(9795) 음식료 Company Report 216.3.3 (Maintain) 매수 목표주가 ( 원, 12M) 5, 현재주가 (16/3/3, 원 ) 353, 상승여력 42% 영업이익 (, 십억원 ) 86 Consensus 영업이익 (, 십억원 ) 887 EPS 성장률 (,%) 26.7 MKT EPS 성장률 (,%) -.3 P/E(,x) 21.3 MKT P/E(,x) 11.4 KOSPI 1,994.91 시가총액 ( 십억원 ) 4,639 발행주식수 ( 백만주 ) 14 유동주식비율 59.1 외국인보유비중 2.7 베타 (12M) 일간수익률.76 52주최저가 ( 원 ) 334, 52주최고가 ( 원 ) 458,5 주가상승률 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 -2.6-5.1-8.4 상대주가 -6.4-7.6-7.3 13 12 11 1 9 8 [ 음식료 / 담배 ] CJ 제일제당 백운목 2-768-48 wm.baek@dwsec.com KOSPI 7.3.7.11 16.3 CJ 제일제당, Re-rating 될수있는이유 CJ 제일제당은국내최고의가공식품회사이다. 비교가능한기업은오뚜기, 동원 F&B, 풀무 원, 농심등이다. CJ 제일제당은비교가능한기업보다 Valuation 이낮다 (12p 참조 ). 이유는 바이오 ( 사료용아미노산 ) 에서라이신가격의변화에따라이익변동폭이크고, 라이신가격 의예상이어려워이익예측력이떨어진다고시장이판단하기때문이다. 하지만, 다음과같은이유로 Re-Rating 가능하다고본다. 1. 라이신의영향이축소되어바이오에서영업이익이안정되기때문이다. CJ 제일제당의 13~14 년바이오부문의영업이익은크게감소했다. 바이오에서큰비중을 차지하는라이신의가격하락으로영업이익이급감했기때문이다. 년은메치오닌이판매 되고라이신비중이축소되면서바이오이익이크게증가했다. 바이오부문의이익급등락 은전체영업이익예상을어렵게하여주가 (Valuation) 의할인요인이었다. 16~17 년바이오부문의영업이익률은 7.5~8.%, 영업이익비중은 23% 정도로예상되어 년과비교해도큰변화없이안정될전망이다. 16~17 년라이신가격의등락이크지않 을것으로보여라이신의영업이익은손익분기점 (BEP) 수준이가능하기때문이다. 또메치 오닌에서의안정적인영업이익발생도바이오부문의영업이익안정에기여할전망이다. 2. 가공식품의영업이익비중이높아지면서전체이익의안정성도높아지기때문이다. 16~17 년가공식품매출액은각각 8.8%, 8.7% 증가할전망이다. 14~ 년에출시한제품 들의매출증가가지속되고소비자기호에맞는신제품이계속나오기때문이다. 또 HMR( 가정간편식 ) 제품이본격적으로출시되는것도매출증가에도움을줄전망이다. 16~17 년가공식품영업이익률은각각 1.2%, 1.3% 로 14~ 년의영업이익률 ( 평균 1% 대 ) 에서크게벗어나지않을전망이다. 영업이익률 1% 대는가공식품업체 ( 오뚜기, 동원 F&B, 풀무원, 농심 ) 와비교하면높은수준이다. 16~17 년가공식품영업이익비중은각각 42.5%, 43.4% 로높아져전체영업이익의안정성에크게기여할전망이다. 투자의견매수, 목표주가 5 만원유지 16~17 년라이신이주가에미치는영향은 13~ 년보다축소될전망이다. 라이신가격은 급등락이없을것으로보이고, 라이신비중도하락하기때문이다. 반면, 가공식품부문의영 업이익비중은확대되기때문에 CJ 제일제당이오뚜기, 동원 F&B, 풀무원, 농심보다 Valuation 할인을받는이유는설득력이약해진다. Valuation Re-rating 이가능하다. 다만, 상반기의가장큰고려사항은매화 (Meihua) 인수이다. 매화인수여부 ( 특히투자금 액 ) 는주가에큰영향을줄전망이다. 결산기 (12월 ) 12/13 12/14 12/ 12/ 12/17F 12/18F 매출액 ( 십억원 ) 1,848 11,72 12,925 13,953 14,9,78 영업이익 ( 십억원 ) 346 58 751 86 864 923 영업이익률 3.2 5. 5.8 5.8 5.8 5.8 순이익 ( 십억원 ) 117 92 189 24 289 316 EPS ( 원 ) 8,89 6,369 13,73 16,563 19,964 21,797 ROE 4. 3.1 6.2 7.4 8.3 8.4 P/E ( 배 ) 34.2 48.1 28.9 21.3 17.7 16.2 P/B ( 배 ) 1.3 1.4 1.7 1.5 1.4 1.3 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : CJ제일제당, KDB대우증권리서치센터
이익결정변수의방향성 16 년상반기중립 16 년하반기회복 16 년 1Q 는가공식품은호조, 바이오는부진예상 Q: 이익결정변수의방향성은? 표 1.. CJ 제일제당의이익결정변수방향성 우선순위 변수 년상 년하 16 년상 16 년하 1 가공식품이익 주가영향 + + + + 2 라이신 주가영향 - - 3 메치오닌 주가영향 + + + 4 환율 주가영향 + - - + 5 원재료 주가영향 + + - 6 시장경쟁정도 종합 주가영향 + + 종합 + -> > + 주 : + 는긍정적영향, 는중립적영향, - 는부정적영향자료 : KDB 대우증권리서치센터 Q: 16 년 1Q 예상실적은? 16 년 1Q 연결실적은매출액 9.1% 증가, 영업이익 8.7% 감소를예상한다. 본업 (CJ 대한통운제외, 가공식품, 소재식품, 바이오, 사료, 제약등 ) 은매출액 9.2% 증가, 영업이익 13.5% 감소를예상한다. 매출증가는가공식품매출증가 ( 선물세트호조, 신제품호조 ), 메치오닌매출증가 ( 판매량증가 ) 때 문이다. 영업이익감소는바이오에서의이익감소때문이다. 바이오는메치오닌에서이익이증가했지 만, 라이신에서라이신가격이하락 (YoY) 하여흑자가어렵기때문이다. 또트립토판과쓰레오닌도가 격이하락하여이익감소또는적자가날전망이다. 표 2.. CJ 제일제당의 16 년 1Q 실적예상 ( 십억원,%) 구분 1Q 4Q KDB 대우 1Q 컨센서스 증감률 매출액 3,12 3,273 3,44 3414 9.1 4. 영업이익 225 112 26 219-8.7 84.1 세전이익 138 51 113 131-18.5 121.7 순이익 92 14 76 71-17.9 427.4 영업이익률 7.2 3.4 6. 6.3 - - 순이익률 3..4 2.2 2.1 - - YoY QoQ 표 3.. CJ 제일제당의분기별수익예상 ( 십억원,%) 2 2 214 2 2 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 연간 연간 매출액 3,12 3,165 3,366 3,273 3,44 3,421 3,69 3,519 11,72 12,924 13,953 영업이익 225 192 222 112 26 21 245 4 58 751 86 세전이익 138 88 87 51 113 91 1 86 243 365 45 순이익 92 52 31 14 76 58 66 41 92 189 24 영업이익률 7.2 6.1 6.6 3.4 6. 5.9 6.8 4.4 5. 5.8 5.8 순이익률 3. 1.6.9.4 2.2 1.7 1.8 1.2.8 1.5 1.7 매출액증가율 1.6 11.9 13.2 6.3 9.1 8.1 7.2 7.5 7.9 1.4 8. 영업이익증가율 92. 55.4 33. -35. -8.7 4.8 1.2 37.8 67.9 29.6 7.3 세전이익증가율 67.5 33.8 71.4 17.1-18.5 3. 32.3 68.7 91.8 5.1 11. 순이익증가율 83.5 93.2 248.1 138.8-17.9 11.5 113.1 183.5-21.2.8 26.8 자료 : CJ제일제당, KDB대우증권리서치센터 2 KDB Daewoo Securities Research
매화인수여부, 상반기에결정 Q: 매화 (Meihua) 인수한다면효과는? CJ제일제당과중국의매화 (Meihua Holdings Group) 는 16년 1월에 CJ제일제당과매화간의인수관련 MOU 체결 을공시했다. 즉, CJ제일제당이매화를인수한다는내용이다. 매화가중국내 CJ제일제당의바이오공장을인수 / 통합한후, 통합된매화를 CJ제일제당이인수 ( 경영권행사 ) 하는내용으로보인다. 이후구체적으로진행된내용은공시되지않았다. 매화인수로일부품목에서중국내독과점기업이될수있기에중앙정부의허가등으로시간이걸릴수있고인수가무산될수도있다. 매화와 Eppen 간의인수 ( 매화가 Eppen 을인수 ) 가무산된사례가있다. 매화는매출액이약 2조원정도이다. 매화는돼지사료에들어가는제 2 아미노산인쓰레오닌 ( 생산량 만톤, 세계 1위로가격결정권보유 ) 과 MSG( 생산량 7만톤, 중국내 2위, 세계 2위 ) 에서강점을가지고있다. 또돼지사료에들어가는제 1 아미노산인라이신 23만톤 ( 중국내 3위 ), 제 3 아미노산인트립토판 1.2만톤, 식품조미소재인핵산 1만톤을생산한다. CJ제일제당의생산능력은쓰레오닌 (5만톤 ), MSG(7 만톤, 중국이아닌인도네시아에서생산 ), 라이신 (57만톤, 중국내생산은약 2만톤 ), 트립토판 (1.1 만톤 ), 핵산 (2.6 만톤 ) 이다. 가격결정권, 수율상승, 원재료조달에서시너지예상 CJ 제일제당과매화가아미노산사업에서결합한다면, 라이신, 쓰레오닌, MSG, 트립토판에서시너지 가기대된다. CJ 제일제당은라이신, 트립토판에서강자인반면, 매화는쓰레오닌과 MSG 에서강자이 기때문이다. 시너지는가격결정권강화, 수율상승에의한생산성향상, 원재료조달능력상승에의한원가경쟁력확보등으로요약할수있다. 양사가결합한다면, 라이신, 쓰레오닌, MSG, 트립토판, 핵산등모든부문에서세계 1위가된다. 라이신은시장점유율이상승 (35% 로예상 ) 하여상대적으로약했던가격결정권이높아질수있다. 현재가격결정권이어느정도있는쓰레오닌, MSG, 트립토판은가격결정권이더강해질전망이다. 또 CJ제일제당은아미노산기술수준이높아매화가가지고있는아미노산에서의수율상승이가능하다. 매화는 CJ제일제당보다원재료조달능력 ( 석탄과옥수수조달에유리한공장위치로입지경쟁력확보 ) 이있어양사가결합하면 CJ제일제당의원가하락에기여할수있다. 인수금액과자금조달이핵심 Q: 매화인수한다면자금조달은어디서? 매화 ( 상해증시상장 ) 의매출액은약 2 조원미만이지만, 시가총액은약 5 조원정도이다. CJ 제일제당 과의인수 MOU 로 년 12 월 16 일이후거래가중단되어있다. CJ제일제당이매화를인수한다면, 인수금액과자금조달이관건이다. 인수금액은정보부족으로예측이불가능하다. 자금조달은내부와외부모두가능하다. CJ제일제당은현재연결총차입금 5.7조, 순차입금 5조로많은수준이다. 차입금이많아외부조달이바람직하지는않다. 현재자금조달가능방법은회사채발행 (5천억원발행, 이중 2천억원은상환에사용 ) 완료 CJ E&M 센터빌딩매각으로 1,2 억원확보 CJ헬스케어상장 ( 현재추진중, 1% 지분보유하고있어구주매출로자금조달가능 ) 삼성생명매각가능 ( 현재약 3만주보유, 시가환산 3,4 억원정도 ) 자사주 ( 현재 2.72% 보유, 시가환산약 1,3 억원 ) 매각을들수있다. KDB Daewoo Securities Research 3
16 년라이신비중 4% 로하락라이신, 수급불균형으로가격에영향을주는기존변수는무의미 Q: 라이신가격반등은? CJ제일제당의 16년바이오매출액은 1.95 조원으로예상된다. 매출비중은라이신 4%, 메치오닌 25%, 핵산 %, 쓰레오닌 6%, 트립토판 8%, MSG 6% 정도이다. 12년까지라이신은생산과수요가균형을이루었다. 수급균형일경우라이신가격에영향을주는변수는중국돼지고기가격, 중국돼지사육두수, 국제대두박가격 ( 옥수수의대체재 ), 국제옥수수 ( 원재료 ) 가격등이다. 하지만라이신은 12~13 년중국업체와 CJ 제일제당의생산량증설로수급균형이무너졌다. 수급균 형이무너질경우에는앞의요인들이가격에영향을주지못한다. 가격에영향을주는변수는결국생산량 년전세계라이신의생산능력은 25 만톤, 소비량은 만톤으로추정된다. 중국은생산능력 18 만톤, 소비량은 9 만톤으로추정된다. 지난 2 년간소비량이늘고, 생산능력이축소되었지만, 여전히 공급과잉상태가지속되고있다. 결국가격에영향을주는유일한변수는생산량이다. 라이신가격 ( 중국스팟가격기준 ) 은공급과잉여파로 년말까지하락세 (98.5% 라이신가격기준 7.8~8. 위안 /Kg) 를보인후 16 년 3 월에 8.5~8.8 위안으로약 1% 정도상승했다. 글로벌판매가격 기준으로보면 년 4Q 1,2 달러 / 톤으로바닥을형성한후 16 년 1Q 에소폭반등했다. 13~ 년가격급락후 16~17 년안정또는소폭반등예상라이신, 16 년적자축소 17 년소폭흑자가능 글로벌기준 CJ제일제당의라이신판매가격은 년평균 1,29 달러에서 16년평균 1,355 달러로 5% 정도상승할것으로본다. 17년에도 1,4 달러로 3.3% 상승할전망이다. 수급불균형이지속되고, 소규모감산과합병등이진행된다는가정하에서다. 하지만, CJ제일제당이매화를인수한다거나 CJ제일제당에게특허소송을당한 Eppen 이생산차질을보인다면가격은더상승할수있다. CJ제일제당의라이신영업이익은 년 5억원대적자에서 16년에는 1억원정도의적자가예상된다. 17년에는판가상승 (1,4 달러 ) 과수율상승으로영업에서소폭흑자가날전망이다. 바이오에서차지하는라이신매출비중은 년 5% 에서 16 년 4% 로하락하여바이오에서의라이 신의존도는크게하락하고, 라이신가격이전체이익에영향을주는민감도는낮아질전망이다. 라이신비중낮아지면서라이신가격의주가영향도축소 CJ 제일제당의주가는 13~14 년에는라이신가격과동행했다. 즉라이신가격이상승하면주가도상 승하고라이신가격이하락하면주가도하락했다. 따라서 13~14 년에는라이신가격이주가를결정 하는가장중요한변수였다. 하지만, 년부터는라이신가격이주가방향성에큰영향을주지않고있다. 바이오에서라이신이 차지하는비중이낮아진데다, 가공식품의이익이급증하면서가공식품의주가영향도가커졌기때문 이다. 16~17 년에도이러한추세는이어질전망이다. 그림 1.. CJ 제일제당의주가와라이신가격과의관계 ( 만원 ) 45 4 35 3 CJCJ 주가 (L) 중국라이신가격 (R) (RMB/kg) 25 2 25 2 1 5 1 8 9 1 11 12 13 14 16 자료 : CJ 제일제당, 중국사료협회, KDB 대우증권리서치센터 4 KDB Daewoo Securities Research
그림 2. 전세계라이신가격 (CJ 제일제당의글로벌평균판가 ) 추이 ( 달러 / 톤 ) 25 2 1 5 98 2 4 6 8 1 12 14 16 그림 3. 중국라이신가격 ( 중국스팟가격 ) 추이 ( 위안 /kg) (US$/ 톤 ) 23 중국라이신가격 ( 위안화기준 ) (L) 중국라이신가격 ( 달러기준 ) (R) 35 2 17 14 11 8 3 25 2 5 8 9 1 11 12 13 14 16 1 자료 : 중국사료협회, KDB 대우증권리서치센터 그림 4.. CJ 제일제당의중국라이신실제판가 ( 위안 /kg). 13. 11. 9. 7. 13.1 13.7 14.1 14.7.1.7 16.1 자료 : 중국사료협회, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 5
그림 5. 중국돼지고기가격추이 그림 6. 중국돼지사육두수추이 (RMB/kg) 27 중국돼지고기가격 (L) 상승률 (R) 12 ( 백만마리 ) 495 중국돼지사육두수 (L) 증가율 (R) 24 9 48 1 21 6 465 5 18 3 45 435 12-3 42-5 9 1 11 12 13 14 16-6 45 1 11 12 13 14 16-1 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 그림 7. 중국돼지모돈수추이 그림 8. 중국옥수수가격추이 ( 백만마리 ) 56 중국돼지모돈수 (L) 증가율 (R) 8 (RMB/ 톤 ) 2,8 중국옥수수가격 (L) 상승률 (R) 3 52 4 2,4 2 48 44-4 -8 2, 1 4-12 -16 1,6-1 36 1 11 12 13 14 16-2 1,2 1 11 12 13 14 16-2 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 그림 9. 세계대두가격추이 그림 1. 라이신가격전망 (16~17 년 ) (cents/lb) 1,8 대두가격 (L) 상승률 (R) 6 ( 달러 / 톤 ) 25 연평균가격 (L) 45 상승률 (R) 1,5 3 22 3 19 1,2 16-9 -3 13-3 6 1 11 12 13 14 16-6 1 98 2 4 6 8 1 12 14-45 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 6 KDB Daewoo Securities Research
메치오닌은라이신과달리아직까지과점 Q: 메치오닌의마진은? CJ제일제당은말레이시아의메치오닌공장 ( 생산능력 8만톤 ) 을 년초에본격가동했다. 메치오닌은닭사료의제 1 아미노산이다. 메치오닌시장은 5억달러로라이신시장규모와비슷하다. 메치오닌생산량은독일에보닉 (Evonik) 56.5 만톤 ( 점유율 44%), 중국아디세오 (Adisseo) 27만톤 (21%), 미국노보스 (Novus) 22만톤 (17%), 일본스미토모 (Sumitomo) 만톤 (12%), 한국의 CJ제일제당 8만톤 (6%) 정도이다. 라이신은 12 년이후중국업체의진입으로과점이완전히무너졌으나메치오닌은아직까지과점상 태에있는것으로봐야한다. 16~17 년메치오닌가격은 4 달러초반예상가격하락해도영업이익률은 25% 예상그림 11. 메치오닌시장점유율 라이신과마찬가지로메치오닌에서가장중요한것은가격이다. 중국내메치오닌스팟가격은 년말 33.5~35.5 위안 /kg에서 16년 3월에 29.5~31.5 위안으로하락했다. CJ제일제당의글로벌 ( 중국포함 ) 실제판가는 년말 kg당 5달러초반에서 16년 3월현재는 4달러초반으로하락한것으로보인다. 16~17 년에는 4달러초반에서형성될것으로본다. 년메치오닌매출액은 2,5 억원 ( 판매량 5만톤, 가격 5달러 /kg) 으로추정된다. 영업이익은 6억원대 ( 영업이익률 25% 대 ) 로본다. 16년에는 4, 억원 ( 판매량 8만톤, 가격 4.2달러 /kg) 으로본다. 메치오닌가격하락을고려해도 16년영업이익은 1,~1,1 억원대 (OPM 25% 정도예상 ) 로증가할전망이다. 그림 12. 중국메치오닌스팟가격추이 ( 위안 /kg) 중국메치오닌가격 ( 위안화기준, L) 14 중국메치오닌가격 ( 달러기준, R) ( 달러 / 톤 ) 2 11 16 8 12 5 8 2 13.1 13.7 14.1 14.7.1.7 16.1 자료 : 중국사료협회, KDB 대우증권리서치센터 4 그림 13.. CJ 제일제당의바이오사업내메치오닌매출비중 그림 14.. CJ 제일제당의바이오사업내메치오닌이익비중 3 25 2 8 7 6 5 4 1 5 3 2 1 KDB Daewoo Securities Research 7
13~14 년라이신비중이높아바이오부문이익불안정 16~17 년라이신비중축소, 메치오닌비중늘어이익안정예상 Q: 바이오부문의이익은안정될수있나? CJ제일제당의 13~14 년바이오부문의영업이익은크게감소했다. 바이오에서큰비중을차지하는라이신의가격이하락하면서영업이익이급감했기때문이다. 년은메치오닌이판매되고라이신비중이축소되면서바이오이익은크게증가했다. 바이오부문의이익급등락은전체영업이익예상을어렵게하여주가 (Valuation) 의할인요인이었다. 16~17 년바이오부문의영업이익률은 7.5~8.%, 영업이익비중은 23% 정도로예상되어 년과비슷한수준에서큰변화없이안정될전망이다. 16~17 년라이신가격의등락이크지않을것으로보여라이신의영업이익은손익분기점 (BEP) 수준이가능하기때문이다. 또메치오닌에서의안정적인영업이익발생도바이오부문의영업이익안정에기여할전망이다. 그림.. CJ 제일제당바이오매출액및증가율전망 ( 십억원 ) 바이오매출액 (L) 25 증가율 (R) 75 2 5 그림 16.. CJ 제일제당바이오영업이익및영업이익률전망 ( 십억원 ) 3 바이오영업이익 (L) 3 영업이익률 (R) 2 2 25 1 1 1 5-25 -5 2 4 6 8 1 12 14 18F -1 2 4 6 8 1 12 14 18F -1 그림 17.. CJ 제일제당바이오부문별영업이익전망 ( 십억원 ) 2 1 5-5 기타핵산쓰레오닌트립토판메치오닌라이신 그림 18.. CJ 제일제당바이오영업이익비중 ( 십억원 ) 25 바이오영업이익 (L) 6 바이오영업이익비중 (R) 2 5 4 3 1 2 5 1-1 14 17F 11 12 13 14 17F 18F 8 KDB Daewoo Securities Research
CJ 헬스케어하반기상장가능 Q: CJ 헬스케어상장은? CJ 헬스케어는 CJ 제일제당의제약사업이분사되어만들어진기업으로 CJ 제일제당이지분 1% 를보 유하고있다. 년매출액은 4,567 억원, 영업이익은 523 억원이다. CJ헬스케어가 16년하반기에상장 (IPO) 될전망이다. CJ헬스케어의매출은 ETC( 국내제네릭 ) 82%, 음료 ( 컨디션, 헛개수등 ) 18% 이다. CJ제일제당은 CJ헬스케어가안정된영업기반을가지고있어 6~8% 의매출성장과 1% 이상의영업이익률은유지할것으로보고있다. CJ제일제당이 1% 지분을보유하고있어신주발행뿐아니라구주매출도가능할전망이다. 시장 ( 언론보도등 ) 에서는상장후시가총액을 1조원이상으로예상하는것같다. CJ 헬스케어가재평가된다면 CJ 제일제당가치도상승할수있어 CJ제일제당은 년말기존연결순차입금은 5조원, 개별순차입금은 3.7조원으로음식료기업중에서는기업규모를고려해도비교적차입금이많다. CJ헬스케어상장으로현금이유입되면순차입금이감소하는효과가있다. 또 CJ헬스케어가상장으로가치가재평가된다면 CJ제일제당의가치도상승할수있다. 그림 19.. CJ 헬스케어의매출액과영업이익률전망 ( 십억원 ) 55 CJ헬스케어매출액 (L) 14 CJ헬스케어영업이익률 (R) 5 12 45 4 35 3 25 2 11 12 13 14 17F 1 8 6 4 2 KDB Daewoo Securities Research 9
가공식품은신제품과 HMR 으로성장지속 Q: 가공식품마진은? 가공식품의높은수익성유지가중요하다. 년 4Q 가공식품은햄 / 소시지부진, 신제품사전마케팅 증가, 인센티브지급, 추석반품처리등으로영업이익률이 3.2% 로하락하면서크게부진했다. 하지만가공식품의 년연간실적은매출액 12.9% 증가, 영업이익률 9.2% 로성장과이익률모두 양호했다. 영업이익률은국내가공식품회사중가장높다. 매출대비광고 / 판촉비높아질가능성낮아 16 년가공식품매출액은 8.8% 증가로가공식품업체중에서성장세가눈에띌전망이다. 년에집 행한마케팅효과와신제품의시장안착으로영업이익은 19.7% 증가하여매출액증가보다높게나 타날전망이다. 16 년에는매출액대비광고 / 판촉비는크게늘어나지않을것으로본다. 특히, 16 년에기대되는품목은신제품과 HMR 이다. 년출시한신제품의매출액은약 8 억원이었 다. 16 년출시될신제품은더많아 년신규매출보다더클전망이다. 16 년에는 HMR 에대한기대 가크다. 햇반컵반, 육개장, 찌개, 덮밥, 냉동밥, 냉동스낵등이출시되면서 HMR( 여기서 HMR 의정의 는한끼식사대용식 ) 매출액이 년 3 억원에서 16 년에는 1 천억원까지늘어날수있다. HMR 을강화하기위해 CJ 제일제당은진천공장의 HMR 전용라인투자에들어갔다. 그림 2. 가공식품매출액과영업이익률전망 ( 십억원 ) 3 가공식품매출액 (L) 12 가공식품영업이익률 (R) 25 1 8 2 6 4 2 1 11 12 13 14 17F 그림 21. 가공식품주요품목점유율 9 8 7 6 5 4 3 2 1 조미료햇반연어캔캔햄고추장된장어묵만두냉장면두부 1 KDB Daewoo Securities Research
최근환율안정세하지만불안한변수 Q: 환율과곡물가격은? 원 / 달러환율은 16년초상승하여 CJ제일제당주가의걸림돌이되었다. 하지만최근미국의금리인상우려가완화되면서환율도하락세로돌아섰다. 환율은예측이어렵고 CJ제일제당이통제할수있는변수가아니어서불안한요인이다. 환율이상승하면해외매출이많은바이오와사료는긍정적이다. 반면, 대부분국내에서매출이발생하는소재식품 ( 설탕, 밀가루, 유지, 전분당등 ) 과가공식품은부정적이다. CJ제일제당은국내법인과해외현지법인 ( 중국, 인도네시아 ) 의달러화차입금으로인해환율상승 ( 원화약세또는현지통화약세 ) 은환율관련손실과연결된다. 원 / 달러환율이 1원상승하면 3억원정도의세전이익이감소하는것으로추정된다. 곡물가격은소폭상승가능성있어 16 년 4Q 부터투입원가상승예상 13~ 년곡물가격하락은소재식품과가공식품의이익률상승에기여했다. 16년 2월이후국제곡물가격이더이상의하락을멈추고소폭반등중이다. 특히원당은 1달동안 3% 이상급등했다. 그동안곡물가격이급락했던영향으로 16년 8~9월까지는투입원가가안정을보일전망이다. 하지만, 16년 4Q부터는곡물가격상승의효과로투입원가가상승할가능성이있다. 그림 22. 환율과 CJ 제일제당주가 ( 원 ) ( 만원 ) 13 환율 (L) CJ 제일제당주가 (R) 45 1225 4 35 1 3 175 25 1 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7.1.7 16.1 2 자료 : KDB 대우증권리서치센터 그림 23. 곡물가격과 CJ 제일제당주가 ( 지수 ) ( 만원 ) 6 곡물가격 (L) CJ제일제당주가 (R) 45 5 4 3 4 35 3 25 2 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7.1.7 16.1 2 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 11
Q: CJ 제일제당의 Valuation 은? 그림 24.. CJ 제일제당과비교가능회사의영업이익률 (OPM) 그림 25.. CJ 제일제당과비교가능회사의 ROE ( 배 ) 8 17F ( 배 ) 12 17F 6 9 4 6 2 3 CJ 제일제당오뚜기동원 F&B 풀무원농심 CJ 제일제당오뚜기동원 F&B 풀무원농심 자료 : KDB 대우증권리서치센터 자료 : KDB 대우증권리서치센터 그림 26.. CJ 제일제당과비교가능회사의 EBITDA Margin 그림 27.. CJ 제일제당과비교가능회사의 PER ( 배 ) 12 17F ( 배 ) 35 17F 3 8 25 2 4 1 5 CJ 제일제당오뚜기동원 F&B 풀무원농심 CJ 제일제당오뚜기동원 F&B 풀무원농심 자료 : KDB 대우증권리서치센터 자료 : KDB 대우증권리서치센터 그림 28.. CJ 제일제당과비교가능회사의 PBR 그림 29.. CJ 제일제당과비교가능회사의 EV/EBITDA ( 배 ) 4 17F ( 배 ) 2 17F 3 16 12 2 8 1 4 CJ 제일제당오뚜기동원 F&B 풀무원농심 CJ 제일제당오뚜기동원 F&B 풀무원농심 자료 : KDB 대우증권리서치센터 자료 : KDB 대우증권리서치센터 12 KDB Daewoo Securities Research
CJ 제일제당 (9795) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/ 12/ 12/17F 12/18F ( 십억원 ) 12/ 12/ 12/17F 12/18F 매출액 12,924 13,953 14,914,78 유동자산 4,19 5,35 5,74 6,18 매출원가 1,38 1,86 11,641 12,293 현금및현금성자산 53 1,285 1,761 1,93 매출총이익 2,886 3,93 3,273 3,487 매출채권및기타채권 1,769 1,91 2,17 2,129 판매비와관리비 2,135 2,287 2,41 2,563 재고자산 1,98 1,18 1,252 1,324 조정영업이익 751 86 864 923 기타유동자산 622 669 71 751 영업이익 751 86 864 923 비유동자산 9,733 9,852 9,938 1,42 비영업손익 -387-41 -378-393 관계기업투자등 212 228 242 256 금융손익 -166-175 -178-173 유형자산 6,69 6,766 6,822 6,947 관계기업등투자손익 21 7 1 1 무형자산 1,737 1,717 1,682 1,611 세전계속사업손익 365 45 486 531 자산총계 13,751 14,887,678 16, 계속사업법인세비용 111 19 131 143 유동부채 4,336 4,767 5,31 5,147 계속사업이익 254 296 355 388 매입채무및기타채무 1,294 1,391 1,476 1,562 중단사업이익 단기금융부채 2,613 2,9 3,66 당기순이익 254 296 355 388 기타유동부채 429 461 489 3,585 지배주주 189 24 289 316 비유동부채 4,3 4,475 4,682 4,689 비지배주주 64 56 66 72 장기금융부채 3,166 3,546 3,696 총포괄이익 242 296 355 388 기타비유동부채 864 929 986 4,689 지배주주 174 13 16 17 부채총계 8,366 9,242 9,713 9,836 비지배주주 68 283 339 371 지배주주지분 3,143 3,348 3,62 3,879 EBITDA 1,235 1,31 1,353 1,42 자본금 72 72 72 72 FCF 481 44 516 486 자본잉여금 923 923 923 923 EBITDA 마진율 9.6 9.3 9.1 9. 이익잉여금 2,334 2,539 2,793 3,7 영업이익률 5.8 5.8 5.8 5.9 비지배주주지분 2,242 2,298 2,364 2,435 지배주주귀속순이익률 1.5 1.7 1.9 2. 자본총계 5,385 5,645 5,965 6,314 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/ 12/ 12/17F 12/18F 12/ 12/ 12/17F 12/18F 영업활동으로인한현금흐름 1,5 93 986 1,36 P/E (x) 28.9 21.3 17.7 16.2 당기순이익 254 296 355 388 P/CF (x) 4.7 4.7 4.4 4.2 비현금수익비용가감 918 792 86 83 P/B (x) 1.7 1.5 1.4 1.3 유형자산감가상각비 394 4 413 426 EV/EBITDA (x) 1.1 9.3 8.9 8.4 무형자산상각비 89 8 76 71 EPS ( 원 ) 13,73 16,563 19,964 21,797 기타 434 297 317 334 CFPS ( 원 ) 8,925 75,11 8,19 84,73 영업활동으로인한자산및부채의변동 82-49 -43-38 BPS ( 원 ) 223,94 237,994 255,516 274,675 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) 175-122 -16-17 DPS ( 원 ) 2,5 2,5 2,7 2,7 재고자산감소 ( 증가 ) -27-82 -72-73 배당성향 12.6 1.8 9.7 8.9 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) -61 64 56 56 배당수익률.7.7.8.8 법인세납부 -99-19 -131-143 매출액증가율 1.4 8. 6.9 5.8 투자활동으로인한현금흐름 -693-69 -556-586 EBITDA 증가율 2.2 5.3 4. 5. 유형자산처분 ( 취득 ) -644-49 -47-55 조정영업이익증가율 29.6 7.3 7.2 6.9 무형자산감소 ( 증가 ) -64-6 -4 EPS증가율.3 26.7 2.5 9.2 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 25-67 -67-53 매출채권회전율 ( 회 ) 8.1 8.3 8.3 8.3 기타투자활동 -9 8 21 16 재고자산회전율 ( 회 ) 11.9 12.3 12.3 12.2 재무활동으로인한현금흐름 -364 448 58-296 매입채무회전율 ( 회 ) 12. 12.3 12.4 12.3 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) -24 682 32-48 ROA 1.9 2.1 2.3 2.4 자본의증가 ( 감소 ) 9 ROE 6.2 7.4 8.3 8.4 배당금의지급 -42-35 -35-38 ROIC 5.2 5.7 6. 6.8 기타재무활동 -127-199 -28-29 부채비율 5.4 163.7 162.8 5.8 현금의증가 94 755 476 143 유동비율 92.7.6 114.1 118.7 기초현금 436 53 1,285 1,761 순차입금 / 자기자본 92.9 87. 79.1 71.5 기말현금 53 1,285 1,761 1,93 조정영업이익 / 금융비용 (x) 4.2 4.1 4.1 4.4 자료 : CJ제일제당, KDB대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 13
투자의견및목표주가변동추이 종목명 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) CJ제일제당 (9795) 216.2.4 매수 5, 원 2.1.19 매수 53, 원 2.5.26 매수 55, 원 2.5.7 매수 53, 원 2.4.2 매수 5, 원 214.9.18 매수 46, 원 214.8.3 매수 45, 원 214.5.8 매수 375, 원 214.2.7 매수 32, 원 ( 원 ) CJ제일제당 6, 5, 4, 3, 2, 1, 14.3.3 16.3 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 2% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 1% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -1~1% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -1% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 투자의견비율 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 71.8% 11.76% 17.16%.% * 2 년 12 월 31 일기준으로최근 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 14 KDB Daewoo Securities Research