (1.) 매출액 변동률 (1.1) (.4) 영업이익 변동률 (3.2) (1.1) 순이익 변동률 (5.9) (2.) 주: 원/1엔 환율은 13년 평균 1,256원, 기말 1,159원 기준 자료: 한국투자증권 32

36 용어해설 미디어렙: 방송사의 위탁을 받아 광고주에게 광고를 판매해주고 판매대행 수수료를 받는 회사 N스크린: 하나의 콘텐츠를 스마트폰, PC 등 다양한 디지털 기기에서 끊임 없이 공유할 수 있는 차세대 네트워크 서비스 Pooq: 지상파 방송3사가 연합하여 설립한 컨텐츠연합플랫폼으로 지상파 프로그램의 다 시보기를 제공하는 N스크린 서비스 OTT(Over The Top): 기존의 통신 및 방송 사업자와 더불어 제 3사업자들이 인터넷을 통해 드라마나 영화 등의 다양한 미디어 컨텐츠를 제공하는 서비스 OTS(Olleh TV Skylife): KT IPTV, 스카이라이프 위성방송, KT 초고속 인터넷, 집전화 결합상품 33

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38 종목분석 제일기획(3)...36 CJ E&M(1396)...4 SBS콘텐츠허브(4614)...44 케이티스카이라이프(5321)...47 현대에이치씨엔(12656)...51 CJ헬로비전(3756)...54 에스엠(4151)...58 와이지엔터테인먼트(12287)...62 로엔(1617)...66

39 제일기획(3) 매수(유지) / TP: 26,5원(유지) 주가(11/6, 원) 21,8 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE 시가총액(십억원) 2,58 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) 발행주식수(백만) A 1, , 주 최고/최저가(원) 24,15/17,1 211A 1, (13.4) 일평균 거래대금(6개월, 백만원) 11, F 2, 유동주식비율(%) F 2, , 외국인지분율(%) F 3, , 주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준 해외 진출 확대, 비용 증가율 둔화로 영업이익률 개선 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가(%) (4.8) 상대주가(%p) (1.4) MF PER 추이 (배) (원) , 2, , 1. 1, 5. 12MF PER (좌) 제일기획 주가 (우) 5,. Jun-1 Mar-11 Dec-11 Sep-12 M&A 및 시너지에 따라 실적 개선 여지 충분: 제일기획의 해외 진출 확대는 12년 이후에도 지속될 전망이다. 12년 미국의 맥키니, 중국의 브라보 등 2개의 종합 광고대행사를 인수한 제일기획은 13년에도 2개 이상의 해외 광고대행사를 인수할 것으로 예상된다. M&A, 핵심 인력 확충 등 해외 진출 확대를 통해 비계열 광고주를 늘리고, 강화된 경쟁력을 바탕으로 삼 성전자를 비롯한 글로벌 광고주를 확보하는 것이 제일기획의 궁극적인 목표라고 판단된다. 12년 이후의 M&A 및 해외에서 인수한 업체와의 시너지, 인건비 증가율 둔화로 실적 개선 여지도 충분하다고 판단된다. 제일기획에 대해 매수의견과 목표주가 26,5원을 유지한다. 목표주가는 12개월 forward EPS에 목표 PER 2.4배(5년 이후 연중 PER 고점의 평균)을 적용해 산출했다. 해외 부문 의 성장에 더해 국내에서 민영 미디어렙 도입에 따른 광고 판매 효율성 개선과 매체 다양화 로 제일기획의 광고대행 점유율이 상승할 것으로 예상된다. 제일기획은 8년 이후 해외 진출이 확대되면서 valuation이 점차 높아지고 있다. 글로벌 상 위 업체의 경우 M&A가 활발했던 시기(9년 후반~년 초반)에 12개월 forward PER이 3~4배까지 상승했던 점을 감안하면 추가적인 M&A를 계획하고 있는 제일기획의 re-rating도 기대된다. M&A는 필수요소, 다만 성장통은 필요: 제일기획이 글로벌 상위 광고대행사로 변모하기 위 해서는 반드시 글로벌 광고주를 확보해야 한다. 제일기획은 삼성 그룹이라는 거대 광고주가 있지만 해외에서는 삼성전자의 광고물량 중 제일기획이 확보하는 물량이 국내에 비해 크지 않다고 파악된다. 따라서 해외에서 경쟁력을 높이는 것이 향후 3~4년간의 최우선 과제라고 판단된다. 글로벌 광고주들이 늘어나는 시기에는 광고 경기가 악화된다고 하더라도 이에 따 른 실적 변동성이 작아질 것이다. 글로벌 상위 업체인 WPP나 Publicis도 9년대 후반부터 년 초반에 M&A 및 인력 보강으로 실적이 개선된 점을 상기해야 한다. 이러한 과정은 제일기획의 실적에는 부정적인 영향을 줄 수 있다. M&A 및 인력 증가에 따른 판관비 증가가 수반되기 때문이다. 그러나 13년부터 인원 증가가 크지 않고 12년까지 선제 적으로 늘린 인원을 통한 외형성장이 동반되기 때문에 인건비 부담이 완화될 전망이다. 12년 매출액 대비 인건비 비율은 12.4%로 예상되고 13년, 14년에는 각각 11.6%, 11.3%로 하락 할 것으로 예상된다. 김시우 [email protected] 13년 영업이익률 개선 전망: 13년 매출총이익은 전년 대비 21.1% 늘어날 전망이다. 1) 해외 에서 비계열 광고주 개발이 늘어나며 M&A를 통한 외형성장이 기대되고, 삼성전자의 핵심 제품 출시가 빨라지고 있기 때문이다. 2) 국내 부문에서도 지상파 광고규제 완화, 민영 미디 어렙 안정화 등으로 제일기획의 점유율이 상승할 것으로 예상된다. 삼성전자 광고비 증가, 해외 부문 성장으로 13년 영업이익은 전년 대비 45.5% 증가할 전망이다. 영업이익률은 12 년 5.2%에서 13년 6.3%로 상승할 전망이다. 36

40 지속되는 주주이익 환원도 긍정적: 제일기획은 11년 말부터 주주이익환원 정책을 배당 정책 에서 배당 + 자사주 매입으로 변경했다. 12년에도 주가 안정을 통한 주주가치 제고를 위해 자사주를 매입하고 있다. 자사주 매입과 배당 정책 병행은 향후에도 지속될 것으로 예상되고, 주가부양에 대한 의지를 표현한 것이기 때문에 긍정적으로 평가한다. <표 23> 연간 실적 추이 (단위: 십억원) F 213F 214F 매출액 1, , , , ,74.8 매출총이익 영업이익 세전이익 순이익 매출총이익률 영업이익률 순이익률 자료: 제일기획, 한국투자증권 [그림 62] 12월 forward PER band 차트 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, (원) x23 x19 x15 x11 x F 자료: 제일기획, 한국투자증권 [그림 63] 해외 매출총이익과 증가율 [그림 64] 제일기획 연간 영업이익률과 판관비 부담 추이 및 전망 6 (십억원) 해외 매출총이익(좌) (%, YoY) 16 3 (%) 영업이익률 인건비/매출액 판관비/매출액 5 성장률(우) (2) F 214F F 213F 214F 자료: 제일기획, 한국투자증권 자료: 제일기획, 한국투자증권 37

41 [그림 65] WPP의 M&A 히스토리와 매출액 증가 추이(1) [그림 66] WPP의 M&A 히스토리와 영업이익 증가 추이(2) 12, (백만파운드) (11) - 3개 (13) - 4개 1,4 (백만파운드) (11) - 3개 (13) - 4개 1, (1) 1,2 (1) 8, 6, 4, (1) (8) - 2개 (5) - 4개 (4) - 4개 (3) - 2개 (2) - 2개 (9) (12) 1, (1) (5) - 4개 (4) - 4개 (3) - 2개 (2) - 2개 (8) - 2개 (9) (12) 2, (6) - 4개 (7) 2 (6) - 4개 (7) 자료: WPP, Datastream 자료: WPP, Datastream [그림 67] WPP의 12개월 forward PER 프리미엄 [그림 68] Publicis의 12개월 forward PER 프리미엄 2 (%) 12개월 forward PER 프리미엄 3 (%) 12개월 forward PER 프리미엄 (5) (1) Jan-96 Jan-99 Jan-2 Jan-5 Jan-8 Jan-11 (5) Jan-96 Jan-99 Jan-2 Jan-5 Jan-8 Jan-11 자료: WPP, Datastream 자료: Publicis, Datastream 38

42 재무상태표 (단위: 십억원) 손익계산서 (단위: 십억원) 21A 211A 212F 213F 214F 유동자산 1,28 1,586 1,865 2,218 2,55 현금성자산 매출채권및기타채권 ,131 1,336 1,392 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 1,423 1,811 2,191 2,635 2,981 유동부채 72 1,62 1,426 1,724 1,882 매입채무및기타채무 ,27 1,227 1,377 단기차입금및단기사채 1 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 753 1,93 1,453 1,756 1,919 지배주주지분 ,29 자본금 자본잉여금 자본조정 (31) (31) (16) (16) (16) 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계 ,62 21A 211A 212F 213F 214F 매출액 1,45 1,758 2,293 2,738 3,75 매출총이익 판매관리비 기타영업손익 31 2 () () () 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 관계기업관련손익 (2) 세전계속사업이익 법인세비용 연결당기순이익 지배주주지분순이익 기타포괄이익 1 (12) 총포괄이익 지배주주지분포괄이익 EBITDA 현금흐름표 (단위: 십억원) 주요 투자지표 21A 211A 212F 213F 214F 영업활동현금흐름 (6) 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (114) 기타 (11) (6) (5) (1) (2) 투자활동현금흐름 (44) (5) (185) (197) (144) 유형자산투자 (12) (21) (2) (23) (26) 유형자산매각 2 투자자산순증 (3) 28 (54) (64) (35) 무형자산순증 (2) (4) (14) (12) (1) 기타 (2) (8) (97) (98) (73) 재무활동현금흐름 (36) (38) (93) (18) (17) 자본의증가 1 1 차입금의순증 () (2) () () 배당금지급 (18) (17) (17) 기타 (37) (37) (75) (1) 기타현금흐름 () 2 현금의증가 (86) 14 (19) A 211A 212F 213F 214F 주당지표(원) EPS ,371 1,752 BPS 5,998 6,374 7,164 8,332 9,856 DPS 성장성(%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 51.8 (21.8) 순이익증가율 17.3 (13.2) EPS증가율 2,822.7 (13.4) EBITDA증가율 46.6 (19.) 수익성(%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 안정성 순차입금(십억원) (568) (646) (635) (765) (982) 차입금/자본총계비율(%) Valuation(X) PER PBR PSR EV/EBITDA 주: K-IFRS (연결) 기준 39

43 CJ E&M(1396) 매수(유지) / TP: 36,원(유지) 주가(11/6, 원) 29,5 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE 시가총액(십억원) 1,119 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) 발행주식수(백만) 38 21A , 주 최고/최저가(원) 39,75/22,3 211A 1, , 일평균 거래대금(6개월, 백만원) 1, F 1, ,567 (11.2) 유동주식비율(%) F 1, ,523 (2.8) 외국인지분율(%) F 1, , 주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준 방송이 주도하는 실적 개선 예상 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가(%) (5.3) 2.3 (24.) 상대주가(%p) (1.9) 5.3 (24.) 12MF PER 추이 (배) 12MF PER (좌) (원) 2. CJ E&M 주가 (우) 6, 5, 15. 4, 1. 3, 2, 5. 1,. Feb-1 Mar-11 Dec-11 Sep-12 12년이 바닥, 13년 개선의 원년: 방송 부문 제작비 증가, 게임 신규 게임 부진, 음악 적자 지속 등으로 12년은 CJ E&M 실적의 바닥이라고 판단된다. 하지만 방송 부문의 컨텐츠 경쟁 력 강화, 자체 기획 영화의 성공, 글로벌 콘서트 플랫폼 안정화 등은 의미 있는 부분이라 판 단된다. 이는 13년 실적 개선의 기반이 될 전망이다. 13년 매출액, 영업이익은 전년 대비 각 각 9.8%, 9.4% 증가하고, 향후 3년간 매출액, 영업이익은 각각 연평균 9.7%, 12.2% 증가 할 것으로 예상된다. CJ E&M에 대해 매수의견과 목표주가 36,원을 유지한다. 목표주가 는 12개월 forward EBITDA에 목표 EV/EBITDA 3.5배(해외 미디어 업체의 평균 4% 할인, 12개월 forward 기준)를 적용해 산출했다. 방송 부문 성장이 핵심: 방송 부문이 주도하는 장기 성장이 핵심이다. 12년 이후 광고수익 증가와 효율적인 제작비 집행으로 실적이 개선돼 향후 3년간 방송 부문의 매출액, 영업이익 은 각각 연평균 1.9%, 2.2% 증가할 것으로 예상된다. 1) 컨텐츠 제작 투자 확대로 시청률 2% 이상인 핵심 프로그램이 늘어나 광고수익이 증가할 전망이다. 핵심 프로그램 증가로 프 로그램 별 광고 판매가 늘어 광고수익이 증가하고 있다. 11년 프로그램 판매에 따른 광고는 67억원에서 12년 1,2억원, 13년에는 1,6억원으로 늘어날 것으로 예상된다. 2) 디지털 방송 가입자 증가로 수신료수익이 14년까지 연간 9% 증가하고, 3) 드라마 및 예능 등의 핵 심 프로그램 증가로 이익률이 높은 부가 판권 판매도 늘어나는 전망이다. 4) 제작 비용도 통 제될 것으로 예상된다. 12년에 드라마 장르가 추가되면서 보도를 제외한 모든 방송 장르를 확보해 12년 이후에는 방송 제작비 증가율이 둔화될 전망이기 때문이다(12년, 13년 제작비 증가율은 각각 2%, 14%로 전망). 게임 부문은 12년 4분기가 바닥: 게임 부문은 4분기에 신규 게임의 CBT, OBT가 진행되고 13년 상반기에 하운즈, 마구더감독이되자, 마계촌온라인, 모바일 게임인 GP레이싱 등 의 신규 게임이 상용화될 것으로 예상된다. 신규 게임이 출시되면서 마케팅 비용이 증가해 실적 개선이 더디겠지만 하반기부터는 신규 게임의 매출액이 발생하면서 실적이 안정화되고 개발 자회사인 CJ게임즈의 적자 규모(12년 2억원 적자 예상)가 축소될 전망이다. 이에 따 라 게임 부문 실적이 개선될 것으로 예상된다. 또한 일본, 동남아의 게임 관련 법인 구축으 로 게임 수출이 점진적으로 늘어나면서 13년 영업이익(19억원)은 12년(13억원 적자)보다 크게 개선될 전망이다. 김시우 [email protected] 해외 성과가 가장 빠르게 나타타는 사업은 영화 부문: 12년 영화 부문의 가장 큰 성공은 역 시 광해 의 관람객 1,만 돌파다. CJ E&M은 13년에도 자체 기획 영화를 많이 배급할 것 으로 예상된다. 블록버스 급 영화인 설궁열차, 에스엠의 보아가 주연한 코부 등을 통해 해 외 진출이 가속화될 것이다. 해외 사업 중에서는 해외 영화 배급, 판권 판매 등이 가장 성과 가 빠르게 나타날 것으로 예상된다. 4

44 <표 24> 연간 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원) F 213F 매출액 1,95.2 1, , ,578.1 방송 게임 음악&공연 영화 영업이익 방송 게임 (1.3) 1.9 음악&공연 2.2 (5.1) (7.7) (6.4) 영화 주: CJ E&M이 11년 1월 1일에 합병했다고 가정한 가이던스 기준 자료: CJ E&M, 한국투자증권 [그림 69] CJ E&M 12개월 forward PER band chart 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, (원) x35 x29 x23 x17 x F 자료: CJ E&M, 한국투자증권 [그림 7] CJ E&M 연간 매출액, 영업이익, 영업이익률 추이 및 전망 1,8 1,6 1,4 1,2 1, (십억원) 매출액(좌) 영업이익(좌) 영업이익률(우) (%) F 213F 214F 자료: CJ E&M, 한국투자증권 41

45 [그림 71] CJ E&M의 광고수익 추이 [그림 72] CJ E&M의 수신료수익 추이 62 (십억원) 25 (십억원) F 213F F 213F 자료: CJ E&M, 한국투자증권 자료: CJ E&M, 한국투자증권 [그림 73] 슈퍼스타K4 시청률 추이 (%) 시즌1 시즌2 시즌3 시즌4 1회자 3회자 5회자 7회자 9회자 11회자 13회자 자료: 언론보도 [그림 74] 주요 영화의 이익 추정치 [그림 75] CJ E&M의 배급 영화 관람객 수 12, 1, 8, 6, 4, 2, (천명) 관람객수(좌) 추정이익(우) (십억원) (1) 12, 1, 8, 6, 4, (천명) (%) 관람객수(좌) 점유율(우) 광해 연가시 차형사 코리아 시체가 돌아왔다 라스트 갓파더 하울링 댄싱퀸 장화신은 고양이 마이 웨이 미션임파서블4 오싹한 연애 완득이 도가니 푸른소금 7광구 퀵 트랜스포머 3 쿵푸팬더2 써니 수상한 고객들 (2) 2, Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 1 자료: 영화진흥위원회, 한국투자증권 42

46 재무상태표 (단위: 십억원) 손익계산서 (단위: 십억원) 21A 211A 212F 213F 214F 유동자산 ,55 현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 498 1,136 1,324 1,392 1,456 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 811 2,51 2,151 2,354 2,51 유동부채 ,5 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 5 장기차입금및금융부채 부채총계 ,9 1,82 지배주주지분 31 1,163 1,223 1,282 1,361 자본금 자본잉여금 자본조정 1 (34) (34) (34) (34) 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계 574 1,222 1,285 1,346 1,429 21A 211A 212F 213F 214F 매출액 98 1,143 1,438 1,578 1,688 매출총이익 판매관리비 기타영업손익 () (1) 2 2 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 (1) 관계기업관련손익 (1) (1) 1 1 세전계속사업이익 법인세비용 연결당기순이익 지배주주지분순이익 기타포괄이익 총포괄이익 지배주주지분포괄이익 EBITDA 현금흐름표 (단위: 십억원) 주요 투자지표 21A 211A 212F 213F 214F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (28) (62) 기타 투자활동현금흐름 3 (237) (495) (389) (374) 유형자산투자 (9) (34) (49) (46) (43) 유형자산매각 투자자산순증 27 (1) (174) (2) (43) 무형자산순증 (13) (329) (262) (37) (298) 기타 (2) 123 (23) (29) (3) 재무활동현금흐름 (6) 51 (119) 37 (15) 자본의증가 58 차입금의순증 (2) (119) 37 (15) 배당금지급 기타 (6) (5) 기타현금흐름 1 현금의증가 (23) A 211A 212F 213F 214F 주당지표(원) EPS 1,21 1,765 1,567 1,523 2,87 BPS 62,593 3,969 32,56 34,16 36,211 DPS 성장성(%, YoY) 매출증가율. 1, 영업이익증가율 (37.5) 순이익증가율 (2.8) 37.1 EPS증가율 (11.2) (2.8) 37.1 EBITDA증가율 (6.4) 수익성(%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률..... 안정성 순차입금(십억원) (29) (75) 차입금/자본총계비율(%) Valuation(X) PER PBR PSR EV/EBITDA 주: K-IFRS (연결) 기준 43

47 SBS콘텐츠허브(4614) 매수(유지) / TP: 18,5원(유지) 주가(11/6, 원) 16,7 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE 시가총액(십억원) 358 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) 발행주식수(백만) 21 21A 주 최고/최저가(원) 18,3/8,92 211A , 일평균 거래대금(6개월, 백만원) 2, F , 유동주식비율(%) F , 외국인지분율(%) F , 주: 순이익 및 EPS는 지분법이익이 반영된 조정당기순이익 기준 컨텐츠 유통망 다변화로 핵심 사업의 외형 성장 지속 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가(%). 67. (4.6) 상대주가(%p) (4.6) 12MF PER 추이 (배) (원) 14. 2, , 8. 1, MF PER (좌) SBS콘텐츠허브 주가 (우) 5,. Jun-1 Mar-11 Dec-11 Sep-12 핵심 사업의 외형 성장에 주목: SBS콘텐츠허브의 사업에서 가장 중요한 점은 1) SBS의 컨텐 츠 경쟁력, 2) VoD 사용량 증가에 따른 미디어 부문 매출액 증가다. SBS의 컨텐츠 경쟁력은 경쟁 상황과 투자비에 따라 달라질 수 있지만 과거에 비해 컨텐츠 완성도를 높아지고 있고, SBS, SBS콘텐츠허브, 제작사의 공동 출자에 따른 컨텐츠 제작이 늘면서 투자비용도 확대되 고 있다. 13년부터는 SBS의 드라마 자체 기획도 늘어날 것으로 예상된다. 우리는 특히 SBS의 자체 기획 드라마 비중 확대와 VoD 사용량 증가에 주목하고 있다. SBS 의 자체 기획 드라마가 증가하면 2~3차 컨텐츠 판매에 대해 SBS 그룹의 수익 배분이 늘어 나고, 컨텐츠 경쟁력이 높아지고 시청형태가 변하면서 VoD 사용량이 늘어나기 때문이다. SBS콘텐츠허브에 대해 매수의견과 목표주가 18,5원을 유지한다. 목표주가는 12개월 forward EPS에 목표 PER 12.7배(3년 평균 PER)를 적용해 산출했다. 매수를 추천하는 이 유는 다음과 같다. 1) 스마트TV, IPTV, 웹하드 등 다양한 플랫폼에서 더 많은 디지털 가입자 가 컨텐츠를 소비해 컨텐츠 및 미디어 사업 부문의 매출액은 향후 3년간 연평균 16.6% 증가 할 전망이다. 2) N-screen 서비스 POOQ을 통한 매출액이 늘고, 스마트TV에 대한 컨텐츠 공급이 늘고 있다. 3) 컨텐츠의 해외 수출도 꾸준히 늘어나고 있다. 12년, 13년 해외 컨텐츠 유통수익은 전년 대비 각각 3%, 1% 늘어날 전망이다. 4) 12개월 forward PER이 11.2배 로 valuation 부담이 낮다. 13년 실적 개선 전망: SBS콘텐츠허브는 핵심 사업인 컨텐츠 유통을 중심으로 12년 이후에 도 실적 개선을 이어갈 것으로 예상된다. 모바일, 태블릿PC, 스마트TV 확산으로 컨텐츠 유 통 규모 확대가 예상되기 때문이다. 컨텐츠의 해외 수출도 꾸준히 늘어나고 있다. 13년 컨텐 츠 및 미디어 부문의 매출액은 전년 대비 각각 14.8%, 15.8% 증가할 전망이다. 컨텐츠 유통 증가와 동시에 비핵심 사업인 엔터 사업 부문 축소로 이익 안정성이 높아져 13년 매출액, 영 업이익은 전년 대비 각각 12.7%, 1.7% 증가할 것으로 예상된다. 컨텐츠 유통망 다변화: 지상파 3사의 연합플랫폼 POOQ이 출시되며 컨텐츠를 유통할 수 있 는 플랫폼이 추가됐다. 12년 9월 이후 유료화 전환이 진행 중이며 N-screen 서비스르 통해 기존 유통망을 잠식하기 보다는 전반적인 컨텐츠 유통 규모가 확대되는 효과가 나타날 것으 로 예상된다. 현재 POOQ의 등록 회원은 93만명이고 이 중 유료 회원은 6.5만명 수준이다. 김시우 [email protected] 비용 증가 우려도 크지 않음: SBS콘텐츠허브의 리스크로 작용하던 SBS와의 12년 컨텐츠 요 율 정산이 실적에 미치는 영향은 제한적일 것으로 판단된다. 12년 이후 컨텐츠 사용료와 지 급수수료의 합산이 핵심사업 매출액에서 차지하는 비중은 67% 수준으로 유지될 것으로 예상 하기 때문이다. 44

48 [그림 76] 사업 부문별 매출액 추이 [그림 77] SBS콘텐츠허브 12개월 forward PER 3 (십억원) 컨텐츠사업 미디어사업 엔터사업 35, (원) 25 3, , 2, 15, 1, x15 x13 x11 x9 x7 5 5, F 213F 214F F 자료: CJ E&M, 한국투자증권 자료: CJ E&M, 한국투자증권 [그림 78] 컨텐츠 유통망 다양화와 매출액 증가 3 (십억원) F 213F N-Screen 본격 시 작 & 스마트TV로 확산 모바일 등 뉴미디어 유통 IPTV VOD 해외 수출 & 케이블 유통 & 웹 하드 & 온라인 자료: SBS콘텐츠허브, 한국투자증권 <표 25> 연간 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원, %) F 213F 214F 매출액 컨텐츠사업 미디어사업 엔터사업 영업비용 컨텐츠사용료 외주비 지급수수료 기타 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 순이익률 자료: SBS콘텐츠허브, 한국투자증권 45

49 재무상태표 (단위: 십억원) 손익계산서 (단위: 십억원) 21A 211A 212F 213F 214F 유동자산 현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 1 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 자본금 자본잉여금 자본조정 이익잉여금 자본총계 조정자본총계 A 211A 212F 213F 214F 매출액 매출총이익 판매관리비 기타영업손익 1 (2) 1 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 (3) (2) (2) 관계기업관련손익 (2) 세전계속사업이익 법인세비용 당기순이익 기타포괄이익 () 총포괄이익 EBITDA 조정당기순이익 현금흐름표 (단위: 십억원) 주요 투자지표 21A 211A 212F 213F 214F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (5) 13 (16) (14) (27) 기타 7 8 투자활동현금흐름 (16) (31) (9) (13) 3 유형자산투자 (1) (13) (4) (3) (3) 유형자산매각 투자자산순증 (4) (17) (1) (3) (2) 무형자산순증 (2) (1) (2) (3) (3) 기타 (2) (4) 11 재무활동현금흐름 (3) (3) (3) (3) (3) 자본의증가 차입금의순증 배당금지급 (3) (3) (3) (3) (3) 기타 기타현금흐름 () 현금의증가 A 211A 212F 213F 214F 주당지표(원) EPS 948 1,44 1,288 1,522 1,662 BPS 4,155 5,46 6,79 7,397 8,862 DPS 성장성(%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 (5.3) 순이익증가율 EPS증가율 EBITDA증가율 (4.8) 수익성(%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 안정성 순차입금(십억원) (41) (7) (75) (85) (86) 차입금/자본총계비율(%)..... Valuation(X) PER PBR PSR EV/EBITDA 주: 1. K-IFRS (별도) 기준 2. EPS, BPS는 각각 지분법이익이 반영된 조정당기순이익, 조정자본총계를 이용해 계산 46

50 케이티스카이라이프(5321) 매수(유지) / TP: 4,원(상향) 주가(11/6, 원) 33,6 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE 시가총액(십억원) 1,62 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) 발행주식수(백만) 48 21A , NM 주 최고/최저가(원) 33,6/17,4 211A (49.) 일평균 거래대금(6개월, 백만원) 6, F , 유동주식비율(%) F , 외국인지분율(%) F , 주: 순이익 및 EPS는 지분법이익이 반영된 조정당기순이익 기준 가입자 증가에 따른 이익 실현 본격화 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가(%) (3.2) 55.3 (8.7) 상대주가(%p) (.9) 57.6 (15.2) 12MF PER 추이 (배) (원) 3. 4, 25. 3, , 1. 12MF PER (좌) 1, 5. 케이티스카이라이프 주가 (우). Jul-9 Jan-11 Dec-11 Sep-12 13년 가입자 증가 모멘텀 지속: 가입자 성장 모멘텀은 13년에도 지속될 전망이다. 프로모션 및 현장영업 강화 등 KT와의 공동 마케팅을 통해 13년 가입자수는 45만명으로 7만명 순 증할 것으로 예상된다. 가입자 증가에 대해 긍정적인 이유는 다음과 같다. 1) 12년에 지상파 TV의 디지털 전환이 완료되고 13년 이후에는 유료방송의 디지털 전환이 확대될 전망이다. 아날로그 케이블 가입자의 디지털 전환 과정에서 KT스카이라이프(스카이라이프)의 가입자 유치가 수월하기 때문이다. 2) KBS 공시청 설비 구축과 함께 진행되는 IF 설비 투자가 본격 화되며 공동주택 침투율(12년 9월 기준 1%)이 빠르게 상승할 전망이다. 평균적으로 IF 설 비가 있는 곳에서 25% 정도가 스카이라이프의 가입자로 유입되기 때문에 IF 설비 투자 확대 는 가입자 증가에 큰 도움이 된다. 스카이라이프에 대해 매수의견을 유지하고 목표주가 36,원에서 4,원으로 상향한다. 목표주가를 상향하는 이유는 연간 홈쇼핑송출수수료 추청치를 높여 13년, 14년 영업이익 추 정치를 각각 5%, 2% 높였기 때문이다. 목표주가는 DCF방식으로 산출했다(표 27 참조, 영구 성장률 1.5%, WACC 9.9%, 베타 1.2). 매수를 유지하는 이유는 1) 디지털 전환 및 공동주택 침투율 상승으로 가입자 증가가 지속되고, 2) 가입자 증가, 플랫폼 매출 증가, 비용통제로 영 업이익이 향후 3년간 연평균 6.9% 늘어날 전망이며, 3) T커머스 사업(신규 사업) 진출, N스 크린 사업, 가입자당 매출액을 높일 수 있는 추가적인 플랫폼 사업 등을 통해 KT 그룹과의 시너지가 극대화되고 있기 때문이다. 유료 방송 시장의 경쟁이 심화되는 가운데 KT와의 시 너지는 그룹 내에서 스카이라이프의 위상이 높아짐을 의미한다. 13년 영업 레버리지 본격화: 가입자 순증 규모 증가와 함께 13년 이후에도 이익 개선 추세 가 이어질 전망이다. 가입자 증가에 따라 수신료 수익이 16.3% 증가할 것으로 예상된다. OTS 상품 가입자가 늘면서 가입자당 매출액이 연간 1% 정도 감소하겠지만 가입자 증가 효 과가 크기 때문이다. 또한 이익 마진이 높은 홈쇼핑송출수수료수익 등 플랫폼 매출이 크게 확대될 전망이다. 가입자 증가에 따른 협상력 강화로 스카이라이프의 가입자당 홈쇼핑송출수 수료(13년 2만 5천원 예상)는 케이블 SO 수준(4만 5천원)까지 점진적으로 상승해 13년 홈 쇼핑송출수수료 수익은 전년 대비 72.% 증가하며 높은 성장세를 이어갈 것으로 예상된다. 마케팅 비용 증가 부담이 따르지만 셋톱박스 구매 비용 절감과 이에 따른 감가상각 비용 감 소 등의 비용 통제를 통해 13년 매출액, 영업이익은 전년 대비 각각 21.2%, 83.1% 증가할 전망이다. 김시우 [email protected] 47

51 [그림 79] 유료방송 사업자별 가입자 추이 [그림 8] 12개월 forward PER band 차트 3, (천명) 아날로그 케이블TV 위성방송 디지털 케이블TV IPTV 6, (원) 25, 5, x25 x21 2, 4, x17 15, 1, 3, 2, ` ` x13 x9 5, 1, F 11 12F 자료: KT스카이라이프, 한국투자증권 자료: KT스카이라이프, 한국투자증권 <표 26> 연간 실적 추이 및 전망 (단위: 천명, 십억원) F 213F 214F 가입자 2,827 3,262 3,82 4,52 5,72 순증 가입자 신규 가입자 ,125 1,77 해지 가입자 매출액 방송수신료 광고수익 홈쇼핑송출수수료수익 비용수반 매출액 기타 매출원가 프로그램사용료 전송망사용료 수신기설치비 판매촉진비 판매수수료 용역비 지급수수료 임차료 기타 영업이익 법인세차감전손익 당기순이익 자료: KT스카이라이프, 한국투자증권 48

52 [그림 81] 영업이익률과 매출액 대비 마케팅비용 추이 [그림 82] 스카이라이프의 공동주택 침투율 추이 (%) 영업이익률 매출액 대비 마케팅비용 (%) 공동주택침투율(좌) 누적 IF투자세대(우) (천세대) 1,6 1,4 1,2 1, Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12P Q12 12년 5월 12년 6월 12년 7월 12년 8월 12년 9월 자료: KT스카이라이프, 한국투자증권 자료: KT스카이라이프, 한국투자증권 <표 27> 현금흐름할인 방법으로 산출한 목표주가 (단위: 십억원) 212F 213F 214F 215F 216F EBIT 법인세 감가상각비 순운전자본 변동 (62.5) (36.9) CAPEX FCF 가치 산출방식 FCF 의 PV 22.2 WACC (9.9%) 잔여가치의 PV 1,552.2 영구 성장률 (1.5%) EV 1,92.1 순현금 년 순현금 기업적정가치 1,911.9 발행주식수 (천주) 47,666.6 적정주당가치 (원) 4,111 자료: 한국투자증권 49

53 재무상태표 (단위: 십억원) 손익계산서 (단위: 십억원) 21A 211A 212F 213F 214F 유동자산 현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 ,38 유동부채 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 자본금 자본잉여금 자본조정 이익잉여금 (2) 자본총계 조정자본총계 A 211A 212F 213F 214F 매출액 매출총이익 판매관리비 기타영업손익 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 관계기업관련손익 세전계속사업이익 법인세비용 (6) 당기순이익 기타포괄이익 () 총포괄이익 EBITDA 조정당기순이익 현금흐름표 (단위: 십억원) 주요 투자지표 21A 211A 212F 213F 214F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 16 (2) (25) 기타 (1) 투자활동현금흐름 (9) (17) (162) (17) (17) 유형자산투자 (91) (98) (13) (134) (143) 유형자산매각 투자자산순증 14 (6) (15) (15) (5) 무형자산순증 (13) (4) 11 (13) (13) 기타 (29) (9) (1) 재무활동현금흐름 2 (19) 57 () () 자본의증가 41 차입금의순증 2 (6) 57 () () 배당금지급 기타 기타현금흐름 현금의증가 12 (36) A 211A 212F 213F 214F 주당지표(원) EPS 1, ,155 2,13 2,97 BPS 3,667 6,38 7,193 9,323 12,293 DPS 성장성(%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 4.6 (7.9) 순이익증가율 62.7 (33.2) EPS증가율 67.3 (49.) EBITDA증가율 수익성(%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률..... 안정성 순차입금(십억원) 13 (1) (36) (67) (98) 차입금/자본총계비율(%) Valuation(X) PER NA PBR NA PSR NA EV/EBITDA NA 주: 1. K-IFRS (별도) 기준 2. EPS, BPS는 각각 지분법이익이 반영된 조정당기순이익, 조정자본총계를 이용 해 계산 5

54 현대에이치씨엔(12656) 중립(유지) 주가(11/6, 원) 5,29 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE 시가총액(십억원) 448 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) 발행주식수(백만) 85 21A , 주 최고/최저가(원) 5,51/2,56 211A (6.8) 일평균 거래대금(6개월, 백만원) 2,27 212F (9.) 유동주식비율(%) F 외국인지분율(%) F 주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준 점진적인 실적 개선은 지속, 단기 급등은 부담 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가(%) 상대주가(%p) MF PER 추이 (배) (원) , 5, 4, 6. 3, MF PER (좌) 현대에이치씨엔 주가 (우) 2, 1,. Dec-9 Mar-11 Dec-11 Sep-12 가입자 경쟁 심화, valuation 부담: 최근 HCN의 주가는 급등했다. 케이블 MSO 1위 업체인 CJ헬로비전의 상장으로 HCN의 저평가 매력이 부각됐기 때문이다. 하지만 단기 주가 급등은 부담이다. 12년, 13년 PER은 각각 11.8배, 11.배, EV/EBITDA는 각각 4.1배, 3.7배로 상 승했다. 가입자당 가치(시가총액/방송 가입자수)도 34만원 수준이다. 주가가 5,6원 이상으 로 상승했을 때는 전환상환우선주 포함 26%의 지분을 보유하고 있는 칼라일 그룹의 주식 매 도 리스크도 부각될 수 있다. HCN에 대해 중립의견을 유지한다. 현대HCN(HCN)의 가장 큰 투자 포인트는 매출이 발생하는 총 가입자의 증가, 점진적인 실 적 개선 두 가지다. 1) 총 가입자는 증가하고 있다. 12년 중에 CJ헬로비전로부터 인수한 포 항방송의 가입자가 13년에 반영되고 초고속인터넷 및 인터넷전화 가입자가 늘어 13년에도 전체 가입자가 전년 대비 6.5% 늘어날 전망이다. 2) 영업이익의 대부분을 차지하는 홈쇼핑송 출수수료수익(홈쇼핑수수료)이 증가해 영업이익은 향후 3년간 연평균 8.2% 늘어날 것으로 예상된다. 다만 방송 가입자는 추가적인 M&A 없이는 늘어나기 어렵고 디지털 전환 과정에 서 가입자 유치 경쟁이 심화되고 있고, 홈쇼핑수수료는 전방 산업 환경에 따라 증가율이 둔 화될 가능성이 있다. 전체 가입자 증가 지속: HCN의 전체 가입자는 11년 171만명에서 12년, 13년 각각 174만명, 185만명으로 늘어날 전망이다. 방송 가입자는 11년 132만명에서 12년 13만명으로 줄어들 것으로 예상된다. IPTV, 위성방송 사업자와의 디지털 가입자 유치 경쟁으로 인해 케이블 SO 의 M&A가 없다면 가입자는 정체 내지 감소하는 상황이다. 13년에는 포항방송 인수를 통해 가입자가 137만명으로 늘어날 전망이다. 가입자를 늘리기 위해서는 추가적인 M&A가 필요한 상황인데 현재 시장에서 거론되는 M&A 대상이 되는 케이블 개별 SO는 가격 차이가 크기 때문에 본격적인 M&A가 시작되기에는 1 년 정도 시간이 더 필요할 것으로 예상된다. 케이블 MSO의 인수는 HCN 단독으로 진행되기 보다는 거대 케이블 MSO끼리의 연합이나 대기업 자본이 들어와야 하기 때문에 시간이 더 필요하다고 판단된다. HCN은 12년 하반기에 방송, 초고속인터넷, 인터넷전화의 결합 가입자를 모집하면서 방송 가입자 이탈을 방지하기 위해 프로모션을 진행하고 있다. 13년 초고속인터넷, 인터넷전화 가 입자의 방송 가입자 결합률은 각각 21.1%, 13.7%로 예상된다. 김시우 [email protected] 실적은 점진적으로 개선될 전망: 전체 가입자 증가에 따른 매출액 증가, 유료 방송업체의 실 적에 가장 중요한 영향을 주는 홈쇼핑수수료의 확대로 13년 매출액, 영업이익은 각각 7.4%, 7.% 늘어날 전망이다. 그러나 디지털 가입자 유치 경쟁이 심화되고 결합서비스 위주의 마 케팅이 전개되면서 영업이익률은 12년 23.3%에서 13년에는 23.2%로 소폭 하락할 것으로 예상된다. 51

55 <표 28> 연도별 실적 추이 및 전망 (단위: 천가구, 십억원) F 213F 방송 1,174 1,351 1,338 1,319 1,32 1,373 아날로그 1,33 1, 디지털 초고속인터넷 인터넷전화 합계 1,372 1,688 1,73 1,712 1,736 1,849 매출액 방송수익 인터넷수익 광고수익 홈쇼핑송출수수료수익 기타 매출원가 판관비 영업이익 법인세차감전손익 당기순이익 (.3) 매출원가율 영업이익률 순이익률 (.2) 주: 1년까지 수치는 K-GAAP 기준. 자료: 현대에이치씨엔, 한국투자증권 [그림 83] 연간 서비스별 가입자 추이 [그림 84] 방송 가입자와 초고속인터넷, 인터넷전화의 결합률 추이 2, 1,6 (천명) 아날로그 방송 초고속인터넷 디지털 방송 인터넷전화 (%) 디지털전환율(좌) (%) 초고속인터넷 결합률(우) 인터넷전화 결합률(우) , F 213F F 213F 214F 자료: 현대에이치씨엔, 한국투자증권 자료: 현대에이치씨엔, 한국투자증권 52

56 재무상태표 (단위: 십억원) 손익계산서 (단위: 십억원) 21A 211A 212F 213F 214F 유동자산 현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 자본조정 (36) (36) (36) (36) (36) 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계 A 211A 212F 213F 214F 매출액 매출총이익 판매관리비 기타영업손익 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 관계기업관련손익 세전계속사업이익 법인세비용 연결당기순이익 지배주주지분순이익 기타포괄이익 () 총포괄이익 지배주주지분포괄이익 EBITDA 현금흐름표 (단위: 십억원) 주요 투자지표 21A 211A 212F 213F 214F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (4) (1) (23) 2 (13) 기타 6 8 (1) (1) 투자활동현금흐름 (67) (143) (42) (79) (72) 유형자산투자 (38) (37) (47) (44) (37) 유형자산매각 투자자산순증 (25) (99) (13) (11) (5) 무형자산순증 (5) (7) (23) (19) (18) 기타 (1) 4 (6) (13) 재무활동현금흐름 76 (31) (14) (14) (9) 자본의증가 84 차입금의순증 (14) (14) (9) 배당금지급 () () 기타 (8) (31) 기타현금흐름 현금의증가 86 (76) A 211A 212F 213F 214F 주당지표(원) EPS BPS 3,415 3,81 4,249 4,731 5,243 DPS 성장성(%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 1, 순이익증가율 1, EPS증가율 3,896.8 (6.8) (9.) EBITDA증가율 수익성(%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률..... 안정성 순차입금(십억원) (12) (59) (41) (66) (9) 차입금/자본총계비율(%) Valuation(X) PER PBR PSR EV/EBITDA 주: K-IFRS (연결) 기준 53

57 CJ헬로비전(3756) 매수(신규) / TP: 19,원(신규) 상장 공모가(원) 16, 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE 공모가 기준 시가총액(십억원) 1,239 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) 발행주식수(백만) 77 21A NM 177 NA NA NA 주 최고/최저가(원) NA/NA 211A , NA NA NA 18.3 일평균 거래대금(6개월, 백만원) NA 212F , 유동주식비율(%) NA 213F 1, , 외국인지분율(%) NA 214F 1, , 주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준 비행을 위한 움츠림(향후 2년간 가입자 방어를 최우선으로) 케이블 업계 1위의 프리미엄: 국내 케이블 MSO 1위 업체인 CJ헬로비전이 상장된다. CJ헬로 비전은 방송, 초고속인터넷, 인터넷전화를 기본 사업으로 MVNO, N-screen 서비스를 제공 하고 있다. CJ헬로비전도 다른 케이블 업체와 마찬가지로 방송 가입자 유치 경쟁에서 자유로 울 수 없지만, 경쟁이 가장 심할 것으로 예상되는 향후 2년간(유료 방송 가입자의 디지털 전 환이 가장 활발하게 이뤄질 것으로 예상되는 시기) 가입자를 가장 잘 방어할 수 있는 업체라 고 판단된다. CJ헬로비전의 MVNO, TVing 등의 부가서비스를 통한 가입자 결합 효과로 결 합상품 해지율이 낮아질 것으로 예상된다. CJ헬로비전에 대해 매수의견과 목표주가 19, 원을 제시한다. 목표주가는 13년 예상 EBITDA에 목표 EV/EBITDA 5.4배(해외 유료 방송 업체의 평균 15% 할인)를 적용해 산출했다. 목표주가를 적용한 가입자당 가치(시가총액/방 송 가입자수)는 47만원이다. CJ헬로비전에 대해 매수의견을 제시하는 이유는 다음과 같다. 1) 디지털 전환율 상승에 따라 방송 ARPU가 증가하고, 2) 방송 가입자는 정체 내지 소폭 감소하지만 초고속인터넷, 인터넷 전화 가입자 결합율 상승으로 전체 매출을 발생시키는 가입자가 증가할 전망이다. 3) 방송 가 입자 감소는 부가서비스를 통해서 최대한 방어할 수 있을 것이다. 가입자 경쟁이 완화되는 시점에는 부가서비스 자체의 손익분기점이 도래해 실적 개선에 크게 기여할 전망이다. 4) 케 이블 MSO 중 가입자 보유 1위 사업자로서 매출과 이익에 큰 기여를 하는 홈쇼핑송출수수료 수익이 지속적으로 늘어날 것으로 예상된다. 전체 가입자 증가 지속: CJ헬로비전의 전체 가입자는 11년 374만명에서 12년, 13년 각각 448만명, 453만명으로 늘어날 전망이다. 방송 가입자는 11년 264만명에서 12년 317만명으 로 증가할 전망이다. 12년에는 김포 신도시의 공동주택 가입자 증가, CJ E&M(구 온미디어) 가 보유했던 케이블 SO 4개를 인수하면서 가입자가 전년 대비 2% 증가했다. 하지만 13년 부터는 추가적인 M&A가 없다면 가입자는 소폭 감소하는 추세로 돌아설 것으로 전망된다. 13년, 14년 방송 가입자는 전년 대비 각각.3% 줄어들 것으로 예상된다. CJ헬로비전은 개 별 케이블 SO에 대해 인수 가격이 낮아지기 시작할 것으로 예상되는 1년 뒤부터 본격적인 M&A를 추진할 계획이다. 김시우 [email protected] 부가서비스는 가입자 바인딩 효과로 나타날 전망: CJ헬로비전은 초고속인터넷의 ARPU를 낮 춰서라도 방송, 초고속인터넷, 인터넷전화의 결합 가입자를 더 많이 모집하기 위해 노력하고 있다. 또한 MVNO, TVing 등을 통해 가입자를 CJ헬로비전이 제공하는 유무선 생태계에 머 물 수 있는 환경을 구축하고 있다. 실제 1.8% 수준의 수준의 결합상품 해지율이 1.4% 수준 까지 낮아졌다. CJ헬로비전은 KT로부터 이동통신망을 빌려 이동통신 가입자를 모집하는 MVNO 사업에 진출해 현재 14만명의 가입자를 모집했다. 14년 말까지 1만명의 가입자를 모집하는 것을 목표로 하고 있다. 54

58 MVNO는 가입자가 일정 수준 모집되기 전인 14년까지 가입자 모집 비용, 단말기 보조금, 통신원가 등의 비용 부담으로 적자를 기록할 것으로 예상된다. 하지만 유선통신과 이동통신, 유료 방송까지 제공할 수 있는 환경이 만들어졌기 때문에 가입자 영업 환경이 개선됐다. TVing도 CJ헬로비전 브랜드 파워를 강화시키는 중요한 역할을 하고 있다. 이익률 하락은 감내해야 하는 부분: CJ헬로비전의 13년 매출액, 영업이익은 1조 7억원, 1,63억원으로 전년 대비 각각 33.9%, 4.1% 증가할 전망이다. 매출액이 증가하는 이유는 1) 전체 가입자가 전년 대비 1.1% 증가하고 디지털 전환에 따라 방송 ARPU가 4.7가 늘고, 2) 홈쇼핑송출수수료수익이 17.9% 늘어나며, 3) MVNO 등 부가서비스 매출액이 크게 증가 하기 때문이다. 다만 영업이익률은 12년 19.6%에서 13년 15.2%로 하락할 것으로 예상된다. 1) 부가서비스가 14년까지 적자이고, 2) 디지털 전환에 따른 마케팅비용 및 감가상각비가 증 가하기 때문이다. <표 29> CJ헬로비전 목표주가 산정 구분 가치 비고 13 년 EBITDA (십억원) 년 순차입금 (십억원) 목표 EV/EBITDA (배) 5.4 해외 케이블 업체 13 년 EV/EIBTDA 평균을 15% 할인 적정 EV (십억원) 1,854.2 적정 주주가치 (십억원) 1,488.8 총 주식수 (천주) 77,447 주식수는 전환상환우선주 818 만주 포함 목표주가 (원) 19,224 공모가 16, 원 목표주가 적용 시가총액 (십억원) 1,489 목표주가 적용 PER (배) 15.6 자료: 한국투자증권 <표 3> 주요 서비스 가입자 현황 (단위: 천명) F 213F 214F 방송가입자수 2,437 2,644 3,174 3,164 3,154 아날로그 1,489 1,536 1,786 1, 디지털 948 1,19 1,389 1,879 2,319 초고속인터넷 VoIP 자료: CJ헬로비전, 한국투자증권 [그림 85] 주요 사업 부문의 ARPU 추이 및 전망 [그림 86] Capex와 감가상각비 추이 및 전망 25, (원) 방송 인터넷 인터넷전화 3 (십억원) Capex 감가상각비 2, , 15 1, 1 5, F 213F 214F F 213F 214F 자료: CJ헬로비전, 한국투자증권 자료: CJ헬로비전, 한국투자증권 55

59 <표 31> CJ헬로비전 연간 실적 추정 (단위: 십억원, %) 구분 F 213F 214F 매출액 ,7. 1,382.6 방송수익 인터넷수익 광고수익 TV 광고 홈쇼핑송출수수료수익 부가서비스 MVNO 서비스 매출액 TVING VoIP 기타 상품매출액 MVNO 단말기 매출액 기타 기타수익..... 매출원가 프로그램사용료 인터넷매출원가 광고매출원가 부가서비스원가 MVNO 단말기원가 감가상각비 기타 판관비 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 순이익률 자료: CJ헬로비전, 한국투자증권 56

60 재무상태표 (단위: 십억원) 손익계산서 (단위: 십억원) 21A 211A 212F 213F 214F 유동자산 현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 ,22 1,544 1,86 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 965 1,186 1,492 1,925 2,38 유동부채 ,318 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 ,226 1,581 지배주주지분 자본금 자본잉여금 자본조정 (21) (21) (21) (21) (21) 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계 A 211A 212F 213F 214F 매출액 ,7 1,383 매출총이익 판매관리비 기타영업손익 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 (1) (5) (7) (9) (12) 관계기업관련손익 세전계속사업이익 법인세비용 연결당기순이익 지배주주지분순이익 기타포괄이익 (2) 총포괄이익 지배주주지분포괄이익 EBITDA 현금흐름표 (단위: 십억원) 주요 투자지표 21A 211A 212F 213F 214F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (9) 기타 투자활동현금흐름 (128) (199) (398) (52) (523) 유형자산투자 (12) (144) (227) (269) (247) 유형자산매각 투자자산순증 9 (5) (1) (2) (2) 무형자산순증 (3) (49) (163) (227) (268) 기타 (14) (2) (8) (5) (6) 재무활동현금흐름 (43) (2) 6 (48) (28) 자본의증가 차입금의순증 (34) (2) 66 (38) (19) 배당금지급 (6) (1) (1) 기타 (9) () 기타현금흐름 (49) 현금의증가 (26) (8) A 211A 212F 213F 214F 주당지표(원) EPS 831 1,113 1,331 1,375 1,555 BPS 6,757 9,539 1,619 11,738 13,17 DPS 성장성(%, YoY) 매출증가율 NM 영업이익증가율 NM 순이익증가율 NM EPS증가율 NM EBITDA증가율 NM 수익성(%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 NM 안정성 순차입금(십억원) 차입금/자본총계비율(%) Valuation(X) PER NA NA NA PBR NA NA NA PSR NA NA NA EV/EBITDA NA NA NA 주: K-IFRS (연결) 기준 57

61 에스엠(4151) 매수(유지) / TP: 89,원(상향) 주가(11/6, 원) 67,3 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE 시가총액(십억원) 1,375 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) 발행주식수(백만) 2 21A ,53 NM 주 최고/최저가(원) 68,8/37,3 211A , 일평균 거래대금(6개월, 백만원) 18, F , 유동주식비율(%) F , 외국인지분율(%) F , 주: 순이익 및 EPS는 지분법이익이 반영된 조정당기순이익 기준 지속적인 팬덤을 창출할 수 있는 세계적 기업 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가(%) (1.) 상대주가(%p) MF PER 추이 (배) 12MF PER (좌) (원) 25. 8, 에스엠 주가 (우) 2. 6, 15. 4, 1. 2, 5.. Jun-1 Mar-11 Dec-11 Sep-12 팬덤(Fandom) + 대중화로 수익 극대화: 에스엠의 전략은 열정적인 팬덤을 창출해 수익을 극대화하는 것이었다. 최근에는 SM C&C(구 BT&I) 인수로 아티스트 포트폴리오가 음악+영 상으로 확대되면서 에스엠은 팬덤을 확보함과 더불어 대중화된 문화를 선도하며 수익을 더욱 극대화하는 전략으로 진화하고 있다고 판단된다. 이러한 전략을 바탕으로 일본을 기반으로 한 해외 진출 및 부가사업을 확대하고 있다. 에스엠에 대해 매수의견을 유지하고 목표주가를 기존 7,원에서 89,원으로 상향한다. 에스엠 일본 법인과 SM C&C 등 자회사의 실 적까지 포함한 연결 기준으로 추정치를 변경했기 때문이다. 목표주가는 12개월 forward EPS에 목표 PER 19.3배(과거 3년 평균)을 적용해 산출했다. 에스엠에 대해 매수의견을 유지하는 이유는 1) 음악, 영상 사업 및 기타 부가 사업의 수직 계열화를 통해 국내외 실적이 개선될 전망이다. 향후 3년간(11년~14년) 매출액, 영업이익은 각각 연평균 44.2%, 9.5% 늘어나고, 2) 스마트기기 이용 확산으로 디지털 음원 수요가 크 게 증가하는 데다 중장기적으로 음원 가격 상승 및 수익배분 비율 개선으로 관련 수익도 증 가할 것으로 예상되기 때문이다. 에스엠 컨텐츠 라이프 사이클을 지배: 에스엠이 매출을 일으키는 방법은 강력한 팬덤을 만들 고 이를 통해 에스엠의 컨텐츠를 소비하도록 하는 것이다. 강력한 팬덤의 컨텐츠 소비량은 일반 팬에 비해 크게 많기 때문이다. 이러한 팬덤은 국내에 한정된 것은 아니라 일본을 비롯 한 동남아, 넓게는 미국, 유럽에서도 나타나고 있다. 특히 일본에서의 음반 판매량, 콘서트 관람객 동원력은 에스엠 실적의 기반이 되고 있다. 12년 4월에 데뷔한 EXO의 데뷔 과정에서도 에스엠의 전략을 엿볼 수 있다. 티저 영상을 1일 동안 공개하면서 해외 팬의 관심을 크게 일으켰고, 이를 바탕으로 데뷔 직후 신인임에 도 불구하고 중국의 방송 시상식에서 퍼포먼스를 했으며, 동남아 프로모션을 할 때는 공항에 5천명 이상의 팬이 운집하는 놀라운 일들이 일어났다. 김시우 [email protected] 이러한 매니아적인 팬덤을 중심으로 수익을 발생시키다 보면 대중화 측면이 다소 약화될 수 있다. 에스엠은 이것을 보완하기 위해 영상 사업에 본격적으로 뛰어들었다고 판단된다. SM C&C를 통해 다수 방송인 및 연기자를 영입했고 이를 바탕으로 기존의 아티스트와의 시너지 를 노릴 것으로 예상된다. 에스엠의 컨텐츠가 음악, 영상, 여행, 패션, 외식업 등 전방위 산 업에서 노출되고 거의 모든 매체에서 에스엠의 아티스트를 볼 수 있게 됐다. 에스엠 매출의 근본적인 동력이 컨텐츠 이용자의 라이프 사이클을 지배하고 있는 것이다. 58

62 K-Pop은 지속될 전망: 현재 K-Pop이 전세계의 관심을 끌고 있는 것은 일시적인 현상이 아니라고 판단된다. K-Pop이 누구 하나의 영향으로 퍼지는 것이 아니라 지속적으로 글로벌 음악 트렌드와 함께 하고 있기 때문이다. 해외 음악과 동떨어진 세계가 아니라 현재 유행하 고 있는 해외 팝 음악과 가장 긴밀하게 호흡을 맞춘 음악이 K-Pop이다. 해외 음악 트렌드 를 연구하고 한국적인 요소를 가미하면서 해외 유명 음악인들과의 직접적인 교류를 통한 음 악이 생산되고 있다. 여기에 화려한 안무와 무대연출이 더해져 지금의 K-Pop이 존재하고 있다. 감각적인 음악과 무대 퍼포먼스, 화려한 뮤직비디오가 더해지고 SNS를 통한 컨텐츠 유통으로 K-Pop 열풍은 계속될 수 있다고 판단된다. 13년 실적 개선 추세 이어져: 13년 매출액, 영업이익은 3,333억원, 1,224억원으로 전년 대 비 각각 3.%, 38.3% 늘어날 것으로 예상된다. 국내 부문 매출액은 디지털 음원 가격 상승, SM C&C를 통한 드라마 제작, 유닛 활동 및 라인업 증가에 따른 매니지먼트 매출액이 늘어 나 전년 대비 16.8% 증가하고, 해외 부문 매출액은 일본에서 활동하는 아티스트가 12년 4 개에서 13년 6~7개로 증가하고, EXO-M의 본격적인 활동으로 중국에서의 활동이 확대되면 서 35.7% 증가할 것으로 예상된다. 로열티 및 개런티 형식으로 매출액이 인식되는 해외 부 문의 성장이 부각되면서 영업이익률도 12년 34.5%에서 13년 36.7%로 상승할 전망이다. 중국 활동 본격화: 에스엠의 신인 EXO의 활동이 13년부터 본격화될 것으로 예상된다. 이미 중화권에서 충분한 팬덤을 확보했기 때문에 음악 레파토리가 쌓이면서 중국의 방송 및 콘서 트 활동을 늘릴 것으로 예상된다. 또한 SM C&C를 통해 중국 내 드라마 제작 사업이 진행될 전망이다. <표 32> 연결기준 에스엠 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원, %) F 213F 214F 매출액 음반 디지털 국내 매니지먼트 해외 매출액 음반 수출 해외 로열티 및 개런티 기타 기타 사업 매출원가 판관비 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 순이익률 자료: 에스엠, 한국투자증권 59

63 [그림 87] 부문별 매출액 추이: 일본 활동 증가로 로열티 수익 급증 전망 [그림 88] 영업이익률 개선 전망 3 25 (십억원) 음반 디지털 음원 해외 매출액 매니지먼트 35 3 (십억원) (%) 매출액(좌) 영업이익(좌) 6 영업이익률(우) (1) (5) (2) F F 자료: 에스엠, 한국투자증권 자료: 에스엠, 한국투자증권 [그림 89] 아티스트별 일본 음반 판매량 [그림 9] 아티스트별 일본 공연 관람객 4, 3,5 3, (천장) 보아 동방신기 소녀시대 샤이니 슈퍼주니어 f(x) 2,5 2, (천명) 보아 동방신기 소녀시대 샤이니 슈퍼주니어 f(x) SM Town 2,5 1,5 2, 1,5 1, 1, F F 주: 음반판매량은 위키백과와 언론보도를 통해 정리한 것이므로 정확한 집계와 다를 수 있음. 자료: 언론보도, 위키백과, 한국투자증권 주: 공연 관람객은 위키백과와 언론보도를 통해 정리한 것이므로 정확한 집계와 다를 수 있음. 자료: 언론보도, 위키백과, 한국투자증권 [그림 91] 12개월 forward PER band 차트 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, (원) F x3 x24 x18 x12 x6 자료: 에스엠, 한국투자증권 6

64 재무상태표 (단위: 십억원) 손익계산서 (단위: 십억원) 21A 211A 212F 213F 214F 유동자산 현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 자본조정 이익잉여금 비지배주주지분 2 (2) (6) (12) 자본총계 A 211A 212F 213F 214F 매출액 매출총이익 판매관리비 기타영업손익 () (2) (2) (3) 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 (1) (1) (2) (3) (4) 관계기업관련손익 (1) () () () () 세전계속사업이익 법인세비용 연결당기순이익 지배주주지분순이익 기타포괄이익 총포괄이익 지배주주지분포괄이익 EBITDA 현금흐름표 (단위: 십억원) 주요 투자지표 21A 211A 212F 213F 214F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (3) 5 15 (34) (45) 기타 (1) (1) 투자활동현금흐름 (22) (17) (65) (54) (79) 유형자산투자 (3) (13) (5) (6) (6) 유형자산매각 투자자산순증 (17) 2 (16) (11) (26) 무형자산순증 (2) (5) (13) (14) (17) 기타 () (2) (32) (24) (3) 재무활동현금흐름 3 2 (1) (2) 자본의증가 3 3 차입금의순증 (1) (1) (2) 배당금지급 기타 () 기타현금흐름 1 현금의증가 () A 211A 212F 213F 214F 주당지표(원) EPS 1,53 1,381 3,563 4,866 6,992 BPS 5,279 6,682 8,955 13,863 2,897 DPS 성장성(%, YoY) 매출증가율 NM 영업이익증가율 NM 순이익증가율 NM EPS증가율 NM EBITDA증가율 NM 수익성(%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률..... 안정성 순차입금(십억원) (5) (68) (126) (169) (226) 차입금/자본총계비율(%) Valuation(X) PER PBR PSR EV/EBITDA 주: K-IFRS (연결) 기준 61

65 와이지엔터테인먼트(12287) 매수(유지) / TP: 95,원(상향) 주가(11/6, 원) 78,1 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE 시가총액(십억원) 86 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) 발행주식수(백만) 1 21A , NM (1.) 주 최고/최저가(원) 16,9/37,5 211A , 일평균 거래대금(6개월, 백만원) 29, F ,265 (31.8) 유동주식비율(%) F , 외국인지분율(%) F , 주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준 YG 스타일의 성공 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가(%) (19.7) 85.5 NA 상대주가(%p) (16.3) 88.6 NA 12MF PER 추이 (배) (원) , 12MF PER (좌) 3. 와이지엔터테인먼트 주가 (우) 1, 25. 8, 2. 6, , 5. 2,. Feb-9 Aug-1 Dec-11 Sep-12 확률 높은 와이지의 음악 + 라인업 증가: 와이지엔터테인먼트(와이지)의 아티스트 라인업은 풍부하진 않지만 점차 강화되고 있으며, 빅뱅(7년 거짓말), 2NE1(9년 Fire), 싸이, 에픽하 이 등의 음악을 보면 와이지는 성공 확률이 높은 음악을 선보이며 국내 음악 트렌드를 선도 하고 있다. 이러한 음악성을 바탕으로 12년부터 본격적으로 해외 진출을 확대하고 있다. 와 이지에 대해 매수의견을 유지하고 목표주가를 76,5에서 95,원으로 높인다. 빅뱅, 2NE1, 싸이 등의 글로벌 활동 확대를 감안해 13년, 14년 영업이익을 각각 5%, 6% 높였기 때문이다. 목표주가는 12개월 forward EPS에 목표 PER 23배를 적용해 산출했다. 본격적인 해외 진출 시작, 라인업의 기저 효과를 감안해 목표 PER을 에스엠(연결 기준) 대비 2% 할 증했다. 매수 의견을 유지하는 이유는 다음과 같다. 1) 빅뱅, 2NE1 등의 일본 시장 진출 확대, 유닛 활동, 싸이의 미국 진출 등을 통한 로열티수익 증가로 영업이익률은 11년 22.2%에서 12년, 13년에는 각각 23.8%, 33.8%로 개선될 전망이다. 빅뱅, 2NE1, 싸이 등의 해외 시장 진출 확대로 12년, 13년 해외 매출액은 각각 514억원, 843억원으로 크게 늘어날 것으로 예상된다. 2) 신규 아티스트 그룹에 대한 기대감이 높아지고 있다. 12년 중에 완전 영입한 에픽하이와 K-Pop스타를 통해 발굴한 이하이, 13년 초에 데뷔할 신규 걸그룹까지 라인업이 확대될 전 망이다. 3) 빅뱅, 2NE1, 싸이 등 개성 있는 아티스트를 보유한 와이지는 자체 브랜드력을 이 용한 부가 사업을 확대할 계획이다. 와이지의 브랜드 가치가 상승하는 가운데 글로벌 MD상 품 유통을 확대해 이익률이 높은 부가사업 매출액을 늘릴 예정이다. 실적 성장성 높아: 와이지의 실적 성장 폭은 에스엠보다 높게 나타날 전망이다. 빅뱅, 2NE1 의 월드투어, 싸이의 미국 진출 등 12년부터 해외 진출이 본격화 되고 있으며 빅뱅, 2NE1 외에 싸이, 에픽하이, 이하이, 13년 초 데뷔가 예상되는 신인 걸그룹까지 라인업이 확대되기 때문이다. 13년 매출액, 영업이익은 전년 대비 각각 43.3%, 13.5% 늘어날 전망이다. 김시우 [email protected] 일본에서의 음반 판매량은 12년 92만장에서 13년 137만장으로, 공연 관람객수는 12년 6 만명에서 13년 78만명으로 증가할 것으로 예상된다. 또한 빅뱅, 2NE1의 월드투어가 계속되 고 싸이의 미국 음반 발매 및 콘서트 개최로 활동이 크게 늘어날 것으로 예상되기 때문이다. 게다가 와이지 아티스트의 초상권을 활용한 부가 상품 판매가 늘어나고 있다. 와이지 아티스 트는 패션의 아이콘으로 자주 거론되는데 이런 와이지만의 특유의 디자인과 브랜드 이미지는 부가 상품 판매 확대로 이어지고 있다. YG는 1% 자회사 YG Next를 통해 디자인을 강화 하고, 응원도구 외에 다양한 상품을 개발하며 YG eshop 외에 핫트랙스, B2B 등으로 유통망 을 확대하고 있다. MD 상품 매출액은 12년 7억원, 13년, 14년에는 각각 15억원, 3억원 에 이를 전망이다. 62

66 싸이의 미국 활동 확대: 본격적인 미국 활동을 하고 있는 싸이는 12년 11월~12월 중에 미 국에서 새로운 앨범(영어 반, 한국어 반)을 발매할 예정이다. 또한 13년 1월 26일 미국 캘리 포니아주 애너하임의 혼다 센터에서 콘서트를 개최할 계획이라고 밝혔다. 강남스타일 에 이 어 새로운 음반 및 콘서트, 각종 방송 활동 등을 통해 13년 싸이를 통한 와이지의 매출액은 265억원에 달할 것으로 예상된다. 13년 와이지의 총 매출액의 16% 수준이다. 보호예수 물량 출현에 따른 오버행은 크지 않을 것: 와이지는 상장(11년 11월 23일) 후 1년 뒤에 대주주 양현석 회장의 지분 35.8%(357만주)와 우리사주 4.4%(44만주)의 보호예수 기 간이 종료된다. 우리사주 4.4%는 시장에 물량으로 나올 가능성이 높다. 우리사주 물량만 시 장에 나오면 오버행에 대한 우려는 크지 않다. YG의 일평균 거래량은 16만주로 단기간 내에 오버행이 해소될 수 있다고 판단되기 때문이다. 양현석 회장과 양민석 사장의 지분 총합은 42% 수준으로 최대주주와 관계자의 지분이 높기 때문에 일부 물량이 출회될 가능성이 있지 만 장내 매도보다는 전략적인 투자자를 확보하는 방향으로 처리될 것으로 예상된다. <표 33> 연간 실적 추정 (단위: 십억원) F 213F 매출액 음반 및 디지털 음원 음반 디지털 음원 공연수익 광고모델 로열티수익 기타 매출원가 판관비 영업이익 세전이익 순이익 (%, margin) OP margin NP margin 자료: 와이지엔터테인먼트, 한국투자증권 [그림 92] 부문별 매출액 추이: 일본 활동 증가로 로열티 수익 급증 전망 [그림 93] 영업이익률 개선 전망 (십억원) 음반 디지털 음원 공연 광고 로열티 기타 (십억원) (%) 매출액(좌) 영업이익(좌) 4 순이익(좌) 영업이익률(우) F 213F F 213F 자료: 와이지엔터테인먼트, 한국투자증권 자료: 와이지엔터테인먼트, 한국투자증권 63

67 [그림 94] 아티스트별 일본 음반 판매량 추정 [그림 95] 아티스트별 일본 공연 관람객 추정 1, (천장) 빅뱅 2NE1 거미 세븐 싸이 기타 9 (천명) 빅뱅 2NE1 거미 세븐 YG Family 싸이 F 213F F 213F 주: 음반판매량은 위키백과와 언론보도를 통해 정리한 것이므로 정확한 집계와 다를 수 있음. 자료: 언론보도, 위키백과, 한국투자증권 주: 공연 관람객은 위키백과와 언론보도를 통해 정리한 것이므로 정확한 집계와 다를 수 있음. 자료: 언론보도, 위키백과, 한국투자증권 [그림 96] 12개월 forward PER band 차트 12, (원) 1, 8, 6, x2 x18 x16 x14 x12 4, 2, 11 12F 자료: 와이지엔터테인먼트, 한국투자증권 64

68 재무상태표 (단위: 십억원) 손익계산서 (단위: 십억원) 21A 211A 212F 213F 214F 유동자산 현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 1 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 자본조정 이익잉여금 비지배주주지분 () () () 자본총계 A 211A 212F 213F 214F 매출액 매출총이익 판매관리비 기타영업손익 1 () 1 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 1 1 관계기업관련손익 () () 세전계속사업이익 법인세비용 연결당기순이익 지배주주지분순이익 기타포괄이익 총포괄이익 지배주주지분포괄이익 EBITDA 현금흐름표 (단위: 십억원) 주요 투자지표 21A 211A 212F 213F 214F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 2 (1) (1) 9 (13) 기타 1 (1) 투자활동현금흐름 (6) (33) (23) (42) (29) 유형자산투자 (3) (2) (5) (5) (6) 유형자산매각 투자자산순증 (2) (25) (3) (15) (8) 무형자산순증 () (6) (5) (8) (7) 기타 (1) (1) (14) (8) 재무활동현금흐름 41 자본의증가 41 차입금의순증 배당금지급 기타 기타현금흐름 현금의증가 8 24 (2) A 211A 212F 213F 214F 주당지표(원) EPS 2,578 3,322 2,265 4,444 5,446 BPS 5,649 15,32 9,813 14,583 2,419 DPS 성장성(%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 순이익증가율 EPS증가율 (31.8) EBITDA증가율 수익성(%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률..... 안정성 순차입금(십억원) (15) (64) (69) (14) (138) 차입금/자본총계비율(%)..... Valuation(X) PER NA PBR NA PSR NA EV/EBITDA NA 주: K-IFRS (연결) 기준 65

69 로엔(1617) 매수(유지) / TP: 19,6원(유지) 주가(11/6, 원) 14,1 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE 시가총액(십억원) 357 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) 발행주식수(백만) 25 21A 주 최고/최저가(원) 21,95/1, 211A 일평균 거래대금(6개월, 백만원) 4,7 212F 유동주식비율(%) F , 외국인지분율(%) F , 멜론을 통한 지속적 이익 성장 기대 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가(%) (13.) 3.7 (23.) 상대주가(%p) (9.6) 6.7 (22.9) 12MF PER 추이 (배) MF PER (좌) 로엔 주가 (우) Dec-9 Feb-11 Dec-11 Sep-12 (원) 2, 15, 1, 5, 멜론의 안정성과 제작 사업의 잠재력: 로엔에 대한 매수의견과 목표주가 19,6원을 유지한 다. 목표주가는 12개월 forward EPS에 목표 PER 16.7배(과거 2년 평균)를 적용해 산출했 다. 매수의견을 유지하는 근거는 다음과 같다. 1) 음원 사용료 징수 개정안에 따라 음원 가격 이 13년부터 인상돼 가입자당 매출액(ARPU)이 증가할 것이다. 2) 음원 가격 인상에도 불구 하고 SKT와의 공동 마케팅과 스마트폰(LTE 포함) 가입자 급증으로 멜론 가입자는 13년과 14년에 전년 대비 각각 1.8%, 12.% 증가할 전망이다. 3) 아티스트 라인업 강화와 아이유의 일본 진출로 제작 사업의 성장 가능성이 높다. 음원 가격 상승으로 13년부터 ARPU 개선: 음원 사용 징수 개정안에 따라 음원 가격이 13 년 1월 1일부터 인상된다. 4곡 다운로드 서비스 이용 시 멜론 가입자가 지불하는 요금은 월 5,원이지만 음원 가격이 인상되는 13년에는 요금이 7,56원으로 51.2% 상승하고, 요금 인상이 완벽히 반영되는 16년에는 1,8원으로 연평균 21.2% 상승한다. 4곡 복합제 서비 스(다운로드+무제한 스트리밍)를 이용하는 정액제 가입자도 기존에는 월 7,원만 지불하 면 됐지만 음원 가격 인상이 1% 적용되는 16년에는 월 요금이 12,8원으로 연평균 16.3% 오른다. 음원 가격 상승으로 13년, 14년 ARPU는 전년 대비 각각 8.2%, 12.4% 늘어 날 전망이다. 음원 가격 상승에도 13년 멜론 정액 가입자수 증가 전망: 음원 가격 상승에도 불구하고 13 년 멜론 정액 가입자수는 12년 대비 1.8% 증가할 전망이다. 1) 스마트폰 보급률이 높아지면 서 멜론 가입자수가 늘어날 것이다. 스마트폰 보급률은 11년 말 43.%에서 12년 말 63.8%, 13년 말에 81.2%로 높아질 것이다. 특히 12년 들어 3G보다 전송속도가 빠른 LTE 가입자 수가 빠르게 늘어나면서 멜론 신규 가입자 유입도 지속될 전망이다. 2) SKT와의 공동 마케팅 과 요금할인으로 SKT 고객의 멜론 서비스 가입이 확대될 것이다. SKT는 자사의 멜론 서비 스 가입자에게 3~5%의 멤버쉽 할인을 제공하고 있으며, 이에 따라 모바일 멜론 서비스 가입자 중 SKT 고객의 비중이 가장 높다. SKT의 LTE 시장 점유율은 지난 9월에 48.4%로 2위 사업자 LG유플러스보다 17.9%p 높았다. 우리는 SKT의 13년 말 LTE 시장 점유율을 48.1%로 예상하며, SKT가 LTE 경쟁력을 이어가면서 공동 마케팅 효과가 확대될 전망이다. 김시우 [email protected] ARPU 개선과 가입자 증가로 실적 성장 예상: 음원 가격 상승에 따른 ARPU 개선과 멜론 정액 가입자 증가로 13년 매출액과 영업이익은 전년 대비 각각 23.6%, 24.3% 증가할 전 망이다. 14년에도 ARPU가 개선되고 정액 가입자가 순증해 영업이익은 26.7% 늘어날 것 이다. 이동연 [email protected] 66

70 제작 사업은 미래 성장 동력: 아이유는 2월 정식 데뷔 싱글을 발표하면서 일본에서의 활동을 본격화했다. 지난 9월에는 도쿄에서 열린 5,석 규모의 첫 일본 단독 콘서트를 성공적으 로 마쳤다. 아이유는 일본에서의 인지도를 서서히 높이고 있으며 이를 바탕으로 13년에는 일 본에서의 활동을 더욱 확대할 전망이다. 로엔은 아이유 의존도를 낮추기 위해 매년 1팀 이상 의 신규 아티스트를 배출할 계획이다. 로엔은 플랫폼, 유통, 제작 부문이 수직계열화 되어 있 어 자체 제작 사업 성공 시 이익 레버리지 효과가 큰 강점이 있다. 2대 주주 리얼네트웍스의 오버행 이슈는 리스크 요인: 리얼네트웍스는 8년에 제 3자 배정 으로 증자에 참여해 로엔 지분을 11.3% 보유하고 있었으나 6월에 장내에서 차익 실현을 하 면서 지뷴율이 9.8%로 낮아졌다. 로엔은 리얼네트웍스와 음원 플레이어 운영 등 협력하는 부분이 있지만 추가적으로 매물이 나올 가능성은 배제할 수 없다. <표 34> 연간 실적 추정 (단위: 십억원) F 213F 214F 매출액 제품 상품 컨텐츠 기타 영업비용 영업이익 (5.9) (.7) (3.9) 세전이익 (4.8).3 (5.1) 순이익 (3.5) (.7) (6.4) (%, YoY) 매출액 증가율 (1.1) 영업이익 증가율 (87.9) 45.2 (17.6) 2, 순이익 증가율 (8.) (12.1) (%, margin) OP margin (2.2) (11.4) NP margin (2.2) (18.6) 주: 9년까지는 K-GAAP 기준 자료: 로엔, 한국투자증권 [그림 97] 로엔의 실적 추이: 8년 멜론 사업 양수 후 실적 개선 (5) (1) (십억원) 영업이익 (좌) 영업이익률 (우) (%) 년 1월: SKT로부터 멜론 사업 양수 1 5 (5) (1) 4Q1: 일회성 과징금 영향 (15) (2) F 213F (25) (3) 자료: 로엔, 한국투자증권 67

71 [그림 98] 멜론 정액 가입자수 전망 [그림 99] 멜론 ARPU 전망 2,6 (천명) 정액 가입자수 7, (원) 2,4 ARPU 2,2 6,5 2, 1,8 6, 1,6 1,4 5,5 1,2 1, 5, F 213F 214F F 213F 214F 자료: 로엔, 한국투자증권 자료: 로엔, 한국투자증권 [그림 1] 로엔의 12개월 forward PER 밴드 35, (원) 3, 25, 2, 15, 1, 5, F x2. x16. x12. x8. x4. 자료: 로엔, 한국투자증권 68

72 재무상태표 (단위: 십억원) 손익계산서 (단위: 십억원) 21A 211A 212F 213F 214F 유동자산 현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 자본금 자본잉여금 자본조정 (1) 이익잉여금 자본총계 A 211A 212F 213F 214F 매출액 매출총이익 판매관리비 기타영업손익 (11) (3) 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 관계기업관련손익 1 () 세전계속사업이익 법인세비용 (1) 당기순이익 기타포괄이익 () () () () 총포괄이익 EBITDA 현금흐름표 (단위: 십억원) 주요 투자지표 21A 211A 212F 213F 214F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 1 (28) (4) 1 (6) 기타 (2) 5 (1) 투자활동현금흐름 (25) (23) (27) (42) (42) 유형자산투자 (2) (4) (6) (6) (7) 유형자산매각 투자자산순증 (15) (7) (1) (1) (2) 무형자산순증 (8) (12) (15) (19) (18) 기타 (5) (16) (15) 재무활동현금흐름 (1) 18 (4) (4) (4) 자본의증가 22 차입금의순증 배당금지급 (1) (4) (4) (4) (4) 기타 기타현금흐름 현금의증가 () A 211A 212F 213F 214F 주당지표(원) EPS ,218 1,549 BPS 3,238 4,299 5,14 6,141 7,59 DPS 성장성(%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 순이익증가율 EPS증가율 EBITDA증가율 수익성(%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 안정성 순차입금(십억원) (58) (63) (71) (88) (18) 차입금/자본총계비율(%)..... Valuation(X) PER PBR PSR EV/EBITDA 주: K-IFRS (개별) 기준 69

73 투자의견 및 목표주가 변경내역 종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가 종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가 로엔(1617) 매수 19,6원 케이티스카이라이프 매수 22,원 제일기획(3) 매수 16,8원 (5321) 매수 36,원 매수 17,5원 매수 4,원 매수 2,원 와이지엔터테인먼트 매수 85,6원 매수 24,원 (12287) 매수 69,원 매수 26,5원 매수 76,5원 CJ헬로비전(3756) 매수 19,원 매수 95,원 에스엠(4151) 매수 56,원 현대에이치씨엔 매수 4,5원 매수 62,원 (12656) 매수 4,1원 매수 53,원 중립 매수 7,원 CJ E&M(1396) 매수 63,원 매수 89,원 매수 57,원 SBS콘텐츠허브 매수 17,8원 매수 51,원 (4614) 매수 2,원 매수 43,원 매수 15,원 매수 36,원 매수 18,5원 로엔(1617) 제일기획(3) 에스엠(4151) 25, 2, 15, 1, 5, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, Nov-1 Mar-11 Jul-11 Nov-11 Mar-12 Jul-12 Nov-1 Mar-11 Jul-11 Nov-11 Mar-12 Jul-12 Nov-1 Mar-11 Jul-11 Nov-11 Mar-12 Jul-12 SBS콘텐츠허브(4614) 케이티스카이라이프(5321) 와이지엔터테인먼트(12287) 25, 2, 15, 1, 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 12, 1, 8, 6, 4, 2, Nov-1 Mar-11 Jul-11 Nov-11 Mar-12 Jul-12 Nov-1 Mar-11 Jul-11 Nov-11 Mar-12 Jul-12 Nov-1 Mar-11 Jul-11 Nov-11 Mar-12 Jul-12 현대에이치씨엔(12656) CJ E&M(1396) 6, 7, 5, 4, 3, 2, 1, 6, 5, 4, 3, 2, 1, Nov-1 Mar-11 Jul-11 Nov-11 Mar-12 Jul-12 Nov-1 Mar-11 Jul-11 Nov-11 Mar-12 Jul-12 7

74

75 Compliance notice 당사는 212년 11월 7일 현재 로엔,제일기획,CJ헬로비전,에스엠,SBS콘텐츠허브,케이티스카이라이프,와이지엔터테인먼트,현대에이치씨엔,CJ E&M 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 동 자료의 내용 일부를 기관투자가 또는 제3자에게 사전에 제공한 사실이 없습니다. 동 자료의 조사분석담당자와 배우자는 상기 발행주식을 보유하고 있지 않습니다. 당사는 212년 11월 7일 현재 제일기획 발행주식의 자사주매매(신탁포함) 위탁 증권사입니다. 기업 투자의견은 향후 12개월간 현 주가 대비 주가등락 기준임 매 수 : 현 주가 대비 15% 이상의 주가 상승 예상 중 립 : 현 주가 대비 %의 주가 등락 예상 비중축소 : 현 주가 대비 15% 이상의 주가 하락 예상 중립 및 비중축소 의견은 목표가 미제시 업종 투자의견은 향후 12개월간 해당 업종의 유가증권시장(코스닥) 시가총액 비중 대비 포트폴리오 구성 비중에 대한 의견임 비중확대 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 높이 가져갈 것을 권함 중 립 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중과 같게 가져갈 것을 권함 비중축소 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 낮게 가져갈 것을 권함 본 자료는 고객의 증권투자를 돕기 위하여 작성된 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있으며, 당사의 동의 없이 어떤 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형할 수 없습니다. 본 자료는 당사 리서치센터에서 수집한 자료 및 정보를 기초로 작성된 것이나 당사가 그 자료 및 정보의 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없으므로 당사 는 본 자료로써 고객의 투자 결과에 대한 어떠한 보장도 행하는 것이 아닙니다. 최종적 투자 결정은 고객의 판단에 기초한 것이며 본 자료는 투자 결과와 관련한 법적 분쟁에서 증거로 사용될 수 없습니다. 이 자료에 게재된 내용들은 작성자의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.