로엔 (1617) Analyst 이기훈 애플 뮤직의 국내 진출 가능성과 파급력 점검 1. 애플 뮤직의 국내 진출 가능성 시사 애플 뮤직의 국내 진출 가능성 시사 애플 뮤직이 음악저작권협회(이하 음저협), 음악실연자협회(이하 음실연), 그리고 음원

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1 216년 6월 23일 I Equity Research 로엔 (1617) 애플 뮤직의 국내 진출은 단기 부정적, 장기 긍정적 애플 뮤직의 진출 가능성은 희빅하지만 애플뮤직이 음악실연자협회와 저작권 계약 체결로 국내 진 출이 임박했다는 보도가 있었다. 그러나, 애플뮤직은 할인한 가격 기준으로 저작권료 분배를 요구하고 있고, 프로모션이 많은 국내 환경 상 저작권료의 감소로 나타날 것이기 때문에 다른 저작권 단체들이 동의할 가능성은 사실상 % 이다. 다 만, 어찌되었든 국내 진출이 확정된다면, 1) 애플 뮤직의 3 개월 무료 프로모션 및 음원 가격 1,원(글로벌 1$/월) 인상 2) 로엔의 맞대응을 통한 단기 수익성 악화, 3) 아이폰 기반으로 성장의 한계(약 126만명)가 있는 애플뮤직보다 로 엔의 더 높은 성장성으로 귀결되면서 기업가치는 한 단계 레 벨업 될 수 있을 것으로 예상한다. 주가 측면에서는 단기 부 정적, 장기 긍정적이며, 이해관계자 별 득실은 제작사 > 기 타 저작권자 > 소비자 순으로 판단한다. 국내에 진출한다면 가격 측면에서는 무조건 긍정적 애플 뮤직은 중국을 제외하고는 글로벌로 약 $1/월에 유료 스트리밍 서비스를 제공하고 있다. 국내에 진출한다면 당연 히 글로벌 수준인 1$/월에 음원 서비스를 제공할 것이고, 이는 22년으로 추정하고 있는 국내 음원 업체들의 음원 가격 인상 시기를 대폭 앞당길 것이다. 애플뮤직의 국내 진 출은 가격 측면에서는 무조건 긍정적인 이슈다. 유료가입자의 성장성은 대폭 확대되나, 단기 출혈 불가피 글로벌의 경우 광고 기반 스트리밍 업체인 스포티파이가 애 플 뮤직의 정책에 맞서 3개월 프로모션으로 대응하고 있고, 이는 애플뮤직/스포티파이의 유료가입자 동시 성장 및 스포 티파이의 유료가입자 비중 상승으로 나타나고 있다. 국내도 글로벌과 비슷한 흐름으로 진행되면서 유료가입자 시장이 대폭 성장할 것으로 예상된다. 애플 뮤직의 3개월 무료 프로 모션 전략은 로엔도 이를 활용할 수 있는 명분을 주게 될 것 이고, 1) 엄청난 가격 경쟁을 감당할 높은 자금력(1분기 말 현금 1,9억원), 2) 3,9만 MAU를 가진 카카오와의 시너 지 및 3) 스마트폰 기종에 상관 없이 성장할 로엔의 더 높은 성장성으로 귀결되어 더욱 확고한 지배사업자가 될 것이다. Key Data Update BUY I TP(12M): 13,원 I CP(6월 22일): 74,4원 Consensus Data KOSDAQ 지수 (pt) 주 최고/최저(원) 96,9/64,3 매출액(십억원) 시가총액(십억원) 1,881.7 영업이익(십억원) 시가총액비중(%).9 순이익(십억원) 발행주식수(천주) 25,291.7 EPS(원) 2,44 3,273 6일 평균 거래량(천주) 54.3 BPS(원) 11,678 14,655 6일 평균 거래대금(십억원) 년 배당금(예상,원) 1, Stock Price 16년 배당수익률(예상,%) 1.34 외국인지분율(%) 주요주주 지분율(%) 카카오 외 1 인 NH투자증권 5. 주가상승률 1M 6M 12M 절대 1.6 (9.7) 2.2 상대 1.2 (13.) 9.1 Financial Data 투자지표 단위 F 217F 218F 매출액 십억원 영업이익 십억원 세전이익 십억원 순이익 십억원 EPS 원 1,81 1,983 2,482 3,35 3,728 증감률 % PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % BPS 원 7,993 9,386 11,868 14,218 16,846 DPS 원 711 1, 1,1 1,2 Analyst 이기훈 sacredkh@hanafn.com (천원) 로엔(좌) 상대지수(우)

2 로엔 (1617) Analyst 이기훈 애플 뮤직의 국내 진출 가능성과 파급력 점검 1. 애플 뮤직의 국내 진출 가능성 시사 애플 뮤직의 국내 진출 가능성 시사 애플 뮤직이 음악저작권협회(이하 음저협), 음악실연자협회(이하 음실연), 그리고 음원 유통사(로엔/CJ E&M/KT뮤직 등) 등 저작권자들과의 계약을 통해 국내 진출을 준비하고 있다. 언론에서는 빠르면 이번 달, 혹은 하반기에도 진출이 가능하다고 언급하고 있고, 음실연과는 이미 계약을 체결했다고 발표했다. 애플 뮤직의 국내 진출이 가시화되면 로 엔을 비롯한 국내 음원 플랫폼 업체들의 유료가입자 이탈 가능성을 우려할 것이고, 애플 의 친 저작권자 정책으로 저작권자들이 로엔 등 국내 음원 유통사가 아닌 애플의 손을 들어줄 것이라는 루머도 생산되고 있다. 애플 뮤직의 진출은 로엔에게 더할 나위 없는 호재로 작용할 것 하지만, 과연 그럴까? 이번 리포트를 통해 1) 애플뮤직의 국내 진출 가능성 및 전제 조건 점검, 그리고 2) 애플 뮤직이 국내에 진출한다는 시나리오를 가정했을 때 이해관계자들 의 득실 관계를 따져보고자 한다. 결론부터 말하면, 애플 뮤직의 국내 진출은 로엔에게는 호재로 작용할 것이며, 이익의 레벨을 한 단계 상승시키는 촉매제의 역할을 할 것으로 예상한다. 다만, 흐름은 단기(3~6개월) 부정적, 장기 긍정적으로 판단한다. 2. 왜 한국에 진출하려고 하는가? 애플 뮤직의 한국 진출 노력은 오래 전부터 이뤄졌음 애플 뮤직의 국내 진출 타진은 3~4년 전부터 진행되어 왔다. 애플 뮤직은 아이폰의 기 본 탑재 앱으로써, 국내에서는 서비스가 제공되지 않아 미국 등 해외 계정 로그인을 통 해서만 사용이 가능하다. 유료 스트리밍 서비스 이후 1년도 안 된 시점에서 1,5만명의 유료가입자 확보 국내 진출 이유는 전세계에서 가장 빠르게 유료화 시장으로 도약한 상징 성 때문인 것으로 추측 애플 뮤직의 유료 스트리밍 서비스는 작년 하반기에 런칭 되었고, 출시 1년도 되지 않아 6월 기준으로 1,5만명의 유료 가입자를 확보했다. 아직까지 성장 가능성이 충분한 상 황에서 글로벌 대비 규모가 너무나도 작은 국내 시장에 진출하려는 이유는 추측컨데, 국 내 시장이 가지는 상징성 때문일 것이다. 국내 음원 시장은 전세계에서 유료화 속도가 가장 높고 빠르며, 유일하게 글로벌에서 순수 유료 스트리밍 플레이어들이 상장(List)되 어 있는 국가이기도 하다. 오래 전부터 국내에 진출하려고 했지만, 아직까지도 성사되지 않는 이유는 애플 뮤직이 국내 저작권 단체에게 요구하는 저작권료와 관련된 조건 때문 이며, 이는 결코 국내 음원 시장 환경에서 타협할 수 없는 조건이기 때문이다 2

3 로엔 (1617) Analyst 이기훈 국내 진출 가능성은 사실상 % 음원 분배비율은 플랫폼/저작권 각각 국내 기준 4:6, 애플 3:7 애플 뮤직의 국내 진출 가능성을 매우 낮게 보는 것은 국내 음원 환경에서 납득하기 어 려운 저작권료 분배비율 요구 때문이다. 국내 디지털 음원의 저작권료 분배비율은 신규 음원 징수개정안에서도 플랫폼/저작권자 각각 4:6(스트리밍 기준)으로 이뤄지고 있지만, 애플뮤직은 플랫폼/저작권자 각각 3:7로 오히려 저작권자에게 유리하게 보일 수 있다. 그러나, 애플 뮤직은 프로모션 비용 을 제외한 후 저작권료 분배 그러나 중요한 것은 애플뮤직의 경우 순(NET) 분배비율 개념을 사용하고 있다. 국내의 경우 통신사 외 다양한 할인 프로모션들이 진행될 때 프로모션 비용들을 대부분 플랫폼 업체들이 부담하고 있고, 이를 감안할 시 음원 플랫폼에 대한 실질적인 분배 비율은 4% 가 아닌 35% 내외이다. 올해 초 개정된 신규 개정안에서도 문화체육관광부가 이에 대한 부분을 충분히 감안하면서 스트리밍 음원 분배비뷸이 기존과 같은 4:6으로 유지하였으 며, 국내 음원 분배 비율이 글로벌 표준과 다르지 않다라고 인정한 것이다. 국내의 경우 1,원짜리 상품 및 5%의 통신사 할인을 가정하면 저작권자의 몫은 6,원(1,원 * 6%) 예를 들어, 멜론의 1,원짜리 상품을 사용하고 있고, SKT 통신사 할인율을 5%라고 가정해보자. 한국의 경우 5% 할인(5,원)에 대한 부분을 국내 음원 플랫폼사가 대부 분 부담하고 있고, 이는 할인 프로모션의 성격에 따라 1) 총 매출에서 차감(총 매출 프로모션 비용 = 순 매출 = 공시 기준 영업수익) 2) 혹은 지급수수료 or 광고선전비로 반영된다. 올해 9월 기존 가입자에 대한 가격 인상 전 대규모 프로모션을 통한 수익성 악화 우려도 결국, 할인에 대한 부담을 대부분이 음원 플랫폼이 지고 있지만, 저작권료(지급수수료 혹 은 매출원가)는 할인 전 상품 가격인 1,원을 기준으로 지급되기 때문이다. 동일 기준 애플 뮤직의 저작권자 몫 은 3,5원(1,원 * 5% * 7%) 그러나, 애플 뮤직의 같은 상품을 기준으로 한다면, 저작권료 분배는 1,원에서 5% 할인한 5,원을 기준으로 저작권료가 플랫폼/저작권자 각각 3:7로 분배되는 것이다. 저작권자의 입장에서 국내 기준으로는 프로모션이 진행된다 하더라도 여전히 6,원 (6%)을 저작권료를 분배 받지만, 애플 뮤직 기준은 3,5원(5%*7%)인 것이다. 올해 초 가격 인상안은 저작권자의 몫을 향상시키기 위해 어렵게 결정한 것인데.. 과연 애플 뮤직의 요구를 수락할까? 음실연과의 계약 체결 뉴스보다는 음 저협/유통사/제작사 등 분배 비율 몫 이 더 높은 이해관계자들의 계약 체 결 뉴스가 전제 되어야 한다 올해 초 단행된 가격 인상의 근본적인 원인은 결국 음악 산업이 피지컬(음반)에서 디지털 로 가고 있고, 이 중에서도 단가가 낮은 스트리밍으로 빠르게 확대되고 있어 저작권자의 몫을 향상시키기 위해서 문화체육관광부가 유료가입자 이탈로 인한 음원 시장 감소를 걱 정하면서 까지 꺼낸 조심스러운 정책이다. 그런데, 애플 뮤직이 국내 진출을 위해 요구하 는 조건은 글로벌 저작권료 정책을 관철시키려는 것이고, 이는 저작권자의 몫이 확연히 감소할 수 밖에 없는 것이다. 언론에서는 음실연이 애플 뮤직의 요구조건을 수용해 계약을 체결했다고 밝혔지만, 이는 사실이더라도 중요하지 않다, 아래 음원 분배비율 구조에서 보듯, 분배 비율이 가장 낮은 음실연이 음악 저작권자 내에서 영향력이 가장 낮으며, 음저협과 유통사(로엔/CJ E&M/KT뮤직 등), 그리고 제작사(SM/YG 등)들의 계약 체결 뉴스가 전제되기 전까지 국 내 진출은 사실상 불가능하다. 물론, 전술했듯이 애플 뮤직의 요구 조건을 들어줄 가능성 은 사실상 %이다. 3

4 로엔 (1617) Analyst 이기훈 표 1. 연도별 다운로드 저작권료의 수익배분 추이(4곡 기준) (단위: 원, %) F 플랫폼 제작자 음실연(가수/연주자) 음저협(작곡/작사) 곡당 음원가격 가격(멜론 기준) 7, 7, 7, 1, 문체부 권고 가격 1,768 11,965 13,294 12,661 분배 비율 플랫폼 46% 4% 3% 제작자 4% 44% 52.5% +8.5%p 음실연(가수/연주자) 5% 6% 6.5% +.5%p 음저협(작곡/작사) 9% 1% 11% 주1: 213~215년까지 매년 인상되었던 저작권료는 소비자 부담을 감안해 213년 3% 할인 조정 후 매년 할인율을 1%씩 축소한 것 주2: 216년은 신규 음원 개정안 기준 자료: 문화체육관광부, 하나금융투자 YoY CAGR -17% 3.7% 33% 23.5% 2% 23.2% 22% 21.3% 11% 15.4% 43% -1%p +1%p 그림 1. 개정 후 국내 음원 수익 구조(스트리밍/다운로드) 스트리밍 음원 분배비율은 기존과 동일. 다운로드는 기존 대비 플랫폼 사업자의 분배 비율 하락 음원서비스 매출 ARPU * 유료가입자 수 분배비율에서 보듯, 음실연보다는 유 통사업자 및 제작사 그리고 음저협의 음원 서비스 사업자 (4%/3%) 음원 관리자 (6%/7%) 동의가 더 중요 유통 사업자 (44%/53%) 한국 음악 저작권협회 (작곡/작사가) (1%/11%) 한국 음악 실연자연합회 (가수/연주자) (6%/7%) 음원 제작자 (35%/42%) 자료: 로엔, 하나금융투자 그림 2. 국내 스트리밍 음원 분배 비율 프로모션 전 가격 기준 그림 3. 애플뮤직 분배 비율 프로모션 후 가격 기준 음저협(작곡/ 작사) 음실연(가수/ 1% 연주자) 6% 플랫폼사 4% 유통사 3% 제작자 및 실연자 58% 유통/제작자 44% 저작권자 12% 자료: 문화체육관광부, 하나금융투자 자료: 언론, 하나금융투자 4

5 로엔 (1617) Analyst 이기훈 애플 뮤직의 국내 진출은 로엔에게 호재 스트리밍 음원 가격은 22년까지 1,원으로 인상될 것 1) 가격(P) 1,원까지 상승할 것 215년 로엔의 이닛 자료를 통해 216년 스트리밍 가격은 8,원,, 22년 1,원까 지 상승할 것이라고 전망한 바 있고, 216년에는 예상대로 7,9원으로 인상했다. 결국 은 저작권자의 몫을 향상시키기 위해서 문화체육관광부가 가격 인상 카드를 한번 더 꺼 낼 것으로 가정하고 있고, 음원 가격 인상 주기가 2~3년임을 감안하면 늦어도 22년에 는 애플뮤직/라인 등의 글로벌 유료 스트리밍 가격과 비슷한 수준인 1,원까지 인상 될 것이다. 애플 뮤직이 국내에 진출한다면 가격 측면에서 무조건 긍정적. 글로벌 표준인 1,원(혹은 1$) 에 서비스 할 가능성이 높고, 이는 국내 음원 가격을 한번에 1,원 까지 인상할 수 있는 촉매가 될 것 애플뮤직이 희박한 가능성을 뚫고 국내 진출을 가정한다면, 3~6개월 간의 무료 프로모 션으로 가입자를 확보한 후 글로벌 표준인 월 1$ 혹은 1,원에 서비스할 가능성이 높을 것으로 판단하며, 설사 국내와 비슷한 8,원으로 개시한다 하더라도 결국은 1,원까지 인상될 것이다. 이럴 경우 국내 스트리밍 가격 역시 이와 비슷한 수준으로 인상될 것이며, 이는 음원 업체들의 성장 속도를 가속화 시킬 것이다. 국내 업체들은 통 신사(SKT/KT 등) 혹은 플랫폼(카카오, NHN엔터)과의 공동 프로모션 등 가격 저항을 낮 출 수 있는 수단이 충분하다. 애플뮤직의 국내 진출은 가격 측면에서 무조건 긍정적이다. 그림 4. 스트리밍 가격 22년 전에 1,원까지 상승할 것 그림 5. 로엔의 가입자 수 및 ARPU 추이 (원) 1, 무제한 스트리밍 (만 명) 5 가입자 수 ARPU(우) (원) 1, 8, 4 8, 6, 3 6, 4, 2 4, 2, 1 2, F 2F F 17F 18F - 자료: 로엔, 하나금융투자 자료: 로엔, 하나금융투자 그림 6. 유료 가입자 성장 추이 가격 인상에도 성장은 가속화 그림 7. 국가별 유료 가입자 비중 한국은 돈 쓸 준비가 되어 있다 (만 명) 유료 가입자 8 6 중기적 유료 가입자 수 전망: 4,9만대 * 16% = 785만명 45% 4% 35% 3% 유료 가입자 비중 4 25% 2% 2 15% 1% 5% F 17F % 한국 스웨덴 독일 미국 영국 일본 자료: 각 사, 하나금융투자 자료: IFPI, 하나금융투자 5

6 로엔 (1617) Analyst 이기훈 ) 유료 가입자(Q) 애플뮤직의 성장 잠재력은 약 126만명 가장 우려하는 부분은 기존 음원 플랫폼 업체들의 유료가입자 이탈 가능성이다. 다만, 그 영향은 절대 크지 않다. 가트너에 따르면, 올해 1분기 글로벌 안드로이드:ios의 점유율은 각각 84%:15%이다. 1) 국내 스마트폰 시장 점유율이 글로벌과 비슷하고 2) 로엔 및 음원 플랫폼 업체들의 비중도 이와 비슷하며, 3) 스마트폰 대비 유료가입자 침투율을 현재에서 1% 상승한 16%로 가정해보자. 애플 뮤직의 최대 유료 가입자 수는 약 126만명 217년 국내 스마트폰 대수가 4,9만대로 가정하고, 유료가입자 비중 16%를 대입하면 국내 유료 가입자가 약 785만명(1분기 말 기준 64만명, +1만명 YoY)까지 성장할 수 있다. 모든 아이폰 유저(15%) 유료 가입자가 애플 뮤직을 사용한다고 가정하면 126만명 성장할 수 있을 것이다. 애플뮤직의 궁극적인 국내 유료가입자 가정 - 4,9만대 * 16% * 15% = 126만명 그림 8. 스마트폰 대비 유료 가입자 비중 16년 약 15% 그림 9. 글로벌 스마트폰 점유율 안드로이드 84% (만 명) 유료 가입자 6, 스마트폰 가입자 유료 가입자 비중(우) 5, 4, 2% 15% ios 15% 윈도우 1% 3, 1% 2, 1, 5% F 17F % 안드로이드 84% 자료: 각 사, 하나금융투자 자료: 가트너, 하나금융투자 6

7 로엔 (1617) Analyst 이기훈 로엔의 아이폰 유료 가입자는 약 55 만명으로 추정 2-2) 유료 가입자(Q) 그러나, 로엔에게 무료 프로모션의 명분을 줄 것 그렇다면, 로엔에게 미치는 영향을 어떨까? 우선, 1분기 말 기준 유료가입자 수는 365만 명이고, 15%의 ios 사용자가 모두 애플뮤직으로 이탈한다는 가정하면 55만명이 감소할 수 있다. 그러나, 이는 로엔의 대응 방안을 전혀 고려하지 않은 숫자이다. 글로벌에서는 스포티파이와 애플 뮤 직 모두 무료 3개월 프로모션으로 경 쟁. 결과는 두 업체 모두 유료가입자 성장 및 스포티파이의 유료가입자 비 중 상승으로 귀결 이는 소비자들이 1) 유료 플랫폼에 대한 소비 욕구 2) 애플 뮤직의 성장은 곧 유료 스트 리밍 시장의 성장 3) 가격 경쟁을 견딜 수 있는 업체의 성장성 확대로 귀결 애플 뮤직의 유료 스트리밍 진출 전략 및 언론에서 보도 하듯이, 첫 진출 시에는 약 3개 월간의 무료 프로모션이 진행된다. 그렇게 되면, 로엔은 당연하게도 비슷한 수준의 프로 모션으로 대응할 수 밖에 없다. 이는 글로벌에서도 확인되고 있다. 애플 뮤직은 스트리밍 진출 발표와 동시에 3개월 간의 무료 프로모션도 발표했는데, 1위 광고기반 스트리밍 업 체인 스포티파이 역시 이에 대응해 비슷한 수준의 프로모션을 발표했다. 이는 스포티파 이와 애플 뮤직의 유료가입자 동시 가입자 상승, 그리고 스포티파이의 유료가입자 비중 상승이라는 긍정적인 효과로 나타났다. 내포하는 의미는 크게 3가지로, 1) 소비자들은 무료 플랫폼의 존재를 충분히 인식하고 있음에도 유료 플랫폼 서비스에 대해 소비할 준비가 충분히 되어 있으며, 2) 불법 다운로드 시장 환경에서 성공적으로 유료 다운로드 모델을 안착시킨 경험이 있 는 애플 뮤직의 유료 스트리밍 진출은 곧 유료 스트리밍 시장의 성장을 의미하며, 3) 다만, 애플과 충분히 가격 경쟁 구간을 견딜 수 있는 업체들에게만 유료가입자 성장 이라는 달콤한 열매가 열릴 것 로엔은 그 동안 무리한 프로모션 지 양. 건강한 경쟁이 유료 가입자 시장 의 성장으로 이어질 것 국내의 경우에도 KT뮤직의 1원 혹은 벅스의 니나노 프로모션(6개월간 99원)을 진행 했지만, 로엔이 비슷한 수준의 프로모션으로 대응하지 않은 것은 1) 2위권 이하 업체들 의 프로모션에도 유료가입자 성장 추세가 전혀 둔화되지 않았기 때문이며, 2) 무리한 프 로모션으로 대응해 2위권 이하 플레이어들의 유료가입자가 이탈한다면 이는 유료 가입자 시장이 건강하게 성장하지 못할 것을 우려하고 있으며, 서로간의 경쟁을 통해 유료가입 자 시장이 성장할 수 있다고 믿기 때문이다. 애플 뮤직의 3개월 무료 프로모션 정 책은 로엔에게 3개월 무료 프로모션 가능성의 명분을 주게 될 것 Ios 기반이라는 성장의 한계를 가지 고 있는 애플뮤직보다는 1) 충분한 현금과 2) 카카오와의 시너지, 그리 고 3) 스마트폰 기종에 상관없는 로 엔의 더 높은 성장성으로 귀결될 것 카카오가 로엔의 유료가입자 이탈을 좌시하지 않을 것 애플 뮤직이 3개월 무료 프로모션으로 진출한다면, 당연히 로엔에게도 3개월 무료 프로 모션의 명분을 쥐어주게 될 것이며, 이는 잠재적 유료 가입자 시장인 2,만명의 소비 자들을 유료 가입자 시장으로 유인하게 되는 것이다. 애플 뮤직은 ios라는 성장의 한계가 있지만, 로엔은 카카오의 3,9만 MAU라는 시너지까지 더할 수 있다면 대부분의 성장 분을 가져갈 수 있을 것이다. 로엔의 1분기 말 현금성 자산은 1,9원억이며 원억이며, 대주주인 카카오의 현금성 자산은 6,6억원 수준이다. 애플뮤직과의 경쟁을 충분히 견딜 수 있는 수준이며, 이는 1) 애플 뮤직 진출 초기 3~6개월 간의 수익성 악화 및 이에 상응하는 높 은 유료가입자의 성장과 2) 이미 충분한 프로모션을 진행하고 있는 2위권 이하 사업자들 의 경쟁력 하락으로 나타나게 될 것이다. 또 한가지 간과하지 말아야 할 것은 카카오가 로엔을 주당 9.7만원을 주고 인수했다는 점이다. 어떤 이유에서든 로엔의 유료가입자 성 장이 둔화되거나 혹은 감소한다면, 당연히 카카오와의 시너지를 통해 적극적인 방어를 할 준비가 되어 있을 것이라는 점이다. 7

8 로엔 (1617) Analyst 이기훈 그림 1. Spotify 내 유료 가입자 비중은 상승 중 그림 11. 애플 뮤직 유료가입자 추이 1,5만명까지 증가 (백만명) 무료 유료 유료가입자 비중(우) % 28% 26% 24% 22% (백만) % 자료: Spotify, 하나금융투자 자료: 애플 뮤직, 언론, 하나금융투자 그림 12. Spotify 가입자 및 기업가치 가입자에 기반한 가치 상승 그림 13. 음원 플랫폼별 유료가입자 M/S(16년 1분기 기준) (백만) 무료 가입자 스포티파이 기업가치(우) 12 1 ($Bn) 1 8 벅스 1% 기타 8% 엠넷 7% 멜론 57% 2 2 KT뮤직 18% 자료: Spotify, 하나금융투자 자료: 각 사, 하나금융투자 그림 14. KT뮤직 여전히 ARPU가 가장 낮다 그림 15. 벅스 - 이미 충분히 할인 중 자료: KT 뮤직, 하나금융투자 자료: 벅스, 하나금융투자 8

9 로엔 (1617) Analyst 이기훈 같은 유료 기반인 애플뮤직보다는 무 료 기반인 비트/밀크 뮤직이 더 위협 적인 잠재적 경쟁자 3) 같은 실수를 또 반복할 것인가? 밀크뮤직의 교훈 같은 유료 사업자끼리는 대규모 프로모션을 통해 수익성 악화를 감수하고서라도 유료 가 입자 성장이라는 목표를 달성할 수 있지만, 무료 사업자에게는 가격 할인 경쟁 전략 자 체가 없기 때문이다. 즉, 로엔에게는 같은 유료 사업자인 애플 뮤직보다는 비트/밀크뮤직 이 더 위협적인 잠재적 경쟁자이다. 214년 밀크 뮤직 진출 이후 3일간 주가는 24% 하락 그러나, 215년은 오히려 유료가입자 의 성장성 확대로 귀결 214년 9월 밀크 뮤직 진출 이후 유료가입자가 무료 시장으로 이탈할 것이라는 우려로 주가는 3일간 24% 하락했다. 그러나, 무료 가입자 시장의 성장은 오히려 불법 무료 유료시장의 성장으로 전환되는 결과로 나타났으며, 215년에는 유료가입자가 전년 대비 62만명(+1만명, +19% YoY)이라는 사상 최대의 증가 및 증가율을 기록했다. 애플 뮤직 국내 진출이 확정된다면 1) 음원 가격은 1,원으로 상승 2) 경쟁에 따른 로엔의 단기 수익성 악화 3) 이미 충분한 프로모션이 진행되는 2위권 이하 업체들의 유료가입자 이 탈 4) 스마트폰 기종에 구애 받지 않는 로엔의 더 높은 성장성으로 귀결 M/S 확대 물론, 애플뮤직의 국내 진출이 확정된다면, 단기 경쟁에 대한 이슈로 주가는 하락할 가능 성이 상당히 높다. 그러나, 로엔이 애플의 3개월 무료 프로모션 전략에 맞대응 한다면, 스마트폰 기종에 상관없이 경쟁할 수 있는 로엔이 ios 기반이라는 성장의 한계를 가지고 있는 애플뮤직보다 더 높은 유료가입자 성장으로 귀결될 수 밖에 없을 것이다. 애플 뮤 직의 국내 진출이 확정됐다는 가정 아래 진행될 시나리오는 1) 애플 뮤직의 3개월 무료 프로모션 진행 및 스트리밍 서비스 1,원 결정 2) 로엔의 3개월 무료 프로모션 대응 및 단기 수익성 악화 3) 이미 무료에 준하는 프로모션을 진행 중인 KT뮤직/벅스의 유료가입자 이탈 4) 스마트폰 기종에 상관 없는 멜론 > 애플뮤직의 성장으로 귀결 될 것으로 전망한다. 그림 16. 무료 플랫폼 밀크 뮤직 진출 소식에 따른 우려가 있었지만 그림 년 유료 가입자는 역대 최대 수준인 1만명(YoY) 증가 (원) 12, 1, 8, 6, 밀크뮤직 진출 이후 3일간 -24% (만 명) 유료 가입자 중기적 유료 가입자 수 전망: 4,9만대 * 16% = 785만명 4, 2, 이후 주가는 97% 상승 F 17F 자료: Quantiwise, 하나금융투자 자료: 각 사, 하나금융투자 9

10 로엔 (1617) Analyst 이기훈 추정 재무제표 손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 F 217F 218F F 매출액 유동자산 매출원가..... 금융자산 매출총이익 현금성자산 판관비 매출채권 등 영업이익 재고자산 금융손익 기타유동자산 종속/관계기업손익..... 비유동자산 기타영업외손익 (2.2) (1.) (1.) (1.) (1.) 투자자산 세전이익 금융자산 법인세 유형자산 계속사업이익 무형자산 중단사업이익..... 기타비유동자산 당기순이익 자산총계 포괄이익 유동부채 (지분법제외)순이익 금융부채... 지배주주표괄이익 매입채무 등 NOPAT 기타유동부채 EBITDA 비유동부채 성장성(%) 금융부채... 매출액증가율 기타비유동부채 NOPAT증가율 부채총계 EBITDA증가율 지배주주지분 (조정)영업이익증가율 자본금 (지분법제외)순익증가율 자본잉여금 (지분법제외)EPS증가율 자본조정... 수익성(%) 기타포괄이익누계 매출총이익률 이익잉여금 EBITDA이익률 비지배주주지분 (조정)영업이익률 자본총계 계속사업이익률 순금융부채 (161.6) (187.2) (25.9) 투자지표 현금흐름표 F 217F 218F F 주당지표(원) 영업활동현금흐름 EPS 1,81 1,983 2,482 3,35 3,728 당기순이익 BPS 7,993 9,386 11,868 14,218 16,846 조정 CFPS 3,171 3,321 3,939 5,97 5,334 감가상각비 EBITDAPS 3,31 3,267 3,986 5,144 5,381 외환거래손익... SPS 12,782 14,141 17,81 21,171 23,172 지분법손익... DPS 711 1, 1,1 1,2 기타 6.7 (.5).3 주가지표(배) 자산/부채의 변동 PER 투자활동현금흐름 (63.7) (15.) (26.6) PBR 투자자산감소(증가) 9.8 (14.3) (.) PCFR 유형자산감소(증가) (5.1) (3.) (5.) EV/EBITDA 기타투자활동 (68.4) 2.3 (21.6) PSR 재무활동현금흐름 (.) (18.) (.2) 재무비율(%) 금융부채증가(감소)... ROE 자본증가(감소)..5. ROA 기타재무활동. (.5) (.2) ROIC 배당지급. (18.). 부채비율 현금의 증감 순부채비율 (78.5) (76.1) (81.2) (83.7) (88.3) Unlevered CFO 이자보상배율(배) Free Cash Flow 자료: 하나금융투자 Country Aggregates Sector Aggregates PER(x) EPS증가율(%) PER(x) FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2 FY1 FY2 12M Fwd Korea N/A N/A N/A N/A N/A Korea N/A N/A N/A Emerging Market N/A N/A N/A N/A N/A Emerging Market N/A N/A N/A World N/A N/A N/A N/A N/A World N/A N/A N/A 자료: MSCI I/B/E/S Aggregates (단위: 십억원) 217F 218F (38.4) (384.3) (단위: 십억원) 217F 218F (37.4) (44.3) (.) (.) (6.) (5.) (31.4) (39.3) (25.5) (28.1).... (.2) (.3) (25.3) (27.8) EPS증가율(%) FY1 FY2 N/A N/A N/A N/A N/A N/A 1

11 로엔 (1617) Analyst 이기훈 투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이 로엔 (원) 로엔 목표주가 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가 BUY 13, BUY 85, BUY 13, BUY 13, BUY 13, BUY 13, BUY 13, BUY 13, BUY 13, BUY 11, BUY 1, BUY 1, BUY 1, BUY 1, BUY 112, BUY 112, 투자등급 관련사항 및 투자의견 비율공시 투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용 기업의 분류 BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락 Reduce(비중축소)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 하락 가능 산업의 분류 Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락 Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락 투자등급 BUY(매수) Neutral(중립) Reduce(비중축소) 합계 금융투자상품의 비율 87.5% 1.6% 1.9% 1.%.% * 기준일: 216년 6월 21일 Compliance Notice 본 자료를 작성한 애널리스트(이기훈)는 자료의 작성과 관련하여 외부의 압력이나 부당한 간섭을 받지 않았으며, 본인의 의견을 정확하게 반영하여 신의성실 하게 작성하였습니다 본 자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 당사는 216년 6월 23일 현재 해당회사의 지분을 1%이상 보유 하고 있지 않습니다 본 자료를 작성한 애널리스트(이기훈)는 216년 6월 23일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다. 본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재 의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 11