188 증권법연구 제12권 제3 호 (2011) 거래간 구별이 현실적으로 어렵다는 점, 헤지거래라고 하더라도 언제든지 투기거래 로 변질될 수 있다는 점을 지적하고자 한다. 그리고 나서 최근 전세계적으로 전개 되고 있는 헤지거래의 새로운 양상을 델타원(Delta One)

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1 헤지거래기법을 이용한 투기거래와 이에 대한 법적 규제* 1) 김 주 영 ( 법무법인 한누리 변호사) 초 록 파생상품거래는 기초자산의 가격변동위험을 제거하기 위한 헤지거래 와 시세차익 을 얻기 위한 투기거래 그리고 차익거래 로 구분된다고 하는 것이 일반적인 설명 이다. 이 중 헤지거래 는 위험을 회피하기 위한 거래로서 일정한 공식에 의해서 고 객과의 이해상충관계 없이 이루어지기 때문에 투기거래 와는 달리 안전하고 또 정 당성도 높게 인정된다고 하는 것이 일반적인 인식이다. 하지만 이런 헤지거래 또 는 헤지목적 금융상품 과 관련하여 UBS 스캔들, ELS 시세조종 사건, KIKO사태 등 금융사고가 빈번히 발생하는 최근의 현실은 헤지거래에 관한 우리의 전통적인 인 식에 의문을 제기한다. 이 글에서 필자는 우선 헤지거래에 관한 전통적인 인식과 이에 대한 법적 평가를 살펴 봄으로써 헤지거래가 우리나라의 자본시장법 등 법령이나 판례 및 시장규제 에 있어서 우호적인 취급을 받고 있다는 있음을 관찰하였다. 그 후 헤지거래와 투 기거래의 구별기준은 무엇이고 과연 그러한 구별기준이 현실적으로 명확하고 타당 한 것인지 살피고자 한다. 그 다음 실제로 이루어지는 헤지거래의 이론과 한계를 델타헤지(Delta Hedge)의 사례를 중심으로 살펴 보고자 한다. 이를 통해서 필자는 헤지거래의 이론과 실제 사이에 상당한 괴리가 있으며 이 때문에 헤지거래와 투기 필자가 소속된 법무법인 한누리는 현재 다수의 ELS시세조종 사건과 관련하여 원고측을 대리하고 있 으며, 이들 소송들은 현재 1심 또는 2 심이 진행중이다. 비록 이 글이 ELS시세조종 사건을 직접 다루 는 것은 아니지만 ELS 헤지거래에 관한 원고측의 입장이 투영되었을 수 있다

2 188 증권법연구 제12권 제3 호 (2011) 거래간 구별이 현실적으로 어렵다는 점, 헤지거래라고 하더라도 언제든지 투기거래 로 변질될 수 있다는 점을 지적하고자 한다. 그리고 나서 최근 전세계적으로 전개 되고 있는 헤지거래의 새로운 양상을 델타원(Delta One) 데스크와 플로우프랍(Flowprop) 트레이딩 그리고 볼커룰(Volcker Rule)을 중심으로 소개한 후 이러한 최근 경 향에 비추어 볼 때 헤지거래에 대한 보다 충실한 법적 규제와 금융기관 스스로의 내부통제가 필요함을 설명한다. 주제어: 주가연계증권 / 헤지거래 / 델타헤지 / 투기거래 / 델타원 / 플로우프랍 / 볼커룰 논문투고일: / 논문심사일: / 게재확정일:

3 김주영 / 헤지거래기법을 이용한 투기거래와 이에 대한 법적 규제 189 차 례 Ⅰ. 논의의 배경 1. 지난 9월의 UBS스캔들과 ʻ델타원ʼ 2. ELS시세조종 분쟁에서의 델타헤지 논쟁 3. 헤지목적 금융상품과 관련한 분쟁들 4. 떠오르는 몇 가지 의문들 Ⅱ. 헤지거래에 관한 전통적인 인식과 이에 대한 법적 평가 1. 헤지거래에 관한 전통적인 인식 2. 헤지거래에 대한 법적 평가 Ⅲ. 헤지거래와 투기거래의 구별 1. 자본시장법상 구별기준( 동기, 효과, 거래 방식) 2. 현실적인 구별의 한계 Ⅳ. 헤지거래의 이론과 실제 1. 헤지거래의 이론( 델타헤지를 중심으로) 2. 헤지거래의 한계 3. 헤지거래의 실패 4. 헤지거래에 따른 도덕적 해이 가능성 Ⅴ. 헤지거래의 새로운 양상 1. 델타원(Delta One) 데스크(Desk) 의 확산 2. Flow-prop 트레이딩 3. 볼커룰(Volcker Rule) Ⅵ. 헤지거래기법을 활용한 투기거래에 대한 법적 규제 1. 점차 증가하는 헤지거래 관련 법규위반 행위 2. 법적 규제의 방향 3. 맺음말-금융기관 내부통제의 중요성 Ⅰ. 논의의 배경 1. 지난 9월의 UBS스캔들과 ʻ델타원ʼ 지난 2011년 9월 15일 31세의 UBS 델타원(Delta One) 데스크소속 임원(director) 인 크웨쿠 아도볼리(Kweku Adoboli)가 모종의 승인받지 않은 거래를 통해 억달러 가량의 손실을 끼친 것으로 밝혀졌다. 1) 이로 인해서 UBS에 23 UBS 주식은 당일 10% 나 폭락하고 9월 24일에는 UBS의 CEO인 Oswald Gruebel 이 사임하였으며, 그 해 10월 5일에는 UBS Global Equities 부서의 공동책임자들도 모두 사임하였다. 2) 아도 볼리가 어떤 거래를 통해서 이런 거액의 손실을 끼쳤는지 아직 상세히 밝혀지지는 않았다. 하지만 일명, 델타원 (Delta One) 데스크에 있던 아도볼리가 ETF( 상장지수투 자신탁)를 위한 복제포트폴리오 운용과 관련한 모종의 거래를 하면서 상당 기간에 걸쳐 막대한 손실을 야기한 것으로 알려지고 있다. 3) 1) 머니투데이, UBS 델타원 2 조원 사고치다 어떤 거래했길래, ) Wikipedia, 2011 UBS rogue trader scandal. 3) Financial Times, Sep. 15, 2011, Delta One forced out of the shadows.

4 190 증권법연구 제12권 제3 호 (2011) 그런데 문제는 대형금융기관의 델타원 (Delta One) 데스크에서 거액의 금융사 고가 발생한 것이 이번이 처음이 아니라는 점이다. 2008년 1월 소시에떼 제너럴에 무려 71억 5 천만달러 상당의 손실을 끼친 제롬 케비엘(Jerome Kerviel)의 경우에도 역시 델타원 데스크에 근무하고 있었다고 한다. 4) 이토록 거액의 금융스캔들이 빈번히 일어나는 델타원 (Delta One) 데스크는 어 떤 일을 하는 부서일까. 델타원 (Delta One)이라는 용어는 법이나 경제학 또는 금융 공학에서 정의된 용어는 아니고, 일반적으로 대형 금융기관들이 갖고 있는 파생상 품거래 관련 부서의 명칭 내지는 그 부서의 업무를 의미하는 것으로 보인다. 외국 언론의 보도에 따르면 델타원 이란 옵션, 선물 등 다양한 거래수단을 통해 어떠한 기초자산( 주식, 주가지수, 금 또는 은 등)과 똑같은 수익률을 달성하도록 고안하는 파 생상품의 거래기법을 의미한다고 한다. 델타원(Delta One)이란 명칭은 옵션의 변동 성을 지칭하는 Delta( ) 에서 파생되었다고 하는데, Delta( ) 란 기초자산의 가격변 화에 대한 옵션 프리미엄의 변화 정도( 민감도)를 의미한다( 가령 옵션 델타가 0.6인 경우 기초자산의 가격이 1달러 변화하는 경우 옵션가격의 변화는 60% 인 0.6달러만큼 변화하는 것을 의미한다). Delta One이란 델타값이 One, 즉 1 이라는 의미로 기초자산의 가격 만큼 옵션의 가격이 그대로 변화한다는 것을 의미하며 이것은 어떤 기초자산의 수 익률을 그대로 복제한다는 것을 의미한다. 5) 이러한 포트폴리오 복제 및 복제포트폴 리오를 구현하기 위한 델타헤지는 가장 보편적인 헤지수단인 것으로 알려져 있으 며, 이러한 델타헤지 업무를 주로 사용하는 델타원 데스크는 세계금융시장의 마지 막 수익원으로 각광을 받고 있다고 한다. 6) 2. ELS시세조종 분쟁에서의 델타헤지 논쟁 한편 우리나라에서는 지난 2009년 하반기에 ELS 시세조종 파문이 일어났다. 다 수의 ELS와 관련하여 ELS의 중도상환평가일 또는 만기상환평가일에 대량매도가 일 어나면서 종가가 하락하여 중도상환조건의 충족 여부, 만기상환금지급액의 액수에 영향을 미쳤는데 문제는 이러한 대량매도가 ELS발행증권사 또는 발행증권사와 스왑 4) 위의 기사. 5) Financial News, October 13, 2011, What is Delta One?. 6) Financial Times, Sep. 15, 2011, Q&A: Delta One.

5 김주영 / 헤지거래기법을 이용한 투기거래와 이에 대한 법적 규제 191 계약을 맺어 발행에 따른 위험을 인수( 백투백헤지)한 외국계금융기관들의 계좌를 통 해 이루어졌다는 사실이 드러난 것이다. 이에 대하여 거래소가 제재조치를 취하고 금융감독당국이 시세조종 혐의 있는 것으로 판단을 하여 검찰에 통보를 하였고 검 찰은 몇 건을 기소를 하여 현재 형사재판이 진행중인 상태이다. 아울러 투자자들에 의하여 발행증권사 또는 백투백헤지금융기관을 상대로 한 다수의 민사소송이 제기 되어 있는 상태이다. 이 ELS시세조종과 관련하여 거래소 및 금융감독원의 조사 및 민 형사재판 과정에서 대두된 주요한 논쟁이 바로 델타헤지(Delta Hedge) 또는 델타헤징(Delta Hedging) 논쟁이다. 발행증권사나 백투백헤지금융기관들은 중도상환평가일 또는 만 기상환평가일에 자신들이 행한 대량매도행위가 헤지거래의 일환으로 델타헤지의 원 리에 따라 이루어진 정당한 행위라고 강력히 반발하고 있는 상황이다. 피고측은 자 신들이 고객의 이익을 위해서 헤지(hedge)를 수행할 뿐이므로 이해상충이 없으며, ELS 발행사는 필수적으로 이른바 동적 델타헤징(Dynamic Delta Hedging)을 하여야 하고 이러한 헤지가 없는 ELS 는 존재할 수 없다고 주장한다. 더 나아가 피고는 자 신들이 델타헤지의 일반원리에 따라 일관되게 헤지를 했다고 주장하는데, 보다 구 체적으로, 피고측은 중도평가일 또는 만기평가일에 주가가 기준가에 근접할 경우 델타값이 급증하였다가 상환조건이 충족됨과 동시에 대량매도가 일어날 수밖에 없다고 주장한다. 0 이 되므로 동시호가시간대에 반면 원고측은 피고들의 대량매도행위가 의도적인 시세조종행위 내지는 신의 칙위반행위이며, 피고측의 대량매도행위가 델타헤지의 원리에 따른 거래라기보다는 델타헤지를 위해 보유했던 물량을 만기가 도래하기 전에 미리 처분하는 것으로서 본래 의미의 헤지거래가 아니라고 반박하고 있다. 7) 7) 이 외에도 여러 가지 쟁점이 있는데 이는 헤지거래 관련 논쟁 자체에 포함되는 것은 아니지만, 역시 당시 대량매도행위가 헤지거래 여부인지에 따라 영향을 받는 관련 쟁점들이다. 예컨대, 피고측은 종 가를 하락시킬 의도가 없었다고 주장하고 원고측은 거래시기나 행태 등에 비추어 볼 때 다분히 의도 적이었다고 주장하고 있고, 원고측은 파생상품의 외생성( 파생상품은 기초자산의 가격을 기초로 가격 이 형성되므로 파생상품의 거래가 기초자산의 가격에 영향을 주어서는 아니된다는 원칙) 이 중요하 며 이를 훼손해서는 아니된다고 주장하는 반면, 피고측은 파생상품의 외생성이 분석의 편의를 위한 개념일 뿐이라고 주장한다.

6 192 증권법연구 제12권 제3 호 (2011) 3. 헤지목적 금융상품과 관련한 분쟁들 이 외에도 헤지거래 또는 헤지목적 금융상품과 관련하여 분쟁이 발생하는 경우 가 심심치 않게 일어나고 있다. KIKO사건 역시 환위험을 헤지하기 위한 상품이라 하여 판매되었다가 중소기업들에게 막대한 피해를 야기하여 문제가 되었던 사건이 다. 또한 일본이나 중국 등 해외주식에 투자하는 역외펀드와 관련하여 특별한 위험 고지 없이 체결된 역외펀드 관련 선물환거래 역시 환위험에 대한 헤지를 위해 체 결되었다고 하지만, 실제로는 투자손실을 오히려 가중시킨 것으로 드러나 사회적인 물의를 빚었다. 4. 떠오르는 몇 가지 의문들 위와 같은 UBS스캔들과 ELS시세조종 분쟁 그리고 헤지목적이라고 판매된 파 생상품과 관련한 분쟁들을 지켜 보면 몇 가지 의문점이 떠오른다. 파생상품거래는 기초자산의 가격변동위험을 제거하기 위한 헤지거래 와 시세 차익을 얻기 위한 투기거래 그리고 차익거래 로 구분된다고 하는 것이 일반적인 설 명이다. 8) 이 중 헤지거래 는 위험을 회피하기 위한 거래로서 일정한 공식에 의해서 고객과의 이해상충관계 없이 이루어지기 때문에 투기거래 와는 달리 안전하고 또 정당성도 높게 인정된다고 하는 것이 일반적인 인식이다. 그런데 안전하면서도 경제적 상당성이 높다고 인식되고 있는 헤지거래 또는 헤지목적 금융상품 과 관련하여 왜 이토록 금융사고가 빈번히 발생하는 것일까, 과 연 헤지거래 란 무엇이고 투기거래 와는 어떻게 구분되는 것일까, 헤지거래에 관한 우리의 전통적인 인식은 타당한 것일까, 헤지거래기법 을 활용하여 이루어지는 거래 행태 자체에 어떠한 사회적인 상당성을 부여하는 것이 타당한 태도일까, 현재 이루 어지고 있는 헤지거래에 관한 내부통제나 법적 규제는 충분한 것일까? 이 글에서 우선 헤지거래에 관한 전통적인 인식과 이에 대한 법적 평가를 살펴 본 후 헤지거래와 투기거래의 구별기준은 무엇이고 과연 그러한 구별기준이 현실적 으로 명확하고 타당한 것인지 살피고자 한다. 그 다음 실제로 이루어지는 헤지거래 의 이론과 한계를 델타헤지(Delta Hedge)의 사례를 중심으로 살펴 보고자 한다. 이 8) 이하일, 파생금융상품의 이해 ( 한경사, 2007), 23 면.

7 김주영 / 헤지거래기법을 이용한 투기거래와 이에 대한 법적 규제 193 를 통해서 헤지거래의 이론과 실제 사이에 상당한 괴리가 있으며 이 때문에 헤지거 래와 투기거래간 구별이 현실적으로 어렵다는 점, 헤지거래라고 하더라도 언제든지 투기거래로 변질될 수 있다는 점을 지적하고자 한다. 그리고 나서 최근 전세계적으 로 전개되고 있는 헤지거래의 새로운 양상을 소개한 후 이러한 최근 경향에 비추어 볼 때 헤지거래에 대한 보다 충실한 규제가 필요함을 설명하고자 한다. Ⅱ. 헤지거래에 관한 전통적인 인식과 이에 대한 법적 평가 1. 헤지거래에 관한 전통적인 인식 헤지(hedge)는 원래 울타리를 쳐서 자신을 보호한다는 의미의 영어단어이다. 하지만 오늘날에는 현물시장에서 예측하지 못한 기초자산의 가격변동위험을 제거하 기 위한 투자전략을 말한다고 한다. 9) 분산투자는 가격변동의 상관관계가 낮은 자산 들에 동일포지션을 취하여 위험의 상쇄효과를 얻으려고 하는 반면 헤지는 가격변동 의 상관관계가 높은 자산들에 반대포지션을 취하여 위험상쇄효과를 얻으려는 위험 관리의 수단이라고 할 수 있다. 10) 2. 헤지거래에 대한 법적 평가 헤지거래는 투기거래와는 달리 감독당국이나 법원에 의해서 그 정당성이 높게 인정되고 있는 것으로 보인다. 형법상 재물을 걸고 우연에 의하여 재물의 득실을 결 정하는 것은 도박죄로 처벌되는 반면, 11) 보험법상 미래의 사건으로부터 생기는 손 실을 줄이려는 행동은 정당한 행동으로 간주된다. 12) 통상 투기거래는 도박( 賭 博 ) 에 가깝다고 간주되는 반면, 헤지거래는 보험( 保 險 ) 에 가깝다고 간주된다는 점에서 볼 때 헤지거래에 대한 법적 평가가 우호적인 것은 어쩌면 당연하다고도 볼 수 있다. 9) 위의 책, 제55 면. 10) 조재호 박종원 조규성, 선물 옵션 스왑 ( 다산출판사, 2010), 34 면. 11) 형법 제246 조. 12) 보험업법 제2 조에 의하면 보험상품 이란 위험보장을 목적으로 우연한 사건 발생에 관하여 금전 및 그 밖의 급여를 지급할 것을 약정하고 대가를 수수( 授 受 ) 하는 계약이라고 정의되어 있다.

8 194 증권법연구 제12권 제3 호 (2011) 다음에서 보는 바와 같이 감독당국에 의한 규제와 법원에 의한 평가에 있어서 헤지거래는 상대적으로 우호적인 취급을 받고 있다. (1) 감독당국의 규제 자본시장과금융투자업에관한법률( 자본시장법 ) 등 각종 법령상 헤지거래는 위험 회피목적의 거래 라고 하여 몇 가지 점에서 우호적인 취급을 하고 있다. 1) 공매도가격 규제의 예외 자본시장법상 차입공매도는 예외적으로 허용되지만 한국거래소의 업무규정 13) 상 차입공매도를 할 경우 직전 가격 이하의 가격으로는 호가를 할 수 없도록 되어 있는 등 가격 규제가 존재한다. 14) 하지만 헤지거래에 대해서는 이러한 가격 규제에 예외를 인정하고 있다. 즉 거래소 업무규정상 주식워런트증권에 대하여 유동성공 급호가를 제출하는 회원이 매수하거나 매도한 주식워런트증권의 가격변동에 따른 손실을 회피하거나 줄이기 위하여 기초주권을 매도하는 경우 또는 상장지수집합투 자기구 집합투자증권에 대하여 유동성공급호가를 제출하는 회원이 매수한 상장지수 집합투자기구 집합투자증권의 가격변동에 따른 손실을 회피하거나 줄이기 위하여 기초주권을 매도하는 경우 에는 가격규제를 적용하지 않고 있다. 15) 이러한 예외조 항은 2007년 7월 6일 증권선물거래소가 투자자의 거래편의 도모 및 공매도 규제의 효율성 제고를 위한다는 명분하에 2007년 9월 17 일자로 내린 조치로서, 이는 풋워 런트 가격상승시 공매도호가 가격제한으로 인해 즉시 헤지가 곤란하다는 업계의 주 장을 수용한 결과였다. 16) 이렇게 ELW( 주식워런트증권)나 ETF( 상장지주집합투자기구)의 경우에는 해지목적 의 거래에 대해서 공매도의 가격 규제를 면제하고 있는데 장외파생상품인 ELS( 주가 연계증권)의 헤지를 위한 거래에는 공매도가격 규제를 면제하지 않고 있다. 그렇지 만 ELS의 백투백헤지를 영위하는 외국계금융사들을 중심으로 ELS의 헤지거래에도 공매도 규제를 완화해 달라는 요구가 제기되고 있는 실정이다. 17) 13) 한국거래소의 업무규정에는 유가증권시장 업무규정과 코스닥시장 업무규정이 있는데 편의상 이 글 에서는 유가증권시장 업무규정을 중심으로 설명한다. 14) 유가증권시장 업무규정 제18조 제1 항. 15) 유가증권시장 업무규정 제18조 제2항 제6호 내지 제7 호. 16) 증권거래소, 가격제한 완화 등 공매도규제 관련 제도개선, 자 보도자료.

9 김주영 / 헤지거래기법을 이용한 투기거래와 이에 대한 법적 규제 195 2) 일반투자자 대상 장외파생상품거래 금지의 예외 예컨대, 증권사는 일반투자자를 상대로는 장외파생상품의 매매 및 그 중개 주 선 또는 대리를 하지 못하도록 되어 있지만, 그 일반투자자가 위험회피목적의 거래 를 하는 경우는 예외로 하고 있다( 자본시장법 제166 조). 이와 관련하여 자본시장법 시 행령은 위험회피목적의 거래 에 관한 정의규정을 두고 있는데, 위험회피목적의 거래 란 위험회피를 하려는 자가 보유하고 있거나 보유하려는 자산 부채 또는 계약 등 ( 이하 위험회피대상 이라 한다)에 대하여 미래에 발생할 수 있는 경제적 손실을 부분 적 또는 전체적으로 줄이기 위한 거래로서 계약체결 당시 위험회피대상을 보유하고 있거나 보유할 예정이고, 당해 거래에서 발생할 수 있는 손익이 위험회피대상에서 발생할 수 있는 손익의 범위를 초과하지 아니하여야 한다 고 규정하고 있다( 자본시 장법 시행령 제186조의2). 3) 금융기관의 다른 회사 지분 보유제한의 예외 또한 금융산업의구조개선에관한법률상 금융기관은 다른 회사 지분의 보유가 제한되는데, 이러한 경우 파생결합증권을 발행한 금융투자업자가 위험회피목적으로 다른 회사의 주식을 취득하는 경우에는 예외로 취급하도록 하고 있다( 자본시장법 제 24 조). (2) 판례의 태도 판례도 설명의무 정도, 적합성원칙의 적용, 거래의 유효성 인정 등에 있어서 헤 지거래 또는 헤지목적의 상품에 대해서는 우호적인 태도를 취하고 있는 것으로 보 인다. 1) 헤지목적상품의 설명의무위반시 상당인과관계 있는 손해의 제한적 인정 해외펀드 가입시 환헤지를 위해서 가입한 선물환계약의 위험성을 설명하지 않 은 사례에서, 법원은 설명의무위반은 인정하면서도 피고가 배상하여야 할 손해의 범위는 원고가 선물환계약에 따라 입은 전체 손해액 중 선물환계약의 특별한 위험 성으로 인한 부분, 즉 해외펀드에서 손실이 발생한 부분으로서 원고가 기준일에 보 유하고 있지 않은 엔화에 대한 선물환계약으로 인하여 발생한 손해로 한정되고, 그 17) 뉴스핌, 외국계금융사 헤지용 공매도 허용해 달라,

10 196 증권법연구 제12권 제3 호 (2011) 나머지 부분, 즉 펀드의 잔존평가액에 대한 환헤지의 효과로 원고가 회수하지 못한 환차익 부분은 위 선물환계약의 기본적인 기능에 의한 것이므로, 해당 부분은 설명 의무를 위반의 결과라고 보기 어렵다 라고 판시하여, 헤지목적상품의 불완전판매에 따른 상당인과관계 있는 손해를 비교적 제한적으로 보았다. 18) 2) 헤지의 불완전성에도 불구하고 적합성원칙 및 설명의무위반 부인 또한 법원은 은행과 기업이 통화옵션계약을 체결한 사안에서, 통화옵션계약은 환율이 일정한 범위 내에서 변동할 것을 전제로 한 부분적 환헤지상품으로서 근본 적으로 환헤지에 부적합하다고 볼 수 없는 점, 그 계약을 통하여 교환되는 옵션가치 에 현저한 불균형이 존재한다거나 콜옵션에 반영된 수수료가 과다하다고 볼 수 없 는 점, 그 통화옵션계약의 계약구조에 은행측이 수취하는 수수료가 반영되어 있음 을 기업이 알았거나 쉽게 알 수 있었던 것으로 보이는 점 등에 비추어 볼 때, 은행 이 위 통화옵션계약 체결 과정에서 기업을 실질적으로 기망하였거나 착오를 유발하 는 등 그 계약이 무효 또는 취소될 수 있는 정도의 적합성 원칙 및 설명의무 위반행 위를 하였다고 보기 어렵다 라고 하여 비록 헤지의 불완전성이 있다 하더라도 환헤 지상품임을 전제로 적합성원칙 및 설명의무위반을 부정한 바 있다. 19) 3) 헤지목적상품과 관련한 금융기관의 설명되지 않은 초과수익도 인정 더 나아가 법원은, 키코상품의 경우 은행들이 취득하는 옵션의 가격에는 은행 들이 부담하는 비용과 수취하는 순이익이 포함되어 있는 사실, 이와 같은 비용에는 시장위험 관리비용[ 헤지(hedge) 비용] 및 채권자에 대한 신용위험 관리비용, 파생상품 설계 교섭 판매 사후관리 및 이에 수반되는 인적 물적 자원의 사용에 따른 업 무원가가 포함되는 사실, 이와 같은 구조의 옵션상품을 판매함에 있어 외국에서도 이를 제로코스트 라 칭하는 예가 있는 사실이 소명되는 바, 여기에 채무자들이 영리 를 추구하는 기업인 이상 이 사건 각 계약체결을 통해 일정한 이익을 얻는 것은 당 연하며 누구든지 이를 충분히 예상할 수 있다고 보아야 할 것인 점을 함께 고려하여 보면, 옵션의 가격산정에서 위와 같은 비용과 이익이 과다하게 책정되었는지 여부 는 별론으로 하고, 은행들이 자신들이 취득하는 옵션의 가격에 그와 같은 비용과 이 18) 대법원 선고 2010다55699 판결. 19) 수원지법 선고 2009가합3756 판결.

11 김주영 / 헤지거래기법을 이용한 투기거래와 이에 대한 법적 규제 197 익을 포함시켜 이를 기업들이 취득하는 옵션의 가격보다 크게 설계하고, 그와 같은 비용과 이익이 은행들이 취득하는 옵션가격에 포함되어 있음을 명시하지 않은 것이 기업들에 대하여 부당하게 불리하다고 보기는 어렵다 라고 판시하여 헤지목적상품 을 판매한 은행들의 설명되지 않은 초과수익을 부당하지 않다고 판시하였다. 20) (3) 외국의 경우 외국의 경우에도 헤지목적거래는 일응 경제적 합리성이 있는 거래로 인정되는 것 같다. 예컨대, 미국에서는 SEC가 2008년 7월 15 일자로 내린 긴급명령(Emergency Order Pursuant to Section 12(k)(2) of the Securities Exchange Act of 1934 taking Temporary Action to respond to Market Developments)으로 무차입공매도에 대한 제한을 가하는 조치를 공표했다. 그런데 이러한 긴급명령에 대한 시장참여자들로부터의 의 견을 수렴한 이후 2008년 7월 18일 위 긴급명령에 대한 수정규정을 통해 호가제공 의무를 부담하는 시장조성자 등에 의한 진실한(bona fide) 시장조성 및 헤지거래에 대해서는 이러한 공매도 제한이 적용되지 않는다고 규정한 바 있다. 21) 영국의 경우 에도 FSA(Financial Services Authority)가 제정한 Short Selling (No. 2) Instrument 2008 을 통하여 공매도를 제한하고 있으나 시장조성자(market maker)가 고객으로부터의 주문에 응하기 위하여 또는 그러한 거래와 관련한 포지션을 헤지하기 위하여 행하 는 거래는 이러한 제한에 걸리지 않는다. 22) Ⅲ. 헤지거래와 투기거래의 구별 1. 자본시장법상 구별기준( 동기, 효과, 거래방식) 이상에서 보는 바와 같이 헤지거래인지 투기거래인지는 법적으로 상당히 중요 한 문제라고 할 것인데 과연 헤지거래와 투기거래는 어떻게 구별할 수 있을까? 자 20) 서울고법 자 2009라997 결정. 21) 무차입공매도 금지가 면제되는 거래의 범위에 관한 조항은 다음과 같다: registered market makers, block positioners, or other market makers obligated to quote in the over-the-counter market, that are selling short as part of bona fide market making and hedging activities related directly to bona fide market making. 22) Short Selling(No. 2) Instrument FAQs Version 5- Issued 25 November 2008.

12 198 증권법연구 제12권 제3 호 (2011) 본시장법은 헤지거래를 위험회피목적의 거래 라고 명명함으로써 일응 동기를 중요 하게 보고 있다. 거래소 업무규정 역시 공매도가격제한의 예외로서 ELW 또는 ETF 와 관련한 가격변동에 따른 손실을 회피하거나 줄이기 위하여 기초주권을 매도하는 경우 를 인정함으로써 의도를 중시하는 것 같다. 하지만 동기만으로는 부족하다. 자본시장법 시행령 제186조의2는 당해 헤지거 래에서 발생할 수 있는 손익이 위험회피대상에서 발생할 수 있는 손익의 범위를 초 과하지 아니하여야 한다고 규정하여 동기뿐만 아니라 당해 거래의 효과를 보도록 하고 있다. 거래방식도 문제가 된다. 일응 자본시장법은 헤지거래의 수단 내지는 거래방식 에 관하여는 특별한 제한을 두고 있지 않은 것으로 보이는데, 다만 위험회피대상, 즉 헤지대상을 보유하거나 보유할 예정이어야 한다고 함으로써 헤지대상의 존재를 전제로 하도록 하고 있다. 결국 우리나라의 자본시장법상 헤지거래와 투기거래는 그 동기가 위험회피인 지 아니면 초과이윤인지, 그리고 그 효과가 위험회피대상의 손익을 줄이는 것으로 국한되는지, 그리고 해지대상( 위험회피대상)의 보유 여부에 따라 구분된다고 할 수 있다. 2. 현실적인 구별의 한계 이론적으로 볼 때는 헤지거래와 투기거래가 동기, 효과 그리고 거래방식으로 구별할 수 있다고 하나 과연 실제 현실적으로도 그러한 구별이 가능하고 또 명확한 것일까. (1) 동기의 복합성 헤지거래는 위험회피목적, 그리고 투기거래는 초과이윤목적이라고 하지만 현실 의 세계에 있어서 행위자의 동기가 분명한 것은 오히려 예외적이지 않은가 싶다. 일 반적으로 사람들은 손실을 싫어하면서도 수익은 좋아한다. 따라서 손실을 회피한다 는 측면에서는 위험을 회피하려 하지만 수익을 원한다는 측면에서는 위험을 감수하 려는 이중적인 태도를 보인다. 이 때문에 종종 어떤 행동이 과연 위험회피목적인지 아니면 초과이윤목적인지 구분하기 어려운 경우가 많다.

13 김주영 / 헤지거래기법을 이용한 투기거래와 이에 대한 법적 규제 199 1) 당해 거래만 볼 것인가 아니면 전체를 볼 것인가 예컨대 포트폴리오 투자의 예를 보자. 어떤 투자자가 주식과 채권, 부동산, 파 생상품 등에 골고루 나누어 투자를 한다고 했을 때, 이 투자자는 분산해서 투자한다 는 측면에서는 위험회피적이라고 볼 수 있지만, 각각의 투자를 통해서 초과이윤을 추구한다는 면에서는 투기적이라고 볼 수 있다. 그렇다면 헤지거래도 분산투자와 같이 비록 그것 자체는 위험회피목적으로 이루어진다고 하더라도 그것을 통해서 전 체적으로 초과이윤을 추구한다는 측면에서는 투기목적이라고 할 수 있다. 따라서 전체적으로 보면, 과연 위험을 회피하기 위해서 위험회피거래를 하는 것인지 아니 면 헤지거래를 핑계로 더 많은 위험을 감수하는 것인지 불분명한 경우도 많다. 2) 누구를 기준으로 동기를 판단할 것인가 헤지거래인지 여부를 주관적인 동기에 의해서 정할 경우 과연 그 판단기준을 누구로 할 것인가가 문제된다. 거래자의 주관적 인식을 기준으로 할 것인가 아니면 일반인이 통상 그러한 거래를 할 때 갖는 인식을 기준으로 할 것인가가 문제될 수 있다. 그렇다면 거래자는 위험회피목적이라고 하지만 일반인의 입장에서는 투기적 이라고 볼 경우가 있고, 반대로 일반인들이 위험회피목적이라고 하지만 거래자 입 장에서는 투기적인 경우도 있다. 일반인의 인식과 거래자의 인식간에 괴리가 있을 수 있는 경우로 두 가지 사례 를 들어 보고자 한다. 필자는 투자자소송을 수행하면서 기획부동산에 속아 돈을 날 린 투자자들과 펀드 열풍에 휩쓸려 펀드에 투자하였다가 돈을 날린 투자자들을 많 이 보았다. 사실 이들이 행한 거래유형은 전형적으로 초과이윤을 획득할 목적에 따 라 이루어진 투기거래라고 할 수 있다. 위험회피거래는 아닌 것이다. 그렇다면 펀드 열풍과 기획부동산 열풍이 불었던 2005년 이후 과연 일반인들이 그만큼 위험감수형 이 되었다는 것일까? 실제 필자가 만나 본 많은 투자자들은 자신들이 어쩔 수 없이 투자를 했고, 투자를 하지 않으면 오히려 노후가 위험에 빠질 것이라고 생각하면서 투자를 감행했다. 정기예금이자율은 점점 더 낮아져서 실질적으로 물가상승률을 감 안하면 돈을 계속 까먹고 있다고 생각한 투자자들이 펀드를 안하면 마치 앉아서 돈 을 까먹고 있는 셈이라고 생각하여 투자에 나섰다. 기획부동산에 속은 사람들은 대 부분 부동산에 투자할 재력이 없는 서민들이 많았는데, 땅값과 집값이 폭등하는 가 운데 쪼개진 필지의 부동산이라도 투자를 안하면 나중에는 영영 땅이나 집을 살 기

14 200 증권법연구 제12권 제3 호 (2011) 회가 없어질 것이라는 두려움 속에서 투자를 감행한 경우가 많았다. 이들이 행한 거 래의 유형과 효과는 분명 투기거래에 속했지만 이들의 주관적 동기는 그렇게 단순 하지 않다. 23) 통상 위험회피 차원의 거래라고 일컬어지지만 초과이윤 추구의 동기가 숨어 있 는 경우도 있다. 뒤에서 보다 자세히 살피겠지만 ELS의 발행회사가 통상 위험회피 를 목적으로 행하였다는 헤지거래를 정확하게 들여다 보면 위험회피( 危 險 回 避 ) 거래 라기 보다는 손실회피( 損 失 回 避 ) 거래에 해당했다. ELS 는 그 법적 성격이 일종의 채 권 이다. 발행사 입장에서는 상환조건이 특정 기초자산의 가격에 좌우되는 채권을 발행한 것에 해당하므로 상환금액의 다과에 따라 상이한 채무를 부담하게 된다. 따 라서 ELS의 발행사는 ELS 발행에 따른 수수료만을 얻으려는 목표를 추구하기보다는 ELS 발행에 총체적인 이윤(ELS의 평가액과 발행가액간의 차이에 해당하는 판매수수료와 헤지거래에 따른 이윤)을 극대화하려는 유인을 갖도록 되어 있다. 그래서 ELS 발행사 가 행한 헤지거래는 일반인들의 관점에서 보면 위험회피목적거래라고 보이지만, 실 상 거래자인 발행사의 동기를 보면 위험회피라기보다는 손실회피에 초점을 맞추고 있다. 위험회피와 손실회피의 차이는 위험회피는 시장상황에 따른 초과이윤도 회피 하는 것을 의미하지만, 손실회피는 초과이윤은 기꺼이 향유하려는 태도라고 볼 수 있다. 손실회피거래는 이익을 추구한다는 측면에서 엄연한 투기거래이다. 3) 어느 시점의 동기를 볼 것인가 또한 설령 어떤 거래가 당초에는 헤지목적으로 취해진 행동이라고 하더라도 실 제 그 행동의 와중에 뜻하지 않은 횡재(windfall)를 할 경우 결코 이를 마다할 사람 이 없는 것이 현실이다. 즉 헤지거래목적의 행위라고 하더라도 상황에 따라서는 언 제든지 투기적 거래로 변질될 수 있는 것이다. 예를 들어, 기초자산의 가격변동에 따른 위험을 회피하기 위해서 헤지거래 차원에서 옵션거래를 하였는데, 그 와중에 서 어떠한 이유로 시장이 급변하여 기초자산의 가치하락을 훨씬 초과하는 옵션거래 의 이익을 얻게 된다면 이를 마다할 이유가 없는 것이 인간의 본성이다. 23) 과연 무엇이 진정으로 위험한 것일까. 부, 학벌, 직업을 통해 기회를 가진 사람들은 서민들이 기획부 동산이나 주식에 투자하는 것, 또는 로또를 사는 것을 보고 없는 사람이 위험하게 투기적인 거래를 했다고 할 수 있다. 하지만 배운 것도 없고 가진 것도 없어 평생 가난하게 살다가 가야 한다고 생각 하는 서민들로서는 그냥 아무 것도 안하고 있는 것이 오히려 위험하다고 생각할 수 있지 않을까 하 는 생각도 든다.

15 김주영 / 헤지거래기법을 이용한 투기거래와 이에 대한 법적 규제 201 (2) 효과의 양면성 동기가 모호하다면 실제 거래에 따른 효과를 보면 되지 않은가 하는 주장이 제 기될 수 있다. 자본시장법은 위험회피거래의 요건으로 당해 거래에서 발생할 수 있 는 손익이 위험회피대상에서 발생할 수 있는 손익의 범위를 초과하지 아니하여야 한다 고 규정하고 있다. 하지만 문제는 그러한 판단을 어느 때를 기준으로 행하는가 이다. 당초 거래를 시도할 당시에는 그러한 위험회피효과를 얻을 수 있을 것으로 예 상하였는데 실상 거래에 따른 효과는 그렇지 않았을 경우를 어떻게 평가할 것인지 가 문제된다. 헤지거래라는 것도 어떠한 가정에 기초하여 일정한 예측에 기반하는 것이므로 아무리 금융공학적으로 정교한 전략과 이론에 기반하여 이루어졌다 하더라도 늘 원 하는 목적을 달성하는 것은 아니라고 한다. 따라서 헤지목적으로 거래를 하였음에 도 불구하고 실제 헤지거래로 인해서 오히려 헤지거래대상에서 발생하는 손익의 범 위를 초과하는 손실이 발생하기도 한다. 그럴 경우 이를 헤지거래로 볼 것인가 아니 면 투기거래로 볼 것인가 무척 애매해진다. (3) 거래방식의 중첩성 헤지거래와 투기거래는 거래방식 내지 기법을 공유한다는 점에서도 구별이 힘 들다. 옵션, 선물, 공매도 등등은 헤지거래기법이기도 하지만 투기거래의 기법이기 도 하다. 따라서 외적으로 나타난 거래기법만으로는 헤지거래 차원에서 이루어진 파생상품거래인지 아니면 투기거래 차원으로 이루어진 파생상품거래인지 구분하기 어려운 경우도 많이 발생한다. 자본시장법은 계약체결 당시 위험회피대상을 보유하고 있거나 보유할 예정 인 지 여부를 가지고 위험회피거래인지 여부를 판단하도록 하고 있는데 이 역시 모호 하다. 계약체결 당시 위험회피대상을 보유할 예정이라고 할 경우 과연 언제까지 이 를 허용할 것인가. 유가증권을 소유하고 있지 아니하거나 차입한 증권으로 결제하 고자 하는 매도거래를 뜻하는 공매도의 경우를 보자. 앞으로 주식을 취득할 것을 예 상하고 위험회피대상인 주식의 가격하락위험을 헤지하기 위해서 공매도를 한다고 보면 공매도도 헤지거래의 일종이다. 그러나 만약 이렇게 위험회피대상의 보유를 예정한다는 명분으로 아직 확보하지도 않은 주식에 따른 공매도를 하는 것을 무조

16 202 증권법연구 제12권 제3 호 (2011) 건 허용한다면, 헤지거래라는 명분으로 투기거래를 조장하는 셈이 된다. 또한 헤지 거래의 대상이 있다 하더라도 헤지거래의 주체와 헤지거래대상의 보유자가 다를 경 우, 즉 헤지거래의 주체가 헤지거래에 따른 손익을 헤지대상자에게 전가시킬 수 있 을 경우 헤지거래가 반드시 헤지대상에 결부된 위험을 회피하는 방향으로 이루어지 지 않을 수 있다. (4) ʻ헤지ʼ의 이중성 위험회피를 뜻하는 헤지 라는 용어처럼 이중적으로 쓰이는 경우는 없을 것 같 다. 위험을 회피한다는 측면에서 가장 보수적이고 안전한 거래행태를 의미하는 헤 지 라는 용어가 가장 탐욕적이고 투기적이라고 생각되는 헤지펀드의 명칭에 들어가 는 것도 이 때문이 아닐까 싶다. 결국 인간의 본성에는 안전을 희구하는 면도 있지 만 또한 탐욕이라는 요소가 있음을 간과해서는 아니될 것 같다. 인간은 위험을 회피 하면 더 많은 위험을 감수하는 성격을 갖고 있다. 위험 이라는 단어 자체에 손실에 대한 위험과 이익에 대한 기회가 나란히 내포되어 있는데, 이 두 가지 요소가 분리 될 수 있을 때 동기가 변질될 가능성이 커지는 것 같다. 예컨대, 헤지거래에 따른 이익은 내가 갖고 손실은 남에게 전가할 수 있는 경우( 도덕적 해이 가능성이 있을 경 우) 동기가 변질될 가능성은 더욱 높아진다. 예컨대, 주식투자를 하면서 헤지 차원 에서 옵션을 거래하는데 그 거래를 증권브로커가 담당해 주기로 하였다고 하자. 그 런데 그 옵션거래의 손익 중 주식투자에 따른 손익을 정확히 커버하는 수준까지는 고객의 계산이 되고, 이를 넘어서는 초과이윤은 브로커가 갖기로 한다고 했을 때 헤 지거래 차원에서 이루어지는 옵션거래가 투기적 거래로 변질될 가능성은 높아질 수 있을 것이다. Ⅳ. 헤지거래의 이론과 실제 위에서는 헤지거래와 투기거래의 구별기준과 그 모호함을 개념적으로만 살펴 보았다. 이제는 헤지거래의 실제 사례를 중심으로 과연 헤지거래와 투기거래가 구 별될 수 있는지, 변질될 위험은 없는지를 살펴보고자 한다. 헤지거래기법에는 여러 가지가 있을 수 있으나 이하에서는 최근에 각광을 받고 있는 ELS, ELW, ETF 등과

17 김주영 / 헤지거래기법을 이용한 투기거래와 이에 대한 법적 규제 203 관련하여 활발히 이루어지고 있는 ( 동적) 델타헤지를 중심으로 헤지거래의 이론과 실제를 살펴보고, 과연 현실적으로 헤지거래를 투기거래와 구분될 수 있는지를 살 펴보고자 한다. 1. 헤지거래의 이론( 델타헤지를 중심으로) (1) 델타헤지 델타헤지 또는 델타헤징은 포지 션의 델타를 이용하여 헤지를 하는 것을 말한다. 통상 기초자산의 가격 이 상승하면 콜옵션의 가격은 상승하 고 풋옵션의 가치는 하락한다. 그런 데 Delta( ) 란 앞서 설명한 바와 같 이 기초자산의 가격변화에 대한 옵션 가격의 변화로 정의된다. 예컨대 콜 옵션의 델타를 가변화의 약 0.6으로 가정할 때 이는 주가가 변화하는 경우에 옵션의 가격이 주 60% 만큼 변하는 것을 의미한다. 24) 이 경우 주가가 100 달러, 옵션가격이 10 달러라고 가정하고, 금융기관을 위해 일하는 거래자가 콜옵션 [ 그림 1] 델타의 계산 20계약( 즉, 주식 2,000 주를 살 수 있는 권리)을 매도했다고 가 정하자. 거래자의 포지션은 주식 1,200 주(0.6 2,000)를 매입함으로써 헤지할 수 있는 데 이는 옵션 포지션의 이익( 손실)과 주식포지션( 이익)이 정확하게 상쇄되기 때문이 다. 예를 들어, 주가가 1달러 상승하면 매입한 주식으로부터 1,200달러의 이익이 발 생하는 반면, 옵션의 가격은 0.6 달러(0.6 1) 상승하고 이는 발행한 옵션으로부터 1,200 달러의 손실(0.6 2,000)이 발생한다. 이 예에서 옵션 2,000개 매도포지션의 델 타는 -1,200{0.6 (-2,000)} 이다. 다시 말해서 주가가 S만큼 상승하면 옵션 매도 포지션을 취한 거래자의 손실은 1,200 S 이다. 주식의 델타는 델타의 정의에 의해 1.0이므로 매입한 1,200주 주식포지션의 델타는 +1,200 이다. 따라서 투자자의 전체 24) John C. Hull( 윤평식 박경욱 김철중 옮김), 선물 옵션 투자의 이론과 전략, 제7 판( 교보문고, 2009), 376 면, 이하의 사례와 그림은 이 책에 나온 사례와 그림을 그대로 인용한 것임.

18 204 증권법연구 제12권 제3 호 (2011) 포지션의 델타는 0 이다. 즉, 주식포지션의 델타가 옵션포지션의 델타를 상쇄하는 것이다. 이토록 델타가 0 인 포지션을 델타중립(delta neutral)이라 한다. (2) 동적 델타헤지 헤지포지션을 한 번 구성한 후 그대로 있는 것을 정적 델타헤지(Static Delta Hedging)라 하고, 주가변화나 시간의 변화 등에 따라 포지션을 계속 조정하는 것을 동적 델타헤지(Dynamic Delta Hedging)라고 한다. 예컨대, 주가가 3일후 110달러로 상승하였다고 할 때 주가가 상승하면 콜옵션의 델타도 증가하게 된다. 델타가 0.6에 서 0.65로 증가하면 100 주(0.5 2,000)를 추가로 매입해야만 헤지를 유지할 수 있다. 이렇게 기초자산의 가격변화나 시간의 변화에 따라 헤지포지션을 재조정하는 것을 동태적 델타헤지라고 한다. 25) 이상적인 동적 델타헤지 모델에 따르면 주가가 변화 하더라도 그에 따른 옵션가격의 변화에 맞게 보유주식수를 조정함으로써 기초자산 의 가격변동에도 불구하고 손실도 이익도 없는 위험중립상태를 만들 수 있다고 한다. 이러한 동적 델타헤지는 선물, 옵션 등 각종 파생상품과 ELS, ETF, ELW 등 각종 파 생결합증권의 위험회피를 위해 광범위하게 이루어지고 있다. 2. 헤지거래의 한계 (1) 일반적인 한계 동적 델타헤지 모델에 따라 위험중립상태를 만들 수 있다는 것은 블랙-숄즈에 의한 옵션가격결정 모형에 따른 것인데 블랙-숄즈모형 자체가 여러 가지 비현실적인 가정을 기초로 하고 있으므로 블랙-숄즈모형에 따른 델타헤지거래를 통해서 수익률 을 정확히 복제하고 위험중립상태를 만든다는 것은 비현실적인 목표라고 한다. 블랙- 숄즈모형은 다음과 같은 기본가정을 전제로 한 옵션가격결정 모형이다. 26) (i) 주가는 연속적으로 변동한다. (ii) 주가변동성이 시간의 경과에 따라 일정하다. (iii) 무위험이자율은 일정하다. 25) 위의 책, 401 면. 26) 김석진 김태혁 차명준 정성창 김민호 김희호, 글로벌시대 파생상품의 이해 ( 청람, 2007), 394 면.

19 김주영 / 헤지거래기법을 이용한 투기거래와 이에 대한 법적 규제 205 (iv) 배당이 없으며 유러피언 옵션이다. 27) (v) 거래비용과 세금은 없으며 공매도에 대한 제한도 없다. (vi) 주식수익률의 분포는 대수정규(lognormal)분포를 따른다. 하지만 현실의 세계에 있어서 개별 기업의 주가는 연속적으로 변동하지 않고 점프형 움직임을 보일 수 있고, 주가변동성도 시간의 경과에 따라 달라지며, 증권거 래세와 같은 거래비용이 엄연히 존재하고 있고 공매도 등 실제 거래 가능성에도 제 약이 있다. 따라서 블랙-숄즈모형에 따른 완벽한 포트폴리오의 복제는 애초부터 불 가능하다고 볼 수 있다. 더구나 블랙-숄즈모형에 따라 옵션의 가격을 결정하기 위해서 미래의 변동성 (volatility)이라는 변수를 정해야 하는데, 미래의 변동성은 과거의 변동성에 의해서 추정할 수밖에 없고 과거와는 다른 변동성이 구현될 경우 헤지는 실패에 이를 수밖 에 없다. 28) 실제 ELS시세조종 사건에 대한 수사과정에서도 해당 ELS 기초자산의 변 동성이 예상보다 낮아 헤지거래에 따른 손실을 입고 있었던 상황하에서 중도상환평 가일의 대량매도주문이 출회된 사실이 밝혀지기도 하였다. 29) (2) ELS와 같이 배리어옵션과 디지털옵션이 결합된 상품에 적용되는 한계 더구나 ELS와 같은 상품은 단순한 풋옵션이나 콜옵션이 아니라 배리어옵션 (Barrier Option), 즉 기초자산가격이 사전에 정한 일정한 기간 동안 어떤 특정한 가 격에 도달하면 옵션의 효력이 생성하거나 혹은 소멸하는 특성을 가진 옵션인 동시 에, 디지털옵션(Digital Option), 즉 정해진 시점에 기초자산가격이 미리 정해진 일정 한 가격수준에 있으면 미리 사전에 약정한 금원을 지불하고 그렇지 않을 경우에는 옵션의 가치가 소멸되어 버리는 옵션의 성격을 띤 이색옵션(Exotic Option)으로서 태 생적으로 헤지가 어렵다고 알려져 있다. 30) 즉 배리어옵션이나 디지털옵션의 경우 27) 유러피언(European) 옵션은 옵션의 보유자가 옵션의 만기일에만 행사가 가능한 형태의 옵션을 의미 하며, 반대로 아메리칸옵션은 옵션 만기일까지의 기간 동안 옵션의 보유자가 유리하다고 생각되는 시점에 행사할 수 있는 형태의 옵션을 의미한다. 28) 윤평식, 파생상품의 원리 ( 도서출판 탐진, 2011), 402 면: 옵션의 가격결정에 필요한 변수 중에서 현 재 관찰이 불가능한 변수가 바로 변동성(volatility) 이다. 29) 이와 관련하여 동 ELS 발행사의 담당부서장은 그 당시에 *** 종목(ELS 기초자산) 주가 때문에 골치였 습니다, ELS 상품에 대한 헤지에 있어서 주가에 변동성이 있어서 이익이 남을 수 있는데, 그 당시 *** 종목을 기초자산으로 하는 ELS 상품이 많았었는데 *** 종목 주식의 주가에 변동성이 없어서 헤지로 서의 실익이 거의 없었습니다 라고 진술하여 결국 헤지거래의 실패에 따른 손실이 발생하였고 그 확 대를 막기 위해서 대량매도를 행한 정황을 시인하기도 하였다.

20 206 증권법연구 제12권 제3 호 (2011) 블랙- 숄즈모형에 따른 공식을 그저 단순대입하면 만기나 중간평가일에 가까울수록, 기초자산의 가격이 행사가격에 근접할수록 델타가 무한대에 가까워지는 현상이 발 생하는데, 이는 기본적으로 ELS의 수익구조상 이 부분에서 델타값의 산정이 불가능 한 부분( 즉, 불연속점)이 존재하기 때문이다. 아래 [ 그림 2] 는 우리나라에서 많이 팔리는 원금비보장형 ELS의 수익구조를 설 명한 자료이다. 이 상품은 2년만기의 ELS로서 발행일로부터 4개월 또는 8개월이 경 과된 시점에 기초자산의 가격이 최초가격의 85% 이상이거나, 12개월 또는 16개월이 경과된 시점에 최초가격의 80% 이상이거나, 20개월이 경과된 시점에 최초가격의 75% 이상인 경우 연 20.7% 의 이율로 조기상환되며, 만기상환시 기초자산의 주가가 최초기준주가의 55% 이상이면 연 20.7% 의 비율로 상환되고 그렇지 않을 경우 만기 주가 수준에 따라 상환되는 전형적인 ELS 상품이다. 이 상품의 수익구조를 보면 기준 가격, 즉 기초자산가격 55% 의 수준에서 그 이상이면 ELS의 가치가 원금의 141.4% 에 해당하고, 55% 미만이면 ELS의 가치가 55% 미만으로 떨어지는 불연속점이 존재하 는 것을 볼 수 있다. [ 그림 2] 전형적인 스텝타운형 ELS상품의 수익구조 이러한 불연속점에서는 기울기를 구하는 작업, 즉 미분이 불가능하므로 델타값 의 산정이 불가능하다. 따라서 델타헤지도 현실적으로 불가능하다. 최근 문제된 ELS시세조종 사건의 경우도 문제가 된 거래들은 바로 이 헤지불가 능영역에서 발생한 것들이다. 즉, ELS의 중도상환평가일이나 만기상환평가일에 즈 30) John Hull, 앞의 주 24) 의 책, 563 면.

21 김주영 / 헤지거래기법을 이용한 투기거래와 이에 대한 법적 규제 207 음하여 기초자산의 주가가 기준가격에 근접하는 상황에서 ELS의 발행사나 백투백헤 지금융기관들은 델타의 급격한 상승에 따라 상당한 헤지물량을 보유하게 되었는데 이렇게 증가된 헤지물량을 기준일 동시호가시간대에 일시에 처분하면서 주가가 하 락하였으며 이로 인해서 원리금상환조건의 충족이 무산되게 된 것이다. 아래 [ 그림 3] 은 불연속점에 해당하는 중도상환일 또는 만기상환일에 델타값이 무한대로 급증하는 현상을 그래프로 표시한 것이다. 31) 그림에서 보듯이 ELS의 경우 원래의 동적 델타헤지 모델에 따를 경우 델타값의 급증과 상환일 직후 델타값의 급 락이라는 현상이 발생한다. 이러한 현상은 ELS의 수익구조상 존재하는 불연속점으 로 인해 헤지거래가 불가능한 영역이 존재한다는 것을 의미한다. 그림에서 편의상 델타의 수치를 10 으로 표시하였으나, 실제로는 중도상환평가일이나 만기상환평가일 에 주가가 기준가격에 근접할 경우 델타값이 무한대에 이른다고 한다. 이런 시점에 서 델타값의 변화에 따른 헤지거래를 할 경우 위험중립상태를 유지하기는커녕 엄청 한 손실을 야기할 수 있으므로, 이런 시점에는 델타값의 변화에 따라 거래를 하려는 [ 그림 3] 조기상환구조 ELS상품의 기간 및 기초자산가격변동에 따른 델타값 변화 31) 박준영 현종석, 거래비용을 고려하여 주가연계증권을 헤지할 때 발생하는 비용과 위험의 상쇄효과 에 대한 시뮬레이션연구 ᐨ 조기상환구조상품을 중심으로, 선물연구, 제17권 제2 호( ), 14 면, 그림도 이 논문에서 인용한 것임.

22 208 증권법연구 제12권 제3 호 (2011) 시도 자체가 어리석은 시도이고 오히려 헤지포지션을 변화시키지 않는 정적( 靜 的 ) 델타헤지전략이 타당하다고 한다. 32) 결국 ELS시세조종 사건에서 발행사들은 중도상 환평가일과 만기상환평가일에 정당한 헤지거래를 했다고 하지만, 실상 이들이 헤지 거래를 한 시점은 사실상 헤지거래가 불가능한 소위 헤지불가능영역에 있었을 시점 이었다고 할 수 있다. 3. 헤지거래의 실패 헤지거래의 이상과 같은 한계( 거래비용 등 블랙-숄즈모형이 가진 가정의 비현실성으 로 인한 한계, 변동성 예측이 빗나감에 따른 실패, 구조적으로 헤지불가능영역이 존재함에 따른 한계)로 인해서 헤지거래의 본래 목적, 즉 기초자산의 변동에 따른 위험을 제거 하는 목적이 달성되지 않을 가능성이 늘 있게 마련이다. 아니, 오히려 헤지의 목적 이 정확히 달성되는 경우가 예외적이라고 볼 수 있다. 예컨대, 금융기관이 풋옵션을 매수하는 구조에 해당하는 ELS의 경우에는 어느 정도 기초자산의 변동성이 있을 것을 예상해서 설계하여 판매하는 것인데 실제로 나타난 주가변동이 거의 없을 경우( 즉, 설계 당시 감안하였던 역사적 변동성에 비해서 실 제 변동성이 작게 나타났을 경우), 아무리 기초자산을 매수 매도하는 헤지거래를 하 더라도 헤지거래에 따른 수익을 기대할 수 없어 손실이 발생한다. 33) 다음 [ 그림 4] 는 ELS의 발행사 또는 백투백헤지금융기관의 손익을 케이스별로 구분한 것이다. ELS 의 경우 발행사의 손익은 두 개의 부분으로 구성된다. 첫 번째 부분은 상환손익으로서 발행시에 투자자로부터 지급받은 원금에서 만기 또는 중도 상환시 투자자에게 지급할 금액을 뺀 금액을 의미한다. 이 부분은 중도상환이나 만 기상환조건이 충족되지 못하여 투자자들에게 적은 금액만 상환할 경우에는 + 가 되지만 중도상환이나 만기상환이 이루어져 투자자들에게 무위험수익률보다 높은 수 익률에 의한 상환금을 지급할 경우에는 - 가 된다. 32) 블랙스완 의 저자인 유명한 트레이더 나심 탈렙에 따르면 이토록 배리어옵션에서 만기에 주가가 배 리어에 접근할 경우 델타값의 변화에 따라 거래를 하려는 생각 자체를 하지 말아야 한다고 한다. Nassim Taleb, Dynamic Hedging-Managing Vanilla and Exotic Options, John Wiley & Sons, Inc, 1997, p ) 반면 금융기관이 옵션을 매도하는 구조에 해당하는 ELW의 경우에는 당초 예상했던 변동성보다 변 동성이 높을 경우 금융기관의 손실이 발생하게 된다.

23 김주영 / 헤지거래기법을 이용한 투기거래와 이에 대한 법적 규제 209 다른 한 부분은 헤지거래손익으로서 이 헤지거래손익은 상환손익을 헤지거래 를 통해서 만회하는 부분이라고 할 수 있다. 이상적인 동적 델타헤지 모형에서는 헤 지거래를 통해서 상환손익을 정확히 상쇄하는 손익이 발생하므로 발행사에게는 ELS 발행으로 인해서 아무런 손익도 없는 상태( 약간의 수수료수입만 있을 뿐)가 달성된다 고 한다. 아래 그림에서 3-3과 3-6 의 경우가 바로 이런 경우에 해당한다. 하지만 현 실적으로는 헤지거래가 이렇게 성공적으로 이루어질 경우는 오히려 예외적인 경우 에 해당하고 상환손실을 만회하기는커녕 헤지거래손실이 가중되는 경우(3-1 의 경우), 상환손실을 헤지거래이익이 만회하지만 전부 만회하지는 못하는 경우(3-2), 상환손 실이 있었지만 헤지거래이익이 이를 상쇄하고도 남는 경우(3-4), 상환이익이 있었지 만 헤지거래손실이 더 큰 경우(3-5), 상환이익이 있었고 그에 못 미치는 헤지거래손 실이 있은 경우(3-7), 상환이익은 물론 헤지거래이익까지 발생하는 경우(3-8) 등 여러 가지 경우가 발생할 수 있다. 34) [ 그림 4] ELS 발행사의 Case별 손익현황 34) 이 때문에 현재 계류중인 ELS 소송에서, 투자자들은 기초자산의 변동성이 예상보다 적게 나타나는 등의 사유로 발행사나 백투백헤지금융기관들이 헤지거래를 통해서 충분히 수익을 얻지 못한 상태에 서 중도상환일 또는 만기상환일에 주가가 기준가보다 약간 높게 형성되어 상환손실을 입을 처지에 놓이자, 헤지거래 또는 헤지거래물량의 청산이라는 구실하에 동시호가시간대에 대량매도로 주가를 낮추었을 것이라고 주장하고 있다.

24 210 증권법연구 제12권 제3 호 (2011) 4. 헤지거래에 따른 도덕적 해이 가능성 UBS 스캔들이 발생한 델타원 부서가 바로 ETF 등에 따른 헤지거래를 전담하는 부서이다. 이러한 부서는 헤지거래에 따른 손익에 따라 보상을 받으며 변동성 예측 이 틀리든지 하는 등의 이유로 헤지거래에 실패를 하여 손실이 발생하는 경우 퇴직 하는 일도 비일비재하다고 한다. 우리나라의 경우도 ELS의 헤지를 담당하는 증권사 의 파생상품부, 주식파생부, 투자공학부 등은 헤지거래에 따른 손익에 따라 보상을 받으며 실패가 누적될 경우 문책을 당하는 경우도 종종 발생한다. 반면 헤지거래에 따라 초과이윤이 발생하면 이에 상응하는 막대한 보상을 지급받는다. 35) 따라서 헤지거래의 한계 내지는 실패에 따라 손실이 발생하거나 손실발생이 예 상될 경우 또는 초과이윤 획득의 기회가 발견될 경우 헤지거래의 과정에서 초과이 윤 목적의 투기거래를 감행하거나, 헤지거래에 따른 손실을 투기거래로 만회하거나, 헤지거래에 따른 손실을 고객에게 전가하려는 유인이 충분히 존재할 수 있다. 36) ELS시세조종 사건의 경우에도 과연 헤지거래라는 미명하게 중도상환평가일이 나 만기상환평가일의 종가를 조작하여 손실을 고객에게 전가하거나 초과이윤을 추 구한 것이 아닌지가 쟁점이 되고 있다. 발행사와 백투백헤지금융기관들은 헤지거래 에 따라 보유하고 있던 기초자산을 중도상환 및 만기상환일에 이르러( 더 이상 헤지를 할 필요가 없어 델타값이 0 이 됨에 따라) 델타헤지의 원칙에 따라 대량매도를 한 것이 라고 주장하지만, 중도상환 또는 만기상환에 이르러 행하는 헤지물량 처분은 기초 자산의 가격변화에 따라 헤지물량을 조절하는 본래 의미의 헤지와는 다르므로, 이 를 헤지거래 범주에 포함된다고 보기 어렵다는 비판이 가해지고 있다. 37) 또한, 이러 35) ELS시세조종 사건의 수사과정에서 ELS의 발행사와 담당트레이더간에 체결된 성과보수에 관한 합의 서가 현출되었는데, 이 합의서에 따르면 ELS 발행사는 담당트레이더에게 매매 및 평가손익( 미실현손 익 포함) 에서 제비용( 자금비용+거래비용+개인전산비용) 을 빼서 산정된 운용이익의 40% 를 지급하는 것으로 되어 있어, 사실상 회사와 트레이더간 60:40 으로 분배하는 구조임이 밝혀지기도 했다. 36) 트레이더들이 동적 델타헤지라는 미명하에 실제 가격변화에 따른 포지션의 조정이라는 보수적인 형 태의 헤지운용보다는 델타값의 변화를 예측하여 공격적으로 주식을 사고 파는 경우도 있다. 헤지거 래 운용에 따른 수익도 여전히 주식을 저가에 사서 고가에 매도함으로써 생기는 수익인데, 보수적으 로 그리고 수동적으로 주가의 변화에 따라 델타값의 변화만을 추적하는 거래로는 만족하지 못하고 주가가 오를 것 같으면 사고, 내릴 것 같으면 파는 전형적인 투기적 거래를 동태적 델타헤지라는 명 분하에 행하는 것이다. 한 ELS시세조종 관련 수사과정에서 어떤 ELS 발행사의 파생상품부는 주가의 변화에 따라서 델타값( 주식보유량) 을 조절하는 본래 의미의 동적 델타헤지거래를 한 것이 아니라 주 가를 일정범위 내에서 예상한 후 이 예상주가를 토대로 헤지거래를 하여 왔음이 드러나기도 하였다. 37) 성희활, 자본시장법상 연계 불공정거래의 규제현황과 개선방향- 주가연계증권(ELS) 연계거래를 중심 으로, 금융법연구, 제6권 제2 호( 금융법학회, 2009) 에 따르면, 일반적으로 헤지란 보유자산 또는

25 김주영 / 헤지거래기법을 이용한 투기거래와 이에 대한 법적 규제 211 한 헤지물량의 처분(Unwinding Hedge Position)을 중도상환 또는 만기가 도래하기 직 전인 평가일의 동시호가시간대에 행하도록 허용한다면, 이를 반영한 ELS의 가치는 낮아지므로 발행사들이 지고 있다. 38) 특히 ELS의 발행에 있어서 폭리를 취하는 것이라는 비판도 가해 ELS와 같은 이른바 배리어옵션의 경우에는 비록 그것이 헤지의 수단으로 유용하게 활동되지만 배리어시점에서의 이해상충으로 인해 시장조작으로 변질될 위 험이 크다고 알려져 있는 바, 39) ELS시세조종 사건은 어쩌면 기초자산이 주가지수가 아니라 개별 종목이어서 배리어가격에서의 이해관계가 첨예하고 시장조작 가능성도 충분한 우리나라 라고 볼 수 있다. ELS상품에 상존하고 있었던 도덕적 해이의 위험이 현실화된 것이 Ⅴ. 헤지거래의 새로운 양상 각종 법 규제에 있어서 헤지거래는 투기거래와 달리 우호적인 취급을 받지만, 앞서 본 바와 같이 헤지거래는 개념적으로도 투기거래와의 구별이 어렵고 실제에 있어서도 여러 가지 한계 및 실패 가능성, 도덕적 해이 가능성이 존재한다고 볼 수 있다. 그렇다면 이러한 헤지거래는 최근 어떤 양상으로 전개되고 있는가. UBS스캔 보유할 자산의 가격변동위험을 관리하기 위하여 하는 것이고 이렇게 보유한 주식이나 선물 옵션 포지션의 가격변동위험을 피하기 위하여 또 다른 헤지를 할 수도 있을 것이나 조기상환일이나 만기 일에 투자자에게 상환자금을 마련하기 위하여 보유한 주식을 아예 매도하는 것은 통상의 헤지와는 좀 다르다고 한다. 상환에 대비하여 자신이 물량을 보유하고 있는 경우 헤지가 필요한 리스크란 보 유 현물의 가격변화일 것이고, 따라서 헤지는 당해 현물의 가격변화에 대응하여 그 위험을 상쇄시키 는 포지션의 설정이 일반적일 것인데, 여기서 주장되는 헤지는 그러한 보유 현물의 대응포지션의 설 정이 아니라 현물을 아예 매각한 것이고, 그 이유는 투자자에 대한 상환자금의 마련이라고 하니 헤 지의 기본개념과는 거리가 있다는 것이다. 38) 안동현 최영민 김영식 류원석, Engineering for Whom? ᐨEvidence in Retail Structured Equity Products, 한국증권학회 2010년 3 차 학술발표자료. 39) Knock-in 옵션과 관련하여 1994년말 메릴린치와 마이클 스타인타트에 의해 설정된 펀드 사이에 베 네수엘라 브래디본드를 둘러싸고 일어난 치열한 다툼은 유명하다. 펀드는 Knock-in 옵션을 보유하 고 있었고, 본드를 대량매수하여 가격을 올리려고 노력했고, 그 Knock-in 옵션을 판매한 메릴린치는 모든 수단을 이용하여 그 옵션의 행사가 아래로 가격을 유지하려고 애썼다. 1994년 9월 4 일, 그 싸 움이 최고조에 이르렀을 때 70억달러에 해당하는 베네수엘라 브래디본드의 총 발행액 중 15억달러 어치가 매매되었고, 가격은 10% 이상 올랐다. 메릴린치가 결국 이 싸움에서 이겼지만 결국 미국의 SEC 가 조사에 착수함으로써 상당한 대가를 치르게 되었다. The Economist, March 18, 1995, Barrier grief: hedge funds.

26 212 증권법연구 제12권 제3 호 (2011) 들을 계기로 주목을 받게 된 델타원(Delta One) 데스크와 Flow-prop 트레이딩 그리 고 최근에 초안이 공개된 볼커룰(Volcker Rule)을 통해 최근 헤지거래의 새로운 양상 을 가늠해 보고자 한다. 1. 델타원(Delta One) 데스크(Desk)의 확산 델타헤지 등의 거래기법을 통하여 기초자산의 수익률을 복제한 파생상품을 매 매하는 것은 기초자산 자체를 매매하는 것보다 쉽고 위험이 적다고 일컬어지기 때 문에, 이런 업무를 주로 취급하는 델타원(Delta One)은 현재 많은 투자은행(IB)들 사 이에서 인기 있는 거래기법으로 자리잡았다고 한다. 그래서 현재 세계 유수의 투자 은행들이 델타원 데스크를 보유하고 있다고 한다. 40) 델타원 데스크에서 이루어지는 업무 중 대표적인 두 개의 업무를 소개하면 다음과 같다. (1) 헤지펀드를 위한 헤지 델타원 데스크의 서비스는 헤지펀드들이 그들의 포트폴리오를 헤지하는데 주 로 사용되는데, 만약 어떤 헤지펀드가 포트폴리오로 미국 주식 현물을 소유하고 있 다고 할 때, 그 헤지펀드는 일정한 마진을 제공하면서 그 포트폴리오의 일정 비율 하락까지의 위험을 헤지하고자 원할 수 있다. 이 때 헤지펀드는 투자은행의 델타원 데스크에 전화를 걸어 헤지포지션을 구축해 주도록 요청한다고 한다. 투자은행이 혁신적인 헤지 수단을 이용하여 헤지포지션을 구축하면서 운용에 성공할 경우 고객 들로부터 수수료나 마진을 취하는 것 외에 그 헤지거래로 인해서 발생하는 추가적 인 이익을 투자은행의 수익으로 귀속시킨다. 물론 헤지거래의 전략이 잘 맞아 떨어 지지 않을 경우에는 투자은행에 손실이 발생할 수도 있으나 헤지전략이 잘 맞아 떨 어질 경우 투자은행에 초과이윤이 발생할 수 있다. 41) (2) ETF를 위한 델타원 거래의 확대 델타원 데스크의 서비스는 최근 각광을 받고 있는 ETF( 상장지수펀드)와 관련해 서도 많이 이루어지고 있다. 기초자산의 지수를 따라가는 합성ETF를 발행하는 투자 40) Financial Times, Sep. 10, 2011, Delta One is the HOT new area for banks. 41) Financial Times, Sep. 15, 2011, Delta One forced out of the shadows.

27 김주영 / 헤지거래기법을 이용한 투기거래와 이에 대한 법적 규제 213 은행은 고객들에게 델타가 1 일 것, 즉 기초자산의 지수와 ETF의 가격이 같이 움직 일 것을 보장하여야 한다. 목표지수를 추적하기를 원하는 발행자는 추적하려는 목 표지수를 구성하는 종목들을 모두 다 사서 담을 수도 있다( 이른바 완전복제). 하지만 일반적으로는 이렇게 구성주식을 다 사 모으는 것이 아니라, 델타원 데스크에 요청 을 하여 여러 가지 옵션과 선물 및 다른 금융상품을 사용하여 적절한 복제포트폴리 오를 구성하도록 요청한다( 이른바 합성복제). 문제가 된 UBS의 경우 이 ETF에 따른 복제포트폴리오의 운용과 관련하여 문제가 발생한 것으로 알려져 있다. 그런데 델 타원 데스크의 비즈니스는 수익이 매우 높아서 JP Morgan Chase의 애널리스트인 Kian Abouhoussein에 다르면 2011년도에 이 비즈니스로부터의 수익은 110억달러 에 이를 것이라고 하며 점점 더 커지고 있다고 한다. 42) (3) 우리나라의 경우 우리나라의 경우에도 ELS, ELW가 보편화되고 ETF의 경우에도 완전복제( 기초자 산으로 복제를 하는 것)가 아닌 부분복제( 표본추출에 의한 기초자산으로 복제를 하는 것) 또는 합성복제( 지수구성종목이 아닌 스왑 등 장회파생상품으로 지수를 추적하는 방법)이 가능하도록 변화하고 있다. 따라서 비록 델타원이라는 명칭을 쓰지는 않더라도 사 실상 델타원 데스크가 확대되고 있다고 보아야 한다. 2. Flow-prop 트레이딩 ELS 를 위한 헤지거래, ELW 를 위한 헤지거래, ETF를 위한 헤지거래 등 소위 델 타원 또는 델타헤지 업무의 특징은 법적으로나 실질적으로 자기매매거래 (Proprietary trading) 또는 투자매매업 임에도 불구하고 외관상으로는 고객을 위한 업무(Flow trading)로 보인다는 특징이 있다. 이 때문에 델타원 데스크의 거래를 Flow-prop trading 이라고 부르기도 한다. 43) 하지만 법적으로나 실질적으로 거래에 따른 계산이 금융기관에 귀속된다는 점에서 델타헤지 업무는 엄연히 투자매매업에 속하는 자기 매매(Prop Trading) 업무이다. 델타원 데스크의 업무는 수익성이 매우 높을 뿐만 아 니라 표면적으로 보면 위험해 보이지 않고 또 전혀 탐욕적이지 않아 보인다. 44) 고 42) The New York Times, Sep. 15, 2011, Delta One Desks are Big Moneymakers. 43) Financial Times, April 11, Delta one: the special ops of equity trading.

28 214 증권법연구 제12권 제3 호 (2011) 객의 요청에 따라 또는 고객을 위해서 하는 업무이므로 고객과 이해상충이 없다고 주장된다. 하지만 이번 UBS스캔들의 사례에서 보듯이 다른 월스트리트의 업무와 마찬가지로 적절하게 감독되지 않으면 매우 위험할 수 있다고 한다. 델타원 업무 또는 델타헤지 비즈니스가 진정 위험한 이유는 겉으로 전혀 위험 해 보이지 않기 때문일지도 모른다. 또 고객에게 교묘하게 피해를 줄 수 있는 이유 는 역설적으로 그 업무가 고객을 위해서 이뤄진다고 믿어지기 때문일 수 있다. 또한 이러한 델타헤지 비즈니스의 위험성은 불투명성에도 기인한다고 한다. 매우 복잡한 금융공학을 이용할 뿐만 아니라 기밀이 요구되는 헤지전략을 활용하여 거래가 이루 어지므로 상급자들이 감독하기가 어렵다는 것이다. 따라서 최고경영자들도 무엇이 어떻게 진행되는지 잘 모르고, 굳이 알려고 하지도 않고 그저 이 업무가 가져오는 수익에만 신경을 쓴다고 한다. 45) 3. 볼커룰(Volcker Rule) 최근 대형 투자은행의 투기적인 자기매매를 규제하는 볼커룰 (Volcker Rule)의 초안이 나왔다. 46) 그런데 이 법안이 목표로 하는 자기매매업 금지가 광범위한 헤지 거래의 허용으로 사실상 무산될 것으로 보인다고 한다. 47) 앞서 미 금융당국은 헤지 거래를 특정한 방향성 매매에 연동된 거래행위 로 좁게 해석했지만, 이번에 공개한 법 초안에서는 하나 이상의 트레이딩 데스크가 가진 전체 포트폴리오 차원의 리스 크를 커버하는 거래 로 해석하고 있어 전문가들은 투자은행들이 사실상 모든 시장에 서 자기매매가 가능하도록 문호를 열어 준 것으로 보고 있다고 한다. 48) 이는 은행 44) Financial Times, Oct. 13, What is Delta One : The role is to minimise the risk, but it s not always the case that the hedge will work, one ETF marketmaker said. 45) Lex, ETFs/Delta One, Business Review World Wide Delta One and ETFs are purportedly client services where profits are generated from economies of scale. But they work only because banks believe they can use their secret sauce algorithms and proprietary trading to be just a little cleverer than their clients to produce the same or better returns more cheaply But it is obvious that banks do not fully understand what they are doing. Regulators need to step in before the latest attempt by banks to chase lucrative but poorly understood growth areas results in a repeat of the structured products crisis from which the investment banks have yet to recover. 46) 지난 10 월 공개된 볼커룰 초안(Draft Volcker Rule) 은 아래 웹사이트에서 찾아볼 수 있다. 47) 머니투데이, 월가 태풍 볼커룰, 흐지부지? 원안서 후퇴ᐨWSJ,

29 김주영 / 헤지거래기법을 이용한 투기거래와 이에 대한 법적 규제 215 들이 미국 리세션 리스크 등 포트폴리오에 대한 리스크를 광범위하게 정의할 수 있기 때문이라고 한다. 결국 볼커룰 등 금융개혁법안에도 불구하고 고객들을 위한 다는 명분하에 금융기관이 자기의 명의와 자기의 계산으로 행하는 소위 헤지거래는 광범위하게 허용될 것으로 보인다. 볼커룰 역시 헤지거래가 투기거래와 구분하기가 어렵고, 일견 헤지거래로 보이는 것도 투기적인 자기매매(Prop trading)에 해당할 수 있으므로 트레이더의 보상체계가 투기적 이익을 공유하지 못하도록 하는 등의 지 요건을 갖춘 경우에만 헤지거래로서의 면제혜택을 향유하도록 규정하고 있지만, 여전히 광범위하게 헤지거래에 대한 면제를 규정하고 있으며, 49) 이 때문에 보다 단순하게 자기매매를 규정해야 한다는 미 의회 민주당 의원들의 요구도 제기되고 있다. 50) 7가 Ⅵ. 헤지거래기법을 활용한 투기거래에 대한 법적 규제 1. 점차 증가하는 헤지거래 관련 법규위반행위 앞서 본 바와 같이 델타원 데스크의 헤지거래가 폭발적으로 증가하고 있고 이 에 대한 구조적인 규제는 거의 이루어지지 않고 있다. 그런데 문제는 이러한 헤지거 래와 관련한 법규위반행위가 국내외적으로 점차 늘어나고 있다는 점이다. 지난 9월 21 일 파이낸셜타임즈의 보도에 따르면 미국 증권거래위원회(SEC)가 전( 前 ) 골드만삭스 트레이더와 그의 아버지를 증권사기 혐의로 고발했다고 한다. SEC의 주장에 따르면 골드만삭스 전 트레이더였던 스펜서 민드린이 그의 아버지 알 프레드 민드린과 함께 골드만삭스의 상장지수펀드(ETF) 관련 내부 헤지 정보를 이 용해 2007년 말부터 2008년 초까지 5만 7 천달러의 부당이익을 취했다고 한다. 51) SEC는 여기에 Section 17(a) of the Securities Act, Section 10(b) of the Securities Exchange Act, SEC Rule 10b-5와 같은 통상 증권사기에 적용하는 법 규정을 적용한 48) Reuters, Oct. 6, 2011, Volcker rule draft gives banks ability to hedge. 49) 볼커룰 초안(Draft Volcker Rule) 64면 내지 68 면. 50) Reuters, , House Democrats ask for tougher Volcker rule. 51) 아시아경제, 前 골드만 ETF 트레이더 내부거래 혐의 피소,

30 216 증권법연구 제12권 제3 호 (2011) 것으로 알려지고 있으며, 파생상품과 관련해 불법적인 내부거래가 있는지 더욱 면 밀히 조사할 것이라고 밝혔다고 한다. 우리나라의 경우도 이미 문제가 된 ELS시세조종과 ELW스캘핑 파동에 이어 헤지거래와 관련한 불공정거래행위가 계속해서 발생하고 있다. 2011년 9월 27일 거래소에 따르면 SK증권은 Kodex레버리지와 Kodex200 ETF 등 2개 종목에 대해 유동성공급자(Liquidity Provider, 이하 LP)의 유동성공급 수량을 헤지(hedge)하는 과 정에서 허위로 매매를 체결한 사실이 적발됐다고 한다. 52) 또한 거래소가 지난 2011 년도 상반기 불공정거래 신고현황 을 공개한 바에 따르면, 올해 상반기 주가 관련 파생상품시장 불공정내역 신고건수는 지난해 6건에서 올해 63건으로 크게 늘 었다고 한다. 53) 8월 2. 법적 규제의 방향 이상에서 보는 바와 같이 현행 법령이나 판례, 시장규제에 있어서 정당성과 안정성이 높게 인정되고 따라서 덜 규제를 받는 헤지거래가 실상 투기거래와의 구 별이 모호하고, 특히 고객을 위한 업무라는 미명하에 금융기관의 계산으로 이루어 지는 이른바 델타원 데스크의 업무는 일반적인 거래보다 오히려 더 위험성이 높거 나 도덕적 해이 가능성이 높다고도 볼 수 있다. 결국 헤지거래 역시 적절한 규제 가 필요하고 또 정당화된다고 볼 수 있는 것이다. 참고로 거래소는 ELS에 대한 감 리백서를 통해 바 있다. 54) ELS헤지거래도 다음과 같은 이유로 제재대상이 될 수 있음을 밝힌 1 2 ELS 아님. 헤지거래는 감독기관이 승인하거나 규정에서 정하여진 표준화된 매매방식이 헤지거래 실제 매매는 자동적으로 처리되지 않고 매매타이밍, 매매규모 결정 등에서 운용자의 재량 내지 자의성이 상당히 개입되는 구조임. 3 각 발행( 운용) 사가 ELS 발행시 투자자에게 지급하기로 약속한 수익을 창출하기 위해 전략적으로 설계되어 운영하는 것으로 구체적인 내용은 각 회원사마다 상이함. 52) 매일경제, 거래소 SK 증권 징계 무슨 일 있었기에, ) 이투데이, 상반기 ELW 및 선물 옵션 불공정거래 크게 늘었다, ) 한국거래소, 2009 ELS 기초주식 감리백서, 28 면.

31 김주영 / 헤지거래기법을 이용한 투기거래와 이에 대한 법적 규제 217 그렇다면 헤지거래의 변질 또는 남용에 대한 법적 규제는 어떻게 이루어져야 할 것인가? 헤지거래의 변질 내지는 남용에 대한 법적 규제에는 공매도에 대한 규제를 참 고할 수 있을 것 같다. 공매도 역시 그 자체로는 적법한 투자기법으로 인정된다. 하 지만 공매도가 투기적 행위나 불공정거래행위로 변질되거나 남용될 가능성이 있기 때문에 각종 규제가 이루어지고 있다. 따라서 공매도 규제와 마찬가지로 헤지거래 에 대한 규제 역시 세 가지 방향으로 생각해 볼 수 있다. 첫째는 헤지거래의 투명성 을 높이기 위한 공시 규제이다. 두 번째는 문제가 될 수 있는 헤지거래를 차단할 수 있게 사전에 헤지거래의 룰(rule)을 정립하는 것이다. 세 번째는 헤지거래기법을 이 용하여 이루어지는 불공정행위에 대한 처벌을 실효성 있게 하는 것이다. (1) 헤지거래 투명성 강화 필자가 ELS 세조종과 관련한 민사사건을 수행하면서 발견한 사실은 금융기관 들이 헤지거래에 관한 기록을 제대로 보존하지 않고 있으며, 헤지거래에 관한 기록 을 유지하도록 하는 제도적 장치가 없다는 사실이었다. ELS시세조종 사건에서 피고측이 문제가 된 대량매도행위가 정당한 헤지거래의 일환이라고 주장함에 따라, 원고측은 피고측에 헤지거래에 사용한 공식( 예컨대 변동 성 등의 자료)과 이에 따른 헤지거래 내역을 담은 소위 헤지북(Hedge Book) 그리고 헤지거래에 따른 발행사의 손익 을 제출하여 줄 것을 법원의 문서제출명령을 통해 요청하였다. 그러나 피고들은 한결같이, 헤지거래가 통합적으로 이루어지고 있다는 이유로, 오래되어서 헤지거래 내역이 보관되어 있지 않다는 이유로, 당해 ELS에 따 른 헤지거래 및 손익의 내역을 제출하기를 꺼렸다. 헤지거래의 경우 투자자를 위해 서 한다고 하지만 실상 발행회사가 자기의 명의와 자기의 계산으로 하는 거래이므 로, 자본시장법 시행령상 10년간 보존하도록 되어 있는 투자권유관련 자료도 아니 고 주문기록, 매매명세 등 투자자의 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래 관련 자료 도 아니다. 55) 따라서 헤지거래를 행한 금융기관이 그 내역을 숨기거나, 변조하거나, 55) 자본시장법 제60 조( 자료의 기록 유지) 1 금융투자업자는 금융투자업 영위와 관련한 자료를 대통 령령으로 정하는 자료의 종류별로 대통령령으로 정하는 기간 동안 기록 유지하여야 한다. 2 금융 투자업자는 제1항에 따라 기록 유지하여야 하는 자료가 멸실되거나 위조 또는 변조가 되지 아니하 도록 적절한 대책을 수립 시행하여야 한다. 자본시장법 시행령 제62 조( 자료의 기록 유지) 1 금융투자업자는 법 제60조제1항에 따라 다음 각

32 218 증권법연구 제12권 제3 호 (2011) 은닉할 수 있다는 점에서 헤지거래는 투명성이 떨어지는 것으로 보인다. 또한 특히 ELS의 발행에 따른 발행사의 위험을 인수한 외국계금융기관의 경우 장 막판 동시호가시간대의 매도를 하면서 종가에 영향을 미치는 결정적인 매도주문 은 자신이 평소 헤지거래에 이용하던 계열증권사의 계좌가 아닌 제3의 증권사의 계 좌를 통해 행하였는데, 이는 대량매도행위의 창구를 달리함으로써 시장의 감시를 회피하려는 행동으로 추정된다. ELS시세조종 사건이 발생하자 금융위원회는 2009년 9월 10 일자로 ELS 발행 및 운용관련 제도개선 방안 을 발표하여 자체 헤지를 하는 ELS 발행사는 헤지 관련 운용지침 을 반드시 마련하고 백투백헤지를 이용하는 ELS 발행사는 헤지社 가 동 운 용지침을 마련하고 있는지 여부 등을 확인하도록 하였는 바, 이 헤지 관련 운용지침 에는 다음과 같은 내용이 반드시 포함되도록 하였다. 56) ELS 것, 헤지와 관련한 보유주식은 여타 고유계정 보유주식과 내부적으로 구분 가능할 ELS 만기일( 또는 조기상환일) 에 보유주식을 매도하여야 하는 경우 의도적인 시장가 격 조정 금지, ELS 헤지 관련 주식 주문계좌를 사전에 확정 또한 한국거래소 시장감시위원회는 이러한 금융위원회의 ELS 발행 및 운용관 련 제도개선방안 에 대한 후속조치로 ELS 헤지거래 가이드라인 을 제정 시행하였 는데 이 가이드라인에는 ELS, ELW 등 헤지를 요하는 금융투자상품의 발행물량, 상 환시기 등을 상시 정확히 파악하고, 헤지물량이 특정 시기에 집중되지 않도록 합리 적인 운용계획을 수립하는 등 적절한 내부통제체제를 갖추도록 하였다. 57) 이상과 호의 자료를 다음 각 호의 기간 동안 기록 유지하여야 한다. 다만, 금융위원회는 투자자 보호를 해 칠 염려가 없는 경우에는 그 기간을 단축하여 고시할 수 있다. 1. 영업에 관한 자료 가. 투자권유 관련 자료: 10년 나. 주문기록, 매매명세 등 투자자의 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래 관련 자료: 10년 다. 집합투자재산, 투자일임재산, 신탁재산 등 투자자재산의 운용 관련 자료: 10년 라. 매매계좌 설정 약정 등 투자자와 체결한 계약 관련 자료: 10년 마. 업무위탁 관련 자료: 5년 바. 부수업무 관련 자료: 5년 사. 그 밖의 영업 관련 자료: 5년 56) 금융감독원 보도자료, ELS 발행 및 운영 관련 제도개선 방안, ) 한국거래소 보도자료, ELS 헤지거래 가이드라인제정 시행,

33 김주영 / 헤지거래기법을 이용한 투기거래와 이에 대한 법적 규제 219 같은 금융위원회와 거래소의 제도개선에 따라 ELS헤지거래의 투명성은 많이 강화되 었지만 여전히 헤지거래에 대한 기록유지의무 등은 법제화되지 않았다. 공매도의 경우 우리나라뿐만 아니라 외국에서도 공매도인지 여부를 확인하여 명시하도록 하는 등 공매도를 다른 거래와 구분하여 관리하도록 하고 있는데, 고객 에게 판매한 일정 상품을 위해서 행한다고 하는 헤지거래의 경우에도 다른 자기매 매거래와 구분하여 관리하도록 하고, 통합관리하는 경우에도 어떠한 상품들에 관하 여 통합관리가 이루어지는지와 통합관리의 내역을 유지 보존하도록 하는 등의 규 제가 필요할 것 같다. 필자가 ELS 소송을 수행하면서 겪었던 어려움 중 다른 하나는 ELS의 헤지거래 를 발행사가 외국금융기관에 백투백헤지 방식으로 위탁하였을 경우 과연 어떤 외국 금융기관에 이를 맡겼는지 ELS의 투자설명서에 전혀 표기되어 있지 아니하여 알 수 가 없었던 점이다. 이 때문에 ELS의 피고로 특정 금융기관을 지정하였다가 나중에 소송과정에서 사실조회 등의 방법으로 피고를 특정한 후 피고를 추가하는 방식으로 변경하는 과정을 겪을 수밖에 없었다. 이 점에 관하여 금융감독원은 2009년 9월 11 일 백투백헤지금융사를 증권신고서나 투자설명서에 공개하도록 하는 제도개선을 하 였다. 58) (2) 문제가 되는 헤지거래를 방지할 제도적 장치의 도입 문제가 되는 헤지거래를 방지할 사전적 장치를 도입하는 것도 필요하다. 앞서 본 바와 같이 금융위원회와 한국거래소가 도입한 ELS헤지거래 관련 가이드라인이 바로 이러한 규제의 일종이다. 금융위원회에서 ELS수익지급조건을 기존의 만기일 단순종가에서 만기일 이전 3일 이상 종가의 평균값 또는 만기일 거래량 가중평균가 격으로 변경하도록 한 것이라든지, 거래소에서 가이드라인을 만들어서 시세를 인위 적으로 조정하는 것으로 문제될 만한 행위들을 유형화한 것은 이러한 규제의 일환 이다. 59) 58) 앞의 주 56) 의 보도자료. 59) 거래소의 가이드라인에 포함된 내용은 다음과 같다. 가. 헤지거래라 하더라도 자연스런 시장수급에 의한 가격결정에 부당한 영향을 미치지 않도록 최선의 주의를 다하여야 함. 나. ELS, ELW 등 헤지를 요하는 금융투자상품의 발행물량, 상환시기 등을 상시 정확히 파악하고, 헤지 물량이 특정시기에 집중되지 않도록 합리적인 운용계획을 수립하는 등 적절한 내부통제체제를 갖추어야 함.

34 220 증권법연구 제12권 제3 호 (2011) 하지만 금융위원회에서 ELS의 지급조건을 만기이전 3일 이상 종가의 평균값으 로 한 것이 충분한지는 의문이다. 일부에서는 기준가격의 산정을 3일이든 5일이든 평균종가로 하더라도 손익을 결정짓는 순간은 마지막 한 순간이므로, 직전 2~4거래 일의 평균 종가가 나오고 따라서 만기일 당일의 시세가 얼마이면 수익 확정을 저지 시킬 수 있는지 계산이 가능한 경우에는 여전히 시세개입의 유혹을 야기한다는 문 제가 있다고 지적하고 있으며, 60) 실제로 필자가 수행하는 ELS 소송사건 중에는 3일 평균종가로 결정되는 경우에 마지막 날의 가격을 조정하여 지급조건을 변경시킨 사 례도 있다. 또한, 거래소의 ELS헤지거래 가이드라인은 여전히 모호하고 시세조종의 유형을 추상적으로 나열하는 것에 그치는 것으로 보여 과연 가이드라인으로서의 실효성이 있는지 의문이다. 실제로 거래소의 가이드라인 제정 이후에도 금융기관들이 중도상 환평가일 또는 만기상환평가일에 저가의 대량매도를 실행하고, 다만 거래소가 가이 드라인에서 명시한 불공정거래 모니터링 적출기준( 종가거래량의 25%)에 약간 못 미 치는 선에서 이를 자제하고 있을 뿐이라는 평가도 나오고 있는 실정이다. 따라서 헤지거래의 경우에도 공매도와 마찬가지로 수익확정의 기준이 되는 거 다. ELS 기초주식에 대한 매매거래수량, 매매거래시기 및 호가가격 등은 헤지목적에 부합하고, 위험 관리에 필요한 범위에 해당하는 등 객관적으로 정당화될 수 있어야 함. 라. ELS 조기( 만기) 상환평가가격 결정기간 중의 의도적 시세조종행위 및 시세조종행위로 오인될 수 있는 호가제출 및 매매거래행위는 금지되어야 함. 마. ELS 헤지를 위한 기초주식 매매거래과정에서 해당주식의 시세 등에 부당한 영향을 주거나 오해를 유발할 수 있는 다음의 행위를 원칙적으로 금지 함. ELS 조기( 만기) 상환평가가격 기준일에 시장수급상황에 비추어 과도( 불공정거래 모니터링 적출 기준 유의) 한 매매거래를 통해 조기( 만기) 상환평가가격 결정에 영향을 미치는 행위 ELS 조기( 만기) 상환평가가격의 기준이 되는 종가 또는 종가시간대 직전에 시장수급상황에 비 추어 과도( 불공정거래 모니터링 적출기준 유의) 한 매매거래를 통해 조기( 만기) 상환평가가격 결정에 영향을 미치는 행위 기초주식의 종가 등 특정 시세에 형성하는 호가를 계속적 또는 순차적으로 제출하여 주가를 상승 하락 또는 고정 안정시킴으로서 조기( 만기) 상환평가가격 결정에 영향을 미치는 행위 종가 마감시간에 임박하여 호가를 제출하여 조기( 만기) 상환평가가격 결정에 영향을 미치는 행위 헤지거래물량의 장중 분산, 시간외시장 활용 등 시장충격을 완화할 수 있는 최선의 노력을 기 울이지 않고 종가 등 특정시간대에 매매거래를 집중하여 조기( 만기) 상환평가가격 결정에 영 향을 미치는 행위 바. 대량의 헤지거래 주문정보를 이용한 선행매매적 행위를 금지 함 사. 상기 헤지거래 가이드라인에 위반할 소지가 있는 주문수탁 및 처리를 금지 함 아. 헤지거래 관련 투자자의 이익과 회원의 이익이 충돌할 경우에는 투자자 이익을 우선적으로 고려 해야 함 60) 성희활, 앞의 주 37) 의 논문.

35 김주영 / 헤지거래기법을 이용한 투기거래와 이에 대한 법적 규제 221 래일의 배리어(Barrier) 근처에서는 행사가 이하의 주문을 하지 못하도록 하는 등 보 다 강력한 가이드라인이 필요할 것으로 본다. 참고로 홍콩, 싱가포르의 경우 ELS 기 초주식의 헤지물량 분산, 행사가격 이하 매도금지 등 각종 규제장치를 마련하고 있 다고 한다. 61) (3) 불공정거래행위 규제의 강화 헤지거래를 구조적으로 규제하는 것은 사실상 힘들다. 즉 헤지거래를 엄격히 구분하여 일정한 요건을 갖춘 헤지거래만 정당한 것으로 취급하고, 다른 거래는 투 기거래나 불공정거래로 하는 등의 기준을 정하기가 애초부터 어렵다는 것이다. 헤 지거래와 투기거래의 구별기준 자체가 모호할 뿐만 아니라 언제든지 변질될 수 있 기 때문이다. 따라서 가이드라인으로 한계를 정해도 그 한계에 맞추어 또 다른 불공 정행위나 투기행위가 이루어질 수 있다. 그렇다면 결국 가장 중요한 최후의 보루는 헤지거래도 문제가 발생하면 다른 거래와 마찬가지로 공평하게 법의 적용을 받도록 하는 것이라고 생각한다. 즉, 헤지목적으로 시도했다든지, 헤지거래에 활용되는 기법의 거래라든지, 헤지 의 효과를 노리고 시작한 거래라고 해서 각종 법 규제를 면제하여서는 아니되며, 헤 지거래기법을 활용한 투기거래나 불공정거래행위에 대해서 자본시장법의 각종 규제 들이 공평하게 적용되는 것이 바람직하다. 이와 관련하여 자본시장법은 비교적 헤지거래기법을 이용한 불공정거래행위에 대하여 구 증권거래법에 비하여 진전된 법조항을 갖고 있다고 볼 수 있다. 헤지거래 기법을 이용한 불공정거래행위의 한 유형으로서, 현실거래에 의해서 기초자산의 가 격을 조작하고 이를 통해서 당해 기초자산과 연계된 파생결합증권에서 이익을 얻는 경우를 상정할 수 있는데, 이에 대하여 자본시장법과 시행령은 따로 다음과 같은 명 문의 규정을 두어 이를 금지하고 있다. 자본시장법 제176조 제4항 누구든지 상장증권 또는 장내파생상품의 매매와 관련하여 다음 각 호의 어느 하나에 해 당하는 행위를 하여서는 아니 된다. 61) 엄세용, 자본시장에서의 ELS 규제 및 감독방향 ᐨ ELS 헤지거래 가이드라인을 위주로, YGBL, 제2 권 제2 호, 35 면.

36 222 증권법연구 제12권 제3 호 (2011) 1. 장내파생상품 매매에서 부당한 이익을 얻거나 제삼자에게 부당한 이익을 얻게 할 목 적으로 그 장내파생상품의 기초자산의 시세를 변동 또는 고정시키는 행위 2. 장내파생상품의 기초자산의 매매에서 부당한 이익을 얻거나 제삼자에게 부당한 이익 을 얻게 할 목적으로 그 장내파생상품의 시세를 변동 또는 고정시키는 행위 3. 증권의 매매에서 부당한 이익을 얻거나 제삼자에게 부당한 이익을 얻게 할 목적으로 그 증권과 연계된 증권으로서 대통령령으로 정하는 증권의 시세를 변동 또는 고정시 키는 행위 자본시장법 시행령 제207 조( 연계증권의 범위) 법 제176조제4항제3 호에서 대통령령으로 정하는 증권 이란 다음 각 호와 같다. 4. 파생결합증권의 매매에서 부당한 이익을 얻거나 제3자에게 부당한 이익을 얻게 할 목적인 경우에는 그 파생결합증권의 기초자산으로 되는 다음 각 목의 어느 하나에 해당하는 증권 가. 전환사채권이나 신주인수권부사채권 나. 교환사채권( 가목, 다목 또는 라목과 교환을 청구할 수 있는 것만 해당한다) 다. 지분증권 라. 증권예탁증권 즉 현실거래에 의한 시세조종에 관한 일반조항에 해당하는 자본시장법 제176 조 제2 항은 상장증권 또는 장내파생상품의 매매를 유인할 목적으로 라는 요건을 두 어 현실거래에 의한 시세조종을 좁게 인정하는 유인목적설 을 채용하고 있는 반면, 연계불공정거래행위에 관한 자본시장법 제176조 제4항에는 이러한 유인목적을 요구 하지 않고 단지 증권의 매매에서 부당한 이익을 얻거나 제삼자에게 부당한 이익을 얻게 할 목적으로 라고 규정하여 시세조종을 넓게 인정하는 가격이용설 을 채용하 고 있는 것으로 보인다. 62) 즉, 다른 사람들의 거래를 유인할 목적이 없이 그저 조작 된 가격을 이용하여 부당한 이득을 취하려 하기만 하면 현실거래에 의한 시세조종 을 인정하도록 규정하고 있는 것이다. 또한 자본시장법 제176조 제4 항은 증권의 매매 에서 부당한 이익을 얻거나 제 삼자에게 부당한 이익을 얻게 할 목적으로라고 규정하여 부당한 이익을 얻을 대상 을 상장증권이나 장내파생상품에 한정하지 아니하는 한편, 오히려 시행령에서 증권 에 파생결합증권 등을 열거함으로써 상장증권인 기초자산의 헤지거래과정에서 불공 62) 윤영신, 현실거래에 의한 시세조종행위, 증권법연구, 제2권 제1 호( 한국증권법학회, 2001), 1~51 면.

37 김주영 / 헤지거래기법을 이용한 투기거래와 이에 대한 법적 규제 223 정거래행위를 하여 이와 연계된 비상장증권에서 이익을 얻는 것도 금지의 대상에 포함시켰다. 63) 다만, 자본시장법 제176조 위반에 따른 손해배상책임을 규정하는 같은 법 제 177 조는 제176조를 위반한 자는 그 위반행위로 인하여 형성된 가격에 의하여 해당 상장증권 또는 장내파생상품의 매매를 하거나 위탁을 한 자가 그 매매 또는 위탁으 로 인하여 입은 손해를 배상할 책임을 진다 라고 규정함으로써, 기초자산의 헤지거 래 과정에서 제176조 제4항을 위반하는 불공정거래행위가 이루어짐에 따라 이와 연 계된 비상장증권에서 손해를 입은 사람은 자본시장법상 손해배상청구를 하지 못하 고, 민법상 불법행위책임만을 물을 수 있도록 규정하고 있다. 이는 중대한 입법적 오류로서 향후 헤지거래기법을 이용한 불공정거래행위를 효과적으로 규제하기 위해 서 반드시 개정되어야 할 부분이다. 3. 맺음말-금융기관 내부통제의 중요성 필자는 금융공학이나 파생상품 등에 관한 한 비전문가이다. 비전문가의 장점은 전문가가 너무 당연하게 생각하는 것에 의문을 제기할 수 있다는 점이라고 생각한 다. 필자가 ELS와 관련한 소송과정에서 보니 종전에 갖고 있던 헤지거래에 관한 막 연한 인식과는 달리 헤지거래 와 투기거래 와의 구분이 매우 모호하고, 헤지거래 의 목적으로 고안된 거래행태 역시 언제든지 투기거래 로 변질될 수 있는 매우 상대적 인 개념임을 알게 되었다. 그런데 필자가 발견한 더 놀라운 사실은 헤지거래를 담당 하는 실무자뿐만 아니라 금융기관의 경영진들조차 헤지거래와 금융공학의 신뢰성, 안전성, 중립성, 실효성에 관하여 극단적이라고 할 정도의 신념을 갖고 있다는 사실 이었다. 이들은 객관적으로 나타난 행동, 그리고 숨길 수 없는 이해상충 문제, 그리 고 헤지거래의 한계를 보여 주는 여러 가지 이론적인 근거에도 불구하고, 자신들의 행동이 고객과 아무런 이해상충이 없는 행동이고 금융공학에 따라 이루어지는 정당 한 투자활동이라고 믿고 있었다. 하지만 근거 없는 신념이나 편향된 확신이야말로 63) 일부에서는 자본시장법 제176조 제4항이 상장증권 또는 장내파생상품의 매매와 관련해서만 적용되 므로 ELS 에는 적용되지 않는다고 주장하나( 남궁주현, 현실매매에 의한 시세조종행위의 성립요건에 관한 고찰, 증권법연구, 제12권 제2 호( 한국증권법학회, 2011), 274 면) 상장증권 내지는 장내파생 상품의 매매에 관하여 시세조종행위를 하여 비상장증권이 대부분인 파생결합증권에서 이익을 얻는 경우를 명시적으로 열거한 자본시장법 시행령을 간과한 해석으로 보인다.

38 224 증권법연구 제12권 제3 호 (2011) 고객들에 대하여 피해를 야기하기거나, 금융기관에 엄청난 손실을 야기하는 대형 금융스캔들의 단초가 될 수 있지 않을까 싶다. 헤지거래라는 명분하에 이루어지는 투기거래 또는 불공정거래, 아니 당초는 헤지목적으로 이루어졌지만 투기나 불공정 행위로 변질되는 거래의 최대 피해자는 바로 금융기관 자신일 수 있다. 금융기관 자 신의 지속 가능한 발전을 위해서도 헤지거래에 대한 보다 냉정한 내부통제와 감독 이 필요하다. 64) 참고문헌 이하일, 파생금융상품의 이해 ( 한경사, 2007). 조재호 박종원 조규성, 선물 옵션 스왑 ( 다산출판사, 2010). John C. Hull( 윤평식 박경욱 김철중 옮김), 선물 옵션 투자의 이론과 전략, 제7 판( 교보문고, 2009). 김석진 김태혁 차명준 정성창 김민호 김희호, 글로벌시대 파생상품의 이해 ( 청람, 2007). 윤평식, 파생상품의 원리 ( 도서출판 탐진, 2011). 박준영 현종석, 거래비용을 고려하여 주가연계증권을 헤지할 때 발생하는 비용과 위험의 상쇄효 과에 대한 시뮬레이션연구- 조기상환구조상품을 중심으로, 선물연구, 제17권 제2 호( ). 성희활, 자본시장법상 연계 불공정거래의 규제현황과 개선방향- 주가연계증권(ELS) 연계거래를 중 심으로, 금융법연구, 제6권 제2 호( 금융법학회, 2009). 안동현 최영민 김영식 류원석, Engineering for Whom? ᐨEvidence in Retail Structured Equity Products, 한국증권학회 2010년 3 차 학술발표자료. 한국거래소, 2009 ELS 기초주식 감리백서. 엄세용, 자본시장에서의 ELS 규제 및 감독방향ᐨ ELS 헤지거래 가이드라인을 위주로, YGBL, 제 2권 제2 호. 윤영신, 현실거래에 의한 시세조종행위, 증권법연구, 제2권 제1 호( 한국증권법학회, 2001). 남궁주현, 현실매매에 의한 시세조종행위의 성립요건에 관한 고찰, 증권법연구, 제12권 제2호 ( 한국증권법학회, 2011). Nassim Taleb, Dynamic Hedging-Managing Vanilla and Exotic Options, John Wiley & Sons, Inc, ) 앞서 언급한 볼커룰초안(Draft Volcker Rule) 에서도 금융기관이 진실한 헤지거래라는 이유로 자기매 매금지규정의 면제혜택을 받기 위해서는 금융기관이 일정한 요건을 갖춘 내부통제시스템을 갖추어 야 하고 이것은 서면규정과 절차, 내부통제, 독립적인 테스팅 등을 포함하여야 한다고 규정하여 헤 지거래에 대한 내부통제를 강조하고 있다.

39 김주영 / 헤지거래기법을 이용한 투기거래와 이에 대한 법적 규제 225 The Korean Journal of Securities Law, Vol. 12, No. 3, 2011 Regulation on speculative trading under the guise of hedging Kim, Joo Young ABSTRACT A derivatives trading is ordinarily divided into three categories, which are (1) a hedge trading to avoid the price volatility risk of underlying assets, (2) a speculative trading to get profits from speculation, and (3) an arbitrage trading to get profits taking advantage of price gaps. Especially, it is generally recognized that, as a hedge trading is performed to avoid a risk in accordance with certain formula and has no conflicts of interest with customers, it is quite different from a speculative trading in that it is safe and fair. The recent scandals such as the UBS accident, ELS market manipulation cases and KIKO crises, all of which are related to hedge tradings, however, begs the question that whether our traditional recognition of a hedge trading is really correct. In this paper, the author first observes that a hedge trading is treated favorably in terms of market regulations by laws and regulations or cases, after studying the traditional recognition of a hedge trading and its legal evaluation. Thereafter, the author studies what standard is used to distinguish a hedge trading and a speculative trading and whether the standard is practically clear and appropriate. And after that, the author studies the theory of a hedge trading and its limitation focusing on Delta hedge examples. This is to point out that there is a gap between the theory and the reality, the practical difficulty of distinguishing a hedge trading from a speculative trading, and the strong tendency of transmutation from a hedge trading to a speculative trading. Lastly, the author introduces how a hedge trading takes on a new aspect world-widely, focusing on Delta One desk, Flow-prop trading, and Volcker rule, and argues that more scrutinized legal regulations and stronger internal control by financial institutions themselves are necessary to tackle the

40 226 증권법연구 제12권 제3 호 (2011) speculative aspects of a hedge trading in light of its recent developments. Key Words: ELS(Equity Linked Securities), Hedge, Delta Hedge, Speculative Trading, Delta One, Flow-prop, Volcker Rule