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주석 최
6 years ago
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나눔의미학 분산투자와상관관계 유지상 (jsyoo@miraeasset.com) 당신이프로야구팀의감독이라고가정해보자. 우리팀내에는도루도잘하고짧은안타를잘쳐내는준족의선수가있는반면, 느리지만홈런을잘치는슬러거도존재할것이다. 타율은낮지만수비는 국민유격수 에버금가는선수가있을것이고타격은 리딩히터 에근접하나수비만했다하면중요한순간에실수를연발하는선수도있을것이다.

1 나눔의미학 분산투자와상관관계 유지상 당신이프로야구팀의감독이라고가정해보자. 우리팀내에는도루도잘하고짧은안타를잘쳐내는준족의선수가있는반면, 느리지만홈런을잘치는슬러거도존재할것이다. 타율은낮지만수비는 국민유격수 에버금가는선수가있을것이고타격은 리딩히터 에근접하나수비만했다하면중요한순간에실수를연발하는선수도있을것이다. 한팀에작고빠른선수만 9 명, 혹은덩치큰홈런타자만 9 명이라면어떤결과가초래될까? 한편강속구투수만존재한다면어떨까? 당신은그러한선수구성보다는빠른선수와힘있는선수, 강속구투수와변화구투수를적절히조합하여프로야구의장기레이스에대비하고싶을것이다. 물론전성기 이종범, 선동렬 과같은선수만을바랄수도있다. 하지만, 94 년의이종범같은선수는 1 한국에 30 년에한번나올까말까할것이기때문에비현실적기대는하지말도록하자. 정상적인상황을감안한다면일반적인능력을가진선수가아마도 90% 이상을차지할것이다. 어찌되었든, 당신은이러한선수구성을가지고승리에가장 최적화 된팀을만들어내야만한다. 자산배분도위와크게다르지않은전략이필요하다. 투자는 1,2 년에끝나는것이아니라전인생에걸친장기레이스이기때문이다. 경제가언제어떤식으로변화하게될지사실아무도알수없다. 경기가회복할때만을고려한자산배분을하기에는경기하강에따른위험이커질것이고경기하강을예상한투자는경기상승기의기회를잃어버릴수있다. 결국여러가지경제상황에적절히대응할수있도록투자자산을배분하여일정수준이상의수익률을유지하면서도지나친위험에노출되지않을수있도록해야하지않을까? 여기서는분산투자의의미와종류에대해이해하고, 우리나라와미국의실제자료를통해자산별수익률, 위험및상관관계에대해점검해보도록하겠다. 핵심포인트 분산투자의중요성에대해이해한다. 미국및우리나라에서각자산별수익률, 위험, 상관관계를점검해본다. 1 이종범선수의 1994 년성적 : 타율 (.393)1 위, 안타 (196, 역대최고 )1 위, 도루 (84, 역대최고 )1 위, 홈런 (19), 타점 (77), 94 년 MVP - 3 -

2 1. 분산투자의의미와종류 이미 2 천년전탈무드에서분산투자에대한가르침이있었다. 자산을집중하지말고세가지로분할하라고강조하였는데삼분의일은사업, 삼분의일은유동성, 나머지삼분의일은부동산의형태로보유하라고가르쳤다한다. 이처럼분산투자에대한개념은오랜역사를지녔다. 하지만실질적으로자산배분전략을계량적으로투자에활용한것은최근의일이었다. 분산투자는크게투자시점의분산과투자자산의분산으로나누어볼수있다. 펀드투자의한트렌드로자리잡은적립식펀드역시투자시점의분산으로도이해될수있을것이며주식을매매할때분할하여매수 / 매도하는경우도포함할수있을것이다. 반면한시점에여러종류의자산을보유하는전략은투자자산의분산이라고하며보통자산간의기대수익률, 위험, 상관관계등을이용하여포트폴리오를구성할때를말한다. 이글에서는투자자산의분산에대해서중점적으로논의해보겠다. 투자자산의분산은다시수직적분산 (Vertical Diversifying) 과수평적분산 (Horizontal diversifying) 으로나누어볼수있다 2. 수직적분산은다른종류의자산군사이에서이루어지는것을말하며주식과채권, 부동산등여러가지자산군으로분산투자하는것을예로들수있다. 한편수평적분산은같은종류의자산군사이에서행해지는분산투자를말하며 KOSPI 내에서여러가지산업의주식에분산투자하는것을예로들수있다. [ 표 1] 수평적분산과수직적분산의비교 분산의종류수직적분산 (Vertical Diversification) 수평적분산 (Horizontal Diversification) 내용다른종류의자산으로분산같은종류의자산내에서분산 예시 - 주식과채권 - 부동산, 주식, 채권 - KOSPI 내 IT+ 금융주 + 운수장비 - 장기국채 + 단기국채 2 The Investor weekly magazine on Mar 4,

3 2. 분산투자의효과 상관관계 상관관계 (Correlation) 란독립적일수도있고상관이있을수도있는어떤두변수의관계를말하며투자자산간의상관관계에따라투자의위험을줄일수있기때문에투자의포트폴리오를구성할때중요시되고있다. 실제예시를통해상관관계에따라포트폴리오의위험이어떻게변화하는지점검해보도록하겠다. 항공사및정유사의상관관계 일반적으로항공사의주가는원유가격에큰영향을받는다고알려져있다. 물론항공사의서비스, 항공기의질에따라다른부분도있겠지만유가로인한비용의변화가회사이익에많은영향을주기때문일것이다. 반면정유사는항공사에비해유가변화에덜민감하기때문에항공사와의주가흐름이사뭇다르게나타난다고알려져왔다. 실제로지난 2004 년부터 2005 년까지우리나라의두항공사 ( 대한항공, 아시아나항공 ) 의주가와정유사 (SK) 의주가수익률을토대로포트폴리오를구성했을때의기대수익률, 위험, 상관관계를도출해보았다. ([ 표 2] 참조.) [ 그림 1] 에서볼수있듯이상관관계가 로매우높은두개의항공사주가는대체적으로같은방향으로움직이는것을볼수있다. 반면항공사와음 (-) 의상관관계를나타냈던정유사의주가는움직임이달랐던것을볼수있다. 이러한주식들을 50% 의비중으로두종목씩포트폴리오를구성했을경우어떤결과가나타났는지살펴보도록하겠다. [ 그림 1] 두항공사의주가그래프 [ 표 2] 세회사의수익, 위험, 상관관계 ( =100) 대한항공아시아나항공 SK 정유 상관관계 SK 대한항공 아시아나 SK 대한항공 아시아나 연평균수익 37.33% 19.38% 42.83% 연표준편차 43.61% 37.82% 41.93% 자료 : 증권거래소 - 5 -

4 50% 씩두종목으로구성된포트폴리오성과 [ 표 3] 을보면상관계수가높은두항공사끼리 (0.815) 포트폴리오를구성할경우분산투자의효과가크지않았다. 표에나타난것처럼포트폴리오의표준편차 (37.99%) 가두주식의위험을단순평균했을때 (39.88%) 와차이가나타나지않음으로써분산투자효과는거의찾아볼수없었다. 3 하지만음의상관관계를가지고있는정유회사 (SK) 와항공사로포트폴리오를구성했을경우기대수익률은단순가중평균과같지만위험이감소하는것을볼수있다. 단순가중평균했을때각각 40.71%, 42.77% 였던표준편차는포트폴리오를구성하면서 25.83%, 28.22% 로감소했다. 아래 [ 그림 2] 에서도나타나듯상관관계의변화는분산투자를통한포트폴리오의구성에있어적지않은영향을주게된다. [ 표 3] 정유사 (SK) 와항공사로이루어진포트폴리오의기대수익률과표준편차 대한항공 + 아시아나항공 SK + 대한항공 SK + 아시아나 단순가중평균 포트폴리오구성 단순가중평균 포트폴리오구성 단순가중평균 포트폴리오구성 기대수익률 31.11% 31.11% 28.35% 28.35% 40.08% 40.08% 표준편차 39.88% 37.99% 40.71% 25.83% 42.77% 28.22% 자료 : 증권거래소, 기간 ~ 월, 매월초기준으로월간데이터를도출하여구성 [ 그림 2] 분산투자의효과 위험감소의효과가있다 50% 40% ( 연평균수익률 ) SK + 아시아나 아시아나 SK 30% SK+ 대한항공 대한항공 + 아시아나 20% 대한항공 10% ( 표준편차 ) 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 3 두종목으로포트폴리오를구성할때, - 단순가중평균수익률, 포트폴리오수익률 : (Rp)= 0.5 * X * X2, (X1, X2 는개별자산의수익률 ) - 단순가중평균표준편차 = (σ1 + σ2 ) * 실제포트폴리오표준편차 (σp) : σp² = 0.5 * σ1² * σ2²+ 2 * 0.5 * 0.5 * σ1 * σ2 * ρ12 (ρ12 = 상관관계 ) - 6 -

5 종목수증가 무한정증가시키는것이위험을무한대로줄이지는않는다 그렇다면포트폴리오내자산의수를계속해서증가시킨다면위험이무한정줄어들게될까? [ 표 4] 는주식의수증가에따라위험이얼마나더감소되는지에대한실증연구이다 4. 결과에나타난것처럼표준편차가 49.24% 인주식을점차분할하여투자할경우약 20 개정도까지는위험이의미있게감소하지만그이후에는주식수를아무리늘려도위험감소수준이미미한것을볼수있다. 따라서포트폴리오를구성할때기대수익률과표준편차, 자산간상관관계를고려하여적절한수의분산으로가장최적의포트폴리오를구성할수있도록조율하는것이필요하겠다. [ 그림 3] 은주식수의증가에따른위험의감소를나타낸것이며일정수준이상에서는더이상의분산이위험을줄이지못하는현상을나타내고있다. 표준편차가더이상줄어들지않는구간은사실상위험의분산이더이상불가능한영역으로볼수있을것이다. [ 표 4] 주식의수와위험감소율에대한연구결과 [ 그림 3] 주식의수와위험감소율 주식의수 평균표준편차 % % % % % % % % % % % % % % % % 60% 주식수변화에따른평균표준편차 50% 40% 분산가능위험 30% 20% 분산불가능위험 10% ( 주식의수 ) 0% 자료 : M. Statman, "How Many Stocks Make a Diversified Portfolio?" Journal of Financial and Quantitative Analysis 22 (September 1987) - 7 -

6 3. 상관관계에대한실증점검 이번에는미국및우리나라에서대표적인투자자산으로불려왔던주식, 채권, 주택에원유, 금까지더해서수익률상관관계가어떠했었는지살펴보도록하자. 먼저미국내에서거래되는자산별로과거수익률이어떤상관관계를나타냈는지조사해보았다. 수익률간상관관계는 1987 년말부터 2009 년 5 월까지월간수익률을기본으로분석하였다. 미국의자산간수익률, 위험및상관관계 [ 표 5] 미국의자산간상관관계 S&P500 주택가격 채권 금 원유 (WTI) S&P 주택가격 채권 금 원유 (WTI) 연평균수익률 (%) 표준편차 (%) 자료 : Bloomberg, 기간 : ~ , 월간수익률의수익률, 표준편차, 상관관계도출. 채권 : JP Morgan Aggregate US Bond Index, 주택가격 : Case-Shiller composite 10 home price index, WTI : WTI spot Px Index. 금 : Gold spot $/OZ [ 표 5] 는 1988 년이후자산간수익률, 위험및상관관계를나타낸표이다. 원유와금의상관관계가 로가장높고금과주식 (S&P500 지수 ) 에서는약하지만음 (-) 의상관관계가나타나고있다. 금이안전자산으로여겨지면서경기불황기에수요가증가하는면이반영된모습이라유추해볼수있을것이다. 하지만전체적으로자산간상관성이그다지높다고볼수없어자산간분산투자의효과를기대할수있을것이라추정된다

7 [ 그림 4] 미국의주식, 채권, 주택및원유, 금가격추이 ( ~ ) = S&P500 주택가격채권지수금원유 자료 : Bloomberg [ 그림 4] 에서확인해볼수있듯이주식의수익률은지난수십년간가장높은수익률을유지했으나최근서브프라임발금융위기이후수익률이적잖게하락한것을볼수있다. 금가격의경우최근몇년간큰폭으로상승했음에도장기적으로봤을때에는다른자산군에비해매력을발산해오지못한모습도주목할만하다. 한편채권지수는비교적안정적인수익을기록해왔다. 이는한때정책금리가 10% 에육박하던미국의금리가 1990 년대이후지속적으로하락하였고이에따라채권시장의활황이장기간지속되고있었던영향도크다할수있겠다

8 한국의자산간수익률, 위험및상관관계 한국의자산별수익, 위험, 상관관계자료는 2001 년 1 월부터 2009 년 5 월까지의월간데이터를기초로하여산정하였다. 한국은 2000 년대이후에서야시가평가를기초로한채권지수가등장하였다. 따라서과거채권의시장가치에대한정보를얻기쉽지않았던상황을고려하였다. [ 표 6] 한국자산간상관관계 (2001.1~2009.5) 주식 주택가격 채권 원유 (WTI) 금 주식 주택가격 채권 원유 (WTI) 금 연평균수익률 (%) 표준편차 (%) 자료 : Bloomberg, 통계청기간 : ~ 월간수익률간의상관관계도출 채권 : KISK all bond Index(Korean Investor Service), 주택가격 : 국민은행부동산시세, 주식 : KOSPI Index 2001 년이후한국의주식과채권투자수익률간에는음 (-) 의상관관계가형성되었다. 따라서주식과채권으로구성된포트폴리오는분산투자의효과를누릴수있었을것으로보여진다. 또한미미하게나마주택가격과채권사이에도음 (-) 의상관관계가나타난것을볼수있다. 그밖에도 [ 표 6] 에서볼수있듯여타자산간수익률상관관계는크지않아분산투자의의미가있었을것으로판단된다. [ 그림 5] 한국의주식, 채권, 주택및원유, 금가격추이 (2001.1~ ) KOSPI 채권 주택가격 WTI 300 금 자료 : Bloomberg

9 4. 과거자료로만든미래가치의한계 위의모든수치들은실제투자시참고할만한중요한가치가있다. 하지만상관계수및기대수익, 기대위험만을가지고미래에대한투자결정을내리는데한계가있다. 과거수익률로추정한상관관계역시기대수익률, 위험의추정과마찬가지로정확한값을도출하기가힘들기때문이다. 결국과거의자료에주관적인판단이더해져야할것이다. 또한, 상관관계를도출한기간이단기일경우상관관계가왜곡될가능성이높다는사실도기억해야한다. 아래 [ 그림 6,7,8,9] 에서나타난것처럼자산간상관관계는시간에따라변화하고있다. 예를들어 90 년대만해도우리나라주식과부동산간에는마이너스상관관계가형성되었지만 21 세기에접어들면서한동안플러스상관관계를유지하기도했다. 또한 [ 그림 8] 에나타난것처럼최근주식 (KOSPI) 과원유 (WTI) 사이에상관관계가급격히상승하는현상도볼수있다. 위에서나타난대로상관관계를점검하고기대수익률및위험을측정하기위해서는장기적인자료를바탕으로투자결정을해야할것이다. 하지만투자자들이느끼는자산간상관관계는단기적인성향을띠기쉬워주의가요구된다. 이번호에서다루었던분산투자의상관관계분석을바탕으로다음에는투자비율에따른포트폴리오성과및효율적포트폴리오구성에대해알아보도록하겠다

10 [ 그림 6] 자산간상관관계추이 ( 국내주식 vs 국내채권 ) [ 그림 7] 자산간상관관계추이 ( 국내주식 vs 국내부동산 ) 주식 vs 채권상관관계 주식 vs 주택가격 [ 그림 8] 자산간상관관계추이 ( 국내주식 vs 원유 ) [ 그림 9] 자산간상관관계추이 ( 국내주식 vs 금 ) 주식 vs 금상관관계 주식 vs 원유상관관계 자료 : Bloomberg, 과거 1 년간의자산간상관관계의추이를그래프로표시 ( ~), 채권 : 회사채 (-AA) 수익률

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Microsoft Word docx 퀀트이기욱 02-768-3001 keewook.lee@dwsec.com 리스크패리티 (Risk Parity) 로포트폴리오구성하기 리스크패리티 (Risk Parity) 전략은개별자산의수익률변동이포트폴리오전체위험에기여하는정도를동일하도록구성해서포트폴리오전체위험이특정자산의가격변동에과도하게노출되는것을피하기위한자산배분전략이다. 국고채 3년과 의비중을 70%:30% 으로구성한