정책세미나 1주 1의결권 원칙 검토와 차등의결권제도 도입방안 세미나 인사말 일 시 : 2015. 6. 12. (금) 정갑윤 국회부의장 장 소 : 국회의원회관 제 1세미나실 잘 아시다 시피 우리나라는 1주 1의결권 원칙 주 최 : 본 회 정 갑 윤 국 회 부 의 장 코 스 닥 협 회 을 채택함으로써 회사법상 대원칙 사회자 : 최준선 교수(성균관대 법학전문대학원) 인 주주평등의 원리를 구현하고 있 발표자 : 이동기 교수(서울대 경영전문대학원) 습니다. 그러나 해외 사례를 볼 때 토론자 : 고창현 변호사(김&장 법률사무소) 이 원칙이 만고불변의 진리라고는 김갑래 연구위원(자본시장연구원) 할 수 없을 것 같습니다. 가장 대표 김정호 교수(고려대 법학전문대학원) 문정업 대표이사(대신경제연구소) 김윤정 이사(월탑전자) 이종우 대표이사((주)제우스) 적인 사례로서 작년 중국 최대 전자상>거래업체 Alibaba 가 차 등의결권제도가 있는 뉴욕증권거래소(NYSE)에 상장한 바 있 습니다. 그 외에도 실제로 많은 나라에서 차등의결권제도를 도 입. 활용.. 있다 ' 합. 다. 그렇지만 동 제도를 도입하기 위해서는 법리적 측면에서나 사 회 적.경 제 적 측면에서 고려할 사항이 많을 것입니다. 특 히 기업경영의 효율성과 투자자 보호라는 양 대척점에 있는 법익 을 동시에 추구하는 것은 무척이나 어려운 일입니다. 이에 대 한 충분한 논의가 필요하며 사회적 공감대가 반드시 이루어져 30 상장 2015년 7월호
야할과제입니다. 따라서차등의결권제도가기업의경영권안정, 고 } 금조달애로사항개선, 자본시장활성화에기여할수있는장점과이미해외여러나라에서활용되고있다는점등을충분히고려할필요 ' 있습다. 그동안학계, 업계및언론에서산발적으로논의되어왔던차등의결권제도를국회에서본격적으로논의하게된것은우리나라상법역사에있어서도중대한변화를위한첫걸음이되지않을까생각됩니다. 였고, 최근 소유 에서 수익 추구로변화하는투자성향에발맞춰의결권규제를완화하는모습은우리에게시사하는바가크다고하겠습니다. 일례로, 중국의전자상거래업체인 Alibaba 가차등의결권제도도입을위해미국에서상장하였으며, 미국의대표적인인터넷기업인 Google 이안정적인경영권을위해차등의결권제도를적극활용하는것으로알려져있습니다. 이제우리나라도 1주 1의결권원칙에서벗어나차등의결권제도의도입을전향적으로검토해야할시기라고생각합니다. 안정적인경영권을보장하면서, 자본조달을보다효과적으로할 정구용본회회장 우리나라는 2012 년상법개 정으로종류주식이도입되어다양한형태의주식발행 이가능토록법제도가마련되었지만,1 주 1 의결권원칙으로 정구용회장 수있게하는차등의결권제도는현재의우리중소 기업이나벤처기업의경쟁력을강화시켜중견및대기 업으로의성장을지원하고기업공개를유도함으로써궁극적 인해차등의결권주식등꼭필요한종류주식의발행이불가하으로는자본시장의발전에도기여하게될것입니다. 여실 I 그활. 매 1. 丨 ' 상황 :. 다. 丨 1 1 국 ' ' I.. 럽등주요국 1.. 차 1...1. 권 i 도 : 도 ; 차등의결권제도의의의및도입사례 차등의결권주식 (Dual Class Shares) 제도란 1주 1의결권 (One Share, One Vote) 원칙의예외를인정하여,1 주당의결권이서로상이한 2종류이상의주식을발행하는것을말합니다. 현재미국, 일본, 프랑스, 독일등 OE 30개국중 20개국이상에서차등의결권제도를도입하고있습니다. 차등의결권제도와관련하여최근이슈가되었던중국의대표적인전자상거래업체 Alibaba의사례를살펴보면기업공개준비당시 Alibaba는상장후기업가치가 1,600 억달러를넘어설것으로예상되어주요거래소들의큰관심대상으로떠올랐습니다. 창업자인잭마 (Jack Ma) 는홍콩증권거래소에기업공개시현경영진으로구성된조합이이사회의이사후보과반수를지명할수있는권리를가진지배구조를인정해줄것을요청하였습니다. 잭마 (Jack Ma) 가원했던것은기업가정신의유지와장기적 관점의경영을위해차등의결권주식을발행하여창업들이안정적으로경영권을확보하는것이었습니다. 그러나홍콩거래소가 Alibaba의요청을거절하자 Alibaba는뉴욕증권거래소에상장을하였으며, 이를계기로차등의결권주식의발행을허용하지않던홍콩거래소가도입필요성을검토하는등차등의결권제도도입에대한논의가활발히일어나고.. 습다. 대표적인차등의결권제도도입사례인 Google 의경우기업공개시 차등의결권은우리팀 ( 창업팀 ) 이장기적이고혁신적인전락을추진할수있도록한다 / 라고하면서차등의결권제도도입이유를밝힌바있습니다. 차등의결권주식은경영권위협없이원활한금조달을할수있어경영자가안정적인경영권을확보하여장기적관점에서기업가정신을발휘할수있다는장점이있습니다. 그러나경영자가경영성과에관계없이경영권을유지할수있어대리인비용의증가,M&A 시장의위축등문제가발생할수있다 KLCA Monthly Journal Vol.487 31
는단점도있습니다. 이러한단점에도불구하고대부분의선진국가들이이제도를도입하고있는이유는현실적으로도입필요성이높은기업들에게제도를활용할수있도록선택의폭을넓혀주고기업지배구조의다양성을보장하기위해서입니다. 특히소유의집중정도가상대적으로높은유럽국가의기업들이차등의결권제도를적극적으로활용하고있습니다. 또한소유의분산정도가상대적으로높고전문경영체제가발달한미국, 일본도차등의결권제도를막지않고허용하고있습니다. 차등의결권제도를도입할경우그대상을대기업을포함한전체기업으로할것인지, 벤처 중소 중견기업만으로한정할것인지가문제될수있습니다. 원칙적으로전체기업을대상으로하는것이이 _ 상적이지만대기업집단소유 지배구조이슈의사회적민감성을고려하면벤처 중소 중견기업을대상으로하는것이보다현실적인접근이라고생각합니다. 다음으로비상장회사에게만허용할것인지, 상장회사에게도허용할것인지도중요한이슈입니다. 비교적논란이적은비상장회사만을대상으로하는제한적도입과상장회사까지포 함하는전면적도입방안중제도의실효성과파급효과를고 차등의결권제도도입필요성및도입방안 벤처 중소 중견기업의견실한성장을위한기업가정신, 지속적혁신, 장기적관점의경영, 사회적책임경영을촉진하는제도적여건구축을위한제도가차등의결권제도입니다. 상법이 1주 1의결권원칙에대한예외로서의결권의배제 제한에관한종류주식을발행주식총수의 4분의 1까지발행할수있도록하고있으나이는매우제한적인규정입니다. 우리나라도많은해외사례와같이차등의결권제도를본격적으로도입하여벤처 중소 중견기업들이선택할수있는경영체제의폭을넓혀주는것이바람직하다고생각합니다. 려할때전면적도입이바람직할것입니다. 차등의결권주식의종류에있어서는가장널리활용되는복수의결권주식 / 부분의결권주식과보유기간에따라의결권을달리하는테뉴어보팅 (Tenure Voting) 제도를우선적으로도입할필요가있습니다. 예컨대비상장회사에는복수의결권주식 / 부분의결권주식제도도입을허용하고상장회사에게는테뉴어보팅제도를허용하는이원화된도입방안을제안하고자합니다. 차등의결권제도의구체적인설계에있어서복수의결권주식과일반의결권주식의의결권비율및일반의결권주식과부분의결권주식의의결권비율은최대 10:1로하는것이바람직하다고생각합니다. 또한테뉴어보팅제도는주식보유기간에따 라 5년이상보유시 2의결권을부여하고 10년이상보유시 3 의결권을부여하는방법이합리적일것입니다. 차등의결권제도도입을위한법개정시상법을개정하는방안과벤처기업육성에관한특별조치법, 중소기업기본법, 중견기업성장촉진및경쟁력강화에관한특별법등특별법에차등의결권주식발행근거를두는방안이있을수있는데특별법에근거를두는것이보다현실적인방안이라생각됩니다. 이외에도상장관련문제의해결을위해서는자본시장과금융 차등의결권주식제도 투자업에관한법률및한국거래소상장규정의정비도필요할 것입니다. 옥스퍼드대콜린메이어교수는 기업경쟁력의근원은지배구조 (Coporate Governance) 에달려있으며, 바람직한지배구조는지속가능한성장을위해장기적투자가가능하게하는것이다. 라고하면서 오너처럼장기간경영을할수있는주체, 기업의특성을반영한가치추구, 독립된이사회라는세가지 32 상장 2015 년 7 월호
요소가조화를이룬지배구조를가진기업이믿을수있는기업이며, 이형태가미래의한국기업에좋은모델이될것이다 / 라고하였습니다. 차등의결권제도의문제점을잘보완하여시행한다면경제적 가치와 Α 사회적가치를동시에실현하고바람직한기업가정신을고취시킬수있는좋은제도가될수있다고생각하기에이번기회를통해차등의결권제도도입에대한진지한논의가이루어지길기대합니다. 김정호교수차등의결권제도는이미학계에서많은연구를하고있으며경제계에서도필요성을절감하고있는제도입니다. 차등의결권제도도입이필요한가장중요한이유는현행상법상자사주를우호세력에게양도하여경영권을방어하는방법이외에변변한경영권방어수단이없다는것입니다. 경영권방어수단으로서오랫동안논의되었던포이즌필 (Poison p ill) 제도가도입되지못하였기에차등의결권제도가포이즌필의중요한대체수단으로서역할을할수있을것으로기대합니다. 을것같습니다. 또한발표자가비상장회사는복수의결권주식, 상장회사는테뉴어보팅주식도입방안을주장하셨는데저도이에동의합니다. 한편, 회사가차등의결권제도를도입할경우에는정관변경을통한주주의사의확인도필요합니다. 그리고일본에서와같이차등의결권제도의도입에반대하는주주에게주식매수청구권을보장함으로써출자지분의회수를가능케할필요가있습니다. 또한상장회사가차등의결권제도를활용하기위해서는상장규정의정비가필요합니다. 미 물론이러한차등의결권제도는주주평등의원칙 에반하는문제가있습니다. 그렇지만주주평등의 김정호교수 국과일본의상장규정은차등의결권제도를적 극적으로허용하는것이아니라거래소재량으로 원칙은절대적인것이아니며필요에따라변형을할수있는 상대적가치라고생각합니다. 차등의결권제도를도입한다면 구체적으로어떻게도입할것인지에대하여생각해볼필요가 차등의결권제도도입회사를상장폐지대상에서제외하는 방식을채택하고있습니다. 우리나라도이러한입법례를고려 하여탄력적인상장제도를운영하는것이바람직할것입니다. 있습니다. 제생각에는상장 비상장을구분하지않고전체 기업을대상으로도입을검토하는것이바람직하다 문정업대표이사 차등의결권제도를도입한 고봅니다. 다만현실적인실현가능성면에서비상장회사또는벤처기업, 중소기업에서강력한카리스마를가진창업주가있는경우에비교적쉽게도입할수있을것이라생각합니다. 따라서이런기업들이먼서도입한후그결과에대하여자본시장의반응, 여론의반응등을파 문정업대표〇 I 사 나라들은경영지배권이피라미드체제를갖추고있는경우가많습니다. 우리나라처럼 20~30% 의실질적지배력만가지면기업을지배할수있는구조가아니라 100% 손자회사를보유하면서피라미드체제를구축하고있는기업이많습니다. 최상위의모회사만손에넣 악한후에적용대상을확장하는것도하나의방법이라고생, 합다상법에근거규정을둔다면주주평등의원칙규정을상대화하는방안도있을수있겠습니다만종류주식의하나로써복수의결권을부여받는종류주식을신설하는방법도고려해볼수있 으면하부구조의기업까지경영권을획득할수있는구조이기때문에이를방어할수있도록차등의결권제도를도입한것입니다. 이런측면이우리나라의현실과는다르다고생합니다. 한편, 차등의결권제도의합리적도입을위해서는동제도가 KLCA Monthly Journal Vol.487 33
활용되고있는나라의특성을살펴봐야한다고생각합니다. 차등의결권제도를도입한대부분의국가가비상장회사는전면적허용하고있으나상장회사의경우에는그나라의특성에맞게끔엄격한규제를통해도입하고있습니다. 예컨대미국의경우고 } 율규제기관인거래소의엄격한규제에따라차등의결권제도를허용하고있습니다. 다음으로차등의결권제도도입목적이자금조달활성화측면안지, 경영권방어수단확보인지를명확히해야할것입니다. 현재허용되고있는종류주식등을활용해서도충분히필요한자금조달 일본에서복수의결권주식을발행하고상장한 Cyberdyne이라는회사의사례를보면정관에창업자성명을명시적으로기재하고, 해당창업자에게만복수의결권을부여하는방식을취하고있습니다. 또한소량의지분으로회사를지배하는것을막기위하여일정지분이상을타인이취득하는경우복수의결권주식이보통주식으로전환되는 Breakthrough 조항을두고있으며일정기간, 일정조건이성취되면보통주식으로전환되는일몰 (Sunset) 조항도규정하고있습니다. 이러한일몰조항의대표적인조건이창업자의사망이며, 이는복수의결권주식의상속금 을할수있기에 금조달활성화차원에서차 지를의미하는것입니다. 창업자에게복수의 등의결권제도를도입하는것은어폐가있다고 생각합니다. 그리고외국의경우 M&A 가활성화 되어있지만우리나라 M&A 시장이외국처럼활발하 고창현변호사 결권주식을발행한회사에투자자들이투자를 하는것은창업자의경영능력또는기업가정신에 대한믿음에따른것이기에창업자사망시보통주식 지않다는점에서경영권방어수단으로서의활용여부도생각해볼필요가있습니다. 경영권방어는현행지주회사체제및자사주활용방안으로도충분하다고생각합니다. 따라서현행제도를활용하여경영권방어효과를얻을수있는지를먼저살펴본후이러한방안이미흡하다고판단되는경우에차등의결권제도도입논의가 으로전환되어상속되도록한것입니다. 결론적으로차등의결권제도도입에대해서는찬성하지만도입범위 절차, 소액주주보호를위한방안, 상장요건등구체적인도입방안에대해서심도있는연구가필요하다고생각합니다. 이루어져야한다고생각합니다. 김갑래연구위원 차등의결권제도는원시정관또는총주 고창현변호사 차등의결권제도의도입필요성에대해서 주의동의에의해서변경된정관에의해서도입된경우에만 인정하여야하며기존주주의의결권을침해하는방식으로도 는전적으로공감합니다. 다만도입방법에대해서는검토하여야할부분이있다고생각합니다. 차등의결권제도도입사례로거론되고있는 Aibaba, Google, Facebook 등은상장이전에차등의결권제도를도입하였으며, 입되는것은허용되서는안된다고생각합니다. 차등의결권제도를대주주의경영권방어목적으로쓰는것은바람직하지않으며국제적정합성에도맞지않습니다. 뉴욕증권거래소규정은상장하는회사는기존주주의 일본의경우법상으로는상장 비상장구분없이단원주를도입할수있다고규정하고있지만해석상총주주의동의를얻어정관변경을하여야도입할수있다고보기에사실상상장회사는불가능한것으로보고있습니다. 차등의결권제도를상장이후도입할수있도록하는것은 김갑래연구위원 의결권을절대침해해서는안된다는조항을두고있습다. 또한 IR R C i(in ve sto r R e s p o n s ib ility Research Center In stitu te ) 의보고서에서는장기적으로보면 1주 1의결권을가진기업에비해 서차등의결권제도를도입한기업의성과가좋지않다는 재산권침해가있을수밖에없습니다. 그런의미에서특정인에게복수의결권주식을부여하는것이아니라테뉴어보팅같이모든주주가일정기간이상주식소유시복수의결권을가질수있도록하는것이부작용을줄일수있는길이라고생각합니다. 결과를보이고있습니다. 그리고최근에는저금리고령화시대라는글로벌현상으로인해자산운용자의수탁자책임, 스튜어드십코드 (Stewardship code) 가강화되고있는추세입니다. 이러한상황에서차등의결권주식을발행한기업은연기금이투자처로서기피하는경향이있으므로제도도입시이를고려 34 상장 2015 년 7 월호
할필요가있습니다. 차등의결권제도도입시현실적으로는특별법에도입하는것이바람직할것이며, 상법에규정하고자하는경우에는차등의결권제도하나만도입하는것이아니라기업 M&A 에관련된공격 ' 방어방법을종합적으로마련하여규정하는방식으로도입하여야한다고생각합니다. 최근유행하고있는 중동호흡기증후군 인메르스와해지펀드의공통점이있습니다. 면역력이좋고체질이강한자에게는문제되지않 유하고있기에그러한재무적관점을가진주주들에게휘둘리지않고 Google X 같이 10년,20 년후의사업을위한장기프로젝트를운영할수있는것입니다. 미국과같이단기성과주의풍토에서 Google 같이장기프로젝트를수행하고사업전략을펼치는기업이크게성장하고있다는점을염두에두고차등의결권제도도입에대한논의가지속되었으면하는바람입니다. 김윤정이사임원으로다수의기업에근 는다 는것입니다. 지배구조가좋다고평가되는 Apple의경우팀쿡에게경영권이승계되는과정에서칼아이칸이지속적으로자사주매입및고 김윤정이사 무하면서중소기업의성장과정을살펴보면비상장법인에서상장을위해또〇를고려하면서많 Ί 고민하는부분이자금조달과경영권고수, 두마 배당을요구하였지만 Apple의주가는사상최대치를향해가 리토끼를어떻게잡을것인가의문제입니다. 경영권이흔들 고있습니다. Apple의체질이강하기때문에즉, 지배구조가우수하고잡스의창업정신과팀쿡의주주가치제고적경영이라는성장동력이있기에투기적인자본의요구에대해굴하지않는것입니다. 리는경우초기의기업가정신, 벤처정신이갑자기변질되는모습을많이보았습니다. 특히경영권이흔들리게되는경우기업의성장, 체질개선을위해노력하기보다개인의영리영달을고려한출구전략에관심을집중하게되는 경향이나타납니다. 이러한문제로인해기업의 이종우대표이사 저희회사는시가총액 250 억에서시작하여현재 2,000 억규모로성 건전성이저하되고사회전체의공리 ( 公利 ) 에 도영향을미치게되는것입니다. 장하고있습니다. 회사가이렇게성장하는것은기쁜일이지만한편으로는지배구조에대한리스크가점점커지는것에대한두려움도있습니 이종우대표이사 금번세미나를통해서어려운대외경제상황에서중소기업들이기업가정신을고취하고성장에대한의욕을불러일으킬수있도록차등의결 1I. 권제도의도입기반이마련될수있기를기대하겠습니다. 대표이사를하면서다양한주주를만나다보니주주중에는 회사의본질적가치를높이고자투자하는주주도있는반면, 최준선교수 1 주 1 의결권제도는주주의평등, 즉평등한 시세차익을노리면서재무적관점에서만회사를바라보는주 주도많이있습다. 앞서많이거론되었던 Google 의경우 Google X 라는실현불가능해보이는과제를연구하는 개발팀을운영하고있습니다. 이프로젝트팀 은인터넷오지에와이파이장비를장착한열 기구를띄우거나관광객을우주에실어나르는 엘리베이터같은엉뚱한개발계획을세우기도합 니다. Google 표는검색엔진을만드는구글의사업영역 과완전히동떨어진프로젝트이기에재무적관점에서만회사 를바라보는주주의입장에서는이러한시도가모두낭비로 만보여질것입니다. 그렇지만창업자가차등의결권주식을보 Λ 疇, 최준선교수 것이민주적이고민주적인것이회사의발전에기여할수있 다는생각을바탕으로하고있다고생각합니다. 그 런데회사 (Company) 의어원은공동 (com) 으로 빵 (pan) 을먹는조직즉, 군대조직을의미하는 것입니다. 그래서기업은군대조직처럼움직 여야능률이달성되는것입니다. 그런데지나 친균등사상, 평등사상으로인해기업의성장에 있어많은어려움이있지않나생각합니다. 금번 세미나를통해서차등의결권제도의도입에대한활발한 논의가시작되어제도도입으로이어질수있기를기원하면서 마치겠습니다. 상장 KLCA Monthly Journal Vol.487 35