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나리 강
7 years ago
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1 Strategy Investment Strategy Department Strategist 이승호 2) 무엇이 주가를 움직이는가? 주가의 변화는 주주 또는 잠재 주주의 인식 변화에서 출발한다. 인식 변화는 해당 기업의 미래 현금흐름에 대한 전망(컨센서스)이 바뀌거나, 시장환경의 변화로 주식 자산 또는 해당 종목에 대한 선호도가 변하거나, Valuation 면에서 매력이 바뀌거나, 또는 이러한 복수의 요인들의 변동에 기인한다. 실제, 최근 3 년에 대한 데이터 분석 결과, 종목별 EPS(12 개월 forward) 컨센서스 변화는 해당 종목의 절대 및 상대주가와 높은 상관관계를 보였으며 특히 IT, 정유, 화학, 철강, 은행주에서 이러한 경향이 두드러지게 나타났다. 따라서 이렇게 EPS 컨센서스와 주가가 높은 상관성을 보이는 종목에 투자를 고려한다면 동 EPS 컨센서스가 상승추세를 유지하고 있는지, 컨센서스의 하향조정 위험은 얼마나 되는지에 대한 보다 면밀한 검토가 필요하다. 아울러 이러한 분석에서는 절대주가보다 상대주가를 사용하는 것이 더 높은 평균 상관계수를 나타내므로,이를 이용하여 벤치마크 위험을 헤지하면서 하락장에서도 수익을 창출할 수 있다. 수급 요인은 검토한 여러 변수 중 후행 상대주가에 상관성을 가진 변수로서 일반적으로 상대주가에 역행하는 대차잔고 추이, 종목 상대주가를 선행하는 경향을 보이는 기관(개인) 1 주일/1 개월 누적 순매수량(순매도량) 추이, 그리고 해당 종목에 기초한 ELS 발행현황 등이 유의한 변수로 판단된다. 유의할 점은 이러한 변수들의 민감도가 종목마다 상이하므로 일률적인 적용이 불가하다는 것이다. Valuation 지표 또한 주가변동의 유의한 변수로 판단되는데 과거 12 개월 PER 과 PSR 에 기초한 Quantile 별 수익률은 저평가일수록 높았다. 주가의 움직임은 단기적으로는 랜덤워크로 보이지만 펀더멘털과 수급 요인들 그리고 Valuation 수준의 영향을 받고 그러한 영향은 장기투자에서 보다 분명하게 드러난다. 따라서 투자시계를 보다 길게 잡고 종목별로 유의한 요인들에 대한 점검에 기초한 포트폴리오 운용을 권고한다.

실제, 최근 3 년에 대한 데이터 분석 결과, 종목별 EPS(12 개월 forward) 컨센서스 변화는 해당 종목의 절대 및 상대주가와 높은 상관관계를 보였으며 특히 IT, 정유, 화학, 철강, 은행주에서 이러한 경향이 두드러지게 나타났다.

2 Introduction 주가를 움직이는 세가지 요인으로 컨센서스 추이, 수급 요인들, 그리고 Valuation 지표를 가정하고 분석 국내 주식시장은 KOSPI 2 소속 종목의 Valuation만 보더라도 211 PBR이 최저.2x에서 최고 12.8x까지 그야말로 다양하게 분포하고 있다(그림 1, 2). 그러면 PBR 기준으로 가장 저평가된 종목을 사는 것이 현명할까? Valuation 부담은 없지만 이러한 낮은 Valuation을 해소할 Catalyst가 없다면 수익을 달성할 확신은 낮아진다. 결국 매 수후 주가가 상승해야 하는데 그러러면 투자자들의 해당 종목에 대한 인식이 긍정적으 로 변해야 한다. 즉 (잠재) 투자자들의 가슴을 뛰게 만들 그 무엇을 기대할 수 있는지 에 대한 진지한 고민이 요구되는 것이다. 증권 Valuation의 기초는 증권의 내재가치가 기대 미래 현금흐름의 할인된 가치의 합 과 같다는 것이다. 하지만 이러한 현금배분 기대치의 가변성(variability)이 실제 증권 가격의 변동의 절반도 설명하지 못한다는 것이 정설이다. 이러한 결과는 상장기업들이 왜 IR을 통하여 자본조달비용을 낮출 수 있는 지를 설명해 준다. 그렇다면 이렇게 설 명되지 않은 증권가격 변동분을 설명할 수 있는 다른 요인들이 궁금해진다. 주가를 움직이는 것은 펀더멘탈 변화인가 투자자들의 인식변화인가? 둘 다임은 확실하 지만 무엇이 더 중요한 요인인지에 대한 분석은 어렵다. Scott Richardson과 Richard Sloan의 최근 연구(미국 주식시장 대상)에 의하면 수개월의 단기 수익률은 투자자들의 해당 주식에 대한 인식 변화가 주가변동의 주요 요인이지만, 년 등의 장기수익률은 펀더멘탈이 더 중요한 변동 요인임을 밝혔다. 투자자 인식변화가 일시적인 주가 변화 를 일으키지만 장기적으로는 그러한 영향이 상쇄됨은 직관적으로도 이해가능하다. 동 연구진은 투자자들의 인식의 변화를 해당 주식에 투자하는 기관투자자 수의 비율로 측정했는데 국내에는 상응하는 자료를 구할 수 없어 이러한 분석을 하기 어렵다. 이에 필자는 주가를 움직이는 세가지 요인으로 컨센서스 추이, 주요 투자자의 순매수 추이, 그리고 Valuation 펀더멘탈을 가정하고 분석하여 보았다. 그림 1. KOSPI 2 구성종목의 FY PBR 분포 (동일 가중) 그림 2. KOSPI 2 구성종목의 FY PBR 분포 (시총 가중)

즉 (잠재) 투자자들의 가슴을 뛰게 만들 그 무엇을 기대할 수 있는지 에 대한 진지한 고민이 요구되는 것이다. 증권 Valuation의 기초는 증권의 내재가치가 기대 미래 현금흐름의 할인된 가치의 합 과 같다는 것이다. 하지만 이러한 현금배분 기대치의 가변성(variability)이 실제 증권 가격의 변동의 절반도 설명하지 못한다는 것이 정설이다.

3 컨센서스 변동과 주가 변동 절대주가/상대주가와 절대EPS/상대EPS의 네가지 조합간 상관관계 분석을 통하여 컨센서스 변동에 대한 주가의 민감도를 분석 종목의 EPS 컨센서스는 주가와 양의 상관관계를 보일 것으로 예상할 수 있다. 왜냐하 면 EPS 컨센서스의 상승은 해당종목의 미래 현금흐름에 대한 기대치 상승을 의미하기 때문이기도 하고, PER가 유지된다고 가정한다면 EPS(분모)가 상승할 때 P(주가, 분 자)도 상승해야 하기 때문이다. 필자는 절대주가/상대주가와 절대EPS/상대EPS의 네 가지 조합에 대하여 상관계수를 계산하여 보았다. 먼저 12개월 forward EPS 컨센서스와 주가(절대)의 상관계수를 KOSPI 종목에 대하 여 계산하여 보았다. 유니버스를 KOSPI 종목으로 한정한 이유는 KOSPI 종목군 은 한국의 대표적인 대형주로 상대적으로 비교적 많은 수의 애널리스트가 분석하고 있 어 컨센서스가 가용하고 보다 정확할 것으로 판단하였기 때문이다. 분석 결과 평균 상 관계수가 4(최근 2년 데이터)와 23%(최근 1년 데이터)로 나왔다. 또한 종목별로 상 관계수는 크게 차이를 보였으며 삼성전자의 경우에는 상관계수가 87%(최근 2년)와 94%(최근 1년)로 매우 높았다. 12개월 forward EPS 컨센서스와 상대주가 (주가/KOSPI 지수)의 상관계수는 평균 4 (최근 1년)로 높았음 둘째로 12개월 forward EPS 컨센서스와 상대주가(주가를 KOSPI 지수로 나눈 수치) 의 상관계수를 KOSPI 종목에 대하여 계산하였다(그림 3, 4). 이렇게 분석한 이유는 대부분 종목의 EPS가 상승 추세를 보이더라도 글로벌 유동성이 악화되면 시장지수는 하락할 수 있지만 종목별로는 컨센서스의 상승 강도가 강한 종목이 상대주가도 양호한 흐름을 보일 것으로 예상하였기 때문이다. 분석 결과 종목의 평균 상관계수가 과거 2년의 경우 39%, 과거 1년의 경우 4로 나왔다. 삼성전자의 경우는 2년 데이터에서 는 88%, 1년 데이터에서는 9였다. 세째로 12개월 forward 상대EPS(종목 EPS를 KOSPI EPS 컨센서스로 나눈 수치)와 절대주가의 상관계수를 KOSPI 종목에 대하여 계산하였다. 분석 결과 종목의 평 균 상관계수가 3%(최근 2년 데이터)로 나와 절대EPS를 사용하여 계산한 상관계수 평 균보다 %P 낮았으며, 1년 데이터의 경우는 평균 23%로 절대EPS를 사용한 경우와 같 았다. 삼성전자의 경우 상관계수는 2년 81%, 1년 96%로 매우 높았다. 그림 3. 12개월 forward 절대EPS vs 상대주가의 상관계수가 높은 기업 (최근 2년) 9% 9 8% 7% 7 6% LG디스플레이 삼성엔지니어링 대우증권 삼성전자 LG전자 삼성물산 GS건설 현대모비스 &G 3

먼저 12개월 forward EPS 컨센서스와 주가(절대)의 상관계수를 KOSPI 종목에 대하 여 계산하여 보았다. 유니버스를 KOSPI 종목으로 한정한 이유는 KOSPI 종목군 은 한국의 대표적인 대형주로 상대적으로 비교적 많은 수의 애널리스트가 분석하고 있 어 컨센서스가 가용하고 보다 정확할 것으로 판단하였기 때문이다.

4 그림 4. 12개월 forward 절대EPS vs 상대주가의 상관계수가 높은 기업 (최근 1년) 9% 9 8% 7% 7 6% 삼성전자 KB금융 삼성증권 기업은행 &G OCI 삼성물산 현대제철 외환은행 신한지주 GS건설 네째로 12개월 forward 상대EPS와 상대주가의 상관계수를 KOSPI 종목에 대하여 계산하였다(그림, 6). 벤치마크 지수 대비 수익률을 의미하는 상대주가를 사용하면 시장의 방향에 관계없이 벤치마크 변동을 헤지하고 해당 종목에 대한 투자를 통한 수 익 창출의 확률을 보여준다. 분석 결과 종목의 평균 상관계수가 42%(최근 2년 데 이터)로 어느 조합의 경우보다 높았으나, 1년의 경우는 36%로 절대주가-절대EPS의 조합에서 기록한 4보나 낮았다. 삼성전자는 2년 89%(그림 7), 1년 94%로 높게 나 왔다. 절대주가보다 상대주가로 상 관분석을 하는 것이 유리함 이상을 종합하면 굳이 상대EPS를 사용할 필요성은 낮지만 높은 상관계수를 찾기 위해 서는 절대주가보다는 상대주가를 사용하는 것이 유리함을 알 수 있다. 비록 상대주가 와의 상관계수의 차이가 평균 4-%P에 불과하지만 종목별로는 상이하게 나타난다. 따라서 컨세서스 추이를 기초로 한 획일적인 투자판단을 모든 종목에 적용하는 것은 옳지 않다고 판단된다. 그림. 최근 2년 12개월 forward 상대EPS vs 상대주가의 상관계수가 높은 기업 9% 9 8% 7% 7 6% LG디스플레이 대우증권 삼성전자 삼성엔지니어링 &G LG전자 삼성증권 4

분석 결과 종목의 평균 상관계수가 42%(최근 2년 데 이터)로 어느 조합의 경우보다 높았으나, 1년의 경우는 36%로 절대주가-절대EPS의 조합에서 기록한 4보나 낮았다. 삼성전자는 2년 89%(그림 7), 1년 94%로 높게 나 왔다.

5 그림 6. 최근 1년 12개월 forward 상대EPS vs 상대주가의 상관계수가 높은 기업 9% 9 8% 7% 7 6% 삼성전자 &G GS건설 삼성증권 KB금융 OCI 외환은행 현대제철 LG디스플레이 그림 7. 삼성전자 12개월 forward 상대EPS vs 상대주가 8 상대주가 (좌) 상대 12MF 뗸EPS (우) 년 데이터를 기준으로 할 때, 삼성물산과 삼성중공업은 절대EPS-상대주가간의 상관 계수가 상대EPS-상대주가간 상관계수보다 2P 이상 높았다. 반면, 삼성생명, 우리 금융, NHN, SK텔레콤, 의 경우는 상대EPS-상대주가간 상관계수가 절대 EPS-상대주가의 상관계수보다 2P 이상 높다. 최근 1년 데이터에 대한 분석에서는 절대EPS-상대주가의 상관계수가 2P 이상 높은 종목이 삼성물산, 현대건설, 삼성 생명, 롯데쇼핑, 신한지주, 삼성SDI이었으며 상대EPS-상대주가의 상관계수가 2P 이상 높은 종목이 과 NHN으로 나타났다.

8 11.9 11. 11.11 11.12 12.1 12.2 12.3 12.4 2년 데이터를 기준으로 할 때, 삼성물산과 삼성중공업은 절대EPS-상대주가간의 상관 계수가 상대EPS-상대주가간 상관계수보다 2P 이상 높았다.

6 수급 분석 대차잔고, 1주일(1개월) 기관/개인 누적 순매수량, 외국인 지분율, 2일 평균 거래량 등을 이용하여 수급 분석 아무리 기업의 펀더멘탈이 매력적이라 해도 기업의 장래에 대한 투자자들의 향후 전망 이 부정적으로 형성된다면 주가는 상승하기 어렵다. 반대로 펀더멘탈이 허약한 기업도 크게 저평가되거나 특정 투자자들의 러브콜을 받는 경우 주가가 상승할 수 있다. 즉 주가의 움직임은 주요 투자자의 수급에 영향받기 쉬운데 필자는 수급에 관한 데이터가 가용한 변수들 중 대차잔고, 1주일 누적 순매수량, 1개월 누적순매수량, 외국인 지분 율, 2일 평균 거래량 등에 대하여 주가 선행성(또는 예측력)이 있는지 살펴보았다. 단 종목별 상관분석에서는 수정주가가 아닌 총수익 주가(Total Return Index, Datastream 제공)를 사용하였다. 대차잔고 대차잔고와 후행 상대주가는 평균적으로 부의 상관계수를 나타냄 대차잔고와 종목별 1개월 후행 총수익 주가간 상관계수를 점검하였다. 플러스 상관계 수는 대차잔고와 방향과 1개월뒤 상대지수의 방향이 같은 방향임을 의미하므로 대차거 래(공매도)의 수익률이 부진했을 가능성이 높음을 의미하고, 마이너스 상관계수는 1개 월뒤 상대지수가 반대로 움직이므로 대차거래가 성공적이었을 것으로 판단할 수 있다. 분석기간을 최근 1년으로 하고 1주일 후행 주가와의 상관분석을 하면 종목의 평균 상관계수가 각각 -19%(절대주가)와 -14%(상대주가)로 나왔다(그림 8). 종목별로는 현 대중공업,,, KB금융 등이 - 이하의 상관계수를 나타냈고 기업 은행, 하나금융, 삼성전자 등은 이상의 양의 상관계수를 보여 대차잔고가 상승할 수록 KOSPI 지수를 초과상승하는 경향이 나타났다. 한편, 최근 3년 데이터에 대한 분석에서는 KOSPI 전종목 평균 상관계수는 -23%를 기록했다(그림 9). 마이너스 상관계수는 대차잔고가 상승할수록 지수가 하락했음을 의 미한다. 대차잔고와 총수익률 상대주가간 상관계수 평균은 -12%로 관련성이 축소됐 다. 종목별로 보면 정유 관련주, 자동차주, 조선주 등이 큰 마이너스 상관계수를 보였 고 내수의존도가 높은 신세계,, 신한지주, 등은 양의 상관계수를 나 타내 대차잔고가 증가할수록 상대수익률이 상승하는 경향을 보였다. 그림 8. 대차거래 잔고 vs 1주일 후행 총수익 상대지수 間 상관계수(최근 1년, 상관계수 절대값 4 이상 종목) 그림 9. 대차거래 잔고 vs 1개월 후행 총수익 상대주가 間 상관계수(최근 3년, 상관계수 절대값 이상 종목) 하나금융지주 기업은행 삼성전자 삼성물산 현대모비스 OCI KB금융 SK 대우증권 LG 강원랜드 신한지주 신세계 삼성생명 NHN 삼성물산 대우조선해양 삼성엔지니어링 SK 6

즉 주가의 움직임은 주요 투자자의 수급에 영향받기 쉬운데 필자는 수급에 관한 데이터가 가용한 변수들 중 대차잔고, 1주일 누적 순매수량, 1개월 누적순매수량, 외국인 지분 율, 2일 평균 거래량 등에 대하여 주가 선행성(또는 예측력)이 있는지 살펴보았다.

7 기관/개인 1주일 누적 순매수량 경험적으로 기관 1주일 누적 순매수량이 상승하는 종목을 추종 매수하고 개인이 순매수 하는 종목을 기피하는 전략이 가장 성과가 우수했음 투자주체별 순매수량과 1주일 후행 상대주가의 상관계수를 점검하였다. 그 결과 기관 의 순매수동향이 1주일 후 종목별 수익률과 가장 높은 상관성을 보였으며 개인 순매수 량은 종목별 1주일 후행 총수익 상대주가와 가장 높은 음의 상관계수를 나타냈다. 즉 투자주체별 매매 데이터만 보고 투자한다면 기관이 순매수하는 종목을 추종하여 매수 하고 개인이 순매수하는 종목을 피하는 전략이 가장 유리했다. 추정컨데 정보력과 분 석력에서 뒤진 개인 투자자 그룹이 결과적으로 시장의 유동성 공급의 역할을 수행하는 반면 기관투자자 그룹은 성공적인 액티브 운용을 해왔음을 알 수 있었다. 최근 1년 기간에 대한 기관 1주일 순매수량과 해당 종목의 1주일 후행 총수익 상대주 가는 22%의 상관계수를 나타냈다(그림 ). 종목별로는,,, 호 남석유 등이 4 이상의 높은 상관계수를 나타냈다. 최근 3년에 대한 분석에서는 평 균 상관계수가 7%로 급격히 하락하였다. 종목별로는 강원랜드가 39%, 가 33%, 현대카드가 -34%의 상관계수를 보였을 뿐이다. 한편, 최근 1년 기간에 대한 개인 1주일 순매수량과 해당 종목의 1주일 후행 총수익 상대주가는 -23%의 상관계수를 나타냈다(그림 11). 종목별로는 현대상선,, 이 - 이하의 상관계수를 나타냈다. 최근 3년에 대한 분석에서는 평균 상 관계수가 -6%로 급격히 하락하였다. 종목별로는 -28%, 현대건설 -2의 상관계수를 나타냈다. 그림. 기관 1주일 누적 순매수량 vs 1주일 후행 총수익 상대주가 間 상관계수(최근 1년) 그림 11. 개인 1주일 누적 순매수량 vs 1주일 후행 총수익 상대주가 間 상관계수(최근 1년) SK텔레콤 삼성엔지니어 GS건설 SK 신한지주 현대제철 삼성화재 하나금융지주 코스피 평 신한지주 삼성생명 우리금융 현대상선 코스피 평 7

추정컨데 정보력과 분 석력에서 뒤진 개인 투자자 그룹이 결과적으로 시장의 유동성 공급의 역할을 수행하는 반면 기관투자자 그룹은 성공적인 액티브 운용을 해왔음을 알 수 있었다. 최근 1년 기간에 대한 기관 1주일 순매수량과 해당 종목의 1주일 후행 총수익 상대주 가는 22%의 상관계수를 나타냈다(그림 ).

8 기관/개인 1개월 누적 순매수량 1개월 누적 순매수량 데이터에 대한 분석도 기관을 추종하는 전략이 유리했음 투자주체별 1개월 누적 순매수량과 1개월 후행 상대주가의 상관계수를 점검하였다. 그 결과 기관의 순매수동향이 1개월 후행 종목별 총수익 주가와 가장 높은 상관성을 보였 으며 개인 순매수량은 종목별 1개월 후행 총수익 상대주가와 가장 높은 음의 상관계수 를 나타냈다. 즉 투자주체별 매매 데이터만 보고 투자한다면 기관이 순매수하는 종목 을 추종하여 매수하고 개인이 순매수하는 종목을 기피하는 전략이 가장 유리했다. 최근 1년 기간에 대한 기관 1개월 순매수량과 해당 종목의 1개월 후행 총수익 상대는 +3의 상관계수를 나타냈다(그림 12). 종목별로는, LG디스플레이, SK하이 닉스,, 등이 - 이하의 낮은 상관계수를 나타냈다. 최근 3년에 대한 분 석에서는 평균 상관계수가 11%로 급격히 하락한다. 종목별로는 강원랜드가 +8%, 삼 성카드가 +42%, 삼성전자 +42%가 상대적으로 높은 상관계수를 보였고 신세계 - 49%, 현대상선 -3%, LG전자 -3%는 낮은 상관계수를 나타냈다. 그림 12. 기관 1개월 누적 순매수량 vs 1개월 후행 총수익 상대주가 間 상관계수 (최근 1년) 그림 13. 개인 1개월 누적 순매수량 vs 1개월 후행 총수익 상대주가 間 상관계수 (최근 1년) 삼성중공업 SK텔레콤 하나금융지주 삼성화재 대우조선해양 OCI 강원랜드 코스피 평균 &G 삼성물산 삼성중공업 강원랜드 삼성생명 우리금융 SK하이닉스 LG디스플레이 코스피 평균 그림 14. 기관 1개월 누적 순매수량 vs 1주일 후행 총수익 상대주가 間 상관계수 (최근 1년) 개인 1개월 누적 순매수량 vs 1주일 후행 총수익 그림 1. 상대주가 間 상관계수 (최근 1년) SK텔레콤 삼성엔지니어링 삼성중공업 GS건설 하나금융지주 코스피 평균 강원랜드 현대건설 신한지주 LG디스플레이 SK텔레콤 삼성생명 우리금융 현대상선 8

최근 1년 기간에 대한 기관 1개월 순매수량과 해당 종목의 1개월 후행 총수익 상대는 +3의 상관계수를 나타냈다(그림 12). 종목별로는, LG디스플레이, SK하이 닉스,, 등이 - 이하의 낮은 상관계수를 나타냈다. 최근 3년에 대한 분 석에서는 평균 상관계수가 11%로 급격히 하락한다.

9 집중력과 분석력이 부족한 개인의 누적 순매수량이 큰 종목일수록 후행 상대주가가 부진한 경향을 보였음 최근 1년 기간에 대한 개인 1개월 순매수량과 해당 종목의 1개월 후행 총수익 상대주 가는 -29%의 상관계수를 나타냈다(그림 13). 종목별로는, LG디스플레이, SK하이닉스,, 등이 - 이하의 낮은 상관계수를 나타냈다. 최근 3년에 대한 분석에서는 평균 상관계수가 -8%로 급격히 하락하였다. 종목별로는 - 37%, LG와 삼성물산이 공히 -3로 낮았으나 은 +33%를 기록하였다. 외국인 지분율 외국인 지분율은 대형주의 1개월 후행 총수익 상대주가와의 상관성이 낮았음 외국인 지분율은 대형주의 1개월 후행 총수익 상대주가와 평균 상관계수가 1년의 경우 -8%, 3년 기간에 대한 분석에서는 +11%를 기록하였다(그림 16, 17). 앞서 밝힌 바와 같이 대형주에서도 종목별 상대주가에 있어 기관의 영향력이 강해졌고 외국인의 파생 연동 매매가 늘어난 때문으로 판단된다. 3년 데이터에서 1개월 후행 상대주가와의 상관계수가 높게 나온 종목은, LG화 학,, 현대모비스,, 삼성중공업, 강원랜드 등으로 +7 이상을 기 록한 반면,, 우리금융 등의 금융주의 경우에는 - 이하의 상관 계수를 나타냈다. 1년 데이터를 사용한 상관분석에서는 GS건설, OCI, 가 + 이상의 상관계수를 보였지만 KB금융, 삼성증권, 삼성화재, 의 경우 - 이하의 낮은 상관계수를 나타내 외국인의 지분율을 투자에 참고하는 것은 단기 수익률에 별로 도움이 되지 않았음을 확인할 수 있었다. 그림 16. 외국인 지분율 vs 1주일 후행 총수익 상대주가 間 상관계수 (최근 1년) 그림 17. 외국인 지분율 vs 1개월 후행 총수익 상대주가 間 상관계수 (최근 3년) OCI GS건설 대우증권 현대건설 코스피 평균 삼성엔지니어링 KB금융 삼성증권 삼성화재 NHN 현대모비스 삼성중공업 강원랜드 현대제철 삼성물산 대우조선해양 삼성SDI 신세계 현대상선 KB금융 SK 우리금융 2일 평균거래량 종목별로 다르긴 하나 2일 평균거래량도 평균적으로는 상대주가 예측력이 낮았음 평균거래량 추이는 거래가 활발한 정도를 의미하며 투자자들의 관심이 증가함은 회사 의 긍정적 변화에 대한 것일 수도 있고, 부정적인 면에 대한 것일 수도 있기 때문에 섣부른 판단이 불가하다. 실제로 1년 데이터(1개월 후행 상대주가)를 사용할 때 평균 상관계수가 -4%, 3년 데이터(1개월 후행 상대주가)를 사용한 상관분석에서는 +4%에 불과했다. 9

외국인 지분율 외국인 지분율은 대형주의 1개월 후행 총수익 상대주가와의 상관성이 낮았음 외국인 지분율은 대형주의 1개월 후행 총수익 상대주가와 평균 상관계수가 1년의 경우 -8%, 3년 기간에 대한 분석에서는 +11%를 기록하였다(그림 16, 17).

10 내수형 종목은 거래량이 상대주가에 1주일 선행하는 경향이 있었으나 IT주나 화학주의 경우에는 부의 상관관계 시현 1년 데이터에 대한 분석에서는 강원랜드, 신세계, 롯데쇼핑, 신한지주 등 내수형 종목 들은 거래량이 상대주가에 1주일 선행하는 경향이 있었으나 삼성전자, SK하이닉스, OCI,, 등은 일평균 거래량과 1주일 후행 상대주가의 상관성이 마이 너스로 높게 나와 거래량이 감소할수록 주가의 상승가능성이 높아지는 경향을 보였다 (그림 18, 19). 3년 데이터에 대한 분석에서 종목별로 살펴보면 상관계수의 절대값이 를 상회하는 종목들에 한정하여 볼 때, 해당기간 동안 상대수익률이 높은 종목군이 높은 마이너스 상관계수를 보였다. 이를 통해 추정컨데 이들 종목의 주가가 상승함에 따라 동일한 금 액으로 매수할 수 있는 수량이 감소함에 따라 거래량이 감소하였을 가능성이 높다고 - 관심이 증가한 결과로 해당 종목의 상대수익률이 상승했다기보다 - 판단된다. 그림 18. 2일 평균거래량 vs 1주일 후행 총수익 상대주가 間 상관계수 (최근 1년) 그림 19. 2일 평균거래량 vs 1개월 후행 총수익 상대주가 間 상관계수 (최근 3년) 강원랜드 신세계 삼성증권 롯데쇼핑 신한지주 SK 기업은행 하나금융지주 현대모비스 OCI SK하이닉스 삼성전자 SK텔레콤 SK &G 현대모비스 삼성엔지니어링 SK하이닉스 코스피 평균 기초자산별 ELS 발행 현황 스텝다운형 ELS의 수익구조는 하방배리어 근처에서 기초자산가격에 큰 영향을 미침 특정 종목에 기초한 ELS의 발행은 해당 종목의 주가흐름에 영향을 미칠 수 있다. 이 는 통상적인 스텝다운형 ELS의 투자자 수익구조가 특정 Barrier를 터치할 경우 급격 히 변동하기 때문이다(그림 2). 예를 들어 특정 ELS 발행사가 일반적인 스텝다운형 구조로 A, B종목에 기초한 ELS를 발행했다면 주가가 하락할수록 해당 종목을 매수하 는 방향으로 헤지를 하지만 주가가 하방 Barrier 근처까지 크게 하락한다면 차라리 Barrier를 터치하는 것이 투자자에 대한 지급의무가 줄어 유리하기 때문에 ELS 발행 액이 많아 헤지로 보유한 지분의 매도로 하방 Barrier까지 주가가 하락할 것으로 예상 한다면, 동 보유지분을 매도한 후 재매수하는 전략을 선택할 수 있기 때문이다. 그런데 이러한 기초자산 연동 ELS는 장외파생상품이므로 정확한 누적 발행현황을 파 악하기에는 종목별 접근이 필요하다. 따라서 ELS의 기초자산이 되는 대형주는 투자 이전에 해당 종목의 ELS 발행현황을 파악하여 하방 Barrier에서 현주가의 상대적 위 치를 고려하여 진입시점을 결정하는 것이 현명하다.

이를 통해 추정컨데 이들 종목의 주가가 상승함에 따라 동일한 금 액으로 매수할 수 있는 수량이 감소함에 따라 거래량이 감소하였을 가능성이 높다고 - 관심이 증가한 결과로 해당 종목의 상대수익률이 상승했다기보다 - 판단된다. 그림 18. 2일 평균거래량 vs 1주일 후행 총수익 상대주가 間 상관계수 (최근 1년) 그림 19.

11 그림 2. 스텝다운형 ELS의 기본구조 예시 27. 만기시 22. 3개월 후 최종관찰일가지 모든 기초 자산중 어느 하나도 최초 기준가격의 미만 (종가기준)으로 하락 한 만기시 최종관찰일까지 기초자산 중 어느 하나라도 각 최초 기준 가격의 미만 (종가기준)으로 하락 한 적이 없는경우 2%이상의 원금 개월 후 18개월 후 12개월 후 6개월 후 - -2% -2-1% 기초자산의 상승률 -2% - 만기상환 자동조기상환 - 자료: 대신증권 리서치센터 Valuation 지표 Valuation 지표도 장기 운용 수익률과 높은 상관성을 보였음 싸게 사서 비싸게 팔아라(Buy low, sell high)는 단순해 보이는 원칙만큼 투자자들에 게 많이 알려진 금언도 없을 것이다. 이 때 싸다는 것은 통상 저평가되어 있다는 것이 고 즉 Valuation이 낮다는 의미로 해석된다. 이에 필자는 대표적인 Valuation 지표인 PBR, PSR, PER에 대하여 Valuation Quantile별로 총수익 수익률과 의미있는 상관관 계가 존재하는지 점검하였다. KOSPI 지수 구성종목을 유니버스로 최근 3년 데이터에 대하여 Trailing 12개월 PER, PSR, PBR에 대한 검증한 결과 Valuation이 저평가일수록 누적수익률이 높음을 확인할 수 있었다. PER는 Quantile 번호(1이 가장 저평가, 가 고평가)와 연환산 초과 수익률의 상관계수가 -96%(주간 재조정, 월간 재조정 동일)로 계산되었으며(그림 21, 22), PSR은 주간 재조정의 경우 -79%(그림 23), 월간 재조정 -69%(그림 24)로 매우 높았다. 다만, PBR은 상관계수가 주간재조정 -33%(그림 2), 월간 재조정 -%(그림 26)로 나타나 장부가 기준의 재평가 주장은 과거 3년간 KOSPI 종목에서 뚜렷하게 나타나지 않았다. 그림 21. PER* Quantile별 연환산 수익률 (주간 재조정) 2 그림 22. PER* Quantile별 수익률 (월간 재조정) Q1 Q2 Q3 Q4 Q N.A. Universe - Q1 Q2 Q3 Q4 Q N.A. Universe, TTM 12M 수치, TTM 12M 수치 11

금언도 없을 것이다. 이 때 싸다는 것은 통상 저평가되어 있다는 것이 고 즉 Valuation이 낮다는 의미로 해석된다. 이에 필자는 대표적인 Valuation 지표인 PBR, PSR, PER에 대하여 Valuation Quantile별로 총수익 수익률과 의미있는 상관관 계가 존재하는지 점검하였다.

12 그림 23. PSR* Quantile별 수익률 (주간 재조정) 그림 24. PSR* Quantile별 수익률 (월간 재조정) Q1 Q2 Q3 Q4 Q N.A. Universe -1 Q1 Q2 Q3 Q4 Q N.A. Universe, TTM 12M 수치, TTM 12M 수치 그림 2. PBR* Quantile별 수익률 (주간 재조정) 그림 26. PBR* Quantile별 수익률 (월간 재조정) Q1 Q2 Q3 Q4 Q N.A. Universe - Q1 Q2 Q3 Q4 Q N.A. Universe, TTM 12M 수치, TTM 12M 수치 결론 및 시사점 종목별로 상이한 주가 변동 요인을 감안한 투자를 권고 주가를 움직이는 후보들에 대한 상관분석을 통하여 향후 실적에 대한 컨센서스가 절대 주가 및 상대주가와 높은 상관성을 가짐을 확인하였다. 이보다 상관성은 낮지만 일부 수급관련 변수들(대차잔고, 기관/개인 누적 순매수량)과 Valuation 지표 또한 미래 주 가 움직임과 상관성이 높으며 이러한 요인별 상관계수는 종목별로 상이하였다. 주가의 움직임은 단기적으로는 랜덤워크로 가까워 보이지만 분명 펀더멘털과 수급 요 인들 그리고 Valuation 수준의 영향을 받고 그러한 영향은 장기투자에서 보다 분명하 게 드러난다. 따라서 투자시계를 보다 길게 잡고 종목별로 유의한 요인들에 대한 점검 에 기초한 포트폴리오 운용으로 시장을 이기는 지혜가 필요하다. 12

Universe - Q1 Q2 Q3 Q4 Q N.A. Universe, TTM 12M 수치, TTM 12M 수치 결론 및 시사점 종목별로 상이한 주가 변동 요인을 감안한 투자를 권고 주가를 움직이는 후보들에 대한 상관분석을 통하여 향후 실적에 대한 컨센서스가 절대 주가 및 상대주가와 높은 상관성을 가짐을 확인하였다.

13 Compliance Notice 금융투자업규정 4-2조 1항호사목에 따라 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없으며, 당사의 금융투자분석사는 자료작성일 현재 본 자료에 관련하여 재산적 이해관계가 없 습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 당사의 금융투자분석사는 본 자료의 작성과 관련하여 외부 부당한 압력이나 간섭을 받지 않고 본인의 의견을 정확하게 반영하였습니다(담당자: 이승호) 본 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확 성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 본 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다. 13

당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 당사의 금융투자분석사는 본 자료의 작성과 관련하여 외부 부당한 압력이나 간섭을 받지 않고 본인의 의견을 정확하게

<그림2> 최근 1년 발행 추이 (금액 단위: 억원) <그림3> 공사모 월별 발행 추이 원금보장형 발행비율 30% 후반 원금보장형과 원금비보장형의 발행건수 비율은 각각 20.41%, 79.59%였다. 원금보장형과 원금비보장형의 발행금액 비율은 각각 37.35%, 62.

<그림2> 최근 1년 발행 추이 (금액 단위: 억원) <그림3> 공사모 월별 발행 추이 원금보장형 발행비율 30% 후반 원금보장형과 원금비보장형의 발행건수 비율은 각각 20.41%, 79.59%였다. 원금보장형과 원금비보장형의 발행금액 비율은 각각 37.35%, 62. I. 발행 현황 및 추이 전영석 02)3215-1467 지지부진했던 증시와 함께 ELS 발행시장도 보합세 2012년 7월 발행건수 총 1,504건, 발행금액 약 4조 314억 원 기록 7월 주요이슈 ELS 발행이 지난 6월 보다는 약간 늘었다. 그러나 한창 좋았던 때의 발행종 목 1700건, 발행 금액 5조원대에 비하면 20% 가량 감소한 상황이다. 원금 보장