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1 Company Brief Buy OCI(010060) 폴리실리콘 수요/공급 환경이 유리하다 Analyst 황유식( ) 목표주가(6개월) 300,000원 현재주가(6.14) : 207,000원 소속업종 화학 시가총액(6.14) : 49,368억원 평균거래대금(60일) 600.1억원 외국인지분율 22.52% 예상EPS(전년비) 예상PER(시장대비) 주가그래프 000'S FY12 13,717원 (-62.6 %) FY13 16,825원 (22.7 %) FY 배 (154.9%) FY 배 (151.9%) OCI Company Ltd. FROM 14/6/11 TO 14/6/12 DAILY Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May PRICE HIGH /06/11, LOW /10/11, LAST PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI) 결론: 하반기 태양광 수요 증가를 기대해 볼 시점 - 1H12 태양광 산업의 강한 수요 및 가동률 축소로 채널내 재고 수준 하락 - 6월 말 중국의 태양광 촉진정책 발표 및 7월 일본 FIT 시행으로 수요 확대 전망 - 투자의견 Buy, 목표주가 300,000원 하향 Investment Point 1. 중국, 일본 등 각국의 태양광 발전 지원 정책으로 하반기 수요 확대 전망 - 7월부터 일본 FIT 시행. 지원 규모는 독일을 상회하는 수준으로 심각한 전력난과 맞물려 하반기 일본내 태양광 수요 급증이 예상됨. 일본내 원전 50기 중 2기의 재가동을 발표했지만 이는 여름철 최악의 전력난에 대비한 자구책. 원전의 안정성에 대한 활발한 논의는 신재생 에너지의 관심도를 높이는 계기가 될 것으로 판단됨 - 5월 중국 국무원은 태양광 및 기타 청정에너지 보급 촉진 지원 방침 발표. 이에 대한 세부 규정이 6월 말 제시될 것으로 예상되어 중국의 태양광 수요는 예상을 상회할 전망 - 독일은 4/1일부터 보조금 축소를 확정했지만 시행이 지연되어 태양광 가수요 지속 중. 태양광 산업계의 강한 반발로 추가 지연 혹은 정책의 변경이 가능한 상황으로 하반기 독일 수요 감소는 제한적으로 판단됨 2. OCI는 신규증설 대신 기존설비의 Debottlenecking으로 저비용 증설 전략 - 투자비용이 각각 1.6조원, 1.8조원인 P4(2.0만톤), P5(2.4만톤)의 신규 증설은 잠정중단 - 향후 폴리실리콘 수요 증가와 P4 건설 전 수주한 고정거래 계약 주문량을 충족하기 위해 기존 공장 Debottlenecking으로 1.0만톤 생산규모 확대 결정 - 신규증설 비용은 $70/kg이지만 이번 Debottlenecking 비용은 $10/kg에 불과하여 증설 후 폴리실리콘 원가절감 효과는 $2/kg으로 전망됨. 완공 후 5.2만톤의 생산 설비를 갖추게 되며, 연간 약 1천억원의 영업이익 개선 효과가 예상됨 - 글로벌 태양광 시장 상황에 맞춰 빠르게 로드맵을 수정하는 위기관리 능력을 확인 2Q12 영업이익 954억원(qoq-5.4%, yoy-74%, OPM 10.9%) 추정 - 2Q12 매출액 8,791억원(qoq-1.3%, yoy-25%) 영업이익 954억원 예상 - 폴리실리콘 부문은 가동률 상승에도 불구하고 ASP 하락으로 소규모 영업적자 전망 - 석유석탄화학부문은 TDI 가격 급등과 출하량 증가, 벤젠 가격 강세로 영업이익 460억원, 무기화학부문은 소다회의 미국 판매 호조로 영업이익 540억원으로 추정됨 매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 BPS PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 (억원) (억원) (억원) (원) (%) (원) (배) (배) (배) (%) (%) ,114 8,400 6,499 28, , ,759 11,140 8,647 36, , E 36,218 4,367 3,271 13, , E 37,807 5,072 4,013 16, , E 40,574 6,109 4,994 20, , 시장대비 상대강도 : 1개월(0.99), 3개월(0.86), 6개월(0.90)

2 투자의견 Buy 유지, 목표주가 300,000원 하향 투자의견 Buy를 유지하며, 목표주가는 400,000원에서 300,000원으로 25% 하향한다. 목 표주가 하향 이유는 13년 P4(2만톤), 14년 P5(2.4만톤) 증설을 통해 외형을 확대하려던 계획이 잠정 중단되었기 때문이다. 13년 폴리실리콘 생산규모는 기존 라인의 디보틀넥 킹으로 1.0만톤 증가한 5.2만톤이 되는데 이는 기존 계획대비 16% 감소한 규모다. 또 한, 폴리실리콘 가격도 예상보다 크게 하락하여 13년 영업이익은 기존 추정치대비 23% 감소할 것으로 예상되기 때문이다. 그러나 하반기 중국, 일본 등 태양광 신흥국가 의 태양광 수요 증가와 폴리실리콘 하위 기업의 구조조정이 지속되며 동사의 경쟁력이 재차 부각될 것으로 보여 투자의견 Buy를 유지한다. [표 1] OCI Valuation table (Sum of the Parts) (단위: 십억원, 배) 사업가치 (A) EBITDA('12E) Fair Value Multiple 비고 폴리실리콘 424 3, Wacker, GCL poly, LDK solar 평균을 10% 할인 석유석탄화학 207 1, LG 화학, 호남석유, 금호석유 평균을 10% 할인 무기화학 330 2, LG 화학, 호남석유, 금호석유 평균을 10% 할인 소계 960 7,477 자산가치 (B) BV/시가 비고 관계기업 74 OCI-SNF, 오덱 등 장부가격 10% 할인 매도가능 금융자산 30 삼광유리, 아세아시멘트 등 시장가격 10% 할인 소계 104 총 기업가치 (C=A+B) 7,581 순차입금 (D) 년 말 예상 순차입금 적정 시가총액 (C-D) 7,118 발행주식수 (천주) 23,849 적정 주당 주주가치 (원) 298,470 자료: 메리츠종금증권 추정 [그림 1] OCI의 P/E 밴드 차트 [그림 2] OCI의 P/B 밴드 차트 700,000 (원) 700,000 (원) 600, , x 500, , x 30.0x 400, ,000 TP 300,000원 25.0x 20.0x 400, ,000 TP 300,000원 2.5x 2.0x 200, x 200, x 100, x 100, x - '05.01 '06.01 '07.01 '08.01 '09.01 '10.01 '11.01 '12.01 ' x - '05.01 '06.01 '07.01 '08.01 '09.01 '10.01 '11.01 '12.01 '13.01 자료: OCI, 메리츠종금증권 추정 자료: OCI, 메리츠종금증권 추정 메리츠종금증권 리서치센터 2

3 [표 2] 국가별 태양광 발전 지원 정책 국가 주요정책 구체적 내용 중국 일본 미국 Roof top/bipv 프로그램 Golden Sun 프로그램 Utility-scale 프로젝트 발전차액제도 12차 5개년 계획 태양광발전 보조금 新 고정가격매입제도 발전차액제도 신재생에너지 특별 조치법 투자세액 공제 신재생에너지의무할당제 - 가정용 태양광 발전 설치에 대해 와트당 15~20위안 지원 2009년 Golden Sun 프로그램과 통합 - 300KW이상 설비 대상 초기 자본 비용 50-70% 지원 - $0.06/kwh로 전기 재구매, 최소 300KW의 설비에 대해 지원 년을 기점으로 2020년 20GW 목표로 발전단지 설치 계획 년 하반기부터 국가 차원의 FIT 도입, 이후 태양광 프로젝트 파이프라인 14GW로 급증 월 국무원상무회: 자급형 태양광 등 신에너지에 총 1,700억위안 지원 계획 - 6월 말 민간자본의 태양광 및 신재생에너지 투자 장려 및 인도에 관한 세부규정 발표 예정 년 1월 태양광발전 보조금 지급 재개 년 1월 新 고정가격매입제도 시행, 전력회사의 태양광 발전 잉여전력 매입 의무화 년 7월부터 FIT 도입 결정, 지진 후 원자력 발전소 폐쇄가 FIT 도입을 촉진함 - 7월부터 FIT지원 일환으로 향후 20년간 KWh당 약 42엔에 고정 매입(잠정) - 지원대상 500KW이하 설비에서 모든 용량 설비로 확대 년까지 연방정부 차원의 지원제도인 투자세액 공제(ITC) 시행하며 태양광 시스템 총 투자비 30% 세액 공제 - 의무비율 할당(RPS) 35개주에서 의무 적용 중 California '20년까지 33%, Arizona '25년까지 15%, New Jersey '12년까지 22.5% 대체 계획 인도 독일 이탈리아 스페인 발전차액제도 태양광주택사업 재생가능에너지법 태양광지원 감축안 발전차액제도 콘또 에넬지아 발전원별차액지원금 - 에너지 부족 국가로 신재생에너지에 대한 수요가 강할 것으로 전망 - 시장규모 2011년 기준 300MW에 불과했으나 2022년까지 22GW 설치 목표 - 1차 태양광발전 관련 정책 - 주택용 태양광발전 설치비 전액 지원 및 총 설치용량 300MW 한도 내 저리융자 - FIT 도입, 지원상한선은 없으며 반기별 지원액 감축 현재 지원상한선 도입 및 월별 감축 논의중 - 7월 1일부터 빌전차액 지원(FIT) 30% 감축안 도입 발표했으나 시행 여부는 논의 중 - 잘 마련된 정책적 지원으로 태양광 강국 부상, 하지만 3단계에 걸쳐 FIT가 감소하고 프로젝트 인가 절차가 복잡한 약점 존재 - FIT를 2012년 10%, 2013년 15~20%, 2014년 50%까지 줄일 계획 - 태양광 발전소 전반 보조금을 삭감하는 동시에 평지에 대한 발전차액 대폭 삭감하는 내용 - 독일과는 달리 발전사업자가 고정가격과 변동가격 중 하나를 선택할 수 있도록 함 - 재정적자 심화로 신재생에너지 분야에 대한 보조금 삭감 시작(2010년 10월부터) 프랑스 태양광발전 지원금 - 신규 설치된 태양광 발전설비의 발전량이 500WM를 초과하면 지원금 중단 자료: OCI, 각종 언론, 메리츠종금증권 메리츠종금증권 리서치센터 3

4 1H12 독일의 강한 수요 로 태양광 재고량 축소 1H12은 독일의 태양광발전 보조금 축소가 4/1일에서 7/1일로 연기되어 보조금 축소 전 가수요가 발생하여 채널내 재고량은 상당부분 줄어든 것으로 파악된다. 기존에 제시된 보조금 축소 안건은 태양광 산업계의 강한 반발로 상원에서 부결되었으며, 현재 수정안 을 논의 중으로 7월 이후에도 시행 가능성은 미지수이다. 2H12 중국 및 일본 수요 증가로 태양광 수요 확대 하반기 유럽 수요는 감소할 것으로 보이지만 중국, 일본 등 태양광 신흥국 수요는 크게 늘 것으로 전망된다. 중국은 5월 국무원 상무회의에서 태양광 및 신재생에너지 촉진 계 획을 발표했고, 6월 말 세부 규정을 발표할 것으로 보인다. 일본은 7월부터 FIT 도입하 며, 지원금액은 약 42엔/KWh으로 예상되어 독일의 지원 규모를 상회할 전망이다. 최근 일본은 50기의 원전 중 2기의 재가동을 결정했으나 이는 여름철 최악의 전력난을 대비 한 임시 대책에 불과하다. 향후 늘어나는 전력 수요를 위해 신재생 에너지 확대 정책은 변함없이 지속적으로 추진될 전망이다. 하반기 글로벌 폴리실리 콘 생산능력 확대 없어 하반기 1 st tier의 폴리실리콘 생산 규모 확대는 없으며, 하위기업은 공장 폐쇄가 계속되 어 글로벌 총 생산능력은 줄어들 전망이다. 11년 10월부터 12년 5월까지 GCL 등 1 st tier의 생산능력 확대로 하위기업 구조조정이 진행되고 있음에도 불구하고 폴리실리콘 가격은 약세를 보였다. 하반기에는 예정된 증설이 없는 반면에 경쟁력을 상실한 기업의 공장 폐쇄 및 가동률 감축이 잇따를 것으로 보여 폴리실리콘 가격의 추가 하락 가능성 은 낮을 것으로 예상된다. [표 3] 폴리실리콘 기업별 생산 capa. 전망 (단위: 톤/년) E 2013E 2014E Wacker 65,000 10,000 15,000 25,000 30,000 33,000 52,000 67,000 67,000 GCL 0 1,500 3,000 18,000 21,000 45,000 65,000 65,000 65,000 Hemlock 10,000 10,000 19,000 26,000 26,000 46,000 56,000 56,000 56,000 OCI 0 0 6,500 17,000 27,000 42,000 42,000 52,000 52,000 LDK ,000 6,000 17,000 25,000 25,000 25,000 REC 6,000 6,000 6,500 13,500 17,500 19,000 19,000 20,500 20,500 MEMC 4,400 4,400 8,000 10,000 12,500 15,000 9,000 9,000 9,000 Tokuyama 5,200 5,200 5,200 8,200 8,200 8,200 8,200 13,800 13,800 기타 37,300 62, ,560 63,150 30,000 30,000 Total (우) 161, , , , , ,300 자료: Solar&Energy, OCI, 메리츠종금증권 추정 [표 4] 폴리실리콘 관련 주요 뉴스 시기 대상 내용 11년 9월 MEMC 대규모 구조조정 발표. 이탈리아 소재 연간 6,000톤 규모 플랜트 폐쇄 11년 10월 Hemlock 미 테네시 소재 연간 10,000만톤 규모 플랜트 완공. 이외 모든 증설 계획 보류 11년 11월 GCL-Poly 생산능력 20,000톤 증설 12년 1월 中 폴리실리콘 업체 중국 생산량의 절반을 차지하는 90% 공장들 폐쇄 위험 12년 4월 LDK 근속연수 3년 미만 직원 대상 감원 계획 12년 5월 Wacker 15,000톤 규모 P2 플랜트 완공, Full 가동 12년 5월 OCI 군산 4공장, 새만금 5공장의 투자 잠정 보류 발표 12년 5월 AE Polysilicon Motech과 Total이 대주주인 미국 AE Polysilicon 1,800톤 생산 중단 발표 12년 6월 LDK 중국 LDK, Multi-year PV 프로젝트 계약: jiuquan시, jayuguan시, Zhangye시에서 각각 200MW 규모 자료: 각종 언론 메리츠종금증권 리서치센터 4

5 2Q12 OP 954억원 추정 (qoq-5.4%, OPM 10.9%) 2Q12 영업이익은 직전분기대비 5.4% 감소한 954억원으로 추정한다. 폴리실리콘 부문은 가동률 상승에도 불구하고 3월 이후 ASP의 지속적인 하락으로 소규모 영업적자가 예상 된다. 그러나 석유석탄화학부문은 TDI 가격의 급등과 출하량 확대, 벤젠의 가격 강세가 지속되어 영업이익 463억원(qoq+36%, yoy+121%)으로 예상한다. 무기화학부문은 자회 사 OCI머티리얼즈의 영업환경이 악화되었지만 주력 사업인 소다회의 미국 판매가 호조 를 보이고 있어 분기 영업이익 540억원(qoq+5.9%, yoy-6.9)이 전망된다. [표 5] OCI 분기실적 추정 (단위: 십억원) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12E 3Q12E 4Q12E E 2013E 전체 매출액 1,161 1,171 1, ,276 3,622 3,781 %yoy 52% 47% 26% -4% -23% -25% -13% 6% 29% -15% 4% 폴리실리콘 ,927 1,255 1,401 %yoy 111% 111% 67% -12% -50% -48% -33% 16% 65% -35% 12% 석유석탄화학 ,114 1, %yoy 22% 14% 11% -2% 4% -12% -7% -1% 11% -4% -7% 무기화학 ,253 1,299 1,386 %yoy 18% 15% 4% 2% 2% 4% 7% 2% 9% 4% 7% 전체 영업이익 , %OP 35.4% 30.9% 23.6% 10.1% 11.3% 10.9% 13.2% 12.8% 26.1% 12.1% 13.4% %yoy 158% 66% 16% -66% -75% -74% -52% 35% 30% -61% 16% 폴리실리콘 %yoy 374% 143% 42% -90% -95% -102% -89% 47% 59% -92% 135% 석유석탄화학 %yoy -31% -62% -50% -30% -10% 121% 113% 146% -45% 72% -13% 무기화학 %yoy 56% 23% 8% 8% -16% -7% 6% -6% 22% -6% 4% 세전이익 , %yoy 175% 72% -3% -69% -77% -77% -47% 39% 27% -63% 21% 당기순이익 %yoy 179.3% 77.2% -2.8% -68.5% -84% -80% -48% 112% 29.1% -57% 1% 자료: OCI, 메리츠종금증권 추정 [그림 3] 폴리실리콘 가격 변화 [그림 4] 태양광 Cell 및 Module 가격 변화 (USD/kg) %yoy(우) PV Grade Poly-Si 자료: Datastream 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 2.5 (USD/pcs) Silicon Module (USD/Watt) Solar Cell (USD/Watt) 자료: Datastream 메리츠종금증권 리서치센터 5

6 [그림 5] TDI 가격 급등으로 이익규모 증가 [그림 6] 벤젠(Benzene) 가격강세 지속 4,000 ($/bbl) TDI 1,400 ($/bbl) Benzene 3,500 1,200 3,000 1,000 2,500 2,000 1, , 자료: Datastream 자료: Datastream 메리츠종금증권 리서치센터 6

7 [표 6] 추정 요약 재무제표와 투자지표 Income Statement Statement of Cash Flow (억원) E 2013E 2014E (억원) E 2013E 2014E 매출액 42,759 36,218 37,807 40,574 영업활동현금흐름 13,740 6,758 9,285 11,315 매출원가 27,976 28,699 29,658 31,531 당기순이익(손실) 8,647 3,271 4,013 4,994 매출총이익 14,782 7,519 8,149 9,044 유형자산감가상각비 4,508 5,326 5,423 5,456 판매비와관리비 3,603 3,195 3,077 2,934 무형자산상각비 기타손익 17 2,232 3,009 2,867 운전자본의 증감 , 영업이익 11,140 4,367 5,072 6,109 투자활동 현금흐름 -19,106-2,826-6,753-4,360 조정영업이익 11,179 4,325 5,072 6,109 유형자산의 증가(CAPEX) -16,228-4,698-6,982-4,000 금융수익 투자자산의 감소(증가) 종속/관계기업관련손익 재무활동 현금흐름 5,052 3, 기타영업외손익 차입금증감 , 세전계속사업이익 10,433 3,906 4,721 5,876 자본의증가 2, 법인세비용 1, 현금의증가 ,399 2,209 6,432 당기순이익 8,647 3,271 4,013 4,994 기초현금 4,213 3,902 11,300 13,509 지배주주지분 순이익 7,681 2,578 3,293 4,274 기말현금 3,902 11,300 13,509 19,942 Balance Sheet Key Financial Data (억원) E 2013E 2014E E 2013E 2014E 유동자산 19,857 24,802 27,827 35,577 주당데이터(원) 현금및현금성자산 3,902 11,300 13,509 19,942 SPS 181, , , ,127 매출채권 5,317 5,188 5,809 6,344 EPS(지배주주) 32,617 10,810 13,806 17,922 재고자산 4,409 4,517 4,961 5,418 CFPS 68,252 41,012 44,152 48,633 비유동자산 52,193 50,492 52,104 50,759 EBITDAPS 66,678 40,816 44,152 48,633 유형자산 48,072 46,499 48,058 46,603 BPS 133, , , ,814 무형자산 1,452 1,416 1,381 1,347 DPS 2,200 2,200 2,200 2,200 투자자산 1,502 1,486 1,574 1,719 배당수익률(%) 자산총계 72,050 75,294 79,931 86,337 Valuation(Multiple) 유동부채 14,525 10,391 11,002 11,676 PER 매입채무 1,608 1,599 1,694 1,850 PCR 단기차입금 5,059 2,312 2,812 2,812 PSR 유동성장기부채 1,360 1, PBR 비유동부채 20,324 25,581 26,120 27,380 EBITDA 15, , , ,598.7 사채 2,490 4,491 4,491 4,491 EV/EBITDA 장기차입금 6,119 10,525 10,525 10,525 Key Financial Ratio(%) 부채총계 34,849 35,972 37,121 39,057 자기자본이익률(ROE) 자본금 1,272 1,272 1,272 1,272 EBITDA이익률 자본잉여금 8,244 8,244 8,244 8,244 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 23,642 25,170 27,938 31,688 이자보상배율(x) 비지배주주지분 3,855 4,470 5,190 5,910 매출채권회전율(x) 자본총계 37,201 39,322 42,810 47,280 재고자산회전율(x) 메리츠종금증권 리서치센터 7

8 Compliance Notice 동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다.당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없 으며 2012년 6월 18일 현재 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개 월 간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 2012년 6월 18일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유 하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 2012년 6월 18일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다.본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 황유식) 동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용 은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 동 자료를 이 용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다. 투자등급 관련사항 1. 종목추천관련 투자등급(추천기준일 종가대비 4등급) 아래 종목투자의견은 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함. ㆍStrong Buy : 추천기준일 종가대비 +50%이상. ㆍBuy : 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만. ㆍHold : 추천기준일 종가대비 +5%이상 ~ +15%미만. ㆍReduce : 추천기준일 종가대비 +5%미만. 2. 산업추천관련 투자등급(추천기준일 시장지수대비 3등급) 아래 산업투자의견은 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천하는 것. ㆍ비중확대(Overweight). ㆍ중립(Neutral). ㆍ비중축소(Underweight) OCI(010060)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이 기업분석 Buy 470,000 최지혜 담당 애널리스트 변경 700,000 주가 목표주가 기업분석 Buy 400,000 황유식 600, 기업분석 Buy 400,000 황유식 500, 기업브리프 Buy 300,000 황유식 400, , , , 메리츠종금증권 리서치센터 8