이슈분석 12 월 5 주차 2017.12.31 원자재투자의 MVP 포트폴리오는? - 주요원자재대상포트폴리오전략 - 2017.12.31 Summary 김경태책임연구원 문의 : 02-565-3337 shipzi@koreapds.com # 원자재 # 포트폴리오 # 투자의효율성극대화 # 마코위츠 (Harry Markowitz) # 자산배분전략 # 투자 #efficient frontier 목차 SUMMARY 1 목차 1 서론 2 방법론및결과 4 결론 6 Global Market Intelligence Provider koreapds.com 1 6
보고서 통계분석정보 서론 국제원자재로포트폴리오를구성한다면투자비중은? 글로벌금융위기를통해우리는값비싼교훈을얻을수있었다. 그것은바로특정자산에올인하기보다는본인의투자성향에맞는합리적인자산배분과정기적인리밸런싱 ( 재분배 ) 원칙을지켜야위험을줄이고안정적인수익을올릴수있다는것이다. 합리적인자산배분은성공적인투자관리의첫걸음이자투자성과의대부분을결정한다. 실제로미국의대형연기금운용성과에대해 1983 년부터 10년간의수익률을조사해보았더니어느종목에투자하였는가, 언제투자하였는가가아니라어떻게자산을배분했느냐에따라성과가달라졌다고한다. ' 깨지기쉬운계란을한바구니에담지말라 ' 는아주기초적인격언이새삼스럽게중요하게다가온다. 템플턴프랭클린의창업자인템플턴경의이야기처럼여러종류의자산을결합하여포트폴리오를구성하는가장중요한목적이분산투자에의해투자위험을감소시켜안정적으로수익을창출하는데있기때문이다. 본보고서에서는원자재투자의효율적인자산배분에대해서논의해보고자한다. 포트폴리오의정의 원래는 서류가방 또는 자료수집철 을뜻하지만, 일반적으로는주식투자에서여러종목에분산투자함으로써한곳에투자할경우생길수있는위험을피하고투자수익을극대화하기위한방법으로이용된다. 투자자의선호에따라투자목적에알맞게구성된여러투자대상의집합으로넓은의미로는여러개의자산이결합된자산군을말하며, 좁은의미로는자산시장에서거래되는금융자산의집합을말한다. 마코위츠의평균 - 분산 (mean-variance) 모형 자산배분모형의시작은 마코위츠의평균 - 분산모형 1952 년마코위츠 (Harry Markowitz) 는포트폴리오구성에관한아이디어를담은 <Portfolio Selection> 이라는간단한논문을발표했으며이논문은이후투자시장에큰변화를불러오게된다. 자산의기대수익률과변동성은비례한다는하이리스크-하이리턴원칙이시장에엄격히적용됨에도불구하고자산배분이라는방법론은이원칙에부분적인균열을유도할수있음을발견한것이다. 서로다른자산들간에발생하는분산의방향의차이가상호간에상쇄간섭을일으켜포트폴리오전체의변동성을낮출수있으며이는효율투자경계 (efficiency frontier) 에서도확인할수있듯투자의효율성극대화로이어지게되는것이다. 2 6
annual return standard deviation 보고서 통계분석정보 현대적투자관점에서의자산배분은 1952년마코위츠 (Harry Markowitz) 를그시점으로한다. 25세의대학원생마코위츠는 Journal of Finance 3월호에 Portfolio Seletion 이라는짧은논문을게재했고이아이디어는이후시장에큰변화를불러오게된다. 하이리스크-하이리턴 이라는시장의격언은단순한진리를담고있다. 리스크가낮으면서도수익률이높은자산이존재한다면투자자들은집중적으로그자산을매수해가격을높이게될것이며결국리스크수준에맞는적정한균형수익률로회귀하게될것이기때문이다. 즉, 안전과높은수익이양립할수없다는의미이며월가식표현으로공짜점심 (free lunch) 은없다고할수있다. 자산배분을통한리스크통제와수익성확대효과 포트폴리오구성을통한리스크분산과투자의효 율성을강화함을목적으로하는마코위츠포트폴 리오이론을통한자산배분 안전과수익의트레이드 -오프관계에서견고한법칙의빈틈을발견한것이바로마코위츠의포트폴리오이론이라고할수있다. 자산들의가격변동에서발생하는이분산이상호간에상쇄간섭을일으켜포트폴리오전체의변동성을낮추는것을확인한마코위츠는이현상이투자의효율성을높일수있음을직관한다. 효율투자경계 (efficient frontier) 는포트폴리오구성이어떻게투자의효율을높일수있는지잘보여준다. 특히주목할부분은 < 그림1> 에서나타나는 backward 구간, 즉변동성이감소하면서도수익성은높아지는비중구간이존재한다는점이다. 포트폴리오를구성함으로써앞서말한하이리스크-하이리턴원칙을부분적으로넘어설수있음을보여주고있다. 일반적인포트폴리오구축은리스크분산의차원에서이해하고있지만정확하게표현하자면투자효율을확대하고리스크를통제하면서도수익률을얻을수있는것이자산배분의본질적의미라할수있다. [ 그림 1] 포트폴리오의 efficient frontier [ 그림 2] 주요원자재가격, 변동성연간기대수익률예시 17% 16% 6% 5% WTI 15% 4% 원당 14% 3% 13% 12% backward 구간변동성이낮으면서수익률이상승하는구간이존재함. 2% 1% 금 CRB 대두전기동 11% 14% 16% 18% 20% 22% standard deviation 자료 : 코리아PDS 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% annual return 자료 : 코리아PDS 3 6
보고서 통계분석정보 방법론및결과 효율적자산배분 안전과수익의트레이드오프관계에서분산에최소화되는자산배분을통해원자재상품 시장의포트폴리오를구성하여수익률을도출한다. 비교대상으로 CRB 원자재지수와비 교하여최소분산 (MVP) 자산배분효과를비교하기로한다. [ 그림 3] 효율적인자산배분의예 분석방법론 마코비츠의포트폴리오이론 무위험자산을고려하지않은위험자산들만으로구성된포트폴리오선택이론. 즉 위험자산들로구성된포트폴리오들중에서가장위험이낮으면서가장높은기대 수익률을갖는최적포트폴리오를선택하는이론. 다음가정을전제로전개 1 모든투자자들의투자기간은 1년이다. 2 투자자들은위험회피적이고자신의효용을극대화하려는합리적투자자 (rational investor) 이다. 3 투자결정은투자대상의기대수익률과위험 ( 분산, 표준편차 ) 에의존하며, 평균 분산기준 ( 지배원리 ) 에따라투자대상을선택한다. 4 자본시장에는마찰적요인이없어거래비용과세금이없고모든투자자들은무위험이자율로대출과차입을무한정으로할수있다. 5 투자비율은 MVP (Minimal Variance Portfolio) 상에서결정될수도있고 SR이최대가되는지점에서결정될수있으나여기서는분산을최소로하는 MVP 지점으로가중치를설정한다. 4 6
Expected Return 보고서 통계분석정보 대상품목 [ 표 1] 포트폴리오구성대상품목 품목금 WTI 전기동대두원당 거래소및스펙 LBMA PM Fix CME 활황물연결 LME 3개월 (O) CME 활황물연결 ICE 활황물연결 본연구에서는 [ 표 1] 과같이귀금속, 에너지, 비철금속, 곡물, 소프트섹터의거래량이많은품목을대상으로포트폴리오를구성한다. 위에서언급한바와같이포트폴리오의투자비율은 MVP (Minimal Variance Portfolio) 상에서결정될수도있고 SR이최대가되는지점에서결정될수있으나여기서는분산을최소로하는지점으로가중치를설정하며, 2010 년시점의가중치는 [ 그림5] 와같다. [ 그림 4] 포트폴리오의 efficient frontier [ 그림 5] MVP 포트폴리오가중치 70% 60% Efficient Frontier Portfolio Weights 원당, 4.7% 50% 40% 30% 20% 10% 0% S/R MAX MVP 금 대두전기동 WTI 원당 대두, 19.3% 전기동, 13.2% 금, 48.5% -10% 무위험수익률 -20% 0% 2% 4% 6% 8% 10% Standard Deviation (s) WTI, 14.2% 자료 : 코리아 PDS 자료 : 코리아 PDS 이와같은방법으로포트폴리오를구성하여 2010 년부터 2017 년 12월 31일현재까지가격을대상으로 CRB지수와비교하였다. CRB지수는 2010 년 1월을 100기준으로설정하여비교하였으며, MVP포트폴리오도마찬가지로 2010 년 1월을 100으로한다. 자산배분은 1년마다가중치를리밸런싱하여 CRB지수와우위를간단히검증하여자산배분효과를살펴본다. 5 6
보고서 통계분석정보 CRB지수 : 국제원자재조사회사인 CRB(Commodity Research Bureau) 사가발표하는지수로원자재가격의국제기준역할을한다. 곡물, 원유 (WTI), 천연가스, 산업용원자재, 귀금속등 19개주요상품선물가격을 2005년에결정된비중에따라산술평균해계산한다. [ 그림 6] CRB 지수와 MVP 포트폴리오의지수비교 160 140 120 100 80 60 40 20 0 CRB 지수 MVP 포트폴리오 자료 : 코리아 PDS 결론 본연구의결과로마코위츠가발표한평균-분산모형은투자의효율성을확대할수있다는점에서간단한리밸런싱효과로도 CRB지수와비교우위를가지고있음을알수있었다. 하지만하지만평균-분산모형은개념적인측면에서명백함에도불구하고현실적적용에있어서는한계를있다. 대표적인한계는자산별편향 (bias) 을보인다는점이다. 실제로마코위츠최소분산모형을통해 2018 년원자재포트폴리오를구성하면금 62.2%, WTI 3.9%, 전기동 28.2%, 대두 4.1%, 원당 1.6% 로구성되어금과전기동품목에가중치가상대적으로높아자산의기대수익률에지나치게민감하다는단점이있다. 이러한단점을해결하기위해리스크와기대수익률을동등하게설정하는여러시도들이있지만본질적으로자산편향문제를해결하기는어렵다. 그럼에도불구하고마코위츠의최소분산모형을통한 MVP포트폴리오지수는수익률이 CRB지수보다우위에있으면서도분산이비교적낮아우위를가진다는점에서본연구가의의가있다고할수있다. 본연구에서는다루지않았지만추후블랙-리터만모형의역최적화 (reverse optimization) 방법을이용하여시가총액비중을균형비중으로받아들이는방법의시도를통해원자재자산배분전략의우위를비교하는등다양한시도가필요할것으로보인다. 작성 : 코리아PDS 김경태 (shpzi@koreapds.com) 통계분석팀책임연구원 www.koreapds.com 무단전재및재배포금지 본보고서의모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이어떠한경우, 어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없음. 또한본보고서의내용은집필자의개인의견으로코리아 PDS 의공식견해를나타내는것은아님. 6 6