Industry Report 2017.1.17 [ 태양광 / 화학 ] 박연주 02-3774-1755 yeonju.park@miraeasset.com 중국발수요회복으로상반기폴리가격상승예상다시온트레이딩기회 : 중국발수요회복으로상반기폴리실리콘가격의상승이예상된다. 16년과유사한상황이다. 16년폴리실리콘가격은상반기에중국의보조금축소 (6월 30일자로적용 ) 전에태양광발전프로젝트를설치하려는수요가몰리면서크게상승했다가이후수요가급감하면서동반하락하였다. 그러다가 1월들어다시폴리실리콘가격이반등하고있는데이는중국수요가회복되고있기때문으로추정된다. 상반기중국발수요회복기대 : 중국태양광수요가회복되고있는이유는모듈가격이전년 6월말대비 30% 가까이하락해발전프로젝트원가가하락한반면 17년에도 6월 30일자로보조금을 13~19% 떨어뜨릴예정이어서그전에설치수요가몰릴것으로예상되기때문이다. 미국, 일본, 인도등중국외지역수요는전반적으로전년과유사할것으로예상된다. 폴리실리콘증설은 17년에도제한적이어서수요회복에따른가격상승이예상된다. 웨이퍼 / 셀 / 모듈의경우 16년상반기에공급이늘어나가격이계속하락해왔으나이미수익성이상당폭위축되어추가적으로증설이진행되기어려운상황이다. 적어도가격이안정화되거나소폭회복될것으로예상된다. OCI와한화케미칼, 투자매력높아태양광모멘텀회복은폴리실리콘가격회복시실적레버리지가큰 OCI[ 매수 / 목표가 12 만원 ] 에좋은트레이딩기회가될것으로예상된다. OCI는폴리실리콘가격이 1달러상승시연간영업이익이약 600억원개선되는구조이다. 4분기 ~1분기실적도견조할전망이다. 화학부문실적개선에도불구하고태양광부문실적둔화우려로주가가상승하지못하고있는한화케미칼 [ 매수 / 목표가 38,000 원 ] 도밸류에이션제자리찾기가예상된다. 한화케미칼은화학시황회복에도불구하고태양광우려로저평가되어있는데실적가시성이확인되면동종대비지나치게낮은주가수준이회복될전망이다. 리스크요인점검 : 태양광산업은기본적으로수요의예측가시성이낮아상반기수요가회복되더라도하반기수요가둔화될수있는등수요상황을면밀히지켜보면서대응해야한다. 다만기본적으로서플라이체인내증설이제한적이고 OCI, 한화케미칼모두주가수준이부담스럽지않아현주가에서다운사이드리스크는제한적으로판단된다. 중국발수요회복으로폴리가격반등지속, 모듈가격안정화전망 (US$/Kg) 23 21 19 17 13 (US$/watt) 0.80 Polysilicon (L) Module (R) 0.70 0.60 0.50 0.40 11 13 14 16 17 0.30 자료 : PV Insights, 미래에셋대우리서치센터
I. 1. 중국발수요회복움직임, OCI/ 한화케미칼투자매력높아 16년태양광업체들의주가는상반기중국발수요급증으로시황이회복되면서상승하였다가, 하반기에수요가둔화되면서동반하락하였다. 수요가급등락한이유는중국정부가 6 월 30일을기준으로 FIT( 고정매입가격 : 태양광으로발전한전력을고정된가격에매입해태양광발전의수익성을보전해주는제도 ) 를낮추겠다고밝히면서그전에설치수요가몰렸고이후수요가급감했기때문이었다. 17 년 1월폴리실리콘가격이다시상승하고있다. 상대적으로공급이많은웨이퍼 / 셀 / 모듈가격은계속하락하다가최근하락세가둔화되고있다. 이는중국수요가다시회복되고있기때문으로추정되며 2분기로갈수록회복세가강해질가능성이높아보인다. 수요가회복되는이유는태양광모듈가격의하락으로발전프로젝트의수익성이개선되고있기때문이다. 태양광모듈가격은지난 6월말대비 30% 나하락했다. 반면중국정부에서최근발표한 17년 FIT는 6월 30일자로전년대비 13~19% 축소하겠다는계획이다. 이는 16년하반기에발표된초안 (23~50% 축소제안 ) 보다상당히완화된수준이다. 이러한상황이라면 6월 30 일보조금축소이전에설치수요가다시몰릴수있다. 중국외지역은전반적으로전년과유사한상황이예상된다. 미국은트럼프당선이후수요둔화우려가있으나, ITC 제도 (Incentive Tax Credit: 태양광투자금액에대해세금을공제해주는제도 ) 가 2020 년까지연장된상황에서실질적으로수요가크게둔화될가능성은제한적이라고판단된다. 일본의경우 4월 1일자로 FIT가축소될수있으나, 큰폭의수요둔화가능성은낮게보고있다. 한편인도시장은태양광발전원가하락과정부의지원하에 16년 4GW에서 17년 9GW로크게성장할전망이다. 이에따라 17년글로벌태양광수요의모습도 16년과유사하게중국이가장큰변수가될것으로예상되며상반기까지중국발수요회복으로전반적인시황이개선될것으로예상된다. 그림 1. 반등하는폴리실리콘가격, 모듈가격도하락세둔화 그림 2. 중국태양광수요전망 (US$/Kg) 23 21 19 17 13 Polysilicon (L) Module (R) (US$/watt) 0.70 0.60 0.50 0.40 (GW) 25 20 10 5 11 13 14 16 17 0.30 0 1H 2H 1H16 2H16 1H17F 2H17F 자료 : PV Insights, 미래에셋대우리서치센터 자료 : 산업자료, 미래에셋대우리서치센터 2 Mirae Asset Daewoo Research
2. 폴리증설제한적, 셀 / 모듈증설도마무리 공급측면에서는폴리실리콘의증설은향후 2~3년간제한적일전망이다. 중국 Daqo 의 6,000 톤증설은이미 16년말에완료되었고 GCL의 FBR 설비는여전히가동이불확실하다. 하반기가동예정이던 REC의중국 JV는재무적어려움때문에투자가지연되고있다. 웨이퍼 / 셀 / 모듈의경우 16년상반기부터공급이늘어나공급과잉인상황이다. 그러나웨이퍼 / 셀 / 모듈업체들도현재수익성이크게위축되어추가증설을진행하기어려운상황이다. 향후시황이크게개선되지는못하더라도추가적으로둔화될가능성도낮아보인다. 3. OCI/ 한화케미칼매수유지 제한적증설과중국발수요회복으로적어도상반기까지폴리실리콘가격상승등긍정적모멘텀이기대된다. 이는폴리실리콘가격에가장민감한 OCI( 매수 / 목표가 120,000 원 ) 의트레이딩기회가될것으로예상되고, 태양광우려로실적대비저평가되어있는한화케미칼 ( 매수 / 목표가 38,000 원 ) 의주가회복요인이될것으로전망된다. OCI 는폴리가격이 1달러상승하면연간영업이익이약 600억원개선되어실적개선모멘텀이클전망이다. 4분기실적도환율상승등으로견조할것으로예상되고 1분기에도미국발전프로젝트매각차익으로실적이개선될전망이다. 목표주가는폴리가격 18달러기준으로영업가치를산출한후비영업가치를합산하여도출했으며 PBR 0.8배수준이다. 한화케미칼 ( 매수 / 목표가 38,000 원 ) 은화학시황개선에도불구하고태양광부문우려로주가가저평가되어있다. 2월말로예정된 4분기실적에서태양광부문의실적이확인되겠지만폴리실리콘가격이반등하고모듈가격이안정되면모멘텀측면에서는미리바닥을확인할것으로예상된다. 목표주가는 17년예상 EPS에목표 PER 8배를적용해도출하였다. 태양광투자의리스크요인은수요예측의불확실성이높다는점이다. 단기적으로상반기까지중국발수요강세가예상되나하반기에는다시약화될가능성도있다. 수요상황을면밀하게보면서대응할필요가있다. 그림 3. 폴리실리콘증설전망 그림 4. 셀 / 모듈설비증설계획발표추이 (GW) 20 10 5 0-5 Capacity addition -10 08 09 10 11 12 13 14 16F 17F 18F 자료 : PV Tech Mirae Asset Daewoo Research 3
표 1. 태양광국가별수요전망 12 13 14 16F Japan 1,500 7,000 10,000 12,000 10,000 9,000 7,000 Germany 7,500 3,500 3,000 3,000 3,000 3,000 2,500 Italy 3,000 1,500 1,000 1,500 1,500 1,500 1,000 Spain 500 500 500 500 500 500 500 France 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 USA 3,300 4,500 6,200 7,000 14,000,000,000 China 4,500 8,000 10,600,000 26,000,000,000 India 1,000 1,000 1,500 2,000 4,000 9,000 12,000 Korea 250 300 350 400 401 402 403 Others 8,000 9,000 9,000 12,000 12,000,000 20,000 World 30,550 36,300 43,0 54,400 72,401 69,402 74,403 자료 : 산업자료, 미래에셋대우리서치센터 17F (MW) 18F 표 2. 폴리실리콘수급전망 ( 천톤 ) 12 13 14 16F Hemlock( 미국 ) 36.0 36.0 36.0 36.0 36.0 36.0 36.0 년말까지 2 만톤증설예정이었으나연기 Wacker( 유럽 ) 52.0 52.0 52.0 57.0 77.0 77.0 77.0 미국 2 만톤공장가동해 16 년 3 분기경풀가동예정 17F 18F 현황 OCI( 한국 ) 42.0 42.0 42.0 52.0 52.0 52.0 52.0 P4 2 만톤증설취소 GCL( 중국 ) 61.0 67.0 67.0 75.0 75.0 75.0 75.0 16 년 FBR 2 만톤가동예정이었으나장기간지연중. 가동여부불확실 Sun Edison( 미국 ) 20.0 8.0 8.0 6.0 - - - 16 년가동중단 REC( 미국 ) 22.4 20.0 16.5 14.0 7.0 14.0 14.0 16 년 3 분기재가동, 이후수익성둔화로재차가동률조정 Tokuyama( 일본 ) 8.2 8.2 14.4 3.0 3.0 3.0 3.0 6,200 톤가동중단. 13,800 톤가동률낮음. OCI 인수시 18 년가동가능 Mitsubishi( 일본 ) 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 Sumitomo( 일본 ) 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 LDK( 중국 ) 17.0-5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 13 년수익성저하로가동중지, 14 년 8 월 5,000 톤설비재가동 Renesola( 중국 ) 3.5-6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 13 년 7 월공정업그레이드이후재가동 Daqo New Energy ( 중국 ) 3.0 6.0 6.0 12.0 12.0 18.0 18.0 16 년말 18,000 톤으로증설완료 TBEA( 중국 ) 5.0 5.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 Sun Edison( 한국 ) - - - - 3.0 3.0 3.0 FBR 공법. 1 만톤규모. 가동불확실성높음 Hanhwa Chemical( 한국 ) - - 5.0 12.0.0.0.0 16 년 3,000 톤증설 REC-Yulin( 중국 ) 5.0 19,000 톤규모. 17년하반기완공계획이었으나지연가능성높음 Others( 기타 ) 30.0 - - 40.0 40.0 40.0 40.0 중국군소업체 (Shenzhou New Energy Development, Yongxiang Polysilicon, China Silicon and Asia Silicon 등 ) 계 309.8 254.0 283.2 334.8 347.8 360.8 365.8 반도체용 32.0 33.6 35.3 37.1 38.9 40.9 42.9 태양광용 277.8 220.3 247.8 297.7 308.8 319.9 322.8 usage per watt (g/w) 6.0 5.8 5.8 5.2 4.9 4.7 4.6 연간 3~5% 의효율개선가정 결정형생산능력 (GW) 46.3 38.0 42.7 57.2 62.5 68.2 70.9 태양광수요 (GW) 30.6 36.3 43.2 54.4 72.4 69.4 74.4 태양광수요 : 결정형 (GW) 27.8 32.8 39.2 49.4 66.4 62.4 66.4 태양광수요 : 박막형 (GW) 2.8 3.5 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 자료 : 산업자료, 미래에셋대우리서치센터 4 Mirae Asset Daewoo Research
OCI (010060) 화학 (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 120,000 현재주가 (17/01/16, 원 ) 81,500 상승여력 47% 영업이익 (16F, 십억원 ) 133 Consensus 영업이익 (16F, 십억원 ) 134 EPS 성장률 (16F,%) 187.2 MKT EPS 성장률 (16F,%).1 P/E(16F,x) 6.5 MKT P/E(16F,x) 11.4 KOSPI 2,064.17 시가총액 ( 십억원 ) 1,944 발행주식수 ( 백만주 ) 24 유동주식비율 (%) 70.0 외국인보유비중 (%) 13.5 베타 (12M) 일간수익률 1.29 52주최저가 ( 원 ) 60,500 52주최고가 ( 원 ) 123,000 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 9.5-18.9 22.7 상대주가 8.4-20.7 11.7 190 170 0 130 110 90 OCI KOSPI 70 16.1 16.5 16.9 17.1 상반기까지폴리실리콘가격반등모멘텀기대, 매수유지중국발수요회복으로긍정적모멘텀기대 : OCI의주가는 16년상반기중국발수요급증으로폴리실리콘가격이상승하면서동반상승했다가이후수요가급감하면서하락하였다. 그러나 1월들어폴리실리콘가격이재차반등하고있다. 16년과유사하게중국수요가회복되는것으로추정된다. 모듈가격이크게하락해태양광발전프로젝트의원가가하락한가운데 17년 6월 30일자로보조금이 13~19% 축소될예정이어서발전수요가몰릴것으로예상된다. 17년에도폴리실리콘증설이제한적이기때문에 2분기로갈수록수요가추가회복되면서가격상승세가이어질전망이다. 폴리가격반등시실적모멘텀커 : OCI는폴리실리콘가격이 1달러상승시연간영업이익이약 600억원개선되어폴리가격상승에따른실적개선폭이크다. 투자의견매수와목표주가 12만원을유지한다. 목표주가는폴리실리콘가격 18달러를기준으로계산한영업가치에비영업가치를합하여산출하였으며목표 PBR 0.8배수준이다. 리스크요인점검 : 리스크요인은태양광산업의특성상상반기수요급증이후하반기다시수요가둔화될수있는등수요의예측가시성이낮다는점이다. 그러나향후 2~3년간신규증설이제한적이고태양광수요는계속성장할것으로예상되어중기전망은긍정적이다. 또한동사의비폴리실리콘부문및자산가치를감안할때현주가에서다운사이드리스크는제한적이라고판단된다. 4Q preview: 전분기대비소폭개선전망, 1분기추가회복전망 4 분기영업이익 97 억원추정 : OCI의 4분기영업이익은 97억원으로전분기대비소폭개선될전망이다. 폴리실리콘판매가격은전분기대비소폭하락할전망이나물량증가및환율상승등으로원가도개선되었을것으로추정한다. TDI 가격상승으로카본케미칼부문실적도전분기와유사한수준으로예상된다. 1 분기발전프로젝트매각등으로추가개선예상 : 1분기에는미국태양광프로젝트인알라모 6 매각 (4,507 억원에매각 ) 에따른일회성이익으로매출및영업이익이개선될전망이다. 폴리실리콘가격도최근.7 달러까지상승해동부문실적도개선될것으로예상한다. 결산기 (12월 ) 12/13 12/14 12/ 12/16F 12/17F 12/18F 매출액 ( 십억원 ) 2,956 2,420 2,302 2,692 3,101 2,700 영업이익 ( 십억원 ) -106-76 -145 133 273 266 영업이익률 (%) -3.6-3.1-6.3 4.9 8.8 9.9 순이익 ( 십억원 ) -328-20 100 288 174 176 EPS ( 원 ) -13,741-835 4,206 12,077 7,276 7,398 ROE (%) -10.9-0.7 3.5 9.4 5.3 5.1 P/E ( 배 ) - - 17.8 6.5 11.2 11.0 P/B ( 배 ) 1.6 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 배당수익률 (%) 0.0 0.3 0.0 0.0 0.2 0.2 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : OCI, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 5
표 3. OCI 분기별실적추정 ( 십억원, %) 2016 2017 1Q 2Q 3Q 4QF 1QF 2QF 3QF 4QF 20 2016F 2017F 매출액 Total 889.7 663.7 535.5 603.4 1,167.7 654.6 639.2 639.2 2,302.0 2,692.3 3,100.7 베이직케미칼 405.0 442.0 320.0 399.2 446.1 446.1 430.8 430.8 1,517.0 1,566.2 1,753.8 카본케미칼 217.0 218.0 196.0 204.2 204.2 204.2 204.2 204.2 903.0 835.2 816.7 기타 267.7 3.7 19.5 0.0 517.4 4.3 4.3 4.3-119.0 290.9 530.2 영업이익 Total 73.8 47.1 2.3 9.7 122.2 58.1 47.5 45.1-145.0 132.8 272.9 베이직케미칼 -4.0 33.4-10.0 0.7 36.5 40.0 26.4 28.1-69.0 20.1 131.1 카본케미칼 18.0 26.0 18.0 18.4 20.4 20.4 20.4 16.3-12.0 80.4 77.6 기타 59.8-12.3-5.8-9.3 65.3-2.3 0.7 0.7-64.0 32.3 64.2 세전이익 88.0-40.3-0.5-5.5 107.2 45.1 36.5 33.7-303.1-108.3 222.5 당기순이익 239.1 149.9-96.6-4.3 83.6 35.2 28.5 26.2 100.3 288.0 173.5 영업이익률 8.3 7.1 0.4 1.6 10.5 8.9 7.4 7.1-6.3 4.9 8.8 당기순이익률 27.9 18.6-18.6-0.7 7.2 5.4 4.5 4.1 7.9 9.9 5.6 표 4. OCI 의목표주가산출내역 ( 십억원, 천주, 원 ) 가치 산정기준 폴리실리콘 2,590 판가 18 달러, 원가 16 달러, 판매량 52,000 톤, 환율 1,0 원가정, EV/EBITDA 7 배적용 카본케미칼 284 17F EBITDA 에 EV/EBITDA 5 배적용 부동산가치 625 인천토지가치에서부채제외 발전사업 1,051 알라모 6 는 4,507 억원에매각. 6+ 매각가는반수준으로추정. OCI SE 매각가액 4000 억원추정 순차입금 1,669 3Q16 기업가치 ( 십억원 ) 2,880 유통주식수 ( 천주 ) 23,849 적정주가 ( 원 ) 120,762 표 5.. OCI 의 16 년 4 분기실적예상 4Q 3Q16 4Q16F 미래에셋대우 컨센서스 증감률 YoY ( 십억원, %, %p) 매출액 524.3 535.5 603.4 608.2.1 12.7 영업이익 -64.0 2.3 9.7 11.4 흑전 329.2 세전이익 -165.4-0.5-5.5-5.3 적지 적지 순이익 128.2-96.6-4.3-4.4 적전 적지 영업이익률 -12.2 0.4 1.6 1.9 13.8 1.2 순이익률 27.6-18.6-0.7 0.6-28.3 17.9 QoQ 그림 5. 반등하는폴리실리콘가격, 모듈가격도하락세둔화 그림 6. 중국태양광수요전망 (US$/Kg) 23 21 19 17 13 Polysilicon (L) Module (R) (US$/watt) 0.70 0.60 0.50 0.40 (GW) 25 20 10 5 11 13 14 16 17 0.30 0 1H 2H 1H16 2H16 1H17F 2H17F 자료 : PV Insights, 미래에셋대우리서치센터 자료 : 산업자료, 미래에셋대우리서치센터 6 Mirae Asset Daewoo Research
OCI (010060) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/ 12/16F 12/17F 12/18F ( 십억원 ) 12/ 12/16F 12/17F 12/18F 매출액 2,302 2,692 3,101 2,700 유동자산 2,400 2,714 2,636 2,892 매출원가 2,216 2,350 2,601 2,207 현금및현금성자산 477 666 5 653 매출총이익 86 342 500 493 매출채권및기타채권 562 681 721 761 판매비와관리비 230 209 227 227 재고자산 517 538 570 602 조정영업이익 -145 133 273 266 기타유동자산 844 829 830 876 영업이익 -145 133 273 266 비유동자산 4,899 4,292 4,132 3,991 비영업손익 -8-241 -51-40 관계기업투자등 50 58 61 65 금융손익 -67-63 -51-40 유형자산 4,259 3,547 3,381 3,234 관계기업등투자손익 4 3 0 0 무형자산 47 40 38 36 세전계속사업손익 -303-108 222 226 자산총계 7,299 7,006 6,768 6,884 계속사업법인세비용 -64-181 49 50 유동부채 1,585 1,970 1,859 1,898 계속사업이익 -239 73 174 176 매입채무및기타채무 566 656 694 733 중단사업이익 421 195 0 0 단기금융부채 630 926 776 0 당기순이익 182 267 174 176 기타유동부채 389 388 389 1,165 지배주주 100 288 174 176 비유동부채 2,471 1,785 1,485 1,385 비지배주주 82-21 0 0 장기금융부채 2,000 1,314 1,014 0 총포괄이익 252 213 174 176 기타비유동부채 471 471 471 1,385 지배주주 167 237 166 168 부채총계 4,057 3,755 3,344 3,283 비지배주주 85-24 8 8 지배주주지분 2,955 3,184 3,357 3,534 EBITDA 219 439 561 536 자본금 127 127 127 127 FCF -856 110 308 247 자본잉여금 797 786 786 786 EBITDA 마진율 (%) 9.5 16.3 18.1 19.9 이익잉여금 2,014 2,301 2,475 2,651 영업이익률 (%) -6.3 4.9 8.8 9.9 비지배주주지분 287 67 67 67 지배주주귀속순이익률 (%) 4.3 10.7 5.6 6.5 자본총계 3,242 3,251 3,424 3,601 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/ 12/16F 12/17F 12/18F 12/ 12/16F 12/17F 12/18F 영업활동으로인한현금흐름 21 545 428 367 P/E (x) 17.8 6.5 11.2 11.0 당기순이익 182 267 174 176 P/CF (x) 3.8 4.1 3.5 3.6 비현금수익비용가감 283 195 387 359 P/B (x) 0.6 0.6 0.6 0.6 유형자산감가상각비 361 304 286 267 EV/EBITDA (x) 19.1 8.0 5.8 5.7 무형자산상각비 3 2 2 2 EPS ( 원 ) 4,206 12,077 7,276 7,398 기타 -81-111 99 90 CFPS ( 원 ) 19,506 19,396 23,522 22,468 영업활동으로인한자산및부채의변동 -324 148-33 -79 BPS ( 원 ) 123,914 133,487 140,764 148,161 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) -107-135 -38-38 DPS ( 원 ) 0 0 200 200 재고자산감소 ( 증가 ) -87 376-32 -32 배당성향 (%) 0.0 0.0 2.7 2.7 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 20 5 8 8 배당수익률 (%) 0.0 0.0 0.2 0.2 법인세납부 -59-18 -49-50 매출액증가율 (%) -4.9 16.9.2-12.9 투자활동으로인한현금흐름 -197 6-126 -126 EBITDA 증가율 (%) -51.3 100.5 27.8-4.5 유형자산처분 ( 취득 ) -865-434 -120-120 조정영업이익증가율 (%) - - 105.3-2.6 무형자산감소 ( 증가 ) -8-1 0 0 EPS증가율 (%) - 187.1-39.8 1.7 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) -27 5-6 -6 매출채권회전율 ( 회 ) 4.1 4.6 4.6 3.8 기타투자활동 703 436 0 0 재고자산회전율 ( 회 ) 4.3 5.1 5.6 4.6 재무활동으로인한현금흐름 168-373 -450-100 매입채무회전율 ( 회 ).3 17.1 18.5 14.9 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) -113-391 -450-100 ROA (%) 2.5 3.7 2.5 2.6 자본의증가 ( 감소 ) 7-11 0 0 ROE (%) 3.5 9.4 5.3 5.1 배당금의지급 -58-5 0 0 ROIC (%) -2.1-1.8 4.7 4.7 기타재무활동 332 34 0 0 부채비율 (%) 125.1 1.5 97.7 91.2 현금의증가 -41 190-1 138 유동비율 (%) 1.4 137.8 141.8 2.4 기초현금 518 477 666 5 순차입금 / 자기자본 (%) 65.4 47.8 36.6 28.2 기말현금 477 666 5 653 조정영업이익 / 금융비용 (x) -1.9 1.8 4.4 4.9 자료 : OCI, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 7
한화케미칼 (009830) 태양광우려바닥통과 화학 (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 38,000 현재주가 (17/01/16, 원 ) 26,100 상승여력 46% 영업이익 (16F, 십억원 ) 829 Consensus 영업이익 (16F, 십억원 ) 817 EPS 성장률 (16F,%) 325.6 MKT EPS 성장률 (16F,%).1 P/E(16F,x) 5.0 MKT P/E(16F,x) 11.4 KOSPI 2,064.17 시가총액 ( 십억원 ) 4,302 발행주식수 ( 백만주 ) 166 유동주식비율 (%) 62.7 외국인보유비중 (%) 25.4 베타 (12M) 일간수익률 1.70 52주최저가 ( 원 ) 22,550 52주최고가 ( 원 ) 28,750 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 4.2 5.7 3.8 상대주가 3.1 3.3-5.5 120 110 100 90 80 한화케미칼 KOSPI 70 16.1 16.5 16.9 17.1 태양광우려바닥통과, 매수유지태양광우려완화로밸류에이션제자리찾기예상 : 최근화학시황강세로동종업체주가가크게상승했음에도불구하고한화케미칼의주가는크게상승하지못했다. 태양광모듈가격이계속하락해실적이둔화될수있다는우려때문이었다. 그러나화학부문실적만으로도밸류에이션매력이높다. 중국태양광수요가회복되면서폴리실리콘가격이상승하고모듈가격도안정화되거나반등할가능성이높다. 밸류에이션제자리찾기가기대된다. 화학사이클회복에밸류에이션매력까지, 매수유지 : 한화케미칼의주력화학제품인 PVC, 가성소다, LDPE 등은모두제한적공급과수요회복으로중기사이클회복이기대된다. PVC의경우단기적으로중국석탄가격하락으로제품스프레드가다소둔화되고있으나, 중기적으로석탄기반설비에대한구조조정이지속될예정이어서사이클회복은지속될전망이다. 태양광모듈부문은 4분기실적이둔화될수있으나 1분기이후추가둔화가능성은제한적으로판단된다. 동사의주가는 PER 5배수준에서거래되고있어실적가시성이회복되면주가가제자리를찾아갈것으로기대된다. 목표주가 38,000 원은 17년목표 PER 8배를적용해도출하였다. 4분기순이익은컨센서스수준전망 4 분기당기순이익 2,069 억원추정 : 최근모듈가격의하락속도가예상보다빨라한화케미칼의 4분기태양광부문영업이익추정치를소폭하향조정하였으나, 예상보다강한화학시황을반영해지분법이익추정치는상향조정하였다. 한화케미칼의영업이익은자회사인여천NCC 와의내부거래가격등에따라변동성이커당기순이익이보다정확한지표로판단된다. 한화케미칼의 4분기영업이익은 1,877 억원, 당기순이익은 2,069 억원으로추정된다. 1분기실적추가개선전망일회성비용제거등으로실적추가개선전망 : 한화케미칼의 1분기영업이익및당기순이익은각각 2,132 억원, 2,161 억원으로추가개선될전망이다. 화학제품스프레드는 10월이후월별로개선되고있어 1분기이익이 4분기보다개선되고인센티브등일회성비용요인도제거되기때문이다. 태양광부문도 4분기에는가격이급격히하락하면서실적이부진할수있으나가격이안정화되면서추가적인실적둔화는제한될전망이다. 결산기 (12월 ) 12/13 12/14 12/ 12/16F 12/17F 12/18F 매출액 ( 십억원 ) 7,864 8,055 8,037 9,045 8,564 9,080 영업이익 ( 십억원 ) 98 141 337 829 789 894 영업이익률 (%) 1.2 1.8 4.2 9.2 9.2 9.8 순이익 ( 십억원 ) 8 57 188 813 812 890 EPS ( 원 ) 58 364 1,4 4,911 4,891 5,363 ROE (%) 0.2 1.3 4.2 16.4 14.2 13.6 P/E ( 배 ) 369.3 32.5 23.6 5.0 5.3 4.9 P/B ( 배 ) 0.8 0.4 1.0 0.8 0.7 0.6 배당수익률 (%) 0.7 1.3 0.6 0.6 0.6 0.6 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 한화케미칼, 미래에셋대우리서치센터 8 Mirae Asset Daewoo Research
표 6. 한화케미칼분기별실적추정 ( 십억원, %) 2016F 2017 1Q 2Q 3Q 4QF 1QF 2QF 3QF 4QF 20 2016F 2017F 매출액 합계 2,163.7 2,392.2 2,385.6 2,103.4 2,188.2 2,113.3 2,097.9 2,164.7 8,037.0 9,044.8 8,564.1 유화 884.2 959.5 967.1 1,187.1 1,161.7 1,126.5 1,130.1 1,130.1 3,830.8 3,997.9 4,548.4 소재 254.7 258.1 246.7 264.0 267.4 271.0 259.0 277.2 945.8 1,023.5 1,074.7 리테일 8.7 165.2 8.4 205.7 263.5 220.2 213.2 261.9 585.3 688.0 958.6 태양광 / 기타 1,254.5 1,466.8 1,438.1 846.6 895.6 895.6 895.6 895.6 4,453.4 5,006.0 3,582.4 연결조정 -388.4-457.4-424.7-400.0-400.0-400.0-400.0-400.0-1,778.3-1,670.5-1,600.0 영업이익 합계 142.8 293.6 204.7 187.7 213.2 179.2 190.9 205.2 336.9 828.7 788.6 유화 65.1 142.9 125.3 180.3 195.0 173.6 176.1 176.1 166.6 513.6 720.7 소재 16.2 12.5 7.2 5.3 8.0 5.4 7.8 11.1 36.6 41.2 32.3 리테일 1.1-5.5-6.9 2.1 5.3-4.8 2.1 13.1 17.4-9.2.7 태양광 / 기타 88.9 133.4 92.2 0.0 5.0 5.0 5.0 5.0 137.0 314.5 19.8 연결조정 -28.5 10.3-13.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0-20.7-31.3 0.0 세전이익 149.1 342.0 251.8 269.9 281.9 245.4 258.3 273.3 228.4 1,012.7 1,058.9 당기순이익 107.4 299.8 198.7 206.9 216.1 188.1 198.0 209.5 188.2 812.7 811.6 영업이익률 6.6 12.3 8.6 8.9 9.7 8.5 9.1 9.5 4.2 9.2 9.2 당기순이익률 5.0 12.5 8.3 9.8 9.9 8.9 9.4 9.7 2.3 9.0 9.5 표 7. 한화케미칼의 16 년 4 분기실적예상 4Q 3Q16 4Q16F 미래에셋대우 컨센서스 증감률 YoY ( 십억원, %, %p) 매출액 2304.6 2385.6 2103.4 2341.1-8.7-11.8 영업이익 84.3 204.7 187.7 200.4 122.7-8.3 세전이익 4.7 251.8 269.9 249.4 5630.4 7.2 순이익 20.5 198.7 206.9 182.0 909.8 4.1 영업이익률 3.7 8.6 8.9 8.6 5.2 0.3 순이익률 0.6 8.5 9.8 6.6 9.2 1.3 QoQ 그림 7. PVC 스프레드추이 그림 8. 가성소다가격추이 (US$/MT) 1,800 (US$/MT) PVC 800 PVC-납사 *0.5(R) (US$/MT) 500 가성소다 1,500 1,200 400 600 900 300 600 300 05 07 09 11 13 17 자료 : 씨스켐, 미래에셋대우리서치센터 400 200 11 13 17 자료 : 씨스켐, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 9
한화케미칼 (009830) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/ 12/16F 12/17F 12/18F ( 십억원 ) 12/ 12/16F 12/17F 12/18F 매출액 8,037 9,045 8,564 9,080 유동자산 4,778 5,086 5,466 5,963 매출원가 6,541 6,969 6,528 6,938 현금및현금성자산 645 1,217 1,487 1,739 매출총이익 1,496 2,076 2,036 2,142 매출채권및기타채권 1,817 1,670 1,719 1,827 판매비와관리비 1,9 1,248 1,248 1,248 재고자산 1,826 1,743 1,794 1,907 조정영업이익 337 829 789 894 기타유동자산 490 456 466 490 영업이익 337 829 789 894 비유동자산 9,075 8,825 8,843 8,942 비영업손익 -109 184 270 267 관계기업투자등 2,043 1,865 1,919 2,041 금융손익 -8-9 -139-116 유형자산 6,051 5,862 5,840 5,820 관계기업등투자손익 166 408 409 383 무형자산 441 410 389 371 세전계속사업손익 228 1,013 1,059 1,161 자산총계 13,853 13,911 14,309 14,906 계속사업법인세비용 48 176 233 255 유동부채 5,421 4,704 4,277 3,941 계속사업이익 180 836 826 906 매입채무및기타채무 1,6 1,654 1,691 1,772 중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 2,435 1,799 1,299 0 당기순이익 180 836 826 906 기타유동부채 1,371 1,251 1,287 2,169 지배주주 188 813 812 890 비유동부채 3,501 3,631 3,655 3,707 비지배주주 -8 24 14 16 장기금융부채 2,628 2,835 2,835 0 총포괄이익 163 692 826 906 기타비유동부채 873 796 820 3,707 지배주주 167 708 891 977 부채총계 8,921 8,335 7,932 7,647 비지배주주 -4-16 -65-71 지배주주지분 4,633 5,302 6,089 6,954 EBITDA 789 1,306 1,232 1,332 자본금 8 830 830 830 FCF 450 542 596 670 자본잉여금 829 865 865 865 EBITDA 마진율 (%) 9.8 14.4 14.4 14.7 이익잉여금 2,887 3,675 4,462 5,327 영업이익률 (%) 4.2 9.2 9.2 9.8 비지배주주지분 298 274 288 304 지배주주귀속순이익률 (%) 2.3 9.0 9.5 9.8 자본총계 4,931 5,576 6,377 7,258 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/ 12/16F 12/17F 12/18F 12/ 12/16F 12/17F 12/18F 영업활동으로인한현금흐름 1,209 1,123 996 1,070 P/E (x) 23.6 5.0 5.3 4.9 당기순이익 180 836 826 906 P/CF (x) 5.0 3.3 3.5 3.3 비현금수익비용가감 711 418 406 427 P/B (x) 1.0 0.8 0.7 0.6 유형자산감가상각비 435 459 422 420 EV/EBITDA (x) 11.1 5.7 5.6 4.6 무형자산상각비 17 18 21 19 EPS ( 원 ) 1,4 4,911 4,891 5,363 기타 259-59 -37-12 CFPS ( 원 ) 5,467 7,580 7,425 8,030 영업활동으로인한자산및부채의변동 354-138 -3-7 BPS ( 원 ) 28,4 32,235 36,978 42,193 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) -595-29 -47-106 DPS ( 원 ) 0 0 0 0 재고자산감소 ( 증가 ) 70-178 -51-114 배당성향 (%) 13.5 2.9 3.0 2.7 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 56 141 37 82 배당수익률 (%) 0.6 0.6 0.6 0.6 법인세납부 -84-110 -233-255 매출액증가율 (%) -0.2 12.5-5.3 6.0 투자활동으로인한현금흐름 -953-609 -391-408 EBITDA 증가율 (%) 40.1 65.5-5.7 8.1 유형자산처분 ( 취득 ) -662-477 -400-400 조정영업이익증가율 (%) 139.0 146.0-4.8 13.3 무형자산감소 ( 증가 ) -5-9 0 0 EPS증가율 (%) 217.0 325.6-0.4 9.7 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) -137 56-17 -38 매출채권회전율 ( 회 ) 5.3 5.3 5.2 5.3 기타투자활동 -149-179 26 30 재고자산회전율 ( 회 ) 4.3 5.1 4.8 4.9 재무활동으로인한현금흐름 -4-4 -689-670 매입채무회전율 ( 회 ) 5.5 5.6 5.1 5.2 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) 78-429 -500-499 ROA (%) 1.4 6.0 5.9 6.2 자본의증가 ( 감소 ) 117 50 0 0 ROE (%) 4.2 16.4 14.2 13.6 배당금의지급 -25-25 -25-25 ROIC (%) 3.5 9.6 8.8 10.3 기타재무활동 -324-11 -164-146 부채비율 (%) 180.9 149.5 124.4 105.4 현금의증가 95 572 270 253 유동비율 (%) 88.1 108.1 127.8 1.3 기초현금 549 645 1,217 1,487 순차입금 / 자기자본 (%) 81.8 55.0 35.8 20.8 기말현금 645 1,217 1,487 1,739 조정영업이익 / 금융비용 (x) 1.9 4.6 4.8 6.1 자료 : 한화케미칼, 미래에셋대우리서치센터 10 Mirae Asset Daewoo Research
투자의견및목표주가변동추이 종목명 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 종목명 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) OCI(010060) 2016.07.06 매수 120,000 원 한화케미칼 (009830) 2016.12. 매수 38,000 원 2016.05.03 매수 160,000 원 2016.10.09 매수 34,000 원 2016.02.22 매수 120,000 원 2014.11.13 중립 - 2014.10.30 중립 - ( 원 ) OCI 200,000 ( 원 ) 한화케미칼 40,000 0,000 30,000 100,000 20,000 50,000 10,000 0.1 16.1 17.1 0.1 16.1 17.1 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 20% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 10% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -10~10% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -10% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 투자의견비율 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 75.13% 13.99% 10.88% 0.00% * 2016 년 12 월 31 일기준으로최근 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. Mirae Asset Daewoo Research 11