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서현 두
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1 AI분석 AI/파생 이기욱 ELS에 관한 오해와 진실 최근 ELS 발행 급증과 동시에 주식 시장이 약세를 보이면서 ELS 투자자뿐만 아니라 ELS의 기초자산인 주식 투자자들도 ELS가 주가에 미치는 영향에 대해 우려 섞인 시 선을 보내고 있다. 그러나 ELS 헷지 매매는 하한 를 터치하기 전까지 기초자산 가격이 하락할수록 기초자산을 매수해야 하므로 주가 하락을 방어하는 역할을 한다. 문제는 그럼에도 불구하고 주가가 를 하회하는 경우 발생하는데, 발행금액 이 상 매수한 물량을 청산해야 하므로 주가에 충격을 줄 수 있다. STX 그룹주 관련 ELS들은 이미 상당수 를 하회했기 때문에 추가적인 영향은 제한적일 것으로 보인다. 그러나 KT, STK, 한진해운, 효성, LG 디스플레이의 경우 평 균 를 넘어섰고 아직 Knock-in 미발생 물량들이 2~3%가량 남아있어 주의 가 필요하다 급증한 ELS 발행과 주가 급락에 따른 시장의 우려 ELS 발행액 급증. 올해 들어 월평균 발행규모 4조원 이상 ELS 발행 급증과 함께 주식 시장 약세로 인해 ELS가 주가에 미치는 영향에 대한 관심 증가 주식 시장이 작년 하반기 급락 이후 반등하는 과정에서 ELS 발행량이 급증했다. 3월에 는 사상 처음으로 월간 발행액이 5조원을 돌파하며 최고치를 경신했고, 4월부터 주가가 약세를 보이며 발행액이 감소했지만 여전히 높은 발행규모를 나타내고 있다. 5월 22일까 지 월간 누적 발행액은 3조6천8백억 원 가량으로 현재 발행 속도를 감안하면 5월 발행 액은 5조원을 넘어설 것으로 예상된다. 투자 상품으로서 큰 인기를 모으고 있는 ELS가 주식 시장이 약세를 보이는 가운데 ELS 발행이 많았던 일부 기초자산의 주가가 급락세를 보이면서 ELS 투자자뿐만 아니라 기초 자산인 주식 투자자들이 ELS에 우려섞인 시선을 보이고 있어 투자자들의 오해와 진실에 대해 점검해보고자 한다. 그림. 22년에 ELS 발행액 급증. 3월에 월간 발행액 5조원 돌파 그림 2. 22년 ELS 발행 기초자산 상위 2위 (해외 지수 제외) (조 원) (억 원) 6, 5, 4, 3, 2, KOSPI2 2조 6천억원 (53.3%) 2, KOSPI 2 삼성전자 LG화학 OCI 현대중공업 현대차 S-OIL 삼성SDI 현대모비스 호남석유 한화케미칼 우리투자증권 LG전자 대우증권 SK하이닉스 GS LG SK 주: ) 공모형, 사모형 합산 2) 발행규모는 납입금액 기준 주: ) ELS이 기초자산이 2개 이상인 경우 발행금액을 기초자산 수로 나누어 계산 2) 해외지수 포함할 경우 HSCEI: 3조 2,49억 원(2위), S&P5: 조4,434억원(3위)

STX 그룹주 관련 ELS들은 이미 상당수 를 하회했기 때문에 추가적인 영향은 제한적일 것으로 보인다. 그러나 KT, STK, 한진해운, 효성, LG 디스플레이의 경우 평 균 를 넘어섰고 아직 Knock-in 미발생 물량들이 2~3%가량 남아있어 주의 가 필요하다 급증한 ELS 발행과 주가 급락에 따른 시장의 우려 ELS 발행액 급증.

2 AI분석 주가 급락 시 ELS 투자자와 기초자산 투자자의 공통 관심사는 터치 여부 ELS의 8% 정도는 스텝 다운형 ELS로 하한 터치 여부에 따라 만기 수익 구조 변화 발행된 ELS 가운데 8%가량은 스텝-다운형(step-down, 이하 SD)으로 분류할 수 있다. SD ELS에는 일반적으로 하한 (barrier)가 설정돼 있어서 만기까지 갔을 때 기초 자산 가격이 를 하회한 적이 없을 경우 만기 시점에 기초자산 가격이 보다 높다면 원금 보장에 추가적인 쿠폰을 지급한다. 중간에 를 하회하는 순간 Knockin이 발생하며 만기에 기초자산 가격이 행사가격을 회복하지 못하면 원금 비보장형의 경 우 원금 손실이 발생한다<그림 3>. 한편, ELS 투자자뿐만 아니라 ELS 기초자산 투자자들도 근처에서는 발행사의 ELS 헷지(hedge) 매매가 기초자산 가격에 미치는 영향에 대해 관심을 갖게 된다. 과거 근처에서 ELS 발행량이 많은 기초자산들의 주가가 급락하는 것을 경험한 투자자 들은 학습효과에 의해 주가 급락 원인을 ELS 헷지 탓으로 돌리기도 한다. 이러한 지적 은 일부 오해가 있으므로 이해를 돕기 위해 ELS 헷지 과정에 대한 설명을 하고자 한다. ELS 헷지 과정을 이해하기 위기 위해서는 델타(delta) 구조를 알아야 발행사는 ELS를 자체 헷지할 경우 기초자산을 ELS의 델타(delta)만큼 보유해야 발행사가 ELS를 자체적으로 헷지할 경우 투자자에게 지급할 쿠폰 수익을 만들어내기 위 해서 ELS 수익 구조를 복제한다. 일반적으로 동적 델타 헷지(dynamic delta hedge)라는 과정을 통해 통해 복제를 하는데 ELS의 델타만큼 기초자산을 매수해 나가는 것이다. ELS의 델타는 기초자산의 가격 변화에 따른 ELS의 가격 변화분를 나타내며, 기초자산 의 가격, 변동성 및 잔존만기 등이 변화하면서 지속적으로 바뀌기 때문에 델타의 변화분 만큼 매수, 매도를 하면서 ELS의 델타 변화를 추적해 나간다<그림 5, 6>. 특정 시점에서 ELS의 델타를 구하기 위해서는 우선 그 시점에서 ELS의 가격 그래프를 알아야 한다. ELS의 가격 구조는 만기 시점까지 <그림 7>과 같은 형태를 나타내며 각 평가일에서의 단면은 <그림 8>와 같다. <그림 8>의 ELS 가격 그래프를 기초자산 가격 으로 미분하면 <그림 9>와 같은 형태가 되며, 각 평가일에서의 ELS 델타는 <그림 > 과 같은 형태로 표현이 된다. 그림 3. ELS의 8% 가량은 스텝다운(Step-Down)형 ELS 구조 그림 4. 상한 를 갖는 Knock-Out 콜(Call)형 ELS Knock-In이 ELS 수익률 발생하지 않은 경우 4% 3% 2% % 만기 평가일 세 번째 중간평가일 두 번째 중간평가일 첫 번째 중간평가일 ELS 수익률 Knock-Out 미발생 시 Knock-Out 발생 시 5% -4% -2% -5%-% -5% % 기초자산 수익률 5% -2% Knock-In이 발생한 경우 조기상환 수익률 만기상환 수익률 % 5% 기초자산 수익률

중간에 를 하회하는 순간 Knockin이 발생하며 만기에 기초자산 가격이 행사가격을 회복하지 못하면 원금 비보장형의 경 우 원금 손실이 발생한다<그림 3>. 한편, ELS 투자자뿐만 아니라 ELS 기초자산 투자자들도 근처에서는 발행사의 ELS 헷지(hedge) 매매가 기초자산 가격에 미치는 영향에 대해 관심을 갖게 된다.

3 AI분석 그림 5. 델타는 기초자산 가격 변화에 대한 ELS 가격의 변화 정도 그림 6. 동적 델타 헷지는 델타의 증가분만큼 기초자산 매수 (파생상품 가격) 6 (델타) 2.5 델타 급감 델타 증가 델타 감소 감소하는 델타만큼 기초자산 매도 증가하는 델타만큼 기초자산 매수 감소하는 델타만큼 기초자산 매도 2 (Delta ) 주: 특정 기초자산 가격에서 델타는 그 가격에서 파생상품 가격 곡선의 접선 기울기(미분) 그림 7. 기초자산 가격과 잔존만기에 따른 ELS 가격 그래프 주: 동적 델타 헤지는 ELS 델타만큼 기초자산을 보유, 델타가 변화량만큼 추가적 매매 그림 8. 중간 평가일과 만기 평가일에서의 ELS 가격 그래프 단면 (ELS 가격,%) K4 K3 K2 K 2.5 (잔존만기,년) (시간, (기초자산가격, %) 만기 평가일 세 번째 중간평가일 두 번째 중간평가일 첫 번째 중간평가일 주: <그림 3>의 수익구조 갖는 스텝다운형 ELS의 가격 그래프 주: Kn은 n번 째 평가일에서의 행사가격 그림 9. 기초자산 가격과 잔존만기에 따른 ELS 델타 그림. 중간 평가일과 만기 평가일에서의 ELS 델타 (델타,%) 베리어 K4 K3 K2 K (기초자산가격, %) (잔존만기, 년) 첫 번째 중간평가일 두 번째 중간평가일 세 번째 중간평가일 만기 평가일 주: <그림 7>의 가격 그래프를 기초자산가격에 대해서 미분해서 산출 주: 를 터치하기 전. <그림 8>의 미분 혹은 <그림 9>의 각 평가일에서의 단면

기초자산 가격과 잔존만기에 따른 ELS 가격 그래프 주: 동적 델타 헤지는 ELS 델타만큼 기초자산을 보유, 델타가 변화량만큼 추가적 매매 그림 8. 중간 평가일과 만기 평가일에서의 ELS 가격 그래프 단면 (ELS 가격,%) 2 4 2 K4 K3 K2 K 2.5 (잔존만기,년) (시간,.

4 AI분석 를 터치하기 직전까지 ELS 헷지 매매는 주가 하락 방어 역할 를 터치하기 전까지 에 근접할수록 급증하는 델타에 맞추어 기초자산을 매수하므로 강하게 주가 하락을 방어 발행시점에서 SD ELS의 델타는 <그림 6>과 같은 형태로 볼 수 있다. 발행시점에 델타 는 보다 작기 때문에 델타에 해당하는만큼만 기초자산을 매수하고 나머지는 채권에 투 자한다. 이후 기초자산 가격이 하락하면 델타가 증가하기 때문에 증가분만큼 기초자산을 매수하고, 반대로 기초자산 가격이 상승하면 감소하는 델타만큼 기초자산을 매도한다. 따라서 이와 같은 ELS 헷지 매매는 기초자산의 가격 변동성을 감소시키는 역할을 한다. 기초자산 가격이 근접할수록 델타가 급증하는데, 근처에서 델타는 을 넘 어서기 때문에 발행금액을 초과해서 기초자산을 매수해야 한다. 델타의 증가폭은 만기에 가까워질수록 더욱 커진다<그림 9, >. 따라서 시장의 오해와 달리 를 하회하기 전까지는 급증하는 델타에 맞추어 기초자산 매수 수요가 발생하므로 ELS 헷지 매매는 기초자산의 가격 하락을 방어하는 역할을 한다. 를 터치하는 순간 아군이었던 ELS가 적군으로 돌변 를 하회하는 순간 기존에 발행금액 이상으로 매수한 물량을 청산해야 하므로 주가에 충격을 수 있어 문제는 기초자산 가격이 를 하회하는 경우에 발생한다. Knock-in이 발생하면 ELS의 만기 수익구조가 변화하기 때문에 이에 따라 델타 구조 역시 변화하게 된다<그 림, 2>. Knock-in이 발생하는 순간 근처에서 델타 등락이 사라지므로 직전 까지 발행금액 이상으로 매수했던 기초자산을 모두 매도하게 된다. 이 과정에서 일반적 으로 시장에서 우려하는 것처럼 기초자산 가격에 충격을 줄 수 있다. 그러나 한 번 Knock-in이 발생한 ELS는 더 이상 근처에서 델타의 등락이 없으 므로 이미 Knock-in이 발생한 ELS 물량에 대해서는 우려할 필요가 없게 된다. 그림. 를 터치 (Knock-in)하는 순간 만기 수익 구조 변화 그림 2. Knock-in 발생 시 근처에서 델타의 등락이 사라짐 (ELS 가격, %) 2 (델타, %) 만기 행사가격 만기행사가격 Knock-In 미발생 시 Knock-In 발생 시 Touch시에 에서 델타의 등락이 사라짐 Knock-In 미발생 시 Knock-In 발생 시 주: 만기를 조금 앞둔 시점에서 가격 그래프(검은 실선이 만기 시점에서 가격 그래프) 주: 에서 델타의 등락이 사라지고 대신 만기 행사가격 근처에서 델타 등락 증폭

기초자산 가격이 근접할수록 델타가 급증하는데, 근처에서 델타는 을 넘 어서기 때문에 발행금액을 초과해서 기초자산을 매수해야 한다. 델타의 증가폭은 만기에 가까워질수록 더욱 커진다<그림 9, >.

5 AI분석 ELS 거래대금 대비 발행 규모와 분포에 따라 충격 정도는 달라질 수 있어 거래량이 적거나 ELS 발행 시점이 집중된 종목은 충격이 가중될 수 있어 ELS가 많이 발행된 종목의 경우 ELS 헤지 매매에 의한 영향은 증가하지만 평소 기초자 산에 대한 거래량이 충분하다면 ELS 헤지 매도 물량에 의한 충격은 예상만큼 크지 않을 수 있다. 또한 동일 기초자산에 대해 ELS가 분산된 시점에 발행된다면 분포가 집중되지 않아 충격이 분산될 수 있다<그림 3>. 특정 시기에 동일 기초자산에 대해서 집중적으로 ELS가 발행될 경우 <그림 4>와 같이 델타의 중첩으로 인해 ELS 헷지 매매의 영향은 증폭된다. 이 경우 를 넘어서기 전까지 ELS의 헷지 매수 수요가 급증하므로 더욱 강하게 주가 하락을 방어하게 된다. 물론 ELS 헷지 매수에도 불구하고 를 하회할 경우 충격은 가중되게 된다. KOSPI2 지수는 와의 거리 충분, 를 하회하기 시작한 종목들은 주의 /현재가 비율로 접근도를 표현. 접근도가 %를 넘어서기 시작한 종목들 주의해야 KT, SKT, 한진해운, 효성, LG 디스플레이 등은 주의 필요 KOSPI2, 삼성전자, 현대차 등 발행 잔액 상위 종목들은 ELS의 영향 미미 기초자산별로 미상환된 ELS의 기준가와 하한 를 각 ELS의 발행 잔액(미상환 물 량)으로 가중 평균하여 평균적인 기준가와 를 추정했다. /현재가의 비율로 접근도를 나타냈는데 동 비율이 %에 가까울수록 현재가가 와 가깝다 는 것을 의미한다. 접근도를 기준으로 상위에 속하는 STX 그룹주 관련 ELS들은 이미 상당수 배리 어를 하회하면 Knock-in이 발생했기 때문에 추가적인 영향은 제한적일 것으로 보인다. 그러나 KT, SKT, 한진해운, 효성, LG 디스플레이의 경우 평균 를 넘어섰고 아직 Knock-in이 발생하지 않은 물량들이 2~3%가량 남아있어 주의가 필요하다<표 >. KOSPI2, 삼성전자, 현대차 등 발행 잔액 상위 종목들의 경우 ELS의 영향은 미미하다. 발행 잔액 상위 종목 가운데 LG화학과 LG전자의 접근도가 9% 이상이지만 현 재가가 평균 위에 있으므로 ELS 헷지 매매에 의한 매수 수요로 인해 하방 경직 성을 나타낼 것으로 기대된다<표 2>. 그림 3. 발행 시점이 분산될 경우 중첩 효과는 크지 않아 그림 4. 발행 시점이 집중될 경우 ELS의 영향은 증폭 5 5 전체 ELS 델타 2 9 완만한 하락 전체 ELS 델타 2 9 급격한 하락 급격한 증가 6 완만한 증가 6 개별 ELS 델타 개별 ELS 델타

또한 동일 기초자산에 대해 ELS가 분산된 시점에 발행된다면 분포가 집중되지 않아 충격이 분산될 수 있다<그림 3>. 특정 시기에 동일 기초자산에 대해서 집중적으로 ELS가 발행될 경우 <그림 4>와 같이 델타의 중첩으로 인해 ELS 헷지 매매의 영향은 증폭된다.

6 AI분석 표. 접근도(/현재가) 기준 상위 2위 종목: STX 그룹주는 상당수 Knock-in 발생해 영향 제한적. KT, SKT 등은 주의 필요 기준가 현재가 /기준가 /현재가 일평균거래대금 발행 잔액(억 원) Knock-in 순위 종목 (원, P) (원, P) (원, P) (억 원) No Knock-in Knock-in 합계 비율 STX팬오션 6,547,99 4, 한진해운홀딩스 9,88 7,739 5, 대한전선 3,8 5,848 2, STX조선해양 3,442 27,83, 미래에셋증권 38, 63,5 3, STX,468 2,949 9, KT 29,657 43,78 27, ,23, SK텔레콤 25,776 65,254 2, , 한진해운 3,58 25,48 2, , 현대증권 8,338 5,67 8, 효성 53,33 96,944 52, LG디스플레이 2,83 36,952 2, ,74 2, 대우증권 9,732 8,792, , LG화학 262,84 42, , ,596 2,64,2 3, LG전자 6,5 5,32 66, , ,374 3, 삼성카드 28,57 52,455 3, LS산전 47,276 8,543 52, LG이노텍 68,545 3,238 76, ,, 한화 24,82 45,478 28, 삼성증권 42,944 78,255 49, , 주: ) 와 기준가는 발행 잔액으로 가중 평균한 금액 2) 현재가는 5월 24일 종가 기준 3) 거래대금은 6일 평균 거래대금 4) No Knock-in은 Knock-in이 발생하지 않은(를 터치하지 않은) 물량, Knock-in 비율은 발행 잔액 가운데 Knock-in이 발생한 물량의 비율 5) 발행 잔액은 조기 상환 ELS를 추정 후 제거한 미상환 ELS의 납입액 합계 자료: 예탁결제원, KDB대우증권 리서치센터 표 2. 발행잔액 기준 상위 2위 종목: KOSPI2과 삼성전자, 현대차 등 시총 상위 종목은 까지 여유가 있어 기준가 현재가 /기준가 /현재가 일평균거래대금 발행 잔액 (억 원) 순위 종목 (원, P) (원, P) (원, P) (억 원) No Knock-in Knock-in 합계 Knock-in 비율 KOSPI ,99 84,869,72 95, 삼성전자 78,494 96,62,225, ,28,45 2,692 2, 현대차 54,78 22,4 233, ,595 3,785,424 5, POSCO 278,844 46,45 353, ,342,442 4, 현대중공업 94,558 37, , ,929,48 4, LG화학 262,84 42, , ,596 2,64,2 3, LG전자 6,5 5,32 66, , ,374 3, OCI 39,5 34,83 97, , , SK이노베이션 4,669 96,458 38, ,452,284 2, 현대모비스 6,75 3, , ,297 2, , 삼성SDI 78,89 5,88 52, , , KB금융 3,4 52,765 36, ,48,55 2, S-OIL 5,92 2,46 9, , , SK하이닉스 4,388 27,74 22, ,78,85,37 2, LG디스플레이 2,83 36,952 2, ,74 2, 삼성전기 65,499 9,96, ,657 2, KT 29,657 43,78 27, ,23, 신한지주 26,685 47,286 38, ,33 469, 우리투자증권 8,522 7,5, , GS 38,76 78,36 53, ,7 489, 자료: 예탁결제원, KDB대우증권 리서치센터

3 대한전선 3,8 5,848 2,695 65. 4. 69 5 26 43. 4 STX조선해양 3,442 27,83,2 49.5 3.8 43 6 77 93 9.9 5 미래에셋증권 38, 63,5 3,35 6. 25.5 3 8 8. 6 STX,468 2,949 9,2 54.7 24.7 36 4 5 92.9 7 KT 29,657 43,78 27,7 68.8 7.

<그림2> 최근 1년 발행 추이 (금액 단위: 억원) <그림3> 공사모 월별 발행 추이 원금보장형 발행비율 30% 후반 원금보장형과 원금비보장형의 발행건수 비율은 각각 20.41%, 79.59%였다. 원금보장형과 원금비보장형의 발행금액 비율은 각각 37.35%, 62.

<그림2> 최근 1년 발행 추이 (금액 단위: 억원) <그림3> 공사모 월별 발행 추이 원금보장형 발행비율 30% 후반 원금보장형과 원금비보장형의 발행건수 비율은 각각 20.41%, 79.59%였다. 원금보장형과 원금비보장형의 발행금액 비율은 각각 37.35%, 62. I. 발행 현황 및 추이 전영석 02)3215-1467 지지부진했던 증시와 함께 ELS 발행시장도 보합세 2012년 7월 발행건수 총 1,504건, 발행금액 약 4조 314억 원 기록 7월 주요이슈 ELS 발행이 지난 6월 보다는 약간 늘었다. 그러나 한창 좋았던 때의 발행종 목 1700건, 발행 금액 5조원대에 비하면 20% 가량 감소한 상황이다. 원금 보장