Jun-16 Jul-16 Aug-16 Sep-16 Oct-16 Nov-16 Dec-16 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 2 OLED 장비

Transcription

1 OLED 장비 산업이슈 바닥을고민해야하는시기 Comment 주가조정, 어디까지가타당한가?: 애플의 Iphone X 판매부진이국내패널업체의 OLED 추가투자가시성하락으로이어져 OLED 장비업체들의주가조정은피할수없는수순이었다. 지금은, 그조정의폭이어디까지인가를확인해야하는시점으로, 결론부터말하자면, 현재 OLED 장비업체들의주가수준은 1) 고객사투자가시성하락과, 2) 성장성둔화가모두반영되었다고판단된다. 이러한상황에서는작은긍정적인모멘텀이주가의큰 catalyst 가될수있다. 국내중소형 OLED 신규수주하락은이미주가에반영 : 현재가시성이낮아진국내중소형 OLED 신규수주 ( 삼성디스플레이와 LG 디스플레이각각 3k) 의이익기여를바탕으로산출한신규수주의가치는업체별시가총액의약 15~3% 가량차지한다. 217 년 11 월말이후의주가하락은국내중소형 OLED 수주불확실성에대한기업가치하락을충분히반영하고있다고판단된다. 또한, 올해예상되는업체별 ROE 와현재의 PBR 수준에서산출한 implied growth 는 213~17 년평균대비현저히낮아져있다. 낮아진 성장성 을이미반영하고있다고판단된다. 하지만 LG 디스플레이는 capex 를늘린다 : LG 디스플레이는지난실적컨퍼런스를통해올해 9 조원의 capex 가이던스 (+29%YoY) 를제시했다. 중소형 OLED 투자에대한가시성이하락한현재시점에서 LG 디스플레이의높은 capex 는대형 OLED 에무게를두고있을가능성이높다. 투자가확정된광저우 WOLED ( 총 6k) 와, P1.5 세대 TFT 투자외에도 P9 등 LCD 라인의 WOLED 를위한 Oxide TFT 전환투자가예상된다. 기대치가낮아진 OLED 장비업체에게 LG 디스플레이의 capex 확대는모멘텀으로작용할것이다. LG 디스플레이의대형투자의수혜가높은야스를주목해야한다. Action 야스를투자의견 BUY 로신규커버리지편입 : 야스를투자의견 BUY, 목표주가 37, 원으로신규커버리지개시한다. LG 디스플레이의광저우 WOLED 증착기는 2Q18 중정식 PO 가예상되며, 동종업체대비압도적으로높은영업이익의 YoY 증가율이예상된다. 반면, 삼성디스플레이의중소형 OLED 투자가시성하락을보수적으로반영하여에스에프에이와 AP 시스템의 18 년이익추정치를각각 14%, 37% 낮추고, 목표주가를각각 47, 원, 38, 원으로하향조정한다. OLED 장비업체투자의견및목표주가 투자의견목표주가 ( 원 ) 현재주가 ( 원 ) 상승여력 (%) 야스 BUY( 신규 ) 37,( 신규 ) 25,7 44. 주성엔지니어링 BUY( 유지 ) 16,( 유지 ) 11, 비아트론 BUY( 유지 ) 22,( 유지 ) 16, 37.5 에스에프에이 BUY( 유지 ) 47,( 하향 ) 36, AP시스템 BUY( 유지 ) 38,( 하향 ) 3, 26.7 자료 : DB금융투자, 218년 3월 1일종가기준 Analyst 권휼 hmkwon86@db-fi.com

2 Jun-16 Jul-16 Aug-16 Sep-16 Oct-16 Nov-16 Dec-16 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 2 OLED 장비 주가조정, 어디까지가타당한가? 국내디스플레이업체의신규 OLED 투자가시성하락을반영한주가 Iphone X 로인해 신규 OLED 투자 가시성하락 시장의기대치에미치지못하는 Iphone X의판매량은부품 supply chain 뿐만이아니라 OLED 장비업체들의주가하락에도크게일조했다. 애플은 flexible OLED 패널의최대고객사이자삼성디스플레이와 LG디스플레이모두애플향패널공급을진행중이거나준비하고있는상황이기때문에애플의첫 OLED 모델인 Iphone X의성공여부에따라패널업체들의추가투자움직임이달라질수있기때문이다. 삼성디스플레이의 A5 fab과 LG디스플레이 P1 중소형투자불투명 삼성디스플레이 supply chain 의경우, 현재 A5 fab의장비발주를기다리고있는상황이다. 모바일 OLED 전용라인이아닐가능성이높지만, 향후폴더블디바이스의생산이이뤄질것으로전망되는신규라인이다. Iphone X의판매량과신규 A5 라인증설의직접적인연관은없을수도있지만, 현재애플전용라인인 A3의가동룔이 5% 수준인상황과, L7-1 (A4) 전환라인이본격적인가동을앞두고있는상황을고려하면, 삼성디스플레이는신규증설을서두를필요는없다고판단된다. 장비업체들은연초약 3k 수준의신규장비수주를목표했지만, 올해삼성디스플레이발신규팹관련수주가시성은낮아진상황이다. LG디스플레이 supply chain 역시비슷한상황이다. P9공장내 E6 라인의 6세대 3k capa는하반기중양산준비에들어가겠지만, 2Q18 에완공되는 P1공장의추가 6세대 OLED 투자는불투명해진상황이다. 결론 : 현재 OLED 장비업체주가수준은이를모두반영 국내디스플레이패널업체의중소형 OLED 투자의가시성이하락하며, OLED 장비업체의주가조정은피할수없는수순이다. 지금은, 그조정의폭은과연어디까지인가를확인해야하는시점이라고판단되며, 그에대한해답을찾고자한다. 결론부터말하자면, 현재 OLED 장비업체들의주가수준은 1) 고객사투자가시성하락과, 2) 성장성둔화가모두반영되었다고판단된다. 이러한상황에서는작은긍정적인모멘텀이주가의큰 catalyst 가될수있다. 도표 1. Iphone X 판매량기대치대비저조 도표 2. 베트남향디스플레이수출 1 월고점이후하락 ( 백만대 ) ( 백만달러 ) , , 시장기대 Iphone X Shipment Apple 의 Initial Plan 조정된계획 2 4Q17E 1Q18E 자료 : 언론보도, DB 금융투자 자료 : 산업통상자원부, DB 금융투자

3 바닥을고민해야하는시기 3 도표 3. 삼성디스플레이 Flexible OLED 증설현황 업체 Fab Phase Gen Type Capa (k/m) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 A Flexible Flexible Flexible 1 A3 1 6 Flexible Flexible Flexible Flexible 15 MP 삼성디스플레이 5 6 Flexible 15 MP 6 6 Flexible 15 MP 7 6 Flexible 15 MP 8 6 Flexible 15 MP 9 6 Flexible 15 MP L7-1(A4) 1 6 Flexible 15 MP 2 6 Flexible 15 MP A5-6 Flexible 년투자가시성하락 자료 : DB금융투자 도표 4. LG 디스플레이 Flexible OLED 증설현황 업체 Fab Phase Gen Type Capa (k/m) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 E2 2 4 Flexible Flexible Flexible 8 E5 1 6 Flexible 8 MP 2 6 Flexible 8 MP 3 6 Flexible 8 218년장비발주시작예상 LG디스플레이 P9-E6 1 6 Flexible 15 MP 2 6 Flexible 15 MP P1-E6 3 Flexible 15 4 Flexible 년투자가시성하락 5 Flexible 15 6 Flexible 15 자료 : DB금융투자

4 4 OLED 장비 도표 5. 애플관련노이즈이후추가투자가시성하락으로 OLED 장비업체주가조정 ( =1) 에스에프에이 AP시스템주성엔지니어링비아트론야스 % Nov 9-Dec 23-Dec 6-Jan 2-Jan 3-Feb 17-Feb 3-Mar 자료 : Dataguide, DB금융투자 불확실해진신규 투자를 기업가치로환산 OLED supply chain 의본격적인주가조정은지난해 11월말부터시작했다. Iphone X 오더컷, 그리고 SDC의가동률하락등의뉴스로인해 LG이노텍등을비롯한부품 supply chain 의주가조정도이때부터본격화되었다. OLED 장비업체의주가하락은신규투자가시성하락에의한것이기때문에, 먼저고객사의신규투자의규모, 그리고신규투자로인해어느정도의기업가치상승이가능했는지여부를따져봐야한다고판단된다. 주가하락은국내신규수주제외시하락하는기업가치반영 218년도의신규수주는수주시기와 lead time에따라 218 년에는일부만이익에기여하기때문에, 현재가시성이낮아진국내중소형 OLED 수주 ( 삼성디스플레이와 LG디스플레이각각 3k) 의이익기여를각회사별로계산한후 PER을대입한기업가치의기여를산출하였다. 도표 6에나타나있듯이, 217년 11월말이후의주가하락은국내중소형 OLED 수주불확실성에대한기업가치하락을충분히반영하고있다고판단된다. 도표 6. 국내중소형 OLED 신규수주와연관된기업가치는이미하락한주가에반영 ( 단위 : 억원,) 에스에프에이 AP 시스템주성엔지니어링비아트론야스 현재시가총액 (18.3.9) (a) 13,89 4,17 5,476 1,938 3,323 조정전시가총액 ( ) (b) 16,33 5,212 7,165 2,714 3,995 하락률 (c) 19.7% 2.% 23.6% 28.6% 16.8% 18 년신규수주 (Bull case 가정시 ) (d) 16, 7, 3,8 2,5 3, 국내중소형 OLED 수주 (e) 3, 1,2 1, 비중 (f)=(e)/(d) 19% 17% 32% 3% 13% 이익기여 (g) 현재 PER (h) 8.x 1.4x 1.x 6.9x 9.x 시가총액기여 (i)=(g)x(h) 2, , 조정전시가총액대비 (j) 14.8% 15.6% 2.1% 3.4% 16.2% 자료 : DB금융투자

5 바닥을고민해야하는시기 5 현재의 ROE 수준에서, PBR 멀티플은이미낮아진 implied growth 를반영 PER 멀티플대신 ROE 수준과 PBR 멀티플비교 OLED 장비업체들의과거 PER 멀티플상승은 upcycle 로인한멀티플상승으로주가의상승이동반되었다기보다는이익 (EPS) 의하락으로인한높은 PER 멀티플을수반한경우가더많았다. 따라서, 216년이후본격적인이익상승구간에서나타나고있는낮은 PER 멀티플을과거평균과비교하는것은설득력이떨어지는단점이있다. 따라서, 과거의 ROE 수준과, PBR 멀티플비교를통해, 현재의저평가수준을가늠해보고자한다. 과거와현재의 PBR과 ROE 수준에서의 implied growth 산출 OLED 장비업체들은 213 년초, 그리고 215년하반기에멀티플확대를경험했다. 213년에는 CES 213에서삼성디스플레이가 YOUM 디스플레이를공개하며 flexible OLED 투자기대감이확대되었고, 215 년하반기에는고대하던애플의 flexible OLED 패널채용과삼성디스플레의 A3 투자, 그리고중화권패널업체들의 OLED 투자가가시화되었다. OLED 장비업체들의최근 ROE 수준은 년과비교시현저히높아져있기때문에과거의 PBR 수준과단순히비교하는것은바람직하지않다고판단되며, 과거와현재의 PBR과 ROE 수준에서의 implied growth 비교를통해시장이각각 OLED 장비업체들에게부여한 성장성 을비교하는것이마땅하다고보여진다. 도표 7. 업체별과거 PBR 추이 ( 배 ) 에스에프에이 AP 시스템주성엔지니어링비아트론 CES213 에서 Flexible OLED 공개이후투자기대감확대 애플의 Flexible OLED 채용과 SDC 의투자확정되며멀티플상승 신규투자기대감하락 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 자료 : Dataguide, DB 금융투자 도표 8. 에스에프에이 ROE 와 PBR 추이 도표 9. AP 시스템 ROE 와 PBR 추이 (%) ROE ( 좌 ) PBR average ( 우 ) 25 ( 배 ) 2.2 (%) ROE ( 좌 ) PBR average ( 우 ) 45 ( 배 ) E E. 자료 : DB 금융투자 자료 : DB 금융투자

6 6 OLED 장비 도표 1. 주성엔지니어링 ROE 와 PBR 추이 도표 11. 비아트론 ROE 와 PBR (%) ROE ( 좌 ) PBR average ( 우 ) 3 ( 배 ) 3.5 (%) ROE ( 좌 ) PBR average ( 우 ) 25 ( 배 ) E E. 자료 : DB 금융투자 자료 : DB 금융투자 과거대비현저히낮은 implied growth 는성장성하락이반영되었음을의미 도표 12에각업체들의연간평균 PBR, ROE, 그리고각업체의베타를대입하여계산한 COE를통해 implied g를산출해표시하였다. 과거적자를기록한주성엔지니어링, 그리고 216 년기업분할을거친 AP시스템의경우과거수치와의직접적인비교는어려울수있다. 하지만결론은, 올해예상되는 ROE와현재의 PBR 수준에서의 implied growth 는과거대비현저히낮아져있다는것이다. 모든업체들의 214년 implied growth 가전년대비높아졌던이유는낮은 ROE 수준에서도신규투자에대한기대감때문인것으로판단되며, 현재수준의 implied growth 는, 고객사의신규투자불확실성을충분히반영하고있다. 고객사의중소형 OLED 신규발주는 219년에진행되더라도, 올해하반기에는투자에대한가시성이높아질수있기때문에향후모멘텀을고려한다면현재밸류에이션수준은매수의관점에서접근하기편안한수준으로판단된다. 도표 12. 과거대비현저히낮아져있는업체별 implied growth 낮아진성장기대감을이미반영 ( 단위 : 배, %) 에스에프에이 AP 시스템주성엔지니어링비아트론 평균 PBR ROE implied g 평균 PBR ROE implied g 평균 PBR ROE implied g 평균 PBR ROE implied g ( 현재 ) ~17 평균 PBR=(ROE-g)/(COE-g) 의공식에서과거 PBR, ROE, COE 를대입하여 implied g 를산출자료 : DB 금융투자

7 바닥을고민해야하는시기 7 그래도 LG 디스플레이의 Capex 규모는늘어난다 LG 디스플레이 capex 가이던스 9 조원 LG 디스플레이는지난 4Q17 실적컨퍼런스를통해올해약 9 조원의 capex 가이던스를제시했다. 약 8 조원수준에머물고있던시장의컨센서스를상회하는수준이며, 217 년 capex ( 약 14 조원 ) 의절반 수준의 capex 집행이예상되는삼성디스플레이의규모를웃도는수준이다. 중소형투자불확실성감안시, 대형에무게를둘가능성 중소형 OLED 투자에대한가시성이하락한현재시점에서 LG디스플레이의예상보다높은 capex 는대형 OLED 에무게를두고있을가능성이높다고판단된다. 올해투자가확정된 LG디스플레이의광저우 WOLED 투자 ( 총 6k) 규모외에도 P9등 LCD fab의 WOLED 를위한 Oxide TFT 전환투자가예상된다. 광저우의 WOLED 의경우, 현재 GP1과 GP2가총 18k 규모의 8.5세대 LCD 패널을생산중인것을감안하면궁극적으로 6k 규모이후에추가투자가능성도배제할수없다. 또한, 2Q18 에완공예정인파주의 P1 공장에는 1.5세대 TFT 외에추가 OLED 투자를중소형이아닌 8세대급 WOLED 로확정지을가능성또한높다고판단된다. 도표 13. 삼성디스플레이와 LG 디스플레이연간 capex 추이 ( 조원 ) 삼성디스플레이 LG 디스플레이 자료 : 각사, DB 금융투자 E 218E LG디스플레이대형 OLED 투자의수혜폭이큰야스관심필요 LG디스플레이 supply chain 중, 대형 OLED 투자에대한실적수혜가가장높은것은야스가될것으로전망한다. 대형과중소형에서 OLED 증착원을생산하고있으며, 특히대형에서는인라인증착기를단독으로납품하고있기때문이다. 올해확정적인광저우 OLED 투자와현재개발진행중인 1.5세대 OLED 증착기로인한수혜외에도, 중화권패널업체로의증착원수출가능성과 LG디스플레이의대형 OLED 투자 upside 등을고려하면 년 OLED 장비업체중가장높은실적성장모멘텀이예상된다.

8 8 OLED 장비 도표 14. LG 디스플레이광저우 fab 위성사진 자료 : Google 지도, DB 금융투자 도표 15. LG 디스플레이파주디스플레이클러스터 자료 : LG 디스플레이, DB 금융투자

9 바닥을고민해야하는시기 9 야스신규추천... 에스에프에이와 AP 시스템목표주가하향 야스를투자의견 BUY, 목표주가 37, 원으로커버리지개시 1) LG디스플레이의 capex 확대의높은수혜가예상되며 2) 투자가시성이하락한중소형 OLED 로인한실적변동성이 OLED 장비업체중가장낮은야스를투자의견 BUY, 목표주가 37, 원으로신규커버리지를개시한다. LG디스플레이의광저우 WOLED 증착기는현재 LOI 상태로, 2Q18 중정식 PO 가예상되며, 올해신규수주성장의정체가예상되는동종업체들과는다르게높은신규수주성장 cycle 의시작이전망되며앞도적으로높은영업이익의 YoY 증가율이예상된다. 에스에프에이와 AP시스템목표주가하향조정 반면, 삼성디스플레이의중소형 OLED 투자가시성하락을보수적으로반영하여에스에프에이와 AP 시스템의 18년이익추정치를각각 14%, 37% 낮추고, 목표주가를각각 47, 원, 38, 원으로하향조정한다. A5팹 3k 신규수주를가정에서제외하였으며, AP시스템의경우라미네이팅공정추가비용상승가능성을고려하였다. 주성엔지니어링과비아트론의경우최근리포트에서중소형 OLED 투자가시성하락을반영해이미목표주가를하향조정했다. 도표 16. OLED 장비커버리지업체실적및 Valuation ( 단위 : 억원, 원, %, 배 ) 야스주성엔지니어링비아트론에스에프에이 AP 시스템 투자의견 BUY( 신규 ) BUY BUY BUY BUY 목표주가 37, 원 ( 신규 ) 16, 원 22, 원 47, 원 ( ) 38, 원 ( ) 현재주가 25,7 원 11,35 원 16, 원 36,45 원 3, 원 시가총액 3,323 5,476 1,938 13,89 4,17 매출액 영업이익 영업이익 증가율 EPS P/E ROE P/B , ,197 5,12 17E 837 2,727 1,8 19,24 9,764 18E 1,976 3,119 1,451 16,61 7, , E , E , , E E , ,114 2,179 17E 1, ,2 5,493 1,33 18E 3, ,211 3,671 2, E E E E E E 시가총액 / 17E 영업이익 18E 자료 : DB 금융투자

10 1 야스 OLED 장비 BUY( 신규 ) 목표주가 : 37, 원현재주가 : 26,2 원 (3/12) 야스 (25544) 대형 OLED 투자모멘텀확대 투자의견 BUY, 목표주가 37, 원으로커버리지개시 : 대형 OLED 증착기와증착원전문업체인야스에대해투자의견 BUY, 목표주가 37, 원으로커버리지를개시한다. 야스의투자포인트는 1) 8.5세대이상대형 OLED 양산라인에유일하게적용된증착기기술, 2) 대형과중소형증착원 ( 증착 source) 기술력으로중화권수주가능성확대, 그리고 3) LG디스플레이의광저우투자로인한수혜와추가적인 WOLED 증설가능성으로인한실적모멘텀이다. 대형 OLED 투자 cycle 에서돋보이는이익성장성 : 218 년다소정체될것으로예상되는국내패널업체의중소형 OLED 투자모멘텀과는달리, LG디스플레이를필두로대형 OLED 투자 cycle 이시작될것으로전망된다. 대형 OLED 증착기 system 과대형 / 중소형증착원을포트폴리오로보유한야스의본격적인이익성장 cycle 을전망한다. 18년매출액은 1,976 억원 (+136%YoY) 영업이익은 53억원 (+183%YoY) 으로, 동종업체중가장높은영업이익증가율을기록할것으로예상된다. LG디스플레이의중국광저우 8.5세대 OLED 증착기는현재 LOI 상태로판단되며, 2Q18 중정식 PO를통한수주확정이전망되기때문에 2Q18 부터높은매출성장이가능할것으로전망된다. 중화권매출처다변화기대 : 중화권의대형 OLED 투자시동사의대형증착기경쟁력을통한고객사다변화가예상되며, 그이전에중소형 OLED 증착원을통한중화권레퍼런스확보가전망된다. 삼성디스플레이의경우자체적인증착원을사용하고있으며, 야스는 LG디스플레이로공급해온중소형 OLED 증착원을통해충분한양산레퍼런스를보유하고있기때문에현재진행중인중화권패널업체의 OLED 투자 cycle 의수혜가가능하다고판단된다. Investment Fundamentals (IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) FYE Dec E 218E 219E 매출액 ( 증가율 ) 영업이익 ( 증가율 ) , 순이익 EPS 98 1,198 1,556 3,558 5,334 PER (H/L) NA/NA NA/NA PBR (H/L) NA/NA NA/NA EV/EBITDA H/L) NA/NA NA/NA 영업이익률 ROE Stock Data 52 주최저 / 최고 18,45/31,45 원 KOSDAQ /KOSPI 시가총액 884/2,484pt 3,388 억원 6 日 - 평균거래량 84,768 외국인지분율.7% 6 日 -외국인지분율변 추이 +.6%p 주요주주 정광호외 3 인 47.3% ( 천원 ) 야스 ( 좌 ) (pt) 5 KOSPI지수대비 ( 우 ) 2 17/3 17/6 17/1 18/1 주가상승률 1M 3M 12M 절대기준 상대기준

11 바닥을고민해야하는시기야스 11 도표 17. 업체별 OLED 증착기수주실적 장비업체패널크기수주실적 야스대형 LGD(8G TV), LGD(5G Lighting) Cannon Tokki 중소형 SDC(6G), LGD(6G), BOE(6G), Sharp(6G) 선익시스템중소형 EDO(4G), LGD(R&D), LGD(6G) 에스에프에이중소형 Truly(4.5G Pilot), GVO(5.5G), Royole(5.5G) 에스엔유중소형 BOE(5.5G), GVO(5.5G), Truly(R&D) Ulvac 중소형 Tianma(6G), JDI(6G) 자료 : DB금융투자 도표 18. 국내패널업체 OLED 증착기와증착원 supply chain 업체패널크기증착시스템증발원 LG 디스플레이중소형 Canon Tokki, 선익시스템야스 대형야스야스 삼성디스플레이 중소형 Canon Tokki 삼성자체생산 자료 : DB금융투자 도표 19. 야스분기매출액과영업이익률추이 도표 2. 사업부문별매출액추이 ( 십억원 ) 야스분기매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 8 (%) 3 ( 십억원 ) 25 증착기증착원기타 Q17 2Q17 3Q17 4Q17E 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E E 218E 자료 : DB 금융투자 자료 : DB 금융투자 도표 21. 야스실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17E 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E E 218E 매출액 영업이익 순이익 수익성 영업이익률 순이익률 자료 : 야스, DB금융투자

12 12 야스 OLED 장비 도표 개월선행 PER 밴드 도표 개월선행 PBR 밴드 ( 원 ) 4, 35, Price 6.x 7.x 8.x 9.x 1.x ( 원 ) 4, 35, Price 1.5x 1.8x 2.x 2.3x 2.5x 3, 3, 25, 25, 2, 2, 15, 15, 1, 1, 5, 5, Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 자료 : Fnguide, DB 금융투자 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 자료 : Fnguide, DB 금융투자 도표 24. 대형 OLED 기판을고정하는글루온척 (Gluon Chuck) 자료 : 야스, DB 금융투자

13 바닥을고민해야하는시기야스 대차대조표 손익계산서 12월결산 ( 십억원 ) E 218E 219E 12월결산 ( 십억원 ) E 218E 219E 유동자산 매출액 현금및현금성자산 매출원가 매출채권및기타채권 매출총이익 재고자산 판관비 비유동자산 영업이익 유형자산 EBITDA 무형자산 영업외손익 -2 투자자산 금융손익 자산총계 투자손익 -1 유동부채 기타영업외손익 -1 매입채무및기타채무 세전이익 단기차입금및단기사채 중단사업이익 유동성장기부채 당기순이익 비유동부채 지배주주지분순이익 사채및장기차입금 비지배주주지분순이익 부채총계 총포괄이익 자본금 증감률 (%YoY) 자본잉여금 매출액 이익잉여금 영업이익 , 비지배주주지분 EPS , 자본총계 주 : K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 현금흐름표 주요투자지표 12월결산 ( 십억원 ) E 218E 219E 12월결산 ( 원, %, 배 ) E 218E 219E 영업활동현금흐름 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS 98 1,198 1,556 3,558 5,334 현금유출이없는비용및수익 BPS 3,222 4,38 8,352 11,91 17,245 유형및무형자산상각비 DPS 영업관련자산부채변동 Multiple( 배 ) 매출채권및기타채권의감소 P/E NA NA 재고자산의감소 P/B NA NA 매입채무및기타채무의증가 EV/EBITDA NA NA 투자활동현금흐름 수익성 (%) CAPEX 영업이익률 투자자산의순증 EBITDA 마진 재무활동현금흐름 순이익률 사채및차입금의증가 -3 ROE 자본금및자본잉여금의증가 2 41 ROA 배당금지급 ROIC 기타현금흐름 안정성및기타 현금의증가 부채비율 (%) 기초현금 이자보상배율 ( 배 ) 기말현금 배당성향 ( 배 )..... 자료 : 야스, DB금융투자 주 : IFRS 연결기준 Compliance Notice 자료발간일현재본자료를작성한조사분석담당자와그배우자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 당사는자료발간일현재지난 1 년간위조사분석자료에언급한종목들의 IPO 대표주관업무를수행한사실이없습니다. 당사는자료발간일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료발간일현재조사분석자료에언급된법인과 독점규제및공정거래에관한법률 제 2 조제 3 호에따른계열회사의관계에있지않습니다. 동자료내용은기관투자가등제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본조사자료는고객의투자참고용으로작성된것이며, 당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사자료는당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 발행주식수변동시목표주가와괴리율은수정주가를기준으로산출하였습니다. 1 년간투자의견비율 ( 기준 ) - 매수 (71.%) 중립 (29.%) 매도 (.%) 기업투자의견은향후 12 개월간당사 KOSPI 목표대비초과상승률기준임 Buy: 초과상승률 1%p 이상 Hold: 초과상승률 -1~1%p Underperform: 초과상승률 -1%p 미만 ( 천원 ) 야스현주가및목표주가차트 16/3 16/6 16/9 16/12 17/3 17/6 17/9 17/12 18/3 일자투자의견목표주가 18/3/13 Buy 37, - - 업종투자의견은향후 12 개월간당사 KOSPI 목표대비초과상승률기준임 Overweight: 초과상승률 1%p 이상 Neutral: 초과상승률 -1~1%p Underweight: 초과상승률 -1%p 미만 최근 2 년간투자의견및목표주가변경 괴리율 (%) 괴리율 (%) 일자투자의견목표주가평균최고 / 최저평균최고 / 최저 13

14 14 에스에프에이 OLED 장비 BUY( 유지 ) 목표주가 : 47, 원현재주가 : 36,5 원 (3/12) 에스에프에이 (5619) 중화권수주가주가의모멘텀제공할것 중화권수주모멘텀긍정적 : 에스에프에이는지난연말부터 BOE의 6세대 OLED 신규팹인 B11향클린물류장비, Laminator 관련장비와 GVO 6세대 OLED 신규공장과관련된물류장비등, 중화권에서활발한수주활동을진행하고있는것으로파악된다. 국내수주잔고는 217년연초이후줄어들고있는반면, 해외수주잔고는 2,억원가까이유지되고있기때문에중화권 OLED 투자로인한지속적인고객사다변화가진행되고있는것으로판단된다. 국내 OLED 투자는보수적으로추정 : 삼성디스플레이와관련된국내중소형 OLED 투자는최근고객사의투자가시성이하락했기때문에보수적으로추정한다. 218 년신규수주는약 1.2조원으로추정, 217년 1.3조대비소폭하락할것으로전망된다. 218년매출액은 1.7조 (-13.5%YoY) 영업이익은 1,852억원 (-21.6%YoY) 으로수주하락으로인한역성장이불가피할것으로판단되며, 17년상반기의높은기저효과로인해상반기에는 YoY 매출감소가두드러질것으로전망한다. 목표주가 47, 원으로하향 : 에스에프에이의 18년이익추정치를 14% 하향하고목표주가를기존 53, 원에서 47, 원으로낮춘다. 삼성디스플레이의 A5 관련 3k 신규수주를반영하지않은것이추정치하향조정의주된요인이다. 하지만삼성디스플레이의신규 OLED 투자불확실성은지난해하반기부터지속적으로제기되어왔으며, 주가하락과멀티플하락은이를충분히반영하고있다고판단된다. 중화권수주를통한고객사다변화가주가의모멘텀을제공할것으로전망한다. Investment Fundamentals (IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) FYE Dec P 218E 219E 매출액 526 1,32 1,92 1,661 1,921 ( 증가율 ) 영업이익 ( 증가율 ) 지배주주순이익 EPS 859 2,179 5,493 3,671 4,38 PER (H/L) 33.5/ / PBR (H/L) 2.1/ / EV/EBITDA (H/L) 17.9/ / 영업이익률 ROE Stock Data 52 주최저 / 최고 31,6/47,75 원 KOSDAQ/KOSPI 시가총액 884/2,484pt 13,17 억원 6 日 - 평균거래량 265,346 외국인지분율 28.4% 6 日 - 외국인지분율변동추이 -1.8%p 주요주주디와이홀딩스외 4 인 36.2% ( 천원 ) 에스에프에이 ( 좌 ) (pt) KOSPI지수대비 ( 우 ) /3 17/6 17/1 18/1 주가상승률 1M 3M 12M 절대기준 상대기준

15 바닥을고민해야에스에프에이하는시기 15 도표 25. 에스에프에이실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17P 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E P 218E 매출액 ( 연결 ) ,32 1,92 1,661 에스에프에이 ( 별도 ) ,314 1,26 SFA 반도체 에스엔유 연결조정및기타 영업이익 ( 연결 ) 세전이익 지배주주순이익 수익성 영업이익률 ( 연결 ) 세전이익률 지배주주순이익률 자료 : 에스에프에이, DB금융투자 도표 개월선행 PER 밴드 도표 개월선행 PBR 밴드 ( 원 ) 6, Price 8.x 1.x 12.x 14.x 16.x ( 원 ) 6, Price 1.3x 1.5x 1.7x 1.8x 2.x 5, 5, 4, 4, 3, 3, 2, 2, 1, 1, Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 자료 : Dataguide, DB 금융투자 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 자료 : Dataguide, DB 금융투자

16 16 에스에프에이 OLED 장비 대차대조표 손익계산서 12월결산 ( 십억원 ) E 218E 219E 12월결산 ( 십억원 ) E 218E 219E 유동자산 ,94 1,9 1,248 매출액 526 1,32 1,92 1,661 1,921 현금및현금성자산 매출원가 418 1,126 1,595 1,38 1,6 매출채권및기타채권 매출총이익 재고자산 판관비 비유동자산 영업이익 유형자산 EBITDA 무형자산 영업외손익 투자자산 금융손익 자산총계 1,189 1,55 1,723 1,673 1,792 투자손익 유동부채 기타영업외손익 매입채무및기타채무 세전이익 단기차입금및단기사채 중단사업이익 유동성장기부채 당기순이익 비유동부채 지배주주지분순이익 사채및장기차입금 비지배주주지분순이익 부채총계 총포괄이익 자본금 증감률 (%YoY) 자본잉여금 매출액 이익잉여금 영업이익 비지배주주지분 EPS 자본총계 ,27 1,115 주 : K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 현금흐름표 주요투자지표 12월결산 ( 십억원 ) E 218E 219E 12월결산 ( 원, %, 배 ) E 218E 219E 영업활동현금흐름 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS 859 2,179 5,493 3,671 4,38 현금유출이없는비용및수익 BPS 13,823 15,838 1,191 22,552 24,86 유형및무형자산상각비 DPS 42 1,12 1,2 1,5 2, 영업관련자산부채변동 Multiple( 배 ) 매출채권및기타채권의감소 P/E 재고자산의감소 P/B 매입채무및기타채무의증가 EV/EBITDA 투자활동현금흐름 수익성 (%) CAPEX 영업이익률 투자자산의순증 -1-5 EBITDA 마진 재무활동현금흐름 순이익률 사채및차입금의증가 ROE 자본금및자본잉여금의증가 1 9 ROA 배당금지급 ROIC 기타현금흐름 안정성및기타 현금의증가 부채비율 (%) 기초현금 이자보상배율 ( 배 ) 기말현금 배당성향 ( 배 ) 자료 : 에스에프에이, DB금융투자 주 : IFRS 연결기준 Compliance Notice 자료발간일현재본자료를작성한조사분석담당자와그배우자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 당사는자료발간일현재지난 1 년간위조사분석자료에언급한종목들의 IPO 대표주관업무를수행한사실이없습니다. 당사는자료발간일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료발간일현재조사분석자료에언급된법인과 독점규제및공정거래에관한법률 제 2 조제 3 호에따른계열회사의관계에있지않습니다. 동자료내용은기관투자가등제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본조사자료는고객의투자참고용으로작성된것이며, 당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사자료는당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 발행주식수변동시목표주가와괴리율은수정주가를기준으로산출하였습니다. 1 년간투자의견비율 ( 기준 ) - 매수 (71.%) 중립 (29.%) 매도 (.%) ( 천원 ) 기업투자의견은향후 12 개월간당사 KOSPI 목표대비초과상승률기준임 Buy: 초과상승률 1%p 이상 Hold: 초과상승률 -1~1%p Underperform: 초과상승률 -1%p 미만 에스에프에이현주가및목표주가차트 16/3 16/6 16/9 16/12 17/3 17/6 17/9 17/12 18/3 일자투자의견목표주가 17/1/9 Buy 1, /4/14 Buy 11, /5/16 Buy 12, /6/26 Buy 6, /7/3 Buy 53, /3/13 Buy 47, - - 업종투자의견은향후 12 개월간당사 KOSPI 목표대비초과상승률기준임 Overweight: 초과상승률 1%p 이상 Neutral: 초과상승률 -1~1%p Underweight: 초과상승률 -1%p 미만 최근 2 년간투자의견및목표주가변경 괴리율 (%) 괴리율 (%) 일자투자의견목표주가평균최고 / 최저평균최고 / 최저

17 바닥을고민해야하는 AP시스템시기 17 BUY( 유지 ) 목표주가 : 38, 원현재주가 : 3,95 원 (3/12) AP 시스템 (26552) 수익성정상화로영업이익성장기대 라미네이팅의악몽 : AP시스템은 3Q17부터라미네이팅공정의추가인력과관련된원가상승으로현저히낮아진수익성을기록했으며, 4Q17에는대규모적자를기록했다. 현재라미네이팅관련수주잔고는남아있지않은것으로파악되며, 기본핵심인력위주로인건비가유지되고있는것으로파악되기때문에대규모외주인력관련원가상승이마무리단계에접어든것으로전망한다. 영업이익성장과꾸준한중화권신규수주 : AP시스템의 218년매출액은 7,91억원영업이익은 554억원을기록할것으로전망한다. 1) 삼성디스플레이신규수주감소, 그리고 2) LLO 장비와라미네이팅장비 MS 하락이매출액하락의주된요인이다. 하지만영업이익의경우, 217년기저효과로인해높은 YoY 성장률 (13.4%) 을기록할것으로전망한다. AP시스템은최근 CEC-Panda, CSOT, BOE 등으로부터꾸준한신규수주를기록하고있는것으로파악된다. ELA 분야에서는중화권에서독보적인점유율을기록하고있기때문에 17년에이어 OLED 투자를지속하고있는중화권고객사로의매출처다변화가기대된다. 목표주가 38,원으로하향 : AP시스템의 18년추정치를 37% 낮추고목표주가를 38, 원으로하향조정한다. 1) 삼성디스플레이의 A5향 3k 신규수주를반영하지않았고, 2) 삼성디스플레이의가동률하락으로인한 Laser Tube 교체매출하향조정, 그리고 3) 추가원가부담가능성을반영한보수적인수익성추정이주요원인이다. 삼성디스플레이의신규 OLED 투자불확실성은지난해하반기부터지속적으로제기되어왔으며, 주가하락과멀티플하락은이를충분히반영하고있다고판단되기때문에주가의바닥을고민해야하는시점이다. Investment Fundamentals (IFRS 개별 ) ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) FYE Dec P 218E 219E 매출액 ( 증가율 ) 영업이익 ( 증가율 ) 순이익 EPS 1,456 3,97 3,843 PER (H/L) NA/NA NA/NA PBR (H/L) NA/NA NA/NA EV/EBITDA (H/L) NA/NA NA/NA 영업이익률 ROE Stock Data 52 주최저 / 최고 29,65/57, 원 KOSDAQ /KOSPI 시가총액 884/2,484pt 4,32 억원 6 日 - 평균거래량 227,13 외국인지분율 16.9% 6 日 -외국인지분율변동추이 -7.%p 주요주주 APS홀딩스외 3 인 23.6% ( 천원 ) AP시스템 ( 좌 ) (pt) KOSPI지수대비 ( 우 ) /3 17/6 17/1 18/1 주가상승률 1M 3M 12M 절대기준 상대기준

18 18 AP OLED 시스템장비 도표 28. AP 시스템실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17P 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E P 218E 매출액 영업이익 순이익 수익성 영업이익률 순이익률 자료 : AP시스템, DB금융투자주 : 216 실적은분할전 AP시스템별도기준

19 바닥을고민해야 AP 하는시스템시기 대차대조표 손익계산서 12월결산 ( 십억원 ) E 218E 219E 12월결산 ( 십억원 ) E 218E 219E 유동자산 매출액 현금및현금성자산 매출원가 매출채권및기타채권 매출총이익 재고자산 판관비 비유동자산 영업이익 유형자산 EBITDA 무형자산 영업외손익 투자자산 금융손익 자산총계 투자손익 유동부채 기타영업외손익 매입채무및기타채무 세전이익 단기차입금및단기사채 중단사업이익 유동성장기부채 당기순이익 비유동부채 지배주주지분순이익 사채및장기차입금 비지배주주지분순이익 부채총계 총포괄이익 자본금 증감률 (%YoY) 자본잉여금 매출액 이익잉여금 영업이익 비지배주주지분 EPS NA NA NA 자본총계 주 : K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 현금흐름표 주요투자지표 12월결산 ( 십억원 ) E 218E 219E 12월결산 ( 원, %, 배 ) E 218E 219E 영업활동현금흐름 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS 1,456 3,97 3,843 현금유출이없는비용및수익 BPS 5,866 7,773 9,94 유형및무형자산상각비 DPS 1, 1,5 영업관련자산부채변동 Multiple( 배 ) 매출채권및기타채권의감소 P/E NA NA 재고자산의감소 P/B NA NA 매입채무및기타채무의증가 EV/EBITDA NA NA 투자활동현금흐름 수익성 (%) CAPEX 영업이익률 투자자산의순증 EBITDA 마진 재무활동현금흐름 순이익률 사채및차입금의증가 ROE 자본금및자본잉여금의증가 ROA 배당금지급 ROIC 기타현금흐름 9 안정성및기타 현금의증가 부채비율 (%) 기초현금 이자보상배율 ( 배 ) 기말현금 배당성향 ( 배 ) 자료 : AP시스템, DB금융투자 주 : IFRS 개별기준 Compliance Notice 자료발간일현재본자료를작성한조사분석담당자와그배우자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 당사는자료발간일현재지난 1 년간위조사분석자료에언급한종목들의 IPO 대표주관업무를수행한사실이없습니다. 당사는자료발간일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료발간일현재조사분석자료에언급된법인과 독점규제및공정거래에관한법률 제 2 조제 3 호에따른계열회사의관계에있지않습니다. 동자료내용은기관투자가등제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본조사자료는고객의투자참고용으로작성된것이며, 당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사자료는당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 발행주식수변동시목표주가와괴리율은수정주가를기준으로산출하였습니다. 1 년간투자의견비율 ( 기준 ) - 매수 (71.%) 중립 (29.%) 매도 (.%) ( 천원 ) 기업투자의견은향후 12 개월간당사 KOSPI 목표대비초과상승률기준임 Buy: 초과상승률 1%p 이상 Hold: 초과상승률 -1~1%p Underperform: 초과상승률 -1%p 미만 AP 시스템현주가및목표주가차트 16/3 16/6 16/9 16/12 17/3 17/6 17/9 17/12 18/3 일자투자의견목표주가 17/4/7 Buy 6, /5/25 Buy 66, /11/14 Buy 5, /3/13 Buy 38, - - 업종투자의견은향후 12 개월간당사 KOSPI 목표대비초과상승률기준임 Overweight: 초과상승률 1%p 이상 Neutral: 초과상승률 -1~1%p Underweight: 초과상승률 -1%p 미만 최근 2 년간투자의견및목표주가변경 괴리율 (%) 괴리율 (%) 일자투자의견목표주가평균최고 / 최저평균최고 / 최저 19

20 2 OLED 장비